Ruzinurad

2025 年，恒瑞医药营收 316.29 亿元、归母净利润 77.11 亿元；2026 年上半年营收 154.56 亿元（同比 −1.9%）、归母净利润 44.65 亿元（+0.34%）、扣非净利润 37.30 亿元（−12.71%）。 数据来源：恒瑞医药 2025 年年度报告、2026 年半年度报告（港交所披露版，2026-08-19）。 这组数字可以继续拆成毛利率、费用率、ROE、DCF——那是另一份报告做的事。但如果要判断这家公司五年后还在不在牌桌上，财务数据只能告诉你「过去发生了什么」，不能告诉你「接下来会怎样」。 有三个更根本的问题，财报附注里没有答案：研发还有没有后劲？效率提升是真的吗？团队撑得住吗？ 先给结论：恒瑞的经营质量在过去五年被低估了，未来的经营风险被低估得更多。被低估的，是那场持续五年的销售体系调整——它比任何一款新药都更能解释今天的利润表；被低估的风险是，这套体系的成功建立在「院端肿瘤处方药」这一种打法上，而它接下来要卖的东西（减重、糖尿病、自免、干眼），打法完全不同。一、研发后劲：数量已经赢了，质量还没被验证1.1 「全球第二」这个头衔，衡量的是数量 公司在 2026 年中报里写：根据 Citeline 发布的 2026 年管线规模排名，自研管线规模位居全球第二。这句话是真的，但它衡量的是「在研分子数量」，不是「分子质量」，更不是「商业价值」。 来源：2026 年半年度报告。 把管线按阶段摊开，是一个典型的「倒金字塔」：临床前/早期 100+ 个自主创新产品 → I 期 28 项 → II 期 61 项（2025 年报口径，2026 中报为 22 项）→ III 期 28 项（2026 中报为 17 项）→ NDA 在审 9 项。 来源：2025 年年度报告附表 3（研发管线进展）、2026 年半年度报告。 这个结构暴露了一个关键事实：恒瑞的强项是「把分子送进临床」，不是「把分子变成重磅药」。2025 年一年，它有 28 个自研新分子首次进入 I 期临床——这是中国药企里最凶的产出速度。但从 I 期到上市，行业平均成功率不到 10%，肿瘤领域更低。28 个 I 期分子，五年后能变成 3 个上市新药就算合格。 真正决定短中期业绩的，是已经走到 III 期和 NDA 的 37 个项目（28 项 III 期 + 9 项在审）。它们是「已经过了最危险阶段」的资产，成败取决于临床数据和审批，而不是科学想象力。1.2 未来三年的产品节奏，公司自己给了答案 2025 年报里有一张表：2026—2028 年预计获批上市创新产品及适应症约 53 项，其中 2026 年 12 项、2027 年 22 项、2028 年 19 项。 来源：2025 年年度报告附表 6。这是管理层对产品节奏最明确的承诺。 年份 数量 最值得关注的品种 2026 12 项 瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-β，胃癌一线，1 月已获批）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC，乳腺癌二线）、鲁兹诺雷钠（痛风）、舒地胰岛素、阿托品滴眼液 2027 22 项 瑞普泊肽减重适应症（已递交 NDA）、瑞康曲妥珠 6 个新适应症（结直肠癌、低表达乳腺癌、卵巢癌、宫颈癌、胆道癌）、HRS-5965、SHR-1918 2028 19 项 SHR-A2009（HER3 ADC，III 期已达主要终点）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC）、HRS-8080（SERD）、HRS-7535（口服 GLP-1）、HRS-1893 最重要的信息不是「53 项」，而是结构：2026 年的 12 项里肿瘤 6 项、非肿瘤 6 项；2027 年 22 项里有 13 项是非肿瘤。产品结构正在从「肿瘤单核」变成「肿瘤＋慢病双核」，这是战略层面的真实变化。1.3 研发不是靠堆人堆出来的 年份 研发人员 研发投入（亿元） 人均（万元） 2019 3,952 38.96 98.6 2021 5,874 62.03 105.6 2023 5,110 61.50 120.4 2025 5,684 87.24 153.5 来源：2019—2025 年年度报告「研发投入情况表」「员工情况」。研发人员数按总人数减生产/销售/行政人员倒算。 研发团队规模在 2021 年就见顶了（5,874 人），此后四年横盘在 5,100—5,700 人之间。但同期研发投入从 62 亿涨到 87 亿，人均从 106 万涨到 154 万，涨了 45%。钱花到临床去了：2025 年公司招募 22,000 余名临床试验参与者，在研 400 余项临床试验，并在美国波士顿新设临床研发中心。