SYSA-1801

有人算过一笔账：恒瑞医药从74元跌到54元，博瑞医药腰斩到只剩不到一半，整个板块33只股票跌幅超30%。 这轮下跌从2025年9月算起，一口气跌了7个月，港股创新药指数跌幅超20%，未盈利的生物科技公司跌得更惨，超过40%。 如果你在今年3月买了康方生物，179港元的买入价现在已经跌到100港元附近，42%的账面亏损就这么无声无息地出现了。 药明合联从86港元跌到58港元，三生制药从37港元跌到21港元。 有人把这叫作“黄金赛道的至暗时刻”。 但就在5月8日这天，事情出现了一个奇怪的变化——恒瑞医药涨了，百济神州涨了3%，药明康德也涨了2%。 创新药逆势走强，北向资金开始净买入这些龙头，而中药、医药商业这些传统板块反而被资金抛售。 这就是本文要说的故事。 一、下跌不是一天砸出来的 时间拉回到2025年9月11日。 那天早上，A股和港股市场的医药股突然集体大跌。 百济神州、恒瑞医药的跌幅都在4%以上，基石药业低开15%，翰森制药低开14.98%。 中证创新药指数一度跌超5%，中证港股通创新药指数直接低开8%。 直接导火索是一则来自美国的消息。 美国政府打算严格限制来自中国的实验性药物与临床数据。 草案内容包括把美企收购中国新药纳入外国投资委员会强制审查，并提高中国临床试验数据的FDA审核门槛。 这个消息像一颗炸弹引爆了市场。 但这只是外因。 内因藏得更深。 2025年的国家医保药品目录调整中，新增药品的平均降价幅度达到63%。 创新药的平均降幅是52%，比2024年的43%进一步扩大。 PD-1/PD-L1、ADC这些热门赛道的降幅超过70%，部分双抗产品的年治疗费用从15万元降至4万元以下，已经接近企业的盈亏平衡点。 医保谈判就像悬在头顶的达摩克利斯之剑。 降价的大趋势没有改变。 2026年2月9日，新一轮国家集采接续采购开标，涉及316种常用药品，覆盖抗感染、抗肿瘤、降血糖等26个治疗领域。 虽然这次规则强调“反内卷”，设置了“锚点价”防止极端低价，但整体降价压力依然存在。 另一个被忽视的利空藏在BD交易的光环背后。 2025年是中国创新药BD交易的大年。 全年对外授权交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数157笔，各项数据都创下了历史新高。 但一个令人不安的事实浮出水面：BD交易的“退货率”高得惊人。 2020年已完成的62起license-out交易中，目前已有25起明确终止合作，“退货率”达到40%。 2021年和2022年的“退货率”也达到20%左右。 这些终止合作的案例在2025年集中爆发。 石药集团的案例最有代表性。 2025年3月20日，美国创新药企Elevation Oncology宣布终止Claudin18.2 ADC新药EO-3021的开发项目。 这个药物是石药集团自主研发的首款ADC药物，原本被寄予厚望。 终止合作的原因是临床Ⅰ期试验数据未达到预期标准。 消息公布后，石药集团股价应声下跌。 类似的案例还有很多。 百济神州的TIGIT抑制剂欧司珀利单抗被诺华终止合作，信达生物的IBI310被礼来终止，君实生物的JS001被Coherus终止。 这些终止合作的事件有一个共同特点：大多发生在临床数据验证阶段。 当合作方看到实际的临床试验结果后，发现药物效果不如预期，于是选择“退货”。 市场从狂热追捧BD出海，急转直下变成了恐慌性抛售。 二、三股力量同时发力 2026年2月26日，港股医疗保健板块超过六成的股票都在下跌，61只个股跌幅超过4%。 百济神州单日暴跌超过9%，总市值跌破了3000亿港元的重要心理关口。 这不是单一的黑天鹅事件，而是三股力量同时发力。 