Pneumococcal 21-valent Conjugate Vaccine

Merck & Co., Inc.(默沙东，MRK)公司AI研究报告 最新财报期间：2026年6月30日（2026年H1 / Q2）估值基准日：2026年9月4日美国市场收盘主要会计口径：GAAP(美国通用会计准则)，合并口径；2021年利润与EPS采用持续经营重列口径主要金额单位：除特别注明外，均为百万美元；EPS为美元/股；百分比为%一、核心结论 默沙东是一家以创新处方药为核心、以肿瘤、疫苗、心肺疾病和动物保健为主要支柱的大型生物制药公司。2021—2025年持续经营销售收入从487.04亿美元增长至650.11亿美元，年复合增速约7.5%；其中Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)销售额从171.86亿美元增至316.80亿美元，年复合增速约16.5%，已经成为集团最重要的利润与现金流来源。2025年Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)/Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂)约占集团收入48.7%，2026年H1仍约占48.1%，这既证明了其肿瘤学竞争优势，也构成默沙东最重要的集中度风险。 2026年H1表面财务数据非常差：销售收入328.93亿美元，同比增长约5.0%，但归属默沙东净利润亏损55.75亿美元，稀释EPS为-2.26美元/股。核心原因并不是主营业务突然失速，而是Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)和Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)两项研发资产收购形成的巨额一次性研发费用。2026年H1现金流量表中“研发资产收购费用”调整项达到138.11亿美元；若仅为分析基础经营而将其加回，本报告计算的H1近似正常化经营利润约98.31亿美元、正常化经营利润率约29.9%。因此，2026年GAAP(美国通用会计准则)亏损不能直接用于判断主营盈利恶化，也不能直接用于PE估值。 最新边际数据同时显示了一个更值得关注的结构变化：2026年Q2 Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)销售79.04亿美元，同比小幅下降约0.7%，而Winrevair(索塔西普)、Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂)、Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂)、Welireg(贝组替凡)、Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗)等新产品正在快速增长。换言之，默沙东已经进入从“Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)单一超级产品驱动”向“Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)平台+多产品接力”转型的关键阶段。当前最重要的研究问题，不再是Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)能否继续维持过去的高增速，而是新产品组合能否在2028年前形成足够规模，从而降低Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)专利与独占期变化带来的利润断层风险。 现金流质量整体仍然较强。2021—2025年持续经营累计经营现金流831.63亿美元，而持续经营归属净利润累计约626.00亿美元，累计现金转换约1.33倍；同期累计FCF(自由现金流)约649.80亿美元。2026年H1经营现金流92.88亿美元、FCF(自由现金流)74.04亿美元，均显著高于上年同期。需要注意的是，2026年现金流与利润的巨大背离主要来自研发资产收购费用属于非现金损益调整，而收购现金被列入投资现金流，因此不能将H1经营现金流高增长简单解释为经营效率突然跃升。 资本配置正在明显转向外部研发和并购。2025年收购Verona Pharma(维罗纳制药)现金流出约100.42亿美元；2026年H1收购Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)和Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)净现金流出分别约87.79亿美元和58.42亿美元。相应地，净债务从2024年末约237.20亿美元升至2025年末约344.85亿美元，并在2026年6月底进一步升至约467.65亿美元。默沙东仍具有强FCF(自由现金流)和投资级融资能力，但“依赖并购填补Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)专利悬崖”正在把商业风险逐步转化为资本配置和资产质量风险。 估值并不便宜。以2026年9月4日收盘价150.33美元/股计算，专业市场数据库显示默沙东前瞻PE约17.33倍、市值/FCF(自由现金流)约23.09倍。最近五个年末样本的前瞻PE平均约13.42倍、中位数12.18倍、25%分位约11.05倍、75%分位约15.45倍；当前17.33倍处于这组年末样本约80%分位，并接近五年最高年末样本17.47倍。市值/FCF(自由现金流)同样高于五年样本75%分位。以2026年公司最新Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS指引中点2.71美元/股为起点，加回公司明确披露的Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)、Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)及相关一次性费用约6.05美元/股，本报告得到近似“业务开发费用正常化EPS”8.76美元/股。用13倍、15.5倍、17.5倍三个有历史与同行依据的倍数进行情景分析，对应参考价格约113.88、135.78和153.30美元/股。当前股价已经接近高情景，而不是低情景。 综合来看，默沙东属于高质量、现金流强、研发和商业化能力经过验证，但处于重大产品更替期且当前估值已不低的公司。研究动作更适合定义为“继续研究、谨慎观察”，而不是仅凭2026年GAAP(美国通用会计准则)亏损看空，也不宜仅凭Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)历史成功直接外推未来。未来最关键的验证条件是：新产品组合增长能否快于Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)边际放缓、Gardasil(佳达修)能否企稳、并购资产能否兑现临床和商业价值、净债务是否停止快速上升，以及估值能否被正常化EPS和FCF(自由现金流)增长消化。二、公司定位、行业与商业模式2.1 行业定位 默沙东属于全球创新药和生物制药行业，产业链位置覆盖药物发现、临床开发、监管注册、生产、全球商业化和生命周期管理。与传统制造业不同，其核心价值不在固定资产周转，而在于： 研发成功率和临床差异化； 专利、数据独占与监管保护； 大规模全球临床试验网络； 医生、医院、支付方和政府市场准入能力； 高质量生物制剂、疫苗和复杂药物生产能力； 将成功产品持续拓展到新适应症和联合治疗方案的能力； 通过内部研发和外部并购持续补充产品管线的能力。 创新药行业的主要经济特征是“高前置研发投入、低边际制造成本、产品成功高度集中、专利到期后价值可能快速衰减”。因此，对默沙东不能只看当前收入增速，更要同时看产品生命周期、专利到期、新产品替代能力、研发资本回报和并购纪律。2.2 业务结构 默沙东主要由两类经营业务构成：人用药品业务 ：包括肿瘤药物、疫苗、心肺疾病药物、医院急性护理药物、抗感染及其他处方药。2025年收入581.42亿美元，占集团收入约89.4%。动物保健业务 ：覆盖伴侣动物和畜牧动物药品、疫苗及相关产品。2025年收入63.54亿美元，占集团收入约9.8%。 另外还有少量其他收入。集团利润的绝大多数来自人用药品业务。2.3 核心盈利逻辑 默沙东的盈利逻辑可以概括为：通过高研发投入或并购获得具有临床差异化的药物资产，在专利和监管独占期内利用全球商业渠道扩大适应症、提升渗透率，从而获得高毛利和高现金回报；再将现金流投入下一轮研发、并购、分红和回购。 过去五年最成功的案例是Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)。其销售额从2021年的171.86亿美元增至2025年的316.80亿美元，成为全球最重要的肿瘤免疫治疗产品之一，并通过大量适应症和联合治疗方案构成平台型资产。但这一成功也使集团形成极高的单品集中度，因此未来资本回报高度取决于下一代产品能否接续。三、最新财报：2026年Q2与H13.1 最新核心财务数据 表格口径：2026年Q2单季度与2026年H1累计；GAAP(美国通用会计准则)；金额单位为百万美元，EPS为美元/股；FCF(自由现金流)=经营现金流-资本支出。Q2现金流不单独强行季度化。 项目 2026Q2 2025Q2 同比 2026H1 2025H1 同比 销售收入 16,607 15,806 +5.1% 32,893 31,335 +5.0% 销售成本 4,395 3,557 +23.6% 8,590 6,976 +23.1% 销售、一般及管理费用 2,904 2,649 +9.6% 5,604 5,202 +7.7% 研发费用 9,741 4,048 +140.6% 22,333 7,669 +191.2% 重组费用 151 560 -73.0% 346 629 -45.0% 计算经营利润 -584 4,992 不适用 -3,980 10,859 不适用 归属默沙东净利润 -1,335 4,427 不适用 -5,575 9,506 不适用 稀释EPS -0.54 1.76 不适用 -2.26 3.77 不适用 经营现金流 不适用 不适用 不适用 9,288 5,793 +60.3% 资本支出 不适用 不适用 不适用 1,884 2,092 -9.9% FCF(自由现金流) 不适用 不适用 不适用 7,404 3,701 +100.1% 注：计算经营利润=销售收入-销售成本-销售、一般及管理费用-研发费用-重组费用，为本报告计算值，并非公司单独披露的分部经营利润。[财报：2026Q2 10-Q，合并损益表及现金流量表]3.2 为什么H1出现巨额亏损 2026年H1的研发费用达到223.33亿美元，比上年同期增加146.64亿美元。现金流量表显示，其中“研发资产收购费用”调整项达到138.11亿美元。公司Q2业绩公告进一步披露：2026年全年Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS指引包含Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)收购约90亿美元、约3.62美元/股的一次性费用，以及Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)收购约57亿美元、约2.31美元/股的一次性费用，并包含约0.12美元/股融资和后续推进成本。 这类交易被按研发资产收购处理时，相关尚未获批研发资产可能立即进入研发费用，而不是形成传统商誉和无形资产后多年摊销。因此2026年H1 GAAP(美国通用会计准则)利润骤降主要反映交易会计，而不是产品收入或商业利润突然消失。 若仅为观察基础经营，将2026年H1现金流量表披露的138.11亿美元研发资产收购费用加回本报告计算经营利润-39.80亿美元，则得到近似正常化经营利润98.31亿美元，正常化经营利润率约29.9%。该数字仅用于分析，不是公司披露的Non-GAAP(非美国通用会计准则)利润。 进一步看，剔除138.11亿美元后，H1持续性研发支出约85.22亿美元，仍较上年同期76.69亿美元增长约11.1%。因此，利润正常化并不意味着公司削减研发，反而显示基础研发投入仍在增加。3.3 Q2边际变化 Q2销售收入166.07亿美元，同比增长5.1%、环比约2.0%。