Shanghai Celgen Bio-pharmaceutical Co., Ltd.

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泽璟生物正处于从Biotech向Biopharma迈进的关键节点——三款产品已上市、核心管线进入注册临床、A+H股布局启动。但累计亏损近30亿、研发投入连续下降、销售费用高企等问题同样不容忽视。以下从创始人、管理团队、产品管线、财务表现、竞争格局等维度展开分析，供你综合判断。  1 创始人背景与创业历程：科学家创业的典型样本 盛泽林博士的创业故事是中国创新药行业发展的一个缩影。1960年出生的他，职业生涯轨迹呈现出典型的“科学家-企业家”转型路径。1987年获得河南医科大学硕士学位后，盛泽林远赴美国深造，在迈阿密大学获得药理学博士学位，并在加州大学圣地亚哥分校完成博士后研究。在美国期间，他曾在全球知名药企百时美施贵宝公司担任资深研究员，积累了宝贵的新药研发经验。 2000年，盛泽林选择回国发展，先后在上海赛金生物医药有限公司、上海奥纳医药技术有限公司等企业工作。这段经历让他对国内生物医药产业有了更深入的了解，也萌生了自主创业的想法。2009年，已近知天命之年（49岁）的盛泽林与三位合伙人来到江苏昆山，创立了泽璟制药。这一创业时点在行业内并不算早——彼时恒瑞医药已开始发力创新药，而百济神州尚未成立，国内创新药产业正处于萌芽期。 盛泽林的创业起点较高，这与其深厚的学术背景和工业界经验密切相关。他选择的切入点是当时国内生物医药产业的“真空地带”——肿瘤、血液疾病及肝胆疾病领域的创新药研发，这些领域当时在全球市场也是一片蓝海，竞争者相对较少。凭借对氘代药物技术平台的深度掌握，盛泽林搭建了小分子药物和重组蛋白药物的两大核心技术平台，并提出“差异化竞争”策略，聚焦肝癌等中国高发且治疗需求未被满足的疾病领域。 **创业初期的挑战与突破**：2009年公司创立之初，泽璟制药仅有22名员工，可谓一家微型企业。然而，盛泽林凭借其在药物研发领域的专业背景和行业人脉，迅速获得了资本的关注。2010年7月，泽璟制药获得**泰格医药**的早期投资，用于核心技术平台搭建及首款候选药物多纳非尼的早期研究。此后，公司先后完成了多轮融资，投资方包括国中创投、深创投、中金公司、中信证券等知名机构。 2020年1月23日，泽璟制药迎来重要里程碑——在上交所科创板挂牌上市，成为科创板首家“无产品、无收入、无利润”（即“三无”）上市的企业，这一时间点比百济神州早了近2年。截至2025年4月，盛泽林持有公司18.89%的股份，持股市值超过50亿元。从49岁创业到收获50亿财富，盛泽林的经历诠释了中国创新药领域“科学家创业”的典型路径。 **对创始人的综合评价**：盛泽林博士具备典型的科学家创业者特质——深厚的学术背景、丰富的工业界经验、清晰的技术路线判断力，以及较强的资本运作能力。他选择“氘代药物”作为突破口，虽然从严格意义上讲这并非真正的原研创新，而是通过对已知药物分子进行结构修饰来规避专利风险并可能改善药代动力学特性，但这一策略确实降低了研发风险，为公司的早期生存奠定了基础。同时，他提出的“聚焦中国高发疾病领域”的差异化策略，体现了对市场需求的理解和把握。不过，随着公司进入商业化阶段，盛泽林面临的挑战也在转变——从单纯的研发管理转向全面的企业运营，包括商业化推广、国际化布局、研发管线优化等，这些领域的表现将直接影响公司未来发展。  2 高管团队与治理结构：技术派与管理派的融合  2.1 核心高管团队构成 泽璟制药的高管团队呈现出“技术派主导、管理派协同”的特点。根据2025年5月公司完成董事会换届选举后的最新信息，核心高管团队如下： - **ZELIN SHENG（盛泽林）**：董事长兼总经理，公司创始人，负责公司整体战略规划和日常经营管理。 - **陆惠萍**：董事、常务副总经理，长期负责公司运营管理。 - **吕彬华**：董事、副总经理、化学执行副总裁，有机化学博士，负责公司小分子药物研发平台。 - **高青平**：副总经理兼董事会秘书，负责公司治理、投资者关系和信息披露。 - **易必慧**：职工代表董事、固体制剂生产总监，中国药科大学毕业，从基层技术岗位成长起来的生产管理专家。 - **张均利**：副总经理，负责公司生产和质量控制。 - **吴济生**：副总经理，负责临床开发和医学事务。 - **丁伟**：副总经理，负责商务拓展和战略合作。 - **黄刚**：财务负责人，负责公司财务管理。  2.2 董事会结构与治理特色 第三届董事会由9名董事组成，包括5名非独立董事、3名独立董事和1名职工代表董事。其中，独立董事占据审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会主任委员职位，且审计委员会主任委员为会计专业人士，符合科创板公司治理要求。 值得关注的是，公司正积极推进A+H股布局。2025年11月，公司发布了《董事会和员工多元化政策（草案）》，为H股发行上市做准备。该政策明确提出，公司将致力于保持董事会和员工层面的性别多元化，特别是保持董事会及高级管理层拥有至少一名与其他成员性别不一致之成员。这一举措表明公司正在主动对标国际资本市场治理标准，提升治理透明度和包容性。  2.3 核心技术人员分析 从研发角度来看，吕彬华博士是泽璟制药核心技术团队的关键人物。作为化学执行副总裁，他负责公司小分子药物研发平台，直接主导了多纳非尼、吉卡昔替尼等核心产品的研发工作。吕彬华拥有中国科学院成都有机化学研究所有机化学博士学位，曾任职于上海华理生物医药有限公司、白鹭医药技术（上海）有限公司等。 然而，公司也面临核心技术人员流失的挑战。