Mocertatug Rezetecan

题目不是危言耸听，我真的建议各位仿转创biopharma，那几家500-2000亿市值的，多去做做国内的BD，多有危机意识，别现在现金流好，营收里创新药占比高就洋洋得意，真的要居安思危，你们BD本来就零散，不像恒瑞那么密集，未来如果连中国市场都失去了大部分（随着中国这些biotech管线的商业化），Jerry问你们，你们靠啥维持现在的估值？！ 题记：河流走到某处会突然变宽，气象万千。但决定它能不能入海的，是上游还有没有新的水源源汇进来。那段最宽的河面，是攒出来的结果，不能拿去当承诺。 家人们听我说，这两年中国药企最爱讲的故事，差不多都长一个样：仿转创成功，创新药收入占比冲上八成，license-out 把资产卖到大洋对岸，然后市场开始鼓掌。 翰森制药几乎把这套故事讲全了。它有八成以上的创新药收入，有阿美替尼这头现金牛，有 ADC 和 GLP-1 两条被 MNC 连续买单的出海线。放在中国仿转创药企里，这张牌面真的不寒碜。 可 Jerry 有个问题：创新药收入占比高，收入结构就安全吗？有 BD，总包就已经进账了吗？一个分子撑起了大半个中国创新药盘子，这到底是护城河，还是一条被市场暂时忽略的裂缝？ 这就是翰森这个样本最有意思的地方。它已经很成功，成功到大家不太好意思挑刺。可偏偏是这种成功，能把中国仿转创龙头下一阶段的尴尬照得特别清楚：等阿美替尼的增长曲线爬到平台期，国内创新药收入由谁接棒？ 首先看营收：2025 年，翰森总收入约 150.28 亿元，同比增长 22.6%；创新药与合作产品销售收入约 123.54 亿元，同比增长 30.4%，占总收入 82.2%。按治疗领域拆，抗肿瘤贡献 99.74 亿元，占了整整三分之二；代谢及其他 21.58 亿元，抗感染 15.86 亿元，CNS 13.10 亿元。 老漂亮了，比恒瑞还要漂亮。漂亮到什么程度？仿制药时代那套“带量采购砍一刀、利润表喝一壶”的老故事，在翰森身上已经不是主线了。它真的转过去了。 但你细看，会发现问题。抗肿瘤那 99.74 亿里，扛大梁的是阿美替尼这一个三代EGFR-TKI。它究竟卖了多少，翰森年报不单独拆单品，卖方估算是60亿，而翰森国内营收总额130亿，也就是说，阿美替尼占了快一半。 注意哈，一家公司最该警惕的时刻，往往不在于某个大单品卖得太好。真正危险的，是它卖得太重要，把一家公司的营收绑架，石药的恩必普就是个典型例子。 阿美替尼越重要，翰森的收入结构就越像一张单腿站立的桌子：站得稳，但你不敢碰那条腿。60亿是track record，也是敞口。 然后，翰森的第二只脚，是海外 BD。这个确实要给掌声，而且不是单点出海，是三条线一起走。 ADC 出海：B7-H3、B7-H4、CDH17 分别被 GSK 和罗氏拿走。代谢出海：口服小分子 GLP-1 给了默沙东，GLP-1/GIP 双受体激动剂给了再生元。再加上阿美替尼向中东非、东南亚南亚、俄语区这些区域的商业化授权，给了 Glenmark。 把已披露的数字加起来：首付款合计 5.42 亿美元，阿美替尼授权 Glenmark 的首付未披露，所以实际只会更高；总交易金额超过 98 亿美元。放在几年前，这种数字足够让二级市场嗨半个月。 可问题来了：总包是总包，现金是现金。这个东西很多人一激动就混在一起算，最后把里程碑画成现金流，把未来画成当下。得，Jerry又来给你们算BD的账了。 假设潜在里程碑总额约 90 亿美元，10 年内兑现 40%，就是 36 亿美元；平摊到 10 年，每年 3.6 亿美元；按 10%折现、普通年金计，现值是 3.6 乘以 6.1446，约 22.1 亿美元，折成人民币差不多 150 亿元。 150 亿大不大？当然大。可这是一笔未来十年慢慢滴进来的现金流储备现值，不是第二个阿美替尼。它是要直接打入现在市值的，换句话说，你翰森BD的估值打入现在市值的，连十分之一都不到，这算出海很成功吗？ 所以翰森真正要回答的问题，还不只是还能不能继续签 BD。更尖锐的问题在后面：阿美替尼见顶之后，国内那条创新药收入曲线，由谁来接？ 翰森真正能反复变现的平台，眼下只有两块 能被 MNC 连续买单，本身就是一种外部验证。顺着这个标准去看翰森的研发，真正称得上“系统性平台”的，其实就两块。 第一块是 ADC。