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报告摘要： 基本面逻辑： ①仿制药集采风险基本出清，未来有望进入稳健增长阶段； ②新药管线有望成为公司业绩快速增长的驱动力； ③海外市场开拓稳健推进，环泊酚美国获批在即，国际化布局初显成果。公司在新加坡、美国等多地设立海外子公司，助力新药研发，海外有望加速进入收获期。 1）已上市创新产品均具有独特学术亮点，有望在各自细分市场快速抢占市场份额。 ①环泊酚高筑学术壁垒，高效案例镇静理念深入临床，全球范围内加速放量可期。2024年环泊酚营收同比+45.6%，25H1营收同比+54.0%稳居国内静脉麻醉市场首位；美国NDA已获FDA受理，环泊酚海外放量可期。 ②思美宁系第三代中枢神经系统钙离子调节剂，填补国内DPNP市场空白，学术起点高。 ③倍长平两周长效降糖优势明显，利于提升患者依从性。思美宁、倍长平通过医保谈判进入2024年国家医保药品目录，医保加持下产品市占率呈现快速提升趋势。 ④思舒静两大适应症于2025年内获批，骨科术后镇痛获批可期，同靶点研发进度全球领先，与环泊酚在围手术期形成明显产品协同效应，提升产品推广效率。 2）未上市产品多领域布局，创新管线赋能公司多领域攻城略地。 ①呼吸领域深度布局。HSK31858、HL231(2.2类改良新药)、HSK44459、HSK39004四大新药产品形成丰富的产品矩阵，产品均已进入II期或III期临床。 ②自免大领域已形成独特竞争优势。HSK44459、HSK39297、HSK47388、ESK-001（TYK2 抑制剂）等产品覆盖白塞病、银屑病、特异性皮炎、系统性红斑狼疮（SLE）等适应症，相关临床试验均进入II期及以上，稳健推进中。 ③其他在研管线布局代谢与肿瘤领域。公司在研管线多点开花，捷报频传，看好在研管线对公司长期竞争优势的提升。 BD逻辑： 九大技术平台赋能公司在新药/改良新领域形成独特竞争优势，目前HSK39004、HSK47388市场关注度高。其中PDE3/4靶点领域已经有两项整体超百亿美元BD交易发生，公司研发进度处于全球第一梯队。 盈利预测与投资评级: 公司重点布局镇痛/麻醉、自免、代谢和肿瘤等多领域，产品矩阵持续丰富，创新药多管线布局+国内外同步开拓，长期保持稳健增长可期。我们预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为3.70/6.30/9.09亿元，EPS分别为0.33/0.56/0.81元，当前市值对应PE分别为157/92/64倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：集采风险、医保谈判降价风险、新药研发进度不及预期风险。 财务摘要（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3,355 3,721 4,475 5,694 6,603 (+/-)% 11.27% 10.92% 20.25% 27.25% 15.96% 归属母公司净利润 295 395 370 630 909 (+/-)% 6.51% 34.00% -6.50% 70.45% 44.16% 每股收益（元） 0.27 0.35 0.33 0.56 0.81 市盈率 85.74 95.00 156.59 91.87 63.73 市净率 6.17 8.84 13.95 14.32 14.90 净资产收益率(%) 9.19% 9.42% 8.91% 15.59% 23.39% 股息收益率(%) 0.86% 1.25% 0.75% 1.28% 1.84% 总股本 (百万股) 1,114 1,120 1,120 1,120 1,120 1.传统仿制药企成功转型创新药企，国际化药企势头初显 海思科是集新药研发、生产制造、推广营销业务于一体的专业化医药公司，致力于成为最受信赖的国际化制药企业。公司以“创新”为内核，以“以奋斗之心，与生命同行”为使命，始终以客户需求为导向，不断为客户提供创新特色专科领域的药物产品。 1.1.创仿结合战略成功落地，同步开启国际化征程 海思科是中国医药行业从仿制向创新转型的标杆企业。公司成立于2005年，早期以首仿药快速抢占肝胆疾病、肠外营养等细分领域市场，并不断布局全国生产基地。2012年深交所上市后开始自建创新药团队进行创新转型，2018年前后加速创新药布局。2020年首个自主创新药环泊酚获批，进入创新药收获期。2021年环泊酚上市，美国市场同步推进临床试验。截止2023年末，环泊酚全部适应症均已进入国家医保目录。公司通过“创仿结合+国际化”策略，已形成麻醉镇痛、神经痛、代谢三大创新管线，另一方面，公司高度重视研发对转型的赋能，2021年至今研发投入占营收比重持续提升，截止2025H1已经达到17.1%。 根据公司发展历程，可以将公司发展分为以下三个阶段： 1）仿制药阶段（2000‑2011年） 公司成立于2000年，初期聚焦肠外营养注射液等特色仿制药，2007年收购西藏康欣药业获得其药品批号等资源，公司早期持续构建研产销一体化格局及较为丰富的产品矩阵。2010年，肝胆疾病用药、特色抗感染用药、肠外营养药等主导产品销售收入超公司主营业务收入80%。 仿制药阶段：公司通过仿制药积累资金与市场基础，构建了三大类、五个品种的产品矩阵。 ①肝胆疾病用药：多烯磷脂酰胆碱注射液； ②特色抗感染用药：注射用夫西地酸钠； ③肠外营养药：转化糖注射液、注射用脂溶性维生素I型、注射用脂溶性维生素II型。 甲磺酸多拉司琼注射液： 于2011年获得国家药监局批准上市，是海思科依托自身研发平台（新型难溶注射剂工艺技术平台）开发的国内首仿品种，主要用于防治放化疗和术后恶心呕吐。该产品成为公司业绩增长新的驱动产品，截止2020年，公司肿瘤止吐业务实现营收10.2亿元，营收占比30.6%，2020年医保谈判后价格降幅显著（约90%），导致其销售额急剧下滑，公司销售模型转型后，截止2024年肿瘤止吐管线营收已经恢复至3.1亿元，2025H1仍保持稳健增长趋势（同比+19.9%）。 2）仿创转型阶段（2012‑2021年） 战略转向：2012年1月公司上市后，迅速组建创新药研发团队，并引进了包括恒瑞医药前首席科学运营官邓炳初等在内的众多优秀人才，转型布局领先于同行业其他仿制药企业。2017年明确“仿创结合，创新药为核心”战略，HSK3486（环泊酚）、HSK7653等创新药进入临床试验阶段。2018年起创新药研发投入超仿制药。 里程碑产品突破：2020年12月，海思科首款创新药环泊酚注射液获得《药品注册证书》，公司仿制药转创药新战略成果初显。2020-2021年间，环泊酚“消化道内镜”、“全麻诱导”“支气管镜检查中的镇静”适应症先后获批上市，并于2021年纳入医保目录，公司营收随之止跌回升，环泊酚进入快速放量阶段。 组织架构调整：2019年成立三大市场部+两大医学部，专业化学术推广体系初步形成。 营销战略全面升级：2018年公司主动调整销售模式，销售费用同比增长75.97%，营销模式由招商代理模式向合伙合作、自营式管理多元化模式转型。公司构建新的营销体系，长期看为公司创新药产品推广奠定扎实基础，也增加公司和医疗机构终端的粘性与合作关系。 3）创仿结合+国际化阶段（2022年‑至今）  创新药管线研发稳健推进： 1）2024年，环泊酚推进探索其在2-17岁儿科人群中用于全身麻醉剂量及产品效果（III期临床）； 2）2022年公司推进HSK21542在术后疼痛适应症上的III期临床研究（已完成）； 3）2022年公司推进HSK16149在周围神经性疼痛适应症上的III期临床研究（已完成），2024年公司推进其在中枢性神经痛适应症上的III期临床研究（进行中）； 4）另有HSK31858、HSK31679、HSK29116创新产品等均已进入临床不同阶段，相关研究稳健推进中。 公司设立海外子公司，助力临床研究国际化，公司海外布局持续深化： 1）2020年在新加坡、美国设立全资子公司，开展前沿靶点研究； 2）2022年4月海思科公告，美国FDA正式批准HSK29116的IND申请，允许其在美国开展I期临床试验，成为中国首款、全球第二款进入临床的BTK-PROTAC药物； 3）截至2024年末，环泊酚全麻诱导适应症美国Ⅲ期临床研究获得积极结果，已完成与FDA的PreNDA沟通交流。 产能优化：2022年公司新设西藏山南基地，2025H1投产，生产品种为西藏首个通过仿制药一致性评价的品种：“富马酸卢帕他定片”，系西藏海思科制药在2024年获批C证后首批正式投产的药物。 图1：海思科历史沿革 数据来源：公司官网、东北证券 1.2.解除一致行动关系后，股权结构仍相对集中 解除一致行动关系后，公司控股股东/实际控制人变更为王俊民先生。其个人持有公司35.68%的股份，同时仍为公司第一大股东。25年3月31日，公司发布公告，经王俊民、范秀莲、郑伟三方协商一致，于2025年3月28日签署了《〈一致行动协议〉之解除协议》，三方解除一致行动关系。 1）本次解除一致行动关系后，公司控股股东/实际控制人由王俊民、范秀莲、郑伟三人变更为王俊民一人，公司仍具有规范的法人治理结构，不存在损害公司及中小股东利益的情形，不会对公司主营业务和财务状况产生重大不利影响； 2）本次解除一致行动关系后，王俊民仍为公司第一大股东，与其配偶申萍合计持有公司40.11%的股份（一致行动人关系），持有的股份和比例远大于其他股东，可实际支配的公司股份表决权能够对公司股东大会的决议产生重大影响。 图2：公司股权结构图（截止20250630） 数据来源：WIND、东北证券 公司核心管理层基本保持稳定，人才梯队建设完善。 1）研发团队实力雄厚，已形成完备的研发体系。根据公司官网，新药研发高管团队均为博士，包括多位从国外特别引进的全球知名专家，和入选“四川省千人专家”“成都市蓉漂人才计划”的高层次人才等，硕士以上占比超40%，其中新药化学部、生物团队等核心研发部门硕博比例超过60%； 2）核心高级管理人员或是公司内部从业多年老将，或是具有知名MNC从业多年的履历，管理经历丰富，优势互补； 3）积极寻求销售模式变革，营销能力显著提升。海思科自2019年启动销售模式改革，核心方向是从招商代理模式向自营学术推广模式转型，聚焦高壁垒产品的终端渗透。目前公司自营团队规模超1000余人，销售团队高管基本系外资药企从业多年的资深职业经理人，产业经验丰富，销售团队转型布局为新药的学术推广奠定扎实基础。  1.3.九大技术平台提效新药研发，已上市新药持续放量 九大技术平台赋能药物早期发现到商业化的全流程，近年研发成果丰硕。 1）海思科依托“自主研发+授权引进”双模式，在麻醉、呼吸、代谢领域申请专利1千余件； 2）9个自主研发技术平台，覆盖药物研发各关键环节。