TARLATAMAB-DLLE

从研发投入期到商业化收获期，核心产品放量与国际授权潜力并存的创新药企 泽璟制药（股票代码：688266.SH）作为国内创新型生物制药企业，正经历从纯研发型公司向商业化药企的战略转型。随着公司核心产品杰克替尼、多纳非尼和重组人凝血酶的市场渗透加速，以及重磅在研产品ZG006等具备全球竞争力，这家拥有多元化管线布局的企业正迎来价值重估的关键时期。 1 财务表现：收入高速增长，亏损持续收窄 1.1 营收进入快速增长通道 泽璟制药2025年前三季度实现营业总收入5.93亿元，同比增长54.49%，呈现出强劲的增长态势。这一增长主要得益于核心产品市场渗透率的提升，特别是重组人凝血酶进入医保目录后销量明显增长。 单季度来看，2025年第三季度公司营业收入达2.18亿元，同比增长51.85%，环比增长4.7%，显示出持续的增长动力。从历史数据看，公司营业收入已实现连续5年增长，商业化能力逐步得到验证。 1.2 盈利能力持续改善 尽管公司仍处于亏损状态，但2025年前三季度归母净利润为-9341.62万元，同比亏损幅度收窄4.58%。单季度来看，2025年第三季度归母净利润为-2061.26万元，同比增长34.29%，环比增长53.72%，改善趋势明显。 公司的毛利率水平保持在高位，2025年前三季度毛利率为90.40%，彰显出创新药企业特有的高毛利特性。期间费用率为110.57%，同比下降14.84个百分点，表明公司费用控制能力增强。 1.3 现金流与资产状况 截至2025年三季度末，公司总资产为30.13亿元，其中货币资金充足，为业务发展提供了坚实基础。公司在建工程较上年末增加101.66%，主要用于扩大杰克替尼和凝血酶的产能，满足长期市场增长需求。 值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额为-1673.39万元，但通过销售药品回收的资金已能基本覆盖大部分运营支出，接近盈亏平衡点。 表：泽璟制药2023-2025年主要财务指标趋势 财务指标 2023年 2024年 2025年前三季度 变化趋势 营业收入（亿元） 3.86 5.33 5.93 持续高速增长 归母净利润（亿元） -2.95 -1.50 -0.93 亏损持续收窄 毛利率 92.44% 93.06% 90.40% 保持高位稳定 净利率 -76.37% -28.20% -16.11% 显著改善 2 业务分析：多元化管线协同发展 2.1 已商业化产品表现强劲 杰克替尼（吉卡昔替尼） 是公司当前的王牌产品，2025年5月获批上市，用于治疗骨髓纤维化。该药物的独特优势在于其JAK1/2和ACVR1双重抑制机制，不仅能缩小脾脏，还能改善贫血，解决了传统JAK抑制剂的关键痛点。目前，杰克替尼已提交斑秃适应症上市申请，特应性皮炎和强直性脊柱炎适应症处于III期临床阶段，市场空间不断扩展。 多纳非尼 作为公司首个商业化产品，已在晚期肝癌和甲状腺癌领域建立市场地位。尽管面临“T+A”方案和仑伐替尼仿制药的竞争，但多纳非尼在安全性方面的优势使其在特定患者群体中仍具竞争力。截至2025年上半年，多纳非尼已进入1200余家医院，覆盖2200余家医院和1000余家药房。 重组人凝血酶 自2024年底进入国家医保目录后，销量实现明显增长。该产品作为外科手术局部止血药物，在中国市场的规模预计将从2018年的73亿元增至2030年的160.3亿元，市场空间广阔。 2.2 在研管线潜力巨大 ZG006 是公司最具潜力的在研产品，为全球首创的CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体。在2025年ESMO Asia公布的数据中，ZG006在10mg和30mg剂量组分别达到60.0%和66.7%的客观缓解率，远高于安进同类产品Tarlatamab的40%。该产品已获得CDE突破性治疗认定，预计2025年下半年启动III期临床。 ZG005 作为PD-1/TIGIT双特异性抗体，开发进度全球领先。2025年ASCO公布的数据显示，其在宫颈癌、神经内分泌癌等领域展现出良好的抗肿瘤活性。 