B7-H3 的 HS-20093、B7-H4 的 HS-20089 先后被 GSK 收入囊中，CDH17 的 HS-20110 又被罗氏拿走。三个靶点，两家顶级 MNC，连续三笔交易。这个东西不能再说是撞大运，平台确实能下崽。 第二块是 GLP-1 和代谢。口服小分子 GLP-1 的 HS-10535 进了默沙东，GLP-1/GIP 的 HS-20094 进了再生元，卡在减重和糖尿病这条全球最挤、也最大的赛道上。能在这种赛道被大MNC拿走，说明翰森这条线也有track record。 最开始我也想把阿美替尼那条 EGFR 耐药生态算成第三个平台：c-MET 抑制剂、EGFR-cMET 双抗、EGFR-cMET ADC、四代 EGFR-TKI，围着阿美乐排了整整一条耐药解决方案。 但一笔笔摆开之后，我觉得它更像围绕一个大单品做生命周期管理。它能给阿美替尼延寿，能把国内商业确定性做厚，可它未必能像 ADC 和 GLP-1 一样，连续产出高 BD 预期的新分子。 至于自免那条口服化的线，TYK2、口服 IL-23 环肽，看点当然有。可眼下更多还是 fast follow 加口服化探索。说难听点，这是创新药里的邪修打法：走得快，打法野，但还没走出一个能反复变现的平台。 ADC 和 GLP-1 给翰森挣来了出海门票，EGFR 生态替它守住国内现金。可门票和现金，都还不等于一台能自己造血十年的发动机。 更大叙事：中国biopharma普遍困境 把镜头从翰森拉远，你会发现这不是翰森一家公司的处境。石药、中国生物制药、先声，这批仿转创龙头都已经过了第一关：从仿制药公司，变成有创新药收入、有商业化体系、也签过几笔 BD 的 Biopharma。 但第二关，大多数还在路上：从拥有一两个大单品，长成一套能持续产出大单品的研发系统。 所以它们面对的风险，看着像专利悬崖，往深里挖，其实是平台悬崖。专利到期只是账面上的一道坎，真正要命的是内部研发系统还能不能持续长出下一代大单品。第一个大单品跑出来了，销售体系建起来了，创新药占比提上去了，然后呢？第二个、第三个大单品，从哪儿来？ 偏偏市场给这批公司讲的，是同一个模板化故事：全自研、全平台、license-out、成为“中国恒瑞”。这就是标准预制菜叙事，热好了直接端上桌，吃起来还挺熟悉。 可恒瑞的特殊，恰恰在于它是极少数把能力点几乎点满的中国药企。ADC、双抗、小分子、GLP-1、自免、代谢、肿瘤、出海 BD、海外临床、国内商业化，它想同时做，还真能同时做。家大业大到这个份上的，国内仿转创biopharma有第二个公司不？ 有人肯定要在这里抬杠：那别的公司就不配讲自研了吗？行，这个问题得说清楚。自研当然要讲，但别把所有管线都硬塞进“平台全能”的叙事里。承认自己不是恒瑞，不丢人。丢人的是手里攥着一个大单品，却开始相信自己什么都有了。 未来：强的平台自己做，短的管线去外面买 更现实的路，MNC 早就示范过：强的平台继续自研，短的管线到外面买。 对翰森这类公司来说，从国内 Biotech 手里买中国权益，是一条被严重低估的路径。逻辑太天然了：Biotech 缺钱，缺商业化，缺后期临床资源，缺医保准入经验，缺规模化生产；这些偏偏是 Big Pharma 的基本盘。 医院覆盖、销售团队、准入体系、生产车间、临床注册能力，翰森样样都有。你能坐到买中国权益这一步，就说明你已经在餐桌上分蛋糕了；大部分 Biotech 最后上不了餐桌，只能走 license-out 的路子，拿 15%左右的分成。 具体买什么？给翰森举个例子：一个 PD-L1×VEGF 双抗的中国权益，比如宜明昂科 IMM2510 这一类资产。 为什么偏偏是 PD-L1 和 VEGF？因为翰森在肿瘤上最强的是 EGFR 和 ADC，可它缺一个属于自己的IO底座。在泛肿瘤免疫治疗的时代，PD-(L)1/VEGF 双抗很可能长成新一代 IO backbone，这都是显而易见的。 翰森手里已经攒了一排像样的导弹：B7-H3、B7-H4、CDH17。可导弹要打得准，得配雷达和火控。一个自己的 PD-L1/VEGF 双抗，差不多就是那套火控系统：往上，能把阿美替尼够不着的驱动基因阴性 NSCLC、鳞癌这些更大的肺癌市场接住；往下，能给自家那排 ADC 做联合用药底座。 没有自己的 IO 底座，ADC 平台再硬，也容易在别人的联合方案里沦为一个随时调用的零件。这个话说得难听，但商业世界就是这么冷酷。 