NucMito Pharmaceuticals Co., Ltd.

长文分析整理数据不易，还望大家动动你的小手，点赞，转发，给个小红星，你的支持是我继续写文章的动力，谢谢 2)、定点修饰：突破了传统PEG修饰的随机结合瓶颈，实现了对蛋白质的定点修饰，确保药物活性位点不受影响，同时降低免疫原性。这一技术应用于派格宾、益佩生等产品，使产品疗效与安全性显著优于同类产品。 一、在研管线与创新药布局1、乙肝联合治疗方案 特宝生物在乙肝治疗领域的布局不断深化，除了已上市的派格宾，还在积极推进多个乙肝联合治疗方案的研发。 派格宾新增适应症拓展： 1）、2025年10月13日，派格宾获批新增适应症：联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除，成为全球首个获批该适应症的药物。 2）、临床数据显示，派格宾联合核苷（酸）类似物治疗结束停药24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBV DNA持续抑制的临床治愈结果。 3）、2024年7月，派格宾新增适应症 "原发性血小板增多症" 获得药物临床试验批准，目前临床试验正有序开展。 与Aligos的合作项目： 2024年7月22日，特宝生物与美国Aligos Therapeutics达成临床试验合作协议，将在中国发起并开展一项Ⅰb期探索性临床研究，评估派格宾联合 ALG-000184（一种口服小分子衣壳组装调节剂）治疗慢性乙型肝炎患者的疗效与安全性。 此外，公司与Aligos在小核酸研究领域的合作已进入优化候选化合物阶段，旨在探索解决基于慢乙肝临床治愈的另一科学问题：即在清除感染细胞后，怎样有效控制再感染。 其他在研乙肝药物： 1）、AK0706：全新结构的二氢异喹啉类化合物，是高度选择性的PAPD5/7抑制剂，可以显著降低HBsAg水平，拟用于联合现有抗病毒药物治疗慢性乙型肝炎，目前处于I期临床研究阶段 2）、人干扰素α2b喷雾剂：获批用于新型冠状病毒感染的暴露后预防，同时也具有抗病毒和免疫调节作用2、肿瘤免疫相关药物 特宝生物依托在细胞因子药物研发方面的优势，积极布局肿瘤免疫治疗领域。 ACT系列产品：1）、ACT300（GLP-1R/GIPR融合蛋白）：已完成 I 期临床研究，具有调节代谢和免疫的双重作用，2）、ACT500（核受体类药物）：处于 I 期临床研究阶段，用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎，3）、ACT50、ACT60：正开展药学和临床前研究 与康宁杰瑞的合作： 2023年12月，公司与康宁杰瑞签署合作协议，获得KN056或KN069的权益许可。2024年7月，公司选定 KN069作为第一授权产品，将在非酒精性脂肪肝（NASH）领域进行开发、注册、委托生产及商业化销售。KN069是一种重组人GLP-1变体/GIPR人源化单域抗体Fc融合双功能蛋白，具有调节人体代谢的作用。 根据协议，特宝生物将向康宁杰瑞支付累计最高4.9亿元的权益付款（包括首付款和里程碑款）及占净销售额一定比例的销售提成。3、长效化改良产品 基于强大的YPEG技术平台，特宝生物正在推进多个长效化改良产品的研发。YPEG-EPO（Y型聚乙二醇重组人促红素）： 1）、用于治疗慢性肾功能不全导致的贫血 2）、已完成II期临床研究，正开展III期临床研究申请相关准备工作 3）、作为长效促红素药物，有望为肾性贫血患者提供更好的治疗选择 其他在研项目： 1）、Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）：已完成 III 期临床研究，并于2024年1月获得药品注册申请受理，即已上市的益佩生 2）、与藤济医药合作的NM6606项目：获得相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品4、研发管线价值评估 特宝生物的研发管线呈现出 "广度与深度并重" 的特点，具有较高的战略价值。 管线价值分析： 1）、乙肝领域的领先地位：派格宾作为首个获批HBsAg持续清除适应症的药物，确立了在乙肝临床治愈领域的领导地位。联合治疗方案的不断丰富，将进一步巩固这一优势。 2）、平台化研发优势：YPEG技术平台的成功应用，使公司能够快速将技术优势转化为产品优势。从干扰素到生长激素，再到促红素，平台的延展性得到了充分验证。 3）、适应症拓展潜力：除了乙肝，公司还积极布局肿瘤、代谢性疾病等领域，特别是NASH这一具有巨大市场潜力的适应症，有望成为新的增长引擎。 4）、国际化前景：核心技术获得欧美日等发达国家的专利授权，为未来的国际化发展奠定了基础。 研发风险提示： 1）、新药研发具有高风险、长周期的特点，存在研发失败或进度不及预期的可能 2）、临床试验结果的不确定性可能影响产品上市进程 3）、竞争对手的研发进展可能对公司的市场地位构成挑战 二、行业格局与市场渗透率1、乙肝治疗市场分析 中国是乙肝大国，慢性乙肝病毒感染人数约7500万人，其中慢性乙型肝炎患者约2800万人。然而，乙肝的诊断和治疗现状并不乐观。 