SYSA-1801

“大家好，我是薄冰，十年深耕医药投资赛道，专注A股创新药械企潜在价值深度发现，擅于解析管线价值、周期律动与产业逻辑，提供前瞻性的专业投资策略。” 今天要聊的这家公司—新诺威，前身是石药集团旗下的咖啡因生产商，这家公司正在经历"刮骨疗伤式"转型——从卖咖啡因的功能食品龙头，砸钱切入创新药赛道，控股巨石生物，手握PD-1、ADC、mRNA疫苗等重磅管线，但研发费用一年烧掉8个多亿。一、公司发展历程：从咖啡因龙头到创新药平台 新诺威最初的主营业务是合成咖啡因的生产销售。由于咖啡因在2013年被列入国家第二类精神药品目录，生产资质受到严格管控，行业壁垒高筑，新诺威凭借先发优势迅速成长为全球最大的化学合成咖啡因生产商。 第一阶段：初步发展期（2006-2016）——咖啡因龙头的崛起 这十年，新诺威专注于咖啡因业务的产能扩张和技术升级。到2016年，公司咖啡因产能已位居全球前列，下游客户包括百事可乐、可口可乐、红牛等国际知名饮料品牌。咖啡因作为大宗商品，虽然缺乏定价权，但稳定的需求和较高的行业壁垒，为公司提供了稳定的现金流。 第二阶段：业务扩张期（2016-2023）——切入大健康赛道 2016年是公司发展的关键转折点。新诺威通过收购石药集团旗下的河北果维康及中诺泰州，获得了功能性食品相关业务，从单一的原料药生产商拓展到功能食品领域。2022年11月，公司又以8亿元收购石药圣雪，获得阿卡波糖原料药及无水葡萄糖相关业务，进一步完善大健康领域布局。 第三阶段：创新转型期（2023年至今）——向创新药企蜕变 2023年9月，公司发布公告拟现金增资获得石药集团旗下巨石生物51%的股权，并于2023年11月将公司名称从"石药集团新诺威制药股份有限公司"变更为"石药创新制药股份有限公司"，正式进入创新医药领域。该增资（18.71亿元）于2024年1月完成，新诺威成为石药集团旗下重要的创新药平台。二、核心业务介绍：三大板块撑起"大健康"版图 新诺威目前业务涵盖生物制药、功能性原料以及保健食品的研发、生产与商业化，形成了"创新药+功能食品"双轮驱动的业务格局。 1. 功能性原料及保健食品业务（传统支柱） 这是公司的"现金牛"业务，2022-2024年贡献收入占比分别高达90.6%、96.5%、92.9%。 咖啡因类产品：公司是全球最大的化学合成咖啡因生产商，自2020年至2024年，按收入和出货量计，始终保持着全球最大化学合成咖啡因生产商地位，是可口可乐、百事可乐及红牛等国际饮料巨头的全球供货商。2023年咖啡因类产品产能达1.57万吨，稳居国内龙头地位。 阿卡波糖及无水葡萄糖：通过收购石药圣雪获得，阿卡波糖是糖尿病治疗药物的重要原料药，无水葡萄糖广泛应用于医药、食品等领域。 保健食品"果维康"系列：以维生素C含片为代表的保健食品，在药店渠道具有较强品牌影响力。 2. 生物制药业务（创新引擎） 通过控股巨石生物，公司切入创新药领域，这是公司未来增长的核心驱动力。 抗体药物：包括已上市的PD-1单抗恩朗苏拜单抗、奥马珠单抗类似药等，用于宫颈癌、慢性自发性荨麻疹、中至重度持续性过敏性哮喘等适应症。 ADC药物：拥有HER2、Claudin 18.2、EGFR、Nectin-4、HER3、B7H3、FRα、ROR1等多款ADC药物，覆盖乳腺癌、胃癌、食管癌、胰腺癌、非小细胞肺癌、尿路上皮癌、卵巢癌等多个大癌种。 mRNA疫苗：包括针对BA5新冠病毒、XBB1.5/BQ1新冠病毒、RSV、HPV、带状疱疹病毒等mRNA疫苗管线。 3. 其他业务 包括药用辅料、特殊医学用途配方食品等，收入占比较小。三、近十年财务数据：营收下滑、利润承压，转型阵痛明显 1.营收端：连续三年下滑，传统业务增长乏力 2022-2024年，公司营业收入分别为28.38亿元、25.39亿元、19.81亿元，2023年和2024年同比降幅分别达10.55%和21.98%。2025年前三季度实现营收15.93亿元，同比增长7.71%，但主要受益于生物制药业务收入增长，传统业务仍处于下滑通道。 2.利润端：由盈转亏，研发投入拖累业绩 2022-2023年，公司净利润分别为2.94亿元和1.26亿元，但2024年净利润由盈转亏，录得净亏损3.04亿元。