不过没事，可以看看别人怎么做的嘛，比如1177——中国生物制药，它走的是更重的路：直接收购，把平台、团队、管线一并纳进体系。 轻模式买权益，重模式做并购，底层逻辑是一致的。既然内部研发未必能自然长出未来十年的所有方向大单品，那就用资本和商业化能力，去外面把短板补齐。 这里也得留一个不确定性坦白：买资产从来不是包治百病。买贵了会挨打，买错了会减值，团队整合不好还会互相消耗。中国 Big Pharma 过去擅长的是销售和生产，未来要补的，是资产识别、交易结构设计、临床推进和商业化放大的综合能力。 可路再难，也比站在原地相信“下一个大单品一定会从自己实验室里自然长出来”更现实。实验室当然重要，但资本配置也是研发体系的一部分。MNC 玩了几十年的东西，中国药企迟早也要补课。 最后，Jerry想说，不是所有中国公司都需要成为恒瑞。 恒瑞像那种能在自己河道里不断汇入新水的河，走到哪儿都不缺上游。翰森是另一条河，它已经走到最宽阔、最气象万千的那一段，阳光打在水面上，好看得很。可越是在这个时候，它越该回头看看上游。那段最宽的河面，是攒出来的结果，它不保证下游一直这么宽。 中国创新药不能只有一种英雄叙事：全自研、全出海、全 license-out。对一批仿转创成功的 Big Pharma 来说，补齐自己的营收悬崖，在中国市场进一步扩大份额，同样是一条出路，而且是一条非常现实的出路。 过去，中国药企学会了做仿制药。后来，中国药企学会了做创新药。下一个时代，它们要学会的，必须是并购和资产配置。 不是每家公司都需要成为恒瑞。但每家公司，都得替阿美替尼见顶之后的那个明天，找到属于自己的第二条曲线。 风险提示：本文仅讨论行业/公司经营情况，投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素，建议读者审慎参考，本文不作为投资依据，不建议大家根据本文做出投资计划。 明天新一轮路演讲康诺亚，需要之前几次路演如映恩，基石，康方，亚盛的请进入星球观看回放。需要一对一路演和我预约就行。

"光宗耀祖"这个词今年在股吧里被玩坏了。上半年AI算力一路暴涨，光模块龙头翻倍，市场戏称"光宗"。6月底风云突变，科技股获利盘出逃，港股创新药ETF一周涨了15%，股民话锋一转开始喊"药祖"。 但从段子到现实，中间隔了五件事。 第一件事，医保不砍了。过去三年医药最怕集采灵魂砍价，但2026年医保目录调整明确转向支持创新药，集采控费边际放松，"医保+商保"双目录推进，整个行业最大的下行风险从市场上消失了。 第二件事，估值跌透了。上半年科技股持续抽水，医药板块被打到2010年以来20%分位以下，基本面不差，纯粹是市场风格造成的错杀。 第三件事，药企真的开始赚钱了。2026年一季度创新药板块营收+38%，净利润+126%，亏损企业减少42%。不是PPT盈利，是商业化落地带来的真金白银。 第四件事，MNC排队来买中国资产。2025年中国创新药对外授权交易总额1357亿美元，占全球49%，首次超越美国。2026年一季度约600亿美元，上半年累计约976亿美元，同比增约40%。全球医药交易TOP10里中国企业占8席。这不是中国人在讲中国故事，是辉瑞、默沙东、BMS、艾伯维用美元投的票。 第五件事，科技股里的钱恰好溢出来了。6月底机构半年末结算，高位科技股获利盘出逃，资金涌入了低位创新药。 这五件事不是先后发生的，是掐着同一个时间点一起出来了。但如果仔细看，底层逻辑其实分两层：前三件解决了"能不能涨"（产业本身值不值得买），第四件解决了"能涨多高"（全球市场愿不愿意出价），第五件只是按了开关（钱刚好从科技股出来了）。真正撑住这轮行情的，是第四件：出海。 但五重共振里最硬的那一层，是第四个，出海。出海的核心引擎，是ADC，抗体偶联药物。ADC占了中国License-out交易量的近三分之一。截至2026年初，中国药企累计达成了44笔ADC海外交易，总金额突破532亿美元，首付款合计超过31亿美元。 这篇文章不讲创新药全景。只讲一件事：ADC这把刀，是怎么磨出来的，磨刀石在哪里。 01  为什么偏偏是ADC？ 要理解ADC为什么成了中国创新药出海的头号尖刀，得先理解一件事：生物医药的产业链分工，跟光伏和半导体有一个共同的底层逻辑，资源禀赋决定谁能卡到最好的位置。 需求端是全球MNC的专利悬崖。到2031年，全球Top药企约2800亿美元收入面临专利到期。