公司还布局了ZGGS15（LAG3/TIGIT双抗）、ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗）等创新产品，形成了丰富的产品梯队。 2.3 国际化布局加速推进 公司与德国默克集团就重组人促甲状腺激素（rhTSH）达成商业化合作，借助默克在内分泌科的学术及渠道优势，加速产品商业化。ZG006等核心产品的海外授权也在积极推进中，有望为公司带来可观的首付款和里程碑付款。 表：泽璟制药核心产品研发进展与市场潜力 产品名称 研发阶段 主要适应症 市场潜力 竞争优势 杰克替尼 已上市（骨髓纤维化） 骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎 中国自身免疫疾病市场2030年达199亿美元 JAK+ACVR1双重机制，改善贫血 多纳非尼 已上市 肝癌、甲状腺癌 肝癌靶向药市场空间巨大 安全性优于仑伐替尼 重组人凝血酶 已上市 外科手术止血 2030年市场规模160.3亿元 进入国家医保目录 ZG006 临床II期 小细胞肺癌 全球SCLC治疗市场空间广阔 三抗设计，ORR达66.7% ZG005 临床II期 实体瘤 泛瘤种治疗潜力大 PD-1/TIGIT双抗，全球进度领先 3 行业前景与竞争优势 3.1 创新药行业迎来政策利好 随着国家医保动态调整机制常态化，创新药纳入医保的速度加快，为泽璟制药等创新药企提供了良好的政策环境。药品审评审批制度改革也提高了新药上市效率，有利于公司产品管线的快速推进。 3.2 核心技术平台构筑护城河 公司拥有小分子药物、复杂重组蛋白及抗体药物三大研发平台，具备持续创新能力。截至2025年上半年，公司正在开展13个主要创新药物的39项在研项目，展现了强大的研发实力。 公司研发投入持续增长，2025年上半年研发费用达1.97亿元，同比增长8.47%。高强度的研发投入为公司长期发展提供持续动力。 3.3 市场定位精准，差异化竞争优势明显 泽璟制药采取“双轮驱动”策略：一方面通过小分子与改型药快速获取现金流；另一方面利用复杂生物制剂技术冲击全球首创药物。这种策略平衡了短期收益与长期发展，降低了经营风险。 在骨髓纤维化治疗领域，杰克替尼是中国市场唯一具备“JAK+ACVR1”双重机制的药物，在贫血伴发患者群体中具有明显优势。在小细胞肺癌领域，ZG006作为三特异性抗体，具有Best-in-class潜力。 4 投资亮点：价值重估在即 4.1 业绩拐点显现，商业化进程加速 随着杰克替尼获批上市、重组人凝血酶医保放量，公司收入端呈现高速增长态势。机构普遍预测，公司有望在2026-2027年实现扭亏为盈。 公司产品结构持续优化，未来高毛利产品占比有望进一步提升，推动整体盈利能力改善。杰克替尼自身免疫病适应症的拓展将打开更大市场空间，驱动业绩增长。 4.2 国际化价值亟待重估 ZG006的海外授权是公司重要的价值催化因素。考虑到该药物优异的数据以及全球对小细胞肺癌治疗方案的迫切需求，成功授权后首付款预计可达5000万至1亿美元，总金额可能超过10亿美元。 公司与德国默克的合作模式有望复制到其他产品，进一步提升公司国际化水平和市场价值。 4.3 估值具备提升空间 截至2025年12月17日，公司总市值约262.56亿元。以市销率（PS）衡量，公司当前估值相对于成长性具备吸引力。随着业绩释放和亏损收窄，估值压力有望逐步缓解。 机构给予公司的目标价差异较大，但普遍认为公司价值存在重估空间。华安证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，对应估值分别为373X/51X/27X。 5 风险提示 5.1 研发与商业化风险 新药研发存在不确定性，核心产品临床试验结果可能不及预期。药品审批准入进度也可能受到政策变化影响，导致产品上市时间延迟。 行业竞争加剧风险不容忽视，特别是在热门靶点领域，公司面临国内外企业的竞争压力。若竞争对手推出更具优势的产品，可能影响公司市场份额。 5.2 财务与运营风险 公司目前仍处于亏损状态，现金流为负，短期盈利压力存在。虽然公司现金储备充足，但若商业化进程不及预期，可能面临资金压力。 药品销售受医保政策影响较大，若未来医保谈判降价幅度超预期，可能影响公司产品盈利水平。 