2025年前三季度归母净利润-2404.89万元，同比下降117.26%；扣非净利润-6482.09万元，同比下降147.4%。公司预计2025年全年净利润亏损1.70亿元-2.55亿元，这是公司上市以来首次年度亏损。 四、研发管线布局：ADC+抗体+mRNA，创新药平台雏形已现 新诺威通过控股巨石生物，获得了丰富的创新药研发管线，覆盖抗体药物、ADC药物、mRNA疫苗等多个前沿领域。 1. 抗体药物管线（现金流业务） 恩朗苏拜单抗（SYSA1802）：PD-1单抗，用于宫颈癌，已上市销售，是公司生物制药业务的重要收入来源。 奥马珠单抗（SYSA1903）：IgE单抗，用于慢性自发性荨麻疹、中至重度持续性过敏性哮喘，已进入商业化阶段。 乌司奴单抗：IL-12/IL-23单抗，用于中重度银屑病，2024年11月26日上市申请获受理。 帕妥珠单抗：HER2单抗，用于乳腺癌，处于3期临床阶段（2022年12月30日）。 司库奇尤单抗（SYS6012）：IL-17A单抗，用于银屑病，处于3期临床阶段（2024年6月14日）。 2. ADC药物管线（核心看点） 公司拥有自主知识产权的ADC开发全平台，具备特殊定点偶联技术，通过工程化谷氨酰胺转氨酶（Tgate）作用于天然IgG抗体中链保守的QRS95残基实现定点偶联。目前HER2、Claudin 18.2、Nectin-4 ADC采用该技术，FR ADC等产品采用GGFG偶联技术。 SYSA1501：HER2 ADC，用于HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、胃食管交界处癌，处于3期临床阶段。 SYSA1801：CLDN18.2 ADC，用于胃癌、食管癌、胰腺癌，处于3期临床阶段。 SYS6010：EGFR ADC，用于非小细胞肺癌、HR+/HER2-乳腺癌、食管癌、小细胞肺癌、头颈癌，处于3期临床阶段。 SYS6002：Nectin-4 ADC，用于尿路上皮癌，处于1/2期临床阶段（2024年7月26日），同时布局子宫内膜癌、实体瘤等适应症。 SYS6023：HER3 ADC，用于晚期实体瘤，处于1期临床阶段（2024年8月3日）。 SYS6043：B7H3 ADC，用于小细胞肺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌、前列腺癌、肝细胞癌等，处于1期临床阶段（2024年12月27日）。 SYS6041：FRα ADC，用于卵巢癌、子宫内膜癌、乳腺癌、非小细胞肺癌等，处于1期临床阶段（2025年2月8日）。 SYS6005：ROR1 ADC，用于血液肿瘤、卵巢癌、非小细胞肺癌等，处于1期临床阶段（2025年2月14日）。 SYS6045：用于乳腺癌、胃癌、子宫内膜癌、宫颈癌、结直肠癌等，已获临床许可批件（2025年1月）。 3. mRNA疫苗管线（未来潜力） 度恩泰：针对BA5新冠病毒的mRNA疫苗。 度恩泰2：针对XBB1.5/BQ1新冠病毒的mRNA疫苗。 SYS6016：RSV mRNA疫苗，用于呼吸道合胞病毒，处于1期临床阶段（2024年9月27日）。 SYS6026：HPV mRNA治疗性疫苗，用于人乳头瘤病毒，处于1期临床阶段（2024年11月22日）。 SYS6017：YVZV mRNA疫苗，用于带状疱疹病毒，已获临床许可批件（2025年2月）。五、公司行业地位、市占率、核心优势 1. 咖啡因业务：全球龙头地位稳固 新诺威是全球最大的化学合成咖啡因生产商，自2020年至2024年，按收入和出货量计，始终保持着全球最大化学合成咖啡因生产商地位。2023年咖啡因类产品产能达1.57万吨，稳居国内龙头地位，下游客户包括百事可乐、可口可乐、红牛等国际知名品牌。 咖啡因在2013年被列入国家第二类精神药品目录，生产资质受到严格管控，行业壁垒高筑。新诺威凭借先发优势、规模效应和稳定的客户关系，在咖啡因领域建立了较强的护城河。 2. 创新药业务：ADC平台技术领先 通过控股巨石生物，新诺威获得了ADC开发全平台，拥有自主知识产权。在偶联技术上，除主流技术外，公司具备特殊定点偶联技术，通过工程化谷氨酰胺转氨酶（Tgate）作用于天然IgG抗体中链保守的QRS95残基实现定点偶联。