默沙东的K药、BMS的O药、诺和诺德的司美格鲁肽，这些曾经的印钞机都要到期了。MNC必须补管线，而且要补得快、补得准。从2020年到2026年一季度，MNC从中国采购的创新药管线数量占比从8%增长到了30%，金额占比更猛，直接拉到71%。金额远超数量，说明买的不是便宜货，是溢价买的核心资产。 供给端是中国的工程师红利恰好对上了ADC的制造难度。ADC的研发是跨学科的三重奏：抗体是生物发酵（大分子），毒素是有机合成（小分子），连接子要把一个生物大分子和一个化学小分子精准地焊在一起，然后还得保证这颗"生物导弹"在血液里不炸、到了肿瘤才爆。这三个能力分开看不难，但凑到一个团队里，全球没几家能做到。中国的优势在于：PD-1内卷积累了全球最好的抗体工程人才，仿制药时代的化学合成功底扎实，加上庞大的患者基数让临床试验又快又便宜。 还有一层，模式端的独特优势。ADC的生产外包率高达70%，远高于普通生物药的30%。因为高活性毒素需要物理隔离的生产线，连接子是有机合成、抗体是生物发酵，两套GMP跨行作业，药企自己做两条产线不划算。而中国CDMO恰好建了全球最密集的ADC产能，药明合联一家就占了全球ADC CDMO市场22%以上的份额。 ADC这个品类天然匹配中国的资源禀赋。不是中国在所有创新药上都全球领先，是ADC恰好是最适合中国做的那一个。 02  一颗药凭什么卖84亿美元？ ADC的底层逻辑可以用一句话讲清楚：生物导弹。 传统化疗是无差别轰炸，癌细胞和正常细胞一起杀，脱发、呕吐、骨髓抑制，人比病先撑不住。靶向药是精确制导，能精准找到癌细胞上特有的信号受体，但找到了不一定能杀死，就像导弹锁定了目标但没有带弹头。ADC的逻辑是把两者嫁接在一起：用抗体的导航能力找到癌细胞，用毒素的杀伤力干掉癌细胞，中间靠连接子在正确的时间、正确的地点引爆。 三样东西，一个都不能错配。 抗体错了，导弹脱靶打中正常组织，副作用比化疗还恐怖。连接子设计不好，毒素在血液里提前释放，等于给全身打了一遍化疗。毒素选错了，到了肿瘤打不穿肿瘤微环境，白打。 因为这种极致的制造复杂度，一个ADC平台一旦跑通了，不是一个药值多少钱的问题，是这个平台能产出一系列药。第一三共的Enhertu靠一个DXd-ADC平台，从乳腺癌一个适应症扩展到胃癌、肺癌等7个适应症，在全球60多个国家获批，获得19项NCCN指南推荐，FY2025（截至2026年3月）全球销售额6984亿日元（约46.5亿美元），同比增长26%。一个平台撑起一家千亿美元公司的估值。 MNC愿意为ADC付出天价，买的不是一个分子的权益，是一个平台未来十年持续产出新药的能力。 理解了ADC是什么，接下来要拆它的产业链。但ADC的产业链跟覆铜板不一样。覆铜板是铜箔、树脂、玻纤布、硅微粉四样东西从不同供应商手里买回来压合成一张板，是典型的制造业供应链。ADC不是。抗体不是从"抗体供应商"那里买来的标准件，连接子毒素也没有一个现成的货架可以挑。这两样东西是药企研发团队从零设计的，拼的是科学判断力和试错效率。所以ADC的价值链不是"采购零部件再组装"，它分两层。 上面一层是设计层：能不能想出一颗好药。靠的是抗体工程和连接子-毒素化学，这是纯粹的研发能力。设计层决定上限，一颗药的天花板在设计阶段就划好了。下面一层是制造层：能不能把你设计出来的东西造出来。靠的是偶联工艺和CDMO产能，这是工程化和规模化能力。制造层决定下限，设计得再好，造不出临床级别的批次也等于零。 中国在ADC上能跑出来，恰恰是因为两层都踩准了。设计层靠PD-1内卷练出来的抗体工程师和仿制药时代的化学合成功底，制造层靠70%的CDMO外包率和全球最密集的ADC产能建设。接下来四章，前两章讲设计层（抗体、连接子+毒素），后两章讲制造层（偶联技术、CDMO）。 03  抗体：不是最难，但卷得最狠 先说设计层的第一件事：抗体。ADC的导航系统。 从技术壁垒的角度，很多人会直觉认为ADC最难的是抗体。毕竟一座大厦的地基最重要。 但事实恰好相反。中国最不缺的就是抗体。过去十年PD-1/PD-L1的大内卷，药明生物一年能交付几十个抗体项目，信达、君实、康方、百济神州在抗体的设计、表达、纯化全链条上积累了全球领先的工程化能力。中国做抗体的速度和成本，是美国的五分之一。 但ADC用的抗体跟做PD-1的抗体不太一样。