HSK-39004

药品销售收入，是2026年创新药企的主要关注点 文 | 凌馨 编｜王小 图/视觉中国 2026年5月12日，恒瑞医药宣布了一桩152亿美元的大交易，和葛兰素史克（GSK）的一揽子合作，仅首付款就有9.5亿美元。 然而，这一消息没能在二级市场激起太大水花，当日恒瑞医药股价以4.84%涨幅报收，次日微跌。 这就是近期创新药板块的现状，大额对外授权交易不错，但公众已经有点审美疲劳。投资者现在想要的，是真金白银的入账，而不是对巨大交易总额的想象。 无论机构还是散户，目光都在全面转向财务报表，盯着真实的营收和利润增长成为2026年投资创新药的主旋律。“五一”假期前后公布了一季报的君实生物、百济神州，这两家就因为业绩大涨而受到青睐。 到5月12日传奇生物公布一季报为止，中国创新药企一季度业绩已全部披露完毕。年度首次“统考”之后，哪些公司真在赚钱、哪些公司有望实现高速增长初露端倪。在追求真实营收的投资逻辑下，谁有机会成为2026年的创新药“黑马”？ 《财经》选取了20家2026年关注度较高的创新药企，试图从中寻找答案。 No.1都因BD营收大增，为何股价表现不同？ 2026年一季度，营收、利润增长的两匹“黑马”，分别是泽璟制药和海思科，都出现超过400%以上的大幅增长。 泽璟制药营收9.05亿元，同比大增440.07%，是营收“增长王”。海思科则是利润“增长王”，实现营业收入15.64亿元，同比增长75.33%，归母净利润5.55亿元，同比增1089.85% 两家公司的营收大涨，都与海外授权带来的一次性大额收入有关。 泽璟制药于2025年12月将一款用于肿瘤治疗的三抗药物授权给跨国药企艾伯维；海思科获得的收入则主要源于呼吸道疾病用药HSK39004转让带来的部分对价，该药2026年1月以NewCo(投资方共同成立新公司)的形式实现出海授权，合作方投资机构Frazier Life Sciences牵头创立了新公司AirNexis。 业绩公布后两家企业股价表现不同。至5月12日收盘，泽璟制药上涨12.23%，海思科则跌6.42%。 原因有二。首先，两家企业的对外授权合作成色不同。艾伯维是全球知名的跨国药企，无论是未来推动产品临床开发、海外上市的能力，还是销售渠道，均有强力背书；同时，交易首付款也有1亿美元。相对而言，而海思科的合作方AirNexis是一家全新公司，并且首付款中仅有4000万美元现金，其余6800万美元是AirNexis公司股权。 “大家现在对New-Co的态度也没有那么积极了。”一位业内人士告诉《财经》，一方面是它可能将归属A股上市公司的未来收益挪到了海外企业，更重要的是，在美国那样的重要市场，一家新成立的公司把产品收入预期转化为收入的能力，还要打上一个问号。 其次，一季度泽璟制药确认授权许可收入6.54亿元，这是真金白银。作为一家2025年营收只有8亿元的未盈利药企，这6亿多元，真有可能在2026年大幅改善公司经营状况，甚至带动全年业绩扭亏为盈。 而海思科则是一家相对成熟的公司，2025年营收43.88亿元，就算真有1亿美元收入，也不过是让财务报表变得更好看些。何况，一季报对HSK39004带来的收入描述为“技术转让的部分股权对价”，换句话说，它不是现金，而是将其在AirNexis公司19.9%股权中的部分记作了收入，只是账面数字的变化。 对各种类型的出海授权交易，投资者现在算的是真正的财务账，它到底能够在多大程度上改善业绩？这也是恒瑞此次对外授权市场反应相对平淡的重要原因。 在恒瑞医药与GSK的交易中，涉及八个分子，虽然没有公布具体情况，但均处于临床前阶段。据SRS Acquiom《2025生命科学并购与交易报告》，按金额计算，临床前分子的交易里程碑兑现率约55%，商业化阶段里程碑则仅为5%左右。 在恒瑞医药与GSK的交易结构中，首付款金额被描述为9.5亿美元，除了2026年末可能确认的6亿美元，还有“可达3.5亿美元”的周年付款。