如果你在2025年上半年买入创新药股票，现在可能已经亏损了30%以上。 康方生物从179港元跌到100港元，暴跌42%；药明合联从86港元跌到58港元，跌了31%；三生制药更是从37港元跌到21港元，跌幅高达40%。 这不仅仅是几只股票的下跌，而是整个创新药板块的集体崩塌。 恒生创新药指数自2025年9月至今累计跌幅超过20%，部分ETF年内回撤超17%。 曾经被资本疯狂追捧的“黄金赛道”，为何在短短半年内跌入冰点？ 背后的原因远比想象中复杂。
第一重利空：行业端——政策压价与赛道内卷，利润空间被双重挤压
2025年12月7日，国家医保局发布了新版国家医保药品目录。 这次谈判共有127个目录外产品参与，最终114个成功纳入，谈判成功率高达88%，创下近七年新高。 表面上看，创新药进入医保的大门更宽了，但药企们却笑不出来。 因为这114个新增药品中，有50种是1类创新药，占比达到44%，为历年最高。 然而，这些新药的价格平均降幅超过了60%。
这意味着什么？ 一款研发投入动辄数十亿、耗时近十年的新药，好不容易上市了，却要面对医保谈判的“灵魂砍价”。 有市场传闻称，部分热门靶点药品的降幅甚至超过了70%，相当于直接打了三折。 对于药企来说，药品成功进医保固然能带来销量，但利润空间被大幅压缩后，能否覆盖高昂的研发成本都成了问题。
更让行业感到压力的是集采的常态化。 从化学药到生物药，从口服制剂到注射剂，集采的范围不断扩大。 传统仿制药的利润被挤压殆尽，而创新药也未能幸免。 2025年进行的第11批国家药品集采，平均降价幅度达到61%，涉及55个药品，市场规模约440亿元。 这种持续的价格压力，直接打破了市场“药做出来就能赚大钱”的预期。
与此同时，创新药赛道内部的“内卷”达到了白热化程度。 前几年资本大量涌入，导致企业一窝蜂地扎堆在少数几个热门靶点上。 从曾经的PD-1，到后来的ADC（抗体偶联药物），再到现在的GLP-1（减肥药），同一个赛道里挤进了几百个研发项目。 产品同质化严重，临床差异微小，最终只能陷入惨烈的“价格战”。
以PD-1为例，国内获批上市的PD-1/PD-L1抑制剂已经超过10款，还有数十款在研。 这种过度竞争导致原本可能成为“重磅炸弹”的药物，上市后迅速沦为普通商品，价格一降再降。 信达生物的PD-1抑制剂信迪利单抗，在纳入医保后虽然销量增长了，但营收反而出现了下降，这就是“以价换量”困境的真实写照。
出海这条路也变得异常艰难。 美国FDA对中国创新药的审批标准明显趋严。 2025年，国内有12款核心创新药的临床试验遭遇失败或延迟，其中包括3款处于III期临床的重磅品种。 君实生物的特瑞普利单抗，其海外III期临床未能达到主要终点，消息一出，公司股价单日暴跌12%，并引发了市场对整个创新药出海前景的担忧。
第二重利空：公司端——高投入难兑现，基本面信心动摇
创新药研发本身就是一场“九死一生”的豪赌。 绝大多数企业仍处于持续“烧钱”的亏损阶段。 市场过去愿意为这些公司的“未来故事”支付高额溢价，看中的是它们管线中可能诞生的“重磅药物”。 但现在，投资者的耐心正在耗尽。
商业化不及预期是致命一击。 很多创新药企的核心产品，即使成功上市，销售放量的速度也远低于市场最初的乐观预测。 康方生物的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西单抗（商品名：依达方），虽然已于2024年5月在国内获批，并于2025年1月被纳入国家医保目录，但其销售表现并未能迅速支撑起公司的高估值。 更关键的是，其出海之路充满不确定性。 尽管其海外合作伙伴Summit Therapeutics已在2026年1月向美国FDA提交了该药物的生物制品许可申请（BLA），FDA也给出了2026年11月14日的审评决定日期，但市场对其最终能否获批、以及获批后的商业化前景存在分歧。 这种不确定性直接反映在股价的持续下跌上。
BD（对外授权）交易的光环正在迅速褪去。 2025年，中国创新药出海BD交易在数量和金额上确实创下了新高，全年达成164项，总金额同比增长160%，首付款达到68.9亿美元，同比增长220%。 然而，资本市场对BD交易的反应已经变得理性甚至冷淡。 早期，市场听到BD消息就狂欢，股价应声大涨。 但现在，投资者开始仔细审视每一笔交易的细节：合作方是谁？ 首付款有多少是现金？ 里程碑付款的条件是否苛刻？ 产品的靶点价值和商业化确定性如何？
例如，2026年1月，海思科公告将其HSK39004项目授权给一家名为AirNexis的新公司，首付款1.08亿美元中，超过60%是股权而非现金。 市场对此反应平淡，股价不涨反跌。 相比之下，恒瑞医药与跨国巨头葛兰素史克（GSK）就同一靶点达成的交易，获得了5亿美元的纯现金首付款，其股价则出现了显著上涨。 市场用脚投票，表明它不再为虚幻的“故事”和不确定的股权支付溢价，只认可实打实的现金和强大的合作伙伴。
