IBI-363

最近圈子里最热的话题，莫过于恒瑞跟BMS那笔152亿美金的合作。5月12日中午公告一出，恒瑞A股直线拉升，市值一度逼近4000亿。朋友圈全是"刷新纪录""历史性突破"。单看数字确实炸裂——潜在总交易额152亿美元，13个管线，6亿美元首付款。但如果你把这笔交易的价值仅仅理解为一个数字，那基本等于错过了整件事真正的信息量。因为它的结构，跟过去所有中国药企的出海交易都不一样。仔细看公告：4个恒瑞的肿瘤/血液项目给了BMS全球权益（除中国内地及港澳），4个BMS的免疫项目给了恒瑞中国权益，还有5个项目双方依托恒瑞的研发平台共同推进。恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，有机会跟BMS在全球共同做商业化。说白了，这不是"我把分子卖给你"，这是两个药企互换资产、坐在同一侧看市场。在中国创新药的BD历史上，这种双向授权+联合开发的结构，几乎没有先例。五年前，跟一个MNC说"互相交换管线共同研发"——人家大概会觉得你在开玩笑。但现在开玩笑的那个人坐上了牌桌。这件事之所以值得认真讨论，不只是因为它金额大，而是它恰好卡在一个更大的结构性转折点上：中国创新药出海，正在从"卖青苗"变成"合伙开公司"。先把账算清楚：2025年到底发生了什么要理解这笔交易的位置，得先看看整个赛道的水位。2025年全年，中国药企出海BD交易总额1357亿美元，165笔，首付款合计超70亿美元。相比2024年的519亿美元、94笔，翻了一倍不止。但这还不是最让人意外的数字——这1357亿占了全球BD交易额的49%。全球创新药资产交易，将近一半是中国卖出去的。历史上第一次超过美国。中国创新药出海BD交易趋势图（2020-2025）金额层面的变化是结果。真正有价值的信息，是隐藏在数据下面的五个结构性变化。第一个变化：MNC开始为"确定性"买单。2024年的BD交易还以临床前和I期为主，到2025年，II期以后的项目占比明显上升。跨国药企不再热衷"赌一把早期分子"——他们更愿意为已经跑出信号的临床数据付高价。三生制药的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，临床数据扎实，辉瑞直接拍出12.5亿美元首付款——创下中国创新药出海首付款纪录。信达生物的PD-1/IL-2双抗IBI363，武田首付加股权投资合计12亿美元。这不是运气好，这是"数据好→议价权高"的正向循环开始运转了。对中国药企来说，把数据做扎实，就不用担心被压价。第二个变化：首付比例在系统性上升。单笔首付占总交易额的比例从2-5%涨到了5-7%。2026年一季度，中国创新药出海BD的平均首付款达到1.8亿美元，比2025年增长59%，比五年前暴涨187%。不是因为中国企业突然学会了更高明的谈判技巧——而是中国资产的"信誉溢价"在提升。对方觉得看走眼的风险变低了，自然愿意多付押金。第三个变化：合作模式在进化。"Co-Co模式"——共同开发、共同商业化——正在取代简单的授权。信达生物跟武田那笔114亿的合作就是一个典型：IBI363的全球开发成本按60/40分担（武田/信达），美国市场利润按同比例分配。信达不是把分子卖了就完了，而是跟武田一起坐在了美国市场的桌子前。这已经不是"卖青苗"了，这是"合伙开公司"。而恒瑞和BMS这单则更进一步——不光是分钱，更是互换资产。中国的肿瘤管线换BMS的免疫管线，各取所需。这种结构意味着：双方承认彼此在某些领域各有所长，谁也不是谁的小弟。第四个变化：赛道全面拓宽。2024年BD交易肿瘤占比61%，2025年降到51%。自身免疫、代谢、GLP-1减重、小核酸快速崛起。翰森制药把GLP-1/GIP双受体激动剂授权给再生元，首付8000万美元。石药集团的口服小分子GLP-1授权给阿斯利康。舶望制药的小核酸管线跟诺华做了第二笔交易，潜在总额超53亿美元——慢病+小核酸的组合，直接把行业天花板打开了。