BB-1701

引言：一个行业集体失语的时刻 2026年6月23日，药捷安康-B（02617.HK）上市满一周年，大额限售股解禁。开盘跳空跌逾50%，最终收跌59.71%，次日继续下跌11.11%，市值仅剩约46亿港元——从高点蒸发超过98%。而就在三个月前，这家公司还因股价三个月大涨超50倍、市值一度突破2700亿港元而被市场视为“创新药神话”。 几乎同一时间，华健未来-B（06132.HK）以2007倍超额认购登陆港交所，创下年度打新热度纪录，然而上市首日平开后迅速跳水，收盘跌幅达56.89%，市值较发行时蒸发超34亿港元。 这不是个案。截至2026年中，港股18A板块超过四成公司跌破发行价，永泰生物市值仅剩3.58亿港元，多家公司市值跌去八成以上。一个曾经被资本热捧的板块，正在经历集体性的估值重构。 但真正值得深思的不是股价下跌本身，而是一个更本质的变化：过去药企PR屡试不爽的传播叙事——讲靶点、讲适应症、讲患者规模、讲临床数据——突然失效了。 同样的研发进展，同样的临床数据，同样的“First-in-class”标签，放在2020年能让股价翻倍，放在2026年却可能连一个水花都溅不起来。市场不是变冷了，而是变聪明了。投资者不再为“可能性”付费，只为“确定性”买单。 这篇文章试图系统回答三个问题：旧叙事为什么曾经有效？它为什么在今天失效？新的叙事范式应该是什么？ 第一部分：旧叙事的黄金时代（2018-2021） 1.1 18A规则开启的“叙事红利期” 2018年4月，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度》咨询总结，允许未盈利生物科技公司（18A）上市。这一规则改变了整个中国创新药行业的资本逻辑，也开启了药企PR传播的“黄金时代”。 在18A之前，药企上市需要有盈利、有产品、有收入，PR传播的核心是“证明你能赚钱”。18A之后，只要有管线、有靶点、有临床数据，就能上市融资，PR传播的核心变成了“证明你有未来”。 “未来”是一个可以被叙事无限放大的概念。一个I期临床的分子，可以被讲述成“百亿市场的潜在重磅炸弹”；一个me-too药物，可以被包装成“进口替代的民族希望”；一个尚未验证的技术平台，可以被描绘成“颠覆行业的下一代疗法”。 1.2 旧叙事的“五板斧” 回顾2018-2021年的药企PR传播，几乎所有公司都在使用同一套叙事模板，可以概括为“五板斧”： 第一板斧：讲靶点。“我们的药物靶向XX靶点，这是全球首个/最佳进入临床的XX抑制剂。”靶点的新颖性直接等同于估值溢价。First-in-class、Best-in-class、Fast-follow——这些标签成为PR稿件中最高频的词汇。 第二板斧：讲适应症。“XX适应症全球患者规模达XX万人，中国患者XX万人，市场空间超XX亿元。”患者人数越多，市场空间越大，估值天花板越高。罕见病药物因为“患者少但定价高”也能讲出好故事，肿瘤、自身免疫、代谢病则因为“患者基数大”成为热门赛道。 第三板斧：讲临床数据。“ORR达到XX%，PFS延长XX个月，安全性良好。”临床数据是硬通货，数据越好，股价反应越强烈。ASCO、ESMO、AACR等学术会议成为药企PR的“超级碗”，每一个数据公布都是一次股价催化。 第四板斧：讲科学家光环。“公司创始人/首席科学官XX博士，曾在XX跨国药企担任XX职位，拥有XX年研发经验，主导过XX药物的研发。”科学家的履历成为公司技术能力的信用背书。明星科学家创业的公司，估值往往比同类公司高出30%-50%。 第五板斧：讲进口替代/民族创新。“目前该领域标准疗法由海外跨国药企垄断，价格高昂，患者可及性差。我们的药物上市后将显著降低治疗成本，让中国患者用得起好药。”民族主义叙事在特定时期具有强大的情感动员力，尤其在中美关系紧张的背景下。 1.3 为什么那时候有效？ 旧叙事的有效性不是因为它逻辑严密，而是因为它恰好匹配了那个时代的市场环境： 资金充裕，风险偏好高。2018-2021年，全球流动性宽松，生物医药是资本最青睐的赛道之一。高瓴、红杉、礼来亚洲、奥博等顶级机构疯狂布局，一级市场估值水涨船高，二级市场自然有溢价空间。资金多的时候，投资者愿意为“故事”付费，因为他们相信后面会有更傻的人接盘。 市场空白，想象空间大。2018年之前，中国创新药行业几乎是一片荒地。PD-1、ADC、双抗、CAR-T、基因治疗——这些在海外已经验证的技术，在中国几乎都是空白。空白意味着机会，“中国第一个XX”本身就是估值逻辑。那时候的投资者相信，只要fast-follow海外成功靶点，就能在中国市场复制成功。 信息不对称，PR有溢价。2018年，中国投资者对创新药的认知还处于启蒙阶段。什么是ORR？什么是PFS？什么是OS？靶点之间有什么区别？临床I期、II期、III期意味着什么？大多数散户甚至部分机构都搞不清楚。PR稿件中堆砌的专业术语，反而成为“专业”和“可信”的象征。信息差越大，叙事的溢价空间越大。 成功案例的示范效应。百济神州、信达生物、君实生物、再鼎医药——这些早期18A公司的成功，为整个板块提供了估值锚。百济神州市值一度突破3000亿港元，信达生物的PD-1年销售额突破20亿元。这些成功案例让投资者相信，“今天的小Biotech就是明天的大Pharma”，叙事有了现实的参照系。 第二部分：旧叙事为什么失效了？ 2.1 行业周期：从“垦荒期”进入“淘汰赛” 2018年是垦荒，2020年是狂欢，2022年之后是退潮。 最直观的变化是赛道拥挤。以PD-1为例，2018年国内只有2款PD-1上市，到2024年已经有超过15款PD-1/PD-L1获批，在研项目超过100个。ADC、双抗、CAR-T、GLP-1等热门赛道同样如此。当一个赛道有几十家公司在做，“中国第一个”的叙事就失去了稀缺性。 更残酷的是临床失败率。全球统计显示，一个药物从I期临床走到最终获批的成功率不足10%。过去几年，大量曾经被PR包装成“潜力重磅”的管线，在II期或III期临床中折戟。每一个失败案例都在教育市场：“好数据”和“好药物”之间隔着巨大的鸿沟，“好药物”和“好生意”之间又隔着一道鸿沟。 行业从“增量博弈”变成了“存量博弈”。增量博弈时，讲故事就能融资；存量博弈时，必须证明你能活下来、能跑出来、能赚到钱。 2.2 投资者结构：从“散户+投机”到“机构+价值” 18A热潮期，港股通散户、量化基金、产业资本蜂拥而入。很多投资者根本看不懂临床数据，只看“有没有故事”“涨不涨”。那时候的港股通资金，更像是一个“放大叙事效应”的工具——散户追涨杀跌，量化基金顺势而为，股价波动被成倍放大。 但经过几轮暴跌，散户被深度教育，投机资金离场。2024年之后，留在18A市场里的主要是三类资金：真正懂医药的专业机构（如奥博、礼来亚洲、淡马锡等）、经历过完整周期的长线资金、部分高净值个人投资者。 这些投资者的决策依据是DCF现金流折现和rNPV风险调整净现值，不是“故事想象力”。他们会问：这个药峰值销售能到多少？成功概率多少？折现率多少？什么时候能贡献现金流？——这些问题，旧叙事一个都回答不了。 2.3 估值逻辑重构：从“PS估值”到“rNPV/DCF” 估值方法的变化是旧叙事失效的最直接原因。 2018-2021年，市场对未盈利Biotech普遍使用PS（市销率）估值法，甚至是“管线数量估值法”——有多少条管线，每条管线给多少估值，加起来就是公司价值。那时候Biotech的平均PS高达30-50倍，部分明星公司甚至超过100倍。 2022年之后，市场迅速转向rNPV（风险调整净现值）和DCF（现金流折现）估值法。东吴证券2026年8月发布的《创新药估值方法论——从分子到公司》明确指出：“PE/PB在创新药估值中系统性失效，DCF/rNPV才是主流工具。” rNPV的核心逻辑是：企业价值 = Σ（管线峰值销售 × 成功概率 × 专利期内折现系数）。