第一股力量来自支付端。 医保谈判和药品集采已经常态化，给药品定价套上了一个“紧箍咒”。 新修订的《药品管理法实施条例》将在2026年5月15日施行，进一步强调药品研发必须以临床价值为导向。 政策的本意是鼓励真正的创新，淘汰低水平重复。 但对于药企来说，这意味着利润空间被系统性压缩。 即便你的新药成功进了医保，也未必能赚到大钱。 谈判的价格天花板就在那里，评审越来越注重“临床价值”和“差异化”。 如果你的药和别人的差不多，那就只能陷入残酷的价格战。 第二股力量来自公司本身。 市场越来越没有耐心，开始要求公司兑现承诺。 很多创新药即使成功上市并纳入医保，销售放量的速度也远低于市场最初的乐观估计。 科伦博泰的核心产品进了医保，但商业化表现没有达到预期。 荣昌生物的核心产品维迪西妥单抗出海遇阻，与辉瑞的合作也出现了波折。 “创新药一哥”百济神州在2026年2月26日发布的2025年业绩其实很不错。 全年营收382亿元，同比增长40%，首次实现了全年扣非净利润13.8亿元，扭亏为盈。 但市场并不买账，股价反而大跌。 核心原因在于公司给出的2026年营收指引仅为62-64亿美元，对应增速只有17%到21%。 相比过去五年高达74%的复合增长率，这个增速的明显放缓，让市场担心其高增长故事已经接近尾声。 第三股力量来自市场流动性。 港股市场本身流动性较弱，创新药板块外资持股比例较高，对全球资金流向异常敏感。 2025年末到2026年初，全球资金的风险偏好发生变化，加上地缘政治等因素，外资持续从港股流出。 没有增量资金进来，板块就像一潭死水。 稍微有点抛盘，股价就容易出现“无量下跌”。 这种下跌还会形成负反馈循环：股价下跌导致重仓创新药的基金净值下滑，引发基民赎回；基金经理为了应对赎回，不得不被动卖出股票；更多的卖盘进一步打压股价，引发更多的止损和抛售。 三、分化：有人出逃，有人进场 2026年5月8日，医药板块呈现冰火两重天的局面。 创新药产业链逆势走强，百济神州收涨3.05%，药明康德上涨2.09%，百利天恒、荣昌生物、凯莱英等个股涨幅均超2%。 中药板块整体承压，云南白药、同仁堂股价小幅下挫，片仔癀、华润三九等龙头表现疲软。 医药商业、仿制药等子板块同样低迷。 北向资金净买入恒瑞医药、百济神州等创新药龙头，同时持续减持中药及低景气度标的。 同一天，国家药监局发布《2026年药品审评报告》，全年批准创新药上市申请数量同比增长60%，其中肿瘤、代谢性疾病领域占比超70%，审评效率与创新产出双双创下历史新高。 2026年一季度，NMPA已批准14款1类创新药，其中国产新药12个，占比超85%。 今年2月，国家医保局建立创新药参照药预沟通机制，提前明确谈判比价基准，大幅提升医保准入确定性。 4月，国务院办公厅发文优化创新药首发定价机制，明确高水平创新药可享受阶段性价格保护。 这些政策组合拳在2026年一季度密集释放。 全球市场也出现了一些信号。 今年1月1日至4月7日，大型跨国药企共达成15笔收购交易，总金额超500亿美元。 吉利德、礼来出手频繁，分别达成3笔收购交易。 渤健收购Apellis溢价达140%，吉利德以79%溢价收购Arcellx，施维雅溢价68%拿下Day One，礼来溢价62%收购Ventyx。 默沙东对Terns的收购更是引发4家企业争夺。 今年3月底，黑石集团生命科学六号基金完成63亿美元募资，创下全球生命科学领域私募基金募资额历史纪录。 这些收购有一个共同的时间窗口。 每年1月的摩根大通医疗健康大会、4月的美国癌症研究协会年会、5月的美国临床肿瘤学会年会，是MNC遴选标的、完成收购的黄金窗口。 大多数创新药资产交易，集中发生在这3个会议周期内。 