Green Cross China Biological Products Co., Ltd.

8月4日晚间，华润三九发布重大资产购买预案，拟斥资62.12亿元购买天士力28%股份，交易完成后，华润三九将取得天士力的控制权。中国制药行业已经很多年未见如此巨额的并购案，一时间议论纷纷。 华润拥有悠久而丰富的发展史，央企作为国家意志体现之一，承担的更多的是稳定社会的责任。华润医药在过去几十年的发展中，通过“撒钱”式的合纵连横，已经成长为中国制药工业中的巨无霸。近年，在国企改革、中国特色估值体系建设等改革大潮的助推下，华润医药的的并购整合脚步正在不断加快。在整体发展战略中，作为央企的思路，似乎与普通药企的发展路径又有很大不同。 01 脚步加快 除却控股天士力这笔大交易，在今年过去的前7个月，华润医药的并购与整合大戏不断上演。 7月17日，华润医药旗下的博雅生物发布公告称，拟斥资18.2亿元收购绿十字香港控股有限公司（以下简称“绿十字香港”）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字(中国)生物制品有限公司(简称“绿十字”)。 据悉，收购前，韩国企业GC持有绿十字香港77.35%股权，韩国私募股权基金Synaptic持有15.33%股权，46名韩国籍自然人共持有7.32%股权。由绿十字香港控制的绿十字目前拥有白蛋白、静丙、VIII因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨。 按此前评估，绿十字香港股东全部权益价值为16.8亿元，增值率为160%，若按交易价格18.2亿元计算，实际溢价率为182%。 大幅溢价且未设置业绩对赌协议的并购，再次展现了博雅生物的豪气，而这样的豪气撒钱的底气，大概率是“不差钱”的央企大佬华润医药给的。 不过18.2亿元买来一张生产牌照、4个在营单采血浆站等等稀缺资源，也十分划算。 除了加快并购脚步，肉眼可见地，华润医药体系内的整合速度也在加快。 今年6月，昆药集团通过了收购华润圣火51%股份的议案，该项交易计划耗资17.91亿元。这笔交易的主要目的是为实现华润医药体系内的三七业务战略性、专业化整合，助力昆药集团打造三七产业链标杆企业，并可以解决昆药集团与华润三九在血塞通软胶囊产品上的同业竞争问题。 华润圣火主要生产研发销售血塞通软胶囊（核心产品）、黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列产品及其他普药。旗下共有3家控股子公司，主要经营三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023年华润圣火总营收7.51亿元，净利润2.03亿元。 事实上，该项交易在2022年华润三九收购昆药集团时就已承诺，但是承诺的期限为5年内，如今收购案通过，从侧面也反应了华润医药体系内部的整合正在加速。 如此加速整合的例子还有很多。 今年2月，华润双鹤发布公告称，拟斥资31.15亿元收购华润紫竹药业集团。该笔交易同样为关联交易。 华润紫竹的核心产品为国内知名紧急避孕药产品毓婷、金毓婷，长年稳居同类产品市占率第一位。近年来华润紫竹的业绩整体持续增长，2021年、2022年及2023年，分别实现营业收入9.03亿元、9.59亿元、10.88亿元；净利润分别为2.19亿元、2.69亿元、3.38亿元。该笔交易完成之后，华润双鹤的“女性健康+儿科”的战略拼图也得以实现。 此外，近两年内，外延并购和内部整合还包括华润医药商业先后收购立方药业51%股权、科伦医贸51%股权、复大医药75%股权，华润医药完成收购华润江中约9.21%股权，华润双鹤收购天安药业约89.68%股权等。 从这些内部整合的案例，我们还无法完全清晰明了地看清华润医药的宏伟目标，需要站在一个更高的角度才有可能摸清“华润系”的整个战略意图。 02 中药为王 华润旗下的华润医药集团，2023年总营收2447.04亿元，净利润77.75亿元，是名副其实的中国医药界巨无霸，位列医药制造行业第四、医药商业位列行业前三，是国内第一大非处方药（OTC）制造商。 上市公司平台共有9家，其中A股7家，包括华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团、华润双鹤、博雅生物、迪瑞医疗；港股2家，包括华润医药和华润医疗。