收入增速稳定，但核心产品结构已经开始变化： Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗) Q2销售79.04亿美元，同比约-0.7%，首次显示成熟大单品边际放缓； Winrevair(索塔西普) Q2销售5.88亿美元，仍处于快速放量； Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂) Q2销售4.63亿美元，处于上市初期； Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂) Q2销售2.04亿美元，成为收购Verona Pharma(维罗纳制药)后新的呼吸领域增长点； Welireg(贝组替凡) Q2销售2.71亿美元，继续增长； Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗) Q2销售1.84亿美元。 因此，2026年Q2最重要的信息不是GAAP(美国通用会计准则)亏损，而是老核心产品增速下降与新产品组合接力同时发生。四、最近五个完整财年：收入、利润与现金流4.1 五年核心财务趋势 表格口径：2021—2025完整财年；GAAP(美国通用会计准则)；金额单位为百万美元，EPS为美元/股；2021净利润与EPS采用持续经营重列口径；FCF(自由现金流)=持续经营经营现金流-持续经营资本支出。最新年份置于左侧。 项目 2025 2024 2023 2022 2021 销售收入 65,011 64,168 60,115 59,283 48,704 收入同比 +1.3% +6.7% +1.4% +21.7% +17.3% 计算经营利润 21,218 19,912 2,355 17,945 12,538 计算经营利润率 32.6% 31.0% 3.9% 30.3% 25.7% 归属默沙东持续经营净利润 18,254 17,117 365 14,519 12,345 稀释EPS 7.28 6.74 0.14 5.71 4.86 经营现金流 16,472 21,468 13,006 19,095 13,122 资本支出 4,112 3,372 3,863 4,388 4,448 FCF(自由现金流) 12,360 18,096 9,143 14,707 8,674 五年销售收入复合增速约7.5%。2022年增速异常高，部分来自Lagevrio(莫努匹韦)新冠药销售以及Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)、疫苗增长；2023年总收入仅增长1.4%，主要因为Lagevrio(莫努匹韦)收入快速回落掩盖了肿瘤和疫苗的强劲增长；2024年重新增长6.7%；2025年增速又降至1.3%，主要受Gardasil(佳达修)中国市场大幅下滑拖累。 GAAP(美国通用会计准则)利润波动远大于收入。2023年归属净利润只有3.65亿美元，核心原因是研发资产收购、合作和授权费用集中确认，其中现金流量表披露研发资产收购费用114.09亿美元；公司还披露与Daiichi Sankyo(第一三共)合作在研发费用中一次性确认约55亿美元付款。因此2023年3.9%的计算经营利润率不能代表正常经营能力。4.2 最新累计期间与历史趋势衔接 2026年H1销售收入328.93亿美元，同比5.0%，高于2025全年1.3%的增长，说明收入端出现一定再加速。但GAAP(美国通用会计准则)利润因研发资产收购费用失真，因此2026年H1不能直接与2025全年利润率比较。若观察剔除巨额研发资产收购费用后的基础经营，盈利能力仍大致处于过去正常年份的高20%至低30%经营利润率区间。五、最近两年单季度趋势 表格口径：2024Q1—2026Q2单季度；GAAP(美国通用会计准则)；金额单位为百万美元，EPS为美元/股；2024Q4和2025Q4可加总损益项目由完整财年减前三季度累计得到并标注为计算值，Q4 EPS采用公司正式年度业绩公告披露值；计算经营利润定义同前。 项目 2026Q2 2026Q1 2025Q4 2025Q3 2025Q2 2025Q1 2024Q4 2024Q3 2024Q2 2024Q1 销售收入 16,607 16,286 16,400 17,276 15,806 15,529 15,624 16,657 16,112 15,775 同比 +5.1% +4.9% +5.0% +3.7% -1.9% -1.6% — — — — 环比 +2.0% -0.7% -5.1% +9.3% +1.8% -0.6% -6.2% +3.4% +2.1% — 计算经营利润 -584 -3,396 3,852 6,507 4,992 5,868 4,297 3,928 6,048 5,637 计算经营利润率 -3.5% -20.9% 23.5% 37.7% 31.6% 37.8% 27.5% 23.6% 37.5% 35.7% 归属默沙东净利润 -1,335 -4,240 2,963 5,785 4,427 5,079 3,743 3,157 5,455 4,762 稀释EPS -0.54 -1.72 1.19 2.32 1.76 2.01 1.48 1.24 2.14 1.87 季度趋势显示：2025年收入先弱后强，Q3/Q4恢复增长；2026年Q1/Q2收入继续保持约5%的同比增长。利润端2026年Q1/Q2的剧烈恶化几乎完全被大型研发资产交易主导，因此不能从表面经营利润率推断主营利润率已转负。 季度环比仅作为辅助观察。制药企业存在新品上市、疫苗季节性、订单和渠道库存变化，因此同比比环比更有经济意义。六、产品、业务和地区构成6.1 2025年主要产品与业务 表格口径：2025完整财年；金额单位为百万美元；产品收入来自公司正式10-K。占比为本报告以650.11亿美元集团销售收入计算。 产品/业务 2025收入 同比 占集团收入 Keytruda/Keytruda Qlex(可瑞达/可瑞达皮下注射制剂，帕博利珠单抗平台) 31,680 +7.5%左右 48.7% Animal Health(动物保健) 6,354 +8.1% 9.8% Gardasil/Gardasil 9(佳达修/九价佳达修，人乳头瘤病毒疫苗) 5,233 -39.0% 8.0% Januvia/Janumet(西格列汀/西格列汀二甲双胍，糖尿病药) 2,544 +12.2% 3.9% Winrevair(索塔西普，肺动脉高压药) 1,443 +244.4% 2.2% Bridion(舒更葡糖钠，麻醉逆转药) 1,841 +4.4% 2.8% Lynparza(奥拉帕利)合作收入 1,450 +10.6% 2.2% Lenvima(仑伐替尼)合作收入 1,053 +4.3% 1.6% Prevymis(来特莫韦，抗病毒药) 978 +24.6% 1.5% Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗) 759 大幅增长 1.2% Welireg(贝组替凡) 716 +40.7% 1.1% Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)是决定公司利润水平的第一变量。Gardasil(佳达修)则从增长支柱转为拖累项。Winrevair(索塔西普)、Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗)、Welireg(贝组替凡)正在快速放量，但2025年规模仍远低于Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)。6.2 2026年H1产品结构变化 表格口径：2026H1累计；金额单位为百万美元；同比按公司正式同期数据计算。 产品/业务 2026H1 2025H1 同比 Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗) 15,810 15,161 +4.3% Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂) 590 0 新上市 Gardasil/Gardasil 9(佳达修/九价佳达修) 2,238 2,453 -8.8% Winrevair(索塔西普) 1,114 615 +81.1% Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂，慢阻肺吸入药) 335 0 新并购产品 Welireg(贝组替凡) 470 300 +56.7% Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗) 325 236 +37.7% Prevymis(来特莫韦) 568 436 +30.3% Animal Health(动物保健) 3,566 3,234 +10.3% 2026年H1新产品组合的增量已经可见。Winrevair(索塔西普)、Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂)、Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂)、Welireg(贝组替凡)和Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗)合计约28.34亿美元，而2025年H1可比组合明显更小。尽管这些产品暂时仍无法在绝对规模上替代Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)，但增长方向已经形成。6.3 分部收入和利润 表格口径：2021—2025完整财年；金额单位为百万美元；分部利润为公司管理口径，不等同于合并经营利润；“非分部项目”包含研发、总部、收购等大量项目。 项目 2025 2024 2023 2022 2021 Pharmaceutical(人用药品)收入 58,142 57,400 53,583 52,005 42,754 Animal Health(动物保健)收入 6,354 5,877 5,625 5,550 5,568 Pharmaceutical(人用药品)分部利润 45,754 44,533 38,880 36,852 30,977 Animal Health(动物保健)分部利润 2,131 1,938 1,737 1,963 1,950 非分部及其他调整 -26,818 -26,535 -38,728 -22,371 -19,048 人用药品分部利润从2021年的309.77亿美元升至2025年的457.54亿美元，累计增长约47.7%，说明Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)等核心产品带来的分部盈利能力真实存在。2023年合并利润崩塌主要来自非分部研发和业务开发支出，而不是人用药品分部利润崩塌。 2026年H1人用药品分部利润231.51亿美元，同比增长约5.4%；动物保健分部利润13.59亿美元，同比增长约10.8%；非分部项目恶化至-287.27亿美元，进一步验证当期亏损主要集中在研发资产收购和总部层面。6.4 地区与集中度 2025年Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)美国销售188.29亿美元、国际销售128.12亿美元。仅Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)美国销售就约占集团收入29%。Gardasil(佳达修) 2025年美国销售约26.41亿美元、国际销售约25.92亿美元。公司总体收入具有全球化特征，但产品集中远高于地区集中。 公司披露不足以在本次资料中建立统一的前五客户收入比例，因此不自行估算客户集中度。对投资判断而言，更具实质意义的是单产品集中：Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)约占一半收入，已经远高于通常意义上的单客户风险。七、收入驱动、收入属性和回款质量7.1 过去五年的收入驱动 默沙东收入增长主要由以下变量决定：Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)销量、适应症和渗透率 ：2021—2025销售复合增速约16.5%，是最大正贡献。