Vortosiran

小核酸已是成熟的商业类别：FDA 已批准 8 款 siRNA，加上 ASO、PMO 等，全球获批超过 25 款，2025 年已披露产品销售合计约 69 亿美元。其中 TTR 产品 Amvuttra 在 2026 年二季度单季销售 10.1 亿美元，成为首个单季破 10 亿美元的 siRNA。2026 年 7–9 月，板块经历了一轮集中重定价。负面一端：ATTR 心肌病结局试验失败、8,323 人的 Lp(a) 结局试验未能降低心血管事件、AOC 并购后的首个三期受挫、单药减重 siRNA 体重几乎不降。正面一端：重度高甘油三酯血症（sHTG）的急性胰腺炎事件减少 78%–85%、乙肝功能性治愈三期阳性（19% 患者达标）、神经罕见病与补体肾病三期接连读出阳性。由此得到核心判断：有遗传学验证、能在中等样本内看到硬终点的适应症正在兑现（罕见病、胰腺炎、乙肝功能性治愈、补体介导肾病、神经罕见病）；依赖「降生物标志物即可降事件」这一假说的大慢病（Lp(a)、降压、单药减重）正面临验证压力，答案要等到 2027–2029 年的结局试验。给药间隔已普遍做到半年一次、部分一年一次，长效不再是差异化，竞争转向适应症选择和肝外递送。中国是全球小核酸资产的主要新供给方：2026 年至今中国源头对外授权总额约 100 亿美元，但首付占比只有 1%–12%，多为临床前平台交易；国内已获批的 6 款小核酸全部为进口品种，首个国产 siRNA 最早看 2028 年前后。价值正在从「肝内同靶点跟随」转向肾、脂肪等肝外递送平台，确定性最高的受益方是 CDMO。 01一、板块全景：销售由 TTR 与 PCSK9 驱动 小核酸包括小干扰 RNA（siRNA）、反义寡核苷酸（ASO）、磷酰二胺吗啉代寡核苷酸（PMO）以及抗体-寡核苷酸偶联物（AOC）。FDA 已批准的 8 款 siRNA 中 7 款采用 GalNAc 肝靶向偶联；ASO 与 PMO 主要覆盖神经肌肉罕见病和 TTR、APOC3 等肝靶点；AOC 尚无获批品种，已有两款进入审评。 FDA 已获批 siRNA（销售为公司公开披露口径） 药物（靶点 · 公司） 适应症 2025 年销售与最新进展 Onpattro（TTR · Alnylam） hATTR 多发性神经病 2025 年 1.73 亿美元；2026Q2 同比 -65%，被换代产品替代 Givlaari（ALAS1 · Alnylam） 急性肝卟啉病 2025 年 3.09 亿美元；2026Q2 +11% Oxlumo（HAO1 · Alnylam） 原发性高草酸尿症 1 型 2025 年 1.91 亿美元；2026Q2 +11% Leqvio（PCSK9 · 诺华） 降 LDL-C，2025-07 扩展为一线 2025 年 12.0 亿美元（+57%）；2026H1 +68% Amvuttra（TTR · Alnylam） ATTR 多发性神经病 / 心肌病 2025 年 23.1 亿美元；2026Q2 单季 10.1 亿美元（+106%） Rivfloza（LDHA · 诺和诺德） 原发性高草酸尿症 1 型 销售未披露 Qfitlia（抗凝血酶 · 赛诺菲） 血友病 A/B 2026H1 约 1,200 万欧元；带血栓黑框警告 Redemplo（APOC3 · Arrowhead） 家族性乳糜微粒血症（2025-11 获批） 处方医生超 400 名；sHTG 补充申请年底前递交 主要 ASO、PMO 与审评中的 AOC 药物（类型 · 靶点） 公司 · 适应症 状态与进展 Spinraza（ASO · SMN2 剪接） Biogen/Ionis · 脊髓性肌萎缩症 2016 年获批；2025 年销售 15.5 亿美元 Wainua（ASO · TTR） 阿斯利康/Ionis · hATTR 多发性神经病 2023 年获批；心肌病结局试验失败 Qalsody（ASO · SOD1） Biogen/Ionis · SOD1-ALS 2023 年加速批准；2025 年 0.87 亿美元 Tryngolza（ASO · APOC3） Ionis · FCS、sHTG 2024/2026 年两适应症获批；净价下调后放量承压 Dawnzera（ASO · PKK） Ionis · 遗传性血管性水肿 2025-08 获批；环比快速增长 Zanvastro（ASO · GFAP） Ionis · 亚历山大病 2026-09 获批，该病首个疗法 Exondys 等 3 款（PMO · 外显子跳跃） Sarepta · 杜氏肌营养不良（DMD） 2016–2021 加速批准；2025 年合计 9.66 亿美元 del-zota（AOC · DMD 外显子 44） 诺华（原 Avidity）· DMD BLA 获受理、优先审评（2026-09） z-rostudirsen（AOC · DMD 外显子 51） Dyne · DMD BLA 优先审评，PDUFA 2027-01-21 bepirovirsen（ASO · HBV） GSK/Ionis · 慢性乙肝 突破性疗法＋优先审评，PDUFA 2026-10-26 cemdisiran（siRNA · C5） Regeneron/Alnylam · 全身型重症肌无力 优先审评，决定日 2026-11 据第一财经统计，中国已获批小核酸药物 6 款、全部为海外原研，2025 年中国 siRNA 市场约 3 亿美元。