这其中，港股的华润医药作为整体上市的母公司，控制着华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团、华润双鹤和博雅生物。 华润医药集团股权机构 来源：海通国际证券研报 在2023年总营收中，华润医药的制药、医药分销、药品零售三个主要业务分部收入分别达434.6亿元、2021.5亿元、95.8亿元，同比分别增长14.3%、11.4%、26.2%。其中分销和零售业务属于流通领域，毛利率较低，贡献不了多少利润，主要利润还是靠制药工业支撑。 在制药工业中，华润三九收购昆药集团后已成为华润医药大当家，其旗下明星产品众多，“999”品牌家喻户晓；华润双鹤为“华润系”的主要化药平台，深耕慢病业务、专科业务和输液业务；东阿阿胶专注于阿胶及阿胶系列；江中药业聚焦中成药、保健食品，有“江中”、“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”、“桑海”两个江西省著名商标；博雅生物为血液制品企业。 收入结构中，中药板块收入215.93亿元，化药板块170.32亿元，营养保健品及其他27.04亿元，生物药收入仅21.36亿元。 由此可见，华润医药中药板块的占比较大。 在一系列政策的加持下，中药有望迎来长周期的政策红利窗口期。2021年3月，《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》印发，提出“坚持中西医并重和优势互补，大力发展中医药事业”；2022年3月，《“十四五”中医药发展规划》正式印发，明确了“十四五”时期中医药发展目标任务和主要指标；2023年2月，国务院印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，着重强调中药服务体系建设和医保支付倾斜政策的落地...... 支付端来看，中药在医保和基药目录中的占比逐渐提升，同时，中药在医保谈判中成功率较高，在药品集采中降幅相对缓和；审批端来看，中药研发申报流程进一步规范化。 根据弗若斯特沙利文测算，2021年，中国中药市场规模为4302.2亿元，受新冠疫情影响，预计2025年市场规模达到5231.1亿元，并在2030年达到6030.5亿元。 华润医药掌握的中药产品，均为优质资产，品牌响亮，深入人心。叠加华润医药自有的强大医药商业渠道，这些中药资产连年增长。2023年，江中药业、东阿阿胶、华润三九的中药板块等都取得不错的成绩。 如果单纯从市场累计计算，华润医药中药板块的市值已超过片仔癀和云南白药，但因其“一分为四”的格局而较少受到关注。 03 仍需再接再厉 中药在市场上有其特殊性，即“越老越吃香”，讲究的是百年老字号、独家秘方、独家品种。谁掌握的“独家”、“老字号”越多，谁就越有话语权。因此，华润医药的中药板块只会越来越好。 但化药、生物药板块则恰恰相反，追求的是一个“新”字。 华润医药化药平台华润双鹤的主要营收产品诸如复方利血平氨苯蝶啶片、苯磺酸氨氯地平片均为仿制药，受集采影响较大。尽管在研发战略中，已转段启程“技术驱动”和“创新驱动”，但在研管线中绝大部分还是仿制药研发。 只有在BD项目中，可见少量创新药项目。从美国Novita公司引进的全球唯一专门阻断肿瘤转移的Fascin蛋白抑制剂，已在中国完成I期临床试验。 在生物药方面，博雅生物的血液制品为华润医药生物药板块的营收大头，目前未见成熟的创新药如单抗、细胞疗法等生物药上市。 鲜为人知的是，华润医药很早就拥有自己的生物医药公司，在股权结构清晰可见。 华润生物是华润医药旗下创新生物药平台，于2016年成立，共拥有4家子公司，业务涵盖生物药的研发、生产和销售。目前拥有3个已上市品种，24个在研品种，其中6个处于临床研究阶段，覆盖肿瘤、心脑血管、过敏性疾病等领域，承担多项国家科技“重大新药创制”支持专项。 华润昂德生物和北京润禾吉生物为华润生物旗下两大生物研发生产公司。 华润昂德生物2018年之前为东阿阿胶的全资子公司，2018年完成资产重组后成为华润生物的生产平台。具备重组蛋白类生物药、冻干粉针剂、小容量注射剂生产能力，目前有3个产品上市销售，分别是人促红素注射液、重组人组织型纤溶酶原激酶衍生物和注射用重组人白介素-11（I）。 北京润禾吉生物成立于2011年，拥有多项蛋白质药物研发和生产的核心技术和专利。