“听起来金额很大，实际今年能确认的收入也就6亿美元。”一位医药投资分析师对《财经》表示，“这对每年营收300多亿元恒瑞来说，是一笔钱，但算不上一笔大钱，至于里程碑付款，那得等真达成了里程碑再说。” No.2 谁有望业绩大涨？ “中国这一批创新药企走到今天，以药物研发管线为催化剂的模式可以说正在过去，或者已经稳定下来。新的估值逻辑是要讲营收、讲利润，也就是PS和PE并行。”前述医药投资分析师认为。其中，PS是公司总市值÷主营业务收入；PE等于公司总市值÷净利润。 在前述医药投资分析师看来，百济神州、信达生物等已经是扭亏为盈的龙头，未来拼的是管线布局，以及研发和销售的效率，最终利润将成为主导市场评价的重要因素。 这也说明，对这些产品收入已经稳定下来的创新药企的评价，可能将很大程度取决于主营业务收入，也就是产品销售收入增长的潜力。 信达生物一季度产品销售收入为38亿元，较2025年一季度增长超50%。 2026年5月11日，百济神州在盘后公布了一季度业绩报告，其营收上涨31%至105.44亿元，净利16.08亿元，较上年同期扭亏为盈。其在美股一季报中上调了全年业绩指引，收入指引从62亿-64亿美元，上调至63亿-65亿美元；通用会计制度下（GAAP）全年经营利润从7亿-8亿美元，上调至7.5亿-8.5亿美元；非GAAP经营利润，从14亿-15亿美元上调至14.5亿-15.5亿美元。 龙头之外的“黑马”，诺诚健华算一个。 诺诚健华一季度营收5.29亿元，同比增长38.65%，归母净利润1.06亿元，同比增长488.93%。 根据该公司公告，增长主要得益于核心产品奥布替尼的持续放量，新增上市产品坦昔妥单抗和佐来曲替尼也贡献了部分收入，形成了多产品协同增长的格局。一季报公布后，中信证券、首创证券给予其“买入”评级。 处于扭亏为盈边缘的企业，同样值得期待。 荣昌生物一季度实现营业收入6.56亿元，同比增长24.76%，归母净利润3.28亿元，同比扭亏为盈，上年同期亏损2.54亿元。 根据该公司官网相关信息，业绩扭亏的核心驱动力是核心产品维迪西妥单抗和泰它西普的销售持续增长。 作为抗体偶联药物（ADC）领域的龙头企业，荣昌生物已经在2025年实现全年业绩扭亏为盈，虽然也有一款药物对外授权带来的收入，但主因是两款核心产品的销售增长。这意味着，它的收入基本盘已经稳定，2026年业绩可期。 下一个有望扭亏为盈的可能是君实生物。 一季度君实生物营收7.26亿元，同比增长45.09%，归母净利润-0.21亿元，同比减亏91.24%。这主要得益于核心产品特瑞普利单抗的销售持续增长，目前该药12项适应症全部纳入医保，伴随医保落地，一季度国内市场销售额同比增长39.37%。同时，该药在海外40多个国家和地区陆续获批上市，在美国、印度等国有望加速放量。 可以看出，中国创新药企正集体来到实现商业化盈利的拐点。 往期 · 推荐 别错过优质内容，记得在看哟

【头条首发】医药寻龙记系列 · 第1篇 特别声明：本文基于公开信息整理，仅作研究框架参考，不构成任何投资建议。医药研发具有高度不确定性，任何在研管线均存在失败风险，文中提及的任何研发进展、预期峰值销售额、获批节点均基于乐观假设情景推演，可能因失败而无法兑现。 引言 2025年年报，海思科交出了一份看似“分裂”的成绩单：营收43.88亿元，同比增长17.91%；归母净利润却下滑34.36%，仅2.6亿元。乍一看，增收不增利，妥妥的利空。 但拆开细看，利润下滑的主因是政府补助同比减少了约7000万元，而扣非净利润实际上增长了26.33%。更惊人的是2026年一季度业绩预告：归母净利润预计4.77亿~5.57亿元，同比增长超900%。驱动这一爆发的，是2026年1月一笔海外授权（BD）的首付款确认收入——1.08亿美元。