可核实的包括诺西那生钠、英克司兰钠、普乐司兰钠（2026-01 获批 FCS，由赛诺菲在华商业化）与 Wainua。国产进度最快的是瑞博生物/齐鲁的 PCSK9 siRNA（2026-03 启动中国三期）和浩博医药的乙肝 ASO（中国三期）。 市场规模口径 数据 说明 自下而上加总 2025 年约 69 亿美元 已披露品种销售加总（不含未披露品种） MarketsandMarkets 2025 年 71.9 亿 → 2030 年 177 亿美元 CAGR 19.7% 弗若斯特沙利文 2024 年 57 亿 → 2029 年 206 亿美元 瑞博招股书引用 交易热度 2025 年 30 余笔、总额超 360 亿美元 全球披露口径 第三方预测的 2030 年规模在 177 亿至 206 亿美元之间。需要注意：更乐观的长期情景要求心血管代谢大慢病至少有一项结局试验成功；2026 年 Lp(a) 结局试验失败后，宜以较保守口径为锚。 02二、2026 年的集中重定价 2026 年 7–9 月的一系列读出，让市场开始区分「有硬终点的适应症」和「只有生物标志物的假说」。全年关键事件如下： 时间 · 方向 事件 含义 2026-01 · 正面 bepirovirsen 三期：功能性治愈 19% vs 0%（n=1,834） 乙肝功能性治愈首个三期阳性；PDUFA 2026-10-26 2026-01 · 正面 ARO-INHBE 联用替尔泊肽 16 周体重 -9.4%（小样本）；ARO-ALK7 首次在人体沉默脂肪细胞靶点 脂肪递送获人体概念验证 2026-02 · 正面 诺华完成收购 Avidity（约 120 亿美元） AOC 肌肉递送获大药厂定价 2026-03 · 负面 Wave WVE-007：内脏脂肪 -14.3%，但体重仅 -0.9% 单药减重 siRNA 的市场预期被重设 2026-05 · 负面 MAPT ASO 二期未达剂量反应主要终点 神经退行性大病仍难 2026-06 · 正面 olezarsen 获批 sHTG：急性胰腺炎事件减少 85% 以胰腺炎为硬终点的路径跑通 2026-07 · 负面 eplontersen ATTR 心肌病结局试验失败 同靶点竞争格局改变 2026-07 · 正面 plozasiran 三期：甘油三酯降约 80%，急性胰腺炎减少 78% 年底前递交 sHTG 补充申请 2026-07 · 负面 Alnylam 下调 2026 年 TTR 收入指引 放量节奏问题：积压二线患者消化完毕，新增约 80% 为一线 2026-09 · 负面 pelacarsen Lp(a) 结局试验（n=8,323）未达主要终点 Lp(a) 赛道整体重估 2026-09 · 负面 del-desiran（DM1）三期未达主要终点 AOC 并购后的首个三期受挫 2026-09 · 正面 zilganersen 获批亚历山大病；ulefnersen（FUS-ALS）、sefaxersen（IgA 肾病）三期阳性 神经罕见病与补体肾病继续兑现 由此可以提炼 2027–2028 年的七个趋势（预判为研究者判断）： 趋势 2026 年证据 2027–2028 预判与投资含义 1. 适应症分化 胰腺炎、乙肝、IgA 肾病、FUS-ALS 阳性；Lp(a)、DM1、单药减重受挫 Lp(a) 要等 2028–2029 年结局试验；优先选 1–2 年、数百例内能看到硬终点的适应症 2. 递送走向肝外 脂肪、鞘内中枢、肌肉 AOC、肾平台均获验证 皮下给药入脑数据是下一个分水岭；肝外平台是中国企业摆脱同质化的主要出路 3. 长效普及化 单剂第 360 天 TTR 仍降 71%；第 540 天 Lp(a) 仍降 74% 半年一次成标配；长效不再是溢价来源，竞争转向适应症与递送 4. 减重转向联用 单药几乎不降体重；联用替尔泊肽体重 -9.4%、瘦体重 +3.6% siRNA 定位是 GLP-1 的联用伴侣（保肌、减内脏脂肪）；估值看联用数据 5. 工艺换代与 CDMO 景气 Alnylam 投 2.5 亿美元建酶法工厂；药明 TIDES 高增 大慢病放量把单品需求推向吨级；CDMO 是确定性最高的环节 6. 中国转向平台授权 2026 年至今约 100 亿美元、首付 1%–12% Lp(a) 受挫后买方压低心血管靶点估值；肾、脂肪、中枢平台更受青睐 7. 国内支付与首个国产获批 英克司兰钠进医保放量；国产 PCSK9 siRNA 进入三期 首个国产获批最早约 2028 年；早期价值仍以出海授权为主 03三、前沿技术：肝外拿到首批人体验证 GalNAc 偶联让 siRNA 能以皮下注射高效进入肝细胞，支撑了 7 款获批产品。