疫苗周期 ：Gardasil(佳达修)在2021—2023高速增长，2024开始放缓，2025因中国需求和渠道调整下降39%，成为最大负贡献之一。一次性疫情产品 ：Lagevrio(莫努匹韦)在2022年贡献56.84亿美元，2023降至14.28亿美元，造成收入增速阶段性失真。新产品上市 ：Winrevair(索塔西普)、Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗)、Welireg(贝组替凡)、Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂)和Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂)逐步形成新增长组合。成熟产品专利和仿制药竞争 ：Januvia/Janumet(西格列汀/西格列汀二甲双胍)长期呈下降趋势。动物保健价格和销量 ：整体增长低于顶级创新药，但稳定性较高，提供一定业务分散。汇率 ：公司大量收入来自美国以外市场，汇率会影响名义增速，因此公司经常同时披露剔除汇率后的增长。 2026Q2与H1的收入增长已经更多来自新产品和动物保健，而不是Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)单独高速增长。这是业务结构开始转型的证据。7.2 收入属性 创新药收入不是订阅收入，但成熟适应症在专利期内具有较强持续性。其可预测性主要来自慢性治疗需求、肿瘤疗程、医生使用习惯、临床指南、准入和适应症扩展；主要不确定性来自专利到期、竞争性临床数据、医保定价、监管、渠道库存和疫苗接种节奏。 Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)在专利保护和广泛适应症组合下具有较高的中期可预测性，但其收入并非永久经常性收入。Gardasil(佳达修) 2025年的快速下滑说明即使品牌、临床和监管壁垒强，疫苗业务仍会受到地区需求和渠道库存影响。7.3 应收与回款质量 表格口径：完整财年末；金额单位为百万美元；应收账款周转天数为本报告以期末应收账款/全年销售收入×365计算的近似值，属于时点估算，不等同于公司披露周转天数。 项目 2025 2024 2023 2022 2021 应收账款 11,775 10,278 10,349 9,450 9,230 销售收入 65,011 64,168 60,115 59,283 48,704 近似应收账款周转天数（天） 66.1 58.5 62.8 58.2 69.2 2021—2025销售增长约33.5%，应收账款增长约27.6%，没有出现应收长期大幅快于销售的现象。2025年应收账款周转天数从58.5天升至66.1天，2026年6月底应收账款进一步达到125.64亿美元；以H1收入简单年化计算，近似应收账款周转天数约69.7天，说明回款周期值得跟踪，但当前证据不足以认定异常收入确认。 2026年H1贸易应付账款从2025年末44.04亿美元降至38.27亿美元，因此当期经营现金流改善并不是通过明显延迟供应商付款取得。H1营运资本及相关资产负债变动对现金流的净拖累约11.90亿美元，而上年同期拖累约59.71亿美元，时点变化是经营现金流同比改善的重要来源。 库存需要特别注意分类。公司除了流动存货，还将部分生产周期较长或尚未进入正常流转状态的库存列入其他长期资产；因此仅比较流动库存可能低估实际库存规模。2026年6月底流动库存约62.07亿美元，其他资产中库存约63.81亿美元。现有证据没有显示库存急剧恶化，但新品生产、疫苗和生物制剂库存形成的资金占用需要持续观察。 收入确认涉及药品退货、折扣、政府及商业支付方返利和合作收入等估计。已核查财报未发现重大重述或足以证明收入确认异常的证据，因此结论应是“当前未发现明显异常信号”，而不是“收入确认不存在风险”。八、未来1—3年增长来源与验证框架 默沙东未来1—3年的增长不是单一预测，而是一组需要持续验证的已上市产品和研发资产。8.1 已经形成销售的增长来源Winrevair(索塔西普) 2024年上市后销售4.19亿美元，2025年升至14.43亿美元，2026年H1达到11.14亿美元。增长速度和绝对规模都已经证明其不是早期概念资产。未来验证重点是适应症扩展、患者启动数量、国际市场渗透和长期治疗持续性。Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂) 2025年仅销售0.40亿美元，2026年H1已达到5.90亿美元，Q2达到4.63亿美元。皮下给药可改善给药便利性，并有助于维持Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)平台黏性，但不能把它直接等同于完全消除生物类似药和专利到期风险。未来需要验证它能否在Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)存量患者中形成高转换率，以及价格和支付方政策是否支持。Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂) 通过Verona Pharma(维罗纳制药)收购取得。2026年H1销售3.35亿美元，Q2为2.04亿美元，已经形成商业化贡献。未来要验证其在慢阻肺市场的处方增长是否足以支撑约100亿美元级收购成本。Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗) 2024年销售0.97亿美元，2025年7.59亿美元，2026年H1 3.25亿美元。增长速度较快，但疫苗业务容易受接种节奏、公共卫生推荐和渠道库存影响，因此要结合季度趋势和美国以外市场扩张判断。Welireg(贝组替凡)与Prevymis(来特莫韦) 两者规模较小，但持续双位数增长，有助于降低产品组合对Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)单一依赖。8.2 尚需临床和监管验证的管线 公司在2025年披露18项Ⅲ期试验取得积极结果，并继续大规模推进Ⅲ期研发；2026年业绩材料继续披露多项监管与临床进展。对于这些项目，本报告不把未发生的收入写成事实。真正的验证指标应包括：Ⅲ期结果、监管批准、上市后季度销售、支付方准入、市场份额和后续适应症扩展。8.3 增长逻辑的关键失效条件 Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)增速放缓快于新产品放量； Winrevair(索塔西普)在2027年前后进入平台期而规模不足； Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂)、Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)或Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)相关资产临床/商业化不及收购时的经济要求； Gardasil(佳达修)长期无法恢复，疫苗业务持续拖累； 新产品增长需要持续高额并购才能维持，导致净债务和资本成本进一步上升。九、盈利能力、费用效率和正常化利润9.1 利润率趋势 默沙东正常年份的经营利润率明显高于2023和2026表面数据。2021计算经营利润率约25.7%，2022约30.3%，2024约31.0%，2025约32.6%。2023只有3.9%，2026H1为负，均主要由研发资产收购和业务开发费用造成。 公司正式Non-GAAP(非美国通用会计准则)毛利率也显示产品结构质量较高：2024全年约80.8%，2025约81.5%。2025改善主要来自产品结构，部分被库存减值/报废影响抵消。高毛利是创新药专利和产品差异化带来的直接经济证据。9.2 费用效率与经营杠杆 表格口径：完整财年；金额单位为百万美元；费用率为本报告以相应费用/销售收入计算。 项目 2025 2024 2023 2022 2021 销售、一般及管理费用 10,733 10,816 10,504 10,042 9,634 费用率 16.5% 16.9% 17.5% 16.9% 19.8% 研发费用 15,789 17,938 30,531 13,548 12,245 研发费用率 24.3% 28.0% 50.8% 22.9% 25.1% 销售、一般及管理费用从2021至2025仅增长约11.4%，明显低于同期收入约33.5%的增幅，费用率由19.8%降至16.5%，说明商业化平台存在规模效应。2025公司还披露多年优化计划对运营效率有贡献。 研发费用不能仅用费用率判断“效率”。2023和2026包含大量一次性外部研发资产收购费用；即使剔除这些交易，默沙东仍保持高水平临床研发投入。对创新药公司而言，降低研发费用率并不天然是利好，真正需要判断的是新增研发和并购是否产生后续获批产品与现金流。9.3 主营利润与非核心损益 2023是最典型案例。人用药品分部利润388.80亿美元，仍高于2022年的368.52亿美元，但集团持续经营净利润仅3.65亿美元。原因包括研发资产收购费用114.09亿美元、Daiichi Sankyo(第一三共)合作约55亿美元研发费用，以及其他业务开发、重组和税务影响。 2026H1同样如此：人用药品分部利润231.51亿美元、动物保健分部利润13.59亿美元，均同比增长；真正导致合并亏损的是非分部项目-287.27亿美元，其中大部分与Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)和Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)研发资产交易有关。 因此，对默沙东的利润分析必须建立“基础商业利润—业务开发费用—会计收购处理—税率”的桥梁，而不能只看GAAP(美国通用会计准则)净利润同比。9.4 正常化EPS 公司Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径仍有一个特殊之处：公司通常不剔除某些合作预付款、里程碑付款以及以资产收购方式取得的未批准研发资产费用。因此，即使Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS，也可能被大型业务开发交易显著压低。 表格口径：EPS单位为美元/股；公司Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS采用公司正式年报/业绩公告；“业务开发费用影响”采用公司披露的每股影响；“进一步正常化EPS”为本报告简单相加的分析值，不是公司指引或会计指标。2021Non-GAAP(非美国通用会计准则)采用公司2022年后重列口径。 项目 2025 2024 2023 2022 2021 公司Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS 8.98 7.65 1.51 7.48 5.37 公司披露的业务开发费用影响 0.20 1.28 6.21 0.22 0.65 本报告进一步正常化EPS 9.18 8.93 7.72 7.70 6.02 这一序列比GAAP(美国通用会计准则)口径EPS更能反映基础盈利：2021约6.02美元/股、2022约7.70、2023约7.72、2024约8.93、2025约9.18。它显示2023的“利润崩塌”主要是交易会计，而非持续经营盈利永久性消失。 2026年公司最新Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS指引为2.66—2.76美元/股，中点2.71美元/股，其中包含Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)约3.62美元/股、Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)约2.31美元/股以及约0.12美元/股相关融资/推进成本。将这些明确的一次性影响加回后，本报告得到2026年近似正常化EPS约8.76美元/股。该数字低于2025年进一步正常化EPS约9.18美元/股约4.6%，说明在新产品持续增长的同时，公司仍承担更高的研发、融资和产品更替成本。十、ROE(净资产收益率)、ROIC(投入资本回报率)与增量资本回报10.1 ROE(净资产收益率) 表格口径：归属持续经营净利润/平均归属股东权益；2021因缺少本报告统一口径的2020期初权益，使用2021年末权益近似；均为本报告计算值。 