SHR-2002

今年，孙飘扬66岁，张连山63岁。年轻的百济神州，最快在2024Q2或Q3营收将超越恒瑞医药，成为中国第一大制药企业。当百济神州PD-1在欧美市场陆续获批之际，恒瑞医药PD-1组合疗法却暂时被FDA拒绝批准。但恒瑞的时代并没有谢幕。如果你曾经被国内公司治理问题伤害，在恒瑞这里可以治愈。恒瑞的地板，仍然是别人的天花板，从未在二级市场再融资，从未分拆子公司上市，资产负债表干干净净，短期借款、长期借款均为零。恒瑞医药已消化集采、Biotech的双重冲击，走出一条更符合国情的创新转型之路，进入业务稳定发展期。大象虽稳，难免乏味，曾经闹出笑话的BD业务，却可能蕴藏着最大的意外或惊喜。InScienceWeTrust BioAdvisory创始人唐钧博士分析，新任US BD head能力很强，一下把恒瑞从on the menu升级到at the table，GLP-1产品组合60亿美元出海体现出BD的明显进步，验证创新药成功公式：Chinese innovative assets + USclinical development + global fundraising and deal-making in the Us capitalmarket= success01 学我者生百济没法学，但恒瑞医药可以说“学我者生”，其转型成功，对一个仿制药大国的产业升级有着重要的借鉴意义。因为支付条件限制，国内纯研发型Biotech的主要出路在于BD，大部分都无法通过自主商业化实现盈亏平衡，仿创结合、以仿养创的路径更符合国情。恒瑞医药2023年创新药产品收入106.37亿元，同比增长22.1%，占营收比重47%（2023年为38%），仍然是仿创结合的业务架构。2023年仿制药收入略有下滑，随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，镇痛麻醉等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显。在恒瑞背后，有一长串仿创结合的药企，盈利模式得到验证，同时也有一定技术壁垒。苑东生物是典型的仿创药企，保持着较高的研发强度，2023年研发费用率21.35%，重点存量品种基本完成集采，2024年多款潜力产品获批上市，麻醉镇痛领域盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液均作为国内第四家获批上市，比索洛尔氨氯地平国内首仿上市，业绩将爬坡放量。九典制药本质上也是一家仿创药企。凝胶贴膏在制备过程中不仅要考虑基质原料各组分的加入顺序、添加方式、搅拌强度，还要充分考虑基质与药物的相容性、药物的形状及添加比例对成型工艺的影响。因凝胶贴膏为局部给药局部起效，传统BE方式很难做出一致性。在2022年城市公立医院市场新型贴膏剂市场中，北京泰德和九典制药市占率分别为57%和27%。已报产企业大多数按BE方式申报，失败可能性大，短期新型贴膏剂有望保持良好格局。九典制药核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年收入15.47亿元，同比增长18.70%。酮洛芬凝胶贴，顺利纳入国家医保目录，有望实现快速放量。后续管线不断丰富，1.1类新药椒七麝凝胶贴膏已经申报生产，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望带来新的增长点。恒瑞医药研发管线02 群殴战术支撑恒瑞医药50倍左右动态市盈率的逻辑，主要是预期稳定，2023年主动权益基金加仓金额最高的个股为恒瑞医药，金额达到288.25亿元。恒瑞医药2023年扣非净利润41.41亿元，同比增长21.46%，2024Q1扣非净利润14.40亿元，同比增长18.06%，产品梯度发力，长期处于爬坡通道。恒瑞医药累计拥有16款上市创新药（2款为引进）。据长江证券，第一梯队产品上市时间偏长，缺乏足够增长动力；第二梯队包括2021年以后获批的8款创新药产品，其中海曲泊帕（首个国产TPO-RA）、达尔西利（首个国产CDK4/6i）、瑞维鲁胺（首个国产ARi）具备大单品潜力，进入医保后处于销售的黄金放量期，2023年及以后新获批的奥特康唑、阿得贝利、瑞格列汀和泰吉利定也即将进入销售放量阶段。恒瑞医药今年内上市创新药预计将超过20款，创新药销售占比有望达50%。自免领域，大分子IL-17A单抗SHR-1314、小分子JAK1抑制剂SHR0302均已递交上市申请，JAK1抑制剂尤其对多种自免疾病有效，适应症拓展打开成长天花板；肿瘤领域，多靶点激酶抑制剂法米替尼已递交上市申请；慢病领域，长效降脂药PCSK9单抗瑞卡西单抗已递交上市申请，最长达12周的给药间隔尤其利于改善患者的依从性；HER2 ADC今年中申报上市，预计明年获批。