2023年，核心技术人员之一的徐志刚离职，这引发了市场对公司研发团队稳定性的关注。截至2024年底，公司研发人员数量为289人，较2023年底的313人有所减少，占员工总数的比例从36.10%下降至31.76%。  2.4 高管团队评价与挑战 泽璟制药的高管团队具备几个突出特点：一是**专业背景扎实**，核心成员均具有医药相关专业背景和行业经验；二是**团队稳定性较高**，多数高管在公司任职多年，配合默契；三是**治理结构不断完善**，董事会多元化政策的推出体现了公司治理的国际视野。 但同时，团队也面临一些挑战：一是**商业化经验相对不足**，随着三款产品陆续上市，公司需要从研发驱动转向商业驱动，这对销售和市场团队的构建提出了更高要求；二是**国际化能力有待加强**，公司正推进A+H股布局和产品出海，但高管团队中具备跨国公司海外市场经验的成员相对有限；三是**研发投入与商业化推广的平衡**，2024年公司销售费用达2.71亿元，占营收比重超过50%，而研发投入却连续三年下降，这一趋势若持续，可能影响公司的长期创新能力。  3 公司文化与价值观：从口号到实践的落地 3.1 官方文化与核心价值观 根据公司官网披露，泽璟制药的核心价值观为“团结、高效、求真、创新”。这八个字体现了公司对团队协作、执行效率、科学严谨和技术创新的重视。公司的使命是“研发和生产高质量、安全有效、患者可及的新药，致力于人类健康事业的发展”。 在社会责任方面，公司明确了EHS（环境、健康、安全）方针、安全生产方针和质量方针。作为一家制药企业，质量管理和安全生产的重要性不言而喻，特别是在产品进入商业化阶段后，GMP生产的稳定性和合规性将直接影响公司声誉和财务表现。 3.2 员工多元化与包容性 如前所述，公司正在推动员工多元化政策的落地。根据《董事会和员工多元化政策（草案）》，公司致力于“为全体员工缔造包容及互助的工作环境，尊重个体之多样性，并重视员工尊严”。在招聘、培训与发展、薪酬、以及就业和晋升机会方面，公司承诺提供平等机会，确保员工不受种族、肤色、性别、宗教、国籍、残疾状况、性取向、性别认同、婚姻状况等因素的影响。  3.3 合规文化与风险事件 需要警惕的是，公司曾出现合规风险事件。2024年，在推广产品时，泽璟制药销售人员向医生行贿被罚30万元。这一事件暴露了公司在营销合规管理方面可能存在的漏洞，也提醒投资者关注公司商业化推广过程中的合规风险。  3.4 文化评价与改善空间 总体来看，泽璟制药的企业文化呈现出“科学导向、创新驱动、包容成长”的特点。公司成立以来，始终聚焦于肿瘤、出血及血液疾病等领域的创新药研发，体现了对科学和创新的执着追求。同时，员工多元化政策的推出，也显示了公司对现代企业治理理念的认同和践行。 不过，合规风险事件的发生表明，公司文化的落地执行仍有改善空间。随着产品线不断丰富、销售规模持续扩大，公司需要进一步加强合规文化建设，建立健全营销行为规范机制，确保在追求商业成功的同时，坚守诚信合规的底线。此外，“团结、高效”的企业文化如何在快速扩张的团队中保持，“求真、创新”的精神如何在商业化压力下坚守，也是公司管理层需要持续关注的问题。 4 产品管线全景扫描：从已上市到在研的完整布局 泽璟制药的产品管线是其核心价值的体现，目前已形成“三款上市产品+多款临近上市产品+丰富早期管线”的梯度化布局。  4.1 已上市产品矩阵 1. 甲苯磺酸多纳非尼片（商品名：泽普生®）** 多纳非尼是泽璟制药首个获批上市的产品，也是**首个国产氘代药物**和**首个国产肝癌一线靶向药**。该产品于2021年6月获批用于一线治疗晚期肝癌患者，2022年8月又获批用于治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌。 作为公司“现金牛”产品，多纳非尼的差异化优势在于安全性。与索拉非尼相比，多纳非尼在保证疗效的同时，降低了不良反应发生率，且进入医保后价格优势显著。截至2025年6月，多纳非尼已进入医院1200余家、覆盖医院2200余家、覆盖药房1000余家，销售持续放量。 从市场格局看，多纳非尼面临较大竞争压力。一方面，索拉非尼和仑伐替尼的专利已到期，国内仿制药纷纷登场；另一方面，罗氏“阿替利珠+贝伐珠”、信达生物“PD-1+贝伐珠”等免疫联合疗法也已获批用于肝癌一线治疗。不过，多纳非尼作为口服靶向药，在用药便利性和医保覆盖方面仍有独特优势。 **2. 重组人凝血酶** 该产品于2024年1月获批上市，是目前国内唯一采用重组基因技术生产的人凝血酶产品，用于外科手术创面渗血和毛细血管出血的止血。重组人凝血酶的稀缺性体现在： - 国内血源提取凝血酶产品因安全性和成本问题多数已停产； - 全球同类产品仅有BMS的Recothrom，2008年在美国上市但未进入中国市场； - 根据卫健委文件，凝血酶属于《国家临床必需易短缺药品重点监测清单》品种。 2024年11月，重组人凝血酶通过国家医保谈判被纳入医保目录。在商业化策略上，公司选择了“借力打力”的模式，与远大生命科学子公司远大辽宁签署独家市场推广服务协议。截至2025年底，公司已累计收到合作方支付的独家市场推广权许可费3.40亿元。 **3. 盐酸吉卡昔替尼片** 2025年5月，吉卡昔替尼片获批上市，用于治疗骨髓纤维化，成为中国**首个获批治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂**类创新药。骨髓纤维化属于罕见病，治疗药物有限，全球范围内仅有芦可替尼、菲达替尼和帕瑞替尼三款靶向药物获批，国内仅有诺华芦可替尼上市。 根据弗若斯特沙利文预测，国内骨髓纤维化患者规模或将超过6万人，2030年中国骨髓纤维化靶向药市场渗透率将达到30.7%，市场规模超过30亿元。