研发中心已形成以海归博士和重点院校硕博研究生为核心的国际化科研团队，现有人员900余人，硕士以上学历占比超40%，其中新药化学部、生物团队等核心研发部门硕博比例超过60%。  图3：海思科九大技术平台基本情况 数据来源：公司官网、东北证券 已上市产品业绩表现亮眼，有望进入加速放量期。 1）根据公司定期业绩报告，2024年环泊酚注射液销售收入同比增长45.60%，市场份额跃居国内静脉麻醉药市场首位（丙泊酚进入国家第九批集采，整体价格平均下降76.63元，市场份额（金额端口径）下降明显），2025H1公司麻醉产品实现营收7.96亿元（+54.0%），持续保持高速增长，公司预计全年营收有望达到16亿元左右；另一方面，环泊酚全麻诱导适应症美国III期临床研究获积极结果，NDA申请已于7月份获FDA受理； 2）公司创新药HSK21542注射液（思舒静）于2024年3月启动上市筹备工作，适应症包括急慢性疼痛、瘙痒等，市场潜力巨大。HSK21542用于治疗腹部手术后的轻、中度疼痛适应症已于25年5月获批，其“尿毒症瘙痒”适应症已进入最后的上市申请审批阶段； 3）苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁）在2024年成功上市，并已获批两个核心适应症，填补了相关治疗领域的空白； 4）创新药倍长平作为全球首个双周口服降糖药，具有两周一次的用药便利性，其和思美宁2024年上市并进入医保，实现上市第一年销售收入达数千万元，目前两大重磅产品均利用国家医保谈判执行的窗口期，加强医院覆盖与准入，有望成为2025年业绩增长的重要贡献来源。 我们认为，海思科借环泊酚的临床与商业成功在国内创新药领域筑起差异化壁垒，优秀的产品立项与自研能力实现自证。环泊酚加速放量有利于强化其在麻醉镇痛赛道领先地位，其他创新药管线临床研究稳健推进，另一方面，国际化布局与高研发投入持续强化公司基本面，未来3-5年有望迎来创新药收入的爆发式增长。 公司通过四大生产基地的建设已经形成完备的生产体系，另一方面，公司后端研发团队与前端销售团队形成协同效应，近年新药项目研发稳健推进，创新药商业化进展表现可圈可点。2024年公司已形成超2400人的专业营销团队，覆盖全国10000+家公立医院。形成以“医学+市场+销售+准入”四驾马车协同的前端推广模式，通过多部门协作，实现从产品研发到上市后学术推广的全流程商业化模式，看好后续创新药管线产品上市及放量预期。 图4：公司四大生产基地及产能情况 数据来源：公司官网、东北证券 2.已上市创新产品陆续进入放量期 根据24年年报，思舒宁系公司最大单品，销售收入同比增幅约45%，创新药倍长平和思美宁实现上市第一年销售收入达数千万元，有望成为2025年业绩增长的主力军。我们认为，公司已上市创新药产品均具有其独特优势，有望凭借差异化优势在各自领域的市场竞争中取得胜利并实现加速放量。2025年是两个1类创新药考格列汀片(倍长平®)、苯磺酸克利加巴林胶囊(思美宁®)进入国家医保目录执行第一年，市场表现强劲，每个产品准入二级以上医院超过600家，远超国谈慢性病产品平均水平350家，考格列汀片(倍长平®)双周制剂品牌优势引领行业热点，上半年销售收入同比实现数倍增长，上市1年，惠及近20万患者。 2.1.环泊酚（HSK3486）循证丰富，国内实现快速放量，海外上市可期 公司25H1麻醉产品实现营收7.96亿元（+54.0%），环泊酚仍保持快速放量状态，NDA已经获FDA受理，海外市场上市可期。2025年上半年，海思科公司品牌和产品品牌已经具备稳固的基础，核心产品取得较好销售业绩，创新药思舒宁成为最大产品，准入医院超过2500家。 2.1.1.国内市场手术量稳健增长，环泊酚实现快速放量，竞争格局有望重构 2015-2023年国内市场手术量实现稳健增长，长期麻醉药物市场增速有望保持。1）2015年国内手术人次4556万人，2023年国内手术人次9639万人，2015-2023年手术人次复合增速9.8%，2020-2023年住院病人手术人次复合增速13.1%，患者手术人次保持中等增速；2）一方面，2015-2023年手术人次占住院人次比例整体保持稳健增长，截止2023年这一比例为31.9%（较2022年-1.6pct，较2015年+10.3pct），另一方面，受疫情影响，2020年住院人次明显下降，根据卫健季数据，疫情后2021-2023年住院人次持续恢复，2023年住院人次再创新高。我们认为，随着中国老龄化比率持续提升，这一趋势有望延续，手术量的持续增长带动麻醉药物市场保持稳健增长。 图5：2015-2023年国内住院人次及其中手术人次变化情况（万人） 数据来源：国家卫健委、东北证券 全身麻醉药物以静脉注射给药为主，目前丙泊酚仍占据市场主要份额。 1）2019-2023年静脉注射占比基本稳定在65%-70%之间波动，截止2023年，静脉注射给药市场份额达到70.0亿元，占比67.1%； 2）按药品种类，丙泊酚2023年销售金额37.3亿元，占比35.8%，位居第一。环泊酚2023年取得销售收入8.5亿元，占比8.2%，市场份额较2022年（4.7%）有明显提升。 丙泊酚乳状注射液是目前临床最常用的静脉麻醉药，经过集采降价后，中长链脂肪乳份额明显下降，目前主要销售厂家仍以外资为主。 1）截止2023年丙泊酚中长链脂肪乳销售额7.01亿，占比18.8%（较2019年-42.2pct）； 2）截止2023年阿斯彭于国内销售额达到16.83亿元，占比45.1%（较2019年+5.5pct），市占率最高。 我们认为，丙泊酚乳状注射液被纳入第九批国家集中采购，共有5家企业中选，平均降幅约为70%，市场格局或迎来重大变动。环泊酚凭借其疗效与安全性优势，有望加速对丙泊酚市场份额的抢占。 1）2021年丙泊酚首次纳入集采（第4批），品类为丙泊酚中/长链脂肪乳注射液，20ml规格的每支价格为9.86~14.85元，最大降幅89.65%； 2）2023年丙泊酚乳状注射液二次纳入集采（第9批），20ml规格的每支价格为3.93~5.36元，最低价较第四批国家集采最低中选价格降幅约60%。 表2：丙泊酚乳状注射剂于第九批全国药品集中采购中选结果 数据来源：上海阳光医药采购网、东北证券 2.1.2.分子结构优化，患者更多获益 环丙基的引入提升环泊酚的亲和力，产品力实现大幅强化。 1）更高的效价比。环泊酚在丙泊酚化学结构基础上，于2，6侧链加入环丙基降低亲脂性，引入手性中心使结构更立体，增强了与GABAA受体亲和力，根据相关文献，亲和力增强使其能更高效与受体结合发挥作用，效价比更高（约为丙泊酚的4-5倍），故而相对麻醉镇静效果下，环泊酚用量更少，安全性上更占优； 2）更低的注射痛发生率。环泊酚兼具脂溶性与水溶性，血浆蛋白结合率高达95%。这一特性可减少游离药物浓度，进而降低注射痛与组织渗透损伤风险。丙泊酚溶剂中含大豆油、甘油、复方甘油、改良鸡蛋磷脂等，游离药物浓度相对较高，对血管内皮刺激大，导致注射痛发生率更高； 3）环泊酚用于长时间镇静下，患者或有更多获益。丙泊酚长时间使用可能会导致三酰甘油水平明显升高，引起“丙泊酚输注综合征”，而环泊酚不干扰线粒体脂肪酸氧化，长期镇静时无此风险，因此在需要长时间镇静的场景（如重症监护）中安全性更具优势； 4）肝脏代谢依赖低。环泊酚仅30%依赖CYP2B6氧化代谢，70%通过UGT1A9直接葡萄糖醛酸化代谢。相比之下，丙泊酚代谢对肝脏相关酶依赖程度不同，环泊酚此代谢特点可降低肝功能不全患者体内药物蓄积风险。 药物原理：与GABAa受体结合，使氯离子内流，引起细胞膜超级化，产生中枢抑制而发挥全身麻醉作用。 1）在突触前神经元内，谷氨酸在谷氨酸脱羧酶（GAD）的催化下合成γ-氨基丁酸（GABA），GABA被包装进突触小泡。当神经冲动传至突触前末梢，突触前膜去极化，电压门控钙通道开放，Ca²⁺内流，促使突触小泡与突触前膜融合，以胞吐方式释放GABA到突触间隙； 2）释放到突触间隙的GABA扩散至突触后膜，与GABAA受体结合。GABAA受体是配体门控型离子通道，结合GABA后，通道构象改变，选择性允许氯离子（Cl⁻）穿过细胞膜。 基于分子结构的主体相同，环泊酚与丙泊酚适应症基本接近，且三大适应症均进入国家医保目录，产品挂网价较上市初有明显下降。环泊酚积极参与医保国谈，2021-2024年间价减量增，实现快速放量。 1）环泊酚积极参与2021年及2023年医保国谈，价格由上市初286元/支下降至83元，截止2023年医保目录公布后，所有适应症均已涵盖； 2）2024年环泊酚实现销售额12.3亿元（+44.8%），较2021年实现复合增速174%，25H1麻醉产品实现营收7.96亿元（+54.0%），环泊酚仍保持快速放量趋势。 2.1.3. I类新药属性加持，助力医企合作，循证证据持续丰富 环泊酚I类新药属性加持，IIT与IST性质临床试验此伏彼起，构建强有力的学术壁垒。 1）环泊酚上市前以公司主导临床试验为主，2019年注册试验数达峰至12项； 2）环泊酚于2020年12月14日经国家药品监督管理局通过优先审评审批程序批准上市，上市后药企赞助试验数明显下降，而研究者主导临床试验快速增加，2024年IIT性质试验数达峰至15项； 3）根据Insight数据库，截止25年5月8日，环泊酚在全球范围内累计注册临床试验75项，其中III期临床共计10项，其中海外占3项（均为IST性质）。我们认为，通过2021-2025年间共计39项国内IIT性质临床试验，医疗机构与企业建立了非常深厚的学术合作关系，环泊酚麻醉/镇静效果非劣于丙泊酚的学术理念获得广泛认同，学术高地的抢占助力环泊酚进入快速放量阶段。 环泊酚II/III类临床试验融动中心数多，为产品适应症提供丰富循证证据支持。 1）共计13项临床试验，合计融动中心数140个，占总中心数比例64.2%，多中心临床试验助力抢占学术高地，与核心临床专家建立学术合作； 2）择期手术麻醉诱导与维持适应症相关的临床研究4项、胃肠镜适应症相关的临床研究3项、ICU适用适应症相关的临床研究3项，妇科适用适应症的临床研究1项，为三大适应症奠定扎实循证基础。 环泊酚临床试验布局已基本趋于完善。根据Insight数据库: 1）环泊酚国内共计登记71项临床试验，其中35项已经完成（占比49.3%）； 2）所有II、III期临床试验均处于已完成状态； 3）未完成状态主要以I期、IV期及其他等验证型或临床端发起的探索型试验为主。我们认为，环泊酚针对三大适应症已经建立非常充分的循证证据，长期学术壁垒已经建立。 综合环泊酚三大适应症相关研究，麻醉/镇静效果上非劣于丙泊酚，肌肉注射疼痛明显少于丙泊酚。 