每一条管线的价值，取决于三个变量：峰值销售（上市后最多能卖多少钱）、成功概率（从当前临床阶段到最终获批的概率）、折现系数（未来的钱折算到今天值多少）。 在rNPV框架下，旧叙事的每一个要素都被重新定价：靶点新颖不直接产生价值，只有当新颖性转化为“更高的峰值销售”或“更高的成功概率”时才有价值；患者规模大不等于峰值销售高，还要看渗透率、定价、医保支付、竞争格局；临床数据好不等于能获批，还要看安全性、与标准疗法的对比、监管态度；科学家光环不直接产生现金流，只有转化为“更高的研发成功率”才有价值。 估值方法的切换，意味着PR传播的“评估标准”被彻底改写了。过去PR讲的是“这个药有多好”，现在投资者要的是“这个药能值多少钱”。 2.4 失败案例的“疤痕效应” 过去几年，太多“数据很好”的药物最终失败了，这些失败案例在投资者心理上留下了深刻的“疤痕”： 临床III期失败。多个曾经被寄予厚望的ADC、基因疗法、双抗药物在III期临床中失败，有些甚至是“II期数据惊艳、III期直接翻车”。这让投资者意识到：早期临床数据好，不代表晚期能成功。 获批后商业化不及预期。多款PD-1抑制剂上市前被预测年销售额可达“百亿级”，上市后实际销售额远低于预期。医保谈判降价、竞品价格战、入院难、医生用药习惯——这些商业化环节的挑战，在PR叙事中从来不会被提及，但它们直接决定了药物的真实价值。 医保谈判降价超预期。曾经被PR描绘为“百亿市场”的药物，经过医保谈判后价格降幅超过50%，市场空间直接腰斩。投资者发现，“患者规模大”和“市场空间大”之间，隔着一个医保局。 BD交易估值缩水。2021年，中国创新药License-out交易的首付款动辄上亿美元；2024年之后，首付款普遍降至几千万美元，里程碑条款也更加苛刻。BD交易曾经是“管线价值被国际认可”的标志，但当交易价格持续下行，这个标志的含金量也在下降。 闪崩与杀猪盘。药捷安康从2700亿市值跌到46亿，多家18A公司单日暴跌超50%——这些极端行情让投资者对“小票+故事+低流通盘”的组合产生了本能的恐惧。 每一个失败案例都在强化同一个认知：PR讲的故事和最终的商业现实之间，存在巨大的、系统性的落差。当这种落差被反复验证，市场就不再相信故事了。 2.5 宏观环境：流动性收紧+医保控费+地缘政治 全球流动性收紧。2022年之后，全球利率高企，资金成本上升。高估值、无盈利、长周期的生物科技公司首当其冲被抛售。当无风险利率达到5%，投资者为什么要持有一个10年后才可能赚钱、而且成功率不到10%的Biotech？ 医保控费常态化。中国医保谈判已经进入第九轮，创新药价格承压成为常态。国家医保局明确提出“腾笼换鸟”，通过集采压缩仿制药空间，为创新药腾出医保基金，但创新药本身的定价也受到严格管控。“患者规模大”不再等于“市场空间大”，因为医保支付能力是有限的。 地缘政治影响全球化叙事。中美关系紧张影响了中国创新药的海外授权预期。FDA对中国临床试验数据的审查趋严，部分中国创新药的海外上市进程受阻。“全球化故事”的含金量在下降。 AI对创新药估值的冲击。AlphaFold等AI工具的普及，大幅降低了药物发现的门槛。过去“找到一个好靶点”需要几年时间和大量资金，现在AI可以在几周内筛选出候选分子。当靶点发现变得容易，“First-in-class”的稀缺性就下降了，创新药的估值溢价自然被压缩。有分析指出，创新药Biotech的平均PS已经从2021年的30-50倍，降至2025年的3-8倍。 第三部分：市场现在到底“买账”什么？ 旧叙事失效，不代表市场对药企传播完全免疫。相反，市场对“有效信息”的渴求比以往任何时候都强烈——只是评估标准变了。当前市场真正关注的，可以概括为“七个确定性”： 3.1 商业化能力的确定性 市场不再问“你有多少条管线”，而是问“你已经上市的产品卖得怎么样”。 云顶新耀2025年年报显示，核心产品耐赋康全年销售收入突破14亿元，同比增长超300%，上市首年即完成医保谈判准入，并实现29个省份医保落地，成为首款在纳入医保首年即实现销售收入超10亿元的非肿瘤产品。公司Non-IFRS下首次实现盈利1.87亿元，第四季度经营性现金流转正。这份财报发布后，云顶新耀股价显著上涨——因为市场看到了“从临床到商业化”的完整闭环。 商业化能力的具体指标包括：已上市产品的销售额及增速、销售团队规模和覆盖医院数量、入院进度和医保落地情况、医生认可度和患者依从性、毛利率和销售费用率。 对PR的启示：不要只讲研发进展，要花同样多的篇幅讲商业化进展。每一个入院、每一个医保省份落地、每一个季度销售数据，都是比“临床数据好”更有说服力的传播素材。 3.2 现金流Runway的确定性 市场最恐惧的不是亏损，而是“不知道还要亏多久、还要融多少钱”。 2024-2026年，多家18A公司因为现金流枯竭而被迫裁员、出售管线、甚至退市。投资者对“现金流runway”的关注度空前提高——账上现金还能烧几年？什么时候能盈亏平衡？需不需要再融资？再融资会稀释多少股权？ 翰森制药2025年经营活动净现金流入达67.38亿元，年末现金及银行存款余额315.49亿元——这样的现金流状况，让投资者对其研发投入和全球布局有信心。以岭药业2025年经营活动现金流净额达到17.77亿元，同比增长190.75%，超过全年净利润——现金流质量比利润数字更受关注。 对PR的启示：主动、透明地披露现金流状况和资金使用计划，不要回避“烧钱”问题。可以在财报沟通中明确给出“runway时间表”和“盈亏平衡预期”，让市场有清晰的预期。透明度本身就是一种信心。 3.3 BD交易能力的确定性——但需保持清醒 License-out（对外授权）曾经被视为中国创新药价值验证的“金标准”。当一家中国Biotech能把管线授权给跨国药企（MNC），并且拿到可观的首付款和里程碑，这意味着管线质量得到了国际顶尖药企的独立验证，公司获得了现金流，未来有机会获得销售分成。 BD交易的条款（首付款、里程碑总额、销售分成比例、合作区域）成为市场评估管线价值的重要参考。MNC的背书本身就是一种“信用增级”。 然而，海外BD并非“一锤子买卖”——中途终止的案例比比皆是 市场需要对“海外授权平台”保持更为清醒的认知。BD交易签了不等于成了，首付款拿到了不等于里程碑能兑现，MNC背书了不等于药物一定能成功。近年来，中国创新药海外BD合作中途终止的案例层出不穷： 宜明昂科与Axion Bio（Instil Bio子公司）终止合作。2026年1月，宜明昂科宣布收回此前授予Axion的两款核心抗癌药IMM2510（PD-L1/VEGF双抗）和IMM27M（CTLA-4单抗）的全球开发与商业化权利，公司累计仅收到3500万美元款项。这场曾经被视为“国际化关键一跃”的合作，仅维持了一年半便宣告终止。 百力司康与卫材终止合作。2025年5月，卫材决定终止与百力司康就BB-1701（HER2 ADC）的战略合作，不行使此前协议中的战略合作选择权。这意味着此前协议中高达20亿美元的潜在交易总额化为泡影，百力司康将独自承担该药物未来的全球开发与商业化重任。 天士力与美国Arbor公司终止合作。2026年2月，天士力公告终止与美国Arbor公司的合作，意味着复方丹参滴丸（T89）的美国市场拓展计划暂时搁浅。这款产品闯关美国市场三十年，最终仍以合作终止收场。 武田中国与信念医药终止商业化合作。2026年8月，武田中国与信念医药联合宣布，双方围绕血友病B基因疗法信玖凝开展的商业化合作正式终止。这一决策被视为武田在全球资源重组周期中主动进行战略聚焦与资源优化的结果。 据E药经理人统计，仅2022-2023两年时间里，中国药企License-out合作遭遇“分手”的事件至少有11起，涉及企业从初创型Biotech到信达生物、百济神州、翰森制药等头部创新药企，海外合作方也从EQRx到艾伯维、诺华这样的顶级MNC，几乎涵盖了行业各个梯队。 