指标 2025 2024 2023 2022 2021 近似ROE(净资产收益率) 36.9% 40.8% 0.9% 34.5% 32.3% 2023 ROE(净资产收益率)因一次性研发资产费用失真。正常年份ROE(净资产收益率)很高，但这一数字也受回购、历史累计资本分配和无形资产会计影响，不能单独证明经济护城河。10.2 ROIC(投入资本回报率) 本报告采用近似定义：近似投入资本 = 归属股东权益 + 有息债务 - 现金；  近似税后经营利润 = 本报告计算经营利润 ×（1-有效税率）；  ROIC(投入资本回报率) = 税后经营利润 / 平均投入资本。 表格口径：本报告计算值；2021使用年末投入资本近似；2023和2026交易费用导致报告口径失真。 指标 2025 2024 2023 2022 2021 报告口径近似ROIC(投入资本回报率) 约23.4% 约25.2% 约2.6% 约25.0% 约17.7% 若将2023研发资产收购费用114.09亿美元及Daiichi Sankyo(第一三共)合作约55亿美元费用加回，并采用接近正常年份的税率进行分析性调整，2023近似正常化ROIC(投入资本回报率)约25%左右。2024若加回重大业务开发费用，正常化ROIC(投入资本回报率)也高于报告口径。 以2025下半年基础经营加2026H1剔除研发资产收购费用后的经营利润构建近似TTM(最近12个月)正常化经营利润，再以约14%的正常税率和2025年末/2026年6月底平均投入资本计算，本报告得到TTM(最近12个月)近似正常化ROIC(投入资本回报率)约20%左右。与2024—2025相比有所下降，主要原因是收购使投入资本和债务快速扩大。 这意味着默沙东仍创造高于一般资本成本的回报，但增量资本回报正在成为最需要跟踪的变量：如果Verona Pharma(维罗纳制药)、Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)、Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)等资产无法形成足够现金回报，历史高ROIC(投入资本回报率)将被并购投入稀释。十一、护城河与竞争地位11.1 已有证据支持的护城河临床和适应症平台 Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)长期高速增长和接近一半的集团收入占比，说明公司在肿瘤临床开发、注册、商业化和适应症扩展方面具有全球领先能力。其竞争优势不仅是一个分子本身，也包括已建立的大量临床证据、医生使用经验和联合治疗网络。全球商业化规模 2021—2025销售增长约33.5%，而销售、一般及管理费用仅增长约11.4%，显示商业化平台具有规模经济。高毛利和现金回报 公司Non-GAAP(非美国通用会计准则)毛利率在2024—2025约81%，正常年份ROIC(投入资本回报率)可达到20%以上，证明其竞争优势能够转化为利润与现金，而不是只停留在产品故事层面。新品商业化能力 Winrevair(索塔西普)从2024年4.19亿美元升至2025年14.43亿美元，并在2026H1达到11.14亿美元；Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗)、Welireg(贝组替凡)和Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂)也快速放量，说明商业能力并非只属于Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)一个历史产品。11.2 护城河的边界 创新药护城河具有期限。专利、监管独占和临床优势不会永久存在。Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)集中度越高，专利到期前公司越需要通过新药和给药方式延长平台价值。 Gardasil(佳达修) 2025年下降39%说明即使具有品牌、疫苗技术和监管壁垒，渠道与地区需求仍可能快速变化。因此，默沙东的护城河应定义为“持续研发+商业化系统”，而不是“现有产品永续垄断”。十二、同行比较与行业环境 选取AbbVie(艾伯维，ABBV)、AstraZeneca(阿斯利康，AZN)和Bristol Myers Squibb(百时美施贵宝，BMY)作为主要可比公司，原因是三者均为全球大型创新药企业，并在肿瘤、免疫、心血管等高价值创新领域竞争。12.1 最新经营增长比较 表格口径：公司正式业绩公告；金额单位为十亿美元；期间并非完全相同，因此主要比较增长方向，不作机械排名。 公司 最新可比收入 同比增长 观察 Merck(默沙东) 2026Q2 16.61 +5.1% 新产品增长，但Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗) Q2略降 AbbVie(艾伯维) 2026Q2 16.99 +10.2% 免疫组合增长约15%，明显更快 AstraZeneca(阿斯利康) 2026H1 30.67 报告口径约+9%；固定汇率+6% 肿瘤和罕见病保持较高增速 Bristol Myers Squibb(百时美施贵宝) 2025全年约48.2 — 仍面临成熟产品专利与新组合替代问题 默沙东当前收入增速低于艾伯维和阿斯利康，说明其估值溢价不能单纯靠“当前增长更快”解释。市场更可能在定价Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)现金流质量、新产品替代能力和未来利润恢复。12.2 行业周期属性 创新药不是典型商品周期行业，其周期更多来自产品生命周期：临床成功—批准—渗透—成熟—专利到期—仿制/生物类似药竞争。默沙东当前正处于Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)成熟期与下一代产品爬坡期交叠的阶段，因此“产品更替周期”比宏观经济周期更重要。 行业景气的关键监测指标包括：新产品处方/销售增速、Ⅲ期成功率、批准数量、支付方覆盖、同类竞品临床数据、专利到期时间、医保谈判价格、研发投入回报和并购价格。十三、现金流质量与营运资本13.1 净利润现金转化 表格口径：持续经营；金额单位为百万美元；现金转换率=经营现金流/归属持续经营净利润；利润接近零年份不机械解释倍率。 项目 2025 2024 2023 2022 2021 经营现金流 16,472 21,468 13,006 19,095 13,122 归属净利润 18,254 17,117 365 14,519 12,345 差额 -1,782 +4,351 +12,641 +4,576 +777 现金转换率 0.90倍 1.25倍 不具经济意义 1.32倍 1.06倍 2021—2025累计经营现金流831.63亿美元，累计持续经营归属净利润约626.00亿美元，累计现金转换约1.33倍。长期看利润有较强现金支撑。 2023现金流远高于净利润，主要因为研发资产收购费用等非现金损益压低利润；2025现金转换低于1倍，主要受营运资本、税款、并购后经营变化等影响。2026H1则再次因为大额研发资产收购费用出现“亏损但经营现金流为正”的结构。13.2 2026H1现金流改善的质量 2026H1经营现金流92.88亿美元，较上年同期57.93亿美元增长60.3%。但不能简单归因于盈利改善： 净利润从盈利转为亏损； 研发资产收购费用138.11亿美元作为非现金费用被加回； 营运资本相关净流出较上年同期显著缩小； 收购现金支出进入投资现金流而非经营现金流。 因此，现金流“真实但分类上与收购会计高度相关”。评估公司可持续现金创造能力，应更多使用跨年度和TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)，而不是单个H1经营现金流增速。十四、FCF(自由现金流)与资本支出14.1 FCF(自由现金流) 表格口径：金额单位为百万美元；FCF(自由现金流)=经营现金流-资本支出，本报告计算值。 项目 2025 2024 2023 2022 2021 经营现金流 16,472 21,468 13,006 19,095 13,122 资本支出 4,112 3,372 3,863 4,388 4,448 FCF(自由现金流) 12,360 18,096 9,143 14,707 8,674 FCF(自由现金流)率 19.0% 28.2% 15.2% 24.8% 17.8% 五年累计FCF(自由现金流)约649.80亿美元。2023和2025的波动较大，但长期现金创造能力强。 截至2026年H1，本报告计算TTM(最近12个月)经营现金流约199.67亿美元、TTM(最近12个月)资本支出约39.04亿美元、TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)约160.63亿美元。以当前约24.7亿股股份数计算，TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)约6.50美元/股。14.2 资本支出性质 2021—2025资本支出维持在每年约34—44亿美元，资本支出率由2021约9.1%降至2025约6.3%。公司需要持续投资生物制剂、疫苗、制造网络和新品产能，但其真正最大的“经济投资”并不只是固定资产，而是研发费用、合作付款和收购。 公司未按统一口径披露维护性与扩张性资本支出，因此不能简单将折旧等同于维护性资本支出。对于默沙东，评估再投资回报必须把研发和并购与传统资本支出一起看。十五、资本配置能力15.1 现金来源与用途 2021—2025累计FCF(自由现金流)约649.80亿美元，同期累计现金分红约370.83亿美元，说明分红总体有FCF(自由现金流)覆盖。回购则在不同年份差异较大，2025年回购约50.84亿美元，明显高于2023—2024。 与此同时，公司进行了大量外部投资： 2023年收购Prometheus Biosciences(普罗米修斯生物科学)等资产； 2024年继续进行眼科生物技术公司、礼蓝动物保健水产动物保健、哈普恩生物制药及授权交易； 2025年收购Verona Pharma(维罗纳制药)，现金流出约100.42亿美元； 2026年H1收购Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)约87.79亿美元、Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)约58.42亿美元。 资本配置已从“FCF(自由现金流)主要用于股东回报”转向“股东回报+大规模外部管线补充”。15.2 并购与负债变化 表格口径：金额单位为百万美元；净债务=短期/当期债务+长期债务-现金；2026H1进一步扣除短期投资292百万美元。 项目 2026H1 2025 2024 2023 现金 6,849 14,565 13,242 6,841 当期债务 2,825 2,300 2,500 1,300 长期债务 51,081 46,750 34,462 33,683 近似净债务 46,765 34,485 23,720 28,142 2024末至2026H1净债务约增加230亿美元，主要与并购和业务开发有关。公司当前仍有强现金流，但资本配置的安全边际下降。 2025年和2026H1仍进行回购，说明管理层没有完全停止股东回报。市场数据库显示当前股份数约24.7亿股，同比下降约1.9%，因此回购总体上实现了净减少股份，而非完全被股权激励抵消。 资本配置评价：历史分红纪律良好，内部商业化回报高；但未来最重要的问题是大型外部研发资产收购的实际回报。若这些资产失败，高ROIC(投入资本回报率)和现金流优势会被商誉、无形资产、研发费用和债务共同侵蚀。十六、会计政策与会计质量16.1 会计可比性的最大问题：研发资产交易 默沙东近几年最重要的会计特征不是收入确认，而是不同并购结构对利润表的巨大影响。 如果交易被视为取得尚未获批研发资产的资产收购，相关成本可能立即计入研发费用，导致当期GAAP(美国通用会计准则)利润大幅下降，例如2023、2026。 如果交易被视为企业合并，成本更多形成商誉和无形资产，并在以后摊销或减值，例如2025收购Verona Pharma(维罗纳制药)后无形资产明显增加。 这两种会计处理都会消耗真实现金，但利润确认时间完全不同。因此，直接用单年GAAP(美国通用会计准则)净利润比较会产生严重误导。