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谁在疯狂扫货中国创新药？海外买方 TOP16 榜单出炉（2022–2026.9 · 上篇） 阿斯利康 16 笔领跑，罗氏、默沙东、GSK、礼来紧追——全球大药企包揽前排，中国创新药出海的"金主"版图第一次被完整画出。一、为什么做这份榜单 2022 年以来，中国创新药 "出海" 从零星试水，变成了全球大药企管线布局的 "必选项"。License-out 交易笔数逐年攀升，2025 年单年就有 164 笔有效交易，2026 年前三季度已达 147 笔。 那么，过去近五年（截至 2026 年 9 月），到底谁是中国创新药资产最积极的海外"买手"？ 基于近几年BD交易统计中 China Out License 全量数据，按海外买方合并统计，剔除重复登记、国外转国外误标、合作意向书/临床合作开发（非授权）条目，以及买方为中国企业的交易后，得到 457 笔有效交易。二、TOP16 总览：MNC 通吃 排名 海外买方 累计交易数 2022 2023 2024 2025 2026(1-9月) 1 AstraZeneca16 1 3 3 4 5 2 Roche11 1 1 2 3 4 3 Merck & Co.10 3 0 5 1 1 4 GSK10 0 3 2 1 4 5 Eli Lilly10 0 0 0 4 6 6 Novartis8 0 1 2 2 3 7 Sanofi7 0 0 2 3 2 8 Takeda6 0 2 2 1 1 9 Pfizer6 0 1 0 3 2 10 BMS5 1 1 1 1 1 11 AbbVie5 0 0 1 2 2 12 Merck KGaA5 0 2 0 3 0 13 BioNTech5 0 3 2 0 0 14 Gilead4 0 0 1 2 1 15 Eisai2 0 1 1 0 0 16 Novo 2 0 0 0 1 1  三、具体情况1. AstraZeneca 阿斯利康（16 笔 · 英国） 五年稳居榜首，打法"广撒网"：从早期双抗/ADC 平台到已上市小分子全覆盖。石药是其最高频的中国伙伴。 时间 卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2022 和铂 HBM7022 CLDN18.2/CD3 双抗 临床前 肿瘤 350 2023 诚益 ECC5004 GLP-1R 小分子 I期 肥胖/T2D 2,010 2023 康诺亚/乐普 CMG901 Claudin18.2 ADC I期 胃癌/胰腺癌 1,188 2023 礼新 LM-305 GPRC5D ADC 临床前 多发性骨髓瘤 600 2024 安锐 EGFR L858R 变构抑制剂 EGFR(L858R) 小分子 临床前 肿瘤 540 2024 和铂 单抗 未披露 单抗 临床前 肿瘤 604 2024 石药 YS2302018 Lp(a) 小分子 — 心血管 2,020 2025 加科思 JAB-23E73 pan-KRAS 小分子 I/II期 非小细胞肺癌 2,015 2025 石药 AI 双轮驱动发现平台+口服小分子 未披露 小分子 临床前 / 5,330 2025 元思生肽 大环肽平台 未披露 环肽 — 罕见病/免疫/代谢 3,475 2025 和铂 2 个临床前免疫项目 未披露 抗体 临床前 免疫 175 26-1 石药 长效多肽管线:SYH2082 — — 临床/临床前 肥胖 18,500 26-1 西比曼 TC-CAR031 GPC3 CAR-T I/II期 鳞癌 630 26-7 迪哲医药 sunvozertinib EGFR ex20ins 小分子 已上市 非小细胞肺癌 1,500 26-7 正大天晴 TQC3721 PDE3/4 小分子 III期 哮喘/COPD 2,100 26-7 石药集团 siRNA 候选物 — 核酸 临床前 肾病 1,7702. Roche 罗氏（11 笔 · 瑞士） 罗氏（含 Genentech）偏好 ADC 与下一代技术平台，宜联生物、映恩生物、信达、翰森均是其中国"补给站"。2026 年 9 月刚拿下先声 SIM0660（CD79a/CD19/CD3 三抗）。