诊断和治疗率偏低 1）、目前我国慢性乙肝的诊断率仅为22%-24%，意味着约5700万感染者不知道自己感染了乙肝病毒 2）、治疗率更是低至15%-17.33%，在确诊患者中，至少有1700万人未能得到有效治疗 3）、与世界卫生组织提出的 "到2030年肝炎病毒诊断率和治疗率分别达到90%和80%" 的目标相差甚远 治疗模式的转变 传统的乙肝治疗主要依靠核苷（酸）类似物（NAs），这类药物只能抑制病毒复制，无法清除病毒，患者需要长期甚至终身服药。近年来，随着 "临床治愈" 理念的提出和推广，聚乙二醇干扰素联合 NAs 的治疗方案因其有望实现HBsAg清除而受到越来越多的关注。根据《慢性乙型肝炎防治指南（2022年版）》，临床治愈（功能性治愈）已被列为慢乙肝治疗的理想目标。派格宾联合NAs的治疗方案，通过48周的治疗，可使31.4%的患者实现临床治愈，这一突破性进展正在改变乙肝治疗格局。 市场规模与增长潜力 基于庞大的患者基数和极低的治疗率，中国乙肝治疗市场具有巨大的增长空间。根据测算： 1）、目前接受规范抗病毒治疗的患者约500-600万人。 2）、符合派格宾治疗条件的优势患者（核苷经治、HBsAg≤1500 IU/mL）约150-250万人。 3）、随着临床治愈理念的普及和医保政策的支持，预计未来3-5年治疗率有望提升至30%以上。2、生长激素市场格局 生长激素市场是一个高速增长的市场，特宝生物的益佩生作为新进入者，面临着机遇与挑战并存的局面。 市场规模与增长趋势 中国生长激素市场保持着快速增长态势，市场规模持续扩大。长春高新旗下的金赛药业是绝对的市场领导者，占据国内生长激素市场约74% 的份额。在产品结构上，金赛药业的产品覆盖粉针、水针、长效剂型，其中长效剂型的收入占比从2024年的32% 提升至2025年Q1的35%。 特宝生物的市场机会 益佩生的上市打破了金赛药业在长效生长激素市场长达十年的垄断地位。作为国内第二款长效生长激素，益佩生具有以下竞争优势： 1）、技术优势：采用Y型40kD PEG修饰技术，具有独特的结构优势 2）、安全性优势：全球唯一不含防腐剂的长效生长激素，采用次抛型设计 3）、依从性优势：每周一次给药，大大提高了患者依从性 4）、价格优势：作为后进入者，可能采用更有竞争力的价格策略 然而，特宝生物也面临着挑战 1）、市场教育成本高：需要重新建立医生和患者对品牌的认知 2）、渠道建设困难：金赛药业已建立起覆盖全国90%以上儿科医院的销售网络 3）、患者转换成本高：生长激素治疗周期长，患者对原有产品的忠诚度较高 3、特宝生物产品的市场地位 特宝生物在不同细分市场的地位差异较大，呈现出 "一强一弱" 的格局。 乙肝治疗领域的绝对优势 在长效干扰素市场，特宝生物的派格宾占据绝对垄断地位： 1）、2023年市占率超过90%，部分统计显示高达93%-94% 2）、成功打破了罗氏 "派罗欣" 和默沙东 "佩乐能" 的进口垄断 3）、随着进口产品专利到期和国产替代加速，派格宾的市场地位进一步巩固 生长激素市场的新进入者 在生长激素市场，特宝生物刚刚起步： 1）、益佩生于 2025年5月获批上市，是国内第二款长效生长激素。 2）、面临着长春高新的强势竞争，后者在生长激素市场的份额超过 70%。 3）、需要通过差异化竞争策略，如强调产品的安全性优势、价格优势等，逐步建立市场地位。4、市场渗透率分析 特宝生物产品的市场渗透率呈现出巨大的提升空间。 派格宾渗透率分析 1）、2023年派格宾覆盖患者约5万余人，渗透率仅为6.4%。 2）、在符合治疗条件的150-250万优势患者中，渗透率不足10%。 3）、2024年派格宾销售410.71万支，按单人年治疗费用约3.3-3.6万元计算，覆盖患者约8万人。 渗透率低的原因分析 1）、认知障碍：许多患者和医生对乙肝临床治愈的认知不足，仍停留在 "病毒抑制" 的传统观念。 2）、经济负担：虽然派格宾已纳入医保，但患者仍需承担一定的费用，对于经济条件较差的患者仍是负担。 3）、治疗复杂性：干扰素治疗需要皮下注射，且有一定的副作用，相比口服的 NAs 更加复杂。 4）、适用人群有限：目前派格宾主要适用于特定的优势人群，适应症范围有待扩大。 渗透率提升的驱动因素 1）、临床治愈理念普及：随着派格宾获批HBsAg持续清除适应症，临床治愈从概念走向现实，将推动更多患者选择干扰素治疗。 2）、医保政策支持：作为国家医保乙类品种，派格宾的可及性将进一步提高。 3）、学术推广加强：通过 "珠峰"、"绿洲" 等项目的持续推进，医生对临床治愈的认知不断提升。 4）、联合治疗方案优化：与NAs的联合治疗方案不断优化，提高了治愈率，降低了副作用。 未来渗透率预测 根据机构预测，随着上述驱动因素的作用，派格宾的渗透率有望快速提升： 1）、短期（1-2年）：渗透率有望从目前的6.4%提升至10%-15%。 2）、中期（3-5年）：渗透率有望达到20%-30%，对应15-25万患者。 3）、长期：随着适应症的拓展和治疗方案的完善，渗透率有望达到30%以上。 三、公司经营状况与订单分析1、财务表现与业绩增长 特宝生物近年来保持着强劲的增长势头，财务表现优异。 营收和利润增长 2024年实现营业收入28.17亿元，同比增长34.13%；归母净利润8.28亿元，同比增长49.00%，2025年前三季度实现营业收入24.80亿元，同比增长26.85%；归母净利润6.66 亿元，同比增长20.21%，单看2025年第三季度，实现营收9.69亿元，同比增长26.68%；但归母净利润2.38亿元，同比下降4.63%。 