16.2 审计、重述和内部控制 已核查的2021—2025 10-K均为正式SEC(美国证券交易委员会)年度报告，季度10-Q未经审计属于美国上市公司正常披露形式。现有资料中未发现需要纳入本报告主结论的重大财务重述、保留审计意见或已披露重大内部控制缺陷。 这一结论只代表“在已核查正式资料中未发现”，不等于证明不存在任何会计风险。16.3 Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径的特殊性 默沙东的Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径并不剔除所有业务开发费用，这是分析者必须理解的重要差异。2023公司Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS仅1.51美元/股，但公司明确披露其中仍受到6.21美元/股业务开发费用影响。因此，不能把公司Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS机械视为“正常化盈利”。本报告进一步建立了业务开发费用调整层，但所有调整均明确标记为分析值。十七、偿债、流动性与表外义务17.1 流动性 2026年6月底现金68.49亿美元、短期投资2.92亿美元；流动资产366.79亿美元，流动负债277.31亿美元，流动比率约1.32倍。短期流动性尚可。 长期债务升至510.81亿美元，是比短期流动性更值得关注的风险。以本报告TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)约160.63亿美元计算，净债务约相当于2.9倍TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)。该水平仍有偿债能力，但较2024明显恶化。17.2 利息与再融资风险 2025以来公司债务增加，Non-GAAP(非美国通用会计准则)其他费用也受到更高净利息费用影响。未来若新产品商业回报低于预期，或者需要继续依赖大型并购补充产品线，财务杠杆会进一步限制回购和并购空间。17.3 表外与或有义务 创新药公司普遍存在合作项目里程碑付款、未来特许权使用费、临床与生产采购承诺、诉讼和税务争议等或有义务。默沙东多个合作与收购项目也包含未来里程碑和商业化付款。由于不同项目触发条件复杂，本报告不将最大名义里程碑简单当作确定债务。 对偿债判断而言，真正需要监测的是：已承诺现金支出、债务到期结构、FCF(自由现金流)覆盖、利息费用和未来并购规模。十八、资产质量与异常信号18.1 商誉和无形资产 表格口径：期末金额，单位为百万美元。 项目 2026H1 2025 2024 2023 商誉 21,582 21,579 21,668 21,197 无形资产净额 24,978 26,681 16,370 18,011 合计 46,560 48,260 38,038 39,208 2025收购Verona Pharma(维罗纳制药)后无形资产显著增加。2026H1商誉和无形资产仍约占总资产35.9%。如果收购产品临床、监管或商业化失败，未来存在减值风险。18.2 最值得关注的五个风险信号Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)收入集中度接近50% ：这是最重要的商业资产，也是最大的产品集中风险。Gardasil(佳达修) 2025年下降39% ：说明疫苗增长并非稳定线性，地区和渠道风险真实存在。净债务快速上升 ：2024末约237亿美元升至2026H1约468亿美元。无形资产显著增加 ：并购把未来临床和商业化风险资本化到资产负债表。GAAP(美国通用会计准则)利润高度受业务开发会计影响 ：投资者若只看PE和净利润同比，容易错误判断经营趋势。 其中第1和第3项仍在恶化或需要观察；第2项在2026H1降幅收窄但尚未确认反转；第4项属于并购后的结构性风险；第5项是长期分析口径问题而非财务造假证据。十九、管理层指引兑现能力 默沙东的指引评价必须考虑一个重要制度特征：公司通常明确说明，业绩指引不包含尚未宣布的重大业务开发交易。因此，后续大型并购可能使EPS偏离年初区间，但这不应简单归类为运营预测失败。 表格口径：销售金额为十亿美元，EPS为美元/股；起始指引取相应年度前一年度全年业绩公告或早期正式指引；实际结果取公司正式全年业绩公告。 财年 初始/早期销售指引 实际销售 初始Non-GAAP口径EPS指引 实际Non-GAAPEPS 判断 2022 56.1–57.6 59.3 7.12–7.27 7.48 销售和EPS均高于初始区间 2023 57.2–58.7 60.1 6.80–6.95 1.51 销售显著高于；EPS因后续大型业务开发费用失真 2024 62.7–64.2 64.2 8.44–8.59 7.65 销售达到上沿；EPS受到后续业务开发费用影响 2025 64.1–65.6 65.0 8.88–9.03 8.98 销售和EPS均落在区间内 2026 65.5–67.0（年初） 尚未完成 5.00–5.15（含Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)） 尚未完成 Q2后销售上调/收窄至66.3–67.3，EPS因Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)进一步降至2.66–2.76 2023年最能说明问题：年初销售指引57.2—58.7亿美元（应为572—587亿美元），实际销售601.15亿美元，运营收入明显好于年初预期；但Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS从年初6.80—6.95美元/股降至实际1.51美元/股，原因主要是后来发生Prometheus Biosciences(普罗米修斯生物科学)、Daiichi Sankyo(第一三共)等大型业务开发交易，而公司年初已明确指引不假设额外重大业务开发。 2024同样如此。年初销售区间627—642亿美元，实际641.68亿美元接近上沿；实际Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS7.65美元/股低于年初8.44—8.59美元/股，但全年包含约1.28美元/股业务开发费用影响。 2025销售650.11亿美元、Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS8.98美元/股，均落在年初正式区间内，兑现度较好。 因此，管理层在销售和基础运营方面的指引记录总体较可信；EPS的可预测性较差，主要因为公司持续进行大型外部研发交易。管理层通常会在指引中明确这一排除条件，因此问题更多是商业模式导致的利润波动，而非简单的沟通失信。但对投资者而言，这意味着不能把默沙东年初Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS当作一个高度稳定的全年利润承诺。二十、估值分析20.1 估值方法选择 默沙东属于成熟但仍有较高研发投入的大型创新药公司。PE和市值/FCF(自由现金流)是最具可解释性的两项指标： GAAP(美国通用会计准则) PE在2023和2026因研发资产费用严重失真，因此应优先使用前瞻PE或正常化EPS； 市值/FCF(自由现金流)可以避开大部分非现金会计波动，但并购现金支出通常位于投资现金流中且不进入FCF(自由现金流)定义，因此必须与资本配置分析结合； PB对重研发、并购和无形资产占比较高的制药企业解释力有限； EV/EBITDA(企业价值/息税折旧摊销前利润)可辅助，但同样会受收购会计和摊销影响。20.2 当前估值 专业金融网站数据（非正式财报）：StockAnalysis(专业金融数据库)，数据基准日2026年9月4日，币种美元。 指标 当前值 收盘价 150.33美元/股 市值 3,708.9亿美元 企业价值 4,176.6亿美元 股份数 约24.7亿股 表观TTM(最近12个月)PE 118.11倍 前瞻PE 17.33倍 市值/FCF(自由现金流) 23.09倍 市值/经营现金流 18.58倍 PB 8.85倍 118倍TTM(最近12个月)PE没有经济意义，因为TTM(最近12个月)GAAP(美国通用会计准则)口径盈利受到2026研发资产收购费用严重压低。当前估值更应该用17.33倍前瞻PE、正常化EPS和TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)判断。20.3 最近五年历史位置 表格口径：专业金融网站StockAnalysis(专业金融数据库)的2021—2025五个年末样本；该样本不是日频完整估值序列，因此分位数表示“年末样本分位”，不能理解为精确日频历史分位。 指标 当前 5年平均 中位数 25%分位 75%分位 当前样本位置 前瞻PE 17.33倍 13.42倍 12.18倍 11.05倍 15.45倍 约80%分位，接近样本高位 市值/FCF(自由现金流) 23.09倍 20.89倍 20.04倍 19.13倍 21.14倍 约80%分位，高于75%分位 2023年市值/FCF(自由现金流)达到30.22倍，是明显高估值样本；剔除该年后其余四个年末市值/FCF(自由现金流)平均约18.56倍。因此当前23.09倍FCF(自由现金流)估值并不便宜。20.4 同行估值 表格口径：专业金融网站StockAnalysis(专业金融数据库)，2026年9月初；均为外部市场数据，非公司正式财报。阿斯利康页面未提供同口径前瞻PE时使用当前PE仅作补充，因此不机械混排。 公司 前瞻PE 市值/FCF(自由现金流) 说明 Merck(默沙东) 17.33倍 23.09倍 历史高位附近 AbbVie(艾伯维) 16.90倍 24.89倍 收入增速更快，FCF(自由现金流)估值略高 Bristol Myers Squibb(百时美施贵宝) 10.41倍 11.93倍 明显低估值，反映产品周期压力 AstraZeneca(阿斯利康) 数据页未给同口径前瞻PE 23.60倍 市值/FCF(自由现金流)与默沙东接近 默沙东相对百时美施贵宝存在明显溢价，相对艾伯维的前瞻PE也略高，而当前收入增速反而低于艾伯维。这说明市场已经为默沙东的Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)质量、管线和新品替代给予较高信任。20.5 市场一致预期 专业市场数据库截至2026年9月4日对默沙东2026年收入平均预期约671亿美元，同比增长约3.3%，EPS平均预期约2.75美元/股。公司Q2后最新销售指引为663—673亿美元，市场预期靠近公司指引上部。 这表明当前市场并未假设2026收入高速增长，但认为公司能够完成指引并在业务开发费用之后恢复正常利润。真正决定估值的隐含预期，是2027—2028新产品能否填补Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)成熟和独占期变化带来的增长缺口。20.6 三情景估值 2026年公司最新Non-GAAP(非美国通用会计准则)口径EPS指引中点约2.71美元/股。公司明确披露其中包含Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)约3.62美元/股、Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)约2.31美元/股以及约0.12美元/股相关一次性影响。本报告将这些明确项目加回，得到近似业务开发费用正常化EPS 8.76美元/股。 情景倍数依据如下： 13倍：高于五年样本低位但低于历史中高区间，可代表新品接替低于预期、专利风险上升时的低情景； 15.5倍：约等于默沙东五年年末前瞻PE的75%分位，也接近大型同行当前估值，可代表正常情景； 17.5倍：接近五年年末最高样本17.47倍和当前17.33倍，可代表市场继续给予高质量溢价的高情景。 表格口径：EPS为本报告正常化计算值8.76美元/股；参考价格=正常化EPS×情景PE；与当前价格比较基准为150.33美元/股。所有结果均为“情景估值结果”，不是目标价或未来股价预测。 情景 PE假设 参考价格 相对当前价 低情景 13.0倍 113.88美元/股 -24.2% 正常情景 15.5倍 135.78美元/股 -9.7% 高情景 17.5倍 153.30美元/股 +2.0% 以FCF(自由现金流)交叉验证：TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)约160.63亿美元、当前股份数约24.7亿股，对应FCF(自由现金流)约6.50美元/股。