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今年上半年末，港股生物科技板块迎来久违的暖意。 在经历了一级市场估值下调和二级市场持续调整后，港股和科创板的生物科技板块出现明显回暖迹象，一批以对外授权（License-out）为代表的交易屡创新高，为市场注入信心。数据显示，2025年上半年，中国创新药License-out交易总金额已接近660亿美元，超过2024年全年水平。 与此同时，这股回暖也延伸到了港股 IPO 市场。据Wind数据统计，2025年上半年43家港股上市公司中一共引入了吸引189名基石投资者，平均每家公司4.39位基石投资者。其中于近期上市的生物科技公司劲方医药，就吸引了RTW基金、OrbiMed等众多知名基石投资者，国际配售获39倍认购。资本的重新聚集，也折射出市场对中国创新药企业长期价值的审视与认可。 但在复苏信号之下，行业仍然面临诸多关键问题：本轮回暖是短期反弹还是长期趋势的起点？中国创新药如何从“规模大国”走向“国际强国”？在这一过程中资本机构又能发挥怎样的实质作用？带着这些问题，动脉网采访了在生命科技投资领域具有丰富跨境经验的国际领先投资机构Pivotal bioVenture中国区（碧沃投资本，以下简称：Pivotal碧沃投）管理合伙人柳丹博士。 自从去年柳丹博士加盟以来，Pivotal碧沃投在国内投资力度明显加大，出现于众多跨境交易的全球顶级生命医疗投资项目投资机构团中，在当前中国医药企业并购与BD交易中颇有经验与话语权。公司所投项目也成果频出，陆续被跨国药企并购或登陆纳斯达克与中国香港资本市场。 在对话中，柳丹博士从产业线与资本线的双重视角出发，分析了本轮市场回暖背后的深层逻辑，阐释了NewCo等模式在助力中国创新药企海外发展中的重要性，并展望了未来资本机构在促进中外企业合作，提升中国创新药全球竞争力方面可能发挥的更深层作用。 01 中国创新药企步入“收获期” 动脉网：首先祝贺Pivotal碧沃投最近几个月连续参与了好几笔投资和跨境交易合作！作为国际上领先的生命科技投资基金，我们留意到贵司几乎都是在和美欧顶尖的基金或大企业合作。而在您作为中国区负责人加入Pivotal碧沃投后，整个中国区也表现得更为积极，这背后有什么新动态是可以和我们分享的？ 柳丹博士：谢谢动脉网的关注，是的，确实最近我们几乎每个月都有投资或交易进展，这也是我们国际投资平台的优势。我们Pivotal由中美两个投资部分组成，真正做到了密切配合。依托于跨境沟通渠道和国际合作网络，我们侧重在投资具有全球竞争力的优质创新公司和细分领域龙头，在投后真正能协助中国本土的创业企业以各种形式出海，避免低耗内卷，提升企业长期国际竞争力。 动脉网：今年以来，港股生物科技板块持续回暖，大型BD、M&A交易密集涌现，海外资本不断加强中国资产投入。您认为这背后的原因是什么？ 柳丹博士：本轮市场的回暖其实并不是偶然，而是产业线和资本线共同作用的结果。一方面，从2020年前后开始，我就开始预判中国创新药将从“技术授权输入国”加速转向“技术授权输出国”。 这几年License-out交易越来越多，不光有数量，有质量，还出现了不少的标杆性案例，这些信号都在证明中国已从“追赶者”迈向“创新药大国”，中国创新药行业也正从量变走向质变，市场信心十分充足。 另一方面，疫情后的资本市场比较低迷，大家观望情绪浓，但现在产业上有了可复制的成功案例，资本才开始真正相信这不是短期机会。此外，随着国内越来越多创新药实现临床和商业化突破，海外投资人也开始重新审视中国创新资产的价值，逐步回流中国香港资本市场并注入中国创新药赛道，这也进一步放大了回暖信号。 