未来2年是恒瑞创新药上市密集阶段，预计有13款产品有望获批，形成第三梯队，包括4款抗肿瘤药物：HR20013（预防化疗引起的呕吐）、HER2-ADC、PD-L1/TGF-β双抗、法米替尼；包括2款术后镇痛药：SHR-0410 和SHR8554；包括2款引进治疗干眼症的眼科药物：环孢素A制剂、全氟己基辛烷；包括5款自免和代谢领域的创新药：JAK1抑制剂、IL-17A单抗、URAT1抑制剂、长效胰岛素、PCSK9单抗。复盘福泰制药、再生元的商业化崛起时期，每个阶段都有一个超级大单品撑起场子，百济神州以泽布替尼完美演绎这种十亿美元分子逻辑。然而在国内行不通。由于自主定价、PBM机制、高商保占比，据OECD数据库，2022年美国人均药品支出高达1749美元，远高于其余发达国家的500-700美元水平，以及发展中国家的100-150美元水平，海外药品市场天花板高得多。据Insight数据库，2023 年全球药品销售额 TOP100入围门槛抬高为17亿美元，TOP10入围门槛抬高为100亿美元。恒瑞是接地气的，作为立足内需的制药企业，不要奢望超级大单品，但是可以有群殴战术，不断有新品顶上，形成一个庞大的创新产品梯队。03 BD不再意难平资本、BD做局水平最高的是百利天恒，恒瑞以实业起家，在别人面前还是小白，BD初期难免失误，但潜在BIC产品TSLP单抗谜之操作仍然让人意难平。2023年8月，恒瑞医药宣布将TSLP单抗SHR-1905的除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化权利独家授权给One Bio公司，首付款2150万美元。2024年1月，GSK宣布以10亿美元的预付款和最多4亿美元的里程碑款收购One Bio公司，主要收购目的即为产品AIO-001（即SHR-1905）。未解之谜。PD-1卡瑞利珠单抗出海受挫，毫不意外。恒瑞早期分子设计比较粗放，卡瑞利珠单抗2018年被Incyte退货，原因被认为是微小血管瘤副作用，所以，BD合作方韩国HLB-LS公司本次受牵连股价暴跌近30%，毫不冤枉。在卡瑞利珠单抗国内市场份额受阻的情况下，恒瑞却将其作为闯关FDA的首发产品，又一谜之操作。但这些都是过去时了，PD-1爆雷是分子设计能力及国际化水平欠佳的滞后反应。恒瑞向百济靠拢，在关键产品上屡次体现出差异化分子设计。TSLP被证实与多种过敏性疾病有关，包括特应性皮炎、支气管哮喘、嗜酸性粒细胞食管炎。恒瑞对结构进行优化，TSLP单抗SHR-1905潜在注射周期为每6个月1次，极大增强依从性，而竞品Tezepelumab需要每个月注射。虽然恒瑞大部分上市化学小分子药物以Fast-Follow策略为主，但JAK1小分子艾玛昔替尼已经能够彰显差异化的结构设计，具备全新的结构母核，并且对JAK1亚型的抑制活性是JAK2的10倍以上，JAK3的77倍和TYK2的420倍。以中重度特应性皮炎适应症为代表，效果与已上市JAK1选择性抑制剂相当，且已有中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎3项适应症提交国内NDA，溃疡性结肠炎、斑秃、银屑病关节炎等多项适应症处于III期临床阶段，国内临床进度领先。KRASG12D抑制剂采用脂质体包裹制成，是全球首个脂质体KRASG12D抑制剂，具有靶向给药、利用不同的渗透性和高渗透长滞留效应来被动地靶向肿瘤组织，可控且持续进行药物释放等优秀药学特性，其Ⅰ期临床研究成功入选2023ESMO大会优选口头报告，是全球首个披露临床疗效数据的KRASG12D抑制剂。与此同时，BD也开始玩得花了。恒瑞GLP-1产品组合（小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535，GLP-1R/GIPR双靶点激动剂、下一代肠促胰素产品HRS-4729）海外权益以60亿美元授权给Hercules，虽然首付款1亿美元偏低，但初具高端局的意味。Hercules今年5月刚刚成立，可能是专门为恒瑞医药GLP-1产品出海成立的，其临床开发、销售能力还存在不确定性。不过相比恒瑞自主商业化，有了一层风险隔离，符合其稳健风格。恒瑞新任US BD head张稣，毕业于沃顿商学院，拥有丰富的生物科技跨境投资、创新经验。从本次GLP-1交易看，恒瑞已经融入欧美BD圈内，主管恒瑞BD事务的江宁军提到，与贝恩资本、Atlas Ventures、RTW资本、Lyra资本等顶尖投资基金合作对于恒瑞医药是一种新模式探索，有助于进一步拓宽恒瑞医药创新管线的国际化道路。招商医药团队通过对日本药企的复盘，总结出跨国药企选择在研项目引进的三个维度，首先往往会考虑适应症达到一定规模，其次需要看到一定的靶点成药潜力，同时会考虑同靶点的全球研发进度，从而梳理出恒瑞在研管线中的潜力BD品种：ADC技术平台：CD79b ADC—SHR-A1912、新一代HER2 ADC—SHR-4602；抗肿瘤领域：PVRIG x TIGIT双抗—SHR-2002、小分子CDK4抑制剂—HRS-6209、小分子KRAS G12D抑制剂—HRS-4642；抗凝领域：FXIa抗体—SHR-2004。虽然PD-1伤心事不断，制药一哥的位置也将不保，但我们从恒瑞身上看到自我进化的韧性。再苦再难，中国创新药的火苗未灭。