BD合作终止的常见原因 MNC战略调整。跨国药企经常进行全球管线优先级重排，当一个项目不再符合其战略重点时，即使数据不错也可能被终止。这是最常见也最“不可控”的终止原因。 临床数据不及预期。合作方在后续临床开发中发现数据不如预期，或安全性出现问题，选择终止合作。这种情况下，终止本身就是对管线价值的负面信号。 商业化优先级变化。MNC可能因为同类竞品获批、市场格局变化、定价压力等原因，重新评估项目的商业价值，选择放弃。 监管风险。FDA对中国临床试验数据的审查趋严，部分项目的海外上市路径变得不确定，合作方可能选择观望或终止。 对“海外授权平台”的清醒认知 第一，BD交易是起点不是终点。签了协议只是拿到了“入场券”，后续的临床推进、监管审批、商业化落地每一步都可能出问题。PR传播中不应把BD交易包装成“已经成功”，而应客观呈现为“重要进展”和“价值验证”。 第二，首付款是确定的，里程碑和分成是不确定的。BD交易中，只有首付款是落袋为安的，里程碑付款需要达到特定临床或商业化节点才会支付，销售分成更是取决于未来的实际销售。市场在评估BD交易价值时，越来越倾向于只给首付款“确定性估值”，对里程碑和分成给予较大的折扣。 第三，MNC背书不等于成功保证。MNC的研发决策受多种因素影响，其选择合作或终止合作，都不能简单等同于对管线价值的“终审判决”。PR传播中应避免过度依赖“MNC背书”作为核心叙事，而应更多聚焦于管线本身的临床数据和差异化优势。 第四，关注BD交易的“质量”而非“数量”。一笔首付款高、合作方实力强、条款合理的BD交易，远比多笔小额交易有价值。PR传播中应深入解读交易条款的含义，而不是简单罗列交易数量。 对PR的启示：BD交易仍是高质量的传播素材，但传播方式需要调整。不仅要公布交易本身，还要解读交易条款的含义、对公司现金流的影响、对管线价值的验证；同时要主动提示风险，说明BD合作存在终止的可能性，以及公司在合作终止情况下的备选方案。客观、理性的BD叙事，比一味唱高调更能赢得机构投资者的信任。 3.4 医保准入的确定性 医保谈判是中国创新药商业化的“生死关”。进了医保，量可能起来但价降了；不进医保，价高但量上不去。市场关注的是：有没有进医保？降价幅度多少？医保后量能不能起来？医保支付政策有没有变化？ 康哲药业2025年独家药和创新药收入同比增长44.1%，其中一个重要原因就是多款产品完成医保准入后快速放量。医保准入后的“以价换量”效果，是市场评估商业化能力的关键指标。 对PR的启示：医保谈判结果公布后，不要只发一个“喜报”，要深入解读：降价幅度是否符合预期？对峰值销售的影响？放量节奏的预判？与竞品的价格对比？把医保准入从“事件”变成“可分析的商业数据”。 3.5 真实世界证据的确定性 临床试验数据是“理想条件下的效果”，真实世界证据（RWE）是“实际使用中的效果”。市场越来越关注：上市后实际疗效怎么样？不良反应发生率和严重程度？医生口碑和用药习惯？患者依从性和生活质量改善？ 真实世界证据比临床数据更难“优化”，也更能反映药物的真实价值。当一家公司能拿出扎实的真实世界数据，证明药物在实际临床中确实有效、安全、经济，这比任何PR话术都有说服力。 对PR的启示：建立真实世界证据的收集和传播机制。与顶级医院合作开展上市后研究，定期发布真实世界数据，用“实际效果”替代“临床数据”作为传播核心。 3.6 管理层执行力的确定性 市场越来越关注“管理层说到做到的能力”。过去说过的目标，兑现了多少？有没有反复跳票？研发进度有没有延迟？商业化目标有没有达成？ 管理层的“信用记录”成为估值的重要组成部分。一个反复跳票的管理层，即使讲的故事再动听，市场也会打折扣；一个言出必行的管理层，即使暂时遇到困难，市场也会给予耐心。 对PR的启示：建立“可验证的里程碑”传播机制。不要一次性把故事讲完，而是设置一系列明确的、可验证的节点（临床进度、审批时间、销售目标、BD进展），每个节点兑现时都主动沟通。每一次兑现都是在积累管理层的“信用积分”。 3.7 差异化壁垒的确定性 市场不再问“你有没有这个靶点”，而是问“为什么你能做成、别人做不成”。 差异化壁垒可以来自多个维度：技术壁垒（独特的技术平台，别人难以复制）、数据壁垒（已有的临床数据和真实世界证据，后来者需要时间积累）、监管壁垒（先发优势，更早进入临床、更早获批）、商业化壁垒（已建立的销售团队和医院覆盖）、人才壁垒（核心团队的经验和能力）、BD壁垒（已建立的国际合作关系和MNC背书）。 “me-too”药物在今天几乎没有估值溢价，只有“me-better”甚至“me-best”才能获得市场认可。差异化的程度，直接决定了估值的高度。 对PR的启示：传播中不要只讲“我们做了什么”，要重点讲“为什么只有我们能做成”。把差异化壁垒拆解成具体的、可验证的要素，用数据和事实证明壁垒的存在，而不是用“领先”“首创”等空泛的形容词。 第四部分：新叙事范式——从“讲故事”到“建信任” 4.1 核心理念的转变 旧叙事的核心理念是“讲故事”：通过描绘一个美好的未来，让投资者相信公司的潜力。故事的核心要素是“大”（市场大、空间大、想象大）和“新”（靶点新、技术新、模式新）。 新叙事的核心理念是“建信任”：通过持续、透明、可验证的信息披露，让投资者相信公司的执行力和兑现能力。信任的核心要素是“实”（数据实、进展实、目标实）和“稳”（节奏稳、预期稳、现金流稳）。 从“讲故事”到“建信任”，是药企PR传播范式的根本转变。这个转变不是“选择”，而是“必然”——当市场不再为故事付费，唯一能留住投资者的就是信任。 4.2 新叙事的七大原则 原则一：事实优先于观点 旧叙事喜欢用“潜力巨大”“前景广阔”“国际领先”等观点性表述。新叙事要求用具体的事实和数据说话：患者规模是多少（来源是什么）、临床数据是多少（对比什么）、销售目标是多少（基于什么假设）。每一个观点都必须有事实支撑，每一个数据都必须有来源。 原则二：对比优先于绝对 旧叙事喜欢讲“ORR达到XX%”，但不说是和什么对比。新叙事要求必须有参照物：和现有标准疗法比怎么样？和竞品比怎么样？和历史数据比怎么样？绝对值没有意义，相对值才有意义。“比标准疗法好X%”比“达到X%”有说服力一百倍。 原则三：路径优先于终点 旧叙事喜欢讲“峰值销售可达XX亿元”，但不说是怎么达到的。新叙事要求必须讲清楚路径：从获批到入院需要多久？医保谈判预计什么时间？销售团队怎么建？渗透率怎么提升？每个阶段的目标是什么？终点不重要，路径才重要——因为路径是可验证的，终点是猜的。 原则四：风险优先于机会 旧叙事几乎不提风险，只讲机会。新叙事要求主动、坦诚地讨论风险：临床失败的可能性有多大？竞品进展如何？医保降价的风险？供应链的风险？管理层变动的风险？BD合作终止的风险？主动谈风险不是“唱空自己”，而是展示管理层的清醒和成熟。一个只讲机会的公司是不可信的，一个既讲机会又讲风险的公司才值得信任。 原则五：节奏优先于爆发 旧叙事追求“一鸣惊人”，希望一个大新闻让股价翻倍。新叙事追求“细水长流”，通过持续、稳定、可预期的信息披露，逐步建立市场信任。每月、每季度都有可验证的进展，比一年一次的“大新闻”更有价值。爆发式传播带来的是投机资金，节奏式传播吸引的是长期资金。 原则六：闭环优先于单点 旧叙事是“单点传播”——发一个新闻稿、开一个发布会、做一次采访，然后就没有然后了。新叙事是“闭环传播”——每一个重要事件都有“预告-发布-解读-跟进-复盘”的完整链条。临床数据公布前先做背景沟通，公布时发布详细解读，公布后跟踪市场反应和专家评论，下一个季度再更新进展。闭环传播让信息从“事件”变成“持续的叙事线”。 原则七：受众分层优先于一刀切 旧叙事是“一刀切”——同一份新闻稿发给所有媒体和投资者。