若分别给予五年市值/FCF(自由现金流) 25%分位19.13倍、中位数20.04倍、75%分位21.14倍，对应参考价格约124.41、130.32、137.48美元/股，均低于当前150.33美元/股。当前价格对应市值/FCF(自由现金流)约23.09倍。 因此，无论用正常化PE还是市值/FCF(自由现金流)，结论一致：当前估值已反映相当乐观的产品替代与长期现金流预期，安全边际有限。二十一、综合投资判断21.1 当前基本面状态 默沙东基础经营没有因为2026年GAAP(美国通用会计准则)亏损而恶化。2026H1收入同比增长5%，人用药品和动物保健分部利润仍增长，基础研发投入也增长。亏损主要来自研发资产收购会计。 真正的结构性变化是Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)从高速增长进入成熟阶段。2026Q2 Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)单季度销售已同比略降，而Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂)、Winrevair(索塔西普)、Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂)、Welireg(贝组替凡)、Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗)正在接棒。未来1—2年的核心判断应从“Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)增长率”切换为“旧产品下降额与新产品增量的净差额”。21.2 竞争优势 Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)临床与商业化平台具有真实壁垒； 正常年份约30%以上的计算经营利润率、约20%以上ROIC(投入资本回报率)以及高FCF(自由现金流)证明壁垒可以转化为经济利润； 新产品上市执行能力已经通过Winrevair(索塔西普)等得到初步验证； 动物保健提供一定多元化； 全球研发、监管、生产和商业渠道形成系统性竞争优势。21.3 主要风险Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)专利/独占期和生物类似药风险 ：收入集中接近50%，任何价格或份额下降都会放大到集团层面。新品替代不足 ：现有新产品虽增长快，但绝对规模仍不足以完全替代Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)。并购回报风险 ：Verona Pharma(维罗纳制药)、Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)、Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)等交易耗用大量资本，若临床或商业回报低于预期，ROIC(投入资本回报率)将持续下降。杠杆上升 ：净债务在两年内显著增加，降低后续资本配置灵活性。Gardasil(佳达修)及地区需求风险 ：2025年中国相关需求调整证明疫苗收入存在较强地区和渠道波动。药价和支付政策风险 ：大型创新药在美国和全球均面临政府和支付方价格谈判压力。临床和监管风险 ：管线资产存在失败、延期或适应症限制风险。估值风险 ：当前前瞻PE和市值/FCF(自由现金流)均高于五年样本中枢，若新产品数据稍弱，可能同时面临盈利预期下调和估值倍数下降。21.4 潜在催化剂 Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂)转换率和销售继续快速提升； Winrevair(索塔西普)适应症扩展和国际放量； Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂)保持高增速并验证Verona Pharma(维罗纳制药)收购回报； Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗)、Welireg(贝组替凡)、Prevymis(来特莫韦)进一步扩张； 后期肿瘤、心血管、免疫和传染病管线获得关键Ⅲ期数据或监管批准； Gardasil(佳达修)库存和中国需求逐步正常化； 净债务停止上升、FCF(自由现金流)恢复增长。21.5 后续必须跟踪的指标 建议每个季度固定跟踪以下指标： Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)与Keytruda Qlex(可瑞达皮下注射制剂)合计销售及皮下注射制剂占比； Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)单季度同比是否持续转负； Winrevair(索塔西普)季度销售和同比/环比； Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂)季度销售； Capvaxive(21价肺炎球菌结合疫苗)、Welireg(贝组替凡)销售； Gardasil(佳达修)销售及中国相关渠道变化； 新产品合计收入增量是否大于Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)/Gardasil(佳达修)等成熟产品下降额； 剔除研发资产收购费用后的基础研发费用和经营利润率； TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)； 净债务和利息费用； 并购资产重大Ⅲ期、监管和上市进展； 正常化ROIC(投入资本回报率)； 当前前瞻PE和市值/FCF(自由现金流)相对历史中枢位置。21.6 投资逻辑失效条件 当前“高质量但处于产品更替期”的判断将在以下条件出现时恶化： Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)收入开始明显下降，而新品合计增量不能覆盖； Winrevair(索塔西普)/Ohtuvayre(恩司芬群吸入制剂)等核心接力产品连续多个季度明显低于市场渗透预期； 大型收购出现临床失败或重大减值； TTM(最近12个月)FCF(自由现金流)持续低于120亿美元且不是短期营运资本波动； 净债务继续快速上升并迫使公司削减必要研发或股东回报； 正常化ROIC(投入资本回报率)持续下降到接近资本成本； 估值维持历史高位，而正常化EPS和FCF(自由现金流)无法继续增长。 反之，如果新产品合计收入快速超过成熟产品下降额、净债务企稳、正常化ROIC(投入资本回报率)恢复，同时估值回到历史中枢附近，则风险收益会明显改善。21.7 研究动作 研究动作：继续研究、谨慎观察。 原因不是公司质量差，而是当前股价已经给出较高估值，而未来两年恰好是产品组合更替和并购资产验证最关键的阶段。公司基础经营和现金流仍强，但估值安全边际不足以忽略Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)集中、杠杆上升和并购回报的不确定性。二十二、28项问题清单完整性映射 本报告并未按“问题1、问题2”逐题拼接，但为确保没有遗漏，以下映射用于最终审计： 问题 研究事项 报告位置 1 公司简介、商业模式及业务板块 第二章 2 最新财报核心数据 第三章 3 最近5个完整财年及最新累计期间 第四章 4 最近2个完整财年至最新季度单季度数据 第五章 5 业务、产品和地区构成 第六章 6 各业务分部长期变化及最新累计表现 第六章 7 收入变化驱动 第七章 8 收入属性与集中风险 第六、七章 9 收入确认与回款质量 第七章 10 未来1—3年增长来源及验证 第八章 11 利润率趋势及驱动 第九章 12 费用效率与经营杠杆 第九章 13 主营利润与非核心损益 第九章 14 正常化利润 第九章 15 ROE(净资产收益率)、ROIC(投入资本回报率)及增量资本回报 第十章 16 护城河证据验证 第十一章 17 同行比较与行业周期 第十二章 18 净利润现金转化 第十三章 19 营运资本与现金流质量 第七、十三章 20 FCF(自由现金流)及可持续性 第十四章 21 资本支出的性质与回报 第十四章 22 资本配置能力 第十五章 23 会计政策与会计质量 第十六章 24 偿债、流动性与表外义务 第十七章 25 资产质量与异常信号 第十八章 26 管理层指引兑现能力 第十九章 27 行业适配估值、历史位置与情景估值 第二十章 28 综合投资结论 第二十一章二十三、数据口径、限制与待确认事项 2021年默沙东完成Organon(欧加隆)拆分。为保证五年利润可比，本报告2021净利润和EPS采用公司后续正式披露的持续经营重列口径，即持续经营归属净利润123.45亿美元、GAAP(美国通用会计准则)口径EPS 4.86美元/股，而不是包含终止经营的合并总净利润/EPS。 2024Q4与2025Q4部分可加总损益项目由全年数据减前三季度累计计算，均属于本报告计算值；EPS不通过累计EPS相减，而采用公司正式Q4/全年业绩公告的单季度EPS。 本报告“计算经营利润”用于建立统一五年分析框架，不是公司正式披露的分部利润，也不是法定GAAP(美国通用会计准则)小计。 正常化EPS和正常化ROIC(投入资本回报率)仅用于分析基础经营，调整项目严格取自公司正式披露的业务开发费用或研发资产收购费用；这些计算不代表公司指导或未来预测。 历史估值使用专业金融数据库的五个年末样本，能够提供五年均值、中位数和分位数，但不等同于日频完整估值序列。因此“约80%分位”应理解为五个年末样本位置，而不是精确日频百分位。 对客户集中度、维护性资本支出、全部或有里程碑的统一可比金额，公司现有正式资料未提供足够稳定口径，因此未自行估算。其缺失不影响本报告核心产品集中、资本配置和估值判断。 2026全年尚未结束。2026年销售与EPS指引均属于管理层前瞻信息，不能写成已实现事实。二十四、证据与出处A. 项目Google Drive(谷歌云端硬盘)正式美国证券交易委员会文件 默沙东公司 | 2021 10-K年报 | 2021FY_10-K_mrk-20211231.htm | 持续经营损益、产品销售、分部、现金流、Organon(欧加隆)终止经营处理、资产负债表。 默沙东公司 | 2022 10-K年报 | 2022FY_10-K_mrk-20221231.htm | 2022及重列2021持续经营财务数据、现金流、产品与分部数据。 默沙东公司 | 2023 10-K年报 | 2023FY_10-K_mrk-20231231.htm | 2023财务数据、研发资产收购费用、Daiichi Sankyo(第一三共)合作、产品与分部数据。 默沙东公司 | 2024 10-Q季报 Q2 | 2024Q2_10-Q_mrk-20240630.htm | 2024Q1/Q2及H1数据。 默沙东公司 | 2024 10-Q季报 Q3 | 2024Q3_10-Q_mrk-20240930.htm | 2024Q3及Q1—Q3数据。 默沙东公司 | 2024 10-K年报 | 2024FY_10-K_mrk-20241231.htm | 2024年度财务、产品、分部、资产负债表和现金流。 默沙东公司 | 2025 10-Q季报 Q1 | 2025Q1_10-Q_mrk-20250331.htm | 2025Q1数据。 默沙东公司 | 2025 10-Q季报 Q2 | 2025Q2_10-Q_mrk-20250630.htm | 2025Q2/H1数据。 默沙东公司 | 2025 10-Q季报 Q3 | 2025Q3_10-Q_mrk-20250930.htm | 2025Q3/Q1—Q3数据。 默沙东公司 | 2025 10-K年报 | 2025FY_10-K_mrk-20251231.htm | 2025年度财务、Verona Pharma(维罗纳制药)收购、产品与分部、债务和现金流。 默沙东公司 | 2026 10-Q季报 Q1 | 2026Q1_10-Q_mrk-20260331.htm | 2026Q1、Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)交易及财务数据。 