He
核
Xin
心
Guan
观
Dian
点
TCE来袭，自体CAR-T困境凸显。 CAR-T是血液瘤疗效天花板和单次给药即可“治愈”的代名词，全球已有15款自体CAR-T获批，2025年销售额已达59亿美元（同比+30%）。ASH 2025大会披露了BCMA TCE（T细胞接合器）特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗复杂/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）的MajesTEC-3研究数据，疗效表现不弱于CARVYKTI，PFS率甚至更优，同时安全性良好，这使得自体CAR-T复杂的生产、使用过程和高昂的成本、价格等劣势凸显，亟需新的突破。
in vivo CAR-T极具潜力，数据初步验证。生产和使用过程更简单、成本更低的CAR-T疗法主要包括：同种异体CAR-T和in vivo CAR-T两大方向，考虑到前者仍需体外改造T细胞和清淋，且有致命性的移植物抗宿主病（GvHD） 风险，我们认为in vivo CAR-T可能更具潜力。目前，临床阶段的in vivo CAR-T管线数量超过20款，整体进度处于早期阶段。已有5款in vivo CAR-T产品披露了人体数据，其中慢病毒载体产品治疗血液瘤的短期疗效确切，与自体CAR-T相当，部分产品安全性更优，需关注给药后长期疗效持续性和安全性；LNP载体产品需多次给药但安全性表现出色，在自免疾病中已观察到初步疗效信号，未来在自免领域可能会有不俗表现。
MNC争相布局，确定性持续提升。2025年以来，已发生超10项in vivo CAR-T相关交易，阿斯利康、艾伯维、BMS等MNC纷纷下场布局，大额合作/收购频发，其中慢病毒路线管线/公司占据多数。从数据催化看，今年有望新读出十余项临床数据，其中多数为首次读出临床数据的管线，此前披露过早期数据的管线亦可能读出更新结果。我们认为， in vivo CAR-T临床表现已获初步验证，技术路径确定性持续提升，未来有望成为CAR-T的主流形式，MNC需求旺盛，国内企业布局虽然进度稍落后，但数量领先，未来有望达成多项交易。
投资建议与投资标的
自体CAR-T凭借优异的疗效具备极大的吸引力，2025年全球销售额已接近60亿美元。近期TCE优异的数据引起市场对自体CAR-T前景的担忧，主要因为疗效接近的情况下自体CAR-T复杂的制备和使用过程，以及高昂的成本带来的价格劣势格外突出。
in vivo CAR-T是解决以上问题极具潜力的方向，目前整体处于临床早期，初步数据已经验证疗效，安全性有望优于自体CAR-T，MNC已下场达成众多大额合作交易或收购，国内企业布局数量众多，未来有望达成多项交易。相关标的包括：石药集团、金斯瑞生物科技、安科生物、先声药业、信达生物、华邦健康、智飞生物、君实生物-U、阳光诺和、云顶新耀、和铂医药-B、复星医药等。
风险提示
创新药研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；创新药商业化的风险等。
一、TCE来袭，自体CAR-T困境凸显
业
“单次治愈”疗效天花板，商业化表现分化。CAR-T是血液瘤疗效天花板和单次给药即可“治愈”的代名词，以CARTITUDE-4研究（复发/难治性多发性骨髓瘤，R/R MM）为例，和标准治疗相比，CARVYKTI单次给药疗效显著更优，超过半数患者在2年半仍未进展或死亡。
目前，全球已有15款自体CAR-T获批（中国获批8款，美国获批7款）。从全球主要产品的销售情况看，整体增长迅速，2025年销售额达59亿美元（同比+30%）。但各产品分化明显，其中CARVYKTI销售额最高，且增长最快。
特立妥单抗疗效惊艳，自体CAR-T劣势凸显。在ASH 2025年大会上，强生披露了BCMA TCE（T细胞接合器）特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗R/R MM的MajesTEC-3研究数据，疗效表现不弱于CARVYKTI，PFS率甚至更优，同时安全性良好。
CAR-T虽然在血液瘤中的疗效出色，但劣势同样显著：复杂的生产、使用过程和高昂的成本、价格等。
1）生产流程繁琐，制备时间长：生产自体CAR-T一般包括单采（从患者体内获得T细胞）、T细胞富集和激活（富集目标T细胞亚群）、基因转导（将基因导入T细胞以表达CAR）、细胞扩增培养（大规模扩增CAR-T细胞）、CAR-T细胞分离、制剂制备、质控等，整个过程耗时2-4周，部分患者在等待的过程中疾病发生进展甚至死亡。