以M&A为例，2024年跨国药企一共完成了7起对中国生物科技公司的并购，我们Pivotal碧沃投深度参与并推动了其中3起，占比接近一半。以诺华（Novartis）收购信瑞诺医药为例，公司不仅主导了投行选择等关键筹备环节，更负责与诺华（Novartis）在内的多家收购方进行谈判，确保交接过程的平稳过渡和完结。随着全球MNC“专利悬崖”的压力日益增大，越来越多的外国企业开始认可中国在世界创新药分工格局中的重要地位。 整体来说，这轮复苏不是简单、均衡的触底反弹，有些企业甚至开始显现出“泡沫”特征，未来大家将会更关注反弹的速度和高度。我预期五到十年内，中国在全球创新药分工中的角色将会越来越重要。 动脉网：随着中国创新药企BD交易日益频繁，业内一种“卖青苗”的论调也开始浮现。对此您怎么看？ 柳丹博士：这个说法其实不准确，我认为这是中国创新医药产业应该且必须要做的阶段性事情。首先，很多Biotech企业在2023-2024年那段时期非常困难，很多国内投资机构还会要求公司回购，企业不做BD可能就运营不下去了，BD成为了让创新能够延续下去的方式。其次，这些交易并不是低价抛售，相反，很多项目的首付款比公司整体估值还高，比如有些项目拿到了6亿、8亿美元的首付，国内没有企业和投资机构能认可并给出这个估值。再者，大部分交易只出让了海外权益，中国区的权益还握在自己手里，我们继续做自己擅长的本土研发和临床，海外部分交给更懂全球市场的合作伙伴。 从我们参与的案例看，BD也确实帮助企业渡过了关键时期，且实现了提升。去年Pivotal碧沃投投资的极目生物与日本参天制药达成了8500万美元的战略合作；今年7月在生长激素市场我们投资的内分泌领域龙头企业维昇药业与安科生物达成战略合作。不久前我们两边同时投资过的诺诚健华拿下与Zenas BioPharma交易的潜在超20亿美元的重磅订单。这些相关项目都是我们的被投企业实现的BD交易，我们基本都参与了他们的多轮早期投资，对项目和团队的互补优势非常清楚，对双方强强联合也非常看好。 也正是因为大量的这些交易，让中国创新药产业在最艰难的时候获得了现金流，赢得了国际化的资源，这其实是很好的合作互补，是真正意义上的双赢。 02 NewCo模式开启海外BD新浪潮 动脉网：您如何看待NewCo模式在中国的发展？它在助力中国创新药企业出海，连接中国创新与国际资本方面是否还存在不可替代的价值？ 柳丹博士：我认为NewCo未来会成为国际跨境市场上常态化的一种模式，但是它的定位会有进化。作为国际头部的生命科技基金，我们从很早就参与NewCo的孵化过程，近两年来Pivotal碧沃投也深度参与和组局过3-4个NewCo的项目，比如说年初Windward Bio宣布的与和铂医药、科伦博泰合作的资本交易，最近还与欧洲一流医疗基金共同投资了标志性案例，拥有非常丰富的经验。 我们发现，早期的NewCo是与BD并行的。当时很多Biotech面临资金压力，而传统MNC的BD流程又长达半年甚至数年，企业急需一条更高效的路径，把项目从临床阶段快速推向被并购，NewCo正是在这样的背景下应运而生。 不过，随着行业内不断地发展，BD交易越来越多，行业里也出现了一种声音：为什么还要让NewCo这样的“加速器”赚差价？我们直接去谈不行吗？从这个角度上来讲，Newco这部分的定位确实被MNC和中国的biotech的直接对接一定程度上实现了，但这并不意味着NewCo失去了价值。相反，它的角色优势正在细分领域和复杂结构中重新展现。 在细分领域层面，随着中国企业能力不断提升，在部分中国生物科技行业较为熟悉的领域，比如肿瘤、免疫，我们中国企业可以直接做BD，但在心血管、代谢、肾病等相对经验不足的领域，NewCo仍然是连接中国创新与国际价值展现的必要途径。