一个 III 期临床动辄数亿元，这笔钱不进人工成本，进的是 CRO、研究中心、受试者管理。 来源：2025 年年度报告。 经营含义很清楚：恒瑞的研发产能瓶颈不在「想分子」，而在「验分子」。分子发现能力已经跑在验证能力前面，未来三年的考验是这 400 项临床能不能按期读出数据、能不能在欧美过审——这靠临床运营能力，不是科学家数量。1.4 资本化率从 0 到 20%：利润口径变了 2020 年及以前，恒瑞的研发投入全部费用化（资本化率 0%）。2021 年开始资本化，2022 年跳到 23%，之后稳定在 20% 左右，2025 年资本化了 17.63 亿元。 来源：各年年报「研发投入情况表」。资本化率＝本期资本化研发投入 / 研发投入合计。 如果按 2020 年的口径（全部费用化），2025 年归母净利润会少约 15 亿元（按 15% 税率测算），从 77.11 亿降到约 62 亿，降幅约 20%；同期扣非净利 74.13 亿，全费用化后约 59 亿。 这不等于「恒瑞在造假」——研发资本化是准则允许的，20% 在同行业里也属中等偏保守（部分 Biotech 超过 40%）。但它确实意味着两件事：一是利润的可比性变差了，2020 年以前的恒瑞利润和 2022 年以后的恒瑞利润，不在同一个会计口径上；二是未来有一笔摊销压力，2022—2025 年累计资本化约 60 亿元，按 5 年摊销每年约 12 亿元，会在未来几年持续压低利润增速，而它对应的收入可能来自 2027 年之后才上市的品种。1.5 三个爆款候选 候选一：瑞普泊肽（HRS9531，GLP-1/GIP 双靶点）——赔率最高，赛道最挤。减重 III 期：48 周最高剂量减重 19.2%，全剂量平均 17.7%，安慰剂校正后 16.3%，44.4% 受试者减重 ≥20%。降糖头对头：4mg 组 HbA1c 降幅 2.78%，非劣于司美格鲁肽 1mg（2.29%），关键次要终点优效。口服片 II 期：26 周减重最高 12.1%，已启动 III 期。 来源：III 期（HRS9531-301，48 周数据）、2026-08-04 头对头降糖 III 期公告、2026 ADA 年会口服片 II 期数据。对标物：替尔泊肽 SURMOUNT-1 的 72 周 15mg 减重 20.9%、司美格鲁肽 2.4mg 的 68 周 14.9%，均为公开文献数据。 判断（不是事实）：临床数据是「第一梯队水平」，不是「me-too」，48 周 19.2% 在数值上打平替尔泊肽 72 周的数据。但赛道已经拥挤到残酷：礼来、诺和在中国建好了渠道，信达玛仕度肽抢先上市，后面还有十几家在排队。更关键的是支付方式——减重药在国内基本自费，患者对价格极度敏感，这决定了它更像「消费品」而不是「处方药」，而恒瑞的核心能力是院端学术推广。 候选二：瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811，HER2 ADC）——确定性最高。10 个适应症获 CDE 突破性疗法认定，数量在中国所有临床阶段在研药物中排第一。2025 年 5 月首个适应症（HER2 突变 NSCLC）获批，2026 年乳腺癌二线获批，2027—2028 年还有 6—8 个适应症排队。对标阿斯利康/第一三共的德曲妥珠单抗（DS-8201），全球年销已超 60 亿美元。 来源：2025 年年度报告附表 8（重要创新产品矩阵）、2026 年半年度报告；DS-8201 销售额为公开财报数据。 商业逻辑最清晰：一个分子、多个适应症、逐个放量，不依赖单一市场爆发。判断：2028 年 6—8 个适应症叠加，国内峰值 30—50 亿元是合理区间（作者判断，非公司指引）。 候选三：瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-β 双抗）——故事最好，风险最高。2026 年 1 月获批，用于 PD-L1 阳性胃癌一线。但 TGF-β 通路是过去十年肿瘤免疫最大的「墓地」之一，默克的 M7824（同机制）多项 III 期失败。判断：峰值 10—20 亿元，有「故事价值」，很难成为收入支柱。1.6 732 亿目标需要几个爆款 2026 年 8 月员工持股计划给出收入指标：2026 年创新药收入 ≥192 亿、2026—2027 累计 ≥432 亿、2026—2028 累计 ≥732 亿，即 2027 年 240 亿、2028 年 300 亿，连续两年每年增长 25%。 来源：2026 年 A 股员工持股计划（草案），2026-08-19 公告。 