数据显示，2024年和2025年的JPM大会期间，全球创新药资产交易规模分别达到80亿美元和200亿美元。 还有一个更大的背景。 2026-2028年，百时美施贵宝的“O”药、默沙东的“K”药等大批重磅药品核心专利即将到期。 以BMS为例，阿哌沙班和纳武利尤单抗是其收入支柱，2024年销售额合计达226亿美元，占其总营收的47%，专利到期后将直面仿制药的剧烈冲击。 为应对“专利悬崖”，MNC自2023年起就加速推进收并购。 四、估值在低位，但逻辑在切换 A股医药板块市盈率长期维持在25-27倍区间，处于近10年10%分位。 美股标普生物科技指数自2021年175美元的历史高点持续回落，目前尚未重返巅峰。 但市场的定价逻辑已经变了。 过去，投资者愿意为“管线价值”、“BD故事”支付很高的溢价。 市场给创新药企高估值，是因为看好它们未来的成长故事——庞大的研发管线、潜在的爆款药物、诱人的海外授权交易。 现在，市场定价的核心从“讲故事”转向了“看业绩”。 更加关注公司的研发能力、商业化能力和实际的盈利能力。 那些管线质量、研发效率、产品放量能力及商业化兑现节奏，成为企业估值重新提升的核心变量。 康方生物在股价巅峰时期，市销率一度高达88倍。 这种估值包含了市场对其核心产品出海成功和未来市场的极度乐观预期。 一旦这种预期出现动摇，比如FDA审批存在不确定性、临床数据引发讨论、或者竞争加剧，高估值就失去了支撑，股价的下跌会非常剧烈。 有个数据值得关注：目前创新药板块的市盈率分位数降到了15%左右的历史低位。 但低估值不等于马上会涨。 国内创新药行业还有一个绕不开的问题——同质化竞争。 国内企业集中在PD-1、ADC等热门靶点，产品扎堆导致价格战频发。 PD-1靶点在国内有超过10家企业研发，产品上市后价格竞争激烈，单产品收入远低于预期。 部分企业的“创新”停留在“me-too”或“me-better”层面，未真正实现“first-in-class”或“best-in-class”的价值。 创新药研发遵循“双十规律”——平均10年研发周期、10亿美元投入，成功率仅约10%。 这种特性决定了企业需长期承担巨额研发投入，而无法及时转化为收入。 市场对企业短期业绩的预期与实际表现之间存在巨大差距。 从2025年9月到2026年5月，33只创新药股跌幅超30%，有人亏掉了真金白银，有人选择离场，有人在低位布局。 北向资金在5月8日开始净买入创新药龙头，但整个板块的资金仍在净流出。 康方生物的核心产品依沃西单抗已经向FDA提交了上市申请，最终的审批结果要等到2026年11月14日。 在那之前，市场要用7个月时间等待一个答案。 如果临床数据未达预期，股价会怎样？ 如果审批通过，又会怎样？ 没有人知道。

很多胃癌、胰腺癌患者和家属，做完基因检测都会看到 “CLDN18.2” 这个指标，后台也经常收到留言问：这个靶点到底是什么？有没有能用的药？新药什么时候能上市？ 今天把这个消化道肿瘤的 “明星靶点” 彻底讲明白，从靶点本身、已上市药物，到近 5 年新药突破、全球研发进展，全都说清。 一、CLDN18.2 到底是什么？为什么能成为抗癌核心靶点？ 先给大家讲最基础的，不用记复杂的专业名词，记住两个核心特点就够了。 CLDN18.2 是我们人体里一种特殊的蛋白，正常生理状态下，它只老老实实待在人体分化成熟的胃黏膜上皮细胞上，帮着维持胃黏膜的屏障完整，调控胃酸环境，在其他正常器官、正常组织里几乎找不到它的踪迹，具备极高的组织特异性。 简单来说，它就像只在胃黏膜有专属 “住址”，别的地方几乎没有，这也是它能成为抗癌靶点的核心前提。 