Medytox Inc.

近日，复星医药披露公告称，旗下注射用A型肉毒毒素Daxxify（达希斐）正式获批，这是国内获批的第6款肉毒素。该消息发布三天后，华东医药也迎来重磅消息，其与重庆誉颜制药战略合作产品注射用重组A型肉毒毒素YY001治疗中、重度眉间纹适应症的Ⅲ期临床研究已顺利完成，即将进入新药注册阶段。  图1.国内其他在研肉毒素产品（数据来源：中信证据） 事实上，肉毒素的热闹远不至此，当前还有多款重磅产品也已进入临床末期。比如君合盟生物的JHM03，目前Ⅱ期临床研究已接近尾声，即将进入Ⅲ期临床；因明生物的YY001-002目前Ⅲ期临床试验受试者也已全部出组，离商业化只差临门一脚。除此之外，大熊制药、爱美客、精鼎医药、康哲药业、昊海生科等企业的在研产品也在快速推进之中，如果以当前临床审批进度计算，未来3-5年内预计将有超10款肉毒素产品上市。 这绝对是难以想象的一幕，要知道直至2020年，国内市场也仅有两款肉毒素获批。所以在短时间内，肉毒素能够实现爆发式增长，这不仅验证了这一赛道的市场价值，同时也意味着未来更激烈的竞争已经在所难免。那么，肉毒素到底在火什么呢？另外，在即将到来的行业激战中，谁又能成为最后的赢家呢？答案其实就藏在产品之中。 巨头疯狂扫货，肉毒素何以成为新战场？ 近年来，在玻尿酸高利润的市场逻辑逐渐失效之后，整个医美行业其实都在寻找下一个爆款产品，而从当前市场布局来看，肉毒素显然被寄予厚望，目前已吸引不少头部企业押注。 以华熙生物为例，早在2015年，其就相中了Medytox的肉毒素产品，并先后出资近亿港币成立华熙美得妥，以此来推动该肉毒素产品在中国大陆地区的独家开发、拓展以及销售工作。“三剑客”之一的爱美客也是如此，2021年，爱美客以超募资金8.86亿元的重金投入，溢价74倍收购Huons25.42%的股权，并一举获得Hutox肉毒素产品在中国的独家代理权。 当然，疯狂押注的并不只有医美企业，一批跨界药企也纷纷跑步进场。以复星医药为例，早在2018年，其就以8800万美元的许可费用以及多达1.725亿美元的销售里程碑款项从医美企业Revance获得Daxxify（达希斐）在国内的商业化权益，并且在之后的5年时间里，复星医药在该产品研发上还投入超3亿元。 华东医药也是如此。2023年10月，其正式引进ATGC旗下的A型肉毒杆菌毒素的注射液ATGC-110，首付款1300万美元；1个月后，华东医药又出资1.5亿对重庆誉颜制药进行增资，以此获得重组A型肉毒毒素YY001在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区医美适应症领域的独家商业化权益。 据动脉网不完全统计，过去五年里，国内共有近30家药企加码了肉毒素领域，总投入金额超过百亿元。而在火热交易背后，一个疑问已经愈发响亮，即肉毒素到底有何吸引力？ 事实上，作为一款医美产品，当我们在讨论其价值时，必然离不开两点：一是功效，二是市场。先说功效，肉毒素学名为肉毒杆菌毒素，是肉毒杆菌在繁殖过程中分泌的毒性蛋白质，具有很强的神经毒性，能作用于运动神经末梢，以此干扰乙酰胆碱从运动神经末梢释放，从而使肌纤维不能收缩致使肌肉松弛。在美容医学中，肉毒素被广泛用于减少面部皱纹，近些年行业爆火的除皱针、瘦腿瘦脸针等都是其衍生产品。  图2. 肉毒素作用原理（图源：Brock Biologyof Microorganisms） 与玻尿酸一样，肉毒素也并非单一物种，共拥有A、B、C、D、E、F、G七种类型，目前临床应用最多的是A型肉毒毒素，这主要是因为其毒性最强且最稳定，因此疗效相对更好，另外就是其容易制备储存，成本优势较为明显。 接着再聚焦于市场。根据弗若斯特沙利文报告显示，中国肉毒素市场规模在2021年已达到39亿元，预计到2030年将达到390亿，市场即将迎来爆发。 对此，某资深医美投资人谈道，“首先从需求场面来讲，肉毒素重点聚焦的除皱瘦脸对于各年龄段女性来说，都是一笔‘刚性’消费；其次从使用频率来讲，肉毒素一直被医美机构作为‘拓客神器’，这是因为其平均每3到4个月需要重新进行注射，消费粘性极强；最后是从应用范围来讲，肉毒素作为一种生物制药产品，其实并不局限于医美，在眼睑痉挛、面肌痉挛、相关肌张力障碍、斜视等治疗场景同样被广泛应用。” 再加上市场渗透率的提升以及合规趋势下替代水货的逻辑，肉毒素市场预期显然已经拉满。而也正是因为如此，才能吸引一批急需寻找新增长曲线的医药巨头纷纷加码入局。 谁能挑战保妥适“全球销冠”位置？ 肉毒素虽然是一个新兴市场，但当前已经有重磅产品。 这就是艾尔建的保妥适（Botox），作为全球第一款肉毒素产品，自出道以来，其就一直占据市场统治地位。根据财报显示，保妥适（Botox）在2023年售出56.73亿美元，其中美容用途售出26.82亿，临床治疗用途售出29.91亿。2009年，保妥适正式获批进入中国市场，并从此在国内占有一席之地，2023年国内销售额约6.87亿元。 虽然近些年，保妥适开始面临吉适、乐提葆以及西马等后来者的挑战，但它的市场份额依旧超过1/2，“全球销冠”地位仍然难以撼动。