年份 创新药收入目标 缺口与抓手 2025（实际） 163.42 亿（+26.1%） 抗肿瘤 132.40 亿、非肿瘤 31.02 亿（+73.4%） 2026 192 亿（+17.5%） H1 已实现 88.09 亿（45.9%），H2 需 103.9 亿 2027 240 亿（+25%） 需净增 48 亿：瑞普泊肽首年放量 + 瑞康曲妥珠 6 个新适应症 2028 300 亿（+25%） 需净增 60 亿：口服 GLP-1 + HER3/Nectin-4 ADC + 现有品种 把账算细：2027 年净增 48 亿、2028 年净增 60 亿。现有组合（卡瑞利珠、阿帕替尼、吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等）在医保降价与竞品挤压下自然增速 5—10%，每年贡献 8—16 亿，剩下 32—44 亿（2027）和 44—52 亿（2028）必须来自新品种。 按每个大品种峰值 20—30 亿、上市第二年做到峰值 40—60% 估算，2027 年需要 2 个新大品种同时放量，2028 年再加 2 个。候选正好四个：瑞普泊肽、瑞康曲妥珠、HRS-7535、SHR-A2009。这四个里必须成功三个以上，732 亿才成立。 结论：研发后劲在「数量」维度是中国第一梯队；在「质量」维度，未来 24 个月是唯一的验证窗口。在此之前，所有关于「爆款」的判断都是概率，不是事实。二、运营效率：五年组织调整的实际效果 只看一个指标：销售人员从 17,138 人减到 8,953 人（−48%），销售人均创收从 162 万涨到 353 万（+118%），同期人均薪酬从 19.5 万涨到 34.0 万。这不是「降本」，这是「换血」。2.1 销售人员五年减少 48%，人均创收上升 年份 营收（亿元） 销售人员 销售人均创收（万元） 2019 232.9 14,686 159 2020 277.3 17,138 162 2021 259.1 13,208 196 2022 212.8 10,392 205 2023 228.2 9,134 250 2024 279.8 8,910 314 2025 316.3 8,953 353 注：销售人员数取各年年报「员工情况」表；销售人均创收＝营业收入/销售人员数。营收经 tushare 接口与年报原文逐项核对。 图 1　销售人员数与销售人均创收（2019—2025）｜数据来源：各年年报「员工情况」表 这张表里有三个很少被讨论的事实。 第一，2020 年才是销售人力的绝对峰值（17,138 人），不是 2019 年。2020 年恒瑞还在扩张仿制药销售队伍，营收 277 亿创历史新高。然后集采来了——第五批集采 8 个品种（奥沙利铂、顺苯磺阿曲库铵、碘克沙醇、多西他赛等年销 30 亿的大品种）2021 年 9 月执行，这批药 2021 上半年还有 20.1 亿销售，2022 上半年只剩 2.5 亿（−88%）。仿制药不需要学术推广，只需要「进院 + 客情」。当 35 个品种进集采、22 个中选、平均降价 74.5% 之后，卖这些药的队伍就没有存在意义了——2021—2023 年恒瑞裁掉 8,000 名销售人员。 来源：国家组织药品集中采购中选结果公告、各年年报「经营情况讨论与分析」。 第二，人员缩减的同时，薪酬水平在上升。人均薪酬现金从 19.5 万涨到 34.0 万（+74%），2021 年有一个跳升（19.5→29.2 万，+50%），因为裁掉的是低薪的基层仿制药代表，留下的是高薪的肿瘤线学术推广人员。这个结构性变化，比任何「降本增效」的口号都真实。 第三，2024—2025 年销售人员不再减少，开始小幅回升（8,910→8,953）。信号很明确：裁员周期结束，进入扩编周期——为减重、糖尿病、自免建新队伍。而慢病人均产出天然低于肿瘤（患者多、单价低、覆盖要广），销售人均创收的上升趋势可能在未来两年见顶。2.2 人均创收与人均薪酬的变化对比 2019 年，每个员工创造 95 万收入、拿走 16 万薪酬，比值 5.9 倍；2025 年，154 万与 34 万，比值 4.5 倍。比值下降不是坏事——说明公司把更多钱分给了人。在创新药企里人力就是产能，恒瑞把薪酬占收入比重从 16.9% 提到 22.1%，符合它从「仿制药工厂」向「创新药公司」的转型方向。 但要警惕另一面：如果 2026—2027 年收入增速回落到个位数、而薪酬刚性上涨，这个比值会继续压缩利润。2026 上半年已有苗头：营收 −1.9%，销售费用 43.41 亿（费用率 28.1%，比 2025 全年 28.8% 略降，但比 2025H1 的 27.8% 上升）。2.3 三种「效率」，必须分开看 人效（人均创收）154 万，2019→2025 增 62%，持续改善；费效（销售费用率）28.8%，降 7.8 个百分点，持续改善；资产效率（固定资产周转）5.4 次，降 41%，持续恶化。前两个是「人的效率」，在改善；第三个是「钱的效率」，在恶化。这才是完整的图景。