下一阶段的竞争全部集中在肝外：用脂质、整合素配体、转铁蛋白受体（TfR1）抗体或多肽，把寡核苷酸送进中枢、肌肉、脂肪、肾和肺。 组织 平台 · 代表分子 关键证据与阶段 肝 GalNAc（Alnylam、Arrowhead、瑞博等）· Leqvio、Amvuttra 商业化成熟；三价糖缀合物专利密集 中枢（鞘内） C16 脂质偶联 · mivelsiran（APP） 脑脊液 sAPPβ 最高降 89.9%，随访 30 个月未见 ARIA 风险升高；二期 中枢（皮下） TRiM · ARO-MAPT、ARO-SNCA（授权诺华） ARO-MAPT 数据预计 2026 下半年；一期 肌肉 AOC（TfR1 抗体/Fab）· del-zota、z-rostudirsen 两款进入审评；但 DM1 首个三期失败 肌肉 多肽偶联、整合素配体 · PGN-EDODM1、SRP-1001 SRP-1001 第 42 天 CK 下降 33%；一/二期 脂肪 TRiM、立体纯化学 · ARO-ALK7、ARO-INHBE、WVE-007 ARO-ALK7 mRNA 平均降 88%；单药减重效果有限 肾 瑞博 RiboPepSTAR、前沿生物、石药 小鼠至猴肾近端小管敲低最高 80%；临床前至 IND 肺（吸入） TRiM · ARO-RAGE 早期数据显示 sRAGE 下降；一/二期 化学修饰的方向是让给药间隔更长、脱靶更少： 方向 代表 证据 年度给药（IKARIA 化学） nucresiran（TTR） 单剂第 180 天 TTR 降 92.6%、第 360 天降 71%；三期扩至约 1,750 例 超长效 lepodisiran（Lp(a)） 单剂第 540 天 Lp(a) 仍降 74%；结局试验约 1.73 万人 半年给药但疗效有限 zilebesiran（AGT） 经安慰剂校正收缩压仅降 5.0 mmHg；转入约 1.1 万人结局试验 立体纯化学 Wave PRISM Activin E 最高降 88%、维持至少 7 个月，但减重效果有限 降低脱靶 ESC+（种子区 GNA 修饰） 机制成熟，用于降低肝毒性 单分子双靶 瑞博多靶点 siRNA；时安 STORK-W 临床前到早期临床 新模态里，RNA 编辑是离小核酸最近的一代技术： 模态 进展 判断 RNA 编辑（ADAR） Wave WVE-006（GalNAc，α1-抗胰蛋白酶缺乏症）获人体概念验证；GSK 退还权益后 Wave 自主推进；Korro 转向 GalNAc；ProQR 获礼来参投 GalNAc 递送的 RNA 编辑已获人体概念验证 saRNA（小激活 RNA） 中美瑞康 RAG-01（膀胱癌）、RAG-17（SOD1-ALS）推进二期，2026-07 完成超 3,100 万美元融资 中国在 saRNA 处于全球前列，但临床证据仍早 外显子编辑 Ascidian（AAV 递送），与罗氏合作 不属于寡核苷酸，作为对照参考 AI 设计序列 瑞博与英矽智能合作（2026-05） 主要价值在缩短筛选周期，尚无临床差异化证据 04四、七个痛点及解决方案 痛点 证据 解决路径 · 主要参与者 1. 肝外递送 皮下入脑尚无人体数据；脂肪靶向 2026-01 才首次人体验证；AOC 首个三期失败 脂质偶联、整合素与脂肪配体、TfR1 抗体、脑穿梭、多肽偶联 · Alnylam、Arrowhead、诺华、Dyne、瑞博、前沿、石药 2. 靶点验证与结局试验 pelacarsen 降了 Lp(a) 却没降事件；zilebesiran 需约 1.1 万人结局试验 选遗传学验证充分、小样本可见硬终点的人群；与大药厂分担结局试验成本 · Ionis、Arrowhead、Amgen、礼来 3. 长效与安全的平衡 olezarsen 标签列注射部位反应与肝酶升高；Qfitlia 带血栓黑框警告 ESC+ 降脱靶、新化学、GalNAc 替代 LNP、降剂量拉长间隔 · Alnylam、Wave 4. 专利丛林与自由实施 Ionis 起诉 Arrowhead（APOC3 专利）；三价 GalNAc 缀合物专利密集 自研配体、逐条权利要求做 FTO、借大药厂授权完成尽调背书 · 瑞博、舶望、圣因 5. 生产规模与成本 固相合成每 1 kg 产品约耗 1,500 kg 溶剂；单批约 20 kg 上限；年需求 1 吨的产品需约 1,000 吨超干乙腈 酶法连接（2027 年底投产）、液相与片段连接、CDMO 扩产 · Alnylam、Codexis、药明康德、凯莱英 6. 慢病定价与支付 Leqvio 面临口服 PCSK9 竞争；Tryngolza 净价下调后放量承压 长间隔提高依从性；用结局试验争取支付方覆盖；中国以价换量 · 诺华、Alnylam、Ionis 7. 中国管线同质化 PCSK9、ANGPTL3、APOC3、Lp(a)、FXI 等靶点各有多个国产资产 转向肝外、单分子双靶、更早全球授权、用新靶点讲故事 · 瑞博、时安、圣因、靖因 研究者归纳：七个痛点中，递送和靶点验证决定资产能否成为大药，生产和专利决定能否放量，支付和同质化决定商业回报。