6 投资建议与展望 6.1 长期投资者可逢低布局 对于长期投资者，可考虑逢低布局，把握公司商业化进阶和国际化突破的双重机遇。重点关注ZG006海外授权进展以及杰克替尼新适应症获批情况。 公司当前估值已反映部分悲观预期，但核心产品的市场潜力尚未完全定价。随着业绩改善和管线进展，公司价值有望逐步重估。 6.2 投资周期建议 - 短期（6-12个月）：关注杰克替尼医保谈判结果及季度收入增长情况 - 中期（1-2年）：跟踪ZG006 III期临床进展及海外授权里程碑 - 长期（2年以上）：看好公司成为具有国际竞争力的综合型创新药企 6.3 关键监测指标 投资者应重点关注以下指标： - 季度营业收入增速：判断商业化进展的核心指标 - 毛利率与净利率变化：衡量盈利能力改善情况 - 在研管线关键里程碑：评估长期竞争力 - 海外授权进展：判断国际化水平提升 总结 泽璟制药作为国内创新药领域的代表性企业，正从研发型公司向商业化药企转型。公司核心产品市场表现良好，在研管线具备国际竞争力，未来发展潜力巨大。投资者需密切关注公司商业化进展和管线突破，把握创新药投资的历史性机遇。 免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本文内容基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。

肺癌目前仍然是全球第一高发癌种，其中小细胞肺癌约占13-15%，是由支气管的神经内分泌细胞发育而来，其侵袭性强，生长迅速，在诊断时，大约70%的小细胞肺癌病例已存在远处转移。1957年小细胞肺癌即被分为两类，局限期(LS-SCLC)和广泛期(ES-SCLC)。局限期是指原发肿瘤局限于一侧胸腔，没有证据表明肿瘤扩散到可能存在同侧胸腔积液或纵隔淋巴结受累之外的阶段。除此之外，其他情况均被归类为广泛期，而占据约70%的广泛期小肺预后较差，中位生存期不足1年，长期以来成为肺癌领域的治疗难点和痛点。根据NCCN和ESMO指南，晚期小细胞肺癌目前标准一线治疗是以铂类为基础的化疗(卡铂或顺铂加依托泊苷)联合PD-L1抑制剂(阿替利珠单抗或杜伐利尤单抗，国内也有替雷利珠，阿得贝利，斯鲁利，特瑞普利等)。这种免疫联合化疗虽已成为一线标准，但小细胞肺癌为免疫冷肿瘤，大多数容易存在免疫逃逸，且促进免疫抑制性环境存在免疫耐药，故临床疗效仍不甚理想。既往单纯接受化疗的中位OS不到10个月，两年存活率约为9%。而增加了免疫后也仅能将OS延长约2-5个月，从10个月延长到12-15个月左右。而二线治疗应用最广泛的化疗药物则是拓扑替康，ORR通常低于25%，中位OS约6-8个月，且在体内无差别攻击所有快速分裂的细胞，因而导致其具有骨髓抑制等典型副作用，疗效也有限，有巨大未满足的临床需求。那随着医学技术的发展，除此之外，对于广泛期小细胞肺癌还有哪些新兴治疗和新药研发呢？下面这张图基本概括了国内外研究治疗小细胞肺癌的药物关键类别。现重点介绍如下几个：（1）芦比替丁：是PharmaMar公司研发，绿叶制药公司享有国内商业化权益的一种化疗药物，其具有细胞毒活性的合成生物碱类似物，其功能是DNA结合转录抑制物，复发的小细胞肺癌中显示出活性，并具有可接受的安全性。除了其直接的细胞毒作用外，芦比替定还具有免疫调节特性，可进一步增强其抗肿瘤活性。在在一线维持治疗的III期IMForte研究（芦比替丁联合阿替利珠vs阿替利珠单药维持）显示，PFS（5.4个月vs2.1个月，HR=0.54）。中位OS（13.2个月vs10.6个月，HR=0.73）。但实验组不良事件(TRAE)更为常见(83.5%vs40%)。二线单药，ORR35.2%，中位OS9.2个月。总体而言，芦比替定似乎有望在一线治疗后新的维持治疗选择和二线策略之一，然而其长期适用性可能受到毒性的限制；（2）纳武利尤联合伊匹木单抗或免疫双抗：在I/II期CHECKMATE032试验中，在复发的小细胞肺癌患者中，ORR(21%vs10%)，2年OS约30%，证明了联合治疗的获益，但是不良反应更高，3-4级治疗相关不良事件发生率约为30-33%；小细胞肺癌领域免疫双抗进度靠前的主要是BNT327，是一款靶向PD-L1和VEGF的双特异性抗体药物，联合化疗一线治疗中取得了超过85%的ORR和接近100%的DCR，表明绝大多数患者的肿瘤能够显著缩小或得到控制。