吉卡昔替尼片上市后将直接对标诺华芦可替尼，抢占国产替代市场。 此外，吉卡昔替尼片还布局了斑秃、特应性皮炎等自免领域适应证，其中斑秃适应证正推进NDA资料准备工作。不过，这一领域的竞争较为激烈：礼来巴瑞替尼、辉瑞利特昔替尼已在中国获批，恒瑞医药艾玛昔替尼片上市申请已于2024年下半年获受理。  4.2 临近上市产品 **注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）** 该产品用于甲状腺癌的辅助诊断和治疗，是国内首批取得临床试验批件的新药。2024年6月，公司递交了该产品的生物制品上市许可申请（BLA）并获得受理。目前全球仅有默克的Thyrogen获批上市，国内已进口但未纳入医保，患者自费负担较重，为泽璟留下市场空间。  4.3 核心在研管线 **1. ZG006（Alveltamig）——全球首创DLL3三抗** ZG006是公司通过双/多特异性抗体研发平台开发的**三特异性抗体**（DLL3×DLL3×CD3），是全球第一个针对DLL3靶点的三特异性抗体。该产品已获得美国FDA和中国NMPA临床试验许可，并分别被CDE纳入突破性治疗品种、被FDA授予孤儿药资格认定。 2025年10月，公司在ESMO年会上公布了ZG006的临床数据： - 在晚期小细胞肺癌（SCLC）患者中，60mg剂量组确认客观缓解率（ORR）高达**91.7%**，疾病控制率（DCR）达91.7%； - 在晚期神经内分泌癌（NEC）患者中，30mg剂量组确认ORR为38.5%，DCR为65.4%； - 安全性良好，常见不良反应为发热和细胞因子释放综合征（CRS），绝大多数为1-2级。 基于优异的临床数据，ZG006已成为**全球首个进入III期临床的三抗药物**，预计将成为公司下一阶段的拳头产品。 **2. ZG005（Nilvanstomig）——PD-1/TIGIT双抗** ZG005是重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，用于治疗多种实体瘤。根据公开查询，ZG005是全球率先进入临床研究的同靶点药物之一，目前全球尚未有同类机制药物获批上市。全球进度第一的是阿斯利康的Rilvegostigmig（已进入III期），ZG005进度全球第二。 2025年ESMO年会上公布的临床数据显示： - ZG005联合化疗一线治疗晚期神经内分泌癌，20mg/kg剂量组确认ORR达**65%**，DCR达100%； - 安全性良好，与ZG005相关的≥3级TRAE发生率仅20%，远低于化疗对照组。 **3. 其他在研产品** 公司还有多款处于临床I/II期阶段的在研新药，覆盖肿瘤、自免等多个领域。依托小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台两大技术平台，公司持续拓展产品管线。  4.4 管线布局特点评价 泽璟制药的产品管线呈现几个突出特点： - **差异化布局**：从多纳非尼的氘代药策略，到重组人凝血酶的填补空白，再到ZG006的全球首创，公司始终选择竞争相对缓和的细分领域切入。 - **梯度合理**：已上市产品提供现金流，临近上市产品接力增长，早期管线储备未来潜力，形成良性循环。 - **聚焦优势领域**：管线的治疗领域集中在肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等公司具备技术积累的方向。 - **国际化潜力**：ZG006获FDA孤儿药资格认定，为产品出海奠定了基础。  5 发展空间与竞争格局：优势与挑战并存  5.1 市场空间分析 **肝癌治疗市场** 肝癌是中国高发癌种，每年新发病例约占全球一半。多纳非尼作为国产肝癌一线靶向药，尽管面临竞争加剧，但凭借医保优势和安全性特点，仍有望维持一定市场份额。根据弗若斯特沙利文预测，中国肝癌药物市场规模将从2023年的约100亿元增长至2030年的超过200亿元。 **外科止血市场** 重组人凝血酶用于外科手术止血，国内市场空间可观。根据预测，中国外科手术局部止血市场将由2018年的73.0亿元增长至2030年的160.3亿元，年复合增长率为6.8%。作为国内唯一重组人凝血酶产品，公司将充分受益于这一市场的增长。 **骨髓纤维化市场** 如前所述，国内骨髓纤维化靶向药市场预计2030年超过30亿元。吉卡昔替尼作为国产首个获批产品，有望在这一细分市场占据领先地位。 **小细胞肺癌/神经内分泌癌市场** 小细胞肺癌是肺癌中恶性程度最高、预后最差的亚型，治疗需求迫切。ZG006在SCLC患者中展现的超过90%的ORR数据，若在后续临床中验证，将可能改变SCLC治疗格局。 5.2 竞争格局分析 **多纳非尼竞争格局** 多纳非尼的竞争对手可分为两类：一是索拉非尼、仑伐替尼及其仿制药，二是阿替利珠+贝伐珠、信迪利+贝伐珠等免疫联合疗法。面对仿制药的价格战和免疫疗法的疗效优势，多纳非尼的市场空间受到挤压。 **重组人凝血酶竞争格局** 目前国内尚无同类重组产品获批，但远大医药、智核生物等企业的同类产品处于临床早期。预计未来2-3年，公司将维持独家地位。 **JAK抑制剂竞争格局** 在骨髓纤维化领域，吉卡昔替尼主要对标诺华芦可替尼，凭借国产优势和医保准入争取市场份额。在斑秃领域，竞争更为激烈，礼来、辉瑞已获批，恒瑞申请已受理，公司面临“红海”竞争。 **DLL3三抗竞争格局** ZG006是全球首个进入III期临床的DLL3三抗，具有明显的先发优势。不过，DLL3靶点赛道还有安进、再鼎等企业的双抗或ADC产品在研，未来竞争格局尚待观察。 