Amlitelimab

- 2026年上半年，全球大型药企收入延续增长，但新增销售进一步集中于代谢、自身免疫和呼吸等少数治疗领域及超级品种。利润表现的分化大于收入：并购取得的在研项目一次性费用、资产减值、历史返利转回和库存时点均会显著扰动报告口径。判断增长质量不能只看收入和每股收益同比，还应拆分销量与实际净价，结合调整后经营利润、自由现金流，以及新品绝对增量能否覆盖2027—2030年核心产品专利到期带来的收入和利润缺口。 　　- 减重药市场仍处于扩容期，但竞争已从供不应求时的产能竞争转向产品、支付、渠道和制造能力的全链条竞争。疗效是入场门槛，医保准入、自付负担、持续用药时间、口服剂型、维持治疗、制造成本和共病适应症共同决定峰值销售和利润率。礼来的领先地位仍较稳固；诺和诺德能否完成修复，取决于美国实际净价企稳、口服Wegovy放量，以及下一代产品重新建立差异化。 　　- 肿瘤资产的估值逻辑正从早期缓解率转向随机对照Ⅲ期研究、总生存期、安全性和商业化能力。默克与Moderna合作的个体化新抗原疗法intismeran autogene联合Keytruda，在Ⅲ期研究中同时达到无复发生存期和无远处转移生存期终点，推动个体化肿瘤治疗从概念验证迈向注册和商业化；罗氏divarasib取得关键Ⅲ期阳性结果，进一步验证了KRAS G12C抑制剂的临床价值；强生围绕Darzalex、Tecvayli、Talvey和Carvykti构建的多发性骨髓瘤组合则持续向前线治疗推进。与此同时，阿斯利康PD-1/CTLA-4双抗volrustomig的一线非小细胞肺癌Ⅲ期研究终止，辉瑞整合素β6靶向ADC sigvotatug vedotin未能在Ⅲ期研究中改善总生存期。上述挫折表明，项目数量和早期数据不能自动转化为管线价值，市场将更加重视临床成功率、竞争格局、目标患者定位及获批后的商业空间。 　　- 专利悬崖仍将推动并购与授权交易，但资本市场对交易质量的要求正在提高。真正具有价值的交易，需要在成熟产品下滑前形成足够规模的收入和利润，并具备业务协同、分阶段投入和可接受的投入资本回报。下一代大药重点关注口服及多靶点代谢药、自身免疫新机制、PD-(L)1×VEGF、ADC、放射性配体疗法、长效HIV药物和心血管RNA药物。 　　本文仅代表个人观点，不代表任何投资建议，请自担风险 　　一、全球大药企盈利分析及行业核心观点 　　• 第一，2026年二季度真正拉开公司差距的，不是一次业绩超预期或不及预期，而是增长能否覆盖2027—2030年的专利到期压力。销量增长覆盖面广、利润率同步改善，且经营现金流足以支持研发与商务拓展的公司，盈利预测上调更具持续性；由销售折让及返利、历史返利转回、库存变化和已收购在研项目费用造成的利润波动，应当降低权重。 　　图表1：1H26全球大药企盈利质量分析 　　资料来源：公司公告、笔者整理 　　• 第二，全球医药销售增长正在向少数治疗领域和超级品种集中。IQVIA预计，2030年全球药品支出将超过2.6万亿美元，2026—2030年复合增速为5%—8%；肿瘤、自身免疫、糖尿病和肥胖仍是最主要的增量来源。 　　• 第三，产品价值已不能只用临床疗效衡量，而应同时考察持续用药率、支付可及性和交付能力。减重药的实际净价、口服化和停药率，放射性配体疗法（RLT）的同位素供应与治疗中心能力，CAR-T的制造周期，以及长效HIV药物的检测和注射网络，都会直接影响销售峰值。 　　• 第四，肿瘤仍是最大的创新药市场，但增量越来越多地来自新型治疗方式和向前线治疗渗透。抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体和放射性配体疗法的增速快于传统肿瘤药；决定成败的不是早期客观缓解率，而是随机对照III期研究、总生存期、安全性、可制造性以及能否与标准方案顺利联用。 　　• 第五，自身免疫并非全面普涨，而是少数平台型大品种加速集中。