1）相关临床研究主要终点基本均为麻醉诱导与维持成功率，环泊酚组与丙泊酚组基本都在100%左右成功率； 2）多项试验验证环泊酚注射疼痛明显低于丙泊酚，整体不良事件出现统计学差异基本主要是由于注射疼痛导致，其他AEs基本无统计学差异，血流动力学表现相近； 3）环泊酚在ICU人群、纤维支气管镜检查的临床试验中（NCT04620031、NCT04111159）均观察到环泊酚组恢复时间明显长于丙泊酚组，根据论文分析，差异仍保持在10-15mins可接受范围内，该差异临床意义较低。 环泊酚上市后通过降价进入国家医保目前，进入2023年医保目录后价格下降趋势明显减缓。我们认为，环泊酚价格较上市初已下降71%，结合23年医保目录的降幅趋势，未来产品价格有望在儿科适应症进入医保目录后保持稳定或小幅下降。 图18：环泊酚上市以来价格变化情况（元） 数据来源：国家医保局、药智数据库、东北证券 2.1.4.环泊酚海外临床试验进展顺利，上市可期，海外市场空间广阔 环泊酚海外三项多中心III期临床试验进度符合预期，环泊酚麻醉/镇静效果非劣于丙泊酚基本得到验证。 1）HSK3486-304（NCT04711837）试验结果所对应文章已外发，环泊酚组麻醉诱导成功率97.0%，丙泊酚组麻醉诱导成功率97.6%，有效性方面环泊酚的麻醉诱导成功率和丙泊酚相当，有效性非劣假设达到了统计显著性验证。且在此前提下注射痛环泊酚发生率显著低于丙泊酚，其中中度及严重（NRS评分≥4）注射痛环泊酚试验组发生率为6.0%，而丙泊酚试验组发生率为61.4%，显示了环泊酚相比丙泊酚可显著降低注射痛发生率，安全性更佳； 2）NCT05478174主要终点数据已披露，NCT05486416结果暂未提交。我们认为，随着三项多中心临床试验结果陆续披露，且2025年8月，FDA已经受理环泊酚NDA申请，环泊酚2025年有望实现美国上市，为公司业绩贡献第二增长曲线。 NCT04711837次要终点分析显示，环泊酚具有较好的安全性。 1）注射期间，HSK3486组至少有轻微疼痛（定义为NRS评分≥1）和至少有严重注射部位疼痛（定义为NRS评分≥4）的参与者比例显著低于丙泊酚组； 2）HSK3486组中发生与药物相关的治疗后出现的不良事件的受试者总体比例低于丙泊酚组（分别为22.0%和53.0%）。排除肌肉注射疼痛后，HSK3486和丙泊酚的发生率分别为17.9%和14.5%； 3）满足BIS深度麻醉标准的参与者基线BIS平均值为：HSK3486组95.5±4.09（n=127；76.0%)，丙泊酚组95.6±3.80（n=52；62.7%)。且在整个麻醉期间，HSK3486和丙泊酚组的平均BIS相似。 图19：环泊酚美国临床试验次要终点分析（NCT04711837） 数据来源：Anesthesiology、东北证券 全球市场空间广阔，环泊酚出海放量可期。根据Grandview Research，2024年全球麻醉药市场规模达52.9亿美元，其中 ： 1）亚太区域市场规模仅占全球约1/4，美国、欧洲为全球前两大市场，环泊酚美国市场上市后，仍有欧洲市场可供后续开拓； 2）从药物角度，丙泊酚占比约1/4，收入约13.5亿美元，海外市场环泊酚替代空间广阔； 3）医院端市场规模占比67%，静脉注射方式药物市场规模占比63%，为主要市场。截止24年年报，环泊酚市场规模已经成为中国静脉麻醉药市场首位（销售金额口径）。 图20：全球麻醉药物市场竞争格局（收入端，按地区、药物、终端、给药方式区分) 数据来源：Grandviewresearch、东北证券 国内市场环泊酚销售峰值预计有望达到近30亿元。根据药智网数据，2024年环泊酚与丙泊酚总销售量超1.4亿支，我们认为总销售量有望保持稳健增长: ①假设长期增长率维持在2.0%； ②环泊酚有望凭借其产品优势实现对丙泊酚的替代，假设稳态市占率有望达到35%； ③儿科适应症有望进入2026年医保国谈，故假设2027年产品降价20%，后续每三年降价10%。 表6：环泊酚国内市场销售峰值测算（亿元） 数据来源：药智网、HORIZON、公司公告、东北证券 2.2.思美宁（HSK16149）填补国内DPNP适应症空白 思美宁是国内首个同时获批“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）”和“带状疱疹后神经痛（PHN）”适应症的1类创新药，填补了国内相关治疗领域的空白。 1）国内此前无获批DPNP适应症的专用药物，临床广泛使用加巴喷丁、普瑞巴林等钙离子通道调节剂，但均为超适应症用药，且存在疗效不足、需滴定用药、副作用明显（如头晕、嗜睡）等问题； 2）近年来，2款第三代钙离子通道调节剂相续获得批准上市（第一三共的美洛加巴林、海思科的苯磺酸克利加巴林），为患者提供了新的治疗选择。 2.2.1.神经痛治疗市场空间大，亟待优质新药进入 思美宁同时具有无需滴定、快速起效、安全性可控等优势，临床需求空间广阔。 1）思美宁系公司具有独立知识产权的口服γ-氨基丁酸（γ-aminobutyric acid，GABA）类似物，HSK16149可与中枢神经系统中电压敏感型钙离子通道α2δ受体结合，减少中枢神经系统电压依赖性钙通道的钙离子内流，从而减少谷氨酸盐、去甲肾上腺素（Noradrenaline，NE）和P物质等兴奋性神经递质的释放，具有镇痛、抗癫痫和抗焦虑的活性； 2）苯磺酸克利加巴林除目前获批两大适应症外，仍有中枢神经病理性疼痛适应症研究推进中。 根据公司公告，中枢神经病理性疼痛（CNP）是指中枢神经系统结构病变或功能异常所致的神经病理性疼痛，最常见的中枢神经病理性疼痛类型主要包括脊髓损伤相关性神经痛、脑卒中后中枢神经疼痛、帕金森病性疼痛和多发性硬化相关性疼痛理性疼痛。 1）其中脊髓损伤（spinal cord injury，SCI）是一种高致残率的中枢神经系统疾病，主要由跌倒伤、暴力和道路伤害等原因造成，据统计，我国创伤性SCI年患病率在23.7~60.6/100万，约50%以上的SCI患者合并中枢神经痛； 2）卒中后中枢神经痛（Central post stroke pain，CPSP）是在急性期或慢性期脑卒中时患者出现的病理性神经痛，是躯体感觉束中枢损害的结果，在脑卒中患者中，出血性脑卒中患者出现CPSP临床症状的比例高达1/3； 3）帕金森病（Parkinson’s disease，PD）是以多巴胺能神经元变性为主要病理特征的慢性进行性神经退行性疾病，中枢性疼痛在PD患者疼痛中的发生率为10%～12%； 4）多发性硬化（multiple sclerosis，MS）是中枢神经系统炎性脱髓鞘疾病，好发于青年女性，中枢神经病理性疼痛是多发性硬化患者最常见的疼痛综合征之一，38%的多发性硬化患者有中枢痛的经典征象。α2δ亚基已被确定为普瑞巴林和加巴喷丁（两种目前已上市的用于治疗慢性神经病理性疼痛的药物）发挥镇痛作用的主要靶点。相比于普瑞巴林，HSK16149与α2δ亚受体结合力更强，预期止痛疗效更好，有望为中枢神经病理性疼痛的治疗提供安全有效的新选择。 表7：HSK16149适应症获批进展及医保目录进入情况 适应症 所处阶段 医保目录 类别 开始执 行时间 成人糖尿病性周围神经病理性疼痛 上市获批（2024年5月） 《国家医保目录（2024 版）》 乙类 2025年1月 带状疱疹后神经痛 上市获批（2024年7月） 中枢神经病理性疼痛 临床获批（2024年4月） / / / 数据来源：公司公告、东北证券 PHN、DPNP目前竞争格局良好，海思科产品在DPNP适应症上具备明显先发优势，若CNP适应症后续完成III期临床试验后成功获批，有望进一步提升产品力综合竞争力。 1）PHN适应症整体获批企业共计11家，其中普瑞巴林国产企业9家，进口企业仅2家，竞争格局相对较好； 2）DPNP适应症目前仅两款第三代钙离子通道调节剂获批，竞争格局占优，思美宁具备明显先先发优势，公司在慢病管理领域布局多年，有望凭借积累的渠道优势实现快速放量； 3）思美宁中枢神经痛适应症处于Ⅲ期临床研究阶段，新适应症获批上市可期。 表8：PHN/DPNP适应症目前已获批企业情况 数据来源：Insight数据库、东北证券 学术端：指南明确推荐，更利于产品推广放量。克利加巴林已被纳入《神经病理性疼痛评估与管理中国指南（2024版）》和《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》两部权威指南，《神经病理性疼痛评估与管理中国指南（2024版）》指出，克利加巴林是靶点亲和力和体内代谢更稳定，使用更为便利的药物；《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》也明确推荐，克利加巴林可作为一种有效的初始治疗药物，两部指南均给予了克利加巴林高度的认可。 普瑞巴林市场空间广阔，思美宁有巨大替代空间。 1）根据米内网数据，2023年全国医院端普瑞巴林制剂销售额达5.33亿元，其中公立医院端5.11亿元； 2）根据QY Research，2023年全球普瑞巴林市场销售额达到了84亿元，预计2030年将达到120亿元，年复合增长率（CAGR）为5.2%（2024-2030）； 3）就企业端而言，外资品牌市占率持续下行，存在国产替代空间。辉瑞市场份额从2018年70.5%下降至2023年32.2%，2020年销售额达峰后，随着专利到期，国内市场销售额持续下行，2023年销售额仅1.6亿元（较2018年同比+2.9%），大量市场份额被国产品牌替代。根据米内网数据，2024年，国产第一家普瑞巴林仿制药企重庆赛维药业市占率达35.7%，市占率居第一； 4）普瑞巴林在国内的应用存在明显局限性：一方面，该药物未正式获批DPNP适应症，临床使用属于off-label；另一方面，其剂量依赖性副作用（如头晕、嗜睡）导致高龄患者依从性较差。这种临床空白为思美宁（HSK16149）提供了明确的替代机会。我们认为，辉瑞已在国内医生教育、患者教育层面奠定深厚基础，公司产品优势明显，当前临床端存在学术合作需求，上市后有望通过学术合作实现快速放量。 图21：2018-2024年普瑞巴林全国公立医院端销售额（万元） 数据来源：米内网、东北证券 备注：年度数据根据TOP20企业销售数据加总得出 针对DPNP人群，因目前糖尿病诊断率及DPNP规范治疗率偏低，整体市场增量空间庞大，我们预计，销售峰值有望超15亿元。 ①据《中国糖尿病防治指南（2024版）》，未诊断的糖尿病比例较高：2013年全国调查结果显示，新诊断的糖尿病患者占糖尿病总人数的62%，2018至2019年的调查结果（63.3%）与2013年调查结果（62%）相当，未诊断糖尿病占比仍居高不下，2018至2019年的调查结果显示，糖尿病的知晓率为36.7%，治疗率为32.9%，控制率为50.1%，据此我们假设2024年糖尿病确诊率40%，中国全民减重政策有望持续提升糖尿病知晓率与诊断率，假设未来10年糖尿病诊断率提升10%，即年均提升1%； ②根据《克利加巴林治疗糖尿病性周围神经病理性疼痛的专家指导意见》，部分DPN患者可能无明显症状,但有15%~25%的糖尿病患者会出现DPNP，我们假设DPNP占T2DM比例为20%； ③考虑到产品优势与竞争格局，假设稳态市占率35%。我们认为，一方面，糖尿病整体诊断率仍偏低（对比美国糖尿病诊断率超70%），有大量DM人群未确诊；另一方面，DPNP整体治疗不规范，其早期症状仅表现为“麻木、针刺感”，无明显疼痛，易被患者和医生忽视，确诊时或已发展为中重度疼痛，错过早期治疗窗口，彼时患者更需要高质量对症药物。中国糖尿病人群庞大，随着知晓率与治疗率提升，DPNP患者的药物需求有望提升，看好该领域长期市场前景。 针对PHN人群，产品优势领先，有望实现近4亿元销售峰值。 ①根据《带状疱疹相关性疼痛全程管理专家共识》，亚太地区普通人群带状疱疹发病率为3-10人/千人，我们按5人/千人进行测算，并假设2025-2030年按2.5%增速增长； ②假设PHN发病率30%； ③假设就诊率50%，并稳健提升至70%（达到欧美国家水平）； ④规范治疗率30%，并稳健提升至60%（达到欧美国家水平）； ⑤作为第三代钙离子通道调节剂，产品竞争优势明显，假设稳定市占率45%。 表9：HSK16149销售峰值测算（亿元） 数据来源：《中国糖尿病防治指南（2024版）》、《克利加巴林治疗糖尿病性周围神经病理性疼痛的专家指导意见》、东北证券 2.2.2.独特并三环笼状结构实现疗效突破，安全性优势显著 HSK16149的核心创新在于其刚性并三环笼状碳环系统。该结构通过酰胺键嵌入笼状环的设计，显著增强了与电压门控钙通道α2δ-1亚基的结合能力。相比之下，HSK16149优势在于：更高的靶点结合力：其IC50值（半数抑制浓度）为3.96nM，较其他药品更低。IC50值越低，对α2δ亚基靶点的结合力越强，其活性约为普瑞巴林（IC50值92.12nM）的23倍，显著优于加巴喷丁（140nM）等药物。 图22：HSK16149分子结构图 数据来源：思美宁医保申报材料、东北证券 HSK16149的三环笼状碳环系统显著提升其与α2δ-1的结合力，带来更多临床获益。 1）快速缓解疼痛：在治疗糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）的注册Ⅲ期研究中，克利加巴林40mg/d组用药第2天即显著缓解患者疼痛。从“NRS较基线的每天变化图”可见，克利加巴林（40mg/天、80mg/天）曲线下降幅度明显大于普瑞巴林（300mg/天）和安慰剂，表明其疼痛缓解效果更显著且迅速； 2）显著改善睡眠：同期研究显示，克利加巴林在用药第2天也能显著改善患者睡眠。“DSIS较基线的每天变化图”中，克利加巴林（40mg/天、80mg/天）曲线下降幅度优于普瑞巴林（300mg/天）和安慰剂，证明其对睡眠的改善作用更突出。 3）用药便捷，无需滴定：普瑞巴林需从50mgtid开始滴定，第二周增至100mgtid；美洛加巴林需从5mgbid开始，逐周递增至15mgbid；而克利加巴林直接采用20mgbid，是同机制药物中唯一无需滴定即可直达有效剂量的品种，极大简化了用药流程，提升了患者依从性。 图23：不同药物对电压门控钙通道α2δ-1亚基的结合力 数据来源：Chinese Journal of Organic Chemistry、J Pharmacol Exp Ther、东北证券 2.2.3.III期临床验证HSK16149在PHN及DPNP患者群中的疗效及安全性 1、带状疱疹后神经痛III期临床（NCT05140863）主要终点：在FAS分析中，从第1周到第12周，两个思美宁组的ADPS均显著低于安慰剂组。 第12周时： 1）克利加巴林40mg/d组，ADPS从基线的最小二乘均数（LSM）及其标准差（SD）变化为-2.2(0.2)，与安慰剂组相比，LSM差异为-1.1，95%置信区间（CI）为-1.6至-0.7，通过协方差分析（ANCOVA），P<0.001，表明差异具有高度统计学显著性； 2）克利加巴林80mg/d组，ADPS从基线的LSM(SD)变化为-2.6(0.2)，与安慰剂组相比，LSM差异为-1.5，95%CI为-2.0至-1.0，ANCOVA分析，P<0.001，同样显示差异高度显著。两个克利加巴林组的双侧95%CI上限均小于0，在统计学上确立了克利加巴林40mg/d和80mg/d组相对于安慰剂组的优效性； 3）亚组分析结果：无论基线ADPS水平（小于6或大于等于6）如何，与安慰剂相比，克利加巴林均能使ADPS显著降低。克利加巴林的疗效不受患者初始疼痛程度的影响，在不同基线疼痛水平的患者中都能发挥作用。 图24：NCT05140863主要终点：从基线至第12周的平均ADPS评分随时间的变化 数据来源：JAMA Dermatology、东北证券 ADPS降低比例在两组试验组中均表现出显著性差异。 1）至少降低30%：在第12周，克利加巴林40mg/d组有61.2%（95%置信区间[CI]，91.9%-69.9%）的患者ADPS至少降低30%，80mg/d组为54.5%（95%CI，45.2%-63.6%），而安慰剂组仅为35.5%（95%CI，27.1%-44.6%），两组克利加巴林与安慰剂相比差异均有高度统计学显著性（P<0.001）； 2）克利加巴林40mg/d组有37.2%（95%CI，28.2%-46.4%）的患者ADPS至少降低50%，80mg/d组为38.0%（95%CI，29.3%-47.3%），安慰剂组为20.2%（95%CI，13.5%-28.3%），40mg/d组与安慰剂组比较P=0.002，80mg/d组与安慰剂组比较P<0.001； 3）优势比（OR）分析：与安慰剂相比，克利加巴林40mg/d组患者ADPS至少降低30%的OR为3.58（95%CI，1.90-6.76），至少降低50%的OR为3.03（95%CI，1.50-6.13）；80mg/d组至少降低30%的OR为2.93（95%CI，1.58-5.44），至少降低50%的OR为3.84（95%CI，1.88-7.87），克利加巴林组患者达到疼痛显著缓解的可能性约为安慰剂组的3倍。 克利加巴林在VAS、PPI、PRI、ADSIS等多个维度均显著优于安慰剂，覆盖了疼痛强度、性质、情感影响及睡眠干扰等多个方面，体现了其对神经病理性疼痛的综合治疗作用。SF-MPQ是一种广泛用于评估疼痛的多维量表，通过SF-MPQ VAS（视觉模拟量表）、SF-MPQ PPI（当前疼痛强度）、SF-MPQ PRI（疼痛评级指数）三个维度及ADSIS，进一步验证产品效果。 1）克利加巴林组的SF-MPQ VAS评分逐渐降低，从第4周起与安慰剂组出现差异。第12周时，克利加巴林组较基线的LSM变化显著大于安慰剂组。在进入第二阶段的264例患者中，从第12周到第26周，SF-MPQ VAS评分进一步下降； 2）PPI评分：在第12周，克利加巴林40mg和80mg组的SF-MPQ PPI评分从基线开始下降，且降幅显著大于安慰剂组，40mg组LSM为-1.0[0.1]，80mg组为-1.2[0.1]，安慰剂组为-0.5[0.1]，两组干预组与安慰剂组比较P均<0.001，减缓疼痛具有统计学差异； 3）PRI评分：在第12周，克利加巴林两组在SF-MPQ PRI评分的感觉性、情感性及总分三个子维度上较安慰剂组均有改善，总评分，40mg组为-7.7(0.6)，80mg组为-8.8(0.7)，安慰剂组为-3.6(0.6)，P均<0.001。 图25：NCT05140863：应答率、SF-MPQ多维量表均提示显著差异 数据来源：JAMA Dermatology、东北证券 PHN人群使用思美宁获益明确。每日40mg或80mg剂量的克利加巴林耐受性良好，与安慰剂相比，能显著改善平均每日疼痛评分（ADPS）。克利加巴林未出现新的安全性问题。 2、针对中国糖尿病周围神经病理性疼痛患者的II/III期随机临床试验（NCT04647773）填补中国在该领域的治疗空白。40mg/d和80mg/d剂量的HSK16149治疗DPNP患者，所有组中HSK16149胶囊缓解DPNP的疗效均优于安慰剂，并且耐受性良好。 NCT04647773主要终点分析：克利加巴林40mg/d与80mg/d组相较于安慰剂在用药第一周即显著缓解DPNP患者疼痛。 1）40 mg/d和80 mg/d克利加巴林组在第1周分别显示-0.36和-0.35的ADPS评分下降，显著超过安慰剂组的-0.11（所有P<0.01）； 2）到第13周时，这些降幅进一步扩大，两组分别达到-2.23和-2.16的降幅，而安慰剂组为-1.23（P<0.01），证实了克利加巴林在整个治疗期间的持续镇痛效果； 3）普瑞巴林组疗效直到第6周才与安慰剂组产生明显差异，表明其起效较克利加巴林更晚。 图26：NCT04647773主要终点：平均每日疼痛评分（ADPS）较基线的变化 数据来源：Pain Ther、东北证券 备注：a、b、c分别表示克里加巴林40mg/d、克里加巴林80mg/d、普瑞巴林与安慰剂之间存在统计学差异。 NRS分析：克利加巴林治疗组（40 mg/d和80 mg/d）的改善效果显著优于安慰剂组。 1）克利加巴林40 mg/d组从第2天（−0.24±0.70 vs.−0.08±0.64，P<0.05）到第14天（−0.80±1.19 vs.−0.46±1.02，P<0.01）表现出统计学显著改善； 2）克利加巴林80 mg/d组从第3天（−0.36±0.94 vs.−0.11±0.64，P<0.01）到第14天（−0.81±1.21 vs.−0.46±1.02，P<0.01）也显示出显著变化； 3）普瑞巴林组的NRS评分在整个2周治疗期间呈现下降趋势，但与安慰剂组相比未观察到统计学显著差异，表明其镇痛效果有限。 DSIS分析： 1）与安慰剂组相比，克利加巴林80 mg/d组从第2天（−0.23 ± 0.80 vs. 0.02 ± 0.74，P < 0.01)开始至第14天（−0.71 ± 1.16 vs.−0.26 ± 1.02，P < 0.01)显示出具有统计学意义的变化； 2）克利加巴林40 mg/d组从第3天（−0.21 ± 0.88 vs. 0.06 ± 0.78，P < 0.01)至第14天（−0.54 ± 1.06 vs.−0.26 ± 1.02，P < 0.05)表现出具有统计学意义的结果； 3）普瑞巴林组仅在2周治疗期间的第5天（−0.26 ± 0.91 vs. 0.03 ± 0.82，P < 0.05)与安慰剂组相比显示出具有统计学意义的变化。 