对早期投资者，前两项是筛选门槛，后两项是估值折扣项。 05五、交易与估值：低首付出海，价值向肝外转移 中国源头小核酸交易（2023–2026，按日期）： 日期 · 卖方 → 买方 资产 · 阶段 首付 / 总额（首付占比） 2023-12 · 圣因 → 信达 AGT（高血压）· IND 前 区域期权，费用未披露 2024-01 · 瑞博 → 勃林格殷格翰 MASH siRNA · 临床前 总额 ≤20 亿美元（首付未披露） 2024-01 · 舶望 → 诺华 两款临床心血管 RNAi 1.85 亿 / 41.7 亿美元（4.4%） 2025-05 · 靖因 → CRISPR SRSD107（FXI）· 二期 0.95 亿（含股票）/ 约 9 亿美元（约 10.6%） 2025-08 · 维亚臻 → 赛诺菲 plozasiran 大中华区 · NDA 1.3 亿 / 3.95 亿美元（32.9%） 2025-09 · 舶望 → 诺华 ANGPTL3 等 4 个分子 · 二期至发现 1.6 亿 / 约 52–54 亿美元（约 3%） 2025-11 · 圣因 → 礼来 LEAD 平台，代谢靶点 总额 12 亿美元（含股权，首付未披露） 2026-01 · 中国生物制药收购赫吉亚 Kylo-11（Lp(a)，一年一次）· 二期 12 亿元人民币（并购） 2026-02 · 圣因 → 罗氏/基因泰克 一个 RNAi 项目 2 亿 / 17 亿美元（11.8%） 2026-02 · 瑞博 → Madrigal 6 个 MASH siRNA · 临床前 0.6 亿 / 约 44.6 亿美元（1.3%） 2026-02 · 前沿生物 → GSK 2 个肾靶向 siRNA · IND/临床前 0.4 亿 / 约 10 亿美元（4.0%） 2026-05 · 思然生物 → GSK SA030（ALK7，肥胖/心代谢）· 一期 0.55 亿 / 10.6 亿美元（5.2%） 2026-07 · 石药 → 阿斯利康 2 个肾靶点 · 临床前 0.3 亿 / 17.7 亿美元（1.7%） 2026 年一季度三笔授权（圣因/罗氏、瑞博/Madrigal、前沿/GSK）潜在总额约 71.6 亿美元、首付合计 3 亿美元（4.2%），已超过此前五年中国小核酸授权总和；加上思然/GSK 与石药/阿斯利康，2026 年至今约 100 亿美元。三个规律：首付占比集中在 1%–12%；临床前与平台交易占多数；靶组织正从肝转向肾和脂肪。 海外大额交易提供了估值基准： 时间 交易 条款 2024-11 Sarepta–Arrowhead 首付 5 亿美元现金＋3.25 亿美元股权；里程碑最高 103 亿美元 2025-09 诺华–Arrowhead ARO-SNCA（皮下入脑） 首付 2 亿美元；里程碑最高 20 亿美元 2026-02 诺华收购 Avidity（AOC） 约 120 亿美元、溢价 46%；折合每个晚期项目约 37 亿美元 2026 Madrigal–Arrowhead ARO-PNPLA3 首付 2,500 万美元；总额最高 9.75 亿美元 2023-01 Royalty Pharma–Ionis 5 亿美元购买 Spinraza 与 pelacarsen 分成 从交易条款看估值锚：中国小核酸授权的首付，临床前资产约 3,000 万至 6,000 万美元，临床或平台交易 1.6 亿至 2 亿美元，名义总额 10 亿至 54 亿美元。海外对照：诺华收购 Avidity 折合每个晚期肌肉病项目约 37 亿美元——这是「肝外递送平台＋后期资产」的定价上限参照。 06六、重点公司 以下仅按公开资料梳理业务布局与已公告催化剂，不含任何买卖建议。 海外核心公司 公司 核心资产 2026Q4–2027 催化剂 Alnylam Amvuttra、Leqvio 分成、nucresiran、zilebesiran（罗氏）、mivelsiran（Regeneron）、cemdisiran 10-23 亨廷顿病数据；11 月 cemdisiran 决定；年底减重数据 Ionis Tryngolza、Dawnzera、Zanvastro；合作 bepirovirsen、sefaxersen、ulefnersen 10-26 bepirovirsen PDUFA；Tryngolza sHTG 放量 Arrowhead Redemplo、zodasiran、ARO-INHBE/ALK7、ARO-MAPT 年底前递交 sHTG 补充申请（用优先审评券）；ARO-MAPT 数据 Dyne z-rostudirsen（DMD51）、DYNE-101（DM1） 2027-01-21 PDUFA；2027Q1 DYNE-101 顶线 Wave WVE-007（INHBE）、WVE-006（RNA 编辑） 高剂量队列数据；WVE-006 加速批准沟通 Stoke zorevunersen（Dravet 综合征） 2027Q3 三期 EMPEROR 读出 