盈利能力分析 毛利率保持高位：2024年毛利率93.49%，2025年前三季度毛利率92.56%，净利率有所下降：2025年前三季度净利率26.86%，较上年同期下降1.48个百分点，费用控制良好：2024年销售费用率39.52%、研发费用率9.88%、管理费用率10.46%，均有所下降 第三季度利润下滑原因 2025年第三季度利润端承压主要有两个原因： 九天开曼并表影响：2025年7月，公司全资子公司伯赛基因收购九天开曼的部分资产完成交割，由于标的公司近两年净利润为负，短期内对报表产生拖累，新产品推广费用增加：益佩生5月底获批上市后，前期准入和市场推广费用大幅增加，销售费用率达到42.34%，同比增加5.97个百分点。2、销售网络与市场覆盖 特宝生物建立了覆盖全国的销售网络，为产品的快速放量提供了有力支撑。 销售团队规模：截至2024年底，销售团队人数为1188人，销售人员覆盖了医院、药房等终端机构，公司计划根据产品推进计划继续扩充销售团队。市场覆盖情况：派格宾目前覆盖的医院和药房约3000多家，重点覆盖了核心三甲医院，每个大三甲医院配备4-5名销售代表，实行高密度覆盖，销售模式以经销为主，2022年经销占比达94.79%。 销售策略特点 1）、专业化推广：针对乙肝临床治愈这一专业领域，建立了专业化的学术推广团队。 2）、精准营销：聚焦核心三甲医院，精准触达目标医生群体。 3）、学术引领：通过 "珠峰"、"绿洲" 等公益项目，提升产品的学术影响力。 4）、患者教育：加强对患者的教育，提高其对临床治愈的认知和治疗意愿。3、订单与产能情况 虽然公司未直接披露在手订单金额，但从多个维度可以看出订单的景气度 从销售数据看订单情况，派格宾订单旺盛： 1）、2024年销售量410.71万支，同比增长44.28%。 2）、2025年前三季度持续保持26.9% 的高增长。 3）、新增适应症获批后，医院采购需求显著提升。 益佩生订单起步： 1）、2025年5月获批后快速推进市场准入。 2）、6月19日举行全国首批发货仪式。 下半年起开始贡献收入，预计全年铺货规模约0.6 亿元，从产能角度公司具备充足的产能保障： 1）、拥有符合 GMP 标准的生产基地。 2）、具备大规模产业化生产能力。 3）、随着需求增长，可通过产能扩张满足市场需求。 需要关注的是，2025年一季度经销商库存天数飙升至297天，远超2024年的87天和65天，反映渠道库存积压严重。这可能与公司为抢占市场份额向经销商压货有关，需要密切关注后续的去库存情况。4、业务发展趋势 从公司的经营数据和战略布局看，未来发展呈现以下趋势： 短期发展重点（2025-2026年） 1）、派格宾持续放量：新增适应症获批将推动渗透率加速提升，预计2025年销售额有望达到30亿元以上。 2）、益佩生快速上量：通过医院准入和市场推广，预计2026年可实现2-3亿元销售收入。 3）、费用投入加大：为支持新产品上市和市场拓展，销售费用率可能维持在40%以上。 中期发展目标（2027-2030年） 1.收入结构优化：随着益佩生等新产品的成熟，派格宾占比有望从87%降至70%左右。 2）、国际化起步：依托核心技术的国际专利，开始探索海外市场。 3）、新适应症突破：NASH等新适应症的产品有望上市，打开新的增长空间。 长期愿景（2030年以后） 1）、平台型药企：从单一产品公司转型为拥有多个重磅产品的平台型药企。 2）、国际领先：在部分治疗领域达到国际领先水平。 3）、可持续发展：建立起可持续的创新体系和商业模式。 四、投资逻辑深度解析 特宝生物的投资逻辑可以从多个维度进行分析 赛道逻辑：乙肝治愈市场空间巨大 1）、中国有7500万乙肝病毒感染者，治疗率仅15%，存在巨大的未满足需求。 2）、随着临床治愈理念的普及，越来越多的患者将选择干扰素治疗。 3）、派格宾作为首个获批临床治愈适应症的药物，将充分受益于这一趋势。 产品逻辑：垄断地位 + 高壁垒 1）、派格宾在长效干扰素市场占有率超90%，具有绝对垄断地位。 2）、核心技术获得全球专利保护，技术壁垒高。 3）、产品毛利率高达96%，盈利能力极强。 成长逻辑：渗透率提升空间巨大 1）、当前派格宾渗透率仅6.4%，远未饱和。 2）、新增适应症将推动渗透率快速提升。 3）、预计未来3-5年营收复合增长率可达25%-30%。 五、风险提示 1）、专利到期风险：派格宾核心专利将于2026年到期，虽然有外围专利保护，但仍需关注仿制药的潜在威胁。 2）、竞争加剧风险：凯因科技的派益生预计2025年底获批，将打破派格宾的垄断地位。 3）、医保控费风险：医药行业医保控费政策可能影响产品价格和销量。 4）、新产品风险：益佩生等新产品面临市场推广挑战，存在不及预期的可能。 5）、研发风险：在研产品存在研发失败或进度不及预期的风险。 6）、估值风险：当前估值已反映较多乐观预期，需警惕估值回调风险。 最后：     风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本文所提供内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。投资者据此操作，风险自担。      目前微信公众号平台改变了推送机制，凡是点“赞”、点“在看”、添加过“星标”的同学，都会优先接收到我的文章推送，所以大家读完文章后，麻烦顺手点一下“在看”和“赞”。 重要提示：   后台回复“ROE”或“ROE大于20%”：可查看完整的“净利润连续5年高于20%的公司”清单。   后台回复“高分红”：可查看完整的“2019年-2023年连续5年现金分红率超过50%”清单。   后台回复“高股息”：可查看完整的“2019年-2023年连续5年股息率超过4%”清单。 欢迎关注公众号：森哥投资分享：