目前HER2、Claudin 18.2、Nectin-4 ADC采用该技术，FR ADC等产品采用GGFG偶联技术。 公司拥有十多款ADC处于临床研究中，HER2、Claudin 18.2、EGFR三款ADC已进入三期临床，部分管线同步在美国开展临床开发，研发立足中国、放眼全球。 3. 集团协同优势：石药集团强力支持 新诺威是石药集团（1093.HK）旗下重要的创新药平台，石药集团通过旗下全资子公司恩必普药业（持股73.83%）和欧意药业（持股0.82%），合计控制新诺威74.65%的股权，是其绝对控股股东。公司实控人为石药集团董事长蔡东晨，股权结构稳定。六、投资结语：高弹性、高波动的创新药转型标的 新诺威是一只典型的高弹性、高波动的创新药转型标的。对于风险承受能力较强的投资者，可以在控制仓位的前提下，分批建仓，用时间换空间，等待创新药管线兑现带来的业绩拐点。 （本报告所包含的信息均来自公开信息，观点仅供参考，不构成对任何个人或实体的投资建议。） 药明康德：半年度业绩大增101.92%，突显全球CRDMO龙头的一体化平台优势与竞争壁垒 这是国产创新药崛起的大时代，也是超越房地产的另一波财富增值机会——恒瑞医药创4年内新高，10年万亿市值征程正式启航！ 创新药领域的顶级商业分析能力是如何练就的

本来是要看石药集团的，然后看到新诺威（石药创新）出了一个业绩预警：2025年度，石药创新预计归属于上市公司股东的净利润为亏损17,000万元至25,500万元，较上年同期盈利5,372.63万元下降416%至575%。扣除非经常性损益后的净利润同样为亏损21,000万元至31,500万元，同比下降596%至844%。既然亏的这么猛，这几年ADC平台又吹的火热，就顺便看了一下，看了一下发现，实在是浪费时间。一、基本情况新诺威（石药创新）成立于2006年，最初的业务就是咖啡因的产销，现在仍然是全球最大的咖啡因生产企业，主要为可口可乐、百事可乐等企业提供咖啡因及相关产品；2016年收购了中诺泰州和河北果维康，开始做功能性食品相关业务；2022年又用8亿元收购了石药圣雪100%股份，获得旗下的阿卡波糖原料药及无水葡萄糖相关业务；开始弄功能性饮料，2023年9月发布公告拟现金增资获得石药集团旗下巨石生物51%的股权，2023年11月发布公告将公司名称从石药集团新诺威制药股份有限公司变更为石药创新制药股份有限公司，正式进入创新医药领域，该增资（18.71亿元）于24年1月完成；2024年1月，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买维生药业（60.84%）、石药上海（15.38%）和恩必普药业（23.78%）持有的石药百克合计100%股权，10月公告以76亿元人民币收购石药百克100%股权，其中10%通过现金对价，90%通过股份对价。但是2025年4月，公司发了公告，终止收购业务。随后相关内幕交易调查结果公布，时任新诺威董事长潘卫东因在敏感期内买入公司股票被证监会顶格处罚500万元。收购石药百克失败后，新诺威于2025年11月，又花了11亿元从石药恩比普手里收购了29%的股份，持股达到了80%；然后又在2025年12月，与石药集团全资子公司中奇制药共同出资4.5亿元设立合资公司，聚焦GLP-1类产品管线的开发与商业化。新诺威（石药创新）的实控人是石药集团董事长蔡东晨。蔡东晨通过持有24.3%石药集团股权间接成为公司实控人。截止2025Q3，石药集团通过旗下子公司石药恩必普以及石药欧意间接合计持股73.83+0.82%，合计74.65%。一些变化是由于恩比普增持导致。二、主营业务1、咖啡因、咖啡因类产品及保健食品新诺维虽然讲的故事是创新药，但实际对营收贡献最大的是功能性原料和保健食品业务。2022、2023、2024和2025年前7个月，功能性原料和保健食品业务占营收的比重为90.6%、96.5%、92.9%和88.4%。具体来看，主要来源于咖啡因类产品的销售，包含咖啡因及其他黄嘌呤衍生物，例如：己酮可可碱、多索茶碱、茶碱等等。这些产品2022、2023、2024和2025年前7个月的销量为1.4、1.48、1.47和0.98万吨。现在新诺威是全球最大的化学合成咖啡因生产企业，主要市场是北美及欧洲。