Sarepta PMO；Arrowhead 授权的 DM1、FSHD、亨廷顿病 siRNA 2026 下半年 DM1、FSHD 多剂量数据 大药厂 诺华、GSK、罗氏、礼来、Amgen、阿斯利康均已布局 2027 年 Leqvio 两项结局试验；2028–2029 年 Lp(a) 结局试验 中国上市公司（仅列小核酸业务布局） 公司 小核酸资产与合作 催化剂 瑞博生物 纯小核酸公司：7 个临床项目；RBD7022（PCSK9，齐鲁，三期）、RBD4059（FXI）、RBD5044（APOC3）；RiboPepSTAR 肝外平台；勃林格、Madrigal 合作 RBD7022 三期；勃林格里程碑；首个肾靶向项目 IND 前沿生物 2 个肾靶向 siRNA 授权 GSK；FB7013（中国 IND 获受理） 1,300 万美元近期里程碑；中国一期 石药集团 SYH2061（C5，中美 IND 获批）；2 个肾靶点授权阿斯利康 阿斯利康行权 中国生物制药 12 亿元收购赫吉亚获 Kylo-11（Lp(a)，一年一次，二期）；投资圣因；正大天晴为 bepirovirsen 中国合作方 Kylo-11 二期；bepirovirsen 中国审评（2027 上半年） 恒瑞医药 SHR-9839（乙肝 siRNA，一期）；厦门工厂升级 siRNA 原料药产能 早期，关注临床推进 悦康药业 YKYY015（PCSK9，中美 IND）、YKYY029（降压） 一期数据 信立泰 / 腾盛博药 SAL0145（一期）；BRII-835（乙肝 siRNA） 公开信息有限，状态待核实 一级市场（未上市公司，信息来自公开报道） 公司 资产与交易 投资人与进度 圣因生物 LEAD 组织选择性递送平台；4 个临床分子；礼来、罗氏、信达合作 B 轮 1.1 亿美元（2025-12）：中国生物制药、君联、Vivo、启明等 舶望制药 BW-00112（ANGPTL3，二期）、BW-00163（降压，二期）；诺华两笔交易 杏泽、正心谷等；2025-11 秘密递表港股（进度未核实） 靖因药业 SRSD107（FXI，二期，与 CRISPR 共同开发）、SRSD216（Lp(a)）、SRSD384（INHBE） OrbiMed、腾讯、汉康等；2025-09 港股递表（进度未核实） 浩博医药 AHB-137（乙肝 ASO，中国三期） 启明领投 B2 轮 6,300 万美元（2025-09） 大睿生物 RN0191（PCSK9，一期完成）；赛诺菲平台引进；与康诺亚合作肾病 礼来亚洲基金等（Pre-B 2,500 万美元） 思然生物 SA030（ALK7）授权 GSK 公开信息有限 中美瑞康 saRNA：RAG-01、RAG-17（二期）；肝外递送平台 国中资本领投（2026-07），IDG、正心谷等 时安生物 STORK 肝内外递送平台、单分子双靶，10 余条管线 累计融资近 4 亿元 科泽永欣（产业链） 单体、亚磷酰胺、GalNAc 原料 迪晟资本领投 Pre-A（2026-04） 产业链：CDMO 与原料 公司 相关业务 可核实数据 药明康德 TIDES（寡核苷酸与多肽） 2025 年 TIDES 收入 113.7 亿元（+96%）；2026H1 72.6 亿元（+44%） 凯莱英 寡核苷酸 CDMO 2026H1 化学大分子 7.36 亿元（+94%）；寡核苷酸项目 74 个 Codexis 酶法合成 ECO 平台 2026 年底约 500 g 规模，已签 3 家 CDMO 诚达、联化等 券商列入小核酸产业链 小核酸业务敞口未核实 07七、信号清单与催化剂日历 资金信号在一级市场更清晰：头部美元与人民币基金——启明、礼来亚洲基金、正心谷、OrbiMed、腾讯、Vivo、君联等——均已通过圣因、舶望、靖因、浩博、大睿、中美瑞康完成布局。 可公开跟踪的数据源： 数据源 用途 检索要点 ClinicalTrials.gov 新试验与结局试验完成时间 siRNA、antisense、GalNAc；关注 ORION-4、OCEAN(a)、ACCLAIM、ZENITH 的完成时间更新 CDE 登记平台 中国企业试验 适应症＋「siRNA/寡核苷酸」；首例入组日期 HKEXnews、上交所公告 授权与中报 瑞博、石药、前沿、舶望与靖因招股书 SEC EDGAR 8-K、季报 Alnylam、Ionis、Arrowhead 季报 学术会议 临床数据 AHA、AASLD、ObesityWeek、ASN、CTAD、EHDN、ESC biobucks、雅法月报、医药魔方 交易 小核酸授权首付与总额 2026Q4–2027 催化剂日历： 时间 事件 影响 2026-10-21～25 ASN 肾脏周 补体与肾靶向小核酸 2026-10-23 Alnylam 亨廷顿病一期数据（EHDN） 中枢递送 2026-10-26 GSK bepirovirsen PDUFA（慢性乙肝） 首个乙肝功能性治愈小核酸；国内乙肝管线映射 2026-11 cemdisiran（重症肌无力）FDA 决定；PepGen 高剂量数据 补体 