传统抗体只需要两件事：亲和力高（粘得紧）和特异性强（不瞎粘）。ADC用的抗体要同时调三件事：内吞效率（细胞要把ADC吃进去）、亲和力（吃之前要粘得紧）、免疫原性（不能让免疫系统先把ADC干掉）。这不是一个线性优化的问题，是三个参数相互打架的三角平衡。 内吞效率高通常要求抗体结合后能快速内化，但Fc段的改造可能同时触发免疫系统的清除反应。亲和力太高反而可能导致"绑定位点屏障效应"，抗体全堵在肿瘤血管壁外围，进不到肿瘤核心。这三件事谁能在抗体设计阶段就同时算明白，谁就能在临床前把80%的失败率筛掉。 中国的头部ADC公司在这件事上已经形成了自己的方法论。百利天恒的双抗ADC（EGFR×HER3双靶点）天然提升了内吞效率和肿瘤选择性，因为双受体结合相当于两道锁，癌细胞跑不掉。科伦博泰的TROP2抗体优化的不是亲和力这个单一参数，而是整个内吞动力学曲线。 所以抗体不是没有壁垒，真正壁垒不在"能做抗体"，而在"能做专门适配ADC的抗体"。这个能力中国已经有，而且在快速积累。 04  连接子+毒素：ADC最深的护城河 如果说抗体是ADC的地基，连接子和毒素就是这栋楼的核心承重结构。全球能把Linker-Payload组合做到"好用"的团队不超过10个。这是ADC行业公认最难抄的一点，相当于覆铜板行业里的树脂配方。 先把毒素家族说清楚。 第一代毒素代表是MMAE和DM1，微管蛋白抑制剂，靠阻断细胞分裂来杀伤。优点是工艺成熟、成本低。缺点是只对分裂快的血液瘤效果好，到了实体瘤穿透力不足，容易产生耐药。荣昌生物的维迪西妥单抗走的就是MMAE路线，中国第一个原创ADC，目前已获批5个适应症。2025年荣昌两款核心产品（维迪西妥单抗+泰它西普）国内收入合计22.71亿元，同比增长34%。 第二代毒素代表是第一三共的DXd，拓扑异构酶I抑制剂。跟MMAE最大的区别是：DXd的细胞膜穿透力更强，可以从一个被杀死的癌细胞渗透到隔壁癌细胞，这叫"旁观者效应"。所以DXd-ADC对实体瘤的效果远超第一代。第一三共用这个平台做出了Enhertu，从一个HER2乳腺癌适应症逐步扩展到肺癌、胃癌、结直肠癌，一个平台持续产出新药，这就是"耐药配方"的威力。 第三代是目前正在卷的方向，DNA损伤剂和新型拓扑异构酶抑制剂。这类毒素造成的是不可逆的DNA双链断裂，理论上不存在耐药机制。但治疗窗口极窄，剂量控制稍有不慎就成毒药。 连接子的进化同样是三代。第一代不可裂解连接子，毒素进了细胞出不来，杀伤效率低。第二代可裂解连接子，利用肿瘤微环境的酸性或特定酶切位点断链释放，Enhertu用的就是这个思路。第三代定点裂解连接子，可以精确控制释放的位置和速率，DAR值从"随机0到8"变成"精确的4或2"。 中国ADC公司的Linker-Payload路线正在集体跳出DXd的同质化内卷。科伦博泰的sac-TMT用的是拓扑异构酶抑制剂，但在连接子优化上做了关键改良，降低了血浆中的游离毒素释放。它是全球首个在III期临床中头对头击败K药的ADC。sac-TMT联合K药对比K药单药一线治疗非小细胞肺癌，疾病进展或死亡风险降低65%（HR 0.35），12个月无进展生存率62.4%对29.0%。 百利天恒的BL-B01D1用的是新型喜树碱衍生物，连接子设计上实现了双靶点抗体（EGFR×HER3）的高效偶联。这个分子的关键价值不是单个适应症，是三阴性乳腺癌、鼻咽癌、食管鳞癌三个III期全阳，证明双抗ADC的平台逻辑是成立的。 谁先跑出属于自己的"Enhertu"，谁就握住了一张未来十年的提款单。Linker-Payload不是单纯的化学问题，是"什么样的毒素能在癌细胞里炸但不伤正常细胞"的生物学和化学交叉难题。这个交叉地带，就是ADC最深的那道护城河。05  偶联技术：从乱枪打鸟到精准狙击 设计层讲完了。下面是制造层：你设计出了一颗完美的ADC分子，怎么把它造出来。 DAR，Drug-to-Antibody Ratio，药物抗体比，是ADC制造环节的圣杯级指标。 这件事的技术难度在于：一根抗体上有几十个潜在的连接位点（赖氨酸残基或半胱氨酸巯基）。第一代ADC采用的是随机偶联，化学试剂把连接子随机挂在抗体表面，一根抗体上挂0到8个毒素不等。结果是产品均一性极差，有些没挂弹，打中癌细胞白打了；有些挂了太多，还没到肿瘤就在血液里毒死了正常细胞。 随机偶联可以做出能用的ADC，但做不到好用的ADC。 