除了咖啡因，还拓展了各种咖啡因类产品以及阿卡波糖、无水葡糖套等。2016年收购了中诺泰州和河北果维康，开始做功能性食品相关业务，主要的品牌就是“果维康”，目前销售网络覆盖全国近200多家连锁药房。从市场地位来看，新诺威咖啡因国内产能市占率达50%，全球供应占比60%到70%。目前，产能利用率接近100%，基本上满产满销。从产能来看，主要市场玩家为新诺威/新华/石四药。石药圣雪则是国内最早以双酶法生产无水葡萄糖生产企业之一，阿卡波糖片是国内非胰岛素类降糖药的主要品种之一。以前主要玩家是拜尔，但是2022年集采拜尔出局，而在中标的8家阿卡波糖制剂企业中，除自有原料产能的中美华东和海正药业外，其余中标企业均为公司长期合作客户或已形成销售的客户。在保健食品方面，公司亦具备较强的销售渠道开拓能力和管理能力，已与国内200多家连锁药店企业建立了稳定的合作关系，销售网络覆盖全国。2、生物制药产品最近几年，通过收购巨石生物，开始聚焦抗体药物、ADC及mRNA疫苗，适用于包括肿瘤、自身免疫疾病及感染性疾病。截至目前，已有两款抗体药物、两款mRNA疫苗商业化，并拥有由15款处于临床或后期开发阶段的在研药物组成管线阵，其中包括9款ADC在研药物及1款mRNA在研疫苗。这部分业务，主要是生物制药产品的销售、对外授权、研究服务等。3、其他这块业务的营收占比非常小，主要是销售其他业务中的剩余材料，比如稀醋酸、氨水以及咖啡因及咖啡因类产品生产过程中产生的副产品。4、营收构成及毛利率三、财务报表主要内容（1）流动资产净值由截至2022年12.16亿元增加123.1%至2023的人民币27.14亿元，主要由于(i)银行结余及现金增加人民币15.67亿元；及(ii)直接控股公司所提供借款减少人民币5.06亿元。（2）流动资产净值由2023年27.14亿元减少49.6%至2024年13.68亿元，主要由于银行结余及现金减少人民币29.11亿元。此减少部分被以下项目所抵销(i)应付贸易账款减少人民币8.04亿元，因结清了研发相关服务款项；(ii)购买结构性存款及存款证按公允价值计入损益的金融资产人民币8.26亿元；及(iii)直接控股公司所提供借款增加人民币3.00亿元，而该项借款主要用于支持研药物开发及运营。（3）流动资产净值由2024的人民币13.68亿元减少18.0%至2025年7月的11.21亿元，主要由于(i)直接控股公司所提供借款增加人民币3.05亿元，用于研药物开发及一般营运；(ii)银行结余及现金减少人民币1.09亿元；及(iii)应付贸易账款增加人民币0.95亿元。此减少部分被以下项目所抵销：(i)应收贸易账款增加人民币1.84亿元，由于生物制药产品销量增加；及(ii)其他应付款项减少人民币1.32亿元，由于我们结清了若干建筑服务款。四、研发情况1、石药集团赋能从研发能力看，石药集团拥有8个研发平台，并在中国及美国设立了5大研发中心，拥有2000+名研发人员、300+项在研项目。从生产实力来看，石药集团拥有超过10个药品生产基地，这些基地覆盖了纳米制剂、生物药、化药口服注射剂及mRNA疫苗等广泛领域。从商业化能力来看，石药集团司拥有一支超过10000人的专业营销团队，覆盖了超过35000家医疗机构和350000家药店。此外，石药集团还积极开拓国际市场，产品出口110+个国家或地区，并在美国、德国、巴西等市场设立了海外营销中心。2、ADC平台巨石生物（已控股80%）的ADC平台拥有自主知识产权，涵盖ADC开发全平台。公司拥有载荷（payload）、连接子（linker）、偶联（conjugation）和新型偶联药物（newmolecularentity）四大平台。公司临床阶段的ADC具有稳定性好、均一性高的特点。公司偶联平台包含主流偶联技术及自主知识产权的特殊酶法定点偶联技术，有效提高了药物疗效并降低了毒性。截至25年2月有8款ADC产品进入临床阶段（HER2,CLDN18.2,EGFR，Nectin4,HER3，B7H3，FRα，ROR1），此外还有1款已获得临床批件。特别介绍下，SYS6010、SYS6002，SYSA1801、SYSA1501这四款药物是主要在研的ADC药物。SYS6010以拓扑异构酶I抑制剂为有效载荷，通过EGFR靶向引导信号直接杀伤癌细胞。