默沙东公司 | 2026 10-Q季报 Q2 | 2026Q2_10-Q_mrk-20260630.htm | 2026Q2/H1、Cidara Therapeutics(西达拉生物制药)/Terns Pharmaceuticals(特恩斯制药)交易、产品销售、分部利润、现金流和资产负债表。B. 默沙东官方投资者关系与业绩公告 默沙东 | 第四季度及全年 2021 财务业绩 | 2022-02-03 | https://www.merck.com/news/merck-announces-fourth-quarter-and-full-year-2021-financial-results/ 默沙东 | 第四季度及全年 2022 财务业绩 | 2023-02-02 | https://www.merck.com/news/merck-announces-fourth-quarter-and-full-year-2022-financial-results/ 默沙东 | 第四季度及全年 2023 财务业绩 | 2024-02-01 | https://www.merck.com/news/merck-announces-fourth-quarter-and-full-year-2023-financial-results/ 默沙东 | 第四季度及全年 2024 财务业绩 | 2025-02-04 | https://www.merck.com/news/merck-announces-fourth-quarter-and-full-year-2024-financial-results/ 默沙东 | 第四季度及全年 2025 财务业绩 | 2026-02-03 | https://www.merck.com/news/merck-highlights-progress-advancing-broad-diverse-pipeline/ 默沙东 | 第一季度 2026 财务业绩 | 2026-04 | https://www.merck.com/news/merck-co-inc-rahway-n-j-usa-announces-first-quarter-2026-financial-results-highlights-significant-regulatory-approvals-and-clinical-milestones/ 默沙东 | 第二季度 2026 财务业绩 | 2026-08-04 | https://www.merck.com/news/merck-highlights-key-regulatory-and-clinical-milestones-across-broad-diverse-pipeline/C. 同行正式资料 艾伯维 | 第二季度 2026 财务业绩 | 2026-07-31 | https://investors.abbvie.com/news-releases/news-release-details/abbvie-reports-second-quarter-2026-financial-results 阿斯利康 | 2026年H1及Q2业绩 | 2026-07-27 | https://www.astrazeneca.com/media-centre/press-releases/2026/h1-and-q2-2026-results.html 百时美施贵宝 | 年度报告/2025年10-K年报 | 访问日期2026-09-08 | https://www.bms.com/investors/financial-reporting/annual-reports.htmlD. 专业金融网站数据（仅用于市场价格、估值和一致预期，不替代正式财报） StockAnalysis(专业金融数据库) | 默沙东公司 财务比率 | 数据截至2026-09-04 | https://stockanalysis.com/stocks/mrk/financials/ratios/ StockAnalysis(专业金融数据库) | 默沙东公司 统计与估值 | 数据截至2026-09-04 | https://stockanalysis.com/stocks/mrk/statistics/ StockAnalysis(专业金融数据库) | 默沙东公司 市场预测 | 数据截至2026-09-04 | https://stockanalysis.com/stocks/mrk/forecast/ StockAnalysis(专业金融数据库) | 艾伯维 财务比率 | 2026-09访问 | https://stockanalysis.com/stocks/abbv/financials/ratios/ StockAnalysis(专业金融数据库) | 百时美施贵宝 财务比率 | 2026-09访问 | https://stockanalysis.com/stocks/bmy/financials/ratios/ StockAnalysis(专业金融数据库) | 阿斯利康 财务比率 | 2026-09访问 | https://stockanalysis.com/stocks/azn/financials/ratios/最终判断 默沙东的核心矛盾可以浓缩为一句话：它拥有全球最强的创新药现金流资产之一，但必须在Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)进入成熟期之前，用一批规模仍远小于Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)的新产品和高价并购资产证明第二增长曲线，而市场当前已经提前给予了较高成功概率。 从已发生的数据看，基础经营仍然强：2026H1收入增长、分部利润增长、FCF(自由现金流)充足，新产品放量真实存在；2026年GAAP(美国通用会计准则)亏损主要是交易会计，而不是主营崩塌。但从风险收益看，Keytruda(可瑞达/帕博利珠单抗)收入集中近50%、净债务快速上升、并购资产回报尚未验证、Gardasil(佳达修)波动较大，而当前前瞻PE和市值/FCF(自由现金流)均高于过去五年年末样本中枢。 因此，现阶段最有价值的不是预测一个确定未来股价，而是持续验证：新产品收入增量能否覆盖成熟产品下降额，正常化ROIC(投入资本回报率)能否在大规模并购后保持20%左右，净债务能否企稳，以及当前高于历史中枢的估值是否能够被正常化EPS和FCF(自由现金流)增长消化。

北京必诺达 · 注册科学观察 全球监管动态速递 ｜ 新药批准深度解读 ｜ 第 008 期 · 2026-09-04 各位读者好，这是「北京必诺达 · 注册科学观察」的第 008 期。本期我们把视线投向三个方向：FDA 端，Utebzi 成为美国首个且唯一获批的口服碳青霉烯，填补的是多重耐药感染患者「必须住院静脉给药」的路径缺口，而 9 月 PDUFA 窗口仍有 9 款创新药待决。NMPA 端，9 月 3 日单日兑现 5 款创新药，其中两款国产 RSV 预防单抗同日获批、均走优先审评；复星芦沃美替尼补齐成人 NF1-PN 适应症，完成中国自主研发靶向药在该人群的全年龄闭环。前沿疗法端，同济医院「体内生成 CD19 CAR-T」I 期研究登上 NEJM——无需体外培养改造、无需清淋化疗，16 例患者全部检测到体内 CAR-T 扩增。不止告诉你发生了什么，更回答它意味着什么、接下来会怎样。栏目一：全球监管动态速递编者按 本期监管信号集中在三条主线：一是「给药路径创新」正在改写治疗场景——口服碳青霉烯让复杂性尿路感染患者有望走出病房，鼻喷雾剂让 PSVT 患者获得院外自救能力，「体内生成」CAR-T 则试图砍掉细胞疗法最重的生产环节，剂型与递送技术的注册价值正在被重估；二是「儿科与罕见病的审评资源倾斜」——两款 RSV 预防单抗同日经优先审评获批、9 月 PDUFA 窗口中罕见病品种占据多数，加速通道正在系统性地流向未满足需求最集中的领域；三是「国产创新的兑现与全球化起点」——NMPA 同日 5 批彰显兑现节奏，芦沃美替尼以中国 III 期数据实现自主供应，中国生物制药则以 FDA IND 作为 GPC3 ADC 全球化开发的起跑线。本期速览 FDA 批准 Utebzi（口服碳青霉烯）：美国首个且唯一获批口服碳青霉烯，III 期 Pivot-PO（1,690 例住院成人）非劣于静脉亚胺培南-西司他丁。 FDA 扩展 Capvaxive 适应症至 2–17 岁高风险儿童与青少年（III 期 Stride-13，874 例儿科患者）。 FDA 9 月 PDUFA 窗口涉及 9 款创新药（UX111 09-19、zilganersen 09-22、apitegromab 09-30 等）。 欧盟批准 Enhertu＋Perjeta 一线 HER2 阳性乳腺癌（DESTINY-Breast09：疾病进展或死亡风险降低 44%）。 EMA 对 daraxonrasib（转移性胰腺癌）启动分阶段审评。 NMPA 09-03 同日批准 5 款创新药，两款国产 RSV 预防单抗均经优先审评获批。 复星芦沃美替尼获 NMPA 批准成人 NF1-PN 适应症：III 期确认 ORR 43.8% vs 10.9%（P<0.0001）。 同济医院「体内生成 CD19 CAR-T」I 期登 NEJM：16 例患者全部检出体内扩增，1 级 CRS 11 例、无 ICANS。FDA 重点 2026-09 FDA 批准 Utebzi（口服碳青霉烯类抗生素），用于治疗复杂性尿路感染（含肾盂肾炎）且口服替代方案有限或无替代方案的成人，为美国首个且唯一获批的口服碳青霉烯；依据 III 期 Pivot-PO 试验（1,690 例住院成人），口服 Utebzi 非劣于静脉注射亚胺培南-西司他丁，解决多重耐药复杂性尿路感染患者既往须住院接受静脉碳青霉烯或经 PICC 线在输液中心管理的临床缺口。专家视角 ：Utebzi 的临床定位值得关注。口服制剂的获批填补了给药路径缺口，但非劣效设计解决的是"可否替代"的问题，而真实世界中口服生物利用度、耐药选择压力及出院后依从性对临床结局的影响，尚需上市后数据观察。 2026-09 FDA 批准扩展默沙东肺炎球菌结合疫苗 Capvaxive 适应症，纳入完成肺炎球菌疫苗基础免疫程序、且因一种或多种慢性疾病而处于肺炎球菌疾病高风险中的 2 至 17 岁儿童与青少年，成为美国唯一专门针对该人群获批并研究的肺炎球菌结合疫苗；依据 III 期 Stride-13 试验（874 例儿科患者），Capvaxive 在 12 种共有血清型上非劣于 PPSV23，并在其独有的 9 种血清型上诱导出具有统计学显著性的更强免疫应答。专家视角 ：从监管逻辑看，非劣效加优效的组合证据支持了血清型覆盖扩展的临床价值，但需注意免疫原性终点与侵袭性肺炎球菌病保护效果之间的关联在儿科人群中仍属间接推断。 2026-09-03 中国生物制药（1177.HK）公告：其 GPC3 靶向抗体偶联药物 TQB6426 获 FDA 批准临床试验申请（IND）。该药依托特异性靶向 GPC3 的抗体端实现靶向递送，将细胞毒性载荷递送至肿瘤细胞，并在杀伤 GPC3 阳性肿瘤细胞后通过旁观者效应进一步杀伤 GPC3 阴性细胞，以克服肿瘤异质性。公告援引流行病学数据：肝癌 2022 年全球新发 87 万例、死亡 76 万例，若不干预预计 2050 年新发增至 152 万例、死亡增至 137 万例，其中中国约占全球病例的 42.4%；约 64% 患者初诊时已处中晚期，早期患者根治性切除术后 5 年复发率高达 70%。专家视角 ：GPC3 在肝细胞癌中高表达、正常组织低表达，是 ADC 开发中较有吸引力的靶点。旁观者效应对异质性肿瘤的意义在于可覆盖 GPC3 阴性亚克隆，但这也意味着载荷的脱靶释放风险需要更充分的安全性数据来平衡。中国生物制药选择以 FDA IND 作为全球化开发的起点，后续 I 期剂量爬坡的设计与种族敏感性数据将影响中美同步开发的可行性。 2026-09 按 PDUFA 目标日期，FDA 于 9 月将对 9 款创新药作出监管决定：UX111（Ultragenyx，AAV9 基因疗法，MPS IIIA，09-19）、zilganersen（Ionis，ASO，亚历山大病，09-22）、zilurgisertib（Mirum，ALK2 抑制剂，进行性骨化性纤维发育不良，09-26）、tavapadon（艾伯维，选择性 D1/D5 部分激动剂，帕金森病，09-26）、lirafugratinib（Elevar，高选择性 FGFR2 抑制剂，FGFR2 融合/重排胆管癌，09-27）、tiratricol（Egetis，T3 类似物，MCT8 缺乏症，09-28）、denecimig/Mim8（诺和诺德，FVIIIa 模拟双抗，A 型血友病，09-29 至 09-30）、apitegromab（Scholar Rock，肌生成抑制素抗体，SMA，09-30）、insulin efsitora alfa（礼来，每周一次基础胰岛素，2 型糖尿病，Q3 2026）。