同时，在结构设计上，NewCo的定位不仅是交易的中介，它还需要融合三个方面的要素：中国的资产、有经验的国际化团队以及国际顶尖资本。 目前看来，整体趋势是要把中国的资产拓展到海外，但是其中能参与到NewCo的中国基金屈指可数，Pivotal碧沃投是其中之一，一同参与的还包括ARCH、OrbiMed、Forbion、RA等欧美一线医疗投资机构。此外，在资本价值上，有NewCo参与，资产价值往往也会更高。NewCo通过更高效的风险隔离与国际化的估值体系，能让中国创新药获得更合理、甚至更高的市场定价，也是企业的“价值放大器”。 我们看到现在推进中的NewCo项目，基本在前期结构设计阶段就已经和潜在的MNC买家或未来资本市场主要参与者有过沟通，意向比较明确才继续推进，这样交易的成功率就高很多。这样的做法本质上也是一种机制的创新——通过精心的结构设计，引入国际资本，促进资源协同，最终让中国的创新资产能用更高效、更可持续的方式融入全球体系。 03 参与“国际配售”不止于资金 动脉网：随着港股生物科技板块回暖，国际配售环节也愈发受到资本关注。我们注意到Pivotal碧沃投近期在基石、锚定方面也有所布局，能否谈谈公司在这一领域的进展？ 柳丹博士：随着行业回暖，我们也在思考如何把前述3种跨境合作所积累的经验优势延伸到企业上市阶段。近月来，我们基金陆续参与了多家港股IPO项目的国际配售，主要包括基石投资（Cornerstone）或锚定投资（Anchor），也有在洽谈中的上市后企业的大宗交易和定增等PIPE。例如，在我曾主导三轮重仓投资的劲方医药项目在香港IPO时，Pivotal碧沃投就以多种形式参与了其国际配售。目前，我们基金也在推进与少数非常优质的细分领域龙头企业IPO的国际配售投资，市场将会看到我们越来越活跃的身影，并与他们形成战略合作伙伴。 实际上不仅到IPO为止，我们还将继续延伸到二级市场的再融资和大宗交易等领域，从更长线角度投资部分优质企业。之所以做这样的战略延伸，主要还是希望能把我们原本在一级市场的跨境头部平台优势贯穿到企业上市阶段和二级市场，形成一个贯穿至创新企业全生命周期的长期价值投资链条。 动脉网：作为基石或锚定投资者参与国际配售，应该是对投资机构的挑选和综合能力要求很高，它远不止是资金的投入，但现在很多热钱资金涌入。在您看来，你们这样的专业投资机构在这一领域有哪些独特优势？ 柳丹博士：我们和很多在国内外深耕的专业投资机构在一级市场深耕多年，积累了丰富的产业指导、跨境合作经验。现在，我们正在把产业和生态优势带到企业上市阶段甚至二级市场，积极参与像锚定投资这样的国际配售。现在我们平台在二级市场也配有专业投资团队，近期诺和诺德（Novo Nordisk） 收购 Akero Therapeutics 的案例，就是我们在二级市场投资后，企业进一步被收购的一个典型案例。 作为国际化的生命科技投资平台，我们更看重的是技术最终能转化成什么产品、能为患者带来多大的真实临床获益。当我们投资一家上市公司，带来的不仅是专业资金的背书，更重要的是我们能凭借在全球市场的资源和经验，帮助企业更高效地对接海外市场和资本，助力被投企业在同质化竞争中实现价值跃升。 而对于正在融资中的企业我们一向保持开放的合作姿态，即便有的标的因种种原因没能实现投资，我们也都有乐意帮助企业链接潜在合作方，推动中国创新生态在全球医疗生态中释放价值。这点我们在业内是颇有口碑的。总之，我们不以股价一时的波动而盲目操作，而是陪跑公司并为公司提供增值方案。比如当遇到被投企业股价低于预期的情形，我们会分析基本面，进行加仓、补仓或是协助制订新的发展战略和配售等动作。大家会看到我们对于投资企业一系列的BD、NewCo、M&A和PIPE等合作的推动，主动创造价值。 