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2022 济民可信 JMKX002992 AR PROTAC 临床前 前列腺癌 650 2023 赞荣医药 ZN-A-1041 HER2 小分子 I期 乳腺癌脑转移 680 2024 宜联生物 YL211 c-MET ADC 临床前 肿瘤 1,050 2024 锐格医药 下一代 CDK 抑制剂组合 CDK 小分子 — 乳腺癌 850 2025 翰森制药 HS-20110 CDH17 ADC I期 胃肠道肿瘤 1,530 2025 荃信生物 QX031N TSLP/IL-33 双抗 PCC COPD/哮喘 1,070 2025 信达生物 IBI3009 DLL3 ADC I期 小细胞肺癌 1,080 26-1 宜联生物 YL201 B7H3 ADC III期 实体瘤/小细胞肺癌 未披露 26-2 圣因生物 RNAi 疗法 未披露 siRNA 临床前 待定 1,500 26-8 映恩生物 DUPAC ADC 项目+平台 未披露 双载荷 ADC 未披露 多实体瘤 1,045 26-9 先声药业 SIM0660 CD79a/CD19/CD3 三抗(TCE) 临床前 淋巴瘤 1,5303. Merck & Co. 默沙东（10 笔 · 美国） 默沙东的"科伦博泰情结"众所周知：2022 年一口气拿下 7 款临床前 ADC（94.75 亿美元）+ SKB264 + SKB315，奠定其中国 ADC 储备。近年转向 GLP-1（翰森）、Lp(a)（恒瑞）等代谢/心血管大单。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2022 科伦博泰 7款临床前 ADC 多项目 ADC 临床前 肿瘤 9,475 2022 科伦博泰 SKB264 TROP2 ADC II/III期 实体瘤 1,410 2022 科伦博泰 SKB315 CLDN18.2 ADC I期 实体瘤 936 2024 科伦博泰 SKB571 EGFR/cMET ADC — 肺癌/消化道肿瘤 许可 2024 同润生物 CN201 CD3/CD19 TCE — B细胞恶性肿瘤/自免 1,300 2024 礼新医药 LM-299 PD-1/VEGF 双抗 — 肿瘤 328.8 2024 科伦博泰 SKB535 unknow ADC — 肿瘤 许可 2024 翰森制药 HS-10535 GLP-1R 口服小分子 临床前 代谢 2,012 2025 恒瑞医药 HRS-5346 Lp(a) 小分子 II期 心血管 1,970 26-9 思璞锐 SPR2015 KRAS G12D Degrader 临床前 非小细胞肺癌 2,1304. GSK 葛兰素史克（10 笔 · 英国） GSK 重仓 ADC（翰森 B7-H3/B7-H4）与 TCE 三抗（恩沐），2025 年以 125 亿美元打包拿下恒瑞 HRS-9821 等 12 个项目，是其中国布局的"重手笔"。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2023 翰森制药 HS-20093 B7-H3 ADC I/II期 肺癌/肉瘤 1,710 2023 翰森制药 HS-20089 B7-H4 ADC I期 妇科肿瘤 1,570 2023 药明生物 至多 4 款 TCE 双抗/多抗 CD3/TAA 双抗(平台) 临床前 肿瘤 1,500 2024 恩沐生物 CMG1A46 CD3/CD19/CD20 三抗 — 自免 850 2024 映恩生物 DB-1324 未披露 ADC 临床前 胃肠道肿瘤 1,005 2025 恒瑞医药 HRS-9821 + 11 个临床前项目 未披露 小分子 — COPD 12,500 26-2 前沿生物 FB7011+FB7013 MASP2/CFB siRNA 临床前 肾脏 1,003 26-5 时安生物 SA030 ALK7 siRNA I期 肥胖 1,005 26-9 和黄医药 HMPL-A830 EGFR&KRAS ADC I期 实体瘤/胰腺癌 1,295 26-9 恩沐生物 trispecific TCE TCE 三抗 临床前 多发性骨髓瘤 7505. Eli Lilly 礼来（10 笔 · 美国） 2026 年单年 6 笔、跃居第一，是本期最大"变量"。