IBI-363

2025年9月写过创新药ETF的分析文章：行业分析系列3：创新药ETF 投资价值分析没想到2025年9月正是那一轮涨幅的巅峰，之后就一直回调至今，已经有5个月了。是否进入击球区呢？下面用5碗面分析框架展开说说。指数简介：该指数筛选沪深市值排名前50的创新药公司，综合考虑研发投入、创新能力和市场代表性。每半年调整一次样本股。头部集中度高，前十大权重股占50%以上，包括恒瑞医药、药明康德、百济神州、信达生物、科伦药业、泰格医药等。01 行业面分析属弱周期行业，但受政策、行业发展阶段、技术创新、资本趋势、出海趋势等影响，具有明显的周期性。当前所处的周期阶段综合近期多家证券公司发布的行业研报，普遍认为中国创新药行业正处在一个新一轮长周期复苏的起点，具体表现为：1）产业周期拐点已明确：创新药产业链在2025年迎来了明确的景气拐点。行业从2022-2024年的调整期或价值重估期走出，自2025年起进入复苏阶段或盈利驱动的新周期。2）处于新一轮上升周期的早期：有研报认为，当前是三五年的长周期向上的起点，和新一轮产业周期复苏的起点。与历史上持续一年半到两年的医药板块行情相比，2025年以来的行情刚刚才启动，远未结束。从发展历程看：中国创新药已从1.0时代的起步期（从无到有）、2.0时代的探索期（Me-too扎堆），进入3.0时代的爆发期，其特征是：产品从Me-better向Best-in-class及First-in-class转变，出海成为主流，越来越多企业实现盈利。3）盈利拐点已现：一个里程碑式的标志是，2025年上半年多家头部创新药公司（如百济神州、信达生物）首次实现扭亏为盈，港股创新药板块整体也实现了规模净利润转正。这标志着行业从“烧钱研发”进入商业化收获期和盈利兑现期。4）行业景气度，正迎来三因素共振的价值重塑周期。长江证券等强调，行业迎来了 政策、产业、业绩 三因素的共振上行：①政策周期向上，全力支持创新；②产业层面，BD出海已成明确趋势，中国创新药在全球专利悬崖的机遇中展现强大竞争力；③业绩端，龙头企业开始实现盈利或大幅减亏，行业盈利预期提升。行业景气度上行信号明确：CXO作为创新药行业的卖水人，其订单和业绩是行业的先行指标。多家CXO头部公司业绩预告在超预期。02 财务面分析（以后改为财务面，基本面这个名字容易被误解。广义来看，基本面包含了行业面、业绩面的内容，边界不清晰。）1）盈利能力，在2025年Q3有所提升。2）费用率大增2025年Q2、Q3的销售费用率大幅增加，吓我一跳，还以为出局错误呢。确认之后，分析原因如下：第一，新药密集上市，前期推广费用大增。2025年上半年国内有43 款创新药获批上市。大量新药进入商业化阶段后，药企需要投入高额销售费用，用于学术推广与医生培训、渠道建设与患者教育等。头部企业的数据非常明显，例如，百济神州、恒瑞医药等，提升了5-10%的销售费用。第二，费用投入与收入错配。43款创新药密集上市，但收入放量滞后于推广投入，导致 “销售费用 / 营业收入” 的比值阶段性走高。总之，这是一个验证行业拐点的利好信号。4）资本支出、现金流优化资本支出的高峰期，在2021、2022年，当时热钱融入、叠加疫情期间大规模建设实验室，导致资本支出剧增，以至于生产基地、研发实验室的产能利用率不足 50%。当前CXO的产业链已经非常成熟，企业不需要在自己建设实验室，甚至不需要自己建设生产线。整个行业的资本支出都在下降。这有利于优化企业的资产结构。可以看到，有息负债率下降、现金资产增加的趋势。03 业绩面分析行业经营表现：2025年1-11月医药制造业营收与利润均出现同比下滑。