2.3.倍长平（HSK7653）长效降糖理念有望弯道超车 2024年6月，国家卫健委联合16部门印发《“体重管理年”活动实施方案》，计划通过三年行动（2024-2026年），构建全民参与的体重管理支持性环境，提升健康意识，改善异常体重状况。我们认为，政策有望提升人群对血糖管理的重视，中国当前糖尿病确诊率较低，全民体重管理背景下有望带动降糖药市诊疗率提升。 2.3.1.糖尿病市场空间大，新靶点创新产品呈现加速放量趋势 中国系全球糖尿病患者最多的国家，随着老龄化推进，糖尿病防控与治疗形式或更趋严峻。 1）根据IDF第11版《IDF全球糖尿病地图》，2024年全球成人糖尿病患者（20~79岁）总数约为5.89亿，占该年龄段总人口数的11.1%，其中中国成人糖尿病患者总数约为1.48亿，预计到2050年，患者人数将增至1.68亿（2024-2050年复合增速0.49%）； 2）我国目前已将糖尿病防治纳入健康中国专项行动，根据IDF数据，中国糖尿病确诊比例仅50%左右，糖尿病知晓率有望在政策带动下提高。 图29：中国2000年-2050E糖尿病人群数量（百万人） 数据来源：IDF、东北证券 降糖药物端：非胰岛素类降糖药市场规模明显增加，市场规模有望保持稳健增长。 1）根据摩熵咨询数据库，2023年糖尿病治疗药物市场整体规模630亿元，其中院内市场占比最高，约80.8%； 2）院内市场非胰岛素类降糖药市场规模约343.3亿元，占比67.5%，占比较2021年+18.9pct，院内非胰岛素类降糖药市场规模快速提升； 3）药店零售市场规模整体呈现小幅下行趋势，2023年糖尿病整体药物市场规模约97.5亿元（-7.0%），其中非胰岛素降糖药市场规模74.7亿元（+0.7%）； 4）线上渠道规模增长明显。2023年线上渠道糖尿病整体药物市场规模约23.7亿元（+86.6%），其中非胰岛素降糖药市场规模22.6亿元（+89.4%），增量主要系非胰岛素降糖药贡献。 非胰岛素类治疗药物品类持续迭代丰富，创新驱动市场规模稳健增长，胰岛素类治疗药物集采后产品市场份额持续下行。 1）近年部分非胰岛素类降糖药类别有显著的产品迭代或技术更新：①胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA），从单一GLP-1受体激动剂（如利拉鲁肽、司美格鲁肽）发展到GIPR/GLP-1R双靶点激动剂（如礼来的替尔泊肽），增强降糖、减重效果，拓展代谢疾病治疗潜力，同时产品长效化有利于提高患者依从性。②钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT-2i），从单纯降糖扩展至心力衰竭、慢性肾病治疗（如恩格列净），扩大临床应用范围。③葡萄糖激酶激活剂（GKA），属于中国药企自主研发的新机制药物，为2型糖尿病治疗提供新选择，产品集采入选后仍迅速放量。其他如噻唑烷二酮类（TZDs）因副作用限制，新研发较少，市场份额也持续减少； 2）胰岛素类药物，受集采政策影响，第六批国家集采（胰岛素专项）主要覆盖二代和三代胰岛素，平均价格降幅48%，三代胰岛素如甘精胰岛素从180元/支降至约60元，二代胰岛素如重组人胰岛素从60元/支降至20元，故而以金额端口径计入市场份额下降明显； 3）考格列汀片作为全球首个超长效双周口服DPP-4抑制剂，第14天DPP-4抑制率仍达80%以上，极大简化治疗方案，提升患者依从性，有望快速在降糖药市场占据一席之地。DDP-4类降糖药可改善胰岛α和β细胞功能障碍，降糖疗效确切、低血糖风险小、不增加体重、无胃肠道反应，安全性及耐受性高，近年放量明显，截止2023年市场规模近45亿元，2018-2023年五年复合增速高达23.1%，成长潜力较高。 GLP1与SGLT2靶点药物近年放量明显，市场份额持续提升。 1）司美格鲁肽（Wegovy）2024年在中国获批单纯减重适应症，替尔泊肽（Zepbound）作为GLP-1R/GIPR双靶点药物，减重幅度达22.5%，吸引非糖尿病患者，且副作用以轻度胃肠道反应为主，长期使用心血管风险降低； 2）2024年GLP-1药物纳入国家医保谈判，价格降幅40%-50%，虽减肥适应症暂未报销，但糖尿病适应症医保覆盖间接降低用药门槛； 3）SGLT2适应症拓展助力产品放量。 2.3.2.引入三氟甲基，安全性和控糖时长明显提升 考格列汀引入CF3，显著改善药代动力学特性，提升药品持续作用时间。 1）DPP-4抑制作用更持久，活性更高。考格列汀在DPP-4单周制剂四氢吡喃环上6位引入三氟甲基，由于氟具有原子半径小、高电负性、亲脂性和静电相互作用等独特性质，在增强药物疗效、代谢稳定性或膜渗透性发挥重要作用，考格列汀的半衰期长达131.5小时，保证两周一次给药频率，更持久地实现DPP-4抑制并远超其他同类药物； 2）DPP-4选择性更良好。考格列汀选择性的可逆的竞争性抑制人重组DPP-4酶活性，对DPP-8和DPP-9无明显抑制作用，但对DPP-4具有良好的选择性； 3）药物相互作用少，安全性更高。考格列汀对CYP酶主要亚型无影响，故少有药物相互作用，可以用于联合治疗方案或多种合并症同时治疗，且肝肾功能不全患者服用之后，药物暴露不增加，无需调整用药剂量，使用更安全，实现有效性、药代动力学性质、安全性三者平衡。 药物原理：通过抑制DPP-4酶减少GLP-1和GIP降解，以葡萄糖依赖方式促进胰岛素分泌、降低胰高血糖素水平，实现长效降糖。 1）DPP-4酶可快速水解胰高血糖素样肽-1（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）。考格列汀通过抑制DPP-4的活性，减少其对GLP-1和GIP的水解作用，使体内活性形式的GLP-1和GIP的血浆浓度升高，升高的GLP-1和GIP又以葡萄糖依赖的方式促进胰岛β细胞释放胰岛素，同时抑制胰岛α细胞分泌胰高血糖素，进而降低血糖水平； 2）其降糖机制具有葡萄糖依赖性，即只有在血糖升高时，GLP-1才会促进胰岛素分泌来降低血糖；当血糖正常时，GLP-1的作用减弱，不会导致低血糖的发生。 考格列汀适用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，通过国家医保谈判被纳入《国家医保目录（2024 版）》。其医保类别为乙类，医保的纳入更加利于产品放量。具体适用两种情况： 1）单药配合饮食控制和运动改善成人2型糖尿病患者的血糖控制； 2）当单独使用盐酸二甲双胍仍不能有效控制血糖时，可与盐酸二甲双胍联合使用，在饮食和运动基础上改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。 DDP4市场空间大，但竞争厂家与产品种类较多，海思科考格列汀有望凭借两周超长效优势抢占市场份额。 1）根据Insight数据库，目前已上市共计16个品类（其中有4个复方制剂），涉及企业总数102家，其中进口厂家9家，国产企业93家，竞争态势十分激烈； 2）目前已上市DPP4抑制剂多数按日口服（QD/BID），仅科伦药业曲格列汀每周一次，考格列汀目前两周一次长效降糖具有较强竞争力。考虑到糖尿病确诊比例仅50%左右，我们认为，行业端仍有望保持稳健提升趋势，考格列汀长效降糖有望提升患者依从性，尤其是对于生活节奏相对更忙碌的中青年人群，看好考格列汀放量预期。 2.3.3.单药与联合使用皆宜，适应症布局完善 倍长平依托两大重磅III期临床试验，分别获批与二甲双胍联用及单药使用以改善成人2型糖尿病患者的血糖控制两大适应症，适用人群广泛。 1）关于HSK7653联合二甲双胍对比利格列汀的III期临床试验（NCT04564872）：HSK7653联合二甲双胍非劣于利格列汀。 主要终点分析：第24周时HbA1c较基线的变化。 1）Cofrogliptin 10 mg、Cofrogliptin 25 mg和利格列汀5 mg治疗组中，HbA1c从基线至第24周的LS均值（SE）变化分别为-0.96%（0.063）、-0.99%（0.064）和-1.07%（0.065）； 2）考格列汀25mg对比利格列汀5mg组，HbA1c从基线到第24周的LS均值（95%置信区间）差异为0.07%（-0.10,0.25）。Cofrogliptin 25mg组和利格列汀组之间治疗差异的95%置信区间上限符合预先规定的非劣效性界限。考格列汀10mg对比利格列汀5mg组，HbA1c从基线到第24周的LS均值（95%置信区间）差异为0.11%（-0.07,0.29），也低于预先规定的非劣效性范围。主要终点数据分析验证考格列汀降糖疗效非劣于利格列汀。 通过52周随访对比HbA1c较基线的平均变化水平，所有治疗组在前24周内均显示出HbA1c较基线变化的下降趋势，其中前12周内下降速度较快，截止24周，三组变化幅度相近。 次要终点分析：空腹血糖、餐后2小时血糖、HbA1c <7.0%的患者比例均无统计学差异。1）考格列汀在降低FPG和2小时餐后血糖方面与利格列汀相似，且在整个52周治疗期间血糖控制的改善得以维持，无统计学差异；2）三组在HbA1c <7.0%人群比例也较为接近，下图中（E）图未观察到统计学差异。另根据论文结果，截止52周时，Cofrogliptin 10–25mg组这一比例为40%，持续25mg组这一比例为33.1%，利格列汀组这一比例为37.6%，亦未观察到统计学差异。根据论文分析，三组次要终点分析均无统计学差异。 安全性分析：TEAE多为轻或中度，三组整体安全性相当。1）在双盲治疗期间，考格列汀10毫克组有121名患者（77.6%），考格列汀25毫克组有122名患者（78.7%），利格列汀组有114名患者（74.5%）报告了TEAE，大多数为轻度或中度；2）考格列汀10毫克组有4名患者（2.6%）、考格列汀25毫克组有9名患者（5.8%）、利格列汀组有5名患者（3.3%）报告了严重TEAE，这些事件均未被认为与考格列汀或利格列汀治疗有关；3）总计232名患者（59.0%）在开放标签扩展期内报告了TEAE，大多数为轻度或中度。 2）关于HSK7653单药治疗糖尿病患者的III期临床试验（NCT04556851）：Cofrogliptin可提供长达52周的血糖控制，并且在T2D患者中通常耐受良好。 主要终点分析：从基线到第24周，与安慰剂相比，cofrogliptin显著降低了HbA1c，主要终点达到。1）第24周时，cofrogliptin 10 mg组的HbA1c较基线变化的LS均值（SE）为-0.96%（0.06），cofrogliptin 25 mg组为-0.92%（0.06），安慰剂组为-0.33%（0.06）。