那么，保妥适到底是靠什么呢？ 在众多行业人士看来，保妥适之所以能够“一枝独秀”，很重要的一点是在于其开发的适应症非常多。据悉，保妥适在世界范围内目前获批的适应症已超过27个，除美容外，还可以治疗偏头疼、背痛，以及多汗症、眼皮跳、斜视等。并且这还不是终点，根据艾尔建去年第四季度财报分析电话会议内容，保妥适还将向减肥市场发力，重点治疗“司美格鲁肽脸”。 而除了适应症多，保妥适另一大关键优势则体现在市场推广层面。事实上，作为肉毒素鼻祖，保妥适有一定市场先发优势，并且当前已经建立成熟推广体系。以中国市场为例，保妥适一直坚持医生培训和认证制度，通过公司的“艾尔建学院”，常年与各大医美机构合作“注射医师培训”，这不仅精准扩大了保妥适的市场流量，同时也为品牌积累了较好的口碑。  图3. 国内目前已获批6款肉毒素产品（数据来源：公开资料） 那么，随着当前越来越多的新产品获批，到底谁能与之一战呢？对此，某资深医美人士谈道，“虽然当前保妥适表现强势，但未来的肉毒素市场仍然是开放的，时间、产品力以及适应症，永远是肉毒素的核心竞争要素。” 先说时间，这里主要是指肉毒素维持周期。正如前文所说，肉毒素维持周期普遍较短，一般为3-4个月，这主要是因为肉毒素本质为异体蛋白，具有免疫原性，长期使用可能诱导中和性抗体的产生，反复多次注射后，容易产生抗药性或继发性无效。 而为了解决这一问题，新入局者已经探索出多种路径。以刚刚获批的达希斐为例，作为全球首款专利肽类长效A型肉毒素，其维持周期已经延长至6-9个月，这一方面是因为其拥有专有的肽交换技术（PXT），另外一方面则是因为其赋形剂不含人血蛋白和动物源性成分，因此在治疗过程中发生过敏及免疫反应的概率较低，维持时间随之拉长。 接着再聚焦产品力。事实上，作为“后来者”，产品力显然是弯道超车的关键，而从目前来看，现有肉毒素产品普遍功效时间较短，且产品通常含有外源性或非活性辅助蛋白及其他梭菌蛋白，存在一定的免疫原性风险。所以，研发更长效、更高纯度、更高安全性的新型肉毒素产品，就成为了未来决胜的先决条件。  图4. 天然肉毒素与重组肉毒素差别（资料来源：沙利文） 在此背景下，重组技术开始在肉毒素领域广泛应用，有望开启肉毒素新时代。具体而言，重组技术通过工程化设计，可以有效提高肉毒素对受体亲和力，增强内化作用，同时也能降低肉毒素扩散到周围组织的风险，提高使用者的耐受性。 以华东医药重组A型肉毒素YY001为例，其纯度高达99%以上，这意味着其毒性更强，功效也就因此更好。另外，高纯度也降低了将外源蛋白引入人体有关的免疫原性风险，提高了给药的整体安全性。目前，国内除YY001外，君合盟生物的JHM03和因明生物的YY001-002等同样属于重组蛋白技术，并且当前都已进入临床后期。 最后关注的是适应症。从“销冠”保妥适市场增长逻辑不难看出，开发新适应症无疑是肉毒素产品提升市场竞争力的一大发展思路。而从现阶段来看，国内已上市肉毒素产品主要集中在消费医疗领域，在严肃医疗领域应用还较少，这将是未来的增量市场。 比如君合盟生物，其注射用重组A型肉毒毒素JHM03就将适应症瞄向了成人脑卒中后的上肢痉挛治疗。9月14日，君合盟宣布JHM03用于成人脑卒中后上肢痉挛的临床研究已完成首例受试者入组，获批在即。事实上，肉毒素还在消化科、泌尿科、疼痛科、康复科、神经科等有临床落地场景，市场空间亟待挖掘。 所以整体来看，当前已占据市场主动的保妥适并非不可一战，随着入局者越来越多，以及产品不断迭代，市场格局或许还将重新洗牌。 肉毒素，何时成为下一个玻尿酸？ 事实上，自肉毒素问世以来，其就一直在与玻尿酸进行对比，并号称要打造成为“下一个玻尿酸”，再次创造医美单品奇迹。  图5. 美国医疗市场产品占比（图片来源：《医美行业专题系列报告：医美注射类产品之玻尿酸&肉毒素》） 但从目前来看，肉毒素想要兑现这一目标并不容易，眼下还有很艰难的路要走。根据头豹研究院数据显示，我国肉毒素产品用量远低于玻尿酸，整体市占率不足玻尿酸的1/2。这刚好与国外相反，放眼全球，医美市场中43%的份额被肉毒素占据，而玻尿酸为28%。通过对比，不难看出，肉毒素在国内市场显然是一个被低估的赛道。  图6. 玻尿酸和肉毒素对比 这其中当然有原因，首先一点是在于肉毒素技术门槛高，政策监管严格。据爱美客招股书透露，Hutox肉毒素建设工期高达65个月，而一款肉毒素产品的审批周期至少在6年以上。因此，在玻尿酸产品遍地开花的时候，肉毒素还只有保妥适和衡力两款产品。虽然近些年肉毒素获批产品已扩大至6款，但与玻尿酸多达30个品类仍然有一定差距。 另外一点阻碍因素则体现在利润层面。众所周知，玻尿酸又被称为“医美茅”，核心原因是在于其毛利很高，巅峰期平均毛利率高于90%，与茅台基本持平。肉毒素显然不具备这一特征，受研发和生产成本影响，其市场平均毛利维持在60%到80%左右，而随着未来市场竞争加剧，以及信息逐渐透明且扁平化，肉毒素产品均价还将继续下降，利润空间也将进一步压缩。 最后一点则聚焦于市场风险层面。2023年2月，华熙生物发布公告称，其全资子公司钜朗公司向韩国Medytox（美得妥）提出索赔要求，这意味着其筹划了近七年的肉毒素生意最终“竹篮打水一场空”。