5.3 公司的战略选择与发展空间 面对上述竞争格局，泽璟制药采取了以下几个战略方向： **1. 医保准入策略** 公司已上市的三款产品均进入或正在推进医保准入。多纳非尼2022年进入医保，重组人凝血酶2024年纳入医保，吉卡昔替尼预计将积极争取医保准入。医保准入虽然会降低产品单价，但能迅速扩大销量，实现“以价换量”。 **2. 差异化竞争策略** 从产品布局看，公司始终选择竞争相对缓和的细分领域切入。多纳非尼选择氘代药路径，重组人凝血酶填补国内空白，吉卡昔替尼聚焦骨髓纤维化罕见病，ZG006布局DLL3这一相对冷门靶点。这种策略降低了研发风险，也为商业化提供了更友好的竞争环境。 **3. 国际化布局** 公司通过ZG006的FDA孤儿药资格认定，迈出国际化第一步。同时，公司正推进A+H股上市，为国际化融资和品牌提升创造条件。 **4. 合作推广模式** 在重组人凝血酶的商业化上，公司与远大生命科学合作，借助其在围术期和止血领域的渠道优势，加速产品渗透。这种“借力打力”的模式可有效降低公司自建销售团队的成本和风险。 6 商业模式与护城河：从研发驱动到商业驱动的转型  6.1 商业模式解析 泽璟制药的商业模式可概括为：**自主研发+差异化定位+医保准入+合作推广**。 - **自主研发**：公司坚持自主研发，拥有小分子药物和重组蛋白药物两大核心技术平台，累计申请发明专利312项，获得授权117项。 - **差异化定位**：产品管线聚焦中国高发疾病领域，选择竞争相对缓和的细分赛道，如肝癌、骨髓纤维化、神经内分泌癌等。 - **医保准入**：积极推进产品纳入国家医保目录，以价换量，迅速扩大市场覆盖。 - **合作推广**：对于部分产品，选择与专业推广商合作，利用其渠道优势加速商业化。 在收入模式上，公司目前主要依赖产品销售。2025年，公司实现营业收入8.13亿元，同比增长52.50%。其中，多纳非尼、重组人凝血酶和吉卡昔替尼三款产品贡献主要收入。未来，随着产品管线的丰富，公司可能拓展授权收入、合作开发收入等多元化收入来源。 6.2 财务表现与健康度 **收入增长**：公司近两年收入增长迅速。2024年实现营收5.33亿元，同比增长37.91%；2025年营收8.13亿元，同比增长52.50%。收入的快速增长主要得益于已上市产品的持续放量。 **亏损收窄与再次扩大**：2023年和2024年，公司亏损持续收窄，归母净利润分别为-2.79亿元和-1.38亿元。然而，2025年亏损再次扩大至-1.61亿元。公司解释称，亏损扩大主要系研发费用同比增加所致。 **研发投入趋势**：值得关注的是，公司研发投入呈现下降趋势。2021年至2024年，研发费用分别为5.09亿元、4.98亿元、4.96亿元、3.88亿元，连续三年下降。这一趋势引发市场对公司创新能力的担忧。研发人员也在减少，从2022年的324人降至2024年的289人。 **销售费用高企**：2021年至2024年，公司销售费用分别为1.40亿元、2.28亿元、2.50亿元、2.71亿元，均超过当期营收的一半。销售费用率高企，反映出公司商业化推广阶段的投入较大，但也引发对盈利能力的担忧。 **现金流状况**：公司持续亏损，但通过多轮融资维持运营。上市以来，公司通过IPO和定增累计募资超过32亿元。此外，重组人凝血酶的合作推广已收到3.40亿元许可费，为现金流提供支持。 **资产负债状况**：截至2025年末，公司总资产29.71亿元，归母所有者权益10.83亿元。资产负债率（按总资产/所有者权益计算）约为63.5%，处于相对合理水平。  6.3 护城河分析 **技术平台护城河**：公司的小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台是核心护城河。两大平台支撑了从多纳非尼到ZG006等一系列产品的研发，形成了可持续的创新产出能力。 **专利护城河**：公司累计申请发明专利312项，获得授权117项，覆盖中国、美国和欧盟等国家和地区。这些专利为产品的市场独占期提供了法律保障。 **注册与临床开发能力**：公司拥有完整的新药研发和临床开发经验，从多纳非尼到ZG006的临床推进，体现了公司高效的临床开发能力。特别是ZG006成为全球首个进入III期临床的三抗药物，证明了公司在创新药开发方面的实力。 **先发优势**：在多个细分领域，公司拥有先发优势。多纳非尼是首个国产肝癌靶向药，重组人凝血酶是国内唯一重组产品，吉卡昔替尼是首个国产骨髓纤维化JAK抑制剂。这些先发优势为公司赢得了市场准入时间和品牌认知。 **商业化网络**：通过多纳非尼的推广，公司建立了覆盖2000余家医院的销售网络。同时，与远大生命科学的合作，进一步拓展了公司在围术期止血领域的渠道覆盖。 **护城河的局限性**：然而，公司的护城河也存在局限性。一是技术平台方面，氘代药技术并非颠覆性创新，面临技术迭代风险；二是专利保护方面，多纳非尼面临专利到期后仿制药冲击；三是先发优势方面，多个产品领域竞争加剧，先发优势窗口期缩短。  7 所处阶段与未来展望：从Biotech到Biopharma的跨越 7.1 公司发展历程回顾 泽璟制药的发展可分为四个阶段： - **初创期（2009-2015年）**：公司成立，搭建核心技术平台，推进早期研发。 - **临床开发期（2016-2020年）**：多纳非尼进入III期临床，完成多轮融资，2020年科创板上市。 - **商业化起步期（2021-2023年）**：多纳非尼获批上市并进入医保，公司实现从0到1的突破。 - **多产品商业化期（2024年至今）**：重组人凝血酶、吉卡昔替尼相继上市，ZG006进入III期临床，公司加速A+H股布局。 