礼来几乎把 2025–2026 的中国交易押在早期资产：英矽智能（AI 发现，2 笔）、信达（8.85 亿美元平台合作）、诺诚健华、海思科、和誉、中晟全肽。 时间 卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2025 晶泰科技 Ailux antibodies 未披露 AI 抗体 临床前 多领域 345 2025 英矽智能 Pharma.AI 平台 未披露 AI 药物发现 未披露 多领域 99 2025 圣因生物 LEAD-based RNAi 未披露 siRNA 临床前 代谢 120 2025 泽安生物 新型髓系接合疗法 未披露 生物药 临床前 自免 未披露 26-2 信达生物 创新药研发合作 未披露 平台技术 临床前 肿瘤/免疫 8,850 26-2 中晟全肽 new peptide drugs 未披露 多肽 临床前 待定 未披露 26-3 英矽智能 口服小分子候选物 未披露 小分子(AI) 临床前 未披露 2,750 26-6 海思科 至多 5 个创新药项目 未披露 小分子 临床前 未披露 3,054 26-6 和誉医药 多靶点创新药项目 未披露 小分子 临床前 未披露 未披露 26-9 诺诚健华 新靶点药物发现项目 新靶点 小分子 未披露 待定 3,3506. Novartis 诺华（8 笔 · 瑞士） 诺华偏爱小核酸（舶望制药 siRNA，两笔大单）与前沿技术（赛神医药 AD、博锐创合 RLT、中晟全肽多肽）。 时间 卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2023 传奇生物 LB2102 DLL3 CAR-T I期 实体瘤(SCLC) 1,110 2024 舶望制药 多个 siRNA 项目 AGT、，Lp(a) siRNA I期/临床 心血管 4,165 2024 百裕制药 KBD1928 DNA-PK 小分子 — 肿瘤 1,170 2025 舶望制药 BW-00112 等 2 款早研产品 ANGPTL3 siRNA II期/临床前 高脂血症 5,360 2025 维泰瑞隆 Brain Delivery Module 平台 未披露 平台技术 — / 175 26-1 赛神医药 SNP234 Aβ 单抗 临床前 阿尔茨海默 1,665 26-1 中晟全肽 RLT —— RLT 临床前 待定 50 26-9 博锐创合 RLT  —— RLT 临床前 肿瘤 9007. Sanofi 赛诺菲（7 笔 · 法国） 赛诺菲重点布局小核酸（维亚臻 APOC3 siRNA）、自免（华深智药双抗）与罕见病（正大天晴 rovadicitinib）。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2024 天境生物 uliledlimab CD73 单抗 — 非小细胞肺癌 213（欧元） 2024 箕星药业 aficamten 心肌肌球蛋白 小分子 Filed 梗阻性肥厚型心肌病 资产收购 2025 维亚臻 plozasiran APOC3 siRNA Filed 家族性乳糜微粒血症 395 2025 天演药业 third SAFEbody 未披露 前抗体 临床前 实体瘤 战略投资25 2025 华深智药 HXN-1002/1003 02(α4β7/TL1A)、 03(TL1A/IL-23) 双抗 临床前 肠炎/银屑病/克罗恩 1,845 26-1 华深智药 bispecific antibodies — 双抗 临床前 炎症 2,560 26-3 正大天晴 rovadicitinib JAK/ROCK 小分子 已上市 血液/罕见病 1,5308. Takeda 武田（6 笔 · 日本） 武田以"已上市品种引进"见长——和黄医药呋喹替尼（VEGFR，11.3 亿美元）、亚盛奥雷巴替尼（BCR-ABL），再到 2025 年信达 IBI363/IBI343 一揽子大单。