2.4 资产效率：唯一在恶化的一组指标 指标 2019 2022 2025 固定资产净额（亿元） 25.4 53.8 58.3 在建工程（亿元） 15.3 11.9 20.1 固定资产周转率（次） 9.16 3.95 5.42 存货周转天数 25 42 33 应收账款周转天数 85 110 61 来源：各年年报资产负债表、利润表；周转率经作者计算。固定资产周转率＝营业收入/期末固定资产净额；应收账款周转天数＝(应收账款+应收票据)/营业收入×365。 恒瑞在中国 9 个城市有 12 个生产基地，产能规模在中国制药企业里数一数二。这套产能在仿制药时代是护城河，在创新药时代却成了包袱——创新药是「小批量、高单价、多品种」，不需要那么多大宗原料药和注射剂产线。结果就是：固定资产从 25 亿涨到 58 亿，收入从 233 亿涨到 316 亿，资产涨 2.3 倍，收入只涨 36%，每 1 元固定资产创造的收入从 9.16 元掉到 5.42 元。 另一个值得注意的信息：2025 年在建工程仍有 20.1 亿元，是近七年最高。在收入增速已降到 13% 的时候继续扩产，要么是为未来三五年的新品种做准备（合理），要么是资本开支纪律松弛（需要观察）。判断：更可能是前者，但要盯住转固节奏——每转固 10 亿，就多 5,000 万—1 亿的年折旧压力。2.5 应收账款从 110 天降到 61 天：真改善，但要看清来源 这是近三年改善最明显的一个数字。2022 年应收账款周转天数 110 天（历史最差），2025 年降到 61 天，几乎砍半。三个可能原因需要分辨：销售结构变化（主因，仿制药走「分销商—医院」链条账期长，创新药多通过 DTP 药房现款结算或商保直付，创新药占比从 50% 升到 58%）；回款管理加强（2022 年疫情 + 集采双重打击后，医保基金结算效率改善，全行业账期都在缩短）；会计操作（需警惕但无证据，2025 年「应收款项融资」6.31 亿、同比 −42%，规模不足以解释 50 天的改善）。 结论：改善大概率是真的，主要来自销售结构升级。但它是「一次性的结构红利」——创新药占比到 70% 以上就没了，不要外推成持续的自由现金流改善来源。2.6 ROE 从 23.9% 掉到 14.4%：一次完整的归因 年份 ROE 净利率 总资产周转率 2019 23.9% 22.9% 0.87 2021 13.8% 17.5% 0.71 2022 10.7% 18.4% 0.52 2024 14.7% 22.6% 0.60 2025 14.4% 24.4% 0.53 注：ROE＝归母净利润/平均归母净资产；净利率＝归母净利润/营业收入。2021 年受第五批集采与医保谈判降价 33% 影响；2025 年受 H 股募资摊薄影响。 图 2　ROE 与净利率的背离（2019—2025）｜数据来源：各年年报，作者计算 杜邦拆解说得很清楚：净利率其实已经超过 2019 年（24.4% vs 22.9%），ROE 却只有当年的六成，差别全在「总资产周转率」上——从 0.87 掉到 0.53。 换句话说，恒瑞现在每一块钱资产赚的钱更多了，但每一块钱资产产生的收入更少了。原因就是 2.4 节说的：资产（固定资产、货币资金、H 股募资）膨胀得比收入快得多。2025 年 ROE 只有 14.4%，是因为 H 股 IPO 募了 113.74 亿港元，净资产从 455 亿跳到 613 亿，分母一次性扩大 35%；剔除这笔募资，内生 ROE 约 17—18%（作者测算）。 经营视角的结论：恒瑞的效率改善是真实的，但它是「防守型效率」——通过砍掉不赚钱的业务、裁掉不需要的人实现的，不是「进攻型效率」——通过新产品、新市场、新组织创造的。防守型效率有天花板，恒瑞大概已经用掉 80%。三、商业化：最强的一环，正在变成最弱的一环3.1 渠道的宽度，是恒瑞真正的护城河 2026 年中报的覆盖广度：30 多个省级行政区、超过 25,000 家医院、超过 200,000 家线下零售药店、社区终端突破 8,000 家（2025 年底为 2,500 家，半年增 3.2 倍）、覆盖所有主流线上药店平台并设有 DTP 专业团队。2025 年末的组织厚度：销售团队约 8,953 人，新设生物制药事业部（BBU），上市后医学研究项目约 3,200 项、覆盖研究中心约 8,000 家。 来源：2026 年半年度报告、2025 年年度报告。 这套网络的价值在于它是「可复用资产」：每上一个新产品，不需要从零建渠道，只需在已有网络上加一条产品线。这就是为什么恒瑞能在 2025 年一年批 7 款 1 类新药、2026 年再批 2 款，而不需要同步扩张销售队伍。对比来看，Biotech 每上一个产品，销售费用率就要往上跳一大截，因为要从零建队伍、从零做准入。3.2 但能力圈和产品圈，正在错位 「这份半年报的本质，不是『营收 −1.94%』的平淡，而是恒瑞能力圈与产品圈的错位到达临界点：最擅长的院端肿瘤不增长了，最该增长的减重/代谢不会卖。」