7.2 当前所处阶段特征 当前，泽璟制药正处于从Biotech（生物科技公司）向Biopharma（综合性生物制药公司）跨越的关键阶段。这一阶段的主要特征包括： **1. 产品矩阵初具规模** 从单一产品（多纳非尼）到三款产品上市，公司已形成多产品组合，降低了对单一产品的依赖。 **2. 商业化能力持续验证** 多纳非尼的放量、重组人凝血酶的快速准入，验证了公司的商业化能力。2025年营收同比增长52.50%，是商业化能力提升的直接证明。 **3. 研发管线进入收获期** ZG006进入III期临床，ZG005临床数据亮眼，公司研发管线开始进入收获期。 **4. 国际化布局起步** ZG006获FDA孤儿药资格认定，公司启动A+H股上市计划，国际化步伐加快。 **5. 财务结构持续改善** 尽管仍在亏损，但营收快速增长，亏损收窄（2025年亏损扩大主要系研发投入增加），财务结构持续改善。 7.3 未来发展空间预测 **短期（1-2年）**： - 吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症持续放量，斑秃适应症有望获批； - 重组人促甲状腺激素有望获批上市； - ZG006有望完成III期临床入组，进一步验证疗效； - 营收有望突破15亿元，亏损进一步收窄。 **中期（3-5年）**： - ZG006有望获批上市，成为公司新增长引擎； - ZG005及其他在研产品进入临床后期或获批； - 公司有望实现盈利，成为稳健增长的Biopharma； - 国际化业务贡献一定收入。 **长期（5年以上）**： - 公司或成为肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等领域的领军企业； - 产品管线形成“每年1-2款新药上市”的节奏； - 海外市场收入占比显著提升； - 或通过并购、合作等方式拓展产品线和市场。 7.4 关键成功因素与风险因素 **关键成功因素**： 1. ZG006后续临床数据能否维持当前优异的疗效和安全性； 2. 吉卡昔替尼斑秃适应症能否成功获批并实现差异化竞争； 3. 公司能否有效平衡研发投入与商业化推广的资源配置； 4. 国际化战略能否顺利推进。 **关键风险因素**： 1. 临床开发风险：ZG006等核心产品后续临床研究可能失败或不及预期； 2. 商业化风险：产品竞争加剧，销售放量不及预期； 3. 政策风险：医保谈判降价超预期，药审政策变化； 4. 人才风险：核心技术人员流失，商业化团队建设滞后； 5. 合规风险：营销合规问题可能影响公司声誉和业务。  8 投资价值判断：预期与现实的博弈 8.1 估值分析 截至2026年2月，泽璟制药市值为约286亿元。2025年营收8.13亿元，市销率（PS）约为35倍。与同类创新药企相比，这一估值水平处于较高位置。 从历史估值看，公司股价自2022年低点（21.68元）上涨至2025年高点（134.17元），涨幅超过500%。这一涨幅远超同期行业指数，反映出市场对公司未来发展的强烈预期。 从估值逻辑看，市场对泽璟的定价主要基于： 1. 已上市产品的持续放量预期； 2. ZG006等核心在研产品的潜在价值； 3. 公司从Biotech向Biopharma跨越的成长空间。  8.2 投资价值核心要点 **积极因素**： - 产品管线梯度合理，短期有增长动力，长期有想象空间； - 已上市产品进入医保后放量迅速，商业化能力得到验证； - ZG006展现重磅潜力，若成功上市有望成为数十亿级别产品； - A+H股布局将拓宽融资渠道，提升国际影响力； - 公司治理结构完善，董事会多元化政策体现国际化视野。 **谨慎因素**： - 研发投入连续下降，研发人员减少，引发对创新能力的担忧； - 销售费用率高企，盈利时点不确定； - 多纳非尼面临激烈竞争，市场份额可能被挤压； - 累计亏损近30亿元，未来仍需持续投入，融资压力存在； - 合规风险事件暴露内部管理短板。  8.3 不同投资视角的建议 **对长期价值投资者**：若看好公司ZG006等核心产品的长期价值，且能承受短期波动，可在合理价位分批布局。建议重点关注ZG006后续临床数据、吉卡昔替尼斑秃适应症获批情况，以及公司研发投入趋势的变化。 **对成长型投资者**：公司当前处于从Biotech向Biopharma跨越的关键阶段，成长性明确。但估值已处高位，建议关注市场调整带来的介入机会。 **对风险规避型投资者**：公司尚未盈利，研发风险较高，竞争格局不确定，建议保持观望，待公司实现盈利后再行评估。 8.4 投资风险提示 1. **临床失败风险**：创新药研发存在固有风险，ZG006等核心产品后续临床研究可能失败或疗效不及预期。 2. **竞争加剧风险**：多纳非尼、吉卡昔替尼等产品所在领域竞争激烈，可能影响销售放量。 3. **政策风险**：医保谈判降价、药品审评政策变化等可能影响公司业绩。 4. **财务风险**：公司持续亏损，若融资不畅，可能面临现金流压力。 5. **人才风险**：核心技术人员流失可能影响研发进度。 9 入职价值评估：机遇与挑战的权衡 9.1 公司对人才的吸引力 泽璟制药作为一家快速发展的创新药企，对人才具有较强的吸引力： **研发实力**：公司拥有两大核心技术平台，累计申请专利312项，在研产品涵盖多个前沿领域。对于研发人员而言，可以接触到从早期研发到商业化的完整新药开发流程。 **平台资源**：公司拥有昆山、上海、美国加州三个研发中心，以及GMP生产车间。研发人员可以充分利用这些资源开展工作。 **成长空间**：公司正处于快速发展期，产品线不断丰富，为员工提供了广阔的成长空间和晋升机会。 **薪酬激励**：公司2024年董事长薪酬为288.81万元，高管薪酬在行业内处于中上水平。