成熟适应症受到生物类似药和同类产品竞争，新增长更多来自炎症上游机制、具有生物制剂级疗效的口服药、FcRn以及免疫重置；能否跨器官、跨专科扩展适应症，仍然决定大品种的销售上限。 　　• 第六，下一代大药更可能出现在九类方向：多靶点激动剂与口服代谢药、肌肉保护和减重维持方案、PD-(L)1×VEGF及ADC、口服免疫药、FcRn与免疫重置、放射性配体疗法、食欲素受体激动剂、长效HIV药物，以及心血管RNA/寡核苷酸药物。 　　• 第七，并购和授权交易仍会活跃，但交易方式正从整体收购转向购买风险更可控的开发权。2026年上半年，已披露许可交易的潜在总金额约1,667亿美元，而首付款仅占约6%；分阶段里程碑付款、跨境多项目授权和新设公司模式正在减少一次性高杠杆收购的风险。 　　二、全球大药企估值分析及未来展望 　　从公司比较看，礼来、艾伯维、阿斯利康、罗氏和吉利德的增长重复性较强；默克与诺华拥有较大的临床进展带动估值上行空间；诺和诺德与安进仍处于代谢管线验证期；辉瑞、百时美施贵宝、赛诺菲和葛兰素史克则需要以新品绝对收入、研发兑现和现金回报，重新证明其增长接续能力。 　　图表2：全球大药企估值表  　　礼来：高估值由高增长支撑，兑现门槛也最高 　　礼来2026年和2028年动态市盈率分别为35倍和24倍，2025—2028年每股收益复合增速约31%，PEG约1.1倍。由此看，当前估值并非便宜，而是市场用较高倍数提前支付了减重药龙头的成长性。未来两年，Mounjaro和Zepbound的全球扩容、医保覆盖扩大和新增产能释放仍是主驱动，Foundayo及retatrutide构成后续接力。需要特别注意的是，减重药竞争已由单一疗效转向全链条能力，后续盈利上修取决于美国实际净价、患者持续用药率、制造良率和扩产折旧，而不仅是处方量。若上述指标继续优于预期，高增长可推动市盈率随利润增长自然消化；若净价或份额承压，产品集中度会放大估值回落。 　　强生：稳定性溢价仍有依据，接续质量优于单纯增速 　　强生2026年和2028年动态市盈率分别为24倍和17倍，每股收益复合增速约12%，PEG约1.9倍，反映市场愿意为制药与医疗科技双轮驱动、现金流稳定和风险分散支付一定溢价。未来两年，Tremfya、Darzalex、Carvykti及双抗组合有望部分抵消Stelara销售下滑，医疗科技新品和效率改善提供补充；拟分离骨科业务DePuy Synthes，则有助于提升组合聚焦度。当前倍数谈不上便宜，但若制药业务保持较快增长、医疗科技企稳，盈利能见度仍好于多数面临单一专利悬崖的同业。需要关注Stelara侵蚀速度、Darzalex中期专利压力、滑石粉诉讼，以及分离成本和协同减少；已收购在研项目费用与诉讼拨备也会使归母净利润偏离经营趋势。 　　艾伯维：跨越Humira悬崖已获确认，低PEG主要是会计低基数 　　艾伯维2026年和2028年动态市盈率分别为18倍和13倍，表中2025—2028年每股收益复合增速达到101%、PEG仅0.1倍，但这一结果主要源于2025年已收购在研项目费用和无形资产摊销压低归母净利润，不应理解为可持续的三位数增长。真正的估值逻辑是Skyrizi与Rinvoq在多适应症和多地区持续放量，叠加神经科学业务及利润率改善，证明公司已基本跨越Humira专利到期冲击。若两大免疫产品继续兑现，2028年13倍市盈率具备吸引力；但估值安全边际仍取决于增长能否从两项核心资产向更多利润来源扩散。需关注同类生物制剂和口服药竞争、支付方压价、Imbruvica与医美业务疲弱，以及Apogee收购后的整合、摊销和去杠杆压力。 　　默克：2026年表观估值失真，真正定价锚在Keytruda之后 　　默克2026年动态市盈率高达52倍、PEG约7.5倍，但2028年市盈率回落至17倍，主要原因是Terns、Cidara等交易形成的已收购在研项目费用一次性压低2026年利润，不能据此判断经营恶化。未来两年Keytruda仍是业绩底盘，Winrevair、Ohtuvayre和QLEX提供确定性增量，intismeran autogene个体化新抗原疗法及sac-TMT决定估值上行空间。