—— 蓝鲸财经《恒瑞医药经营错位困局》，2026 年 8 月 这句话的前半段有数据支撑：2026 上半年抗肿瘤创新药收入 62.65 亿，同比只增长 2.58%，这是恒瑞的「老盘」——占创新药收入 71%，却几乎不增长。原因很清楚：卡瑞利珠单抗（PD-1）面对十几家竞品和医保降价，阿帕替尼、吡咯替尼专利期临近，新一代肿瘤产品（ADC、双抗）还在放量早期。 后半段需要打问号：同期非肿瘤创新药收入 25.45 亿，同比增长 73.97%，说明慢病团队并非「不会卖」，至少执行层面有效。真正的差距在绝对值——非肿瘤只占创新药收入的 29%，即使翻倍也只有 50 亿，撑不起 732 亿的目标。 维度 肿瘤线（传统强项） 慢病线（新战场） 客户 三甲肿瘤科、专科肿瘤医院 内分泌、心内、风湿免疫、眼科、基层社区 决策链 科室主任 + 药事会，集中、专家驱动 分散在数万名主治医师，患者自主选择权大 支付方 医保为主，谈判准入 医保 + 自费 + 商保混合，价格敏感 销售动作 学术会议、临床数据、KOL 关系 患者教育、零售铺货、线上问诊、慢病管理、复购 恒瑞现状 能力成熟，但市场饱和 市场巨大，但能力在建 这不是「会不会卖药」的问题，是两种完全不同的生意。肿瘤药是「专家生意」，慢病药是「消费品生意」。用肿瘤代表去推降糖药，就像让一个心脏外科医生去卖健身卡——专业上降维，但商业上错配。3.3 恒瑞自己知道，而且已经在补 2025 年 4 月，任命冯佶为总裁兼 COO。她是神经科医生出身，在阿斯利康工作 20 多年，历任中国区心血管药物业务单元副总裁、全球感染/中枢神经/自免治疗领域副总裁、中国区总经理、亚洲区副总裁。心血管、代谢、自免——正好是恒瑞最想补的三块。 同年成立生物制药事业部（BBU），把慢病和自免从化药体系里独立出来；启动「筑渠工程」专攻基层，社区终端从 2,500 家做到 8,000 家，半年增 3.2 倍，累计学术活动覆盖医生从 2 万人次到 3 万人次——因为高血压、糖尿病、高血脂患者 80% 在县域和社区；并建了处方药零售推广团队 + DTP 团队，减重药、干眼药这类产品的院外零售是主战场。 来源：2025-04-02 公司公告及公开报道；2026 年半年度报告。 方向是对的，问题是速度。建一支能卖减重药的零售团队，从招聘、培训、铺货到形成复购，行业经验是 18—24 个月；而瑞普泊肽 2026Q4 就要获批——产品上市时，队伍可能只建了一半。 这是最值得跟踪的经营变量：不是瑞普泊肽能不能批（大概率能），而是获批后的前两个季度，恒瑞能不能把它卖进院外市场。如果能，就完成了一次真正的组织进化；如果不能，它就是一个「又一个进医保、降价、放量、见顶」的普通品种。3.4 销售费用率的极限在哪里 图 3　销售、研发、管理费用率（2019—2025）｜数据来源：各年年报，作者计算 2025 年销售费用率 28.8%，是近七年最低。比自身历史低（2019 年 36.6%）；明显低于以自建商业化团队为主的 Biotech（行业普遍 40—50%）；高于以「授权引进 + 代理」模式为主的公司（20% 左右）。 来源：各年年报利润表；同业数据取自百济神州、中国生物制药、翰森制药、信达生物 2025 年年报。 这个位置是合理的，也很难再降。原因有三：新产品需要新投入，每上一个新适应症、新治疗领域，都要做准入、学术推广、医生教育，这是增量成本不是存量优化；慢病单位产出天然低，肿瘤药一个患者年治疗费用几万到几十万，慢病药可能一年几千块；基层和零售是重投入慢回报，8,000 家社区终端、20 万家药店，铺进去容易，形成销量要 2—3 年。 判断：销售费用率大概率在 28%—30% 之间震荡。如果有人用「费用率还能再降 5 个点」来做利润预测，那是在犯错。四、管理团队：罕见的四人结构，和一个五年后的问号4.1 分工：谁在管什么 姓名·职务 年龄 背景与主管 孙飘扬董事长 67 恒瑞创始人，1990 年接手连云港制药厂；管全局战略、董事会 戴洪斌副董事长 49 2000 年加入，内部培养；2022.5—2025.4 任总裁；管战略与投资 冯佶董事、总裁、COO 55 神经科医生；阿斯利康 20+ 年，中国区总经理、亚洲区副总裁；管经营全局，尤其慢病商业化与国际化 张连山执行副总裁 65 美国宾大博士，礼来 12 年；2010 年加入；管创新药研发 江宁军执行副总裁 65 原赛诺菲全球副总裁、基石药业 CEO；2023 年加入；管国际化、临床、BD 孙杰平高级副总裁 55 财务背景，内部培养；管财务、合规 来源：2025 年年度报告「董事、监事和高级管理人员情况」；任命信息取自 2025-04-02 公告及公开报道。孙飘扬年末直接持股为 0，通过恒瑞集团间接控制。 这套班子的结构在中国药企里确实罕见。