新叙事要求受众分层：对机构投资者讲rNPV、讲现金流、讲BD条款、讲竞争格局；对散户投资者讲产品、讲患者、讲商业化进展、讲管理层愿景；对医药行业媒体讲技术、讲临床、讲科学逻辑；对财经媒体讲商业模式、讲财务数据、讲行业趋势；对医生和KOL讲临床数据、讲真实世界证据、讲学术价值。不同的受众关心不同的问题，用同一套话术沟通是效率最低的做法。 第五部分：具体怎么做——药企PR/IR的实操方法论 5.1 信息披露策略：从“合规披露”到“主动沟通” 合规披露是底线，主动沟通是竞争力。 建立“日历化”的信息披露机制。不要等有了大新闻才沟通，而是建立固定的沟通节奏：每月研发进展简报（即使没有重大进展，也可以更新在研管线的状态）；每季度财报电话会+详细的业务更新；每半年管理层公开信（回顾上半年进展，展望下半年）；每年年报+投资者日（全面展示公司战略和进展）。 日历化披露的核心价值是“可预期性”。当投资者知道每个月、每个季度都会有信息更新，他们就不会因为“信息真空”而恐慌抛售。 主动披露“坏消息”。这是反直觉但极其重要的原则。临床延迟、数据不及预期、竞品进展、BD合作终止——这些“坏消息”如果被市场先发现，股价会暴跌；如果公司主动披露并解释原因和应对方案，市场反应会温和得多。主动披露坏消息展示的是管理层的诚信和透明度，而诚信是信任的基础。 设置“可验证的里程碑”。在年初或重要节点，公开宣布本年度的关键里程碑：Q1完成XX临床的患者入组；Q2公布XX临床的II期数据；Q3递交XX适应症的NDA；Q4完成XX产品的医保谈判。每个里程碑兑现时主动沟通；如果延迟，主动解释原因。里程碑机制让公司的进展“可量化、可跟踪、可验证”，每一次兑现都是在积累信任。 5.2 内容生产策略：从“新闻稿”到“内容矩阵” 单一的新闻稿已经不够用了。药企PR需要建立多元化的内容矩阵： 深度解读文章。每一个重要事件（临床数据公布、BD交易、医保准入、NDA递交），除了新闻稿，还要发布一篇深度解读文章，讲清楚：这件事的背景是什么？为什么重要？对公司意味着什么？对患者意味着什么？市场可能关心的问题有哪些？深度解读文章的目标读者是机构投资者和行业媒体，它们需要的不是“发生了什么”，而是“这意味着什么”。 管理层访谈/署名文章。CEO、CSO、CMO等核心管理层的观点，是最有价值的传播内容。可以安排CEO署名文章谈公司战略、行业趋势、愿景使命；CSO深度访谈谈技术路线、研发逻辑、科学挑战；CMO访谈谈商业化策略、市场布局、患者价值。管理层的直接发声，比PR部门的新闻稿有说服力得多。 数据可视化内容。临床数据、管线进展、财务数据、竞争格局——这些信息用图表呈现比用文字描述更清晰、更有冲击力。可以制作管线全景图、临床数据对比图、财务数据趋势图、竞争格局图谱。数据可视化内容特别适合在社交媒体和投资者演示中使用。 患者故事。这是旧叙事中被严重忽视的内容类型。药物的价值最终体现在患者身上，一个真实的患者故事比一堆临床数据更能打动人。可以记录患者从患病到治疗的完整经历，展示药物如何改变患者的生活质量，采访医生对药物的评价和使用体验。患者故事不仅能打动散户投资者，也能让机构投资者更直观地理解药物的临床价值。但要注意合规，患者故事必须真实、经过患者授权、不夸大疗效。 教育性内容。针对投资者对创新药认知不足的问题，可以制作系列教育内容：“创新药估值入门”系列（什么是rNPV？怎么看临床数据？医保谈判怎么影响估值？）；技术科普系列（什么是目标技术？为什么重要？作用机制是什么？）；疾病科普系列（什么是目标疾病？为什么重要？挑战在哪里？）。教育性内容的价值是“降低投资者的认知门槛”。当投资者理解了你的技术和业务，他们才有可能给你合理的估值。 5.3 渠道策略：从“广撒网”到“精准触达” 机构投资者渠道。这是最重要的渠道，因为机构投资者决定了股价的长期走势。包括反向路演（邀请机构投资者到公司实地考察，与管理层面对面交流）、一对一会议（针对重点机构，安排管理层与基金经理的一对一深度沟通）、参加券商策略会（通过券商组织的策略会，接触更多机构投资者）、投资者日（每年举办一次投资者日，全面展示公司战略和进展）。 医药行业媒体渠道。医药魔方、医药观澜、健识局、E药经理人等行业媒体，读者主要是医药行业从业者和专业投资者。在这些媒体上发布深度内容，能建立公司在行业内的专业形象。 财经媒体渠道。财新、第一财经、21世纪经济报道、界面等财经媒体，读者是更广泛的投资者和商业人群。在这些媒体上发布公司战略、财务数据、行业趋势分析，能扩大公司的知名度和影响力。 社交媒体渠道。微信公众号、雪球、微博、抖音等平台，是触达散户投资者的主要渠道。微信公众号适合发布深度文章和公司动态；雪球适合与投资者直接互动，回答问题；微博适合发布短讯和热点回应；抖音/B站适合发布科普视频和患者故事。 自建渠道。公司官网、投资者关系网站、邮件通讯——这些自有渠道是最可控的传播渠道。建议建立专门的投资者关系网站，包含完整的公司介绍、管线信息、财务数据、公告、演示材料；建立邮件通讯列表，定期向订阅者发送公司更新；开设管理层博客或视频专栏，定期分享观点和进展。 5.4 危机沟通策略：从“被动应对”到“主动管理” 药企的危机是常态而非例外：临床失败、数据不及预期、竞品获批、医保降价超预期、BD合作终止、股价闪崩、负面报道——每一个都可能成为危机。 危机沟通的第一原则：速度。危机发生后，黄金时间是24小时。如果公司在24小时内没有回应，市场就会用自己的想象来填补空白，而想象通常是负面的。速度不等于草率，而是要在第一时间发出“我们已知悉此事，正在评估，将尽快发布详细说明”的声明，先稳住市场情绪。 危机沟通的第二原则：坦诚。不要试图掩盖坏消息，不要用模糊的语言回避问题，不要把责任推给外部因素。坦诚地承认问题、解释原因、说明应对方案，是赢得市场理解的唯一方式。一个坦诚的公司，即使遇到危机，市场也会给予修复的机会；一个不诚实的公司，一旦失去信任，就很难再赢回来。 危机沟通的第三原则：闭环。危机发生后，不要只发一个声明就结束了。要建立“事件-声明-详细说明-进展更新-最终复盘”的完整沟通链条。让市场看到公司不仅在“说”，更在“做”，而且在持续跟踪和改进。 建立危机预案。针对可能发生的各类危机，提前制定沟通预案：临床失败怎么解释？对管线的影响？对现金流的影响？下一步计划？股价闪崩是否有未披露重大信息？是否需要停牌？是否需要回购？负面报道是否属实？哪些部分需要澄清？BD合作终止如何说明原因？对公司管线和财务的影响？备选方案是什么？预案不是为了预测每一个危机，而是为了在危机发生时，团队知道该怎么做、谁来负责、什么时间发布什么内容。 5.5 量化评估：从“发了多少稿”到“产生了什么影响” 旧叙事的PR评估标准是“发了多少篇稿”“覆盖了多少家媒体”“阅读量多少”——这些是“输出指标”，不反映实际效果。 新叙事的评估标准应该是“影响指标”：投资者结构变化（机构投资者数量增加了多少？持仓比例变化？港股通持股比例变化？）；分析师覆盖（覆盖公司的券商分析师数量增加了多少？研报数量？目标价变化？）；流动性指标（日均成交额变化？换手率变化？买卖价差变化？）；估值指标（估值倍数与行业均值的对比变化？）；媒体口碑（正面/中性/负面报道的比例变化？）；投资者反馈（投资者会议中提问的质量变化？关注的问题从“故事”转向“兑现”了吗？）。 建议每季度做一次PR/IR效果评估，用数据说话，而不是用“感觉”说话。 第六部分：典型案例分析 6.1 叙事失败的典型：药捷安康——从“神话”到“泡沫” 药捷安康-B（02617.HK）是2025-2026年最极端的叙事失败案例。 叙事阶段（2025年6月-2026年3月）：2025年6月23日上市，发行价13.15港元，全球公开发售仅1528.1万股，占总股本3.8%，实际可自由流通仅约549万股，占总股本约1.38%。