市场在说：我们认可的不只是你的肿瘤管线，而是你的整个研发体系。BD赛道分布变化第五个变化，可能是最具长期意义的一个——开始有人卖能力了。晶泰科技用AI药物发现平台签下约60亿美元的合作。元思生肽用大环肽研发平台跟阿斯利康签了34亿美元。这不是在卖一个分子，是在卖"我知道怎么更快找到好分子"的能力系统。当你能卖能力而不仅仅是产品的时候，你在产业链上的位置就彻底变了。这个变化的意义，比任何单笔交易的金额都要深远。近期头部BD交易横向对比图为什么是现在：拆开"突然爆发"的壳这个问题可能是很多人最想弄明白的：中国创新药怎么好像一夜之间就爆发了？没有一夜之间。回头看至少有十年的铺垫。2015年是一个分水岭。药审改革把临床试验从审批制改成默示许可——以前申报临床要等审批，一等等一两年；现在报了就能做。2017年中国加入ICH，新药数据第一次获得国际互认。两个变化合在一起，一句话就能说清楚：以前是"做了也出不去"，现在是"做出来就能卖到全球"。制度障碍解除之后，三股力量汇流。第一股是人才回流。2018到2022年，大批在海外做到顶尖的华人科学家回国。这批人带回来的不是一两个分子，而是一套按全球标准做药的完整方法论。在此之前，你说中国药企能跟MNC平等对话，那是吹牛；这批人回来之后，对话真的开始了。第二股是资本。港交所2018年开18A通道、科创板2019年开第五套标准——未盈利的biotech也可以上市。2021年一级市场医药融资冲到4000多亿。2022到2023年进入寒冬，死了一大批。但活下来的，在那两年学会了如何用最少的资源做最确定的临床数据。寒冬不是坏事——它筛掉了泡沫。第三股是中国独有的产业基建。药明康德、药明生物、康龙化成搭建的CXO体系，全球找不到第二个。一个biotech只要有个靶点想法，几个月就能启动临床试验。从立项到I期临床，中国药企平均18到24个月，欧美36到48个月——效率差距是实打实的。而成本只要30-40%。到2025年，这些力量一起进入收获期。2017、2018年立项的那批管线，经过五六年刚好进入临床中后期。2025年全年批准上市创新药76个，比2024年的48个大幅增长，国产占比超80%。你以为是突然爆发，其实是前面十年浇水施肥的结果。MNC为什么突然从中国进货但卖方准备好还不够——买方得来才行。所以问题得反过来问：MNC为什么突然热衷从中国进货？最直接的原因：它们快没药了。Evaluate Pharma的数据显示，2025至2030年间，全球将有超过3000亿美元销售额的处方药失去专利保护。BMS的Eliquis、默沙东的Keytruda（2028年到期）——这些一年卖上百亿美金的品种将陆续被仿制药冲击。与此同时，大药企内部研发的回报率跌到了十几年来的最低点。2024年全球大药企研发投资回报率创下十余年最差水平。对于MNC的CFO来说，这是一个没有悬念的计算题：自己研发费钱又慢，外面有个地方效率是自家的两到三倍、成本只要30-40%，而且数据质量还在持续提升——为什么不去买？同一条管线，在中国只要美国三成的钱，而且数据可能还更好，我凭什么不买？——一家大药企CFO，据摩根大通高管转述这不是什么战略眼光，就是最简单的商业逻辑。而且中国药企的学习速度，确实快得超出很多人的预期。2020年，中国创新药在大规模内卷PD-1。当时业内一片嘲笑声——"me-too"、"同质化"。但换个角度理解：那次内卷让中国企业完整跑通了大分子药物从研发到申报到商业化的全流程。该踩的坑全部踩过一遍了。到2023、2024年，ADC开始批量出海。科伦博泰跟默沙东118亿，百利天恒跟BMS 84亿。到2025年，双抗、免疫、代谢、GLP-1、小核酸全面开花。ADC出海25项，总金额377亿美元。双抗出海首付款35亿美元，占全年BD首付款近一半。到2026年，恒瑞跟BMS开始双向互换资产——不卖货了，换货。从PD-1内卷到跟BMS换管线，中间只隔了五年。这种进化速度，可能是中国创新药最真实的护城河。