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2023 和黄医药 呋喹替尼 VEGFR 小分子 已上市 结直肠癌 1,130 2023 中国生物制药(F-star) Fcab/mAb2 双抗平台 未披露 双抗(平台) 平台 肿瘤免疫 最高 1,000 2024 达歌生物 分子胶降解剂+GlueXplorer® 未披露 分子胶 临床前 未披露 1,200 2024 亚盛医药 奥雷巴替尼 BCR-ABL 小分子 已上市 肿瘤 1,300（选择权+里程碑） 2025 信达生物 IBI363、IBI343 、IBI3001 PD-1/IL-2、Cldn18.2、EGFR/B7H3 双抗/ADC — III期全球多瘤种 11,400 26-7 英矽智能 Pharma.AI 候选分子 — 小分子/AI 临床前 待定 6009. Pfizer 辉瑞（6 笔 · 美国） 辉瑞从和铂 HBM9033（MSLN ADC），到 2025 年三生 SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗，61.5 亿美元）、先为达 ecnoglutide，再到 2026 年信达 4 个肿瘤项目（10.5 亿美元）。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2023 和铂医药 HBM9033 MSLN ADC 临床前 实体瘤 1,103 2025 复星/药友 YP05002 GLP-1R 小分子 I期 肥胖/代谢 2,085 2025 和铂医药 HCAb 平台 未披露 抗体平台 未披露 抗体发现 未披露 2025 三生制药 SSGJ-707 PD-1/VEGF 双抗 III期 非小细胞肺癌 6,150 26-2 先为达 ecnoglutide GLP-1R 多肽 已上市 代谢 495 26-5 信达生物 4 个肿瘤独家授权项目 未披露 多项目 临床前 肿瘤 10,50010. BMS 百时美施贵宝（5 笔 · 美国） 2023 年百利天恒 BL-B01D1（EGFR×HER3 双抗 ADC，84 亿美元）是极具眼光的现象级交易；2026 年再以 15.2 亿美元拿下恒瑞血液/肿瘤多项目。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2022 礼新医药 LM-302 CLDN18.2 ADC I/II期 肿瘤 >1,000 2023 百利天恒 BL-B01D1 EGFR×HER3 双抗 ADC I/II期 实体瘤 8,400 2024 环码生物 环形 RNA 平台 未披露 环状 RNA 未披露 未披露 未披露 2025 和铂医药 下一代多特异性抗体 未披露 双抗 临床前 未披露 1,125 26-5 恒瑞医药 13条管线 未披露 多项目 临床前 肿瘤/血液 15,20011. AbbVie 艾伯维（5 笔 · 美国） 艾伯维从明济 TL1A、先声 SIM0500（GPRC5D/BCMA/CD3 三抗）、荣昌 RC148，再到海思科 Nav1.8 小分子镇痛。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2024 明济生物 FG-M701 TL1A 抗体 IND IBD 150 2025 泽璟制药 alvetamig DLL3/CD3 三抗(TCE) III期 小细胞肺癌 1,235 2025 先声再明 SIM0500 GPRC5D/BCMA/CD3 三抗 I期 多发性骨髓瘤 1,055 26-1 荣昌生物 RC148 PD-1/VEGF 抗体 II期 结直肠癌 5,600 26-4 海思科 HSK55718/HSK51155 Nav1.8 小分子 II期/临床前 疼痛 74512. Merck KGaA 德国默克（5 笔 · 德国） 以和誉 pimicotinib（CSF-1R，6,055 万欧元）、恒瑞 PARP1/CLDN18.2 组合、百奥赛图 RenMice® 平台为代表。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2023 和誉医药 pimicotinib(ABSK021) CSF-1R 小分子 III期 腱鞘巨细胞瘤 605.5（欧元） 2023 恒瑞医药 HRS-1167+SHR-A1904 PARP1/CLDN18.2 小分子+ADC I期 肿瘤 最高 1,400（欧元） 2025 百奥赛图 RenMice® 平台 未披露 抗体平台 临床前 抗体偶联 LNP 未披露 2025 泽璟制药 重组人促甲状腺激素(rhTSH) TSH 多肽 — 激素 347.5 2025 恒瑞医药 SHR7280 GnRH 小分子 III期 妇科/不孕 /13. BioNTech 拜恩泰科（5 笔 · 德国） 中国交易高度集中于 2023 年：普米斯 PM8002（PD-L1/VEGF 双抗，10.55 亿美元）、映恩 DB-1303/DB-1311（HER2/B7-H3 ADC，16.7 亿美元）、宜联 YL202（HER3 ADC，超 10 亿美元），一举奠定其中国 ADC/双抗储备；2024 年再补两笔平台合作。