上市后股价持续上涨，三个月内大涨超50倍，2025年9月16日盘中最高触及679.5港元，市值一度逼近2700亿港元，比肩百济神州，远超信达生物、康方生物。PR叙事核心：“全球领先的小分子药物研发平台”“多款First-in-class管线”“创始人拥有跨国药企资深背景”。 叙事崩塌阶段（2026年4月-6月）：2026年4月30日，股价单日暴跌65%；6月23日解禁日，再次暴跌59.71%，收于11.25港元，市值仅剩约46亿港元，从高点蒸发超98%。 失败原因分析：第一，流通盘极小，极低的流通盘使得股价极易被操纵，实际可自由流通股份不足2%；第二，叙事与基本面严重脱节，2700亿市值对应的是“全球Top级Pharma”的估值，但公司实际上没有任何产品上市，管线大多处于早期临床，三年累计亏损逾8亿元；第三，缺乏机构投资者背书，股价上涨主要由散户和投机资金推动，没有主流机构的深度研究和长期持仓；第四，解禁日成为“照妖镜”，当大额限售股解禁，真实的供给和需求关系暴露，股价瞬间回归基本面。 教训：叙事可以在短期内推高股价，但如果没有基本面支撑，最终一定会崩塌。而且崩塌的速度和幅度，往往比上涨时更猛烈。PR传播如果脱离了公司的真实价值，不仅不能帮助公司，反而可能成为市值波动的助推器。 6.2 叙事转型的典型：云顶新耀——从“License-in平台”到“商业化验证” 云顶新耀是叙事转型相对成功的案例。 旧叙事阶段（2020-2022年）：2020年10月上市，发行价55港元，市值一度突破200亿港元。PR叙事核心：“中国领先的License-in平台”“引进全球顶尖创新药”“丰富的管线组合”。但市场逐渐质疑：License-in模式的壁垒在哪里？引进的药物能不能商业化成功？ 新叙事阶段（2023-2026年）：核心产品耐赋康2023年获批上市，成为全球首个且唯一的IgA肾病对因治疗药物；2024年完成医保谈判，2025年实现29个省份医保落地；2025年耐赋康全年销售收入突破14亿元，同比增长超300%，成为首款在纳入医保首年即实现销售收入超10亿元的非肿瘤产品；2025年公司总收入17.07亿元，同比增长142%，Non-IFRS下首次实现盈利1.87亿元，第四季度经营性现金流转正。PR叙事核心从“引进了多少药”转向“卖出去了多少药”“什么时候能盈利”。 成功原因分析：第一，用商业化数据替代管线叙事，不再强调“有多少条管线”，而是重点讲“已上市产品卖了多少、增长多快”；第二，现金流成为核心传播点，第四季度经营性现金流转正，是比任何临床数据都更有说服力的“拐点信号”；第三，医保落地进度透明化，29个省份医保落地，每一个省份的落地都是一个可验证的进展；第四，从“平台故事”到“产品故事”，不再讲抽象的“License-in平台”，而是聚焦耐赋康这一个产品，把它的商业化路径讲透。 教训：叙事转型的关键不是“换一套话术”，而是“用真实的业务进展支撑新的叙事”。云顶新耀的转型之所以成功，是因为它真的把产品卖出去了、真的实现了现金流转正。如果没有这些真实进展，再漂亮的新叙事也只是“新瓶装旧酒”。 6.3 国际标杆：Alexion/Alnylam——罕见病药企的叙事之道 国际罕见病药企的叙事方式值得中国药企学习。 Alexion（亚力兄）的叙事核心：不追求“大适应症”，而是聚焦“超罕见病”；每一个药物的叙事都围绕“患者故事”展开——这个疾病有多罕见？患者有多痛苦？现有治疗有多差？我们的药物如何改变患者的生活？用“患者人数少但定价高、临床需求未满足”来支撑高估值；持续发布真实世界证据和长期随访数据，证明药物的长期价值。 Alnylam的叙事核心：RNAi技术平台的“从0到1”故事——从一个被质疑的技术，到多个药物获批上市；每一个药物获批都是“技术平台验证”的里程碑；用“平台能力”替代“单产品”叙事——不是一个药成功，而是一个平台能持续产出药物；财务沟通中重点讲“产品收入增长曲线”和“研发管线推进节奏”。 对中国药企的启示：第一，不要盲目追求“大适应症”，罕见病、细分领域的药物，因为竞争少、定价高、临床需求未满足，反而可能有更好的商业价值和叙事空间；第二，患者故事是最有穿透力的叙事，技术再先进、数据再漂亮，最终都要落到“患者受益”上，真实的患者故事比任何PR话术都有感染力；第三，平台叙事需要持续验证，如果讲“技术平台”的故事，就必须持续证明平台能产出新的药物，一个平台如果多年没有新产品进入临床，这个叙事就失效了；第四，长期数据比短期数据更有价值，持续发布长期随访数据和真实世界证据，能逐步建立药物的“价值护城河”。 第七部分：未来趋势预判 7.1 AI对医药传播的深度重塑 AI正在从三个层面重塑药企PR传播： 内容生产层面。AI可以大幅提高内容生产效率：新闻稿初稿、数据解读、社交媒体文案、投资者问答——这些标准化程度较高的内容，AI已经可以完成70%-80%的工作。PR团队的角色将从“写作者”转向“编辑者和策略者”，重点工作变成设定传播策略、审核AI生成内容、处理复杂和敏感的沟通。 投资者分析层面。AI正在改变投资者分析药企的方式。AI可以在几分钟内读完一份临床试验报告、提取关键数据、与历史数据和竞品数据对比、生成估值模型。当投资者获取和分析信息的成本趋近于零，PR传播中“信息不对称”带来的溢价将彻底消失。PR必须提供“AI无法提供的价值”——管理层的判断、对行业的洞察、对风险的认知、对未来的愿景。 监测与预警层面。AI可以实时监测社交媒体、财经媒体、学术期刊、监管网站，发现与公司相关的负面信息或市场异动，并自动预警。这将大幅提升危机沟通的响应速度。未来的药企PR团队，应该有一个AI驱动的“舆情监测和预警系统”，7×24小时监测市场动态。 7.2 全球化叙事的新逻辑 中国创新药的“出海”已经从“可选项”变成“必选项”。国内医保控费、市场竞争激烈，海外市场（尤其是美国和欧洲）成为中国创新药增长的关键。 全球化叙事的新逻辑：不再讲“中国第一个”，而是讲“全球Best-in-class”——国内市场的成功不再足以支撑高估值，必须证明有全球竞争力；BD交易成为全球化叙事的核心，但要保持清醒认知，BD合作存在终止风险，首付款是确定的但里程碑和分成是不确定的；海外临床数据的权重上升，只在中国做临床的药物，全球市场价值有限，开展国际多中心临床试验、获得FDA/EMA认可，是全球化叙事的必要条件；海外商业化能力成为新焦点，不仅要“授权出去”，还要“自己卖出去”，建立海外销售团队、实现海外收入，是全球化叙事的最高阶段。 7.3 ESG与医药叙事的融合 ESG（环境、社会、治理）正在成为药企PR传播的重要组成部分。 E（环境）：药企的生产过程对环境的影响、碳排放、绿色制造、可持续供应链——这些在过去不是PR重点，但在ESG投资兴起的背景下，越来越受到机构投资者的关注。尤其是生物制药的生产过程涉及大量能源消耗和废弃物处理，环境表现直接影响ESG评级。 S（社会）：这是药企最有优势的ESG维度。药物可及性、患者援助项目、罕见病关注、公共卫生贡献、医疗健康科普——这些都是药企天然的“社会价值”叙事素材。尤其是在医保控费的背景下，“药物可及性”和“患者援助”可以成为平衡“降价压力”的叙事工具。 G（治理）：公司治理结构、管理层薪酬、关联交易、信息披露质量、研发伦理——这些是机构投资者评估公司“长期可信度”的重要维度。尤其是对于Biotech公司，治理结构是否合理、管理层是否与股东利益一致、研发投入是否透明，直接影响估值溢价。 ESG叙事的核心价值是：它把药企的传播从“短期业绩”扩展到“长期价值”，从“商业成功”扩展到“社会贡献”。一个ESG表现好的药企，更容易获得长期机构投资者的青睐，也更容易在危机中获得市场的谅解。 7.4 从“公司叙事”到“生态叙事” 未来的药企PR传播，将从“讲公司自己的故事”扩展到“讲整个生态的故事”。 