对比安慰剂组，两组试验组的LS均值（95%置信区间）与安慰剂组差异显著（p < 0.0001）；2）符合方案集采（PPS）与全方案集（FAS）分析结果一致。主要终点数据分析验证考格列汀降糖疗效显著。 通过52周随访对比HbA1c绝对值情况，接受10 mg和25 mg cofrogliptin治疗的受试者在每次研究随访直到24周，HbA1c绝对值较基线水平持续下降。血糖控制的改善在28周开放标签扩展期得以持续，整个研究过程中观察到空腹C肽水平和胰腺β细胞功能有数值上的改善，且考格列汀未影响体重或胰岛素敏感性。 次要终点分析：HbA1c <7.0%的患者比例、空腹血糖、餐后2小时血糖数据，试验组均显著优于安慰剂组。1）在第24周时，接受cofrogliptin 10 mg治疗的患者中，HbA1c < 7.0%的患者显著更多（44.2%，p < 0.0001），25mg组表现一致；2）cofrogliptin 10mg和25mg组的FPG和餐后2小时血糖水平从基线至第24周显著降低。次要终点数据分析说明考格列汀降糖疗效显著。 安全性分析：TEAE多为轻或中度，三组整体安全性相当。1）双盲治疗阶段， cofrogliptin 10 mg组共101例患者（63.9%），cogfogliptin 25 mg组123例患者（77.8%），安慰剂组115例患者（72.3%）,大多数TEAE的严重程度为轻度或中度；2）考格列汀10毫克组有4名患者（2.5%）、考格列汀25毫克组有8名患者（5.1%）、安慰剂组有6名患者（3.8%）报告了严重TEAE，这些事件均与研究药物无关。 研究结果支持将考格列汀作为2型糖尿病患者的长期治疗药物，公司产品适应症布局初步完备，通过“降糖”+“长效”优势，有望凭借学术合作与产品优势快速融动临床端，实现产品加速放量。 倍长平长效降糖优势，销售峰值有望达到近20亿元。考格列汀Q2W使用+单药/联用均可，适用糖尿病患者多场景使用，且利于提升患者依从性。核心假设： ①假设使用降糖药物患者比例60%，T2DM治疗率从80%稳健提升至90%； ②DDP4渗透率有望稳健提升至15%； ③考格列汀市占率稳健提升至25%，据此，我们测算考格列汀销售峰值约19.45亿元，产品有望成为降糖领域重磅单品。 2.4.思舒静（HSK21542）年内获批两大适应症，与环泊酚形成产品协同 安瑞克芬注射液（HSK21542注射液、思舒静®）于2025年5月获批上市，上市1个月实现15个省份挂网，50家医院准入，并于7月纳入《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》。2025年9月份尿毒症瘙痒适应症获批，产品进度全球领先，再次验证公司创新药品研发能力。 2.4.1.低成瘾性机制+镇痛疗效显著，具备独特竞争优势 HSK21542通过激活外周κ阿片受体，发挥镇痛和抗瘙痒作用，不易透过血脑屏障，避免了中枢阿片类药物的呼吸抑制、成瘾、便秘等不良反应。 1）阿片类药物在术后疼痛管理中广泛使用，成瘾性是临床扩大使用的最大顾虑； 2）阿片类药物是临床治疗中重度疼痛（如术后剧痛、癌痛、慢性难治性疼痛等）的核心药物之一，其作用机制是通过与中枢神经系统或外周组织中的阿片受体结合，阻断疼痛信号传递； 3）阿片受体是一类分布于中枢神经系统（脑、脊髓）、外周组织（胃肠道、皮肤、免疫细胞等）的G蛋白偶联受体，目前已明确分类的亚型主要有μ、δ、κ、ORL1（孤啡肽受体）四种：①μ受体是目前临床阿片类药物的“主战场”，尤其对术后急性锐痛、癌痛等中重度疼痛效果显著，是其他受体无法替代的“强效镇痛靶点”，但存在成瘾与呼吸抑制等副作用，代表药物：吗啡、羟考酮、芬太尼、舒芬太尼、哌替啶。②κ受体的镇痛效果明显且低精神依赖，因此κ受体激动剂（如布托啡诺）或μ/κ双受体调节剂（如纳布啡）常用于术后镇痛、分娩镇痛及慢性疼痛，对于呼吸功能较弱、长期用药人群能明显降低风险。③δ受体优势在于低副作用镇痛，其介导的镇痛以慢性钝痛、神经病理性疼痛为主，虽对急性锐痛效果弱于μ受体，但无明显呼吸抑制、无欣快感、成瘾性低。δ受体和ORL1受体是未来“非成瘾性镇痛药”的重要研发靶点。 临床试验结果显示，HSK21542注射液具有较好的安全性和耐受性，术后镇痛效果显著优于安慰剂，非劣于曲马多。 1）根据HSK21542-301试验，与安慰剂相比，①HSK21542组在术后12或24小时内，需要注射吗啡补救镇痛的比例均显著更低，②疼痛强度差异（PID）数据在所有时间点均显著低于安慰剂组，镇痛效果显著优于安慰剂，③镇痛效果持续时间更长； 2）HSK21542-303试验同样验证HSK21542镇痛效果显著优于安慰剂，非劣于曲马多注射液。 安全性方面整体与安慰剂组相当，TEAE整体发生率低于曲马多组，部分TEAE数据更优。 1）HSK21542-301试验中，HSK21542组TEAE的总体发生率和类型与安慰剂组相似，值得注意的是，HSK21542组恶心（17.6% vs 27.4%)和呕吐（15.4% vs 32.6%)的发生率低于安慰剂组，故而使用止吐药比例也更低。大多数TEAE无需治疗即可自行缓解； 2）HSK21542-303试验中，HSK21542组的TEAE总体发生率与安慰剂组相近，但低于曲马多组。大多数TEAE严重程度为1-2级。HSK21542组、曲马多组和安慰剂组中≥3级TEAE的发生率分别为3例（2.3%）、6例（4.7%）和4例（3.1%）。值得注意的是，HSK21542组恶心（10.1% vs 41.9% vs 20.2%)和呕吐（8.5% vs 38.0% vs 16.3%)的发生率显著低于曲马多组或安慰剂组，体现出较好的安全性。 2.4.2.术后镇痛市场空间广阔，同靶点公司产品具备先发优势 HSK21542是公司自主研发的强效外周kappa阿片受体（κ Opioid Receptor，KOR）选择性激动剂，兼具产品力与先发优势。根据公司公告，目前已经完成多项HSK21542 相关临床试验，核心适应症已经获批。 1）HSK21542 注射液“腹部手术术后镇痛”适应症已于 2023 年 10月申请上市，并于2025年5月获批“治疗腹部手术后的轻、中度疼痛”适应症； 2）产品适应症“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”也于 2024 年 9 月获上市许可受理，并于2025年9月获批“用于维持性血液透析的慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒成人患者”适应症； 3）“术后恶心呕吐”适应症也获得IND申请许可，进入临床研究阶段； 4）2025年5月，“拟用于化疗引起的恶心呕吐”适应症的临床试验申请也获CDE受理； 5）思舒静“用于骨科手术术后镇痛”适应症的Ⅲ期临床研究稳步推进中，2025年8月完成首例入组。我们认为，对比友商，海思科在KOR靶点研发项目上，进度明显领先，有望凭借先发优势，快速取得临床合作机会，抢占市场份额。 术后镇痛药物市场中阿片类药物占据主导地位，整体有望实现进一步增长。 1）术后镇痛药物是普通外科手术后疼痛管理的基本和常用手段，主要包括局部麻醉药、对乙酰氨基酚（也称扑热息痛）、非甾体抗炎药（NSAID）以及阿片类药物； 2）根据弗若斯特沙利文的统计数据，从2018年到2022年，中国术后镇痛药物市场规模从132亿元小幅下降至126亿元，主要是受到COVID-19的负面影响。随着中国临床手术量持续增长，相关镇痛需求有望持续增长，同时考虑到新药不断推出，预计中国术后镇痛药物市场规模有望持续增长。根据弗若斯特沙利文预测，2026年和2030年中国镇痛药物市场规模分别增长至212亿元和306亿元，其中2022年至2026年的年复合增长率为13.8%，而2026年至2030年的年复合增长率为9.7%，术后镇痛市场有望保持稳健增长； 3）根据弗若斯特沙利文，在所有类型的术后镇痛药物中，阿片类药物所占的市场份额最大，2022年达到了45.9%，其次是NSAID和对乙酰氨基酚，市场份额为42.2%。 2.4.3.尿毒症瘙痒症适应症进度全球领先 2021年8月23日，醋酸地非法林注射液最早获得美国FDA批准上市，成为FDA批准的首个治疗成人血液透析患者中重度慢性肾病相关瘙痒（CKD-aP）的靶向治疗药物，并且曾获得FDA授予的突破性疗法认定和优先审评资格。目前EMA、日本、瑞士其UP适应症均已成功获批，在全球范围内，多家药企参与到地非法林的商业化进程中。1）维健医药拥有地非法林注射液在中国开发和商业化的独家权益，并于2025年1月向国家药品监督管理局提交了上市许可申请。德国费森尤斯医疗肾病德国有限公司（Fresenius Medical Care Nephrologica Deutschland GmbH）也参与其中，其商品名为KAPRUVIA；2）齐鲁制药（海南）有限公司、山东齐都药业等国内药企也提交了地非法林注射液的申报并获受理，推动着地非法林在国内的仿制和应用发展。 2009年1月21日，盐酸纳呋拉啡最早于日本获批上市，之后陆续在韩国、泰国等国家获批，并于2023年6月30日获NMPA批准上市。苑东生物是其国内首仿，并于2025年9月1日获批上市。 国内市场尿毒症瘙痒症适应症临床研究进度明显领先。一方面，关于处理尿毒症瘙痒的相关药物较少，大部分还处于临床试验阶段，公司产品获批尿毒症瘙痒症适应症前，国内仅日本东丽株式会社原研药物盐酸纳呋拉啡与苑东生物的仿制药获批，公司晚于苑东生物一周获批，国外仅地非法林、盐酸纳呋拉啡两药物获批上市，研发进度全球领先；另一方面，盐酸纳呋拉啡能够透过血脑屏障进入中枢神经系统。因此，它既能作用于外周，也能作用于中枢的κ受体，从而有效缓解由中枢机制介导的尿毒症性瘙痒。但这也带来了中枢副作用的风险，尽管远低于μ受体激动剂，部分患者仍可能出现嗜睡、头晕等。安瑞克芬在该适应症上研发进度全球领先，同时其被设计为一种外周选择性κ受体激动剂，难透过血脑屏障，其作用主要局限于外周神经系统，其镇痛作用来自于抑制外周疼痛信号的产生和传导，而几乎不会影响大脑，从而在理论上完全避免了中枢神经系统的副作用（如镇静、精神障碍、成瘾等），更易打消临床医生对药品副作用的顾虑。 其他治疗途径：根据Insight数据库，目前国内外临床端也在通过尝试穴位按压、传统中药、SARNA敏感洗剂（1%盐酸普拉莫辛）、Fumaria Parviflora胶囊（在多数国家（如美国、欧盟）被归类为膳食补充剂）、外用乳膏（含有橄榄油和欧米茄-3脂肪酸）、维生素D2、UVB光疗等非新药治疗方式，也取得一定成效。 HSK21542两大适应症获批，计入骨科术后镇痛适应症，销售峰值有望超20亿元。