2）给药前需清淋，可能导致严重不良反应：自体CAR-T给药前通常需要用化疗药物清除内源性淋巴细胞，为回输的CAR-T细胞创造更好的环境改善其扩增、归巢和长期存活，但同时会导致感染等严重的不良反应。
3）成本高，价格昂贵：在一项学术非盈利机构的研究中，生产每个CAR-T产品的可变成本约为4.6万美元（66%是慢病毒）。自体CAR-T美国每针售价均在30万美元以上，国内售价在100万元左右，十分昂贵。
这些劣势在TCE能够达到和自体CAR-T相当的疗效后进一步凸显，市场开始担忧自体CAR-T空间可能被TCE大幅挤压（MajesTEC-3数据披露当日传奇生物股价下跌近9%）。
二、in vivo CAR-T极具潜力，数据初步验证
in vivo CAR-T或为最具潜力的纾困方向。当自体CAR-T疗效优势弱化后，开发生产和使用过程更简单、成本更低的CAR-T疗法迫在眉睫，目前主要包括：同种异体CAR-T和in vivo CAR-T。考虑到前者仍需体外改造T细胞和清淋，且有致命性的移植物抗宿主病（GvHD）风险，我们认为in vivo CAR-T可能更具潜力。
in vivo CAR-T是利用基因递送载体直接在体内将内源性T细胞重新编程为CAR-T细胞的“现货型”疗法，无需单采和清淋等步骤，显著降低成本并缩短时间。
慢病毒和LNP是最常用的技术路线。in vivo CAR-T一般通过载体表面的靶向元件（抗体或scFv）定向到靶细胞，进入细胞后释放编码CAR的装载物（mRNA或DNA等），随后靶细胞表达CAR形成CAR-T细胞。in vivo CAR-T的技术路线差异主要在于载体，其决定装载物大小和类型，其中慢病毒和LNP是最常用的技术路线。
慢病毒和LNP各具特点，慢病毒优势主要在于装载能力强，转导效力较高，能够整合基因无需重复给药，劣势包括免疫原性较高，安全性风险更大；LNP优势在于安全性好，劣势主要包括转导效力相对较低，需要重复给药。
国产管线数量众多，但多处于IIT阶段。目前，临床阶段（包括IIT和注册临床）in vivo CAR-T管线数量超过20款，大多为国产管线，仅石药集团的SYS6055获得IND批准，其余均处于IIT阶段。从技术路线看，使用慢病毒载体的管线占据多数，且适应症多为血液瘤，而LNP载体管线则更多用于自免疾病治疗。
当前，已有5款in vivo CAR-T产品披露了人体数据：
1）JY231：个例患者获得CR，安全性良好。济因生物的JY231是靶向CD19的in vivo CAR-T，通过CD3 scFv重定向至T细胞。SITC 2024大会上披露了1例R/R DLBCL患者数据，该患者接受JY231治疗后3个月达到CR，且仅有骨髓毒性和1级CRS发生。值得注意的是，该名患者治疗时保留了单采和清淋，给药时同时输注T细胞和JY231。
2）ESO-T01：疗效堪比体内CAR-T，CRS稍高。普瑞金/EsoBiotec的ESO-T01通过抗TCR的VHH重定向至T细胞，同时加入了多个优化元件，包括：高表达CD47抑制单核吞噬细胞的吞噬作用、敲除MHC I类分子降低免疫原性以及T细胞特异性合成启动子，BCMA CAR序列与PRG1801相同（BCMA VHH/4-1BB/CD3ζ）。
2025年7月，4例接受ESO-T01的R/R MM患者数据发表于Lancet，其中2名患者完成3个月随访，均实现sCR，其余2名患者完成2个月随访，实现MRD阴性的PR，整体疗效堪比体内CAR-T且无需清淋。安全性方面，3名患者发生3级CRS，1名患者发生1级ICANS。
3）HN2301：持续时间较短，安全性优势突出。虹信生物的HN2301利用CD8单抗重定向至T细胞使其表达CD19 CAR。
2025年9月，5例接受HN2301治疗的难治性系统性红斑狼疮（SLE）患者数据发表于NEJM。每名患者接受1-3次给药（第0/2/4天给药），CAR-T细胞在给药后6小时达峰，持续时间约为2-3天，显著短于慢病毒载体in vivo CAR-T。所有患者均观察到SLEDAI 2000评分下降，疗效初步验证。安全性优势明显，无ICANS和3级或以上CRS发生。
4）KLN-1010：疗效确切，安全性优于ESO-T01。Kelonia的KLN-1010通过CD3重定向至T细胞，BCMA CAR结构与ESO-T01类似（BCMA scFv/4-1BB/CD3ζ）。