siRNA；多肽偶联 2026-11-05～09 AASLD 肝病年会 乙肝、MASH siRNA 2026-11-06～09 AHA 年会 Lp(a) 完整数据，赛道再定价 2026-11-14～17 ObesityWeek INHBE、ALK7 减重数据 2026 下半年 ARO-MAPT（皮下入脑）数据；多个减重、DM1/FSHD 数据 肝外递送分水岭 2026 年底前 plozasiran sHTG 补充申请递交；国家医保目录公布 sHTG 大适应症；国内支付 2027-01-11～14 JPM 医疗健康大会 授权窗口 2027-01-21 Dyne z-rostudirsen PDUFA 首个 AOC 有望获批 2027Q1 Dyne DYNE-101（DM1）注册性顶线 AOC 在 DM1 能否扳回一城 2027 上半年 bepirovirsen 欧盟与中国审评决定 国内乙肝市场 约 2027 年中（推算） plozasiran sHTG PDUFA 与 olezarsen 正面竞争 2027 Leqvio 两项心血管结局数据 siRNA 首个大规模心血管结局试验 2027Q3 Stoke EMPEROR 三期读出 神经罕见病 ASO 2027 年底 Alnylam 酶法工厂投产 生产工艺换代 2028-03 / 2029-03 OCEAN(a) / ACCLAIM 主要完成 Lp(a) 假说的最终检验 08结论 小核酸在 2026 年经历了从「平台叙事」到「适应症去伪存真」的转折。商业层面，单季 10 亿美元的产品证明肝内 siRNA 能做成大药；但指引下调与几项结局/三期失败，让市场开始区分「有硬终点的适应症」和「只有生物标志物的假说」。2027–2029 年四项心血管结局试验将决定小核酸能否真正进入大慢病；在此之前，sHTG 胰腺炎、乙肝功能性治愈、补体介导肾病和神经罕见病是更确定的兑现方向。 对中国投资者，结构性判断有三点：其一，中国资产已是全球大药厂的稳定货源，但首付占比偏低，回报取决于交易结构以及授权后能否继续推进到临床数据；其二，肝内同靶点跟随的价值在下降，肾、脂肪、中枢等肝外递送平台是摆脱同质化、拿到更高首付的主要出路；其三，CDMO 是确定性最高的受益环节。最近的两个观察点：2026-10-26 的乙肝 PDUFA 与 2026 下半年的皮下入脑数据，将分别检验「硬终点兑现」与「肝外递送」这两条主线。 本文仅为行业研究与观点交流，不构成任何投资建议或要约邀请。文中数据来源于公开渠道，晴云资本不保证其完整性与准确性。市场有风险，决策需独立判断。 本文提及的公司仅为案例分析，不代表晴云资本持有或不持有相关证券，亦不构成买卖建议。 THE END

本文重点阐述产业链逻辑，文中所涉及到的上市/非上市公司仅作为案例介绍，根据公开信息搜集，绝对不构成任何操作建议！     2026年9月18日，工信部、发改委等十部门联合印发了《医药工业发展"十五五"规划》，把生物医药从"重点发展的新兴产业"往上抬了一级，写成"国家新兴支柱产业"，还第一次给了两个硬指标：全球首创新药占全球比重不低于25%，创新药产业规模年均增速不低于20%，半个月前，2026年版国家基本药物目录在9月1日落地，减重明星GLP-1类药物第一次进了目录。政策这双手，把"鼓励"改成了"考核"，之前也讲过，BD上，1—8月中国创新药对外授权交易总金额达到1128.57亿美元，已经超过2025年全年的79%。    今天梳理下创新药几个方向。双抗／多抗     抗体药像一个简单的说就是一把剑，专门干某一种蛋白，单抗干一个靶点，双抗就是把两个剑同时放在一起，能同时干两个地方。这里边主要是肿瘤免疫领域的PD-1，PD-1就是肿瘤给自己上的保险，人体免疫细胞要攻击的时候，它按一下PD-1按钮，就让免疫细胞"看不到"它，而PD-1单抗就是把这个按钮盖住，那VEGF，是肿瘤招呼血管过来给它送粮的通道，PD-1/VEGF双抗，等于一边松开免疫系统的刹车，一边把肿瘤的粮道掐了。两件事同时做，效果往往比一个一个做更好，这就是"双抗"的逻辑。    截至2025年5月，全球有14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床阶段，其中绝大多数是中国公司的产品，中国在研双抗数量约占全球的四成，这个比例在过去五年里翻着往上走，PD-(L)1单抗之王是默沙东的K药，预计2028年前后专利到期，全球卖得最好的药就要失去专利保护，默沙东2024年从中国的礼新医药引进了PD-1/VEGF双抗LM-299的全球权益，还顺带锁定了一批下一代资产。这等于老大哥用实际行动承认了中国双抗领域的进展，跨国药企这三年拼命买中国双抗，买的其实是"接班K药"的资格。企业进展 康方生物：主力是卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西（PD-1/VEGF）两款双抗，业绩公告披露，依沃西已在中国获批三项肺癌适应症，海外对第三代EGFR-TKI耐药肺癌的生物制品许可申请已被美国食品药品监督管理局受理，批复日期定在2026年11月14日；全球三期HARMONi-3已于2026年6月完成全部入组。