此外，我们还与兄弟企业——中国领先的整合式医疗集团新风天域（旗下包括和睦家医疗、顾连医疗、新风新研、易得康、柏盛保险等）深度协同，可在临床试验、渠道推广、保险支付等关键环节，为创新企业提供体系化、全周期的支持。同时，我们在波士顿、伦敦和上海等多地还拥有生命科学园区，如今年新启用的上海外高桥南丰创科智汇谷，为医疗科技项目的全球化发展与深度融合提供助力。 动脉网：展望未来，您认为中国创新药企要实现高质量的全球化发展，需要在哪些方面进一步突破？整个行业将呈现出怎样的发展路径？ 柳丹博士：中国创新药已经走过了从0到1的阶段，现在进入了2+时代。过去我们跟着国外发展脉络学习跟跑，尽可能做些小优化，做“仿制创新”。现在随着BD交易、M&A、NewCo等更深入的合作模式越来越多，我们已经开启了“协同创新”的新局面。 下一步，我们有望看到更多中外企业围绕前沿技术平台开展共同开发的“探索创新”，这将需要更多具备国际视野的机构与资本参与其中，形成更加开放、融合的全球研发生态。 未来，公司希望能在获得国际配售额的优质项目上，更深地参与到企业的BD、NewCo合作乃至并购中，通过整合国际顶尖的资源和专业团队，充分发挥我们连接中国资产与海外资本的独特作用，全面提升中国创新药企的全球市场价值，帮助中国资产更顺畅地走向全球，成为中国医疗创新新格局的共创者。 *封面图片来源：123rf 如果您想对接文章中提到的项目，或您的项目想被动脉网报道，或者发布融资新闻，请与我们联系；也可加入动脉网行业社群，结交更多志同道合的好友。 近 期 推 荐 声明：动脉网所刊载内容之知识产权为动脉网及相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。文中如果涉及企业信息和数据，均由受访者向分析师提供并确认。 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☝点击关注“新药研发质量指南”公众号，查看更多精彩内容！ 提前两年扭亏 作者：西北哽 今年，创新药板块当属A股和港股“最靓的仔”，南向资金持续加仓，截至10月31日，净流入港股医药生物行业的资金超1500亿元，机构投资者热情尤甚。 推动创新药板块高歌猛进的核心催化因素之一，正是出海BD交易的火热。据医药魔方统计，今年全球创新药交易规模创下近5年新高，其中中国创新药资产大放异彩。今年前10个月，中国创新药交易总金额已突破千亿美元，无论是交易量还是交易金额，均已超过2024年全年，呈现出量价齐升的态势。 近期刚完成20亿美元大额BD交易的诺诚健华通过三季报再亮剑，释放公司盈亏平衡的信号，这也给了投资者重新审视这家Biotech创新价值的机会。 1三季报多项财务指标向好 2025年开始有望实现可持续盈利  诺诚健华拳头产品奥布替尼延续了今年上半年的强劲增长势头，前三季度销售收入达10.1亿元，同比增长45.8%，突破去年全年收入。前三季度公司总收入同比增长59.8%，达到11.2亿元；亏损大幅缩窄74.8%，减少至0.7亿元。鉴于此，诺诚健华给出了超市场预期的业绩指引：将上调奥布替尼全年销售指引到至少增长40%，预计2025年全年收入突破20亿元，并强调从2025年开始实现可持续盈利。 这一扭亏为盈的亮剑比市场预期提前了两年，呈现给市场一系列“价值明牌”，为公司未来发展注入了强烈信心。 随着奥布替尼今年获批一线CLL/SLL，奥布替尼已有四个血液瘤适应症（R/R CLL/SLL、一线CLL/SLL、R/R MZL以及R/R MCL）获批上市，其中有三个适应症已纳入国家医保目录。 今年9月，诺诚健华引进的CD19靶点坦昔妥单抗在中国全面商业化上市，已经在20多个省份开出处方。血液瘤商业化管线日益丰富，将助力诺诚健华业绩再上新台阶。 值得注意的是，诺诚健华在财务管理和公司运营上向来表现出色。