4名R/R MM患者在接受KLN-1010治疗后达成100% ORR和100% MRD阴性率，其中3名PR，1名CR，疗效方面略次于ESO-T01。安全性方面KLN-1010则表现更优，无ICANS和3级或以上CRS发生，和LNP in vivo CAR-T类似。
5）GT-801：NHL观察到初步疗效。ASH 2025大会上披露了GT-801治疗2例R/R NHL患者数据，未清淋情况下分别接受3/4次给药，总体耐受性良好，给药后4周均达到PR。
慢病毒路径确定性更高，长期表现值得关注。已经披露数据的管线中，有3个是慢病毒载体产品，数据披露较为详细，短期疗效确切，KLN-1010同时表现出与LNP载体产品可比的安全性，但考虑到其潜在的脱靶基因整合可能，需要关注给药后长期疗效和安全性。
LNP路径契合自免疾病，未来有望脱颖而出。LNP载体产品虽然需要多次给药，但安全性表现出色，且在自免疾病中已观察到初步疗效信号，整体特点契合自免疾病治疗，未来在自免领域可能会有不俗表现。
三、MNC争相布局，确定性持续提升
大额交易频发，MNC迅速布局。2026年2月9日，礼来宣布以24亿美元收购Orna Therapeutics，in vivo CAR-T再次吸引市场目光。据不完全统计，2025年以来该领域已发生超10项交易，阿斯利康、艾伯维、BMS等MNC纷纷下场布局，大额合作/收购频发。
今年有望新读出十余项临床数据，确定性提升。根据临床注册信息的主要指标完成日期，今年有望新读出十余项临床数据，其中多数为首次读出临床数据的管线。此外，此前披露过早期数据的管线也可能披露更新结果，in vivo CAR-T的确定性将持续提升。
四、投资建议与投资标的
自体CAR-T凭借优异的疗效具备极大的吸引力，2025年全球销售额已接近60亿美元。近期，TCE优异的数据引发市场对自体CAR-T前景的担忧，主要因为疗效接近的情况下自体CAR-T复杂的制备和使用过程以及高昂的成本和价格劣势格外突出。
in vivo CAR-T是解决这些问题的极具潜力的方向，整体处于临床早期，初步数据已经验证疗效，安全性有望优于自体CAR-T，MNC已下场达成众多大额合作交易或收购，国内企业布局数量众多，未来有望达成多项交易。相关标的包括：石药集团(01093，未评级)、金斯瑞生物科技(01548，未评级)、安科生物(300009，未评级)、先声药业(02096，未评级)、信达生物(01801，未评级)、华邦健康(002004，未评级)、智飞生物(300122，未评级)、君实生物-U(688180，未评级)、阳光诺和(688621，买入)、云顶新耀(01952，未评级)、和铂医药-B(02142，未评级)、复星医药(600196，未评级)等。
五、风险提示
创新药研发失败的风险。创新药的开发风险高，临床试验可能会因为疗效、安全性、策略调整等问题进度慢于预期甚至失败。此外，早期临床试验数据不能决定三期临床试验结果以及最终能否成功获批上市。
市场竞争加剧的风险。如果未来其他公司同领域可比药物增加，临床进度快速追赶，若其临床试验结果更优效或更安全，将导致竞争加剧，可能会对在研药物的商业化价值产生影响。
创新药商业化风险。即使创新药成功获批上市，其商业化能否成功仍依赖公司自身市场准入及销售能力，如公司并不具备相关能力，一般以授权的方式与其他国内外公司达成交易，交易金额及条款受市场格局、谈判能力等多方面因素影响。
说明：
本内容系对我司已发布研报的解读，报告标题《自体CAR-T遇困，in vivo风起——医药行业专题报告》，发布日期：2026年2月23日。
分析师：伍云飞 执业证书编号：S0860524020001
研究助理：胡俊涛 执业证书编号：S0860124030026
提醒客户阅读我司报告发布平台统一发布的完整的证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露。
重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所医药研究团队运营的订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。
免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。
END