派格宾之后，特宝生物的第二增长曲线在哪里？ 一家公司，靠一支干扰素做到年营收 28 亿、净利 8 亿，毛利率超过 93%。 进入 2025 年，收入仍保持 20%+ 的增速，但最新三季报里，单季净利润第一次出现同比小幅下滑。 在高景气生物药的叙事背后，特宝生物站在了一个新的分叉口：派格宾继续放量，新适应症获批；长效升白药、长效生长激素和基因治疗陆续登场——故事更大了，但难度也在提升。一、先看数字：高增长仍在，但进入“换挡期” 1. 从 2024 年报到 2025 三季报：高基数上的再增长 根据 2024 年度报告与券商整理数据，特宝生物在 2024 年实现营业收入 28.17 亿元，同比+34.1%；归母净利润 8.28 亿元，同比+49.0%；毛利率 93.5%，净利率 29.4%。 这是一个很“好看”的组合：中等体量 + 高增速 + 极高毛利率，放在 A 股医药里属于非常亮眼的一档。 进入 2025 年，上半年公司延续了这一趋势： 营业收入 15.11 亿元，同比+26.96%； 归母净利润 4.28 亿元，同比+40.60%； 经营性现金流净额 3.61 亿元，同比+397.97%； 研发投入 2.02 亿元，同比+47.47%，研发费用率升至 13.39%。 前三季度累计来看： 营业收入 24.80 亿元，同比+26.85%； 归母净利润 6.66 亿元，同比+20.21%； 研发投入 3.12 亿元，同比+38.53%，研发费用率 12.58%。 2. 单季视角：三季度“增收不增利”的信号 2025 年第三季度单季，公司实现营业收入 9.69 亿元，同比增长 26.68%； 但归母净利润为 2.38 亿元，同比下降 4.63%，扣非净利润也略有下滑。 与此同时， 单季研发投入 1.10 亿元，同比+22.90%； 非经常性损益为负，对利润有一定拖累。 这意味着什么？ 业务端：收入仍处在 20%+ 的高增长区间，核心产品放量并未见明显拐点。 利润端：费用（尤其是研发、推广与股权激励）和新项目投入开始“抢”利润， 公司进入典型的 “增长换挡 + 加大投入” 阶段。 对投资者来说，这不是坏事，但意味着：特宝从“单核高收益”走向“多线布局”的转折点，已经真实地反映在财报里了。二、派格宾：一支长效干扰素撑起的现金奶牛 1. 抗病毒板块 ≈ 派格宾 从产品结构看，特宝目前已上市 6 个药品，分为三大类： 抗病毒用药：派格宾； 血液/肿瘤用药：珮金、特尔立、特尔津、特尔康； 内分泌用药：益佩生（长效生长激素）。 券商对 2024 年年报拆分测算显示： 抗病毒用药收入 24.47 亿元，同比增长 36.7%，毛利率 96.2%； 血液/肿瘤用药收入 3.63 亿元，同比增长 19.7%。 而公司在半年报中明确，抗病毒用药主要就是派格宾。 也就是说：2024 年派格宾一个品种，贡献了接近九成的公司收入。 2. 为什么是派格宾？ 派格宾是全球首个 Y 型 40kD 聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液，属于治疗用生物制品国家 1 类新药： 通过 Y 型 40kD PEG 修饰，延长半衰期，实现长效给药； 既抑制病毒复制，又增强机体免疫； 2016 年获批丙肝适应症，2017 年获批慢乙肝适应症，目前进入国家医保目录。 在临床上，它是慢性乙型肝炎抗病毒治疗的一线方案之一，定位非常清晰。 3. “临床治愈”概念，放大了派格宾的想象空间 慢乙肝是中国长期的公共卫生问题。最新流行病学数据显示， 2020 年我国 1–69 岁人群 HBsAg 流行率为 5.86%，估算约有 7500 万慢性乙肝感染者。 传统核苷（酸）类药物（如替诺福韦等）可以长期压制病毒复制，但很难做到 HBsAg 清除； 而指南提出的“临床治愈”（功能性治愈）标准，是停药后持续 HBsAg 清除 + HBV DNA 不可测。 2025 年 10 月，一个关键节点出现了： 国家药监局批准派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙肝患者 HBsAg 持续清除的新增适应症， 这是国内首个拿到这一适应症的药物。 其注册研究结果显示：在联合治疗并停药后 24 周， 约 31.4% 的患者实现了 HBsAg 转阴且 HBV DNA 持续抑制的临床治愈结果。 这几个信息叠加起来，构成了派格宾的商业逻辑： 患者池大：数千万级的慢乙肝感染者，且存在长期随访需求； 治疗目标升级：从“终身吃药降病毒”走向“功能性治愈”； 派格宾在“临床治愈”路径中，是基石药物之一，且已拿到确证性循证证据。 也难怪公司在半年报中强调，上半年收入增长的核心原因，是“乙肝临床治愈理念普及、派格宾用药患者持续增加”。 派格宾，是特宝当下现金流和利润的绝对核心，也是一切新故事的起点。