同时，公司可能通过股权激励等方式吸引和留住核心人才。 9.2 不同岗位的发展前景 **研发岗位**：研发是公司的核心，随着ZG006等产品进入III期临床，以及新产品的持续开发，研发人员将发挥重要作用。但需关注的是，公司研发投入连续下降，研发人员减少，这可能影响研发岗位的长期发展空间。 **商业化岗位**：随着三款产品上市，公司对销售和市场人才的需求增加。销售费用高企反映出公司在商业化推广上的投入，为商业化人才提供了发展机会。但同时，营销合规风险也需引起重视。 **生产与质量岗位**：公司拥有GMP生产车间，生产与质量岗位是保障产品供应的关键。随着产品放量，对生产与质量管理人才的需求将持续增长。 **职能岗位**：随着公司规模扩大，对财务、人力资源、法务、合规等职能岗位的需求也将增加。特别是A+H股上市后，对具备国际资本市场经验的人才需求更为迫切。 9.3 公司文化的适应性评估 公司倡导“团结、高效、求真、创新”的文化，适合那些： - 具备团队合作精神，善于沟通协作； - 注重工作效率，能够快速响应业务需求； - 具备科学严谨态度，尊重数据和事实； - 乐于创新，勇于接受挑战。 公司正在推进员工多元化政策，致力于创造包容、互助的工作环境。对于重视工作环境多元化的求职者，这可能是一个加分项。 9.4 入职的综合建议 **适合加入的人群**： - 具备创新药研发经验，希望参与前沿项目开发的科研人员； - 具备商业化推广经验，希望在快速成长平台发挥价值的市场人才； - 具备国际视野，希望参与A+H股上市进程的金融、法律、合规专业人士； - 对创新药行业充满热情，愿意与公司共同成长的人才。 **需要谨慎评估的人群**： - 追求工作生活平衡，难以接受高强度工作节奏的人群； - 对研发投入下降趋势感到担忧，希望更稳定的研发环境； - 对合规风险敏感，希望更为成熟规范的企业文化。 **入职前的评估要点**： 1. 关注ZG006等核心产品的临床进展，这直接影响公司未来发展； 2. 了解所在部门的具体情况，包括团队规模、人员稳定性、工作节奏等； 3. 与在职员工沟通，了解公司文化落地的真实情况； 4. 评估自己的职业规划与公司发展阶段的匹配度。 10 综合结论与建议 10.1 公司核心优势与劣势总结 **核心优势**： 1. **产品管线梯度合理**：已上市产品提供现金流，核心在研产品ZG006展现重磅潜力，形成良好的产品接力； 2. **差异化竞争策略**：聚焦中国高发疾病领域，选择竞争相对缓和的细分赛道，降低了研发和商业化风险； 3. **商业化能力初步验证**：多纳非尼、重组人凝血酶的销售放量证明了公司的商业化能力； 4. **技术平台支撑**：两大核心技术平台为持续创新提供了基础； 5. **治理结构完善**：董事会多元化政策体现了国际化视野。 **核心劣势与风险**： 1. **研发投入下降**：连续三年研发费用下降，研发人员减少，引发对创新能力的担忧； 2. **持续亏损**：累计亏损近30亿元，盈利时点不确定； 3. **销售费用率高企**：销售费用占营收比例超过50%，影响盈利能力； 4. **竞争加剧**：核心产品所在领域竞争激烈，市场份额面临压力； 5. **合规风险**：营销合规问题暴露管理短板。 10.2 投资价值判断 泽璟制药是一家兼具成长性和不确定性的创新药企。其核心看点在于ZG006能否成为改变小细胞肺癌治疗格局的重磅产品，以及公司能否在研发投入下降的情况下保持创新能力。 **短期投资价值（1-2年）**：公司产品持续放量，营收快速增长，亏损有望收窄。但当前估值已处高位，短期投资需关注市场情绪变化和估值调整风险。 **长期投资价值（3-5年）**：若ZG006成功上市并达到预期疗效，公司有望实现从Biotech向Biopharma的跨越，长期价值显著。但需密切跟踪产品临床进展和竞争格局变化。 **综合评级**：长期增持，短期观望。建议投资者在估值合理时介入，重点关注ZG006后续临床数据、吉卡昔替尼斑秃适应症获批情况，以及研发投入趋势变化。 10.3 入职价值判断 对于有意加入泽璟制药的求职者，建议综合考虑以下因素： **研发人才**：若希望参与前沿项目（如ZG006）的开发，且能接受研发投入下降的现实，泽璟是一个值得考虑的平台。建议优先选择核心产品相关的研发岗位。 **商业化人才**：公司正处于多产品商业化初期，对商业化人才需求旺盛，提供了广阔的发展空间。但需关注销售费用率过高的问题，以及营销合规风险。 **职能人才**：A+H股上市为公司职能岗位（财务、法务、合规等）提供了国际化发展机会，对相关专业人才具有吸引力。 **整体评价**：泽璟制药适合那些愿意承担一定风险、追求高成长机会的人才。对于希望在创新药行业长期发展、能够适应快速变化环境的人才，泽璟提供了难得的平台和机遇。 10.4 关注要点与后续跟踪 无论对于投资者还是求职者，建议持续关注以下要点： 1. **ZG006临床进展**：作为公司最具潜力的产品，ZG006的III期临床数据和后续注册进展将直接影响公司价值。 2. **研发投入趋势**：公司能否扭转研发投入下降的趋势，保持创新能力。 3. **商业化进展**：三款已上市产品的销售放量情况，以及销售费用率的变化。 4. **A+H股上市进展**：H股上市进展及对融资能力的改善。 5. **核心人才流动**：研发人员数量变化及核心技术人员稳定性。 泽璟制药的故事，既是中国创新药行业发展的缩影，也是科学家创业的典型案例。从2009年成立时的22人团队，到如今近300亿市值的上市公司，公司走过了艰难而辉煌的历程。站在当前时点，公司正处于从Biotech向Biopharma跨越的关键阶段，机遇与挑战并存。对于投资者而言，这是一场预期与现实的博弈；对于求职者而言，这是一个高成长与高风险并存的选择。无论如何，泽璟制药的发展进程，都值得行业持续关注。