市场已经给予Keytruda专利到期折价，但17倍的2028年市盈率只有在新品形成足以独立支撑利润的新增长来源池时才真正便宜；单纯依靠Keytruda联用、皮下制剂或延长患者治疗周期，只能延缓而不能消除集中度风险。还应关注PD-(L)1×VEGF赛道推进速度、临床资源分配和外部交易回报。 　　诺华：多引擎接力已获定价，关键在跨越Entresto下滑 　　诺华2026年和2028年动态市盈率分别为22倍和18倍，每股收益复合增速约6%，PEG约3.6倍，说明市场已为多产品接力、较高利润率和稳定现金流支付溢价，估值并不便宜。Kisqali、Kesimpta、Scemblix、Pluvicto和Leqvio放量，有望对冲Entresto下滑；remibrutinib申报、pelacarsen关键数据及Avidity资产则是未来两年的主要增量窗口。公司核心经营利润率已处高位，因此下一阶段的重估更依赖收入增速和管线成功，而不是继续压缩费用。需注意季度库存和研发费用确认时点不能简单年化，同时跟踪Entresto侵蚀速度、放射性配体药物的同位素及治疗中心供给、Avidity收购后的净负债，以及三项关键管线结果带来的波动。 　　阿斯利康：成长与估值较为匹配，高研发密度也意味着高波动 　　阿斯利康2026年和2028年动态市盈率分别为22倍和17倍，每股收益复合增速约13%，PEG约1.7倍，在大型药企中体现出较好的增长与估值匹配度。Tagrisso、Enhertu、Imfinzi、Tezspire扩适应症及罕见病业务，将继续支持收入和利润增长；SERENA-4、口服PCSK9等数据提供上行空间。其优势是肿瘤平台覆盖广、临床推进密度高，单一产品依赖低于部分同业；相应代价是研发投入高、二元事件多，市场已计入较高的持续成功率。需要重点关注中国区价格与合规压力、Farxiga和Brilinta专利到期，以及volrustomig终止、Wainua结局研究未达目标所体现的项目分化。估值能否进一步提升，取决于关键三期结果连续兑现，而非单季收入超预期。 　　诺和诺德：低市盈率对应低增长，修复取决于美国量价关系 　　诺和诺德2026年和2028年动态市盈率分别为14倍和11倍，看似显著低于礼来；但2025—2028年每股收益复合增速仅约4%，PEG约3.8倍，说明低倍数主要是对低增长、美国份额和净价承压以及研发可信度下降的补偿，而非典型的低估值高成长。未来两年，口服Wegovy放量、CagriSema审批、国际市场扩容和美国实际净价企稳是基本盘，三激动剂数据决定上行弹性。分析经常性利润时，应剔除340B历史返利转回和管线减值的影响。若处方量增长能够转化为稳定净收入，且下一代产品在疗效、便利性或成本上形成差异，10倍左右市盈率具有修复空间；反之，产能释放可能只带来销量增长而无法恢复利润增长。 　　吉利德科学：报表亏损扭曲估值，核心看HIV现金流与肿瘤回报 　　吉利德科学2026年预测归母净利润为负，对应负市盈率和负PEG。2027年、2028年动态市盈率约15倍和14倍，更能反映正常化盈利水平。2025—2028年每股收益复合增速约16%，也主要体现亏损年份后的由亏损低基数回归常态，并不意味着逐年平稳高增长。未来两年，Biktarvy、Yeztugo、口服lenacapavir及BIC/LEN维持HIV与暴露前预防的现金流底盘，Trodelvy、anito-cel等资产决定肿瘤业务的估值弹性。2026年大额已收购在研项目费用造成账面亏损，应以调整后利润和自由现金流判断。当前估值对HIV护城河认可较充分，却仍对肿瘤交易回报保持折价；需关注Biktarvy集中度、美国药价政策、资产减值和制造交付风险。 　　辉瑞：低估值有防御性，但增长接续尚未获确认 　　辉瑞2026—2028年动态市盈率均约16倍，每股收益复合增速约9%，PEG约1.8倍，估值与增长大致匹配，并非显著低估。