原因很简单：创新药的成功从来不是一家公司能独立完成的。它需要基础研究机构提供科学发现、CRO/CDMO提供研发和生产服务、医院和医生提供临床试验和临床应用、医保和支付方提供商业化保障、患者组织提供患者支持和倡导、政府和监管机构提供政策环境。 一个聪明的药企PR，不会只讲“我们公司有多厉害”，而是会讲“我们在整个生态中扮演什么角色、我们如何与生态伙伴合作、我们如何推动整个生态的发展”。 生态叙事的优势：更可信（不是自说自话，而是有合作伙伴的背书）、更宏大（从“一家公司的成功”上升到“一个行业的进步”）、更有韧性（即使公司自身遇到困难，生态中的合作伙伴也会提供支持）、更符合政策导向（国家鼓励“产学研医”协同创新，生态叙事天然契合政策方向）。 具体做法：与合作医院联合发布临床研究成果；与CRO/CDMO合作伙伴共同讲述研发故事；与患者组织合作开展患者援助和科普活动；与大学和研究机构联合发布基础研究进展；在行业会议中组织“生态论坛”，邀请产业链各方共同讨论。 结语：叙事的本质从未改变 这篇文章花了大量篇幅讲“旧叙事如何失效”和“新叙事应该怎么做”，但最后我想强调一个可能反直觉的观点：叙事的本质从未改变。 叙事的本质是什么？是“建立信任”。 2018年，投资者信任“靶点+适应症+临床数据”的叙事，因为那时候这些要素确实能预测成功——市场空白、资金充裕、信息不对称，只要有好靶点就能融资、就能上市、就能被追捧。那时候的“讲故事”本质上也是在建立信任，只是信任的基础是“可能性”。 2026年，投资者不再信任“可能性”，因为太多可能性最终变成了失望。他们转而信任“确定性”——商业化能力、现金流、BD交易（但保持清醒）、真实世界证据、管理层执行力。这些“确定性”要素，本质上也是在建立信任，只是信任的基础从“未来可能”变成了“现在已经”。 所以，药企PR传播的核心任务从来没有变：用真实、透明、持续的信息披露，建立和维护投资者对公司的信任。变的只是“信任的基础”——从故事变成了兑现，从可能性变成了确定性。 对今天的药企PR从业者来说，最重要的能力不是“写漂亮的新闻稿”，而是“帮助公司建立可验证的信任机制”。这意味着：你要懂业务，能把研发进展翻译成投资者听得懂的商业语言；你要懂财务，能理解现金流、估值、BD条款对公司价值的意义；你要懂投资者，知道不同类型的投资者关心什么问题；你要懂风险，能在危机发生时快速、坦诚地应对；你要懂长期主义，知道信任是慢慢建立的，但可以瞬间崩塌。 旧叙事的失效不是坏事。它意味着市场变得更成熟、更理性，意味着“讲故事”的投机者会被淘汰，而“做实事”的公司会得到应有的认可。对真正有实力、有执行力、有长期价值的药企来说，这是最好的时代——因为市场终于开始为“真实的价值”付费，而不是为“动听的故事”付费。 而PR的使命，就是让市场看到这些真实的价值。 （全文完）

人表皮生长因子受体 2（HER2）变异在非小细胞肺癌（NSCLC）的发生、发展中扮演着重要的角色，主要包括基因突变、扩增和蛋白过表达 3 种形式。由于缺乏针对性靶向治疗药物，既往 HER2 变异晚期 NSCLC 的临床治疗多参考驱动基因阴性患者，使得该分子亚型并未得到广泛重视。近年来，以德曲妥珠单抗（T-DXd）为代表的新型抗体药物偶联物（ADC）在 HER2 突变经治晚期 NSCLC 人群中展现出突破性疗效，成为全球首个获批用于该人群的靶向治疗药物。与此同时，宗艾替尼、塞伐艾替尼等选择性 HER2 酪氨酸激酶抑制剂（TKI）也相继带来令人振奋的数据，HER2 变异 NSCLC 的治疗格局正在经历深刻重塑[1-3]。 时值 2026 年中，HER2 变异 NSCLC 领域成果斐然，多项研究数据在 2026 美国临床肿瘤学会年会（ASCO）、欧洲肺癌大会（ELCC）等国际会议上密集发布。丁香园肿瘤时间特邀福建省肿瘤医院何志勇教授系统梳理 2026 年上半年 HER2 变异 NSCLC 领域的研究进展，为临床中这部分人群的治疗提供参考。 PART 1 HER2 过表达 NSCLC——T-DXd 拓荒，开启精准治疗新征程 传统策略相继折戟，HER2 过表达 NSCLC 亟需新突破 HER2 过表达指肿瘤细胞 HER2 蛋白水平上调，其在 NSCLC 中的发生率约为 8% ~ 23%[2]。多项荟萃分析提示 HER2 过表达是晚期肺癌患者的不良预后因素[4,5]，驱动基因阴性 NSCLC 标准后线方案如免疫单药的客观缓解率（ORR）不超过 25%，中位无进展生存期（PFS）范围在 2.8 ~ 5.7 个月；而传统 HER2 靶向疗法如抗 HER2 单克隆抗体（曲妥珠单抗）及 ADC 恩美曲妥珠单抗（T-DM1）等治疗效果亦不尽如人意，ORR 普遍不超过 20%，中位 PFS 仅 2.6～4.3 个月[1,6]。由此可见，HER2 过表达 NSCLC患者仍存在诸多未被满足的治疗需求。这一背景下，新一代 HER2 ADC T-DXd 的出现，为患者带来了治疗新希望。 T-DXd 单药在 HER2 过表达肺癌后线治疗中疗效显著，并向泛实体瘤拓展 全球多中心 II 期 DESTINY-Lung01 研究（DL-01）[2]率先证实了 T-DXd 在 HER2 突变和过表达 NSCLC 人群中的疗效。该研究的经治 HER2 过表达[免疫组化（IHC）2+ 或 3+]NSCLC 队列结果显示，T-DXd 5.4 mg/kg 剂量组总体（n = 41） ORR 达 34.1%，中位 PFS 为 6.7 个月，中位总生存期（OS）为 11.2 个月。其中，IHC 3+ 亚组（n=17）的 ORR 达  52.9%，中位 PFS 为 7.5 个月，中位 OS 为 12.5 个月。 图 1：DESTINY-Lung01 研究结果 在 DL-01 研究初步奠定信心之后，DESTINY-Lung03（DL-03）研究[7] 进一步夯实了其疗效证据。DL-03 研究 Part 1 纳入了 36 例经治的 HER2 过表达（IHC 2+ 或 3+）非鳞状NSCLC 患者，T-DXd 5.4mg/kg 单药治疗的确认 ORR 为 44.4%，中位缓解持续时间（DoR）为 11.0 个月，中位 PFS 为 8.2 个月，中位 OS 为 17.1 个月。探索性亚组分析显示，在 HER2 IHC 3+ 患者（n = 16）中，研究者评估的确认 ORR 为 56.3%，中位 PFS 为 6.9 个月，中位 OS 为 16.4 个月。 图 2：DESTINY-Lung03 Part 1 研究结果 上述研究数据主要纳入全球多中心肺癌人群，而 2026 年 ASCO 年会上公布的 II 期 DESTINY-PanTumor03（DP-03）研究 Part 1 主要分析结果[8]，则填补了 T-DXd 在中国 HER2 过表达实体瘤人群中的数据空白。该研究评估了 T-DXd 用于既往接受过 ≥ 1 线治疗或无满意替代治疗方案的不可切除或转移性、HER2 表达为 IHC 3+ 的实体瘤（乳腺癌和胃癌除外）患者的疗效与安全性。 截至主要分析数据截止日期（2025 年 11 月28 日），共纳入 50 例中国实体瘤患者，涵盖 NSCLC（n = 7）、结直肠癌（n = 6）、胆道癌（n = 11）、宫颈癌（n = 10）、子宫内膜癌（n = 7）、卵巢癌（n = 5）等多个瘤种。结果显示，独立中心评估（ICR）的经确认的 ORR 为 58.0%，中位 DoR 为 15.4 个月，中位 PFS 为 15.7 个月，中位 OS 尚未达到。 表 1：DESTINY-PanTumor03 研究结果 基于不断积累的循证医学证据，T-DXd 已于 2024 年获得美国食品药品监督管理局（FDA）加速批准用于 HER2 IHC 3+ 经治晚期实体瘤（包含 NSCLC）患者，成为全球首个获批 HER2 过表达泛实体瘤适应症的 ADC 药物；并随后于 2026 年 6 月获欧盟批准，成为首个在欧盟获批的不区分肿瘤类型的 HER2 靶向治疗药物。 