1 五大多靶点药物 临床进展 从单抗“单点突破”到双抗“双线协同”，从TCE双抗精准衔接免疫细胞到多通路阻断型双抗破解炎症冗余——自免治疗的迭代史，本质上是一场与免疫系统复杂性的“博弈升级”。 自身免疫疾病从不是单一靶点、单条通路的“孤军作乱”，而是致病性T/B细胞异常活化、多重炎症因子级联释放、免疫微环境紊乱交织的“网络风暴”。传统单抗“一手抓一靶”的模式，终究难以突破通路冗余的疗效天花板；即便是双抗与TCE双抗，也仍面临部分患者应答不足、耐药频发的临床痛点。 当疾病的复杂性远超双靶点调控的边界，三抗、甚至四抗的登场成为必然。它们不再局限于“点对点”的阻断，而是实现“上游源头抑制+下游效应阻断”的全链条覆盖——既能锁住炎症通路的上游警报素（如TSLP、IL-33），又能拦截中游核心因子（如IL-4/IL-13、IL-17）；既可以通过TCE三抗实现致病细胞的精准清除，又能通过多通路协同降低单一靶点依赖的耐药风险。从“单点狙击”到“网络调控”，从双靶点协同到多靶点联动，自免治疗正迈入多抗主导的精准调控时代。以下5款已进入临床阶段的重磅自免多抗，正是这场变革的核心推动者。 表1.多靶点药物临床进展TOP5 2 五大多靶点药物 临床进展逐一介绍 1 Tilrekimig： PF-07275315 Tilrekimig是辉瑞在自身免疫与多抗药物领域的重磅产品，也是全球首款靶向IL4/IL13/TSLP的三特异性抗体，目前已进入全球Ⅱ期临床关键阶段。今年3月9日，该药治疗特应性皮炎的Ⅱ期临床研究（雅尼居）成功达到主要疗效终点，在第16周时，实现湿疹面积和严重程度指数改善≥75%（EASI75）的患者比例显著优于安慰剂组，其中每月一次给药的低、中、高剂量组经安慰剂调整后的 EASI75 应答率分别为38.7%、51.9%和49.4%。目前，Tilrekimig 已同步在中国开展中重度特应性皮炎和中重度哮喘的临床研究，并于 2026 年初启动了慢性阻塞性肺疾病（COPD）的全球 Ⅲ 期临床试验，成为全球首个同时覆盖皮肤与呼吸三大核心自免疾病的三特异性抗体药物。 从靶点机制来看，Tilrekimig搭建起“上游警报拦截+下游效应阻断”的全链路调控体系，精准拆解Th2型炎症的复杂网络。其中，TSLP（胸腺基质淋巴细胞生成素）是上皮细胞释放的上游“炎症警报素”，堪称Th2免疫应答的“启动开关”；而IL-4与IL-13作为下游核心效应因子，是介导疾病症状的关键：IL-4主要调控IgE生成与Th2细胞增殖，IL-13则直接破坏皮肤屏障、诱导黏液过度分泌，二者共同引发特应性皮炎的瘙痒、红斑，以及哮喘的气道高反应和呼吸困难。Tilrekimig凭借单一分子同时结合这三种因子，既从源头切断TSLP介导的炎症启动，又精准拦截下游致病信号，实现“一石三鸟”的协同抑制效果。 相较于传统单抗与双抗，Tilrekimig的创新点十分突出：其一，靶点组合极具唯一性——它是目前全球唯一同时靶向TSLP、IL-4、IL-13的三抗，填补了“上游+下游”全链路阻断的治疗空白，有效解决了单抗“单点覆盖不足”和双抗“通路冗余残留”的临床痛点；其二，适应症覆盖潜力广阔，依托对Th2炎症的全面调控，其研发管线已延伸至特应性皮炎、哮喘、COPD、慢性自发性荨麻疹等多个高发自免疾病，有望成为一款跨适应症的“广谱抗炎利器”。 Tilrekimig的推进，不仅让三抗从“概念验证”真正走向“临床落地”，更推动自免治疗从“对症缓解”向“针对病因调控”迈进，未来有望重新定义2型炎症相关疾病的治疗标准。 图1.Tilrekimig临床II期成功[1] 2 Ompekimig： PF‑07264660 Ompekimig是辉瑞在2型炎症自免领域的另一款核心三抗，和Tilrekimig形成差异化搭配，目前已经进入全球Ⅱ期临床关键阶段，国内也在同步推进中重度特应性皮炎的相关研究，是辉瑞“全链路抗炎”管线里专门瞄准“炎症+瘙痒”双痛点的重要产品。 从作用机制来看，这款药走的是“三通路齐发力”的路线，同时盯上了IL-4、IL-13、IL-33这三个2型炎症里的关键角色。其中，IL-4和IL-13是驱动疾病的“老熟人”——IL-4主要负责促进IgE生成和Th2细胞增殖，为炎症提供“兵力支援”；IL-13则直接下手破坏皮肤屏障，还会诱导黏液过度分泌，特应性皮炎的红斑、皮损，还有哮喘的气道高反应，都离不开它俩的作用。而IL-33算是“瘙痒元凶”之一，作为IL-1家族的“组织警报素”，一旦皮肤有损伤或炎症刺激，它就会快速释放，一方面放大炎症反应，另一方面直接刺激肥大细胞、2型先天淋巴细胞释放瘙痒介质，很多特应性皮炎患者的剧烈瘙痒，就是它在背后推动。Ompekimig靠一个分子就能同时中和这三种因子，既挡住IL-4/IL-13引发的炎症和组织损伤，又能精准抑制IL-33带来的瘙痒信号，真正实现“抗炎+止痒”一起抓。 和传统的单抗、双抗比起来，Ompekimig的特点很鲜明：首先是靶点组合独一份，目前全球还没有其他三抗能同时覆盖IL-4/IL-13/IL-33，正好补上了之前药物“要么抗炎不彻底，要么止痒没效果”的缺口；其次是和Tilrekimig形成了互补，辉瑞这两款三抗各有侧重——Ompekimig盯着IL-33，更适合那些瘙痒特别严重的特应性皮炎患者；Tilrekimig主打TSLP，对气道炎症突出的哮喘、COPD患者更对症；另外，它的适用范围还能进一步拓展，除了特应性皮炎，慢性自发性荨麻疹、嗜酸性食管炎这些和2型炎症、瘙痒相关的疾病，都有可能用到它，潜力不小。 