第二代半定点偶联通过工程化改造抗体引入特定半胱氨酸，把DAR控制在4左右，均一性大幅提升。但偶联位点的选择仍然不够灵活，只能插入到抗体的少数几个区域。 第三代定点偶联才是真正的质变。荷兰Synaffix的GlycoConnect技术通过酶切抗体Fc段的糖基化位点实现定点偶联，DAR可以精确控制在2，位点100%确定。药明合联的ThioBridge技术通过工程化半胱氨酸实现定点桥连。映恩生物的DITAC平台也自研了第三代偶联技术，BioNTech正是看中了这个平台的技术成熟度，才跟映恩签了多靶点合作。 定点偶联的价值不只在均一性这一个维度。均一性高的ADC在FDA审评中更受青睐，因为批次间差异小，安全性数据更可靠。这对出海企业来说直接影响审评速度。 中国ADC产业在这个环节上已经从追赶变成了并跑。药明合联的定点偶联能力是全球ADC CDMO的稀缺产能优势，皓元医药积累的400+连接子分子砌块库和80+库存载荷同样构建了体系化的偶联工具平台。连接子和毒素是"做什么"，偶联技术是"怎么做"。前者决定上限，后者决定下限。06  CDMO：瓶颈不在研发，在制造 ADC必须外包。不是选择，是物理规律。 高活性毒素的OEL（职业接触限值）通常在纳克级，意味着生产中必须有完全独立的隔离产线，连空调系统都不能共用。连接子是有机合成（小分子化学），抗体是细胞发酵（大分子生物），两条GMP产线跨行作业，需要同一个质控体系同时管好小分子和大分子的分析。 全球能承接ADC CDMO的工厂不超过20家，其中能满足商业化批量生产（非临床样品级别）的不到10家。这是一个硬瓶颈，不是软件问题，是硬件设施和GMP体系从零建起至少需要3到5年的现实约束。 药明合联在这个赛道上卡到了最好的位置。2025年营收59.44亿元，同比增长46.7%，经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%，利润增速跑赢了收入增速。未完成订单突破14.9亿美元，全球市占率超过22%。今年还把东曜药业的苏州基地收入囊中，2万升产能直接接入全球调配体系，典型的"用钱换时间"。 皓元医药走的是差异化路线。它的核心资产不是产能，是体系化的ADC工具平台：80+库存载荷、400+连接子分子砌块库，覆盖了全球主流ADC研发企业需要试错的大多数化学组合。在ADC研发的早期阶段，谁能用最短的周期把连接子-毒素组合做出来、测出来，谁就能抢到客户的下一轮临床订单。 迈百瑞走的是一条重资产路线，累计交付300余批ADC制剂，在商业化批次生产这个环节积累了GMP放行经验。这种经验买不来，只能一批一批做出来。 这个环节的核心矛盾是供需缺口。ADC管线的增长是指数级的，全球在研及上市管线总数达406条，中国占约25%。但CDMO产能是线性扩张的，建一条商业化ADC产线至少三年。管线再多，造不出来等于零。谁能在产能竞赛中跑到前面，谁的订单排期就更长，溢价能力就更强。 07  出海模式的进化：从卖药到卖平台 中国ADC出海走了三个阶段，每个阶段背后都是一次定价逻辑的重估。 2021年：荣昌生物打响第一枪。 维迪西妥单抗26亿美元授权Seagen（后被辉瑞收购），首付款2亿美元。这是中国第一个获得全球顶级药企认可的原创ADC。但客观地说，当时的定价逻辑是"卖产品"。一个已在国内获批上市、临床数据完整的成品，海外药企买的是一个确定性。 2022-2024年：科伦博泰引爆连锁反应。 从2022年开始跟默沙东合作，从单个TROP2 ADC到最终7款ADC的全球合作，总交易金额超过118亿美元，首付款9.5亿美元。默沙东为sac-TMT启动了16项全球III期临床，这已经不是买产品了，是深度绑定了一个ADC研发引擎。与此同时，映恩生物先后跟BioNTech、GSK、Avenzo达成多笔交易，覆盖HER2、TROP2、EGFR/HER3等热门靶点，总金额超过60亿美元，被市场戏称为"BD永动机"。 2025年至今：百利天恒重新定义天花板。 BL-B01D1以84亿美元总价授权BMS，首付款8亿美元。关键不是金额，是BMS买的不只是一个产品。BL-B01D1是全球首个且在III期临床中实现三阴性乳腺癌PFS、OS双终点阳性的双抗ADC，它证明的是一套双抗ADC技术体系可以跨癌种复制。