而当胃黏膜细胞发生恶性癌变，细胞的正常结构被破坏，原本隐藏的 CLDN18.2 会大量暴露在肿瘤细胞表面； 同时肿瘤组织里的 CLDN18.2 基因会异常激活，让它在多种难治的消化道肿瘤里稳定高表达： 胃 / 胃食管结合部腺癌 ：阳性表达率 35%-70%，亚洲人群最高可达 74.4%，远高于胃癌经典靶点 HER2 12%-13% 的阳性率，这意味着更多胃癌患者能有靶向治疗的机会； 胰腺导管腺癌 ：也就是我们常说的 “癌王” 胰腺癌，阳性表达率 50%-60%，是目前胰腺癌治疗最具潜力的靶点之一； 除此之外，食管腺癌、胆道癌、部分结直肠癌、卵巢癌等实体瘤中，也有不同比例的异常表达。 它的抗癌逻辑也非常清晰：利用肿瘤组织和正常组织的表达差异，让 药物精准找到带 CLDN18.2 的肿瘤细胞 ，精准杀伤癌细胞，同时最大程度减少对正常组织的损伤，也是目前实体瘤精准治疗里，验证最充分的靶点之一。 二、目前已上市、临床常规在用的 CLDN18.2 靶向药 截至 2026 年 5 月，全球范围内正式获批上市的 CLDN18.2 靶向药物，仅有 1 款，也是目前国内外各大胃癌诊疗指南推荐、临床常规在用的核心药物，其余药物均处于临床试验阶段，尚未获批正式适应症。 这款药就是 佐妥昔单抗 （商品名：威络益 ®），由日本安斯泰来研发，是一款靶向 CLDN18.2 的单克隆抗体。 它的作用机制很好理解：就像一个 “导航器”，特异性结合肿瘤细胞表面的 CLDN18.2，然后调动我们身体里的免疫细胞、补体系统，精准杀伤肿瘤细胞。 关键获批与临床信息 获批历程：2024 年 3 月在日本获批，2024 年 10 月美国 FDA 获批，2024 年 12 月中国 NMPA 获批，是全球首款、也是目前唯一获批的 CLDN18.2 靶向药物； 获批适应症：联合氟尿嘧啶类 + 铂类化疗，用于CLDN18.2 阳性（≥75% 肿瘤细胞呈现中 - 强膜染色）、HER2 阴性的局部晚期不可切除或转移性胃 / 胃食管结合部腺癌成人患者的一线治疗； 核心疗效：基于两项全球多中心 III 期临床试验，佐妥昔单抗联合化疗，相比单独化疗，能显著延长患者生存期。其中 SPOTLIGHT 研究中，患者中位总生存期达到 18.23 个月，比化疗组延长近 3 个月，疾病进展或死亡风险显著降低； GLOW 研究显示，佐妥昔单抗联合化疗将全球患者疾病进展或死亡风险降低 31%； 而在中国亚组中，可将患者的中位无进展生存期从 6.1 个月延长至 8.3 个月，中国患者的临床获益更为突出； 临床地位：目前已被中国 CSCO、美国 NCCN、欧洲 ESMO 三大权威胃癌指南，列为 CLDN18.2 阳性晚期胃癌一线治疗的 I 级推荐方案，是全球 CLDN18.2 靶向治疗的基石药物。 三、近 5 年（2021-2026）CLDN18.2 靶点新药核心突破 2021-2026 年是 CLDN18.2 靶点研发的爆发期，除了佐妥昔单抗完成上市突破，ADC、CAR-T、双特异性抗体等多条技术路线，都实现了里程碑式的进展，多款药物已经进入临床最后阶段，有望在未来 1-3 年集中获批，而且咱们中国药企，在这条赛道上处于全球领跑地位。 1. 抗体偶联药物（ADC）：赛道最拥挤、突破最显著 ADC 药物就是我们常说的 “生物导弹”，它把靶向药的精准导航能力和化疗药的强效杀伤能力结合在一起，能精准找到 CLDN18.2 阳性的肿瘤细胞，把化疗药直接送进癌细胞内部精准杀伤，副作用比传统化疗小很多，也是目前 CLDN18.2 靶点最核心的研发赛道，全球超 20 款产品进入临床阶段，绝大多数由中国药企主导。 维特柯妥拜单抗（LM-302）： 礼新医药研发，2026 年 2 月完成全球首个 CLDN18.2 ADC 的 III 期注册临床全部患者入组，针对三线及以上治疗失败的 CLDN18.2 阳性晚期胃癌，是目前全球进度最快的 CLDN18.2 ADC，有望成为全球首款获批上市的该靶点 ADC 药物。 