大部分中国药企是「创始人 + 内部培养」的单一结构，执行力强、文化统一，但视野局限。恒瑞在 2023—2025 年做了三次关键的外部引入，把班子改造成四根支柱。 创始人轴 孙飘扬（67）：1990 年接手一个亏损的连云港制药厂。核心能力是战略判断与长期耐心——2000 年就建研发中心，2011 年押注创新药，2018 年集采来临时不投降、改结构。 科学家轴 张连山（65）：美国宾大博士，礼来 12 年，2010 年回国加入，是管线从「仿制」转向「创新」的技术操盘手。2025 年 15 项 NDA、28 项 III 期、28 个新分子进临床，背后是他带的 5,684 人研发团队。 BD 轴 江宁军（65）：他到来之后，恒瑞的 BD 从「零星交易」变成「常态化业务」：2023 年至今 13 笔交易、总价值约 420 亿美元，对手方包括 MSD、GSK、Merck KGaA、BMS。 商业化轴 冯佶（55）：四人里唯一有跨国药企中国区总经理履历的。把她放在总裁位置，等于承认「慢病商业化是下一个战场」。4.2 三个关键决策，和它们的代价 决策一（2018—2020）：不投降集采，用仿制药的现金流养创新药。2018 年「4+7」集采开始时，行业有两种反应：转型创新，或者收缩保利润。恒瑞选了第一条，代价是研发投入从 2018 年的 26.7 亿涨到 2022 年的 63.5 亿（占营收 29.8%），同期收入从 174 亿掉到 213 亿。用三年利润换一条管线——这个决策在 2021—2022 年被市场骂得很惨，2024 年之后被证明是对的。 决策二（2021—2023）：把销售队伍缩减近半。这是过去十年最重要的经营决策，比任何一款新药都重要。在一个「人多好办事」的行业里，主动裁掉 8,000 名销售人员，同时保持团队稳定（人均薪酬同期上涨 74%），需要极强的组织执行力。戴洪斌在这一时期任总裁，年报的描述是「于公司运营改革关键期授命为总裁三年」——这句话本身就是官方对这段历史的定性。 决策三（2023—2026）：把 BD 从「卖青苗」变成「常态化业务」。三代演进：第一代（2023，Merck KGaA 的 PARP1/CLDN18.2 ADC，首付 1.6 亿欧元）是单纯对外许可、一次性首付 + 里程碑；第二代（2024—2025，MSD 的 Lp(a) 首付 2 亿美元、GSK 的 PDE3/4 + 11 个项目首付 5 亿美元）是大额首付 + 高额里程碑 + 销售分成；第三代（2024—2026，Kailera 的 GLP-1 组合 NewCo 持股 19.9%、Braveheart 的 Myosin 含 3,250 万美元股权）是 License + 股权，从「卖权益」变成「当股东」。 来源：2025 年年度报告附表 7 及各期公司公告。 第三代模式是双刃剑：Kailera 2026 年 4 月在纳斯达克上市，恒瑞持股首日价值一度达 3 亿美元——这是浮盈，不是现金，会进利润表的「公允价值变动损益」。2026 上半年归母净利 44.65 亿里，有 8.21 亿来自这项公允价值变动；同期扣非 37.30 亿、同比 −12.71%。 这是经营视角必须点破的一件事：恒瑞的「净利润」和「卖药赚的钱」正在分叉。归母 +0.34% 与扣非 −12.71% 之间 13 个百分点的差距，主要来源就是这笔股权浮盈。浮盈不是坏事（说明 BD 眼光好），但不该被当成经营能力。看恒瑞要看扣非，还要看扣非里剔除许可收入之后的部分。4.3 员工持股计划：管理层自己写的「承诺书」 2026 年 8 月 19 日推出新一期员工持股计划：回购 10—20 亿元，受让价 26.21 元/股（约为公告前收盘价的五折），覆盖不超过 1,269 人（约占员工总数 6.2%），存续期 60 个月，分三期解锁（40%/30%/30%）。比「五折」更值得关注的，是考核指标： 解锁批次 创新药收入（累计） 新分子 IND 获批 创新药 NDA 受理 第一批（2026） ≥192 亿元 ≥18 个 ≥8 个 第二批（2026—27） ≥432 亿元 ≥37 个 ≥13 个 第三批（2026—28） ≥732 亿元 ≥57 个 ≥21 个 来源：2026 年 A 股员工持股计划（草案），2026-08-19 公告。解锁规则：三项指标逐一比对，取最低的一项决定解锁比例（100%/90%/0%），任一指标不达标则该批次全部作废。 三个值得注意的地方：不考核利润，只考核创新药收入和研发产出，等于公开宣布未来三年规模优先于利润率；「三项取最低」比「任一项达标即可」严格得多；覆盖 1,269 人（6.2%），比例偏高（多数公司 3—5%），但相对 2 万员工仍有 94% 不在激励范围内。 历史参照：上一期（2022 年）目标为 2022—2024 创新药收入 85 / 105 / 130 亿，3 年复合 23.67%，实际完成 2023 年 106.37 亿、2024 年约 129.6 亿——基本踩线达成。