三、第二增长曲线：造血因子 + 长效生长激素 1. 珮金：长效升白药，从“辅助角色”走向增量引擎 珮金（拓培非格司亭注射液）是公司自主研发的长效人粒细胞刺激因子（G-CSF），同样是国家 1 类新药： 主要用于化疗相关发热性中性粒细胞减少症的预防； 采用 Y 型 40kD PEG 修饰，所需剂量约为同类长效产品的三分之一，半衰期更长； 2023 年 6 月获批上市，当年 12 月即纳入国家医保目录； 2025 年 1 月获批“降低子痫前期发生率”临床试验，拓展到孕产领域； 2025 年 6 月推出预充式注射笔，是国内首个长效 G-CSF 预充笔包装，从医院场景向居家自助用药延伸。 从 2024 年报拆分看，血液/肿瘤用药收入 3.63 亿元、毛利率 75.4%，体量远小于抗病毒板块，但已经是公司第二大业务。 如果说派格宾是大盘慢性病里的“长期战”， 珮金更像是肿瘤支持治疗场景下、高频刚需 + 竞争看疗效与便利性的品种，适合通过产品设计和装置升级做差异化。 2. 益佩生：长效生长激素，复制一个“派格宾式”打法？ 益佩生（怡培生长激素注射液）是特宝在内分泌领域的代表产品： 采用同样的 40kD Y 型 PEG 单分子修饰技术； 适应症为 3 岁及以上儿童生长激素缺乏症所致生长缓慢； 每周给药一次，相比短效“一天一针”明显降低使用负担； 搭配智能电子注射笔“愈适达”，支持物联网识别药物规格、批次与剂量，提高用药安全性和依从性。 公开统计显示，2024 年国内重组人生长激素在样本医院的销售额约 38.87 亿元，市场空间不小，但竞争同样激烈。 2025 年三季度业绩说明会上，公司表示： 益佩生的团队搭建和前期推广已基本完成， 正在以“客户为中心”推进入院及市场教育，具体销售数据暂未披露。 换句话说：益佩生仍处在典型的上市初期“砸费用换入院和渗透”的阶段。对利润的贡献有限，但对费用率和销售费用的压力已经真实存在。四、更远一点：基因治疗与肝病创新管线 如果说派格宾 + 珮金 + 益佩生，构成了特宝的“现金流矩阵”， 那么基因治疗和代谢性肝病管线，则是它试图布局的“更远的故事”。 1. 收购 Skyline 部分资产：切入 AAV 基因治疗平台 2025 年 2 月，特宝通过全资子公司伯赛基因，与九天生物（Skyline Therapeutics）达成部分资产战略收购协议： 伯赛基因使用自有资金收购 Skyline 部分资产； Skyline 是一家专注 AAV 基因治疗的公司，拥有自研 AAV 技术平台，管线覆盖眼科、神经、心血管和代谢等多个领域； 交割已于 2025 年中完成。 这笔交易的战略含义非常直接：特宝想把自己从“长效蛋白药公司”，推向“更广义的生物技术平台公司”。 但从财务视角看，基因治疗短期很难带来收入，更多是： 增加资本化/费用化研发的投入； 带来临床与监管不确定性； 为更长期的成长打开选项价值。 2. 肝病代谢管线：外部 license-in 补齐短板 在 2024 年，公司通过对外合作补充了肝病相关代谢管线： 与康宁杰瑞合作引进 GLP-1/GIPR 双靶向蛋白 KN069； 与藤济生物合作引进靶向 RXR 的口服药物 NM6606，用于肝脂代谢及肝纤维化相关疾病。 这些项目如果顺利推进，将与公司在肝病免疫和抗病毒领域的优势形成互补， 帮助特宝在“肝炎—肝纤维化—肝癌预防”闭环上占更多一席之地。 但同样要提醒：无论是基因治疗还是 NASH/脂肪肝药物，这些领域全球范围内的失败案例也很多。它们更多是“中长期权利”，并不会在一两年的财报中立刻兑现。五、风险与观察点：高集中度、高投入、高预期 从投资和产业的角度看，特宝生物接下来要跨过的，主要有三道“考题”。1. 高度依赖派格宾：一荣俱荣，一损俱损 2024 年抗病毒业务占收入近九成，基本等于派格宾一款产品。 这种高度集中有两面性： 好处：资源聚焦、品牌集中，临床认知和市场推广效率极高； 风险：任何政策、指南、竞争药物或临床观念的变化，都可能对公司业绩产生放大效应。 具体包括： 国家医保谈判、地方医保支付政策的调整； 未来是否会出现更多“临床治愈”路径上的竞争品种； 干扰素在临床上的接受度和医生、患者对副作用的真实感受。2. 新品商业化节奏：益佩生和珮金能走多快？ 卖方机构普遍预期，公司 2025–2027 年收入和利润仍将保持 30% 左右的高增速， 有报告测算营收从 37.34 亿元增长至 63.64 亿元，归母净利润从 10.92 亿元增至 18.84 亿元。 这些预测，很大程度上依赖于： 益佩生 能否在长效生长激素市场中打开足够的份额、拿到医保/商保覆盖； 珮金 在肿瘤支持治疗领域的渗透速度，包括预充笔形式带来的增量。 而公司自己也在公告和研报中提示： “新产品商业化推广不及预期”“市场竞争加剧”等，是需要关注的现实风险。 换句话说：第二、第三增长曲线不是“自然长出来”的，它们需要很长一段时间的渠道铺设与临床教育。3. 研发和平台化投入：利润期 vs 布局期的平衡 2024 年公司研发费用率约 10.5%，2025 年上半年已提升至 13.39%，前三季度维持在 12%+ 水平。 同时，公司还在： 推进派格宾、珮金在多个新适应症上的临床试验； 加大基因治疗平台和外部引进项目的投入。 这决定了一个现实：短期利润可能会继续承受研发和推广开支的压力。