一方面，术后镇痛市场庞大，思舒静当前获批腹部手术术后轻、中度镇痛，同时骨科手术术后镇痛的III期临床试验稳步推进中，有望进一步丰富产品适应症，另一方面，肾病瘙痒目前竞争格局较好，同类获批产品较少，有望凭借先发优势进一步抢占市场，通过对医生观念的持续教育提升kappa受体激动剂的渗透率上限。 核心假设：1）术后镇痛：①根据智研咨询发布的《2025年中国麻醉药行业市场现状及未来趋势研判》报告，2024年国内微创外科手术数量已达到2600万例，假设未来10年保持稳健增长，其中腹腔镜手术占比按60%计，并稳健提升至80%，②术后需镇痛比例假设维持在50%左右，并保持小幅稳健增长，③假设思舒静市占率占比可达20%，④参考竞品，假设2025年单次治疗费用500元，产品参与2025年医保谈判，2026年降价50%至250元，2027年新适应症进医保，再降20%，⑤2025年5月获批，假设2025年市占率0.1%；2）慢性肾病瘙痒：①假设透析人群中，中重度瘙痒患者比例为40%，②假设治疗率从15%提升至40%；③假设使用kappa受体激动剂治疗患者占比从15%稳健提升至25%；④考虑到产品获批进度领先其他竞品，峰值市占率可达40%，⑤2025年9月获批，考虑到该适应症获批产品较少，假设2025年市占率1%；3）骨科术后镇痛：①骨科适应症假设2027年获批，适应症与腹腔镜术后镇痛合并，2028年再降10%，后每三年降价10%，②骨科术后镇痛患者比例按50%计，③思舒静市占率稳健提升至25%，④适应症获批概率按90%计。我们认为，产品有望获批更多适应症（骨科术后镇痛、术后恶心呕吐等），从而丰富产品使用场景，拓展产品生命周期，稳健拔高产品销售峰值。 3.  未上市项目稳健推进，创新产品陆续上市可期 管线端：公司目前披露未上市管线共计14个，其中HSK31858进度最快，已经进入临床III期阶段，改良新药HL231亦进入临床III期阶段，近一步强化公司在呼吸领域竞争优势。1）12个项目中，仅4个处于临床I期阶段，整体节奏进展较快；2）管线涉及镇痛、呼吸、自免、代谢、血液、泌尿、肿瘤等多个领域。公司在研管线多领域布局，构建丰富的新药产品矩阵可期。 3.1.HSK31858：DPP1小分子抑制剂，静待III期临床结果 支气管扩张症（简称“支扩症”）是我国最常见的高度异质性气道炎症性慢病之一，其病程长、症状负担重且容易反复急性加重，严重影响了患者的生活质量，并对个人和社会造成巨大的经济负担。现有疗法多局限于症状缓解，稳定期预防急性加重药物长期匮乏。支扩症的核心病理机制为中性粒细胞过度活化，其释放的弹性蛋白酶（NE）等破坏气道结构，形成“炎症-感染-再炎症”恶性循环。DPP-1作为激活释放中性粒细胞丝氨酸蛋白酶（NSPs）的关键酶，成为阻断这一循环的全新靶点。HSK31858是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的二肽基肽酶1（Dipeptidyl Peptidase 1,DPP1）小分子抑制剂，临床拟用于治疗支气管扩张症及急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征引起的下呼吸道疾病。 HSK31858关键II期临床研究主要纳入过去一年中急性加重次数≥2次的支扩症患者， 1）年化急性加重率：根据论文，20毫克HSK31858组的年化平均急性加重频率为1.00次/人年（标准差1.44），40毫克HSK31858组为0.75次/人年（1.37），安慰剂组则为1.88次/人年（1.97），采用临床标准的“相对风险降低率（RRR）公式”计算得出20/40mg组较安慰剂组，其事件风险降幅分别达46.8%与60.1%； 2）无急性加重患者比例：HSK31858 20mg组显著高于安慰剂组，40mg组效果更优，无加重患者比例翻倍（72% VS 35%）。本次II期关键临床，验证HSK31858可显著降低支气管扩张症患者急性加重风险，为这一长期缺乏针对性疗法的慢性气道疾病带来颠覆性突破。 DPP1靶点中Brensocatib进展最快，已于美国获批上市，海思科研发进度全球第二，中国市场先发优势明显。HSK31858处于第二梯队，目前III期招募中；其次是勃林格殷格翰制药的BI 1291583，处于III期招募阶段。我们认为，HSK31858在全球范围内仍然具有一定的先发优势，基于II期优秀的数据表现，看好公司III期推进进度。 Brensocatib是Insmed公司开发的一种小分子口服可逆二肽基肽酶I（DPP1）抑制剂，用于治疗支气管扩张症。DPP1是一种酶，当中性粒细胞在骨髓中形成时，它负责激活中性粒细胞丝氨酸蛋白酶（NSP），如中性粒细胞弹性蛋白酶。中性粒细胞是最常见的白细胞类型，在病原体破坏和炎症调节中起着重要作用。在慢性炎症性肺病中，中性粒细胞在气道中积聚，引起过度活跃的NSP，导致肺部破坏和炎症。Brensocatib可通过抑制DPP1及其对NSP的激活而降低支气管扩张等炎症性疾病的损伤作用，是首个获批的二肽基肽酶1（DPP-1）抑制剂，这种新的作用机制有望治疗一系列中性粒细胞介导的疾病。 Brensocatib II期临床数据亮眼，获FDA突破性药物资格（BTD）。WILLOW是一项全球性、随机、双盲、安慰剂对照II期研究，在非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）成人患者中开展，评估了Brensocatib的疗效和安全性。该研究共入组256名患者，随机平均分配至安慰剂、10mg Brensocatib和25mg Brensocatib组。Brensocatib显著延长了24周（6个月）治疗期间非囊性支气管扩张患者病情发生首次肺部加重事件的时间。1）主要终点：安慰剂组首次加重时间的1/4分位数为67天，10mg和25mg Brensocatib组分别为134天和96天；2）次要终点：在试验期间的任何时候，10mg组与安慰剂组相比加重风险降低了42%（HR=0.58，p=0.029），25mg组与安慰剂组相比加重风险降低了38%（HR=0.62，p=0.046）；3）次要终点：肺部加重的发生率。与安慰剂组相比，10mg组和25mg组肺部加重发生率分别降低36%（p=0.041）和25%（p=0.167）。 Brensocatib III期临床试验由英国Ninewells医院James D. Chalmers团队负责并将研究成果发表在2025年4月24日出版的《新英格兰医学杂志》上，大样本量临床数据再次验证其临床治疗支气管扩张症安全性、有效性。课题组随机分配支气管扩张患者（成人1:1:1比例，青少年2:2:1比例）接受Brensocatib（10 mg或25 mg，每天一次）或安慰剂治疗。主要终点是52周期间确诊肺恶化的年化率。次要终点（按等级测试顺序列出）为52周期间至首次加重的时间、第52周无恶化的患者百分比、1秒内用力呼气量（FEV1）的变化、严重恶化的年化率、生活质量的改变。1）主要终点：共有1721名患者（1680名成人和41名青少年）接受随机分组，接受Brensocatib或安慰剂。10mg Brensocatib组肺恶化的年化率为1.02，25mg Brensocatib组为1.04，安慰剂组为1.29。与安慰剂相比，Brensocatib 10mg与25mg组年化肺部恶化的发生比分别是0.79（P=0.004）、0.81（P=0.005）；2）次要终点：10mg组到第一次加重时间的风险比为0.81（95% CI, 0.70 ~ 0.95；调整P=0.02），25mg组风险比为0.83（95% CI, 0.70 ~ 0.97；调整P=0.04）；3）在每个brensocatib组中，48.5%的患者在第52周仍无恶化，而安慰剂组为40.3%（比率比，10mg剂量为1.20，25mg剂量为1.18）；4）在第52周，FEV1在10mg剂量组下降了50ml， 25mg剂量组下降了24ml，安慰剂组下降了62ml（与安慰剂的最小二乘平均差值，10mg剂量组下降了11ml， 25mg剂量组下降了38ml）；5）除了brensocatib的角化过度发生率较高外，各组不良事件的发生率相似。 HSK31858已成功BD，随着III期临床推进，未来有望取得更多全球收益，更一步拔高管线估值。 1）海思科与意大利Chiesi Farmaceutici S.p.A.公司于2023年11月达成协议，Chiesi 将获得HSK31858在大中华区（包括港澳台）以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利； 2）首次付款1300万美元，未来有望获得最高合计4.62亿美元的里程碑付款以及实际年净销售额最高两位数的销售提成。 3.2.HSK39297：首个国产口服CFB抑制剂，聚焦补体介导血液疾病+肾脏疾病双领域 补体系统是人体的一种自我保护机制，面对微生物感染、凋亡细胞的威胁时，补体系统需要快速清除这些颗粒物，并且要保证足够的特异性。补体系统可被抗原-抗体复合物或微生物所激活，导致病原微生物裂解或被吞噬，补体系统涉及50多个蛋白，包括激活因子、调节因子和受体。补体抑制剂主要通过靶向补体系统的关键成分（如C1q、C3、C5等）或调节蛋白（如因子B、因子D），阻断补体激活的级联反应，从而抑制炎症反应和组织损伤。根据医药魔方数据，2024年全球补体药物市场规模已扩张至81.83亿美元，且保持高增长趋势。 HSK39297是一种高效、高选择性的口服补体因子B抑制剂，作用于补体旁路途径，兼具控制血管内、外溶血的双重潜力，其口服给药方式可显著提升患者用药便利性。HSK39297选择性抑制补体旁路途径的关键因子CFB，阻断补体过度激活导致的组织损伤（如血管内溶血、肾小球损伤），机制上优于传统补体C5抑制剂（靶向作用于补体系统终末路的补体蛋白，阻止其被C5转化酶裂解为C5a和C5b，抑制C5a介导的炎症反应），C5抑制剂仅阻断末端通路，无法控制C3介导的血管外溶血，有效弥补了抗C5抗体的不足。另一方面，HSK39297原发性IgA 肾病适应症纳入突破性疗法。2025年9月28日，根据CDE官网，海思科HSK39297片拟纳入突破性治疗品种，用于治疗原发性lgA肾病。产品目前正在顺利推进原发性IgA肾病的II期临床试验。 目前全球范围内，仅诺华制药的盐酸伊普可泮胶囊一款口服补体因子B抑制剂上市，海思科与恒瑞医药、正大天晴制药、上海美悦生物等研发进度相对领先，均进入III期临床阶段。 2024年世界肾脏病大会（WCN）大会上，伊普可泮APPLAUSE-IgAN（NCT04578834）III期研究结果公布，与安慰剂相比，接受伊普可泮治疗的患者在9个月时蛋白尿显著降低38.3%（p<0.0001）。