虽然中位总生存期尚未最终确定，但已有72.7%的患者生存时间超过了1年，预估的中位OS为16.8个月，显示出带来长期生存获益的潜力。而在二线治疗研究中的亮点是，对于已经接受过免疫治疗并发生耐药的患者，BNT327联合紫杉醇方案依然能达到37%的ORR，为目前选择非常有限的二线治疗（尤其是在国内尚无DLL3靶向药可用的情况下）提供了一个重要的新方向；（3）Rova-T：是艾伯维数年前研发的一款抗DLL3的抗体药物偶联物（ADC），连接的是一个强效的细胞毒性药物（PBD二聚体），理论上可以实现精准打击并减少对正常细胞的伤害。但其研发历程一波三折，在早期2016年，其I期临床试验结果令人振奋。在既往治疗失败、DLL3高表达的小细胞肺癌患者中，尤其是在缺乏标准治疗方案的三线及以后治疗场景下，Rova-T取得了很高的客观缓解率（ORR39-50%）和疾病控制率（DCR89-92%）。这在小细胞肺癌治疗数十年停滞不前的背景下，被认为是重大突破。但2021年更大规模III期临床试验（TAHOE研究）却带来了负面结果，遭遇严重滑铁卢。该研究旨在评估Rova-T用于二线治疗（即一线含铂化疗失败后）的效果，直接对比标准化疗药拓扑替康。结果发现，接受Rova-T治疗的患者中位总生存期反而更短（6.3个月vs8.6个月），且客观缓解率也更低（15%vs21%）。这表明Rova-T在二线治疗中并未能带来获益。而在随后联合疗法探索中，研究人员也尝试过将Rova-T与免疫检查点抑制剂（如纳武利尤单抗和伊匹木单抗）联合使用，虽观察到一定的抗肿瘤活性（客观缓解率为30%），但出现了严重的治疗相关不良事件，包括3例致死性不良事件（如肺炎、急性肾损伤），表明该联合方案的耐受性不佳。因此，AbbVie在2019年8月停止了Rova-T的开发。尽管Rova-T本身未能成功应用于临床，但其研发过程为小细胞肺癌的治疗留下了宝贵的经验：首先，验证了DLL3是小细胞肺癌的一个治疗可行性靶点，其次为后续靶向DLL3的新药研发积累了重要经验和数据。例如接下来要介绍的塔拉妥、ZL-1310，以及泽璟的ZG006三特异性抗体，均进一步证实了DLL3是小细胞肺癌上的最佳靶点；（4）塔拉妥单抗：是安进公司原研，国内百济神州合作的一款靶向DLL3和CD3的双特异性T细胞衔接器。DLL3在80%的小细胞肺癌中高表达，在正常组织中表达极低，使其成为一个非常理想的治疗靶点，且塔拉妥本质上具有免疫持续调控的特性。二线广泛期小肺三期DeLphi-304试验中证实，与化疗相比，塔拉妥ORR35%，DoR6.9个月，且显著改善了OS(13.6个月vs8.3个月，HR0.60)，安全性也更优。而一线Ib期联合化免DeLphi-303研究取得ORR71%，中位OS25.3个月的数据，而三期DeLphi-305也已经在进行中。目前塔拉妥已在美国，日本及英国获批，确立了二线标准治疗地位，且国内百济也于今年7月份提交乐上市申请，未来有望占据国内市场先机。但据传其在美国目前仅覆盖20%的二线病人，且需要剂量爬坡，给药不容易，在全球范围塔拉妥仍不是二线主导药物。不过塔拉妥安全性尚可控制，也有与ADC联用潜力和可能性；（5）ZL-1310：是一种新一代的抗DLL3ADC，它连接的毒素部分跟出名的德曲DS8201连接分子设计一样，均为拓扑异构酶I抑制剂（TOPi)，后者是一种新型喜树碱衍生物，经过优化改造，比前面提到的二线传统化疗药物拓扑替康的效力、稳定性和药代动力学特性更优，因其高靶向性、高效力，且精准递送，且具有旁观者效应，因而理论上具有高效低毒特点。在二线治疗广泛期小肺的国际一期研究中，1.6mg组中位缓解持续时间6.1个月，ORR为68%，基线脑转移患者有66%的ORR（未接受过脑部放疗的ORR为80%）和100%的DCR，且亚组覆盖DLL3阴性及塔拉妥耐药患者。快速清除肿瘤同时耐受性良好，1.6mg组仅有13%的≥3级TRAE发生率，仅报告2例1级间质性肺病ILD事件。