目前主要在研项目是国家I类候选新药、分子靶向长效抗肿瘤药物聚乙二醇重组人血管内皮抑制素（M2ES），该项目已进入临床试验研究阶段。 此外，华润医药在2021年7月斥资8亿港币购得永泰生物10%的股权，高调宣布进入细胞治疗领域。但这笔投资没有产生业务交叉和人才资源互通并购，更像一笔财务投资，且目前已发生亏损。 04 结语 从年报中披露的战略目标中，华润医药的重点依然在中药板块，正在积极布局“银发经济”业务，纵深推进中药产业链建设。这个战略方向是正确的，拥有强大医药商业网络的加成，中药板块可高枕无忧。但在中药之外，创新药时代浪潮之下，作为不缺钱的央企巨头，也应把战略重心往这方面挪一挪。相信有华润这类巨无霸的参与，中国创新药的发展将更加的红火。后续发展如何，药渡还将持续关注。 参考资料 各大公司公告、官网、年报等 海通国际证券、华创证券、西部证券研报等 《18亿元吞下韩资药企，华润系再一次出手“血战”》，济南时报，2024-07-24 《并购潮下，华润的医药帝国》，药渡，2023-5-6 《已超片仔癀、云南白药！4家中药上市公司总市值1360亿，华润系大动作，释放什么信号？》，新财富杂志，2024-06-18

1. 全球首款TCR-T细胞疗法获批上市，国内17家企业蓄势待发 全球首款TCR-T细胞疗法Afami-cel获批上市，可治疗晚期滑膜肉瘤，国内17家企业也在加速研发TCR-T细胞疗法，其中香雪生命科学的TAEST16001已进入临床2期。 2. 7个月，罗氏顺利完成3.5亿美元的收购 罗氏以3.5亿美元成功收购LumiraDx的POCT技术平台及部分公司，该技术将实验室操作浓缩于芯片上，便于携带且精确。尽管LumiraDx曾身陷债务困境，但其产品仍被视为POCT的下一代创新。 3. 81.5亿，又一家自免药企被收购 大冢制药将以11.25亿美元收购生物医药公司Jnana，获得其创新药物和下一代化学蛋白质组学平台RAPID，以扩展自身免疫产品组合。 4. 29.3亿，又一国产双抗ADC出海 百奥赛图与IDEAYA达成4.065亿美元的B7H3/PTK7双抗ADC项目许可协议，该项目针对多种实体瘤，采用独有技术开发新型抗癌药物。 5. 博雅生物以18.2亿收购绿十字 博雅生物以18.2亿收购绿十字（中国），旨在扩大业务规模和提升核心竞争力，但标的公司盈利能力堪忧，且属高溢价收购，引发市场担忧，导致股价下跌。 本文仅用于学术分享，转载请注明出处。若有侵权，请联系微信：bioonSir 删除或修改！

本次以“突破瓶颈 打造健康产业新引擎”为主题，设一场主论坛和五场主题论坛，从前沿创新突破、临床应用拓展、工艺技术优化、商业化开发等多个全新视角推动CGT技术开发与应用，成就健康产业未来。 生物制药领域资本市场遇冷、IPO阶段性收紧，BD与并购的热潮却是空前。 当VC、PE市场的活跃度缩减，知名VC悄然撤掉二级市场的业务与团队时，一位做并购的投资人终于告别冷板凳，等来了大展身手的时机，于他而言，“现在是最好的时候。” 关于并购的论坛今年总是人气爆棚，这与其它医药行业分会场的冷清气氛形成鲜明对比。而来来回回，一个圈子的人会在不同城市、不同主办方的活动下，又一次碰头，再度谈论起Biotech的出路和抄底的最佳时机。 去年7月份，一家投资公司负责人与一些港股上市的创新药企创始人谈退出渠道时，创始人们严词拒绝了被并购这一途径，他们甚至舍不得将管线卖掉，固执地认为一些在研管线单独列出来后，足以成立一家新公司，再获得融资。但锐气和骄傲也是会被现实捶打的。今年春节后，他们改变了态度，愿意接受任何融资的方式，BD也好，并购也好，只要能活下去。 2024年，也被称为创新药的并购元年。自去年底，亘喜生物被阿斯利康收购，成为首个“卖身”的中国Biotech后，仅半年的时间，已经有5家Biotech公司被跨国药企收购。其中，诺华35亿美元收购信瑞诺医药，强生以20亿美元和8.5亿美元分别收购安博生物、兰芽生物，NuvationBio收购葆元医药，以及丹麦药企Genmab 18亿美元并购ADC-Biotech普方生物。 国内创新药企被国外药企认可的同时，市场也出现了一种质疑的声音“为什么国内好的创新药资产都被国外捡漏了，而本土大药企却不见踪影？”尤其是在听闻传奇生物收到百亿美元并购要约时，一位投资人叹惋，中国有成为MNC潜质的创新药企过早地断臂求生，有望成为重磅炸弹的药物过早地被license—out了。 