据悉，双方终止合作原因是因为Medytox材料造假，且迟迟拿不出产品。虽然华熙生物仍然表示不会放弃肉毒素，但显然已经失去了先发优势。 这无疑为各大加码肉毒素的企业敲响了警钟。近几年，国内各大厂家纷纷通过代理国外已上市肉毒素产品的方式进军国内市场，这虽然可以缩短上市进程，抢夺先机，但风险同样存在，包括研发进度以及进入中国市场的可能性等等。 不过，任何事物都有利有弊，虽然从当前来看，肉毒素很难再重新玻尿酸的业绩辉煌，但随着越来越多的头部企业入局，以及更多创新技术的介入，再加上亟待开放的临床应用场景，这一领域的市场潜力仍然值得期待，行业间的竞争也将逐渐趋向白热化，而脱颖而出的关键就在于产品和市场。 * 参考资料： 1.《最美的毒药，爱美客华熙生物们用来止最猛的咳》——钛媒体； 2.《大厂纷争不止，“下一个玻尿酸”距离内卷还有多远？》——氨基观察； 3.《技术迭代，重组技术有望开辟肉毒素新时代》——沙利文。 *封面图片来源：123rf 如果您认同文章中的观点、信息，或想进一步讨论，请与我们联系；也可加入动脉网行业社群，结交更多志同道合的好友。 近 期 推 荐 声明：动脉网所刊载内容之知识产权为动脉网及相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。 动脉网，未来医疗服务平台

没人告诉“玻尿酸大王”华熙生物，“王朝”在更替，称王是有代价的。极力想摆脱的标签，却是支撑增长的基底；极力想打造的标签，兜兜转转尚在起步；要想筑稳to C端增长极，“打法”与to B端相悖，以至攻守艰难；想要积累品牌资产，但难抵市场需求变化太快。 资深分析师：摩西 编审：苏叶 2024年，各大消费医疗赛道增长“塌方”，从高涨期落至退潮期下的龙头们，也史无前例迎地迎来了失速。 暴利的医美行业，曾是印钞机般的存在，却在最严监管、专业价值全面回归的今年，迎来最窘迫一幕：凭玻尿酸（透明质酸）杀出圈的A股“医美三剑客”——华熙生物、爱美客和昊海生科，纷纷遭遇业绩与股价“双杀”。 营收规模最大、行业影响力最强的华熙生物，尽管研发能力、原材料生产能力、全球化及产业链布局实力最强，但恰恰是最落寞的那一家。在2023年业绩滞涨基础上，今年上半年净利润同比再滑坡20个百分点，营收下滑9个百分点。 扎心的地方在于，最关键的增长引擎表现最为拉跨，这对华熙生物多年前的战略决策及执行发起了最严厉的挑战。 To C业务（以功能性护肤品为主），支撑着华熙生物营收的半壁江山，但旗下四大品牌全线下滑，整个板块收入同比骤降30%，拖累了整体业绩，削弱了成长性。 如此颓势直接压缩了资本市场的想象空间：现仅剩下220多亿的市值，与2021年1500亿的市值神话形成巨大落差。更无奈的是，无论是业绩增长还是市值表现，都被2022年上市的后起之秀——巨子生物甩在了身后。 一代人终将老去。中国医美行业迭代更替，折射在企业命运上。 玻尿酸“称王”时代，华熙生物是低调的隐形冠军，他以决定性优势胜出。 玻尿酸企业“激战”时代，他从幕后走向台前，从原料走向终端，借“流量效应”迅速建立品牌，但差异化优势逐渐在激烈的竞争与迭代中变得不甚明显。 玻尿酸困于价格战的落寞时代，重组胶原蛋白及各种新势力渐次崛起，在这一交替时期，华熙生物第一曲线难再讲出新故事，第二曲线还在摸索，内部待优化的运营效率和组织管理动荡又影响着竞争力重塑。一切，都让昔日的老大哥进退维谷。 华熙生物的主动出击与被迫抉择，见证了中国医美行业近20年变迁。行业希望到底在哪？轰轰烈烈的医美“造神”运动，已演变成了何种新逻辑？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。 从B端“杀”进C端 山东出了个“玻尿酸女王”赵燕，缔造了华熙生物这一千亿商业帝国；山西出了个“重组胶原蛋白女王”杨霞，打造了炙手可热的“北交所印钞机”——锦波生物。 不同于杨霞本身就担当了研发角色，曾下海经商、先后投资过服装和房地产等生意的赵燕，站在市场价值的维度，通过投资，扭转了持续亏损的福瑞达生物化工（华熙生物前身）。冥冥之中，这为华熙生物后面的战略转型路径，埋下了伏笔。 研究玻尿酸的关键人物另有其人——参与创立福瑞达的郭学平（后为华熙生物首席科学家）。1992年，他带领团队完成了发酵法生产玻尿酸的小试研究，填补了空白。此后他带领团队继续在微生物发酵法领域深耕，实现了以微生物发酵法大规模生产玻尿酸。 国内玻尿酸历史达三十余年，曾一度因原材料有限、产量较小而依赖进口，但华熙生物的突破，带动了中国玻尿酸产业崛起。 2007年，华熙生物成为全球最大的玻尿酸研发、生产和销售企业。 2011年，郭学平带领科研团队在全球率先实现酶切法，这可让玻尿酸的降解周期缩短至几个小时，成本大幅降低，应用领域更为广泛。酶切法的出现，让全球玻尿酸产业进入“中国时代”。 玻尿酸原料最大的竞争点，一在于技术，二在于规模，华熙生物率先实现了规模效应，技术护城河上也有明显优势。