三季度单季净利小幅下滑，很可能只是这个过程的一个缩影。最后：怎么看特宝生物这家公司？ 如果把特宝拆成三个层次来看： 当下： 派格宾依托“乙肝临床治愈”逻辑，仍处在高景气阶段； 财报显示收入与现金流质量都不错，但利润端已经开始感受到投入的压力。 中期： 珮金和益佩生能否构成有意义的第二增长曲线， 取决于市场教育、医保/商保覆盖和真实临床差异化， 这会直接影响公司未来几年的收入曲线是否平滑。 远期： 基因治疗、NASH/肝纤维化等创新管线，更多是平台层面的“期权”； 回报可能丰厚，但不确定性和时间跨度同样巨大。 对医药从业者，这是一家在临床问题上有明确抓手的公司； 对投资者，它是一家高集中度 + 高增速 + 高预期的标的—— 既具备穿越周期的潜力，也需要对波动有足够的心理准备。 互动时间 如果你是医生或一线药企从业者： 你在真实临床中，怎么看干扰素在乙肝“临床治愈”路径中的角色？ 如果你是投资者： 你更看重派格宾当下的现金流确定性，还是愿意为长效生长激素、基因治疗这些更远的故事付出估值溢价？ 欢迎在评论区聊聊你的视角，也可以转发给身边做肝病、肿瘤或内分泌的朋友，一起拆解这家“靠一支干扰素起家”的公司。 风险提示：本文仅为公开信息基础上的个人分析，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

摘要： 藤济医药深耕核受体药物研发领域，凭借国际领先的非基因型核受体药物开发模式，聚焦RXRα、RARα等热门核受体靶点，布局肿瘤、代谢性疾病等重大疾病领域创新药研发。 公司成功开发多款具有国际竞争力的首创新药（First-in-Class）：NM6603作为靶向RXRα变异体的小分子化合物，通过抑制肿瘤代谢重编程，在乳腺癌、肺癌等晚期实体瘤中展现高效低毒的抗癌活性，且可增强化疗药物敏感性；针对急性早幼粒细胞白血病（APL），设计合成的卤代视黄醇衍生物（5a/5b等），通过与RARα的Ser232形成非共价相互作用提升亚型选择性，同时作为RARα/RXRα调节剂，能激活PML-RARα融合蛋白、诱导其降解，在ATRA敏感及耐药型APL细胞中表现出优于临床药物ATRA的分化诱导和抗增殖效果； 基础信息 1  股票资讯 厦门特宝生物工程股份有限公司（以下简称“公司”）与藤济（厦门）生物医药科技有限公司（以下简称“藤济医药”）于2024年9月20日签署了《技术许可与开发合作协议》（以下简称“协议”）。根据协议约定，公司有偿获得藤济医药NM6606（以下简称“许可化合物”）及相关知识产权，在中国（包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区，以下简称“许可地域”）开发、注册、商业化含有许可化合物且用于治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病（以下简称“许可适应症”）的任何品规和剂型的单药产品（以下简称“许可产品”）的独占许可。公司将在协议生效后按约定向藤济医药支付1000万元人民币首付款，最高不超过1.35亿元人民币的开发及销售里程碑款，以及按年净销售额一定比例支付特许权使用费。 2024年9月21日消息公布后，股票经历短暂下跌，于2024年9月26日启动上涨，在2024年9月30日出现涨停。当然股票这东西笔者确实说不清楚，也许是其他消息面支撑了特宝生物的上涨，不过好歹也是涨了。 2  药企简介 藤济医药拥有三十多年在核受体药物开发领域的深厚积累与国际领先的研发技术，专注于肿瘤、代谢性疾病等重大疾病领域。在这里，每一款独具国际竞争力的首创新药（First-in-Class）都是对生命科学的敬畏与探索的结晶，其正逐步成为创新型核受体小分子药物研发领域的全球领军者。 该药企的研发重点聚焦于核受体药物领域，具体可从以下几方面总结： 研发模式 采用靶向核受体细胞核外（非基因型）功能的新型核受体药物开发模式，该模式是其在国际上率先发现的，极具应用前景。 靶点选择 以核受体为核心研发靶点。核受体是介导激素、维生素及脂肪酸的功能蛋白，其功能异常与众多肿瘤及疾病发生发展密切相关，同时也是当今国际创新药物开发的热门靶点，在药物研发中具有重要地位，如全球销售最好的前200处方药中有34个是核受体药物，核受体药物占据全球医药10-15%的市场，且有16%的临床药物是核受体靶点药（例如维甲酸），药物靶点为核受体家族成员的占比也达到3%。 疾病领域 致力于开发治疗癌症、代谢性疾病、神经系统疾病、自身免疫性疾病等严重影响人类健康病症的创新药物，为这些疾病的治疗提供全新途径。 药物分析 1  药物简介 RXRα 类视黄醇X受体α(RXRα)是转录因子核受体超家族的独特成员，其调节广泛的生理和病理途径，包括细胞生长、增殖、分化和凋亡。最值得注意的是RARα在细胞分化中发挥关键作用。 RXRα包含三个结构域：负责配体结合和受体二聚化的C端配体结合结构域(LBD)，负责特异性DNA结合的DNA结合结构域(DBD)，以及结构可变且可塑的N端A/B结构域，其功能不明确。 像其他核受体家族成员一样，RXRα作为一种转录因子，通过与另一个核受体家族成员以同二聚体或异二聚体的形式与其同源DNA反应元件结合来调节靶基因的转录。由于RXRα表达改变和功能障碍，正常RXR信号传导受到破坏，这与许多恶性肿瘤的发生有关。