目前正在进行国际三期临床试验，领先同类竞品约1.5年（信达IBI3009、恒瑞SHR-4849等，和ZL1310一样，均连接的拓扑异构酶I抑制剂，授权最高交易额均为10亿美元，均处于I/II期研发过渡阶段），预计2027年底或2028年初大概率能凭借全面胜出的ORR数据加速上市获批。未来凭借其高效低毒，尤其是脑转移细分领域最佳疗效等潜在优势，在广泛期小肺一线、二线均可占据更大的联用市场空间（目前主要是一线联用PD-L1，可能联用塔拉妥，26年可以看到初步数据和联用方案），甚至成为治疗小细胞肺癌的基石级药物；（6）TROP-2ADC：通过抗体特异性地结合在肿瘤细胞表面高表达的Trop-2蛋白，然后被内吞进细胞释放强效化疗毒素（如SN-38）。其独特的“旁观者效应”还能杀伤邻近的Trop-2低表达肿瘤细胞，有助于克服肿瘤异质性，能实现“精准打击”。主要代表为戈沙妥珠单抗（SG），二线治疗ORR41.9%,中位OS提升至13.6个月，是一个显著的进步。此外，SG对脑转移患者也显示出初步疗效，为这类预后极差的患者提供了新选择。国内恒瑞SHR—A1921早期研究显示。对于重度经治的广泛期小肺，无论TROP-2表达情况，仍有一定疗效（ORR33.3%，DCR66.7%，不过DoR只有4.4个月）；（7）DS7300a（简称I-DXd）：是由第一三共和默沙东联合开发的一款靶向B7-H3的抗体偶联药物（ADC），它通过一个靶向B7-H3蛋白的抗体将高活性的化疗药物（跟ZL-1310一样均为拓扑异构酶I抑制剂）精准地递送到癌细胞内部，实现“精准爆破”。B7-H3在约65%的小细胞肺癌中高表达，使其成为一个理想的靶点。临床前数据显示出很强的抗肿瘤活性。在一项I/II期研究(NCT04145622)中，DS-7300a在可评估的小细胞肺癌患者中获得了52.4%的ORR，且耐受性良好。且在基线存在脑转移的65名患者中，DS-7300a的颅内客观缓解率达到46.2%，其中30.8%的患者甚至达到颅内完全缓解。对于未接受过脑部放疗的患者，颅内缓解率更高，达57.7%。但出现了约12.4%的肺炎/ILD安全性事件（11起1级或2级、4起3级和2起5级ILD/肺炎事件），因此当三期试验病人样本量扩大后，更大数量的五级ILD事件在临床过程中才被暴露了出来，最近已在全球范围内被暂停小细胞肺癌的关键III期临床试验；（8）ABBV-011及ABBV-706：ABBV-011是艾伯维研发的一款曾备受关注的靶向SEZ6的抗体偶联药物（ADC），用于治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）。不过，其一期临床开发因肝毒性等严重安全性问题早已终止，目前已转及向ABBV-706的研发。在二线及以上研究中，对于铂类化疗后早期复发（无化疗间隔<90天甚至<30天）的难治性广泛期小肺患者，ABBV-706的ORR依然分别达到59%和53%，为这些预后极差的患者克服铂类耐药提供了新的希望。而在基线存在脑转移的患者中，ABBV-706也观察到了57%的ORR，表明该药物有望对脑转移病灶产生效果；（9）而其他化合物，如Bcl-2抑制剂、表观遗传调节剂EZH1/2抑制剂和DNA修复酶PARP抑制剂等，虽也在小细胞肺癌不同分子分型和个性化治疗领域进行了一些前沿探索，在克服化疗耐药或激活特定的抗肿瘤机制方面有一定潜力，但均因疗效提升不甚显著或存在一定安全性问题，暂未看到成为未来标准或联合治疗基石级药物可能，因篇幅有限，这里就不再赘述。而对于晚期小肺患者和家属来说，每一个研发的新药都像是一根救命稻草。现在全球有超过50种针对小细胞肺癌的新药在研发中，塔拉妥和ZL1310带来曙光的同时，DS7300a的突然暂停研发，再次提醒我们：它们就像黑暗中的火柴，能点亮希望，也可能突然熄灭。科学没有‘特效药’，只有‘试效药’。我们必须清醒地认识到，创新药的研发之路极其坎坷和艰难，临床失败率高达90%。这不仅是医学挑战，也意味着投资创新药有很高的不确定性，不过科学探索从无坦途，但每一次尝试，无论成功还是暂停，都是为了最终战胜疾病迈出的重要一步，都值得我们的关注与尊重。最后道一句扎心的真相：“医学进步从来都是这样，是用无数失败铺就的路——我们既要敢赌希望，更要谨慎乐观，估算风险，在无数次跌倒中匍匐前行，寻找黑夜里那一束光。”