到后来2021年市值巅峰时期，全球透明质酸原料市场销量达720吨，其中82%来自中国，而华熙生物销量市占率高达44%，稳坐头把交椅，是欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、联合利华等全球一线日化企业背后的供货者。 然而，随着产业快速发展，玻尿酸原料产能逐渐过剩，价格下滑问题自然而然产生。弗若斯特沙利文报告显示，2021年，玻尿酸原材料的平均价格，已由2017年210元/克降至124元/克，随之玻尿酸终端产品的价格也在逐年下降。2021年，以国内所有基于玻尿酸的皮肤填充剂平均出厂价为例，其价格由自2018年的每瓶约1557元降至2021年每瓶1111元。 较夸张的是，数据显示，当时进口填充剂平均出厂价尚且有一千多，但国产平均出厂价为每瓶不到300元。 照此态势，只啃To B端原料业务，终有天花板到顶的一天。华熙生物不甘于只做幕后的生产企业。而且，华熙生物还有夙愿未成：摘掉原料公司这一标签。 索性快速干起来，走向C端。充分发挥原料优势，做品牌，卖产品，打通全产业链。这一考量，没有两把刷子是做不到的，在当时，所有人都期待华熙生物“降维打击”。 2008年和2018年，是华熙生物战略性走向C端的两个关键节点。 2008年，华熙生物在香港上市，其募资几乎全部用于了C端产品研发、临床和审批，不仅探向了医美，还在眼科、骨科和皮肤科等领域有药械布局。 四年后，带有医药研发基因、研发人员和生产线的华熙生物，开创性造出了不同于普通日化护肤的功效性护肤终端品牌——润百颜，这是国内首个拿到合法批文的交联透明质酸软组织填充剂，属于三类医疗器械。此外，华熙生物还在眼科和骨科领域的医疗终端产品也拿到了上市批文。 有了B2C药械上的产品、人才、生产积淀后，2018年，华熙生物又重新调整战略，正式推出C端功能性护肤品，在那一年一连推出夸迪（专注抗衰）、BM肌活（主打活性成分）和米蓓尔（专注敏感肌）三大细分主品牌。 自此，华熙生物To C的功能性护肤业务，逐渐成为了现金牛，并于2020年首次超过其原料药业务收入。 2021年，国家卫健委宣布批准华熙生物提交的扩大玻尿酸使用范围的行政许可申请，可食用玻尿酸的“国产时代”来临。 叠加面向医疗终端的医美业务，华熙生物正式变成以原料、医疗终端、功能性护肤品及功能性食品“四轮驱动”模式。直至今天，四大板块仍是华熙生物的主营业务构成。 2020年功能性护肤业务超过原料业务后，华熙生物在次年（2021年）迎来了业绩和市值巅峰。当年，其营收达49.48亿，同比+87.93%；净利达7.82亿，同比+21.13%。这恰得益于功能性护肤业务高速增长、较高毛利的拉动。 来源：华熙生物财报 这一年，四大主品牌也都度过品牌初始成长期，进入规模化阶段，且首次实现单品牌年收入过10亿（润百颜12.29亿元，+117.42%）。同时，品牌夸迪（近10亿元） 、米蓓尔和BM 肌活 ，同比分别有150%，111%和286%的收入增速。在爆发性增长的业绩基础上，同年7月，华熙生物市值突破1500亿元。 但到了2022年，埋伏的危险悄然酝酿着。一面是整个市场形势恢复不及预期，另一面是竞争对手正在积累颠覆性的力量。 这年，在高基数下华熙生物依然实现了强劲增长——功能性护肤品业务实现收入 46.07 亿元，同比增长38.8%，占公司主营业务收入比例继续攀高至 72.45%，夸迪则顺利以40%的增幅，成为华熙生物第二款突破10亿元的品牌。 然而，2023年，事情发展开始出现历史性转折一幕。 促销力度史无前例地被打破，但仍无法挽回下滑颓势。功能性护肤品业务收入同比下降18.45%至 37.57 亿元，占主营业务收入比例有所下降，达 61.84%。同期，功能性食品业务还完全属于消费者教育初期阶段，收入贡献不大，仅 0.58 亿元，还同比下降了 22.53%。 来源：华熙生物财报 根据2023年上半年财报，报告期四大主力护肤品牌较上年同期均出现不同程度的下滑——润百颜为-2.04%，夸迪-10.1%，米蓓尔-16.81%，BM肌活为-29.62%，有望快速缔造第三个10亿级品牌的梦想，瞬间搁浅。 到了今年上半年，功能性护肤品业务进一步下降29.74%，收入贡献比例收缩至49.29%。 2019年-2022年，华熙生物的功能性护肤品业务，就像一朵鲜花迅速盛放，后逐渐枯萎失色。 增长颓势背后，到底出了什么问题？这是华熙生物遇挫背后，最值得关注的话题，更是影响其后续战略布局调整的最关键因素。 从打“高端局”到走“平庸路” 起于To B的玻尿酸业务，强于B端，再由B端高调进军C端，从初衷上来看，这是一家玻尿酸原料龙头打破标签束缚的第一枪。 既重C端，那么意味着要重营销。那几年，在颜值经济、功能性护肤、国潮文化等大背景下，各类个护品牌犹如“神仙打架”，不快速建立起消费者认知度和粘性，就意味着会快速被各大品牌风头淹没。 头几年，华熙生物在C端的确做得漂亮，这得益于两方面：行业尚且景气，功能性护肤品之风崛起，皮肤学级护肤品牌、功能性护肤品牌和 “械”字号品牌三大类别各据几分天下。另外，必然离不开华熙对流量的把握，通过互联网渠道及超头直播等见效较快的渠道，实现了种子用户积累和收入的快速增长。 