2026 版美国国家综合癌症网络（NCCN）指南[9]已将 T-DXd 列为 HER2 IHC 3+ 晚期 NSCLC 患者后线治疗选择之一，2026 版中国临床肿瘤学会（CSCO）非小细胞肺癌诊疗指南[10]亦推荐对不可手术 III 期及 IV 期 NSCLC 患者进行 IHC 检测以评估 HER2 过表达状态。此外，2026 年 3 月，基于 DP-03 研究结果，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）已将 T-DXd 单药纳入优先审评，期待最终审评结果为 HER2 过表达患者人群带来更多治疗选择。 联合免疫治疗协同增效，一线布局加速推进 随着 T-DXd 单药在后线治疗积累了 DL-01、DL-03、DP-03 等多项研究成果，一个更深层次的临床问题「T-DXd 能否在一线发挥更大价值？」呈现在了研究者面前。 DS8201-A-U106 Ib 期研究[11]率先给出了令人鼓舞的信号。该研究评估了 T-DXd 联合帕博利珠单抗治疗 HER2 表达 NSCLC 患者的疗效和安全性。中期分析结果显示，在未接受过免疫治疗的 HER2 表达（包括 IHC 1+、2+ 和 3+）NSCLC 患者中，T-DXd 联合帕博利珠单抗的 cORR 为 54.5%，中位 DoR 达 20.2 个月，中位 PFS 为 15.1 个月。其中，初治患者亚组 cORR 达 62.5%，中位 PFS 为 23.5 个月。 图 3：DS8201-A-U106 研究疗效结果 上述数据为 T-DXd 的一线治疗探索奠定了信心。目前，III 期 DESTINY-Lung06 研究[12]正在如火如荼进行中，该研究旨在比较 T-DXd 联合帕博利珠单抗对比含铂化疗联合帕博利珠单抗，用于 PD-L1 TPS ＜ 50% 的 HER2 过表达非鳞 NSCLC 一线治疗的疗效与安全性，计划纳入 686 例患者。这是迄今为止 HER2 过表达 NSCLC 领域规模最大的前瞻性 III 期研究，其结果将在很大程度上决定 T-DXd 能否真正重塑该人群的一线治疗格局。 PART 2 HER2 突变 NSCLC——ADC 与 TKI 百家争鸣，从后线迈向一线 HER2 突变是 NSCLC 重要的驱动基因之一， 伴有 HER2 突变的晚期 NSCLC 具有更强的侵袭性，患者生存期相比 EGFR 突变、ALK 融合人群更短[13]。值得庆幸的是，随着 T-DXd 开启 HER2 突变晚期 NSCLC 靶向治疗的新篇章，该领域治疗格局呈现出百花齐放的繁荣态势，ADC 与 TKI 两条路径并驾齐驱，从后线向一线同步推进。 二线及后线：ADC 与 TKI「百家争鸣」，T-DXd 再传捷报 T-DXd在 HER2 突变 NSCLC 中的后线疗效已有全球及中国数据的双重印证。DESTINY-Lung05（DL-05）研究[14]纳入 72 例中国经治 HER2 突变 NSCLC 患者，最终分析结果显示 ICR 确认的 ORR 为 56.9%，中位 PFS 为 9.9 个月，中位 OS 达 21 个月，与 DESTINY-Lung02 全球数据高度一致，展现了 T-DXd 疗效的稳健性。 2026 年 ASCO 大会上，DL-05 研究的脑转移亚组分析数据重磅更新，进一步补充了 T-DXd 在脑转移人群中的疗效[15]。结果显示，在具有可测量中枢神经系统（CNS）病灶的 10 例患者中，ICR 评估的 CNS 确认 ORR（CNS-cORR） 为 40.0%，包括 1 例完全缓解（CR）；CNS-疾病控制率（DCR）高达 100%，中位 CNS-DoR 尚未达到。在基线伴 CNS 转移的 30 例患者中，ICR 评估的全身性 cORR 为 46.7%，DCR 为 90.0%，中位 PFS 为 8.0 个月，中位 CNS-PFS 为 7.8 个月，中位 OS 为 16.6 个月。 表2：DL05 研究中基线伴 CNS 转移与不伴 CNS 脑转移患者的疗效数据 同为 HER2 ADC 的瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）在 2025 年美国癌症研究协会（AACR）年会上公布的 HORIZON-Lung 研究更新数据显示，其在经治 HER2 突变患者的 ORR 为 74.5%，中位 PFS 为 11.5 个月；然而 OS 数据尚不成熟，12 个月 OS 率为 88.2%[16]。此外，GQ1005、BB-1701、TQB2102、BL-M07D1 等其他 HER2 ADC 也正在积极探索，曾经缺乏有效靶向治疗手段的HER2 突变 NSCLC 人群正在迎来更多新的治疗机会。 在 TKI 领域，两款选择性 HER2-TKI 药物陆续公布研究数据并相继在中国获批，为 HER2 突变的经治 NSCLC 患者提供了丰富的治疗选择。其中，宗艾替尼是一款不可逆的 HER2 选择性 TKI，通过与 HER2 激酶结构域（TKD）ATP 结合口袋共价结合发挥抑制作用。Beamion LUNG-1 是一项 Ia/Ib 期、首次人体、开放标签研究，评估了 HER2 特异性 TKI 宗艾替尼在 HER2 变异晚期肿瘤（Ia 期）和 HER2 突变 NSCLC（Ib 期）患者中的安全性和有效性。既往数据提示宗艾替尼用于经治 HER2 TKD 突变 NSCLC（队列 1, n = 75）的 ORR 为 71%，中位 PFS 为 12.4 个月[17]。 另一款可逆性选择性 HER2-TKI 塞伐艾替尼的 SOHO-01 研究提示，在既往接受过治疗但未使用过 HER2 靶向药物的队列 D（n = 81）中，塞伐艾替尼的 ORR 为 64%，中位 DoR 为 9.2 个月，中位 PFS 为 8.3 个月；在既往接受过 HER2 靶向 ADC 治疗的队列 E（n = 55）中，塞伐艾替尼的 ORR 为 38%，中位 DoR 为 8.5 个月，中位 PFS 为 5.5 个月[18]。 一线治疗：初见曙光，III 期研究众望所归 2026 年 ASCO 年会公布的 CHAPTER 真实世界数据[19]进一步为 T-DXd 在 HER2 突变人群中的疗效提供了更多支持。这是迄今规模最大的中国 HER2 突变 NSCLC 真实世界队列研究，纳入 404 例患者，结果显示 T-DXd 单药一线治疗的中位真实世界 PFS 达 19.4 个月，与化疗（5.9 个月）、免疫治疗为基础的方案（8.2 个月）、非 T-DXd 的其他抗 HER2 靶向治疗（6.07 个月）以及抗血管治疗为基础方案（8.47 个月）的真实世界 PFS（rwPFS）差异具有统计学意义（P = 0.04），展示出 T-DXd 在真实世界实践中的临床获益。当然，T-DXd 用于 HER2 突变 NSCLC 一线治疗的疗效仍有待 III 期 DESTINY-Lung04 研究进一步验证，该研究将对比 T-DXd 单药与帕博利珠单抗 + 含铂化疗一线治疗 HER2 突变非鳞状 NSCLC 的有效性和安全性。 表3：CHAPTER 研究结果 2026 年 AACR 大会公布的 SHR-A1811-II-203 研究则探索了瑞康曲妥珠单抗单药或联合阿得贝利单抗一线治疗 HER2 突变晚期 NSCLC 的疗效与安全性。结果显示，瑞康曲妥珠单抗联合阿得贝利单抗的 ORR 为 69.4%，瑞康曲妥珠单抗单药的 ORR 达 81.3%，两组 DCR 分别为联合组 91.7%，单药组 93.8%。此外，中位随访时间 16.7 个月时，联合组的中位 PFS 尚未达到，单药组中位 PFS 为 17.9 个月[20]。