专家视角 ：9 月 PDUFA 窗口覆盖基因疗法、寡核苷酸、小分子、双抗及多肽等多个技术平台，疾病领域从罕见遗传病到慢病管理均有涉及。从现有数据看，FDA 对创新机制的审评节奏保持稳定，但各品种的最终获批仍取决于审评期间的数据补充与生产核查情况，尚待逐一确认。EMA CHMP 2026-09-01 欧盟委员会正式批准 Enhertu（trastuzumab deruxtecan）联合 Perjeta（pertuzumab）一线治疗不可切除或转移性 HER2 阳性乳腺癌，落实 CHMP 2026 年 7 月积极意见；依据 DESTINY-Breast09，较传统 THP 方案（紫杉类+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗）疾病进展或死亡风险降低 44%。为该适应症十余年来欧盟首个新治疗方案，亦为 Enhertu 两个月内欧盟第二项新适应症。专家视角 ：疾病进展或死亡风险降低 44% 的结果是在与 THP 标准方案头对头比较中获得的，对照组选择本身即承认了曲妥珠单抗+帕妥珠单抗联合紫杉类在该人群中十余年的标准地位。Enhertu 联合 Perjeta 的获批将改变一线治疗格局，但 T-DXd 的间质性肺病信号在联合方案中的频率与严重度，仍需在真实世界和长期随访中持续监测。阿斯利康与第一三共另待欧盟就 DESTINY-Breast05（新辅助后残存浸润病灶）作出决定，若获批将进一步前移 T-DXd 的治疗线序。 2026-07-07 EMA 宣布对 daraxonrasib 启动分阶段审评（phased review），用于转移性胰腺癌。分阶段审评允许 CHMP 在质量、非临床与临床数据成熟时分阶段评估，而非等待完整的集中上市许可申请；该药因转移性胰腺癌一线治疗后进展患者中位生存期约 6 个月、后续治疗选择有限，经 EMA 抗癌药物探路者项目（Cancer Medicines Pathfinder）获高优先级认定，从而具备集中申请与分阶段审评资格。EMA 强调，经该路径评估的药品在质量、安全与疗效标准上与传统时限审评完全一致，加速的是评估工作排序而非降低证据门槛。专家视角 ：分阶段审评是欧盟制药法规改革下加速审评模式的早期实践案例。其核心逻辑是在数据成熟度不均衡时允许滚动提交，而非压缩证据要求。对申办方而言，该路径的实际获益取决于与 CHMP 沟通的质量——哪些模块可提前提交、哪些数据缺口必须补齐，需要在早期科学建议阶段就明确。胰腺癌适应症的选择也提示，未满足临床需求的程度是获得高优先级认定的重要考量。 2026-09-14 至 09-17 EMA CHMP 下一次全体会议。专家视角 ：CHMP 月度会议将审议多项集中审评申请。欧盟制药法规改革后，标准集中审评时限已缩短至 180 天、重大公共卫生利益品种缩短至 150 天，本次会议审议品种的审评时限归属值得关注。NMPA/CDE 2026-09-03 国家药监局批准五款创新药上市：醒脾解郁片（国药集团同济堂〔贵州〕制药，醒脾化湿、理气解郁，用于轻、中度抑郁症）；芮特韦拜单抗注射液（珠海泰诺麦博，商品名新多妥®，经优先审评审批程序批准，用于即将进入或出生在第一个 RSV 流行季的新生儿和婴儿预防 RSV 所致下呼吸道感染）；库莱韦拜单抗注射液（瑞阳〔山东〕生物制药，商品名英沐乐®，经优先审评审批程序批准，用于即将进入或出生在第一个 RSV 流行季、胎龄≥35 周的新生儿和婴儿预防 RSV 引起的下呼吸道感染，不包括患有慢性肺疾病（含支气管肺发育异常）或伴有有临床意义的先天性呼吸道异常的儿童）；艾曲帕米鼻喷雾剂（Milestone Pharmaceuticals，商品名星必妥®，用于治疗成人 PSVT 急性症状发作、转复为窦性心律）；利扎布替尼片（Genzyme，商品名赛立止®，用于既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳或不耐受的持续性或慢性原发免疫性血小板减少症成人患者）。专家视角 ：同日批准五款创新药，其中两款 RSV 预防单抗均经优先审评审批程序获批，提示 NMPA 对儿科感染预防领域的审评资源倾斜。两款 RSV 单抗的适应症人群存在细微差别——库莱韦拜单抗明确排除了患有慢性肺疾病或伴有有临床意义的先天性呼吸道异常的儿童，这一限定提示其关键试验入组标准与芮特韦拜单抗不完全一致，临床选择时需注意各自说明书的适用边界。 2026-09-03 云顶新耀宣布艾曲帕米鼻喷雾剂（星必妥®）获 NMPA 批准上市，用于治疗成人 PSVT 急性症状发作、转复为窦性心律。该药已于 2025 年 12 月获 FDA 批准，为 30 余年来首款且唯一获批用于成人 PSVT 急性症状发作治疗的创新疗法；此次为中国首个获批的心血管领域产品。专家视角 ：PSVT 急性发作的常规处理依赖院内静脉给药或物理方法，星必妥®的鼻喷雾剂型使患者可在症状发作时自行给药，这一"即时可用"模式改变了急性期治疗的可及性。但需注意，院外自行用药的前提是患者已被明确诊断且医生判断其适合自我管理，误用或延迟就医的风险需要在处方教育和随访中加以管理。 2026-09-03 复星医药宣布，自主研发的 MEK1/2 抑制剂复迈宁（芦沃美替尼片，FCN-159）获 NMPA 批准新增适应症，用于伴有症状、无法手术的丛状神经纤维瘤（PN）的 I 型神经纤维瘤病（NF1）成人患者。此前该药已在中国获批三项适应症：朗格汉斯细胞组织细胞增生症（LCH）和组织细胞肿瘤成人患者；2 岁及以上伴有症状、无法手术的 NF1-PN 儿童及青少年患者；2 岁及以上经系统治疗后复发或难治的 LCH 儿童及青少年患者。本次获批完成 NF1 人群自儿童青少年至成人的治疗闭环。芦沃美替尼为中国首个自主研发用于治疗 I 型神经纤维瘤的靶向药物。专家视角 ：芦沃美替尼的成人 NF1-PN 适应症获批，使该药成为目前中国唯一覆盖 NF1-PN 全年龄段的靶向药物。从监管路径看，该适应症上市申请于 2026 年 2 月获 NMPA 受理并纳入优先审评程序，从受理到获批约 7 个月，体现了优先审评通道对临床急需品种的实际加速效果。值得注意的是，该药在美国未获批任何适应症，目前为中国的自主供应，中美审评节奏的差异对复星医药的全球开发策略构成考验。 2026-09-03 康哲药业（867.HK）公告：磷酸芦可替尼乳膏（Lumirix®）特应性皮炎（AD）新适应症上市申请获中国批准。该药由集团通过 Dermavon 于 2022-12-02 与 Incyte 签署合作与许可协议，获得在中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾地区及东南亚十一国的独家开发、注册与商业化权利。芦可替尼乳膏在美国与欧洲以 Opzelura® 销售，为 FDA 批准的首款外用 JAK 抑制剂。专家视角 ：外用 JAK 抑制剂在特应性皮炎治疗中的定位介于外用糖皮质激素与系统治疗之间，其长期安全性数据积累时间尚短，尤其是 JAK 类药物的黑框警告是否适用于外用剂型，各国监管机构的判断存在差异。康哲药业通过许可引进方式获得大中华区及东南亚权益，这一模式在皮肤科产品中较为常见，后续真实世界数据将检验该药在中国 AD 人群中的获益风险比。细胞与前沿疗法 2026-09-03 华中科技大学同济医学院附属同济医院神经内科田代实教授团队"慢病毒载体介导体内生成 CD19 CAR-T 细胞治疗神经系统自身免疫性疾病"I 期临床研究在《新英格兰医学杂志》（NEJM）发表。研究对 16 名难治性神经免疫疾病患者单次静脉输注非复制型、自失活慢病毒载体，在体内直接生成 CD19 CAR-T 细胞，未作体外培养改造、未使用淋巴细胞清除化疗。纳入进展型多发性硬化 7 名、MOG 抗体相关疾病 3 名、全身型重症肌无力 3 名、特发性炎性肌病 3 名。结果：16 名患者均检测到 CAR-T 细胞生成与扩增，高峰在输注后约 11 天，其中 99.7% 以上具典型 T 细胞特征；外周血、骨髓和脑脊液中的 B 细胞均被深度清除；B 细胞在中位约 2 个月后开始重新出现，以未经历异常免疫激活的幼稚 B 细胞为主；中位随访 6 个月观察到多维度改善信号。安全性：输注后 5 至 28 天内 11 名患者出现 1 级细胞因子释放综合征（短暂发热等轻度症状），均在两周内缓解；未观察到免疫效应细胞相关神经毒性综合征、局部免疫效应细胞相关毒性综合征、低血压或低氧。专家视角 ：该研究的核心创新在于"体内生成"——以慢病毒载体直接转导 T 细胞，省去体外培养改造和淋巴细胞清除化疗两个步骤。这一设计大幅简化了 CAR-T 的生产链条，但代价是对载体转导效率和体内扩增动力学的控制力下降。脑脊液中 B 细胞被深度清除的数据值得关注，因为中枢神经系统是外周治疗较难覆盖的区域，这可能与 CAR-T 细胞穿越血脑屏障或局部生成有关，但具体机制尚待阐明。I 期研究样本量有限（16 名患者、4 种疾病），各疾病亚组的疗效信号需在更大规模的 II 期研究中验证。 2026-06 中国批准 satricabtagene autoleucel（satri-cel，CT041），为全球首款获监管批准用于实体瘤的 CAR-T 细胞疗法，靶向 CLDN18.2；初始适应症界定为 CLDN18.2 阳性、HER2 阴性的晚期胃或胃食管结合部腺癌，且既往接受过至少二线系统治疗。专家视角 ：satri-cel 的获批将 CAR-T 的适用边界从血液肿瘤推进到实体瘤，但需注意其适应症限定在特定生物标志物定义的人群中。这一限定既反映了靶点表达筛选的必要性，也提示实体瘤 CAR-T 的疗效目前仍集中在生物标志物阳性人群。实体瘤微环境对 CAR-T 细胞浸润和持久性的影响，是该技术路线后续扩展适应症时需要持续解决的核心问题。 2026-09-03 ClinicalTrials.gov 记录更新：美国国立卫生研究院（NIH）自体 B7-H3 CAR-T 治疗复发/难治性广泛期小细胞肺癌或肺外神经内分泌癌 I 期剂量递增/递减研究（NCT07509034，首次提交 2026-04-02，末次更新发布 2026-09-03）；主要终点为确定最大耐受剂量或最大给药剂量（DLT 观察期第 0 至 28 天），采用环磷酰胺+氟达泊汀淋巴细胞清除预处理。专家视角 ：B7-H3 在多种实体瘤中高表达，是继 CLDN18.2 之后另一个进入监管视野的实体瘤 CAR-T 靶点。该研究采用淋巴细胞清除预处理，与同济医院"体内生成"策略形成对照——前者依赖体外改造后回输、需要清除内源性淋巴细胞为 CAR-T 扩增腾出空间，后者则试图绕开这一步骤。两种技术路线的优劣目前缺乏头对头数据，I 期剂量递增/递减设计本身也提示研究者对安全性边界持审慎态度。市场准入 2026-09 Biogen 宣布达成最终协议收购 RayThera，交易总额最高 10 亿美元，由首付款与主要绑定临床及监管里程碑的付款构成，为 Biogen 2026 年第二笔收购。RayThera 未披露的产品线包含多个针对免疫介导疾病的抗炎小分子候选药物，其主资产预计于 2026 年第三季度初进入 I 期临床开发。专家视角 ：10 亿美元的交易总额中，首付款与里程碑付款的分配比例未披露，但"主要绑定临床及监管里程碑"的表述提示该交易的风险分担特征明显——Biogen 为尚处临床前至 I 期阶段的产品支付前期费用，后续大额付款取决于候选药物能否顺利推进。主资产预计 2026 年第三季度初进入 I 期，意味着该收购的短期价值贡献有限，更多是对免疫介导疾病领域早期管线的布局。 关注「北京必诺达 · 注册科学观察」每期从全球六地监管动态中筛出真正影响注册决策的信号，并给出上市时间的科学预判。若本期对你有帮助，欢迎转发给同行——专业判断，值得被更多人看见。 *本期数据来源：FDA / EMA / NMPA-CDE 官网及公告、香港交易所披露易、NEJM、ClinicalTrials.gov、中证网及企业公告（复星医药、云顶新耀、康哲药业、中国生物制药、SpringWorks、Biogen 等），具体见证据层引用。本栏目由北京必诺达生物医药科技有限公司注册科学团队整理，仅供医药专业人士参考，不构成诊疗或投资意见。*