《每日经济新闻》评论道，海思科的BD不是“锦上添花”，而是“雪中送炭”。 更劲爆的是，一季报预告的余温未散，公司与全球制药巨头艾伯维的又一笔BD横空出世——Nav1.8抑制剂项目，首付3000万美元，里程碑最高7.15亿美元。两个月内两笔重磅BD，海思科正在发生什么质变？这家被戏称为“靠卖管线养家”的药企，是否正站在从“研发输血”到“管线造血”的拐点上？ 一、 主营业务与核心地位：创新药“隐形冠军”浮出水面 海思科的核心业务定位清晰——以麻醉镇痛为矛头，横跨神经、内分泌、呼吸的创新药企。 核心产品矩阵：四款创新药扛大旗 环泊酚注射液（思舒宁） ：公司首个1类新药，已 稳居国内静脉麻醉药市场份额首位 。2024上半年首次跻身神经系统化药TOP20，销售额增长约16%。这是公司的确定性“压舱石”，贡献约三分之一营收。 苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁） ：2024年获批的DPNP（糖尿病周围神经病理性疼痛）1类新药，填补国内空白。无需滴定、起效快，已获8部指南共识推荐。 考格列汀片（倍长平） ：全球首个双周口服超长效DPP-4i降糖药，2025年入选《国家基层糖尿病防治管理指南》。 安瑞克芬注射液（思舒静） ：2025年获批的全球首个外周κ阿片受体镇痛药，无成瘾性、无中枢副作用，堪称“革命性突破”。 关键数据 ：四款创新药2025年销售收入同比增长 超50% 。 不可替代性 ： 海思科在 麻醉镇痛 领域的深度布局具有高度稀缺性。从静脉麻醉（环泊酚）到神经痛（克利加巴林），再到术后镇痛（安瑞克芬）和未来Nav1.8急性镇痛管线，构建了一条“围手术期全链条”镇痛矩阵。这在A股药企中极为罕见。 二、 过去的痛点与当前的拐点信号 过去的痛点：被误解的“利润失血” 报表利润虚降 ：市场一度用归母净利润下滑34%定性公司，却没看到核心的扣非利润在增长，更没看到政府补助减少的“非战之罪”。 研发“绞肉机” ：2025年研发投入10.85亿元，费用化部分8.04亿元，是扣非净利润的 近5倍 。高强度的研发投入持续侵蚀表观利润，让不喜欢深度研究的投资者望而却步。 新品放量节奏不明 ：思美宁、倍长平2024年才上市，思舒静2025年刚获批，均处于爬坡期，市场对其峰值规模缺乏共识。 当前的拐点信号：BD连环炸与管线获批 BD三级跳，从基金攒局到跨国药企背书 ： 2023年：授权意大利凯西制药，首付千万美元级（探索期）。 2026年1月：PDE3/4抑制剂（HSK39004）授权AirNexis，首付1.08亿美元。 2026年4月：Nav1.8抑制剂授权艾伯维，首付3000万美元，里程碑最高7.15亿美元 ，合作方段位显著跃升。 确定性盈利暴增 ：2026年一季度扣非净利润预增约8~9.5倍，HSK39004首付款确认是核心驱动力。 突破性疗法认定 ：HSK39004吸入粉雾剂（COPD适应症）于2026年4月正式纳入CDE突破性治疗品种名单，有望加速上市。 三、 核心管线与产品力：下一块“金砖”在哪里？ 确定性增长：四款已上市创新药放量 环泊酚 ：市场地位稳固，是提供稳定现金流的核心资产。 确定性高。 思美宁+倍长平 ：作为独家和全球首创品种，有差异化竞争力。以倍长平为例，双周口服的长效优势，在老年慢病患者中依从性优势明显，远期放量值得期待。 确定性较高。 思舒静 ：靶点机制独特，“无成瘾性”镇痛是巨大的安全卖点。但上市刚满一年，商业化还需爬坡。 需跟踪放量节奏。 高赔率“彩票”：BD管线——Nav1.8抑制剂 靶点传奇 ：Nav1.8被视为阿片类镇痛药的潜在替代，无成瘾性。但开发难度极大，辉瑞折戟，Vertex虽首获FDA批准但其后续扩展接连受阻。 艾伯维入场的逻辑 ：用 3000万美元 （对年营收500亿美元的巨头可忽略不计）的微小成本，同时押注静脉和口服双剂型。