早期临床数据显示，它在经治胃癌患者中客观缓解率达 45%，在胰腺癌、胆道癌中也展现出显著的抗肿瘤活性。 CMG901： 康诺亚 / 乐普生物研发，阿斯利康获得了它的海外权益，也是全球首个进入 III 期临床的 CLDN18.2 ADC。 早期临床数据显示，在 CLDN18.2 高表达的经治胃癌患者中，客观缓解率达 35%，疾病控制率 70%，目前正在开展国际多中心 III 期临床，针对晚期胃癌二线治疗。 IBI343： 信达生物研发的新一代 ADC，获得了 FDA 快速通道资格和我国 NMPA 突破性疗法认定。早期临床中，8mg/kg 剂量组在高表达胃癌患者中客观缓解率达 47.1%，中位无进展生存期 6.8 个月；更值得关注的是，它针对晚期胰腺癌的 II 期注册临床已经启动，是全球首个针对胰腺癌的 CLDN18.2 ADC 关键临床，早期数据显示，在经治胰腺癌患者中，疾病控制率高达 81.8%，中位总生存期达 9.1 个月，突破了胰腺癌治疗的长期瓶颈。 SHR-A1904： 恒瑞医药研发，2025 年它的 I 期临床数据登顶国际顶级期刊《自然・医学》，在经治晚期胃癌患者中，6.0mg/kg 和 8.0mg/kg 剂量组客观缓解率分别达 24.2% 和 25.0%，中位无进展生存期分别为 5.6 个月和 5.8 个月，目前已经启动 III 期临床，针对胃癌二线治疗。 2. CAR-T 细胞疗法：实体瘤 CAR-T 的标杆赛道 CAR-T 细胞疗法，简单来说就是把患者自身的免疫 T 细胞取出来，通过基因工程改造，让它能精准识别 CLDN18.2 阳性的癌细胞，再扩增后输回患者体内，强效杀伤肿瘤。 之前 CAR-T 在血液肿瘤中已经取得了巨大成功，但实体瘤一直是治疗难点，而 CLDN18.2 是目前实体瘤 CAR-T 疗法中进展最快的靶点，中国研发处于全球绝对领跑地位。 舒瑞基奥仑赛（CT041）： 科济药业研发，是全球进度最快的 CLDN18.2 CAR-T 疗法。 2025 年它完成了全球首个 CLDN18.2 CAR-T 的随机对照 II 期临床，数据登顶国际顶级期刊《柳叶刀》。研究显示，在至少二线治疗失败的晚期胃癌患者中，它的中位无进展生存期 3.25 个月，是标准化疗组的近 2 倍，疾病进展风险降低 70%，中位总生存期 8.61 个月，比化疗组延长了 3 个多月，死亡风险下降 40%。目前这款药已经被我国 NMPA 纳入优先审评程序，同时获得了 FDA 再生医学先进疗法资格，有望成为全球首款获批上市的实体瘤 CAR-T 疗法。 IMC002： 原启生物研发，2026 年 ASCO GI 大会公布了最新临床数据，在经治晚期胃癌患者中客观缓解率达 66.7%，没有出现 3 级及以上的细胞因子释放综合征，也没有神经毒性，安全性优异，中位无进展生存期 7 个月，中位总生存期达 10.3 个月，目前已经启动 III 期注册临床，是国内第二梯队的核心产品。 3. 双特异性抗体：进入临床后期验证阶段 双特异性抗体，相当于一个 “双头连接器”，一头能精准抓住肿瘤细胞表面的 CLDN18.2，另一头能抓住我们身体里的免疫 T 细胞，把免疫细胞直接拉到癌细胞身边，介导免疫细胞强效杀伤肿瘤，近五年，这类药物已经从早期临床推进到了 III 期关键阶段。 QLS31905： 齐鲁制药研发，靶向 CLDN18.2/CD3 的双特异性抗体，2025 年 7 月启动 III 期临床试验，评估它联合化疗一线治疗 CLDN18.2 阳性晚期胰腺癌的疗效，是全球首款进入 III 期阶段的 CLDN18.2 双抗，也是首个针对胰腺癌一线治疗的该靶点双抗关键临床。 