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中国制药 - 2025年业绩：预览与2026年初展望 恒瑞医药仍是我们的首选股——我们预计其产品销售增长将在2026年加速，新的交易势头将持续，并将迎来更多里程碑事件。全球化仍将是一个关键的投资主题，尤其是合作伙伴推动的管线进展和期权行使，以解锁里程碑付款流。 关键要点■ 在创新药销售的推动下，预计恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药和康哲药业在2025年的产品销售增长率将领跑，达到百分之十几的水平。■ 市场对石药集团、三生制药、复星医药和科伦药业2025年的产品销售表现应有较温和的预期，但随着不利因素基本被消化，其增长应从2026年起出现转折。■ 根据管理层评论，在2026年1月的行业会议之后，源自中国的资产的新对外授权交易势头依然强劲。■ 此外，合作伙伴对现有交易的执行和期权的行使是评估资产质量和全球化价值的关键——2026年将有丰富的催化剂事件。 首选股 - 江苏恒瑞医药 恒瑞医药 (1276.HK， 600276.HK) - 因产品销售增长加速、管线推进和全球化势头持续，重申为首选股 创新药销售有望在2026年实现25%以上的同比增长： 我们认为，得益于年内10个新药纳入国家医保目录（包括HER2 ADC、数个自身免疫和心血管代谢类重磅药物（如JAK1和IL17）），恒瑞医药有望实现或超越2026年创新药销售增长25%以上的目标。与此同时，短期内仿制药销售在中国可能继续面临下行压力，但美国仿制药的贡献能部分缓解这一压力。由于创新药销售在25年第三季度已达到总产品销售的55%以上，我们认为整体基础业务的增长有加速空间。 管线推进和新模态概念验证带来催化剂丰富的一年： 鉴于管线的推进，2026年也应是催化剂丰富的一年，预计将有约10个新药上市/补充申请获批（包括GLP-1/GIP注射剂）、20多项新药上市申请提交、25多项III期数据读出，以及约20个新分子实体进入临床试验阶段（图表14）。特别是在恒瑞医药的"一站式"战略下，我们强调近期在会议上分享的一些进展，我们认为市场可能尚未完全认识到这些进展的价值： • 升级版AXC平台（图表10）： 升级后的AXC平台增加了第二代新型载荷平台，旨在解决TOPO1耐药性问题，预计2026年将有多个IND申请，以及第三代双载荷设计。公司还在开发超越化疗载荷的下一代偶联药物，如IKZF1/3 DAC（降解剂）、TfR AOC（寡核苷酸）和长效APC（多肽）。（图表11）• 全面的RAS产品组合（图表12）： 包括三代KRAS G12D（ON/OFF注射剂处于III期， ON/OFF口服处于I期， ON处于IND enabling阶段）、两代KRAS G12C、两个泛ras（ON处于I期， ON/OFF处于IND enabling阶段）和一个处于I期的KRAS癌症疫苗。• 跨越技术平台的广泛心血管代谢产品组合（图表13）： 除了基于肠促胰岛素的产品组合（包括GLP-1/GIP（注射和口服）、GLP-1口服和GLP-1/GIP/GCG），恒瑞医药还在探索不同适应症，包括肥厚型心肌病（HCM）、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）、伴肥胖的心力衰竭、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），涵盖小分子、抗体、多肽和siRNA等不同模态。下一代管线包括长效资产、肌肉保留靶点（例如新披露的INHBE siRNA和胰淀素（Amylin））以及增强的合并症获益（SHR-2906）。 在多种模式下进一步拓展全球化努力： 尽管交易公告存在固有的不确定性，我们关注全球化方面的以下进展： 合作伙伴或现有对外授权候选药物新公司对管线的执行情况，特别是GLP-1系列、PDE3/4、肌球蛋白抑制剂、Lp(a)、TSLP； 多种形式的新交易，特别是针对非肿瘤候选药物，这将进一步验证恒瑞医药的下一代技术平台； 精选资产的自主管理全球试验的启动。 催化剂丰富的一年，有力证明我们有能力将研发规模转化为持续增长和全球价值创造 开始覆盖 - 康哲药业 在应对监管压力的同时转向创新生物制药模式： 康哲药业（CMS）历来是中国领先的专业合同销售组织（CSO），在多个治疗领域拥有强大的商业化能力——包括心脑血管、消化与免疫、眼科、皮肤科和医美。