此前的II期研究证明，伊普可泮可降低IgAN患者蛋白尿、稳定eGFR以及减少补体相关生物标志物。1）IgAN是一种罕见的异质性、进行性肾脏疾病，是全球慢性肾脏疾病的主要原因，补体旁路途径激活是IgAN肾小球炎症的关键驱动因素；2）蛋白尿是IgAN长期预后的替代终点，持续性的蛋白尿提示临床结局不佳，并已被用作支持IgAN药物加速批准的临床试验终点，以支持药品加速批准。基于中期数据，我们认为，从基线开始，伊普可泮组的UPCR（无论是24小时还是晨尿）呈现持续下降趋势，且在第9个月时降幅达35%–38%，且既往研究显示，持续蛋白尿≥1g/天的患者，10年内进展为ESRD的风险高达30%，伊普可泮使蛋白尿显著降低，显著降低患者进展为ESRD的风险，生活质量和透析-free生存期有望延长。基于伊普可泮数据，我们看好HSK39297原发性IgA 肾病适应症获批预期。 阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）是一种罕见的慢性血液疾病，其发病机理与补体介导作用密切相关。根据摩熵咨询，PNH的发病率约为百万分之一至二，且亚洲人群的发病率相对较高，该疾病可在任何年龄段发生，但尤以30-40岁人群为多见。PNH患者体内存在PIG-A基因突变，导致血细胞表面缺乏关键的补体调节蛋白CD55和CD59，从而使得细胞更易于受到补体系统的攻击。其临床表现主要包括溶血性贫血、骨髓造血功能衰竭以及血栓形成等症状。 3.3.HSK31679：THRβ激动剂，NASH潜力巨大 HSK31679片是公司自主研发的一种高选择性甲状腺激素β受体（THR-β）激动剂，通过与甲状腺激素β受体结合，影响脂代谢过程中的关键步骤，起到降血脂和肝脏脂肪的作用。临床拟用于治疗非酒精性脂肪性肝炎。 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）的严重类型之一，根据摩熵咨询数据，全球NAFLD患病率约为25%-30%，其中亚洲地区患病率约为27%，中国居民患病率约为29.8%，据此计算，预计至2030年，我国NASH患者人数将增长至4830万人。 NASH市场空间广阔，25-30年行业规模有望保持高增速。根据弗若斯特沙利文数据，2030年全球市场规模或可至300亿美元，2025-2030年复合增速有望达24.6%，中国市场规模有望超30亿元，2025-2030年复合增速有望达61.4%。 Resmetirom是FDA批准的首个治疗NASH的创新药物，当前赛道正处蓝海，看好行业及相关创新药市场前景。Resmetirom属于选择性甲状腺激素受体β（THR-β）激动剂，主要用于治疗非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）和非酒精性脂肪性肝炎（NASH）。它通过作用于甲状腺激素受体β，调节脂肪代谢和肝脏的脂肪积累，旨在减少肝脏脂肪，改善肝功能。国内多家药企已在THR-β靶点有所布局，有望受益于行业高速发展带来的红利。其中歌礼制药、海思科进度最快，已进展至临床II期，其余管线仍处于I期临床或刚启动II期阶段，行业高速发展有望为已布局企业贡献。 4.集采影响基本出清，核心仿制药格局趋稳 伴随集采政策常态化及公司产品结构优化，仿制药业务经历阶段性调整后，业务贡献逐步企稳。自2021年以来，公司已有多款仿制药入选第四至九批集采，覆盖消化、抗肿瘤、麻醉等重点领域，短期政策对价格影响基本出清。甲磺酸多拉司琼注射液（立必复）作为公司早期（2015-2019年期间营收从12.12亿元快速增长至39.37亿元）核心产品，2020年医保谈判后价格降幅显著（约90%），导致其销售额急剧下滑，对公司整体营收造成阶段性压力。根据公司公告，米内网2022Q1数据显示，多拉司琼在止吐领域占有率已达10.02%（排名第4位），其中海思科立必复在止吐领域产品中排名第3，在司琼类产品中位列第1，公司自建销售团队+策略调整取得阶段性成果。 聚焦三大核心治疗领域，差异化优势与渠道优化共筑竞争力。公司在肠外营养、肝胆消化、肿瘤止吐三大高壁垒领域形成差异化竞争优势，构建仿制药业务基本盘。 1）肠外营养系公司传统优势领域，集采后龙头地位持续巩固。根据公司2022年年报，核心品种复方氨基酸注射液(18AA-VII) 2022年Q2滚动年销售额在创伤应激型氨基酸类别中市场占比40%，位列第二；在创伤应激型氨基酸18AA-Ⅶ类市场占比65%，位列第一。根据米内网2022年Q2数据，脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液在脂肪乳/氨基酸/葡萄糖的品类中排名第三，销售额市场占比13%。 2）肝胆消化领域，独家产品多烯磷脂酰胆碱注射液（思复）获得逾40部权威指南/共识推荐，临床认可度高。截至2023年末，思复终端覆盖医院超5000家。米内网2023H1数据显示，其在国内注射用肝胆疾病治疗药物市场份额达7.96%，位列第二。2023年顺利完成代理转自营的销售模式切换，渠道掌控力与终端推广能力提升，市场份额有望进一步提升。 3）肿瘤止吐领域，甲磺酸多拉司琼注射液（立必复）经历医保谈判大幅降价，销售额下降明显。随着政策影响出清、代理转自营模式完成切换，销量实现稳健增长。2022年公司启动销售策略调整及渠道切换，导致该业务短期销售额有所波动，随着2023年销售模式转换全面完成，肿瘤止吐产品线实现稳健增长，2024/2025H1实现同比增速44.3%/19.9%，未来增长潜力有望逐步释放。 5.基本面稳健，新药陆续上市有望持续贡献业绩增长 2021-2025H1，得益于集采政策影响出清，创新产品加速放量，公司营收实现稳步增长。 1）21年集采风险基本出清后，2022年开始公司营收同比转正增长，其中增长主要系创新药（环泊酚）加速增长贡献，其中2022-2025H1公司营收端同比增长2.4/3.4/3.7/3.1亿元，环泊酚营收分别同比增长3.8/4.1/3.8/2.8亿元； 2）截止2025H1麻醉产品已连续四年保持40%+增速，传统肠外营养与肿瘤止吐业务保持稳定。 分业务毛利润端：新药与特药部分整体呈现明显增长趋势，传统业务整体保持稳定。 1）以2022年为基数，麻醉产品2022-2024年毛利润复合增速66.3%，创新管线带动公司利润加速增长； 2）肿瘤止吐业务，考虑到公司2022-2023年为营销模式切换时间，以2021年（医保谈判降价后第一年）为基数，2021-2024年毛利润复合增速34.3%，自建团队的营销模式助力产品持续保持增长。 分业务毛利润率端：麻醉产品与肿瘤止吐业务毛利润率明显领先，传统业务集采后毛利润有所下行。 利润端：毛利润稳中有升，净利润率随着创新药放量，有望进入提升阶段。1）2024年公司实现毛利润率71.5%（+0.4pct），毛利润率继续维持稳中有升态势；2）2024年实现净利润率12.5%（+3.7pct），主要系BD交易收入带来的一次性贡献所致。我们认为，随着公司新药产品放量，边际成本摊薄，净利润率有望进入修复回升阶段。 公司注重研发能力搭建，研发费用率稳中有升。1）2024年公司研发人员数据973人，同比增加18.2%，公司逆势拓展研发人员数量，持续赋能创新药管线推进；2）24年公司研发费用率16.8%（+1.4pct），25H1公司研发费用率17.08%，较24年小幅增长，公司研发投入高于行业平均。我们认为，高投入体现公司对研发端的重视，短期助力在研管线稳步推进，长期提升公司软性竞争力。 6.盈利预测与投资建议 6.1.盈利预测 我们认为，公司创新药管线适应症持续获批，环泊酚、思美宁、倍长平、思舒静等产品陆续进入产品放量期，创新药部分有望进入高速增长阶段，仿制药部分集采风险基本出清，有望保持稳健增长。 1）根据公司年报口径，我们新增分类“创新药2”，并将公司已上市产品思美宁、倍长平、思舒静及未上市产品HSK31858销售额预测计入此分类，考虑到公司已经完成自建团队搭建，新品有望快速上市并实现推广，同时考虑到产能爬坡影响及前期营业成本相对偏高影响，假设2025-2027年销售毛利润率分别为50%/65%/80%。 2）关于HSK31858，①假设2027年获批，②2013年中国成人肺部健康研究（CPHS）显示，40岁以上人群NCFB患病率达1.2%。以中国40岁以上人口约9亿计算，对应患者数量约为1080万。2025年全球呼吸疾病报告指出，中国40岁以上成人NCFB患病率高达1200/10万（即1.2%），与CPHS数据一致。同时根据柳叶刀BE-CHINA研究，我们假设2025年中国NCFB患者数量1000万人，并按每年1%增长，假设2027年诊断率26%，治疗率27%，药物渗透率72%，据此计算得出2027年使用药物治疗人数约51.56万人，③假设首年获批市占率0.5%，④参考Brensocatib海外8.8万美元年治疗费用的定价，假设国内产品定价20000元/年，获批概率按70%计，计算得出经调整销售额约0.36亿元。 3）肠外营养近年出现负增长，参考2024年及2025H1财务数据，假设2025-2027年肠外营养增速-20%/5%/8%，毛利润率分别为56%/57%/58%。 4）肿瘤止吐管线经公司自营团队推广后，销量持续增长，参考2024年及2025H1财务数据，假设2025-2027年肿瘤止吐增速20%/15%/15%，毛利润率分别为88%/88.5%/89%。 5）参考2024年及2025H1财务数据，假设2025-2027年其他适应症部分增速-10%/5%/8%，毛利润率分别为64.5%/65%/65%；合作产品相关收入部分增速6%/5%/5%，毛利润率分别为50%/51%/51.5%；其他主营业务收入部分增速-80%/5%/5%，毛利润率分别为73%/70%/65%；其他业务收入部分30%/20%/15%，毛利润率分别为51.5%/52%/52%。 6）参考2024年及2025H1财务数据，假设麻醉产品2025-2027毛利润率分别为92%/92.5%/92.5%。 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 报告发布时间：2025-10-27 发布报告机构：东北证券股份有限公司 相关报告： 《AI+新药研发系列报告（二）：人工智能赋能新药研发，关于商业模式的思考》——20250407 《创新药出海行业深度：国产新药国际市场认可度提高，出海正当时》——20250222 报告作者： 证券分析师：叶菁 执业证书编号：S0550524040003 yejing@nesc.cn 证券分析师：方心宇 执业证书编号：S0550524110004 fangxy@nesc.cn 研究团队简介