公司自身的负面事件也在不断打击市场信心。 三生制药决定将其核心盈利资产“蔓迪”（米诺地尔搽剂）分拆独立上市。 这一操作被市场普遍解读为将公司最优质的现金流和利润剥离出去，导致投资者用脚投票，股价应声大跌。 药明系公司（药明康德、药明生物、药明合联）则持续受到美国《生物安全法案》等地缘政治因素的困扰，外资出于合规和风险规避的考虑持续减持，严重压制了股价。
荣昌生物的情况则更具代表性。 其核心产品维迪西妥单抗出海遇阻，海外合作伙伴辉瑞对其计提了减值准备，让市场对其海外里程碑收入的兑现产生严重怀疑。 同时，公司业绩高度依赖BD授权带来的公允价值变动收益，扣除非经常性损益后的主营业务盈利微薄，自身“造血”能力不足的问题暴露无遗。
第三重利空：市场端——流动性枯竭与估值体系重构，资金持续撤离
港股市场，作为中国创新药企业最重要的融资和交易平台之一，正面临着前所未有的流动性危机。 2026年2月26日，港股医药板块出现明显调整，超六成个股收跌，61只个股跌幅超过4%。 恒生创新药指数在2026年初以来屡现单日超2%的大幅下跌。
外资正在系统性撤离。 美联储虽然进入了降息周期，但其释放的“鹰派降息”信号（即降息步伐缓慢且次数有限）打破了市场对全球流动性快速转向宽松的幻想。 美元指数走强，美债收益率反弹，导致国际资本从新兴市场回流。 港股作为典型的离岸市场，对外资流动极为敏感。 数据显示，2025年10月以来，通过EPFR统计的外资从港股市场净流出超过40亿美元。 对于由外资主导定价的港股创新药板块来说，这无异于釜底抽薪。
南向资金（内地通过港股通投资港股的资金）也未能形成有力支撑。 虽然2025年全年南向资金净流入创下历史新高，但在2025年第四季度至2026年初，南向资金对医药板块的流入力度明显减弱，甚至出现阶段性净流出。 2026年2月26日，南向资金罕见地单日净卖出港股73.66亿港元，为连续第二日净卖出。 资金正在从创新药这类高波动、高风险的成长板块，流向AI、制造业、资源类等更具短期景气度或防御性的资产。
市场最根本的变化，在于估值逻辑的重构。 过去几年，投资创新药不看市盈率（PE），甚至不看市销率（PS），只看“故事”和“管线”。 一个临床前期的分子，只要靶点够新、故事够好，就能获得数十亿甚至上百亿的估值。 但现在，这套逻辑彻底行不通了。 市场不再愿意为遥远的、不确定的“可能性”支付高昂溢价。
投资者开始要求看到实实在在的盈利和现金流。 他们追问：公司的现金还能烧多久？ 核心产品什么时候能实现盈利？ BD授权的首付款有多少能计入当期报表？ 当绝大多数创新药企给出的答案仍然是“亏损”和“需要时间”时，此前被炒到天上的估值泡沫便轰然破裂。 港股创新药板块的市盈率（TTM）从历史峰值的120倍左右，一路下跌至45倍左右，部分龙头企业的市销率（PS）已降至3倍，逐渐向海外同类企业的估值水平靠拢。
这种“越跌越卖，越卖越跌”的负反馈循环已经形成。 股价下跌导致基金净值回撤，引发投资者赎回；基金经理为了应对赎回压力，被迫卖出持仓；抛售又导致股价进一步下跌。 2025年12月15日，港股创新药指数单日暴跌4.16%，康方生物、三生制药等个股单日跌幅超过5%，就是这种情绪踩踏的集中体现。
整个板块的日均成交额也在萎缩。 2025年12月以来，港股创新药板块的日均成交额不足50亿港元，部分中小市值的公司甚至出现了“无量下跌”的情况——没有多少人买卖，但股价却阴跌不止。 流动性的枯竭，让任何试图抄底的资金都望而却步，股价失去了有效的定价锚。
政策的密集落地期也加剧了市场的观望情绪。 2026年2月以来，药品集采常态化接续、医保基金智能监管升级、国家基本药物目录优化调整等政策相继推进。 新修订的《药品管理法实施条例》将于2026年5月15日施行，进一步强化以临床价值为导向的药品研发与审评。 虽然长期看这些政策有利于行业规范化发展，但短期内的频繁调整让市场难以形成稳定预期，投资者选择暂时离场观望。
融资环境的收紧成为了压垮许多中小型创新药企的“最后一根稻草”。 这些企业高度依赖股权融资来维持高昂的研发投入。 然而，2025年第三季度，港股生物科技板块的IPO融资额仅为35亿港元，较去年同期下降了60%；再融资规模也下降了45%。 对于市值低于50亿港元的企业来说，它们正面临“融资难、融资贵”的困境，部分公司甚至出现了现金流断裂的风险，被迫削减研发管线，从而陷入了“研发缩水—业绩承压—股价下跌—融资更难”的死亡螺旋。