荣昌同期完成了RC148以56亿美元授权艾伯维，泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）以42.3亿美元授权VorBio，累计BD潜在价值超过130亿美元。 这三个阶段的底层变化是：最开始MNC买的是"便宜的好东西"（单个成熟产品），后来买的是"不买你就买别人的"（管线级竞争性采购），现在买的是"中国ADC平台本身就是全球最稀缺的产品管线来源"（平台级技术合作）。 再看模式的下一个演化方向：NewCo。在海外成立独立的ADC研发和商业化公司，中方控股，拿全球权益，对接全球资本市场。百利天恒已经在走这条路。从一次性卖药到持续分账，本质上是中国ADC从"被定价"走向"自主定价"。08  下一代ADC：谁在定义新战场？ 2026年ASCO大会上，中国ADC实现了一次集体亮相，可以用八个字总结：一线突破、双抗炸场。 科伦博泰的sac-TMT联合K药在一线非小细胞肺癌中头对头击败K药单药，HR 0.35，这是全球范围内首次有ADC联合IO方案在随机III期临床中正面击败PD-1单药这个金标准。百利天恒的BL-B01D1在食管鳞癌的III期数据同样亮眼，OS和PFS双终点阳性。迈威生物的9MW2821在尿路上皮癌领域同步推进，恒瑞的SHR-A2009在HER3 ADC上实现了全球首个III期成功。 但单靶点ADC已经卷起来了。TROP2、HER2两个靶点聚集了全球超过一半的管线。真正的下一代战场在三个方向。 第一个方向是双抗ADC。百利天恒的EGFR×HER3已经证明了双抗的逻辑，2026年ASCO上康宁杰瑞、正大天晴、多玛医药的下一代双抗ADC密集披露临床数据，靶点组合覆盖EGFR×HER3、TROP2×HER3等新组合。中国企业在全球双抗ADC赛道中占据了超过一半的管线数量。这个赛道拼的不是"做不做得出"，是"谁的双抗组合更精准地匹配了未满足的临床需求"。 第二个方向是双毒素ADC。一根抗体上挂两种不同机制的毒素，一种杀快速分裂的细胞，一种杀慢速分裂的干细胞。理论上可以覆盖肿瘤内部的所有细胞亚群，根除耐药。但风险巨大，两种毒素的药代动力学可能打架，剂量窗口会变得更窄。 第三个方向是免疫刺激ADC。传统ADC的逻辑是直接杀伤，免疫刺激ADC的逻辑是激活肿瘤微环境里的免疫细胞来杀伤，把冷肿瘤变热肿瘤。恒瑞、康方在布局这个方向。 中国ADC产业现在面临的不是"能不能做出来"的问题，是"能不能定义下一个标准"的问题。第一代拼制造能力，第二代拼差异化靶点，第三代拼的是谁先找到下一代ADC的技术范式。09  哪些企业在牌桌上？ 把中国ADC摆在牌桌上数一遍，打法没有一家是重样的。 百利天恒，押双抗ADC。 核心资产BL-B01D1是全球首个也是唯一进入III期的EGFR×HER3双抗ADC，三阴乳腺癌、鼻咽癌、食管鳞癌三个III期全阳。2023年84亿美元授权BMS至今仍是国产单药出海最高纪录。2025年营收25.2亿元，同比下滑57%，归母净亏损10.54亿元。下滑的主因是2024年BMS首付款8亿美元拉高了基数，不是产品出了问题。2026年是商业化元年，第一笔药品销售收入开始进账。它的战略逻辑很清晰：双抗ADC是最高的技术壁垒，一旦跑通，短时间内不会出现第二家。 科伦博泰，押平台绑定。 默沙东为sac-TMT开了16项全球III期临床，这是一张通行证，让科伦的ADC直接借道默沙东的全球临床和商业化网络。2025年营收20.58亿元，增长来自药品销售（sac-TMT已在国内获批4项适应症）。它的核心价值不是单品，是跟默沙东7款ADC的深度绑定关系，这是中国ADC资产被标杆MNC赋予最高信任度的证明。 荣昌生物，最早商业化。 维迪西妥单抗是中国第一个原创ADC，目前5个适应症已获批。2025年公司营收32.51亿元，归母净利润扭亏为盈达7.1亿元，其中维迪西妥单抗和泰它西普两款核心产品国内收入合计22.71亿元，同比增长33.7%。BD层面同样凶猛，RC148以56亿美元授权艾伯维，泰它西普以42.3亿美元授权VorBio，累计BD潜在价值超130亿美元。它踩中了两个节奏：产品端率先商业化积累现金流，交易端在ADC资产最高溢价期密集出货。 映恩生物，BD永动机。 目前没有产品上市，但管线推进极快。核心资产DB-1303已在中国提交上市申请，美国子宫内膜癌适应症年内有望申报。