Ompekimig的临床推进，不光证明了IL-4/IL-13/IL-33这个三靶点组合的可行性，也能看出辉瑞在自免领域的研发思路——不搞一刀切，而是针对不同患者的核心痛点做精准布局。随着Ⅱ期临床的深入，这款能同时解决“炎症+瘙痒”的三抗，有望给患者带来更实在的治疗效果，也能让自免治疗的精准度再上一个台阶。 图2.辉瑞两款三抗药物介绍[2] 3 AZD5492： AZD5492 是阿斯利康研发的CD20/CD8/TCR 三特异性抗体，也是全球首创的 CD8引导型T细胞衔接器，目前已进入全球Ⅰ/Ⅱ期临床阶段，同时在国内开展B系统性红斑狼疮等适应症研究，是自身免疫领域极具突破性的在研品种。 从作用机制来看，AZD5492采用了精准“靶向+激活”的双路径设计，同时锁定三个关键靶点：CD20负责精准识别B细胞，无论是肿瘤性B细胞还是异常活化的病理性B细胞，都能被它精准锚定；CD8与TCR则专门招募并激活细胞毒性T细胞，让杀伤效率更高、作用更聚焦。和传统T细胞衔接器不同，它能优先激活 CD8 +杀伤T细胞，减少不必要的CD4+T细胞活化，在强效清除异常B细胞的同时，降低细胞因子风暴等安全风险，实现 “精准杀伤、温和激活” 的平衡。 这款药物的创新点十分鲜明：一是靶点组合独一无二，CD20/CD8/TCR三联设计让它既能精准定位病灶，又能高效调动免疫杀伤，解决了传统药物靶向不足或激活过度的问题；二是适应症覆盖广，针对红斑狼疮、炎症性肌病等B细胞驱动的自身免疫疾病，实现一药多能；三是安全性更优，通过选择性激活CD8+T细胞，在保证疗效的同时提升治疗耐受性，更适合长期用药与多线治疗人群。 AZD5492的临床推进，代表着免疫治疗从“广谱激活”走向“精准调控”，也为B细胞相关的肿瘤与自免疾病提供了全新的治疗思路，未来有望成为横跨两大领域的重磅创新药物。 图3.AZD5492分子构象[图源阿斯利康官网] 4 KD6005： KD6005是国内赛金生物自主研发的一款三靶点融合蛋白类创新药，目前已进入临床Ⅰ期阶段，目前主要面向类风湿关节炎这类复杂自身免疫疾病开展研究。 从分子结构来看，KD6005由TNFR2和BCMA的细胞外功能区，与人免疫球蛋白Fc片段拼接构建而成，是一款结构设计非常清晰的多靶点融合蛋白。它的核心作用机制也十分明确：通过一个分子，同时拮抗TNFα、BAFF、APRIL 三种关键细胞因子。其中，TNFα是介导炎症、组织损伤与关节疼痛的核心促炎因子；BAFF和APRIL则共同调控B细胞的存活、活化与自身抗体产生，是多种自身免疫病持续进展的关键推手。KD6005借助独特的融合蛋白结构，一边阻断炎症信号、快速缓解症状，一边抑制异常B细胞通路、从源头减轻自身免疫攻击，实现“抗炎+免疫调控”双重作用。 相比于单一靶点药物，KD6005不用联合用药就能同时覆盖炎症与B细胞两大致病通路，对传统治疗效果有限、病情复杂难治的患者具有重要的临床价值，也是国产自免多抗/融合蛋白从跟跑到原创设计的重要代表。 5 CC312： CC312是一款针对B细胞相关血液肿瘤与自身免疫疾病开发的新型三特异性抗体，其靶点是CD19/CD3/CD28，目前处于临床早期开发阶段，在T细胞衔接器的设计上实现了重要升级。与传统双抗不同，CC312的核心优势在于引入了共刺激信号，让T细胞的杀伤能力从“单次激活”升级为“持续高效作战”。 它的作用机制非常清晰：CC312通过桥接T细胞和靶细胞，让T细胞在第一激活信号CD3与共刺激信号 CD28的双重作用下，实现比普通CD3×CD19双抗更强烈、更精准、也更持久的靶细胞杀伤。同时，这种双重激活能更有效地促进 T 细胞增殖，避免T细胞出现凋亡与耗竭，从而更彻底、更强劲地清除异常B细胞。 凭借这一设计，CC312突破了传统TCE双抗 “激活不足、易疲劳、杀伤不彻底” 的瓶颈，不仅在B细胞相关血液肿瘤中展现出强劲潜力，在系统性红斑狼疮等自身免疫疾病领域同样具备重要应用价值，为这类疾病带来了更明确的临床获益与潜在治愈可能。 文末小好奇： 参考文献： [1]Pfizer’s Phase 2 Study of Trispecific Antibody Positive in Moderate to Severe Atopic Dermatitis | Pfizer [2]Fourth Quarter 2022 Earnings Teleconference. Retrieved January 31, 2023, from https://s28.q4cdn.com/781576035/files/doc_financials/2022/q4/Q4-2022-Earnings-Charts-FINAL.pdf. 作者：陈宇 审核：丁颖 编辑：景妍 禾开生物 ——“自身免疫模型专家”，是一家专注于自身免疫疾病领域体内药效服务的临床前研究 CRO 公司。禾开生物核心技术团队具备 20 年以上自身免疫疾病新药开发经验，公司已通过 ISO9001 质量体系认证，拥有位于苏州工业园区的分子、细胞、病理、小动物及检测试验基地，以及广西、苏州两地的非人灵长类试验基地。目前员工近 60 人，项目负责人均具有硕博士以上学历，团队累计完成过 300 多项新药 IND 申报经验，擅长处理自免新药研发和申报过程中的各种疑难问题。 • 50+非人灵长类动物自免疾病模型。 • 300+自身免疫性疾病动物模型。 • 500+项自身免疫性疾病IND申报经验。 免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担, 关于对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。本公众号发布的各类文章重在分享，如有侵权请联系我们，我们将会删除。