据不完全统计，上半年一共有21起医药并购，本土药企之间的并购多达16起。仅7月17日这一天，就达成三笔医药并购交易。远大医药以10.08亿的总金额将天津田边、百济制药两家药企收入囊中；华润博雅生物以18.2亿元间接收购血液制品公司绿十字（中国）。华润、通用都是利用并购，在医药市场上快速扩张，它们的野心是藏不住的——但它们都较少涉及创新药领域。 华润集团旗下企业的一位高层直言，“国企的并购逻辑不是价格为主导，而是看风险大不大，它有没有收入与利润。”而显然，那些尚未实现商业化、仍处于亏损中的创新药企不在其关注范围。 一家投资机构创始人今年一直在努力推进Biotech公司跟国内仿制药企的并购。当他建议仿制药企为了提高效率，不要再自建研发团队，把创新药企的管线乃至整个公司买下来时，得到的反馈往往是拒绝与迟疑。“很多药企老板总认为自己建研发，就能用低成本把事干出来。”在他看来，中国药企还没成长到研发和并购两条腿同时走路。 1 跨国药企高价扫货下 Pharma的绝望 Biotech的融资，在2021年出现了一个交叉点。 在对2019年～2023年创新药融资变化进行分析后，浩悦资本合伙人张莉在“药企与biotech双向奔赴论坛”中称，2021年开始，产品合作对外授权给Biotech带来的资金收益，已经与股权融资相当。 在此之后，不单单是Biotech，很多成熟的Pharma，也都通过自己产品的对外授权合作，带来了数10亿，甚至以美元为计量单位的合同金额。 2023年，中国生物医药授权交易数量居全球第二，仅次于美国，超过欧洲与日本。根据医药魔方数据显示，2023年中国生物医药授权交易119件，涉及管线/技术143个；美国生物医药授权交易219件，涉及管线/技术269个；欧洲生物医药授权交易109件，涉及管线/技术134个，日本交易授权18件，管线23个。 我们在统计2024年上半年医药License-out交易时发现，40笔license-out交易中，只有5笔是本土药企之间的BD交易，其余的 BD出海交易中，都是由跨国药企担任买方。 BD合作的方式在改变。浩悦资本的数据显示，2022年～2024年H1产品BD合作数量中，中国药企之间的BD合作逐年下降，由39下降到23，再到22。但Biotech把产品授权给跨国药企的数量逐年递增，2022年上半年为28，2023年上半年为31，今年上半年增加到了48。 就这一结构变化的解读，张莉认为，一方面是中国的创新力量得到了认可，所以跨国药企愿意到中国来扫货。 但另一方面，跨国药企的高价扫货，使得中国Pharma实在没有办法在同一个谈判桌上跟中国Biotech公司进行交流，这给中国的Pharma带来了巨大压力。 纵然Pharma对Biotech有明显的合作需求，但资金充裕程度和商业化的成熟度，都不及跨国药企。跨国药企的优势还在于，可以保证全球多中心研发的推进和海外市场的打开，这对于创新支付尚未完全打通的国内Biotech而言，是极具吸引力的。 单就资金这一项，2023年，默沙东年营收601.15亿美元，诺华营收454.4亿美元，阿斯利康458.11亿美元，它们也分别从2023年开始加速扩张，完成多笔全球并购交易。反观国内，体量与跨国药企不是一个级别。 有支付能力的老大哥恒瑞医药2023年的营收为228.2亿元，净利润为43.02亿元——其利润都不足以买下1/3个普方生物。创新药一哥百济神州2023年的营收为174.23亿，但仍旧没有摆脱亏损。 2 传统药企的顾虑 不太强的并购意愿 财力难以抗衡跨国药企，仅仅是一方面。 在“大药企并购创新药企的需求和逻辑”的主旨演讲中,一位仿制药企基金总经理提到，从管理机制上来看，跨国药企的现代化治理机制更加完善，创始家族的股权比例实际上是非常低的，职业经理人通过这个并购推动企业增长，证明自身能力的意愿是非常强的，所以也会有大量的并购的存在。尤其是受专利悬崖的压力影响，MNC需要持续不停地并购。反观看国内的情况，龙头企业的数量和质量、体量等等各方面都是有待提升。 以Genmab收购普方生物为例，18亿美元（约合130亿人民币）的全现金收购的方式，让市场惊呼普方买了一个好价钱的同时，也不得不承认这笔交易普方值得拥有。 从Genmab的角度而言，旗下靶向TF ADC药物tisotumab vedotin-TFTV已在美国获批治疗宫颈癌成人患者。普方生物的核心管线FRα靶点ADC药物能够在适应症上与Genmab在妇科肿瘤领域形成互补。