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2023 普米斯生物 PM8002 PD-L1/VEGF 双抗 II期 实体瘤 1,055 2023 映恩生物 DB-1303、 DB-1311 HER2 、 B7-H3 ADC I/II期 实体瘤 1,670 2023 宜联生物 YL202 HER3 ADC 临床 实体瘤 >1,000 2024 药明生物 2 款未披露抗体 未披露 单抗 临床前 未披露 20 2024 宜联生物 TMALIN® ADC 平台 ADC 平台 ADC(平台) 未披露 未披露 1,82514. Gilead 吉利德（含 Kite）（4 笔 · 美国） 从百奥赛图抗体平台，到普瑞金"下一代原位编辑疗法"（体内 CAR-T，16.4 亿美元大单），再到勤浩 GH31，全部为临床及更早阶段。 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2024 百奥赛图 特定靶点抗体 + RenMice® 未披露 单抗(平台) 临床前 未披露 未披露 2025 普瑞金生物 下一代原位编辑疗法 未披露 体内 CAR-T — 未公开 1,640 2025 希华医药 encequidar P-gp(ABCB1) 抑制剂 — 肠道 P-gp 选择性 近 100 26-2 勤浩医药 GH31 MAT2A 小分子 I期 肿瘤 1,53015. Eisai 卫材（2 笔 · 日本） 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2023 百力司康 BB-1701 HER2 ADC II期 乳腺癌 最高 2,000 2024 Seed Therapeutics 分子胶降解剂 未披露 Degrader — 神经退行/肿瘤 1,50016. Novo Nordisk 诺和诺德（2 笔 · 丹麦） 时间 中国卖方 项目/资产 靶点 Modality 阶段 适应症 总金额(百万$) 2025 联邦制药 UBT251 GLP-1R/GIPR/GCGR 多肽 III期 代谢/胃肠 2,000 26-9 恒瑞医药 HRS-1596 GLP-1R/GIPR 口服多肽 IND T2D/肥胖 2,600四、小结：ADC 是硬通货，肿瘤是重点布局领域。2026 年的"新风向"是抢早期 数据截至时间：2026-09-30；10月份更新的尚未统计在内。如有疏漏之处还请批评指正

国庆假期，A 股休市，海外医药圈没停。 10月1日到10月9日，八天时间，七笔跨国交易落地，涉及金额超180亿美元。买方名单是诺华、诺和诺德、赛诺菲、礼来、强生、罗氏、默沙东、阿斯利康。中国这边，艾博生物、恒瑞医药、三迭纪、诺诚健华、迪拓生物的名字，被写进了同一份名单。 同一时间，另一条新闻。 10月7日晚，艾力斯公告：核心产品伏美替尼的全球 III 期临床FURVENT未达主要终点。10月8日开盘，20cm跌停，市值502亿掉到401.7亿，一天蒸发超100亿。10月9日再跌7.57%。两天，130.86亿没了。 它的海外伙伴ArriVent，10月6日美股单日暴跌 46.98%。 一边是MNC排队签单，一边是本土药企市值腰斩。 中国创新药出海这轮浪潮，正在同时展现它的上限和它的底价。 01 一周七笔，MNC为什么集体"扫货"中国 先看这一周发生了什么。 10月1日，赛诺菲与再生元扩大抗体合作，四款长效抗体，首付10亿美元，潜在总额70亿。这两家从 2003年合作至今，做出了Dupixent——全球使用最广泛的抗体药物之一。这次是"再续前缘"。 10月2日，艾博生物把mRNA编码的CD19xCD3 T细胞衔接器ABO2203授权给诺华。首付5.75亿美元，潜在总额78亿美元。诺华还拿到了艾博RNA平台后续项目的独家许可选择权。 