根据国家统计局数据，2025年1-11月医药制造业营业收入22065.0亿元，同比减少2.0%；利润总额2995.8亿元，同比减少1.3%。A股医药行业2025Q1-3业绩概况：2025年前三季度A股医药上市公司营收1.7万亿元，同比-1.22%；归母净利1355亿元，同比-1.00%；创新药板块，前三季度营收485亿元，同比+21.41%，净利-4.6亿元，同比大幅减亏；CXO板块前三季度营收698.7亿元（+11.66%），净利163.9亿（+56.78%）。从单三季度的情况来看，A股医药行业上市公司同比增长1.36%；净利同比增长3.13%，第三季度医药行业收入与利润端表现已出现边际改善。投融资环境：美联储货币政策转向“降息扩表”双宽松模式，2025年美联储实施3次降息。流动性宽松对产业融资的正向拉动作用已逐步显现，根据动脉网的数据，2025年上半年全球医疗健康产业融资总额为275亿美元，而下半年为357亿美元，环比增长显著。国内政策：自2024年以来，国家层面出台了全链条支持创新药的产业政策，审评审批加速、医保支付改革（支持创新药）、集采规则优化等，政策周期明确进入一个新的支持周期，为行业提供了稳定的发展环境。国家医保谈判继续进行，创新药降价幅度较为合理，首次推出商保目录作为国家医保的补充。出海授权：2025年，MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达到600亿美元，占比22%，包括恒瑞医药、三生制药、舶望制药、石药集团、和铂医药、元思生肽等。2025-2037年间，全球面临规模超过3000亿美元的“专利悬崖”，越来越多明星产品的专利要到期了，迫使MNC必须通过BD、并购等方式快速补充管线。中国创新药凭借高效率、低成本和前沿布局（ADC、双抗、小核酸等）成为其不可或缺的项目来源。中国创新药的系统化、可持续的供给能力：技术平台成熟：中国在ADC、双抗、小核酸、Protac等前沿技术领域已建立全球竞争力，形成平台化、梯队化的产出能力，而非依赖单个爆款。管线储备深厚：头部企业及众多Biotech公司拥有庞大的临床阶段和临床前管线，这意味着未来数年有源源不断的项目将达到授权节点。交易阶段前移：2025年出海项目中，超半数处于临床II期及更早期，表明海外买家对中国早期研发能力的认可度提高，拓宽了可交易资产池（西南证券）。国内商业化放量：创新药国内获批加速，进入医保周期缩短，叠加商保创新药目录（丙类目录） 等支付端改善政策，国内产品的商业化放量速度和确定性显著提升。头部企业实现盈利，证明了“研发-商业化-盈利”的闭环已经打通，行业成长逻辑从单纯的故事展望进入业绩兑现阶段。首次设立商保目录，纳入创新程度高、临床价值大、无法被基本医保目录替代以及具备商保适配性的药品。新增的19种药品中，1类新药有9种，约占50%。疑问：关于BD出海授权，我产生过一个疑问：这种授权是不是一锤子买卖，2025年都卖完了，以后还会有持续收入吗？查阅多份行业研报之后，结论如下：已授权的出海品种不仅能形成持续的里程碑和特许权现金流，还可能通过进一步合作与新适应症衍生出额外的授权收入。核心逻辑在于，对外授权并非一次性卖掉资产，而是在履约分成模式下，形成了一个基于临床开发进展和产品销售收益的持续性现金流管道。出海品种的真正价值不在于初始交易，而是在于履约期间持续的价值共创与利益共享。后续收入包括：阶段性里程碑付款：大部分对外授权协议会设定多个基于药物研发进展的商业里程碑。例如在辉瑞启动SSGJ-707的海外III期临床(Q4 2025)、信达生物IBI363全球III期临床启动、海外上市获批、销售达到某一临界点时，辉瑞将分别向三生制药支付后续款项，从而在协议期内持续贡献现金流。