跟BioNTech、GSK、Avenzo的合作超过60亿美元，走的是"快速POC+密集BD+全球III期借力"的轻资产打法。在没有销售收入的阶段依然能靠BD维持研发管线推进，这套模式是映恩最值得研究的差异化战略。 迈威生物，走冷门靶点。 核心资产9MW2821是Nectin-4 ADC，在宫颈癌和三阴性乳腺癌两个适应症上都是全球首个进入III期的同靶点药物。它避开了HER2和TROP2的正面战场，选了Nectin-4、CDH17等差异化靶点。2026年三项III期将进行期中分析，如果能读出阳性数据，将打开一个全新的靶点市场。它的逻辑是：不跟百利天恒拼双抗，不跟科伦博泰拼默沙东绑定，走"冷门靶点做到全球第一"的路。 恒瑞医药，ADC管线最密集的综合体。 2026年与默沙东达成56亿美元TROP2 ADC授权，首付款8.5亿美元，与BMS更是一口气签了152亿美元的13项目全球战略合作，涵盖肿瘤、血液及免疫领域，含多款ADC。自有管线SHR-A2009是全球首个进入III期的HER3 ADC，在EGFR突变非小细胞肺癌中实现III期成功。恒瑞的打法跟所有Biotech都不一样：它不是靠一两个ADC平台讲故事，是靠中国最大的临床开发体系把ADC管线批量推进。规模本身成了它最深的护城河。 信达生物，ADC的后来者但出牌很猛。 2026年5月与辉瑞签署105亿美元全球战略合作，覆盖8个ADC早期管线加4个辉瑞提议的全新项目，首付款6.5亿美元。信达在ADC上走的是"用国内商业化能力供养全球ADC研发"的路子，产品矩阵从PD-1扩展到ADC和多抗，早期管线用辉瑞的全球临床网络加速，模式上已经从卖单一分子进化到了卖组合管线。 这七家公司七条不同的路，但殊途同归：都在证明中国ADC不只是"有管线"，是"有持续交付最优质产品的能力"。能力本身成了最硬的资产。 牌桌上还有几个人不能不提。翰森制药是首个成批把ADC卖给GSK的中国药企，HS-20089（B7-H4 ADC）和HS-20093（B7-H3 ADC）两笔交易总金额超32亿美元，也是最早被MNC推进到全球III期的国产ADC之一。康方生物从双抗平台延伸到ADC的路径跟百利天恒不同，它走的是"免疫双抗+ADC联用"的路线。乐普生物的MRG003是全球首个EGFR ADC三期数据阳性的产品。这个赛道的深度，远不是七家公司能装完的。10  总结：从卖管线到卖平台 五重共振里确定性最高的是出海，出海里最锋利的刀是ADC。 ADC这把刀是怎么磨出来的，回头一看其实很清楚：全球MNC专利悬崖2800亿美元逼出了需求端的采购窗口，中国PD-1内卷练出来的抗体工程师加上仿制药时代的化学合成功底凑齐了供给端的全链条能力，70%的外包率把CDMO这个硬瓶颈变成了中国产能的先发优势。天时地利人和，缺一样都不行。 真正让中国ADC定价权持续上升的，不是单个产品卖得贵。是MNC在持续交易中发现了一个规律：中国ADC不是偶尔冒出来一个好分子，是持续产出好分子的概率在提升。从荣昌2021年试水26亿到百利天恒2023年破纪录84亿再到2025年44笔交易532亿美元的总量，交易量不是线性的，是指数的。因为每一次交易都在降低下一笔交易的信任成本。 定价逻辑正在从一个分子的价值变成一个平台的价值。百利天恒卖的不只是一个EGFR×HER3双抗ADC，是这个双抗ADC平台未来十年能产出的一系列新分子。这笔交易之后，全球任何一家想做双抗ADC的MNC首先要问的问题不是"能不能自己做"，是"能不能绕过百利天恒的专利"。这就是从卖管线到卖平台的核心区别。 当然有挑战。532亿美元总交易里90%以上是里程碑付款，真正到账的首付款只有31亿。临床数据不及预期、审批受阻、商业化不达预期，后面的钱都是悬的。同质化内卷也在逼近，TROP2和HER2两个靶点聚集了超过一半的管线。还有全球商业化网络，目前几乎所有出海项目都是把海外权益交给MNC去做，中国药企在海外仍然没有自己的直销能力。 但这些挑战改变不了一个基本事实：中国ADC已经不是全球ADC的"第二梯队"，是第一梯队的一部分。管线数量占全球25%，双抗ADC超过50%，从后线挽救治疗打到一线标准治疗，从随机偶联做到定点偶联，从卖单个分子进化到卖技术平台。 真正拉开差距的，不是下一笔更大的交易，是谁先做出自己的"Enhertu"。一个平台撑起七个适应症，持续十年产出新药。这一天不会太远。 制图：船长产研笔记 本文不构成任何投资建议。