9月29日，诺和诺德从恒瑞医药手里拿走HRS-1596——一款每周只需口服一次的GLP-1/GIP 双受体激动剂。首付3亿美元，潜在总额26亿美元。 10月7日，亚虹医药把APL-1702的欧洲及澳新、土耳其权益给了Theramex。 10月8日，迪拓生物与罗氏达成分子胶降解剂多靶点合作。同一天，诺诚健华与礼来达成药物发现平台型合作。 10月9日，三迭纪与强生签署合作与许可协议，开发 3D 打印口服制剂。强生旗下创投 JJDC 同步入股。 同一天，红杉中国完成对佩尔科技的控股收购，持股约 80%。佩尔科技做的是医用镍钛材料——心血管介入、神经介入、骨科植入物的核心上游原材料，这个市场长期由外资主导。 一周七笔。这不是零星动作，是集体行为。 驱动这轮集体行为的，是一个很硬的数字：2025 到 2030 年，全球医药行业面临专利独占权到期风险的处方药，收入规模超过 3000 亿美元。默沙东 K 药在美国的关键专利，2028 年前后到期。跨国药企必须在自己利润丰厚的产品失去保护之前，把在研管线补上。 而中国成了最快的补给站。 原因有三条，都很具体： 第一，临床效率。 从临床前候选化合物到概念验证，中国的临床成本约为美国的三分之一。 第二，数据质量已经过了门槛。 中国在 ADC、双抗/多抗、小核酸方向的资产，已经不再是"快速跟进"，而是具备明显的分子设计和临床数据差异化。 第三，资产在变早。 2025 年中国出海创新药中，超过一半在授权时还处于临床前或 I 期阶段。恒瑞与 BMS 的 152 亿美元合作覆盖 13 个早期项目，信达与辉瑞的 105 亿美元合作覆盖 12 个肿瘤管线。 但真正值得注意的，是定价逻辑本身变了。 这轮交易有一个共同特征：MNC 买的不是单个分子，是平台。 诺华那笔，除了 ABO2203，还拿到了艾博 RNA 平台后续项目的独家许可选择权。恒瑞那笔是单分子，但赛诺菲那笔是四款抗体的组合，礼来那笔直接买的是诺诚健华药物发现平台的"产出能力"。 从"买分子"到"买平台、买联用"——这个转变的含义是：中国药企在谈判桌上的角色，正在从"卖分子的资产供应商"，变成"共担风险的全球开发伙伴"。 这是好消息，而且是真的好消息。但好消息到这里就结束了。 02 1100 亿美元的水分：首付款只有 5% 2026 年上半年，中国创新药对外授权交易 123 笔，总额逾 1030 亿美元，首付款合计 49.75 亿美元。 算了一下：首付款占比不到 5%。 这个数字值得盯着看三秒。 1030 亿美元是公告里的"潜在总金额"。它由三部分构成：首付款、里程碑付款、销售分成。剔除销售分成的上限部分，固定对价（首付款 + 里程碑）只占 15%—25%。而首付款是其中唯一马上到账的部分。 中国资产的确定性首付款占比是 6%，美国是 10%。 也就是说，我们卖掉的东西，账期比人家长，首付比人家低。 更关键的，是里程碑的兑现率。按金额计算，全球 BD 交易中： 临床前阶段里程碑兑现率：约 55% 临床 III 期：降至 12% 商业化阶段：仅 5% 左右 2023 年中国创新药里程碑事件达成率仅 22%。 美国并购后服务机构 SRS Acquiom 统计，过去 9 年生物制药领域的 BD 交易中，60% 以上的里程碑未能达成。 再看"退货率"。2020 年那批出海授权，62 笔中至少 25 笔已明确终止合作，约 40%。 2021、2022 年的退货率也在 20% 左右。 几个具体的样本： 宜明昂科终止与 Axion Bio 的合作，收回两款核心抗癌药的全球权利，已收款 3500 万美元——只占整个交易金额的 1.7%。 辉瑞停止与和铂医药、宜联生物合作的间皮素 ADC 项目 PF-08052666 患者招募，理由是"纯粹的业务战略原因"，与安全性、监管要求或试验障碍无关。当时仅入组 19 例，原计划 365 例。 科伦博泰的 SKB315 因临床研发进度落后被默沙东退回，潜在里程碑损失 9.36 亿美元。 然后是财务穿透。 这是绝大多数行业报道不会写的一段。 一笔 5 亿美元的首付款，走到利润表要过五道关： 1. 预提税——中美税收协定约 10%，5000 万美元当场损耗 2. 会计确认——首付款不是一次性确认，需按履约义务分期或满足时点条件 3. 可变对价约束——里程碑款受"极高度可能性"限制，基本不提前确认 4. 销售分成——在客户实现销售当期才确认，签约时不计入 5. 