销售分成：当药品在海外上市并产生销售收入后，原研药企通常能获得基于净销售额一定比例的分成。百济神州的泽布替尼全球销售额持续大增，未来若通过授权模式在其他市场上市，也将获得稳定的销售分成。共同开发模式：信达生物与武田的合作便是典型代表，双方按约定比例共同承担IBI363的全球开发和商业化成本，并按同等比例分享美国市场的利润。这种深度绑定意味着信达不仅能享有里程碑及销售分成，还能通过经营利润分享获得更长远、可持续的收入。全球价值重估带来新交易可能：在一些交易结构下（如NewCo模式或含有选择权的协议），海外合作伙伴可能就同一分子的其他适应症、特定区域市场或下一代技术变体，启动新一轮的授权谈判，从而形成新的首付款和里程碑收入。恒瑞医药与GSK的合作就包含了后者对多项早期项目的优先选择权，打开了持续授权的空间。出海品种的价值提升逻辑遵循数据读出 → license out → 海外III期开启 → 海外上市 → 海外销售超预期五个关键节点。当前行情正从第一个节点（BD公告）向后续更扎实的价值验证节点演进，这是一个更长、更可持续的估值重塑过程。随着海外临床顺利推进、重要数据读出，产品的临床成功率和商业潜力预期不断提升，不仅直接触发里程碑付款，也支持药企进行潜在的全球权益再谈判或针对更大市场的新授权。04 估值面分析基于上述行业周期的变化，创新药行业的估值逻辑也在发生变化。以前，创新药处于高投入期，没什么利润，适合PS估值。现在行业盈利能力改善，未来将逐步向PE估值转变。创新药行业，容易讲出吸引人的故事，历史上估值出现几次泡沫。当前站在新一轮产业周期的起点上，未来是否能再次讲出好故事呢？我认为可能性很大。下图，从PE来看，处在10年80%的水平，有点高了。但考虑到估值逻辑的变化，未来只会更低。下图，PB，当前处于10年历史估值的35%水平，估值较低。05 市场面分析1）机构持股比例2025Q4医药基金资产净值规模环比-9.0%，其中主动型基金规模1765亿元（环比-14.6%），被动型基金规模1818亿元（环比-2.8%）。主动基金环比下降快，反映了资金获利减仓，流向热门赛道的现象。当前正是别人恐惧我贪婪的时刻。机构的低仓位水平，也给未来增仓，留足了空间。2）股东人数当前股东人数，相较于2022年高峰期，还处在低位。仍有增加的空间。3）长期趋势一目了然，历史低位。星辰大海，等待起航。小结，政策、产业、业绩三周期共振。驱动因素（MNC需求、国内政策、企业动力）是长期的，产业供给（技术平台和管线梯队）是系统性的，行业正处于新一轮周期启点。积极拥抱成长型行业指数。加油，我和我的朋友们！四念同学简介攀登者读书会小镇做题家，理工男。愚钝寡断，本不适合投资，2007年入市，懵懂十余年，仍是韭菜小白。2018年幸遇唐朝老师，如沐甘霖，并以曾国藩为偶像，发扬死磕精神，三刷《手财》，遍览投资名作，终于有一丢丢入门，近7年来年化收益率约14.6％。四念不敢自称老师、砖家，谨以“同学”为名，与投友们切磋，一起攀登投资高峰。

中国医药板块正站在创新与全球化的十字路口。2025年业绩预览显示，行业分化加剧：创新药企凭借产品管线加速兑现增长，而传统药企则面临集采和监管压力。摩根士丹利与伯恩斯坦的最新研报指出，2026年将成为关键 inflection point——创新药上市、License-out合作及国际化进展将主导股价走势。本文将结合两家机构的核心数据，拆解板块估值逻辑与潜在阿尔法机会。