然而，关键问题就在于，由于线上是主要阵营，为了保持店铺及产品的曝光度和获客量的持续增长，华熙生物不断增加各电商平台推广投入，并持续通过新媒体营销方式推广，将大量营销费用花在了平台（如抖音）和直播阵地（如天猫渠道达人直播）上，线上推广服务费用大幅增加。 2020年-2022年，华熙生物线上推广服务费，占据了总销售费用的一半，且逐年递增。值得注意的是，很少看到一家企业，像华熙生物这样在年报中强调头部主播深度合作带来的粉丝积累和品牌形象作用。 线上推广服务费的“燃烧”，直接带动整体销售费用率的激烈猛增。 纵向来看，2018年、2019年时还在30%以下水平，但2020年近乎翻倍至41.74%，2021年更是高达49.23%，几乎占尽营收一半。最高的2022年，销售费用超过了30亿元，销售占比维持在45%以上的高水平。 横向对比，更侧重于医美业务的爱美客，销售费用占营收比例约在10%，“医药+医美”两翼驱动的昊海生科占比约40%，上海家化积聚了多个美妆、个护品牌，但销售费用占比（约40%）同样抵不过华熙生物。 成本和费用控制上的“失速”，叠加自建渠道、品牌自播优势相对较弱，关键的隐忧愈发暴露。 首先明显影响到了净利率。前面提到，2021年是华熙生物业绩和估值巅峰期，这一年虽其营收、净利实现增长，但净利率却已是连续几年下滑。这表明，尽管公司整体业绩有所提升，但其盈利能力却难言改善。连带着，此后几年的估值整体开始走“下坡路”。 再一个是销售效益和运营管理愈低，“激进”的销售策略，并不利于自建渠道的建设与精细化运营，反而更倚赖于外部流量。自2021年以来，华熙生物的员工人均营收和人均净利润均呈现持续下降的趋势。而看外部，以珀莱雅为代表的企业在大规模提升自有渠道销售占比，强化单个品牌自播优势，降低对头部主播依赖的同时，还能削弱中间商赚差价，优化销售费用支出，拿到“主动权”。 到最后，最核心的一个问题暴露，如此慷慨地投销售，却没能给华熙生物积累下多少占领用户心智的产品，形同“费力不讨好”。 围绕玻尿酸，华熙生物打造了多个子品牌，内部虽有入门护肤、冻龄抗衰、成分党护肤等区分，但留给市场的印象点，大多停留在了“成分主要是玻尿酸”上，很难辨别出具体产品的具体优势。 来源：华熙生物官网 即便是其最核心的产品润百颜，起初因“次抛”性质较具市场关注，但随着可复美、欧诗漫等品牌相继推出不同成效的次抛精华，已经失去明显差异化印象。 内部控费急需调整时，外部“致命”的问题又来了。玻尿酸的天下，从原料到终端，已经全面开“卷”，同时，整个玻尿酸行业面临着重组胶原蛋白等新势力的冲击。 “内卷”的竞争压力，最直观反映在毛利上。2021年-2023年，华熙生物功能性护肤品整体毛利率一直在下滑，从2021年的78.98%，到2023年时下降到了73.93%。 同时，玻尿酸受到了新力量的冲击，尤以重组胶原蛋白为代表。巨子生物和锦波生物“横空出世”，其在资本市场的逆势增长和业绩狂飙，打响了重组胶原蛋白新旗帜，且也率先在全球重组胶原蛋白行业奠定了领导地位。这样的故事，与20年前华熙生物开拓玻尿酸神话，十分相似，但相比玻尿酸，重组胶原蛋白在皮肤修护和抗衰老功能上更具优势，且解决了动物源性胶原蛋白在毒性、排异性等方面的劣性因素，因而，这对整个玻尿酸市场的冲击，是史无前例的。 一代“玻尿酸大王”，就这样走到了内外承压的十字路口。 从“好日子”到痛苦的变革期 必须变革。 护肤消费行业，一年一小变，三年一大变，周期短，需求不稳定。华熙生物的三年，便深刻见证了玻尿酸终端产品从辉煌到落寞的转折。 也因此，在外部消费疲软，行业增速放缓，竞争激烈的情况下，华熙生物的营销效果，似乎逐渐在边际递减。 “玻尿酸大王”从未遇到过这样艰难的时刻，巨大的不确定性笼罩在上空。资本市场的反应最是敏感，过去3年，华熙生物股价大跌70%。 华熙生物自身其实很早就嗅到了危险。 2015年，华熙生物开始进行外延拓展，开始布局肉毒素业务，标志性事件是与韩国肉毒素企业Medytox签署合资协议，进行其产品在中国内地的独家开发、拓展及销售工作。然而，随着Medytox因材料造假等违法行为披露，华熙生物在2023年结束了这笔合作，这笔肉毒素生意“流产”。 2018年，华熙生物迈入合成生物学赛道，启动中试成果转化中心建设，开始进行基本盘的布局。当时，合成生物学之风尚未像今天这样热烈。 2023年，在内外承压后，华熙生物开始在内生发展上优化调整。一边重视控费，另一边进入到管理变革全面升级期，通过调整团队、梳理内部、检讨策略、纠正动作等，经营措施有所收紧，重点开启对功能性护肤品业务线的调整。但经营成果短期不可避免受到影响，这也是直接造成2024年H1功能性护肤品业务收入同比下降约30%的原因。 值得肯定的是，对产品线的迭代，以及提高自营渠道占比、大力调整渠道结构，初步见到了一定成效。今年上半年，润百颜、Bio-MESO肌活品牌自营渠道占比均超60%，反映出公司在渠道精细化运营方面的努力与成效。 另外，华熙生物研发和创新业务等长期性、战略性的投入并没有降低，且还在持续增长，但部分业务因管理变革冲击，尚未体现出明显的变革效果。