费用扣除——研发费用、销售费用、财务费用、股权激励 五道过滤之后，穿透到利润表的净贡献约 1%—3%。 所以，"1100 亿美元出海"这句话，严格来说不是一句财务描述，是一句叙事描述。 03 BD 是增量，还是饭碗？ 这是真正的核心问题，也是企业方和投资方分歧最大的地方。 2026 年上半年，22 家 A 股创新药企合计营收 448.1 亿元，同比增长 55.3%，归母净利润扭亏并大增 406.5%。看起来是一片繁荣。 但"钱是怎么赚来的"，各家路径完全不同。 第一类：产品放量型，"真实造血"。 百济神州上半年营收 222.2 亿元，归母净利润 32.71 亿元，同比增长 627.15%。核心产品泽布替尼全球销售 161.27 亿元，其中美国市场 113.9 亿元。产品收入 217.97 亿元，占比约 98%。 经营现金流 44.39 亿元，同比增长 172.1%，期末现金及等价物 50.98 亿美元。 信达生物营收 86.18 亿元，净利润 12.53 亿元，产品收入 82.01 亿元，占比约 95%，现金储备约 302 亿元。 这两家的共同点是：经营现金流由产品销售驱动，利润和现金方向一致。 第二类：BD 授权型，报表转正，主业未转正。 泽璟制药营收 12.05 亿元，同比增长 220.88%，净利润 6.4 亿元，成立以来首次半年度盈利。但利润主要来自与艾伯维就 ZG006 的授权收入 6.62 亿元。剔除后，二季度扣非仍亏损约 1570 万元。 荣昌生物营收 58.53 亿元，同比增长 433.11%，净利润 46.62 亿元。但产品销售仅 13.4 亿元，占比约 23%，大头是艾伯维就 RC148 支付的 6.5 亿美元首付款。 三生国健净利润 3.71 亿元，授予知识产权许可收入 3.52 亿元，占营收 40.64%——超过了它下滑的销售收入。 科伦博泰营收 9.78 亿元，净利润 3.88 亿元，上市以来首次半年度盈利。但转正的关键是当期收到与宜联生物和解相关的款项约 7.03 亿元。 第三类：BD 是第二曲线，不是唯一支柱。 石药集团授权费收入 58.95 亿元，同比增长 448.5%，占收入总额 31.7%。但剔除授权费后，成药销售收入仍有 101.66 亿元，同比增长 10.8%。 所以结论很清楚： 有产品基本盘的企业，BD 是增量；产品收入尚不足以支撑利润的企业，BD 是当期利润的主要来源。 前者可以拿 BD 现金去铺下一轮管线，形成正向循环。后者一旦首付款消失，报表立刻回到亏损——而下一笔 BD 在哪里，是未知数。 区别不在签没签单，在于签单之后，你的产品能不能自己养活自己。 安永把这个转变说得很准确：中国创新药企正在经历三重根本性转变——从讲管线故事到兑现商业价值，从单一市场到全球运营，从融资驱动到经营驱动。 04 艾力斯的 130 亿：出海叙事的另一面 回到艾力斯。它是理解这个行业最锋利的一个切口。 伏美替尼是一款第三代 EGFR-TKI，2021 年上市，2025 年销售收入 51.20 亿元，占公司总营收 98.7%。 单品依赖，而且是极端的单品依赖。 2021年6月，艾力斯把大中华区以外的全球权益独家授权给 ArriVent。对价是 4000 万美元首付款、累计不超过 7.65 亿美元的里程碑款、销售提成，以及部分股权。 截至2026年6月30日，艾力斯累计收到里程碑付款约 1000 万美元。 7.65 亿美元的承诺，四年，到账 1000 万。约 1.3%。 而这次失利的 FURVENT，恰恰是支撑海外拓展的关键一关。结果：BICR 评估的 PFS，240mg 组 11 个月，化疗对照组 9.5 个月，HR 0.75——数值上延长了 1.5 个月，但没达到统计学显著性。 同一天，艾力斯披露了董事长杜锦豪提议以 1 亿至 2 亿元自有资金回购股份的公告。 有医药行业分析师对媒体表示，创新药海外 III 期临床本身失败率偏高，常见诱因包括：对中外临床实践差异认知不足、试验设计偏激进、早期临床数据解读过度乐观。 这句话，值得所有准备出海的企业抄在笔记本上。 因为竞争窗口正在关。迪哲医药的舒沃替尼已在中美推进商业化，以成功的全球 III 期拿下一线治疗指南席位。强生的双抗联合化疗已获 FDA 一线正式批准，能交出成熟的总生存数据。EGFR 20 外显子插入突变这一个适应症上，先到者正在把门关上。 