2025年业绩预览：创新药驱动分化，头部企业强者恒强 摩根士丹利预计，2025年中国药企产品销售额增长呈现“K型分化”：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等公司凭借创新药放量，增速可达双位数；而科伦药业、复星医药等受仿制药拖累，增长承压。值得注意的是，创新药收入占比已成为核心指标——恒瑞医药创新药占比已超55%，预计2026年因10个新药进入医保目录，增长将进一步加速。 伯恩斯坦调研显示，投资者关注点已从“板块β”转向“公司α”。BeOne（贝达药业）、科伦博泰、信达生物成为焦点。其中，BeOne的Brukinsa（泽布替尼）因未被列入美国IRA降价清单，潜在销售峰值有望从50亿美元提升至60亿美元；科伦博泰的TROP2 ADC药物sac-TMT在胃癌、肺癌领域的临床数据若超预期，可能推动市值重估。 2026年展望：三大主线把握投资机会创新药商业化放量 恒瑞医药的HER2 ADC、IL-17抑制剂等10款新药将于2026年上市，预计推动创新药销售额增长25%以上。伯恩斯坦指出，信达生物的GLP-1/GCG双靶点激动剂Mazdutide虽面临替尔泊肽、司美格鲁肽降价压力，但长期峰值销售额仍看100亿元。国际化里程碑催化 2026年将是License-out成果检验年。科伦博泰与默克的TROP2 ADC合作、翰森制药的海外权益兑现是关键观察点。摩根士丹利强调，合作伙伴对现有协议的选项执行情况，是评估资产全球价值的试金石。政策风险与机遇并存 第8轮集采结果、医保谈判动态将影响传统药企利润。但创新药通过“附条件批准”加速上市，如中国生物制药的芦可替尼乳膏剂（峰值销售看50亿元），可能对冲政策压力。重点公司深度剖析恒瑞医药：创新药龙头进入收获期 核心逻辑：产品管线厚度居行业前列，2026年预计有10个NDA获批、20个临床III期数据读出。AXC平台升级（双payload设计）、RAS抑制剂矩阵（KRAS G12D/G12C）构成技术壁垒。 风险提示：仿制药价格压力持续，美国市场拓展不及预期。科伦博泰：ADC出海标杆的预期差 关键催化剂：sac-TMT的全球III期数据（2026年读出）。伯恩斯坦测算，若 royalties费率从8%提升至13%，目标市值可有10%上行空间。 争议点：2L+ EGFRm NSCLC市场规模是否足以支撑40亿元销售额？分析显示，尽管患者生存期短于1L用药，但定价溢价（2-3倍）可抵消患者数劣势。信达生物：双引擎驱动下的估值重构 GLP-1竞争格局：Mazdutide 2026年销售预期从30亿元下调至22亿元，主因竞品降价。但IBI363（PD-1/IL-2双抗）的OS数据若亮眼，可能成为下一个爆点。 管线储备：口服GLP-1、CLDN18.2 ADC等6个海外临床阶段产品将于2026年读出数据，全球化潜力被低估。投资策略：拥抱创新龙头，警惕估值泡沫 当前港股大型药企加权远期PE约30倍，较恒生指数溢价148%，处于历史区间上限。建议聚焦三条主线： 高确定性创新药企：如恒瑞医药、翰森制药，受益于医保放量且Pipeline厚度足； 国际化进度超预期标的：如科伦博泰、百济神州，License-out里程碑可能催化股价； 估值修复机会：中国生物制药等公司转型成效初显，2026年PE仅16倍，低于行业平均。 风险方面需警惕：集采扩面、临床数据不及预期、地缘政治扰动海外合作。投资者应更关注季度销售额、临床进展等高频指标，而非短期波动。结语 中国医药板块正从“仿制驱动”转向“创新+全球化”双轮驱动。2026年，能够通过临床数据验证产品力、通过海外合作兑现商业化的企业，将有望穿越周期。投资者宜把握业绩兑现期与估值切换的窗口，布局真正具备全球竞争力的优质资产。