在肿瘤细胞中经常观察到包括磷酸化或蛋白水解裂解在内的RXRα异常。 有丝分裂 有丝分裂是最动态的细胞周期阶段，它将每对姐妹染色单体中的一个传递给每个子细胞，由高度协调的事件协调。细胞周期蛋白依赖性激酶1(Cdk1)与细胞周期蛋白B1复合控制细胞周期从G2期进入有丝分裂。Cdk1与另一种关键的有丝分裂激酶polo样激酶1(PLK1)协同作用，调节关键的有丝分裂事件，以确保遗传物质的精确复制。PLK1的作用很大程度上取决于其在有丝分裂过程中定位到各种亚细胞结构。在中心体，主要的微管组织中心(MTOC)对于双极有丝分裂纺锤体的组装和随后染色体忠实地分离成两个子细胞至关重要。PLK1调节中心体成熟、分离和微管附着。虽然有丝分裂在正常细胞中受到高度调节和协调，但它极易受到干扰。有丝分裂失调可导致肿瘤发生和/或肿瘤细胞快速增殖。Cdk1和PLK1在许多肿瘤类型中都被异常激活，因此已经大量开发用于癌症治疗的Cdk1和PLK1的药理学抑制剂。 NM6603 NM6603是藤济医药自主研发的First-in-class小分子化合物新药，通过靶向特殊形式的核受体RXRα变异体，用于治疗乳腺癌（包括三阴性乳腺癌）、肺癌、和结直肠癌等晚期实体肿瘤，为国际首创。RXRα变异体是肿瘤细胞的特异性标志物，也是肿瘤易损性的一个表征，在肿瘤代谢重编程和肿瘤炎症微环境形成中起关键作用，是药物干预和治疗应用的一个新型靶点。NM6603通过一种独特的机制结合并靶向RXRα变异体，抑制肿瘤代谢重编程，从而在多个癌种中发挥高效低毒的抗癌活性，并可提高多种化疗药物对肿瘤的敏感性，有望帮助满足众多临床需求，有巨大的开发潜力。 2 前导化合物发现 急性早幼粒细胞白血病（APL）由t(15;17)染色体易位形成的PML-RARα融合蛋白驱动，RXRα是该融合蛋白复合物的关键组成部分。 临床药物ATRA治疗APL的主要药理机制是激活PML-RARα的转录活性并促进其降解。但ATRA无RAR亚型选择性，易引发耐药和副作用，仅少数患者可单独通过ATRA治愈。 文献中报道的卤代视黄醇类化合物数量较少主要包括TTNPB和AM580的氯代、溴代衍生物、BMS453、BMS701、BMS493的卤代衍生物、基于萘环类芳维A酸在C3位引入F、Cl的卤代视黄醇以及基于二苯乙烯类视黄醇母核在C3位进行卤代修饰的衍生物。在不同母核分子的构效关系中，卤素取代对配体转录活性的影响存在显著差异，例如AM580的卤代衍生物AGN193835与AGN193836进一步增强了对RARα转录激活的选择性，而BMS453的C3位氯代衍生物BMS641对三种RAR亚型的转录活性与母体化合物相比几乎无变化，但对RARα的结合亲和力显著降低，同时提升了对RARβ的结合选择性。 结构生物学研究表明，RARα中的丝氨酸232（Ser232）是决定不同RAR配体对α亚型选择性的关键位点，上述预测的结合模式为化合物的亚型选择性奠定了结构基础。基于这一发现，研究人员已成功开发出多种RAR亚型选择性激动剂，其中选择性RARα配体AM580可与RARα结合口袋中的Ser232形成稳定且有利的氢键。不过，目前尚无系统性报道探讨能否将卤键作为一种新策略，通过与Ser232形成非共价相互作用来提升RARα配体的选择性。 藤济医药设计合成了3种卤代视黄醇衍生物（5a/5b、7、8a）。 5a和5b是RARα亚型选择性双重激动剂及RXRα部分激动剂。将5a中的溴原子替换为氯原子或碘原子，得到了7或8a。有趣的是，含氯化合物7倾向于激活RXRα，并诱导G2/M期阻滞与细胞凋亡；而含碘化合物8a则倾向于激活RARα，并诱导分化。它们作为RARα选择性激动剂和RXRα调节剂，对ATRA敏感及耐药型急性早幼粒细胞白血病（APL）细胞均有显著抑制效果，为APL治疗提供了新的候选药物。 使用分子建模分析维A酸受体α-配体结合域（RARα-LBD）与其配体化合物（ATRA、AM580、3、5a和5b）的相互作用。选取含全反式维A酸的RARα-LBD晶体结构（PDB 作为模板。 与含羧基的经典RARα配体一致，5a和5b均能与Arg276和Ser287形成稳定氢键。此外5a可通过溴原子与Ser232形成卤素键相互作用，键长为3.0Å，键角为145.1°。而作为5a异构体的化合物5b，采用与5a不同的结合构象，也能与Ser232形成氢键相互作用。类似地，RARα选择性配体AM580与Ser232形成了强氢键相互作用。 上图为5a和5b在不同浓度下的激活倍数，以及与参考激动剂联合使用时，相对于所示各核受体的相对激活水平。 双荧光素酶报告基因检测显示全反式视黄酸（ATRA）、AM580、5a和5b对RARα-LBD、RARγ-LBD或RARβ-LBD转录活性的激活作用，绘制浓度-效应曲线，计算得到的半数有效浓度（EC50）和最大效应（Emax）值。这些结果进一步证实了5a和5b作为 RARα 亚型选择性双重激动剂及RXRα部分激动剂的功能。 通过双荧光素酶报告基因检测，分析5a和5b对RXRα-LBD转录活性的激活作用，以及对9-顺式视黄酸（9-cis-RA）激活RXRα-LBD转录活性的抑制作用，绘制浓度-效应曲线。 尽管5a和5b与ATRA、AM580结合于RARα-LBD的同一结合位点，但它们通过不同的结合作用模式选择性结合并激活RARα。 在测试的核受体中，化合物5a和5b对RARα和RXRα的激活具有明显偏好。