三生制药：关键是核心产品PF-08634404（SSGJ-707）出海：公司确认该项目前期里程碑带来的授权收入8.52亿元；合作方辉瑞已推进9项全球多中心临床试验，覆盖23个国家和地区、1361家临床中心、计划入组5016名患者，其中2项已进入三期。这笔交易是国产生物药对外授权首付款的最高纪录。信达生物：董事长俞德超在中期业绩电话会上提出第三次战略转型，明确2030年总收入目标350亿—400亿元，并计划推动至少5个管线进入全球多中心三期临床。公司披露过去10个月与武田、礼来、辉瑞达成约340亿美元的合作。荣昌生物：公司2026年半年度扭亏为盈，公告将其归因于两点——核心产品泰它西普、维迪西妥单抗国内销售13.4亿元、同比增长22.3%；以及PD-1/VEGF双抗RC148授权给艾伯维，2026年4月收到6.5亿美元首付款，并有资格获得最高49.5亿美元里程碑付款。抗体偶联药物（ADC）     ADC拆开看是三样东西，抗体是导航，毒素是弹头，中间一根连接子，过去化疗药是"炸弹乱扔"，好坏细胞一起炸，ADC是先让抗体把车开到肿瘤门口，锁上门之后才卸货、引爆，所以它的毒性比化疗低得多，杀伤却集中得多。    全球第一款ADC在2000年获批，2000年到2019年这二十年里，总共只批了8款，2020年到现在六年多，批了12款以上，截至2026年，全球获批ADC超过20款，其中7款年销售额超过10亿美元，也就是说商业模式成熟后，整个产业都在加速，接下要看几点。    第一，靶点在扩散，早年ADC只有HER2一个主战场，现在TROP2、Nectin-4、CLDN18.2、B7-H3、HER3、PSMA全线开花，任何一个靶点单独拎出来，都够一家中型药企吃十年，第二，过去ADC是化疗失败后的"最后一招"，现在逐渐进到一线，第三，全球在研ADC管线里大约四成来自中国企业，2019年这个数字不到10%。中国企业的优势不只是便宜，还有密度和速度，同一个靶点，中国能有五六个候选分子在同时跑。企业案例 科伦博泰：核心产品芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）国内已获批4项适应症；合作方默沙东已启动17项全球三期临床。2026年5月默沙东宣布其子宫内膜癌三期TroFuse-005研究达到无进展生存期和总生存期双阳性。公司披露已组建超过800人的商业化团队，业务覆盖30个省份、2000余家医院。百利天恒：核心产品宜泽康（EGFR×HER3双抗ADC）2026年6月、7月分获鼻咽癌、食管鳞癌两项适应症批准，是全球首个获批的双抗ADC。公告披露，与百时美施贵宝的合作已累计收到8亿美元首付款及第一笔2.5亿美元里程碑款，累计兑现13亿美元。恒瑞医药：中报创新药销售收入占药品销售比重首次突破六成，达到63.16%，研发投入46.05亿元、同比增长18.96%。公告披露HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗进入医保后快速放量；HER3 ADC药物瑞康芦泽妥塔单抗治疗EGFR突变非小细胞肺癌的三期研究达到主要终点，上市申请已受理，系国内首个申报上市的单靶点HER3 ADC。迈威生物：核心产品9MW2821是靶向Nectin-4的ADC，累计临床入组已超过2200例；国内靶向Nectin-4的ADC里其临床进度最快、全球仅次于已上市的Padcev，且是全球首个进入宫颈癌关键三期的同靶点品种。公告披露尿路上皮癌、宫颈癌的三期临床计划2026年下半年进行期中分析。GLP-1     GLP-1是我们吃完饭后肠道分泌的一种"我吃饱了"的信号分子，顺带还会让胰岛素分泌得顺一点。过去它只是降糖药里的一个小品种，直到有人发现它减重效果极好，还顺便护肾、护心，这个赛道就彻底爆了，2025年全球药品销售排行榜上，第一名和第二名被这个赛道包了，替尔泊肽365亿美元、同比增长122%，司美格鲁肽361亿美元。要知道2024年的全球"药王"还是K药的294.8亿美元。    国内这边，中国零售渠道GLP-1类减重药2026年一季度销售额8.37亿元、同比增长672%，线上B2C渠道13.4亿元、同比增长3754%，替尔泊肽占零售市场70%的份额，国产的玛仕度肽上市九个月占到14%。价格方面，替尔泊肽2026年1月纳入医保后，降幅82%，它正在从"有钱人的针"变成普通人的“慢病用药”。企业案例 石药集团：2026年1月公司与阿斯利康就创新多肽分子达成战略合作，2026年5月收到12亿美元首付款，并有权获得最高35亿美元研发里程碑和138亿美元销售里程碑付款。合作核心的长效GLP-1/GIP双激动剂SYH2082已于2026年2月获美国食品药品监督管理局临床试验许可。华东医药：内分泌领域，司美格鲁肽注射液糖尿病、体重管理两个适应症均处于审评中；三靶点激动剂DR10624获突破性治疗认定并启动三期临床；公告另披露新一代小核酸减重药物HDM1014预计2026年四季度申报临床。