近年来，国内定价压力加大和持续的监管改革给传统的CSO驱动型收入流带来了阻力。为此，CMS一直积极向创新驱动的生物制药模式转型。为了减轻带量采购（VBP）和成熟产品下滑对收入的影响，CMS加速了其授权引入（Licensing-in）策略，以引进差异化的高价值资产，例如我们认为有潜力成为重磅药物的芦可替尼（Ruxolitinib）。展望未来，管理层旨在通过不断增长的内部研发项目组合来补充授权引入产品，这标志着公司下一阶段的转型和中期增长目标。此外，CMS近期宣布计划将其皮肤科子公司Dermavon分拆，在香港交易所独立上市。我们认为此举是释放股权价值、提高财务灵活性以及使皮肤科产品组合更加清晰的务实方式。 Dermavon分拆后，我们如何看待CMS？ 尽管一些投资者可能认为分拆Dermavon意味着CMS剥离其"皇冠上的明珠"，但我们相信，分拆后的CMS将继续作为专注于其余治疗领域的专业制药平台运营。此次分拆使其能够集中战略重点，同时保持其核心业务领域的深度。同样值得强调的是，短期内Dermavon仍在亏损，其2024年净亏损为1.056亿元人民币。因此，分拆该业务应该会增加短期盈利，并且对于那些主要基于市盈率估值CMS的投资者来说可能是有益的，因为这移除了一项产生亏损的业务板块。在我们更新的模型下，我们预测CMS在2025年收入增长10%，并在2026年和2027年分别加速至20%和18%，主要受到新产品上市的贡献支撑。即使假设Dermavon成功分拆，在我们的基本情景模型中，我们预计2025-28年期间，随着新创新产品抵消成熟产品组合的衰退，分拆后的产品组合仍能实现健康的较低的两位数收入复合年增长率。 模型变更： 我们对2025-27年的收入预测比以前假设高出2.7%/1.3%/1.6%。我们现在对CMS成熟产品组合的远期增长轨迹持更保守的看法，预计其将以中个位数的复合年增长率下降。这一修正被我们模型中新增的几个近期合作引进资产部分抵消，包括来自诺华的Lucentis和Beovu、来自Atom Therapeutics的ABP 671（URAT1抑制剂）以及来自麦济生物的MG K10（IL-4Rα抗体）。反映这些调整后，我们对2025-27年的净利润估计现在比以前发布的估计低2.3%/1.1%/1.4%。 估值模型的变更： 我们继续使用DCF（现金流折现）方法作为主要估值方法。在将人民币/港元汇率更新为1.12（此前为1.09）并将我们的模型起始年份推进至2026年之后——同时保持所有其他关键假设不变——我们得出目标价为14.6港元，对应2026年市盈率16倍。作为交叉验证，我们的SOTP（分类加总估值法）分析得出股权价值为322亿元人民币，与我们的DCF估值基本一致。 在监管逆风和即将到来的创新药上量中，估值看起来合理： 我们认为2026年对康哲药业（CMS）而言可能是一个重要的转折点，得益于芦可替尼的潜在获批及其更广泛的创新药产品组合的持续上量，这应能日益抵消成熟产品的拖累。市场似乎正在为这一转型定价，该股目前交易于约15倍远期市盈率，而其历史估值范围为6-13倍。鉴于这种重新评级以及当前水平下平衡的风险回报状况，我们开始覆盖，并给予"与大市持平"的评级（相对于我们更广泛的中国制药覆盖范围）。 哪些因素尚未被定价？ CMS一直将更多资源投入到研发中。几个自有管线资产——包括CMS D001（TYK2抑制剂）、CMS D002（GnRH受体拮抗剂）、CMS D003（心脏肌球蛋白抑制剂）和CMS D005（GLP-1R/GCGR双激动剂）——已进入临床开发阶段。管理层的目标是每年推出10-15个PCC（临床前候选化合物）项目，这可能会在中期使研发支出保持高位。尽管如此，鉴于这些项目尚处于早期阶段，我们目前尚未将这些资产纳入我们的预测。我们将密切监控任何即将到来的数据读出，以评估临床差异化和成功的可能性。任何有意义的阳性数据，展示出同类最佳潜力，或签署对外授权合作协议，都将构成该股的重大上行催化剂。 另外，CMS的东南亚业务目前规模仍然很小，收入仅数百万美元，也未反映在我们的模型中。虽然规模尚小，但该业务为CMS提供了中国以外的增量增长选择，并可能随着产品注册推进和商业基础设施的建立而随着时间的推移变得更重要——这提供了我们基础案例估值中目前未捕捉到的潜在上行空间。以上内容为节选，如需获得更多实时外资研报，欢迎加入猫哥的研报圈 星球相关问题请微信咨询~ 注：以上内容仅供参考，不构成买卖建议