AMG910： 安进 / 百济神州研发的 CLDN18.2/CD3 双抗，早期临床显示，在经治胃癌患者中展现出可控的安全性和初步抗肿瘤活性，目前正在开展全球多中心 I 期临床扩展研究。 四、全球 CLDN18.2 靶点临床在研全景与未来趋势 截至 2026 年 5 月，全球范围内超 50 款 CLDN18.2 靶向药物进入临床阶段，覆盖单抗、ADC、双抗、CAR-T、放射性核素偶联药物（RDC）等全技术路线，形成了 “单抗已上市，ADC、CAR-T 冲刺上市，多技术路线并行” 的研发格局。 从临床阶段来看，目前已有 6 款药物进入 III 期注册临床，除了上面提到的 LM-302、CMG901、SHR-A1904、QLS31905、舒瑞基奥仑赛、IMC002，覆盖了胃癌三线、二线、胰腺癌一线等多个治疗场景，未来 2 年大概率会迎来集中获批。 还有多款药物进入 II 期临床，比如信达生物的 IBI343、石药集团的 SYSA1801、荣昌生物的 RC118 等，正在多瘤种中拓展适应症；科伦博泰的 SKB315、创胜集团的 CLDN18.2-177Lu RDC 等多款新药，也已经进入 I 期临床，持续为赛道补充新的力量。 从研发趋势来看，未来这条赛道有 4 个非常明确的方向，也会给患者带来更多的治疗机会： 适应症 从胃癌向多瘤种拓展 ，研发重心逐步向 胰腺癌、胆道癌、食管腺癌等 CLDN18.2 阳性的难治性消化道肿瘤 延伸，其中胰腺癌是核心突破方向； 从 单药治疗向联合治疗 升级，目前主流研发方向聚焦于 “CLDN18.2 靶向药 + PD-1/PD-L1 抑制剂 + 化疗” 的联合方案，2026 年 3 月公布的研究数据显示，佐妥昔单抗联合化疗 + 免疫治疗，一线治疗高表达胃癌患者，中位无进展生存期达到 24 个月，远超现有标准方案，联合治疗已经成为未来临床应用的核心趋势； 技术路线持续创新 ，除了传统的 单抗、ADC、双抗、CAR-T，RDC、CAR-NK、双靶点 ADC 等新型疗法快速推进，针对 CLDN18.2 低表达患者、耐药患者的差异化研发，成为了竞争核心，有望突破现有治疗的局限性； 中国药企占据全球主导地位，全球超 70% 的 CLDN18.2 靶向临床管线由中国药企主导，在 ADC、CAR-T 等核心赛道实现全球领跑，多款产品实现海外权益大额授权，成为中国创新药出海的核心领域。 最后，给所有患者和家属 4 个关键提醒 必须先做规范的基因检测，确认存在 CLDN18.2 阳性，才能使用对应的靶向药。靶向药只对对应靶点有效，盲吃不仅无效，还可能白白承受副作用、耽误最佳治疗时机； 用药必须在肿瘤专科医生的指导下进行，医生会根据你的治疗史、基因检测结果、身体情况，选择最合适的药物和方案，不要自行换药、停药、增减剂量； 目前仅有佐妥昔单抗正式获批上市，其余药物均处于临床试验阶段。如果符合临床试验的入组条件，参加正规医院开展的临床试验，是提前用上新药的合法合规途径，不要轻信偏方、海外代购的不明药物； CLDN18.2 的阳性判定标准非常关键，不同药物对阳性的要求不同，一定要找有资质的病理科和基因检测公司做检测，避免出现假阴性、假阳性，影响治疗方案的选择。 曾经，HER2 阴性的晚期胃癌、胰腺癌，治疗选择非常有限，患者生存期很短，而 CLDN18.2 靶点的出现，给这些患者带来了长期生存的希望。随着越来越多的新药研发成功、获批上市，这些曾经的 “难治性肿瘤”，也会慢慢变成可以长期管控的慢性病。 抗癌路上，精准检测 + 规范治疗，永远是最核心的底气。 #胃癌 #靶向药 #癌症科普 #胰腺癌 #健康科普 #肿瘤治疗