作者 | 白羽来源 | 米内网截至2023年12月29日收盘，药明康德、片仔癀等8只医药股市值超千亿。018只千亿市值医药股“一哥”退守3500亿，恒瑞、百济神州逆势上扬医药股市值TOP20注：统计截至2023年12月29日收盘2023年A股最后一个交易日，三大指数以集体上涨收官。复盘过去一年，A股市场继续震荡回调，上证指数累计下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，创业板指下跌19.41%。医药板块方面，截至2023年12月29日收盘，迈瑞医疗、药明康德、片仔癀等8只医药股超千亿市值，与2022年相比减少2只。其中，迈瑞医疗稳居“一哥”宝座，恒瑞医药、百济神州、智飞生物逆势上扬。此外，百利天恒晋身TOP20，同仁堂、新产业、上海莱士等均有双位数增速，排名大幅上升。迈瑞医疗以3523亿元市值稳居医药股“一哥”宝座，近年其业绩（营收、净利润）保持超过20%增速，2023年前三季度净利润已接近100亿元大关。值得一提的是，迈瑞医疗现金分红超过50亿元，而这也是其首次在第三季度进行分红。迈瑞医疗在业绩说明会上被问及对于2024年国内外整体的增长预期，迈瑞医疗表示，其业绩有两个重要的发力点，一是在微创外科、化学发光、超声等领域均已发布或即将发布重磅产品，包括3D+4K+荧光硬镜系统、超声刀及能量平台、腔镜吻合器等，新产品将给其业绩带来积极贡献；二是通过内外部结合的方式，海外市场本地化平台建设已经初见成效，在生产供应、仓储物流、IT和临床服务等方面已经积累一定能力，将有力助推其加速全球化布局。恒瑞医药市值2885亿元，涨幅17.88%，是增速最快的千亿市值医药股。其持续加大研发投入，2023年前三季度研发费用37.25亿元，单第三季度研发费用近14亿元，同比增长超过6%。踏入2024年，恒瑞医药的公告捷报频传。1月2日，恒瑞自主研发的HER3抗体偶联药物创新药注射用SHR-A2009获得美国FDA授予快速通道资格。1月4日，醋酸阿比特龙片（II）获批上市，这是国内首个醋酸阿比特龙纳米晶制剂获批上市，也是其获批的第二个化药2类新药；同日，1类新药富马酸泰吉利定注射液用于治疗骨科手术后中重度疼痛的上市许可申请获受理。1月5日，阿得贝利单抗注射液、SHR-2002注射液和SHR-8068注射液获批临床，将于近期开展临床试验。1月8日，盐酸伊立替康脂质体注射液(Ⅱ)，恒格列净二甲双胍缓释片(Ⅰ)、(Ⅱ)获批上市。02兴齐、德源14只医药股市值翻倍创新药新股成“增速王”涨幅超50%的医药股注：统计截至2023年12月29日收盘从涨跌幅来看，通化金马、兴齐眼药等14只医药股市值翻倍，创新药新股百利天恒以466.40%成为增速王，辰光医疗、德源药业、锦波生物、无锡晶海4只均来自北交所，2022年仅有合富中国、新华制药、众生药业、上海谊众、普瑞眼科、中国医药6只翻倍。此外，百奥泰、甘李药业、三生国健、华纳药厂等24只涨幅超过50%，2022年是17只；奥赛康、一品红、浙江震元等25只涨幅超过30%，与2022年持平。值得一提的是，2023年有超过4成医药股的市值同比增长，而2022年不足3成，数量明显回升。百利天恒在2023年1月正式登陆科创板，是一家聚焦于全球生物医药前沿领域，立足于解决临床未被满足的需求，具备包括小分子化学药、大分子生物药及ADC药物的全系列药品研究开发能力，并拥有从中间体、原料药到制剂一体化优势的、覆盖“研发—生产—营销”完整全生命周期商业化运营能力的生物医药企业。不久前，百利天恒在投资者关系活动中表示，其会一直专注于新型抗体技术，针对恶性肿瘤等临床需求迫切的重大疾病领域进行布局，开发具有突破性疗效和全球权益的创新生物药，逐步形成了具有全球领先技术水平且分子结构独特的双/多抗类产品在研管线格局。截至2023年12月29日收盘，其市值超过500亿元。业内人士分析指出，岁末年初市场整体维持震荡走势，医药板块相对抗跌，全年则以创新药、中药、医疗器械等细分领域为主线，随着2023年度业绩预告拉开帷幕，低估绩优的个股有望率先迎来反弹。医药股市值一览注：统计截至2023年12月29日收盘；资料来源：东方财富网、公司公告；如有疏漏，欢迎指正！END医药代表交流群扫描下方二维码加入医药代理商转型交流群扫描下方二维码加入