今年前三季度，在研发费用持续增长的同时，销售费用率、管理费用率进一步下降。截至9月底，公司的现金及相关账户结余约77.6亿元。凭借高效的运营管理，公司积累了充裕的现金储备，这使得诺诚健华能够更从容地将资源投入到潜力管线的研发中，为持续创新奠定坚实的资金保障。 （点击上图，了解详情） 2 BD亮剑 国际化全面提速 除了奥布替尼的稳步放量，今年10月初达成的大额BD交易，也将对诺诚健华财务表现产生直接的改善作用。 这笔交易总价超过20亿美元，由首付款和远期收益两部分构成。其中，1亿美元的首付款及近期里程碑付款确定性相当高，此外，700万股的Zenas股票更引人瞩目。按当前市价估算，这部分股权价值已超2亿美元。这种“现金+股权”的组合收益模式，为诺诚健华带来了即时的资金补充和潜在的股权增值空间。 此次诺诚健华再度成功“出海”，引来市场广泛热议，包括高盛、瑞银等国际大行明确表示看好该交易的前景，并给出“买入”评级。机构投资者普遍认为，通过与Zenas强强合作，诺诚健华能够加速奥布替尼的国际化进程。对于公司2.0+国际化战略而言，具有重要的里程碑意义。 诺诚健华为何选择携手Biotech，而非MNC？在投资者电话会上，诺诚健华管理层直言，经过多方磨合，Zenas是“最合适的选择”。 事实上，市场显然低估了战略合作伙伴Zenas的赋能价值。Zenas的管理层均为医药生物领域从业超过20年的“资深玩家”，不仅拥有丰富的全球临床开发经验，更具备将多个产品成功推向商业化的实战能力。更关键的是，Zenas长期深耕MS、SLE等自免适应症，这与诺诚健华的现有管线高度契合，为双方深度合作创造了良好的先决条件。 就在10月底，Zenas公布了核心产品Obexelimab治疗复发型多发性硬化（RMS）的II期临床研究数据，12周内病灶面积减少高达95%。数据公布当天，Zenas股价应声大涨超33%，大摩、Jefferies等投行大幅上调其目标价。作为Zenas的股东，诺诚健华直接享受股价上涨带来的增值收益。 (Zenas近期股价走势) 从Zenas公布的管线研发规划不难看出，奥布替尼不仅在其整体管线布局中占据极高优先级，更能与Obexelimab等核心管线形成高效协同，这为拓展治疗场景埋下了伏笔。 从MS的全球竞争格局来看，2025年MS全球市场规模接近300亿美元，存量患者超280万人，巨大的市场潜力让此次合作的价值进一步凸显。然而，就目前药物对患者的满足情况而言，市场上已有药物的关注点主要聚焦在RMS上，针对PPMS仅奥瑞利珠单抗一款药物，而对于SPMS，尤其是非活动型SPMS（占SPMS的60-70%），临床治疗仍是一片空白。 在现有的治疗手段中，相比当前主流的CD20单抗、SIPR调节剂等，BTK抑制剂凭借突出的血脑屏障穿透能力脱颖而出。它能够同时调控B细胞和中枢神经系统中的小胶质细胞，从而达到抑制炎症和神经退行进程的效果。 近期，罗氏BTK抑制剂在RMS和PPMS的III期研究上双双达到主要终点，这一成果极大增强了药企在钻研MS这个自免大适应症上的信心。 基于潜在的市场机遇，诺诚健华选择由Zenas主导奥布替尼治疗PPMS和SPMS的全球Ⅲ期及商业化推进，即能借助Zenas成熟的资源加速奥布替尼的全球化进程，又能让诺诚健华腾出更多的资金与精力，投入到其他潜力管线的开发中。由此可见，这次轻资产“出海”，称得上是一笔双赢的买卖。 值得强调的是，诺诚健华此次通过BD交易实现“出海”，目的并非缓解短期的资金压力，而是纯粹基于战略层面的考量。这也从侧面体现了诺诚健华稳健的经营底气。 3第二个十年“再进化” 经过十年的跨越式发展，诺诚健华已构建起兼具纵深与广度的管线矩阵。