05 折扣的性质变了 安永大中华区生命科学与医疗健康行业联席主管合伙人费凡有一个判断，我认为是这轮出海浪潮里最值得记住的一句话： 中国资产的折扣，正在从"国籍折扣"演变为"成熟度折扣"。 这两者的差别是本质性的。 "国籍折扣"的意思是：因为你是中国资产，所以系统性被低估。这是过去十年的事。 "成熟度折扣"的意思是：不再因为"中国"打折，而是因为你的临床数据质量、差异化程度和全球开发能力打折。这是现在。 证据是有的：ADC 领域的中国资产首付款已与全球可比交易持平，部分头部资产甚至出现溢价；双抗领域，三生制药把一款临床阶段 PD-1/VEGF 双抗以 12.5 亿美元首付款、60.5 亿美元总金额授权给辉瑞，创下国产创新药出海纪录；自身免疫领域部分经过大样本验证的资产，已不再被折价。 同时也有反向证据：小核酸领域除少数头部企业外，多数资产仍被按"成熟度折价"定价。核药领域全球可比交易样本不足，定价基准尚未成熟。 这就是分化。 分化意味着：这个行业里，"中国企业"这个身份，已经既不构成加分，也不构成减分了。 剩下的全是硬碰硬——你的分子够不够好，你的临床数据够不够硬，你的全球开发能力够不够用。 再往深一层，这轮出海还有一个更隐蔽的风险，行业里讨论得不多：海外需求正在单向塑造国内的研发方向。 跨国药企集中采购什么靶点，资本和企业就蜂拥至什么赛道。Insight 数据库统计显示，我国在研抗肿瘤新药中，CD19、HER2、PD-1、EGFR、BCMA 是布局最多的五个靶点，前十大肿瘤靶点集中度高达 30.1%——约 4000 个在研管线里，接近三分之一靶向 10 个主要靶点。同期美国这一数据仅为 17.6%。 2025年登记的生物制品新药临床试验中，抗肿瘤药物占比 45.8%。 同质化的后果很直接：当产品无法形成显著临床优势时，即便找到买家，也容易被"退货"。前面提到的那个被终止的 ADC 项目，原因就是靶点市场同质化严重、项目竞争优势不明显。 所以，如果研发资源总是跟着海外的采购清单走，中国药企即使赢下这一轮订单，也可能失去定义下一轮创新方向的能力。 中国医药创新促进会首席专家宋瑞霖的表述更直接：虽然 BD 交易合同额已达千亿美元量级，但企业实际获得的里程碑收益较为有限；技术资产授权先行、成品药全球化商业化滞后的分化格局，意味着中国创新药出海依旧处于初级阶段。 06 上牌桌只是起点 客观说，中国创新药这轮出海是真的成绩。 中国创新药对外授权交易总额占全球 49%，首次超过美国。国家药监局披露，1 至 8 月对外授权交易总额突破 1200 亿美元，同比增长 36%。中国药企作为转让方，占全球大额 License-out 交易的 28%。 问题是，进入全球定价体系，和掌握定价权，是两件事。 衡量定价权最直接的指标，不是交易总额，是确定性现金在总对价中的占比。6% 对 10%，这个差距就是答案。 而交易形式也说明问题：中国药企出海几乎全部采用 License-out——卖掉海外权益，保留有限的里程碑和销售分成。美国药企的出海交易中，License-out 和并购各占约一半。并购意味着资产的长期增值由买卖双方共享；License-out 意味着首付款和里程碑之后，资产后续的全部价值归买方所有。 那怎么办？ 答案可能不性感，但很清楚。 对企业： 把 BD 现金投回平台技术和后续管线，而不是用来撑报表。头部企业可以探索共同开发模式，保留重点产品和关键市场的权益，在合作中把对方的全球开发经验变成自己的能力——毕竟"借船出海"解决的是渠道问题，解决不了能力问题。 对投资者： 看创新药企，先看产品的自主造血能力，再看 BD。百济神州产品收入占比 98%、信达 95%，这是能形成正向循环的结构；而剔除 BD 首付款后扣非仍亏损的企业，需要额外回答一个问题——下一笔在哪里？ 对行业： 我们缺的不是签单能力，是源头创新能力。大量全新靶点、创新作用机制与分子骨架，仍由欧美科研机构与药企率先突破。中国创新药仍以跟随式改良创新为主。还有一条制度短板很少被提及：中国尚未申请加入世界卫生组织列名机构（WLA），国内审评结论无法直接支撑海外市场申报。 回到开头那个对比。 诺华们抢的是中国分子，这一点是真实的。艾力斯两天蒸发 130 亿，这一点也是真实的。 它们不是矛盾的两件事，是同一件事的两面。 一家公司的临床失利，一个行业的成长学费。 出海不是终点，拿到牌桌上的资格才是起点。 下一个，会是谁？ #创新药#MNC#出海