但另一面也必须看清楚讲到这里，如果只看到好消息，这篇文章可以不用往下看了。真正在做投资的人，必须把另一面的风险也放在桌上。40%的退货率。 动脉网2025年4月的跟踪报告显示：2020年签出的62笔license-out交易中，截至目前已有25笔明确终止合作，比例为40%。虽然2025年开始陆续有里程碑付款到账了——百利天恒收到了BMS的第一笔2.5亿美元里程碑，三生制药收到了辉瑞的首付款——但大多数BD交易最终走不到商业化那一天。而且据医药魔方数据，截至2025年已出现4起大额BD交易争议。有业内人士预判，2026到2028年可能迎来BD纠纷与争议解决的爆发期。对于那些高度依赖单笔首付款的中小biotech来说，合作终止意味着现金流断裂，可能就是灭顶之灾。话语权依然不对等。 金额越来越大，但在大多数BD里，怎么分收益、怎么定价格、怎么推市场——这些核心决策权仍然握在MNC手里。我们卖的是资产，但资产还是在被别人定价。恒瑞这单之所以被行业反复讨论，恰恰因为它是一个例外而不是常态。热门靶点在迅速变挤。 双抗、ADC这些领域，"十个企业死磕同一个靶点"的局面已经出现。PD-(L)1+双抗、CD3+双抗的交易集中度极高——几个头部项目拿走了大部分首付款。最终能跑出来的只有FIC或BIC。跟风的那些，要么卖不掉，要么卖不出好价钱。地缘政治这把剑还悬着。 美国USC委员会已多次表达对中国药企在美影响力的关切。恒瑞和BMS这单需要根据HSR法案获得美国监管机构批准——反垄断审查本身就带有政治不确定性。目前还没有实质性限制政策落地，但认为它永远不会来，可能过于乐观了。一个大概率会猜到结局的故事但即使把所有风险都摊在桌面上，我仍然倾向于认为：中国生物医药产业链的崛起，不是一个"会不会"的问题。理由在于，这套逻辑的底层支撑是比较优势——研发效率是别人的两倍多，成本不到一半。这个差距不是政策能抹平的。资本的嗅觉是最灵敏的。只要还能赚到钱，它就会继续流过来。地缘政治可能增加摩擦成本，但改变不了商业规律本身。2026年一季度，中国创新药出海BD总额超过570亿美元，达到2025全年的42%——增速不但没有放缓，还在加速。时间窗口也是真实的。到2030年前，3000亿美元的专利悬崖在等着MNC——他们没时间重建管线，必须在外面找货。而中国是规模最大、品质最稳定、选择最多的货源。Nature的一篇分析指出，2024年大药企引进的创新管线资产中，31%来自中国，分析师预测这个比例可能上升到40-50%。最关键的是，正反馈已经转起来了：BD首付款→投入研发→更好管线→更高BD估值→更大首付款。这个循环一旦启动，就是你见过的那种滚雪球。UBS预测中国创新药市场2026到2030年复合增速20%——我倾向于认为这个数字偏保守。能吃到这波红利的，不会是每一家公司。下一阶段的分化会很残酷。恒瑞、百济、信达这种——管线有层次、平台有积累、BD有历史的——会继续拿到大头。2025年TOP 10药企贡献了约60%的BD总额。只有一两个分子的中小biotech，可能签了一单就再也签不出第二单。BD不是所有公司的救命稻草，它只是一面放大镜：你本身的质量乘以BD的杠杆。如果你在选公司，三个问题可以筛掉90%的噪音：它是手里有一个明星分子，还是有一个能持续产出好分子的管线梯队？ 它的研发能力是"碰巧做了一个好分子"，还是一套能持续运转的引擎？ 它签BD是一锤子买卖，还是能不断签新单、持续交付、继续合作？从2015年到2026年，从药审改革到跟BMS坐同一张桌子——十一年时间。从代工到仿制到me-too，从me-too到fast-follow，从fast-follow到开始做FIC。每一步都没有跳过去。2025年全球BD交易中，中国贡献了49%。但如果你仔细看恒瑞和BMS这单的结构——双向授权、联合开发、各取所长——你会发现那个数字背后真正的故事：不是"中国在卖更多东西"，而是"中国在重新定义交易的规则"。那个早上不是在签一笔大单。那个早上是在搭一个时代。