季度业绩的同比仍在下降，说明华熙生物业务重回增长轨道，需要一定时间。 华熙生物需要快速挖潜真正的增长机会。如果仅停留在C端玻尿酸功效性护肤品牌上，始终难抵行业变化带来的冲击。那么，真正的增量机会，在哪？ 从其近两年，以及上半年业务构成及增速来看，华熙生物仍存在一大机遇：原料及医美产品的出海。 仅以上半年表现作参考，其原料业务收入达6.3亿元，同比增长11%，50%的收入贡献来自海外。医疗终端板块，营收达7.43亿元，同比增长51.92%，其中，尤其是皮肤类医疗产品（沿着“分层抗衰美学”逻辑布局产品）实现收入5.55 亿元，同比增长70.14%，差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%。这得益于华熙生物在2021年启动了医美业务变革试点，2022年完成调整，2023年逐渐步入良性发展阶段。 面向医疗终端增长潜力和出海机遇，华熙生物已经开启了行动。 出海上，公司表示将在未来 1-2年间在巴西、 土耳其、意大利等国推进医美产品注册，铺平医美产品出海之路。 医疗终端布局上，截至上半年，华熙生物医美机构覆盖率同比提升超过50%；坚持医学高度，协同外部专家建立分层抗衰、轮廓美 学理论体系的统一打法，同时联合专业平台聚焦医疗交付，内链接外部医生超过 2000名；增进国际学术交流，提升品牌影响力，在核心骨科注射液产品、眼科产品上参与集采，提升市占率。这一布局力度，在华熙生物的发展历程中比较难得。 此外，随着合成生物学风口渐起，华熙生物开始大力打造第二增长曲线——布局合成生物学板块，以生物科技公司这一最初定位，走向“以合成生物科技创新驱动的生物科技公司”的定位。2023年，华熙生物合成生物技术国际创新产业基地”已落地并投入使用， 完成了合成生物学人才的引进和研发平台的搭建，已具备合成生物学所需的“平台-人才-技术-转化”的所有环节。 据了解，华熙生物中试转化平台能够实现数十种组合方式，满足六大类物质（功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物）的食品级、化妆品级、医药级的全线物质的中试和小规模化生产，已成为国内为数不多集研发能力、中试转化能力、市场转化能力为一体的合成生物全产业链企业。 麦肯锡数据显示，到2025年，合成生物学与生物制造的经济影响将达1000亿美元。 不过，合成生物学赛道，参与者众多，且很多都是医药类企业，华熙生物能够将其成功发展成增长极吗？ 这一问题并不好回答。但从资本市场表现来看，华熙生物的想象空间似乎还是离不开玻尿酸，从“跌跌不休”的股价表现上能看到，市场已经给出了部分答案。 另外，市场似乎更期待先看到华熙生物内部运营管理的明显调整。今年上半年，华熙生物屡次出现人事变动，财务总监变更，数名核心技术人员先后离职，对此，投资者们更多仍持有担忧态度。 但一代“玻尿酸大王”走下神坛后，如何实现漂亮转身与重塑？这永远不缺关注度。 “  任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 如感兴趣请进入资本群交流 微信：MJesie 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 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在生物医药IPO频频被拒、医疗器械商业化遇阻的当下，变现快、利润高的医美行业无疑成为了不少医药企业及投资人的“避风港”，相关投资及产业布局时有发生。 但实际上，医美行业近些年的日子也不太好过，就以“三剑客”华熙生物、爱美客和昊海生科为例，近期业绩均出现了不同程度的下滑。比如华熙生物，2023年总营收同比下降4.45%，归母净利润同比下降38.97%；爱美客则是增速放缓，2024年Q1营收增速下滑20%，净利增速同比下滑近30%；而昊海生科早在2022年就开始掉队，当年净利同比下滑48.76%，虽然2023年业绩上升明显，但营收和净利规模仍是“三剑客”最低。 图1. 部分跨界药企2023年医美营收情况（数据来源：企业年报） 不过这并非医美行业的全貌，在另一边，跨界药企们在沉淀多年后，终于在医美板块迎来了大丰收。典型代表是华东医药，根据年报显示，其2023年医美板块合计实现营业收入24.47亿元，同比增长27.79%，正逐渐逼近“三剑客”；四环医药2023医美产品收益为4.499亿元，同比上升约200.3%；江苏吴中2023年医美生科营收虽然只有0.08亿，但涨幅高达2696.72%，上升势头明显。 一边是“三剑客”集体放缓，一边是跨界药企强势崛起，在一进一退之间，整个医美行业实际上也在暗流涌动，一场改变产业格局的大变革正悄然发生。 跨界药企正式加入 医美牌桌？ 过去一年里，“三剑客”在市值方面均大幅缩水，其中爱美客缩水530亿，华熙生物减少185亿，昊海生科则减少了27亿。而之所以会如此，很大程度上是“三剑客”近些年在业绩方面均遭遇了不同程度的增长瓶颈，投资人对此信心不足。 