当前在研的FRα ADC药物并不多，普方生物的进度尚处于前列，是有望改变市场格局的。 诺华收购信瑞诺医药，则是看中了后者拥有2个处于临床后期的IgA肾病管线：Atrasentan和BION-1301。其中，Atrasentan正在全球开展III期试验，BION-1301也已启动III期MRCT研究。 如果说2023年，是ADC赛道带火了整个跨境BD的热。到了2024年，跨国药企挑选管线的范围包含ADC、GLP-1（胰高血糖素样肽-1）等热门品种，越来越多的早期产品也开始成为交易的对象。 但国内的买方在创新药上的冒险意愿并不强烈，尤其是传统药企更愿意选择一份确定性。上述基金负责人称，国企的风控体系是非常严格，它们倾向并购确定性比较高、成效性比较强或得到验证的领域。从心态来看的话，它的意愿并没有那么强烈，甚至有点随缘的状态，看市场的机会。 而一些民企则是因为处于一二代接班的阶段，在现金储备并不是可以任性到随便花的时候，监管的流程非常复杂，通常不鼓励收购亏损的业务。 国内的管线同质化竞争严重，龙头药企和Biotech管线免不了重合。“我们看到一个创新药的管线，集团也在布局，那么到底是投几千万继续研发，还是现在花十几亿去买它，这是有争议的。”这也是开头所述，当够不上跨国药企这条线时，投资人试图将自己所投的创新药企介绍给传统药企时，传统药企发现对方在做的管线，自己也有在布局。在买与不买之间，传统药企往往选择成本更低的自研之路。 而那些有差异性的管线，或者能够被跨国药企看中的创新药企，都属于细分赛道的佼佼者，数量屈指可数，往往估值也不低。 选择并购对象时，创新药企也会考虑并购方的文化、整合难度，它们会更青睐与自己文化接近的跨国药企，而不是文化迥异的国内本土大药企，除非已经走投无路。 估值预期之间的巨大鸿沟，也阻碍了国内药企和Biotech之间的双向奔赴。尽管泡沫出清阶段，创新药企在逐渐回归理性。但在受访的仿制药企基金负责人看来，Biotech的估值还是比较高，一定程度上是影响了这个并购。“并非是创始人不愿意降估值，而是大量的前一轮的机构进入，特别是国企的机构，对于行业的估值调整可能会有些难度。”他认为，后续会有一些创新机制解决这一问题。 3 Biotech的转身 不要为了并购而并购 2018年，科创板、港股18A的放开，给了非盈利性企业上市的机会。上市退出一时成为最简单、便捷的退出路径。而并购，在美国市场是更为普遍的退出路径，在国内却是一条不合时宜的退出之路。在多数投资人看来，国内Biotech公司管线同质化严重，其技术含量大部分是经不起跨国药企的“敲打”，上市是更好的选择。 但此后创新药企上市破发、市值腰斩，种种股市上的表现，以及A股IPO的暂缓，让投资人意识到：哪怕企业上市了，也很难从中获利退出。被并购，或许是更合适的退出路径。 国内的Biotech公司选择并购，往往是出于现实的压力，并非是基于商业的考虑，更多的还是能上市的，自己去上。上不了，或者短期之内限于投资人的压力，就采取并购的方式。在一些仿制药企成立的基金看来，Biotech公司到了产业化和商业化阶段，短板体现出来时候，大药企的优势就很集中，这样的并购才是水到渠成。 而前者不情不愿的并购，是免不了摩擦。在美国，Biotech公司并不追求自己要成为一家Pharma，当它们成长到一定阶段，被大药企并购是习以为常的事情。反观国内，Biotech有一个Pharma梦，Pharma会有一个MNC梦，被并购成为无奈之举。 当这些Biotech被现实击中，选择转身拥抱并购时，产业资本和本土大药企却在寻找有盈利、有利润，更有确定性的并购标的——这也是行业人士认为，中国创新药生态并不健全的表现，并没有长期资本来扶持产业发展。 但一位投资人非常理解产业资本和本土大药企当前的困境。购买力是并购的第一个关键因素，再者是开发能力、商业化能力。如果不形成闭环，只是因为价格便宜，将一个创新药企并购过来，也无法整合。这并不是生态和土壤的问题，而是当前中国医药企业发展的阶段问题，仿与创的融合始终是需要时间。 “被并购，始终是一件极其被动的小概率事件。”他给并购泼了盆冷水，并购之后的整合，会是一个难点，只不过在当下尚未凸显出来。 原有的创始团队、科学家团队，未来是整体整合到现有的公司中来，还是依旧保持独立运行？这仅仅是其中一件小事，到了真正合作和谈判的过程中，“我们很容易在其中的一个环节中卡壳，交易就没有办法达成。” 同写意媒体矩阵，欢迎关注↓↓↓