对海思科而言，得到艾伯维的背书，比首付款本身更有意义：意味着其早期研发能力获得了全球顶级药企认可。 风险警示 ：HSK55718尚在 I期临床 ，距离概念验证至少还需2~3年。任何数据波动都可能导致项目价值归零。这部分估值属于极早期的“可能性”押注，而非确定性价值。 重点管线：PDE3/4抑制剂（HSK39004） COPD适应症已获 突破性疗法认定 ，II期临床达到预设终点，肺功能改善显著。这是进入III期关键临床的重要背书，也是公司继麻醉镇痛后开辟的另一大赛道。 四、 政策强催化与行业确定性趋势 创新药审批加速 ：CDE的突破性治疗药物程序，为HSK39004等品种打开快速通道，缩短上市周期。 医保国谈支持 ：环泊酚所有适应症均入医保，思美宁、倍长平新晋入围只是时间问题，政策端对国产创新药准入持鼓励态度。 出海模式升级 ：从百济神州式的自建海外销售团队，到海思科式的 BD授权（License-out） ，后者正成为中国中型药企国际化更现实的路径。海思科接连两笔大额BD，验证了这条路的可行性。 总结 ：海思科是典型的“ 政策鼓励+产业趋势共振 ”标的，既受益于国内创新药审评提速，也受益于全球药企对中国研发管线的青睐。 五、 业绩弹性测算与关键催化剂 核心假设与弹性来源 ： 内生增长 ：四款创新药维持30%~50%收入增速，带动2026年整体营收冲击55~60亿（ 确定性 ）。 BD一次性输血 ：HSK39004首付款绝大部分已在Q1确认，全年利润弹性巨大，预计归母净利润有望冲击8~10亿（ 确定性 ）。 远期BD接力 ：Nav1.8项目的艾伯维支持款及后续里程碑，将成为2026~2027年潜在的利润增量来源（ 可能性 ）。 关键催化剂时间表 ： 2026年Q1起 ：业绩暴增确认，市场开始用新估值体系审视公司。 2026年H2 ：HSK39004进入COPD适应症III期临床；思美宁、倍长平进入医保国谈。 2027年 ：Nav1.8抑制剂（HSK55718）若完成I期并获得POC数据，将再次推高管线估值。 核心制约 ： 持续依赖BD输血 ：剔除首付款后，主业扣非净利润仅约1.6亿，内生造血能力仍弱。一旦BD青黄不接，利润将现原形。 销售团队能效 ：新品放量需要强学术推广能力，公司销售体系和入院能力面临考验。 六、 核心风险提示 BD断档风险 ：公司当前利润弹性极度依赖BD首付款的一次性确认。若后续无法持续签下大额BD，业绩将出现断崖式下滑。（对冲：管线储备丰富，29个在研创新药，每年预计申报4~6个IND。） 研发失败风险 ： Nav1.8抑制剂I期数据若不及预期，艾伯维可能终止合作，该项目估值将大幅缩水甚至归零。 这是最核心的早期管线风险。（对冲：交易已获3000万美元落地，且艾伯维承诺支持研发至POC阶段。） 商业化不及预期 ：思美宁、倍长平放量是关键。若销售峰值远低于模型假设，公司内生增长逻辑将受损。 财务波动风险 ：政府补贴波动、BD收入确认节奏不规则，均会导致报表净利润大起大落，难以线性外推。 七、 总结 海思科，是一家 以“研发平台+BD变现”双轮驱动，正处在业绩兑现前夜的创新药黑马 。 短期看BD首付款对2026年利润表的暴力增厚和环泊酚基本盘的稳定贡献；中长期看Nav1.8、PDE3/4两大超级管线的临床进展和后续BD接力。 它不再是那个靠仿制药过日子的传统药企，而是中国创新药“借船出海”模式的典型样本。但高赔率永远伴随高波动——剔除一次性收益后的内生价值，才是决定这笔投资成败的关键。 产业为锚、创新为帆、寻龙医药。 风险提示：再次强调，公司Nav1.8抑制剂处于临床I期极早期，PDE3/4亦尚未完成III期临床，任何环节的失败均可能导致逻辑破坏。本文基于乐观假设推演，不构成任何投资建议。 #A股海思科 #创新药 #麻醉镇痛 #医药出海