众所周知，“三剑客”的核心业务都是玻尿酸，但从2022年开始，随着市场竞争加剧以及产能不断扩张，玻尿酸原料价格持续下跌，降幅一度超过6成，这也因此造成“三剑客”在创收上愈发吃力。以营收体量最大的华熙生物为例，2023年其四大护肤品牌营收增速均出现明显下滑，平均降幅比例超过15%。 不过这还不是最棘手的，“三剑客”虽然挣钱变难了，但在花钱方面却越来越“大方”。比如在销售费用上，据年报显示，2023年“三剑客”共花费39.12亿用于市场推广，这比业绩增长最快的2021年还要多出近7亿。 另外就是在研发层面。近些年，“三剑客”一直在加码新管线，目前华熙生物有7-8种在研胶原蛋白；爱美客则有9个在研项目，主要集中在肉毒素领域；昊海生科在研项目共17个，其中医美项目6个。而这其背后，就是巨额支出，据年报显示，“三剑客”2023年共在研发上投入近10亿。再加上高额的销售费用，以及因玻尿酸红利逐渐消失而造成的营收疲软，“三剑客”增速放缓、净利下滑也就不难理解了。 不过这并不代表医美市场正在萎缩，事实上，医美行业当前仍在扩张，尤其是轻医美领域，年复合增速依然维持在15%以上。那么，到底是谁从中分走了“一杯羹”呢？答案就是逐渐崛起的跨界药企们。 这一切当然有迹可循，首先就是跨界药企医美产品开始大量获批上市。比如华东医药，目前拥有“微创+无创”医美产品38款,其中海内外上市产品已达24款；四环医药目前也有10+Ⅲ类及20+Ⅱ类自研医美产品，包括少女针、童颜针等；另外江苏吴中也在发力，2024年1月，旗下再生针剂AestheFill获NMPA批准上市，即将开始变现。 图2. 再生针剂AestheFill与传统填充剂对比 不过光有产品还不够，市场竞争力也要跟上。就以江苏吴中AestheFill为例，它含有聚左旋乳酸，是一种能够刺激胶原蛋白再生的合成生物可降解物质。另外还有四环医药独家代理的“射频治疗仪”SYLFIRM X黄金微针，这是目前世界上首台双波作用（连续波加脉冲波）的射频微针仪器，可以治疗从浅层到深层各个层级的皮肤问题，包括面部及身体的紧致和提拉、头发再生等多重功效。 最后要提到的是销售能力，在采访中，某深耕医美领域投资机构就谈道，“药企涉足医美很重要的一点就在于其拥有成熟的销售渠道，这可以很好地为自身医美产品提供服务”。 事实上，随着药企医美产品逐渐走向市场，这一优势也在放大。以华东医药为例，其一直有“销售铁军”的美称，在营销和渠道都有独到优势，非常善于打造爆款产品，这完全符合医美产品的推广逻辑。四环医药也同样如此，据公告披露，其销售渠道目前已覆盖超过4700家医美机构,对头部的医美机构的覆盖率达到100%。所以，跨界药企能够从“三剑客”手中抢夺一定市场份额也就不奇怪了。    收并购代理火热， 医美上游竞争激烈 随着“万物皆可玻尿酸”这一单一时代逐渐成为过去，整个医美行业都在寻找下一个爆款产品，而从近些年的布局来看，基本都瞄向了胶原蛋白和肉毒素等新兴领域。事实上，这种行业共识的达成是有前提条件的。 首先对于医美巨头来说，随着玻尿酸增长放缓，其逐渐意识到依靠单一产品的逻辑已难以走通，于是纷纷转向市场前景更大的胶原蛋白和肉毒素领域。而对于跨界药企而言，其本身就集中在2018-2020年前后入局，如果此时再去发力玻尿酸，显然竞争优势不大，反倒是瞄向正在起势、市场格局更为开放的胶原蛋白和肉毒素等更有“性价比”。 另外还有很关键的一点是市场需求的变化，正逐步围绕再生和抗衰等概念展开。而沿着这一逻辑往下，肉毒素和胶原蛋白等品类显然更有市场说服力。 图3. 玻尿酸和肉毒素产品性能对比 据悉，玻尿酸是一种高分子量的糖胺聚糖，在注入皮肤之后，主要是促进水合作用，以此改善质地或减少粗糙，因此通常用于保湿和修复皮肤质地。肉毒素则是一种麻痹性神经毒素，它通过阻断神经肌肉连接处乙酰胆碱的释放，使局部肌肉麻痹，从而减少面部皱纹，因此主要用于除皱以及美容整形目的。 图4. Ⅰ型胶原蛋白和Ⅲ型胶原蛋白对比 胶原蛋白则是一种复合胶原，通过补充、诱导、刺激、重建胶原纤维，重塑皮肤纤维结构，合成新胶原，再生新组织，因此能够提供较强的支撑结构和支撑力，防止面部出现皱纹以及凹陷。 对此，一位医美企业负责人向动脉网谈道，“这三者其实并没有优劣之分，只是成分不同而造成的具体功能不同，所以在选用产品时，还是要以自身肤质作为参考标准。当然从当下来看，除皱和抗衰显然是消费主流，再加上玻尿酸已经供过于求，在医美行业急需第二增长曲线的大背景下，胶原蛋白和肉毒素成为必争之地也就不奇怪了。” 那么，要如何布局呢？通过观察，最直接且最普遍的方式是收并购和代理，也就是“买买买”。 以爱美客为例，当年为跨入肉毒素领域，先是在2018年，与韩国Huons Global公司签订A型肉毒毒素产品在中国的独家代理合作协议；之后又在2021年，投资近8.9亿收购韩国Huons Bio公司部分股权，从而获得旗下肉毒素产品Hutox（俗称橙毒）在中国市场的独家代理权。而在近日，Hutox已宣布完成Ⅲ期临床试验，并开始注册申报。 相比于传统医美企业，跨界药企在“买买买”上则更为疯狂。