但该探索性研究整体数据尚不成熟，有待后续进一步报告更新。 图 4：SHR-A1811-II-203 研究 PFS 结果 TKI 方面，2026 ELCC 大会上更新了宗艾替尼用于未经治疗的 HER2 突变 NSCLC（队列 2）数据，并同步发表在《新英格兰医学杂志（NEJM）》 杂志[21]，该结果显示，队列 2（n = 74，未经治疗的 HER2 TKD 突变 NSCLC）的确认 ORR 为 76%，中位 PFS 为 14.4 个月。 图 5：Beamion LUNG-1 研究队列 2 更新结果 塞伐艾替尼的 SOHO-01 研究于 2026 年 ASCO 大会[22]更新了队列 D（既往接受过全身治疗但未使用过 HER2 靶向治疗）和队列 F（未接受过任何系统抗肿瘤治疗）的数据。队列 D 整体 ORR 为 67%，队列 F 整体 ORR 为 75%，其中 YVMA 突变患者 ORR 与整体基本一致。在生存期方面，塞伐艾替尼用于未经治疗的 HER2 突变局部晚期或转移性 NSCLC（队列 F）的中位 DoR 为 12.2 个月，中位 PFS 为 13.5 个月。 图 6：SOHO-01 研究队列 D 和队列 F 更新结果 尽管在 HER2 突变晚期 NSCLC 的一线治疗领域，HER2 ADC 和 HER2-TKI 已得到了部分真实世界数据或 I/II 期研究的初步数据验证，但未来 HER2 突变一线治疗格局能否重塑、靶向 HER2 的治疗能否取代免疫联合化疗的现有标准治疗方案仍有待 III 期大型随机对照研究的进一步验证。 PART 3 专家点评 机遇与挑战并存——HER2 变异肺癌领域未来仍有诸多问题亟待厘清 HER2 变异 NSCLC 的治疗版图在近年来已发生了根本性改变，从无药可用到 ADC 与 TKI 双线并进，从后线探索到一线布局，进展之快令人振奋。然而，积极进展之下，仍有若干关键问题悬而未决，决定着这一领域未来格局的走向。 ADC 与 TKI 在不同 HER2 突变亚型的疗效或与作用机制有关 HER2 ADC 与 TKI 虽同以 HER2 为靶点，但作用机制存在本质差异，ADC 通过抗体结合 HER2 胞外域后内吞入胞、释放细胞毒性载荷发挥杀伤作用，并可产生旁观者效应；TKI 则通过竞争性抑制 ATP 与 HER2 TKD 位点结合，阻断下游信号转导[23]。这一机制差异意味着，不同位点 HER2 突变对不同药物的敏感性可能并不相同。 现有数据显示，在 HER2 TKD 突变人群中，T-DXd 的 ORR 约为 50%[24]，宗艾替尼和塞伐艾替尼的 ORR 分别为 71%[17] 和 70%[18]；而在非 TKD 突变人群中，T-DXd 的 ORR 为 66.7%[25]，宗艾替尼的 ORR 仅为 30%[17]，塞伐艾替尼的 ORR 仅为 14%[26]。这提示 TKI 药物的疗效可能依赖于对 HER2 TKD 区域的靶向抑制，对于非 TKD 突变亚型，TKI  的疗效出现一定程度的衰减；而 ADC 因独特的作用机制，则提供了跨亚型的一致稳健疗效。但现有数据样本量均较小，尚需更为严谨的前瞻性临床研究加以厘清。 此外，除了 HER2 自身突变位点的不同可能带来疗效差异，HER2 合并 TP53 共突变等因素也可能影响疗效，SOHO-01 研究[27]数据显示 TP53 阳性患者的中位 PFS 仅为 5.3 个月，在数值上明显短于 TP53 阴性患者的 12.3 个月，提示共突变状态在治疗决策中同样值得关注。 耐药机制有待进一步明晰，序贯策略仍在摸索 随着 HER2 突变 NSCLC 治疗策略的成熟，必然带来对耐药后处理策略的更高要求。Nilsson MB 等人[28]的临床前研究发现 T-DXd 获得性耐药涉及多重机制，包括载荷耐药、HER2 抗体结合域突变、HER2 胞外段截断/缺失等，这些机制不影响细胞对 HER2-TKI 的敏感性，而该研究的临床数据部分则提示 HER2 丢失并不是 T-DXd 耐药普遍机制，表明 T-DXd 耐药后序贯 TKI 具有一定的理论依据。且 Beamion LUNG-1 研究、SOHO-01 研究中均有数据显示，对于 T-DXd 经治患者，后续使用宗艾替尼或塞伐艾替尼治疗的 ORR 仍可达 34% ～ 41%[17,18]。 宗艾替尼的耐药机制探索同样在推进之中。2026 年 AACR 大会报道的临床前研究[29]显示，T798I、S783C、C805S、T862A 等继发性 HER2 突变可能介导宗艾替尼耐药，其中 C805S 和 S783C 突变导致的耐药对塞伐艾替尼仍保持敏感，提示不同 TKI 之间或存在非完全交叉耐药，为 TKI 间序贯提供了初步线索。 耐药机制的明确有望为不同治疗方案的序贯策略建立理论支撑。不过，无论是先使用 ADC 后使用 TKI、先使用 TKI 后使用 ADC，还是不同 TKI 间的换用，目前可供参考的前瞻性数据仍相对有限，究竟哪种用药顺序可以为患者带来最佳总生存获益仍有待有赖于系统性临床研究的验证。 脑转移及 HER2 扩增等人群，仍有未被满足的临床需求 脑转移是 HER2 突变 NSCLC 患者面临的重要临床挑战。现有数据显示，T-DXd 和宗艾替尼等药物均对颅内病灶展现出显著活性，DL-05 研究中颅内可测量病灶的 CNS-cORR 为 40%[15]，Beamion LUNG-1 研究队列 4 中，初治及经治 HER2 突变 NSCLC 伴活动性脑转移患者的颅内 cORR 达 43%～47%[21]。根据现有数据，脑转移患者的系统疗效与颅内疗效仍逊于非脑转移人群，颅内持续缓解的持久性数据也尚不成熟，这一特殊人群的临床需求远未被充分满足。 此外，HER2 扩增这一变异形式目前仍处于探索的早期阶段。与乳腺癌不同，HER2 扩增在 NSCLC 中与蛋白过表达相关性较弱，其预后意义尚不明确。现有数据显示 TQB2102 在 HER2 扩增/过表达 NSCLC 中的 ORR 为 44.4%[30]，但样本量极为有限，尚不足以形成治疗推荐，这一亚群的最优治疗策略仍有待专门设计的临床研究加以探索。 总体而言，目前 HER2 变异 NSCLC 正在经历一场深刻的治疗革命。T-DXd 率先在 HER2 过表达与突变两大人群多项临床研究中展现了稳健的疗效数据，宗艾替尼、塞伐艾替尼等新型 TKI 与瑞康曲妥珠单抗等国产 ADC 也相继取得突破性进展，共同构建出这一领域日趋丰富的治疗格局。然而，ADC 与 TKI 的优势人群界定、最优序贯策略的确立、耐药后的应对路径、脑转移等特殊人群的管理，仍是横亘在临床实践面前的现实挑战。大胆创新，小心求证，未来更多临床研究的开展将是回答上述问题的关键，也将最终决定 HER2 变异 NSCLC 治疗格局重塑的方向与深度。 何志勇教授 国家肿瘤区域医疗中心  复旦大学附属肿瘤医院福建医院 福建省肿瘤医院 肿瘤内科副主任，主任医师 胸部肿瘤内科负责人；二十五病区 主任 福建省肿瘤医院 医学临床研究中心 主任 中国抗癌协会伦理专业委员会 常务委员 中国医药教育协会肿瘤转移专业委员会 副主任委员 CSCO 肿瘤免疫治疗专家委员会 常务委员 CSCO 非小细胞肺癌专家委员会 委员 福建省基层肿瘤防治分会 主任委员 福建省抗癌协会肺癌专业委员会 常委  主编和出版《现代肺癌内科诊治的原理和实践》 ✩ 本文仅供医疗卫生等专业人士参考 本内容来自海南国际医药创新联合基金会 [临床诊疗质量提升与协同交流项⽬」; 本条鸣谢: 第一三共 (中国) 投资有限公司 内容审核：方程 项目审核：吕雪 参考文献： [1]Wu R, et al. 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