它们对RARγ、RXRβ和PPARγ仅表现出微弱激动活性，而对RARβ、RXRγ、LXRα、LXRβ和ERα 的激动活性极低。 将5a、5b与ATRA共同加入实验体系后，二者对ATRA激活三种RAR亚型的作用未产生显著竞争效应。Arg276突变会部分削弱ATRA和AM580对RARα-LBD的激活作用，但会完全丧失化合物5a和5b对该靶点的激活能力。 对接结果显示，与ATRA（2.2Å）和AM580（2.1Å）相比，5a与Arg276之间的键长最短（1.9Å），这可能是上述现象的原因。5a和5b对9-顺式视黄酸（9-cis-RA）激活RXRα的转录活性具有显著抑制作用，对RXRβ的抑制作用则较弱。这可能是由于5a和5b与9-cis-RA竞争结合RXRα，提示二者同时具有RXRα部分激动剂的功能。 卤代视黄醇衍生物可通过与Ser232形成非共价相互作用，增强其对RARα的选择性。转录激活分析结果显示，5a对RARα具有选择性激动活性，且Arg276在5a激活RARα的过程中起关键作用；而3和ATRA不与Ser232发生相互作用，因此它们对不同RAR亚型的选择性较差。5a/b在体内对天然RARα可能具有更优的转录激活活性。在1μM浓度下，5a和5b可显著激活RARα同源二聚体及RARα/RXRα异源二聚体的转录活性，达到全反式视黄酸（ATRA）活性的60%以上，这一比例高于其在Gal4-RARα-LBD 系统中38%的活性水平。 具有转录功能减弱特征的融合癌蛋白PML-RARα，其转录激活作用被5a/b显著激活，在1μM浓度下活性达到ATRA的70%以上。 5a/b可诱导PML-RARα降解，而RARα中Arg276的突变（该位点对5a/b与RARα的结合及激活至关重要）会完全丧失这一降解效应。这提示PML-RARα的降解依赖于5a/b与该蛋白的结合。 5a/b对NB4细胞具有选择性强、效能高的分化诱导作用及抗增殖活性。以成熟白细胞特异性表达的分化标志物CD11b为指标，通过流式细胞术分析5a/b与ATRA对急性早幼粒细胞白血病细胞系的分化诱导作用。 5a/b的分化作用可能依赖PML-RARα的表达。0.5μM浓度下，5a/b与ATRA 均能显著诱导NB4细胞分化 且5a/b的诱导效果优于ATRA。对于非APL白血病细胞系，5a/b与ATRA均无法诱导其分化。 流式细胞术分析5a/b或ATRA处理NB4细胞3天或6天后的细胞周期分布。结果显示，处理后G0/G1期细胞比例显著升高，DNA合成期（S期）细胞比例明显降低；0.5μM浓度下，5a/b的该效应强于ATRA，与二者的分化诱导效果一致。相同浓度的5a/b或ATRA对K562 细胞几乎无上述影响。此外，经5a/b或ATRA预处理4天的NB4细胞，通过胸苷阻滞释放10小时同步化至M期后，分裂期细胞比例显著下降。 3  NM6603 非常明显的是B10是最优化合物，下图是B10的构效关系 藤济医药的专利比较多，结合论文来看，NM6603应该是RXRα/PLK1调节剂是(E)-N’-((2-羟基萘-1-基)亚甲基)-2-(4-甲氧基苯基) 乙酰肼A1, 或其互变异构体、两种或更多种互变异构体的混合物、或同位素变体；或其药学上可接受的盐、溶剂化物、水合物或前药。 总体结构如上，也就相当于R2基团选自下图A0的结构。 目前不清楚为什么专利里会选取(E)-N’-((2-羟基萘-1-基)亚甲基)-2-(4-甲氧基苯基) 乙酰肼A1作为例子，而完全不提到B10，也许是为了保护专利？当然笔者还有个愚蠢的想法，会不会是A1的脂溶性更好，所以舍弃了化合物B10呢？ 在药企公布药物的具体结构前，也只能进行大概的猜测。 市场碎碎念 这个药前景不错，只要疗效优于ATRA就可以取代ATRA的所有市场，此外高田生物开发的含全反式维甲酸（ATRA）的免疫调节脂质体HF1K16在胶质瘤中数据不错，NM6603也有将适应症拓展到胶质瘤中的潜力。 笔者不喜欢接病人，所有临床试验笔者统一贴临床试验中心GCP老师电话，联系方式：15298366770。 笔者和GCP老师讨论过为患者进一步提供便利的可能性，所以入组地点可能由患者所在地决定，因此可能出现联系GCP老师情况最后匹配到患者所在地临床试验的情况。 参考资料 1.http://www.nucmito.com/ 2.厦门特宝生物工程股份有限公司关于签署技术许可与开发合作协议的公告 3.RXRα结合剂和RXRα/PLK1调节剂 4.Overview of all-trans-retinoic acid (ATRA) and its analogues: Structures, activities, and mechanisms in acute promyelocytic leukaemia 5.Halogenated retinoid derivatives as dual RARα and RXRα modulators for treating acute promyelocytic leukemia cells 6.Design, synthesis and biological evaluation of acyl hydrazones-based derivatives as RXRα-targeted anti-mitotic agents