以华东医药为例，当年为快速向医美转型，三年间大手笔落地了近20笔BD交易，这其中最重磅的一笔当属2018年耗资2.2亿美元收购sinclair，这是一家来自英国的老牌医美企业，华东医药当前最畅销的医美产品“少女针”就来源于此。而透过2023年年报，sinclair已实现年度盈利。 对此，医美领域某资深投资人谈道，“相比于自研，收并购显然是更为有效或者说更为经济的方式，这主要是考虑到兑现速度，毕竟从医美产品的市场逻辑来看，如果晚出发一步，就会失去先发优势，后续再想翻盘，就需要更大的营销成本，或者要在产品上进行更大维度地升级迭代，这背后涉及的是巨大的支出和行业风险。” 所以，收并购无疑是医美企业及跨界药企向“上”走的一条捷径，但捷径也有变数。2023年9月，华熙生物正式宣布与Medytox终止合作，这其中的导火索来源于Medytox的违规操作，三款肉毒素产品因使用未经批准的原液、伪造实验材料等被韩国食品医药品安全厅查处并无限期停产。这不仅使华熙生物耗费大量成本，同时还严重影响了其在肉毒素这一领域的布局。 这并非个例。2023年6月19日，国家药监局对康哲药业申请的“纤维素水凝胶胶囊”终止注册审查。对此，康哲药业方面称，此次产品递交的上市申请是基于其美国获批的临床数据，但国家药品监督管理总局要求补充开展国内临床试验，考虑再三之后，最终选择主动撤回申请。之所以会如此，是因为即便最终临床成功，错失的时间和资金等成本损失都无法弥补。 而通过这两个典型案例，也不难发现，医美产品的收并购及代理并非一买了之，除了标的成色之外，企业自身对于医美产品的赋能也极为重要，这是决定医美产品最终能否跑出来的关键。 24年将迎来医美新品获批大年，不迭代就淘汰 在谈道行业现状及未来趋势时，某资深投资人表示，“过去几年，医美行业无疑是市场最热的风口，无数热钱涌入到这一产业，一时间，医美就好像是一个包罗万象的筐，什么样的企业都可以装进去。但随着入局者增多，以及行业虹吸效应逐渐示弱，大家都开始面临增长焦虑，市值也在经历腰斩洗礼，而这足以表明，中国医美产业正在进入拼能力的‘黑铁时代’。” 这何以见得呢？ 首先是市场需求层面的变化。对此，某医美企业负责人谈道，“之前资本重注的医美市场，更多是在于尽享时代红利，做场景迎合需求。但从现在来看，这种粗犷式发展模式已经很难走通，消费者更为谨慎，同时也更注重个性化服务，所以市场逻辑就不再只是通过新产品的替换去变化销售场景，而是为顾客创造更有效的价值，把专业做好，把产品做好。” 而这刚好就是第二点，即医美市场对产品本身有了更高要求。2024年是医美新品集中获批的大年，无论是“三剑客”，还是跨界药企，都在今年收获颇丰。以四环医药为例，其自主研发的十多款Ⅲ类医疗器械产品，例如一代“童颜针”、二代“少女针”、人源胶原蛋白、水光针等轻医美注射类产品预期将在近两年陆续获批上市。此外，包括爱美客、华东医药、巨子生物、创建医疗等今年亦有多款医美产品即将获批上市。 图5. 中国医美TOP5企业产品分布图（数据来源：公开资料） 而在这一批新品之中，一个很明显的趋势是：越来越多的创新技术开始融入其中。某深耕医美领域投资机构刚好看到了这一变化，并谈道，“首先是重组胶原蛋白技术正在持续发力，并获得市场越来越多的认可；其次目前关注度较高的‘胶原+’新材料也在不同程度上取得了进展；最后是高分子填充材料开始不断出现，例如plla、pha、羟基磷灰石等。” 当然还有近年来火热的合成生物学。据相关专业人士介绍，在医美领域，上游的原料生产十分依赖动植物或化合物，不仅规模化困难，价格昂贵，且存在安全隐患，而生物合成的优势便在于高纯度、安全性和同源性，对于解决当下医美领域的原料扩产具有十分现实的意义。一旦在技术与产业化上取得突破，势必会为医美上游带来更多想象空间。也正是因为如此，包括巨子生物、华熙生物、态创生物等多家医美企业都在持续加码。 而从资本市场来看，重组胶原蛋白等合成生物材料也是布局焦点。据动脉橙数据库不完全统计，2023年医美行业共发生二十多起投融资事件，其中与合成生物、重组胶原蛋白等概念息息相关的投融资事件就占了四分之一，包括创健医疗、质肽生物、臻泰生物、粒影生物等。进入2024年也是如此，圣至润合、福莱明、贻如生物、君合盟等多家相关概念企业也顺利融资。 这其实不难理解，毕竟对于如今的医美行业来说，增长失速已经成为共识，行业正逐步进入“僧多粥少”的时代，因此也更需要比内力。当然，这很大程度上是指对于具体产品的打造，即如何利用新兴技术或材料，让医美产品在拥有更好效果的同时，又能在价格上保有优势。 这一场隐形的“战争”，正在传统医美企业和跨界药企之间悄然展开。 参考资料： 1.《医美行业，进入“黑铁时代”》——肉毒素观察； 2.《“玻尿酸女王”经历阵痛》——巨潮WAVE； 3.《翻开爱美客、华熙生物们的底牌：医美下一个风口在哪里？》——锦缎。 *封面图片来源：123rf 近 期 推 荐 声明：动脉网所刊载内容之知识产权为动脉网及相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。 动脉网，未来医疗服务平台