凭借奥布替尼、CD19单抗坦昔妥单抗及新型BCL2抑制剂Mesutoclax的“小分子+大分子”的协同组合，诺诚健华构筑起了血液瘤的坚实“底盘”，形成从单药到联合疗法、从初治到复发难治的多层次布局。 Mesutoclax治疗MCL、CLL/SLL、AML和MDS的四大临床加速推进。值得注意的是，全球尚无BCL-2抑制剂获批用于治疗MDS，这也为Mesutoclax提供了广阔的市场空间。 在B细胞通路相关的自免疾病上，诺诚健华依托奥布替尼高选择性、口服依从性、精准治疗等优势持续拓展适应症范围。目前，奥布替尼治疗ITP的国内III期注册性临床试验已完成，预计将于2026年提交NDA，最快2027年上市，有望成为奥布替尼在自免领域的首个获批适应症，市场前景广阔。 （诺诚健华自免领域布局，摘自公司官网） 此外，在SLE这一尚未有BTK抑制剂攻克的“无人区”，奥布替尼是全球首个在SLE的Ⅱ期临床试验中显示明确疗效信号的BTK抑制剂。预计今年四季度，奥布替尼治疗SLE的Ⅱb期研究数据将读出，这也为快速启动Ⅲ期临床试验奠定了基础。 两款极具竞争力的TYK2分子深度布局皮肤科这一千亿美元市场，覆盖特应性皮炎（AD）、银屑病（Psoriasis）、白癜风（Vitiligo）、结节性痒疹（PN）和荨麻疹（CSU）等皮肤科疾病，未来值得期待。 更值得期待的是，诺诚健华预计将有5-7款临床前分子有望于2026年提交IND，包括小分子、PROTAC、分子胶、环肽、双抗、TCE、ADC等，为下一个十年发展奠定基础。 结语 作为国内管线储备较丰富的Biotech，诺诚健华目前已有10多条临床管线，覆盖血液瘤、自免和实体瘤等多个领域。按照诺诚健华的规划，未来3-5年，计划推动5-6款创新药上市，3-4款产品开启国际化征程，开发出5-10款临床前分子。 在国内市场稳固基本盘的同时，诺诚健华“出海”这一步棋也走得很坚定。 20亿美元BD只是诺诚健华“出海”的序章，接下来将继续加强其他有前景的研发管线的全球化布局，积极探索重要管线的国际合作和对外授权，随着2.0+战略的持续深入，诺诚健华的国际化步伐有望按下“加速键”。 如此看来，即将迈入第二个十年发展阶段的诺诚健华，正逐步释放自身价值，属于它的“价值重估时刻”，已然临近。 文章信息源于拇指药略，登载该文章目的为更广泛的传递行业信息，不代表赞同其观点或对其真实性负责。文章版权归原作者及原出处所有，文章内容仅供参考。本网拥有对此声明的最终解释权，若无意侵犯版权，请联系小编删除。 近期课程推荐： 地点 点击下方 ↓ 课题可查看全文 直播 直播 || 药品审评全周期沟通：从流程到 Pre-NDABLA 会议落地专题 //11.28-29日 直播 抗体药物偶联物（ADC）质量标准深度解读 //11.29-30日 直播 新化学实体药物（NCE）非临床研究专题 //12.6-7日 天津市 生物医药中试平台建设与运营技术交流会--夯实转化桥梁，赋能产业创新——参观华熙生物 //12.11-13日 直播 【直播】最新细胞治疗IIT临床研究及运营案例分析 //12.13-14日 直播 2025小核酸药物研发及质量管理实战 //12.13-14日 直播 【曲鹏博士】生物制品研发（单克隆抗体、基因治疗、疫苗等）成药性评估全流程精讲！ //12.20-21日 直播 生物制品从研发到商业化生产的全生命周期变更管理专题 //12.27-28日 直播 动物模型构建技术创新与应用实战专题 //12.27-28日 直播  B证企业质量体系全面提升 //12.27-28日 杭州市 结晶技术分离提纯与工业化设备应用交流研讨会 //12.26-28日 （26日全天报道） 南京市 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