甘李药业：董事长致辞及中报披露，长效GLP-1双周制剂博凡格鲁肽注射液中国减重关键三期取得积极顶线结果，治疗52周后受试者体重较基线平均最高降低18.54%；2026年8月公司与欧洲合作方签署该药欧洲等39个国家和地区独家许可协议，获6200万欧元首付款，潜在总金额最高7.26亿欧元。通化东宝：GLP-1方面，司美格鲁肽注射液的上市申请已获国家药品审评中心受理，GLP-1/GIP双靶点激动剂注射用THDBH120的减重二期临床已完成数据库锁定；GLP-1产品利拉鲁肽注射液已在尼加拉瓜获批上市。小核酸     传统的小分子药和抗体药治病，是在蛋白质这个"成品"层面想办法去对抗干仗，小核酸是直接去去掐掉生产这个蛋白的"图纸"，图纸没了，成品压根就造不出来，一是更彻底，二是作用时间长，打一针能管半年甚至一年。对于高血压、高血脂这种需要终身吃药的慢病，"半年打一针"和"每天吃一片"，是完全不同的两回事。    目前上市的小核酸药物，绝大多数只能通过一种叫GalNAc的技术打到肝脏里去，所以它治的是"肝脏生产的蛋白"，血脂、血压这些恰好合适。但人体大部分病灶不在肝上。接下来看谁能把药物送到脂肪、肌肉、中枢神经、肺、肾脏等地方，2026年是肝外递送集中做临床验证的一年，海外Arrowhead公布脂肪靶向的减重数据，国内前沿生物的ACORDE、瑞博生物的多个递送平台也在做概念验证，看这条线，凡是能把"肝外递送"做实的中国公司，估值逻辑都会重写一遍。企业案例 悦康药业：报告同时公告拟使用4500万元超募资金投向小核酸研发，推动三款siRNA药物进入二期临床：靶向PCSK9的降脂药YKYY015有望实现一年注射两次，是国内同靶点siRNA中首个获美国食品药品监督管理局临床许可的产品；靶向AGT的YKYY029已于2026年4月启动二期，目前全球尚无该靶点药物上市；靶向Lp(a)的YKYY032面向尚无特异性药物的临床空白领域。前沿生物：2026年2月公司与葛兰素史克就两款小核酸资产达成全球独家授权，包括4000万美元首付款、1300万美元近期里程碑及最高9.5亿美元里程碑款。自主研发的siRNA药物FB7013于2026年3月获批开展原发性IgA肾病一期临床，是公司首个进入临床阶段的小核酸产品。瑞博生物：公司专注小核酸疗法，已推进7款自研siRNA进入临床阶段，另有超过20个临床前项目；核心产品vortosiran的2a期数据显示FXI活性平均最大降幅达92%，支持每3至6个月一次给药，其针对心房颤动的2b期临床试验申请已于2026年7月获欧洲药品管理局批准。CXO     医药研发生产外包（CXO）之前讲过，这里不讲太多了，前面四个方向，赌的都是"某款药能不能成"，赌错了就是归零，CXO是卖铲子的，你们赌去，我给你们提供实验室、提供工艺开发、提供生产车间，谁成了我都收钱。所以它的好处是确定性高，坏处是天花板由别人的研发投入决定。    接下来估计整体都会不错，主要是分子变复杂了，过去外包做的大多是普通化学药，现在主力是多肽、寡核苷酸、ADC这几类复杂结构，这类东西工艺难度高几十倍，药企自己做不了、也不愿意做，只能外包，而且单价高、粘性强。企业案例 药明康德：公司2026年中期业绩公告披露，上半年归母净利润110.80亿元，创上半年历史新高；持续经营业务在手订单664.3亿元、同比增长25.2%，二季度单季新签订单同比增长51%。公司将全年收入指引从此前的513亿—530亿元上调至585亿—605亿元。业务层面，上半年化学业务收入249.86亿元、同比增长53.3%，其中寡核苷酸和多肽（TIDES业务）收入72.6亿元、同比增长44.3%。凯莱英：公司2026年半年度报告披露，上半年收入36.01亿元，其中境外收入24.02亿元、占66.59%。新兴业务收入13.04亿元、同比增长72.49%，其中化学大分子（含多肽）收入7.36亿元、同比增长94.14%，生物大分子收入2亿元、同比增长122.82%，并已获得双抗ADC的上市申请订单。康龙化成：据公司2026年中期业绩，上半年新签订单同比增长超过30%，其中CDMO服务新签订单同比增长超过50%，实验室服务新签订单同比增长超过20%。另据公司在半年报后的交流，超过85%的CDMO收入来自药物发现服务的现有客户，公司基于此预计2026年全年收入同比增长15%—20%，并拟投资约30亿元新建产能。药明合联：据公司2026年中期业绩，上半年营业收入37亿元、同比增长37%，新签一体化偶联药物生产（iCMC）项目51个、创历史新高；未完成订单总量21.56亿美元，其中未完成服务订单19.98亿美元、同比增长50.4%。 注：BD收入要区分"一次性收入"和"可持续收入"；另外BD交易额100亿，不代表能拿到100亿现金，大部分里程碑款要按顺序触发。 本文根据公开信息搜集整理，不构成任何投资建议！ 投研大叔专注挖掘行业真实可靠的一手消息， 关注一下不费事，错过了想看的消息，岂不可惜！ 600亿！创新药出海创纪录，BD进展全梳理（附列表） 创新药利好不断，核心受益的三个方向（附列表）