这说明恒瑞定目标是「跳一跳够得着」，不是「画饼」，也不是「送钱」。4.4 接班：一个必须提前三年想的问题 把这套班子的年龄摆在一起：67 / 65 / 65 / 55 / 55 / 49。未来 3—5 年内，孙飘扬、张连山、江宁军这三位中的至少两位会退出一线，而他们恰好是三条支柱：战略、研发、BD。 应对已能看到轮廓：冯佶（55）是明显的接班人选——总裁 + COO 双职，管全局经营；戴洪斌（49）是另一条线，内部培养 20 余年，做过总裁，现在管战略与投资，是「恒瑞基因」的代表。张连山的位置最难替：研发需要的不只是管理能力，还有对科学的判断力，而恒瑞目前没有公开的「研发二号人物」——这是一个信息缺口，也是一个风险点。如果张连山退出而接班人未定，管线质量可能出现断档，而这种断档要 5 年后才会体现在业绩上。 判断：接班风险不是「明天就会出事」，而是一个长期的不确定性。在三人仍在位的这三年，战略连续性有保障；一旦更换核心人物，市场会重新评估「这还是不是那家恒瑞」。4.5 治理与股东回报：三个事实 分红率低但稳定：2025 年度每 10 股派 2.00 元（含税），约 12.7 亿元，占归母净利 16.5%。这个比例在 A 股医药股里偏低，但对成长期药企合理——钱留着做研发和 BD。持续回购：2025.8—2026.8 回购 1,659 万股、耗资 10.04 亿元，新一期计划 10—20 亿元全部用于员工持股。回购不注销，本质是「用公司钱给员工发激励」，对每股收益增厚有限，但对人才留持有用。A+H 两地上市：2025 年港股 IPO 募资 113.74 亿港元，是近 5 年港股医药板块最大 IPO，好处是国际化平台与外汇弹药，代价是净资产被摊薄、ROE 短期承压。 来源：2025 年年度报告、2025—2026 年回购股份公告、港交所上市文件。五、BD：从「卖青苗」到「当股东」5.1 420 亿美元的总对价，现金只拿回一小部分 从 2023 年 10 月到 2026 年中，恒瑞完成 13 笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值约 420 亿美元。这个数字经常被引用，但有一个巨大的陷阱：420 亿是「如果所有里程碑都实现」的理论上限，不是到手的钱。 图 4　主要 BD 交易：首付款规模｜数据来源：2025 年年报附表 7 及各期公告 把首付款单独拎出来看：GSK 5 亿美元、BMS 6 亿美元（2026Q3 到账）、MSD 2 亿美元、Merck KGaA 1.6 亿欧元、Kailera 1.1 亿美元、Braveheart 0.75 亿美元、IDEAYA 0.75 亿美元、Glenmark 0.18 亿美元——累计首付款约 17 亿美元，占总对价的 4%。 这不是恒瑞的问题，是全行业的交易结构：里程碑付款的实现率，行业经验值约 10—20%。420 亿美元里，最终能拿到 40—80 亿美元就算优秀。5.2 首付款的会计路径：为什么「钱到了，利润没到」 2026 年，恒瑞与 BMS 达成授权合作，首付款 6 亿美元（按 2026-10-19 汇率 6.6815 折算约 40.1 亿人民币），这笔钱已于 2026Q3 到账，但不会在 Q3 利润表里体现为 40 亿收入。 来源：公司公告；汇率取 2026-10-19 中间价。 会计路径是：收到现金时，借「银行存款」40.1 亿、贷「合同负债」40.1 亿——合同负债是负债科目，不是收入。之后按履约进度（技术转移、临床支持等义务的完成程度）分期确认，通常 3—5 年；Q3 最多确认个位数亿元，其余留在合同负债里慢慢释放。 验证方法是看合同负债余额。恒瑞的合同负债在 2025Q3 因 GSK 5 亿美元首付到账，从 1.61 亿（25Q2）跳到 39.71 亿（25Q3），此后逐季释放：19.13（25Q4）→ 14.54（26Q1）→ 9.49 亿（26Q2），累计释放约 30 亿元，占首付 35.7 亿的 85%。这是判断「BD 收入质量」最硬的指标：余额越大，未来几年收入越确定；余额下降越快，说明确认得越激进。2026Q3 BMS 的 40 亿进来后，合同负债大概率重新冲到 40—50 亿，再在 2027—2028 年逐季释放。5.3 BD 是能力还是运气？三个判据 ① 对手方质量。MSD、GSK、BMS、Merck KGaA、IDEAYA、Glenmark——前四家均为全球 Top 20 大药企。不是「卖给不知名 Biotech 换首付」，而是「被最懂行的人挑中」。 ② 交易结构的演进。从一次性首付（2023）到「大额首付 + 里程碑 + 分成」（2025 GSK），再到「License + 股权」（2024 Kailera、2025 Braveheart）。