布局适应症包括头颈鳞癌、食管鳞癌、肺鳞癌等等。临床前实验显示SYS6010尤其在含有针对第三代EGFR-TKI奥希替尼耐药的EGFR三重突变的人源化非小细胞肺癌PDX模型中显示出很强的抗肿瘤效果且良好的安全性和耐受性，竞争格局良好，且获得多个FDA快速通道和NMPA突破性疗法认证。东吴做了SYS6010的销售预测，具体计算过程相当复杂，只说一下测算结果。国内市场2028E为4.32亿，增长到2037E的27.51亿；美国市场2029E为1.18亿，增长到2037E的83.87亿；欧洲市场2030E为2.91亿，增长到2037E的24亿.三个市场累计也就是从2028E4.32增长到2037E的135.38亿。都是十几年以后的事情了，谁能说得准呢，不确定性又非常大。SYSA1801是一种潜在的最佳同类ADC，抗体为巨石生物自研的靶向Claudin18.2全人源性IgG1单克隆抗体，linker-drug为经典VC-MMAE，位点特异性缀合在谷氨酰胺295，DAR为2。SYSA1801分别在2020/2021年获得FDA认证为胃癌及胰脏癌的孤儿药，主要布局适应症为胃癌/胃食管癌。石药集团于2022年7月将SYSA1801的大中华区外商业权益授权给ElevationOncology，后者支付了2700万美金预付款、11.5亿美金里程碑金额及一定比例销售分成。SYSA1801国内临床快速推进中，3期已启动。SYSA1801的销售预测，国内市场2028E为0.56亿，增长到2037E的13.65亿；美国市场2029E为0.52亿，增长到2037E的11.44亿。SYS6002，是一款能将强效有丝分裂抑制剂MMAE精准递送至表达Nectin-4的癌细胞的Nectin-4ADC药物。正在中国开展一项SYS6002的I期临床试验。SYS6002的销售预测，国内市场2028E为0.86亿，增长到2037E的14.21亿；美国市场2029E为3亿，增长到2037E的35.71亿。SYSA1501是巨石生物自主研发的首个ADC产品，使用HER2单抗酶法偶联两个MMAE载荷，DAR值为2，主要布局乳腺癌和胃癌适应症。从临床进展看，SYSA1501处于国产第二梯队，预计2027年在中国获批上市。截至25年2月SYSA1501的乳腺癌适应症的II期临床试验已经完成受试者入组工作，同时III期临床试验也正在同步开展中。3、mRNA疫苗平台巨石生物凭借在纳米脂质体领域的深厚积累，率先突破mRNA疫苗核心技术壁垒，自主研发了具有知识产权的脂质纳米颗粒递送系统（LNP）。基于LNP技术的产业化能力是公司的核心竞争力之一，公司建成了年产15亿剂的mRNA疫苗产能，将全批次生产周期压缩至2天，显著提升效率与成本控制能力。2023年获批的SYS6006新冠疫苗作为国产首款mRNA疫苗。两款新冠mRNA疫苗（SYS6006，SYS6006.32）已于2023年获得紧急使用授权。这块业务就当没了吧。除了新冠疫苗，RSV疫苗（SYS6016）和HPV疫苗（SYS6026）已进入临床阶段，VZV疫苗（SYS6017Y）已获得临床批件。。从竞争格局来看，HPV疫苗在中国面临5家公司已上市产品的激烈竞争（Merck&Co.，锦波生物，泽润生物，GSK，万泰沧海），RSV疫苗中国尚无该类产品上市，而带状疱疹疫苗仅有GSK的重组带状疱疹疫苗及百克生物的减毒活疫苗获批上市。4、抗体药物管线情况截至2025年1月，巨石生物在研抗体管线共计6个。其中，恩朗苏拜单抗已于2024年6月25日成功上市，奥马珠单抗也于2024年9月26日获批上市；乌司奴单抗已于2024年5月9日提交上市申请，并于2024年11月26日已获得国家药品监督管理局的受理；帕妥珠单抗及司库奇尤单抗均处于III期临床试验阶段。五、估值估值还是按业务板块来做。咖啡因、咖啡因类产品及保健食品按传统业务的PE进行估值，巨石生物目前已经控股80%，按创新药的逻辑进行估值，秉承着“人有多大胆、地有多大产”的原则，合理假设，大胆估值，然后慷慨折现，最后汇总，再给一个是合理PE就行了，其他业务忽略不计，最后再考虑研发费用的支出情况进行估值。尝试做了一下，发现还是太难了，此处省略。2024年利润只有0.5亿左右吧，不到1亿，2025年亏损，怎么估值呢？只能想象创新药了。