结构越来越复杂，说明谈判地位在上升。 ③ 有无被退货。2023 年 Merck KGaA 的 PARP1 项目（HRS-1167）2024 年被对方终止开发（首付 1.6 亿欧元不可退、已确认收入）。13 笔里 1 笔被退，退货率 8%，行业平均 20—30%，这个成绩算好。 但也要看到另一面：BD 是「用未来的收入换今天的现金」。把 GLP-1 组合、Lp(a)、PDE3/4 这些潜在重磅品种的大中华区外权益都授出去了，意味着放弃了这些产品在海外的绝大部分商业化收益。短期看是聪明的——中国药企没有海外商业化能力，自己卖不如授权。长期看这是一个战略选择：做「中国的罗氏」（自己卖到全球），还是「中国的再生元」（授权 + 分成）？从目前的选择看，答案是后者——这条路更稳，但天花板也更低。六、结论：三个判断，五个观测点 判断一：研发后劲是真的，但「爆款」是概率事件。管线厚度在中国是独一档的，但「厚度」转化为「收入」需要三个条件同时成立：品种能批、能卖、能进支付。四个候选里，成功两个大概率、成功三个有挑战、成功四个是小概率，所以 732 亿属于「需要超预期执行」的区间。 判断二：运营效率的提升 80% 已完成，剩下 20% 最难。砍销售、提人效、压费用率、改善账期——这四件事已做到极致，但本质是「从仿制药体系里挤效率」，边际收益接近耗尽。接下来的效率必须来自慢病和院外市场的组织能力，这是一个恒瑞从未真正做过的新生意，需要 18—24 个月才能看到结果。2027 年是验证年。 判断三：管理团队是当前最被低估的资产，也是 3—5 年后最大的风险。四人结构加上「三项取最低」的激励设计，说明这套班子既懂战略、又懂科学、还懂资本，而且愿意把目标写在纸上；但 67/65/65 的年龄结构意味着未来五年内三条支柱中的至少两条要换人，而研发接班人的信息至今没有公开。 什么时候能知道判断对不对？盯这五个点： 时点 观测项 阈值与含义 2026-10-28 三季报：合同负债余额 ≥35 亿；未达则说明 BMS 首付未全额入账或确认过于激进 2026Q4 瑞普泊肽减重适应症获批 年内获批；延迟 1—2 个季度，2027 年 240 亿目标直接落空 2027-03 2026 年报：创新药收入 ≥192 亿；未达则第一批员工持股解锁失败 2027-08 2027 中报：瑞普泊肽销售额 H1 ≥15 亿；未达则「不会卖慢病药」的批评被证实 2027-08 2027 中报：非肿瘤占比 ≥35%；未达则产品结构转型停滞 总结：恒瑞过去五年做对的，是把一家仿制药公司改造成了一家创新药公司；它接下来五年要做的，是把一家「院端处方药公司」改造成一家「全渠道健康产品公司」。第一次转型靠的是勇气（销售队伍缩减近半），第二次转型靠的是耐心（建一支还不擅长卖慢病药的队伍）。前者已经完成并在财报上兑现，后者刚刚开始，还看不到答案。 所以对这家公司的判断，本质上是对「中国企业能不能做成消费医疗」的判断——这已经超出了医药行业的范畴。数据来源与口径说明 1. 财务数据：tushare（income / balancesheet / cashflow / fina_indicator），经本地脚本与年报原文逐项核对；2026H1 数据取自 2026 年半年度报告（港交所披露版，2026-08-19）。2. 员工与研发数据：2019—2025 年年度报告「公司治理/员工情况」「研发投入情况表」；研发人员数按总人数减生产/销售/行政人员倒算。3. 管线与获批节奏：2025 年年度报告附表 3（管线进展）、附表 6（2026—2028 预计获批 53 项）、附表 7（海外 BD 交易）、附表 8（创新产品矩阵）。4. 临床数据：瑞普泊肽 III 期（HRS9531-301）、头对头司美格鲁肽降糖 III 期（2026-08-04 公告）、口服片 II 期（2026 ADA 年会）；替尔泊肽 SURMOUNT-1、司美格鲁肽 STEP-1 为公开文献。5. 激励方案：2026 年 A 股员工持股计划草案（2026-08-19 公告）、2026 年半年度报告。6. 管理层背景与薪酬：2025 年年度报告「董事、监事和高级管理人员情况」；任命信息取自 2025-04-02 公告及公开报道。7. 行业与政策：国家组织药品集中采购中选结果公告；同业对比取自百济神州、中国生物制药、翰森制药、信达生物 2025 年年报。 免责声明 本文为经营视角的分析，不涉及股价预测，不构成任何投资建议。文中「判断」类段落为作者基于公开信息的推断，已在文中标注；「事实」类数据均标注来源，但可能存在口径差异，使用前请复核原始公告。医药行业受政策、审批、集采影响较大，经营数据的历史表现不代表未来。读者应独立思考，自行承担决策责任。 编制：2026-10-20 ｜ 数据截至 2026 年中报。本文只讨论经营与组织，不涉及估值与股价。