更值得注意的是，未来三年盈利增长主要依赖降本和产品结构，而不是收入扩张。Padcev、Vyndaqel、Lorbrena等产品放量、Seagen协同及减重管线提供潜在弹性；二季度收入指引中枢上调但每股收益指引未变，也说明新增收入尚未全部转化为利润。43亿美元无形资产减值使归母净利润失真，评估时应看调整后盈利。低倍数和分红提供一定保护，但仍需关注新冠产品退坡、肿瘤资产再次减值、去杠杆进度，以及新品能否建立足以独立支撑利润的新增长来源池。 　　百时美施贵宝：表面便宜，实质是双重专利悬崖的风险定价 　　百时美施贵宝2026年动态市盈率约17倍，至2028年反而升至21倍，并非市场提高估值，而是归母净利润由80亿美元降至65亿美元、盈利进入下降通道；2025—2028年每股收益复合增速约-3%，负PEG不具备估值参考意义。Reblozyl、Sotyktu、Camzyos、Cobenfy和细胞治疗产品是增长来源，mezigdomide、milvexian等管线决定中期接续。本季增长组合收入增长15%，但Eliquis和Opdivo在总利润中的体量仍大；Eliquis指引上调还含折让机制和渠道因素，不能全部视为需求改善。当前低倍数更像对Eliquis、Opdivo双重专利到期和研发记录的风险补偿。只有新品绝对利润在两大支柱下行前形成规模，估值才有实质安全边际。 　　赛诺菲：价值属性相对突出，重估取决于第二增长平台 　　赛诺菲2026年和2028年动态市盈率分别为11倍和9倍，每股收益复合增速约8%，PEG约1.4倍，在低估值药企中体现出较好的价值与增长组合。Dupixent扩适应症和地区覆盖、Sarclisa及近期引进产品放量、费用效率改善，是未来两年的业绩主轴；但Dupixent的合作分成意味着销售增长不能等比例转化为利润。二季度销售和经营每股收益增长较快，其中包含销售折让及返利调整、库存转回和开发余额补偿等一次性利好，管理层也提示下半年增速将正常化。amlitelimab不再推进全球申报、itepekimab等项目终止，说明研发体系仍在重整。若公司建立Dupixent之外的第二增长平台，当前折价有望收窄；若管线继续失利，低倍数可能长期固化。 　　葛兰素史克：低市盈率对应低增长，研发加速尚待转化 　　葛兰素史克2026年和2028年动态市盈率均约12倍，但2025—2028年每股收益复合增速仅约3%，PEG约4.9倍，说明其绝对估值不高，按增长调整后却并不便宜。未来两年，长效HIV、呼吸、肿瘤新品和疫苗业务提供增长，19亿英镑降本计划有望改善利润；公司将2026年三期试验启动目标提高至20项以上，也在为2028—2030年dolutegravir专利到期后的接续加大投入。本期核心经营利润和核心每股收益保持增长，但camlipixant减值显著压低法定利润，二者必须区分。还需关注Nuvalent等收购带来的杠杆、特许权使用费减少，以及成本节约能否在研发投入增加后真正沉淀为现金流。估值上修需要可商业化的后期资产，而不是项目数量增加。 　　三、全球销售趋势：增长集中、价值升级与地区再分配 　　根据IQVIA行业白皮书，全球医药市场仍处于扩张期：2030年全球药品支出预计超过2.6万亿美元，2026—2030年复合增速为5%—8%。但收入增量并非平均分布，而是更多来自高价值创新药对成熟产品的替代、少数超级品种的扩适应症，以及支付能力较强的市场。 　　预计肿瘤、自身免疫、糖尿病和肥胖将贡献前十大治疗领域约89%的增量；美国及14个高收入、高增长市场贡献全球至2030年约76%的增长。创新药上市前五年的收入约68%来自美国，欧洲四国与英国合计约16%，定价、准入和商业化速度由此成为全球销售曲线的核心变量。 　　图表3：全球医药增长进一步集中于肿瘤、自身免疫、糖尿病和肥胖等领域，以及欧美高支付能力市场 　　资料来源：IQVIA行业白皮书、笔者整理 　　笔者的判断：2026年上半年全球药品销售仍处于结构性扩张，但“高增速”与“高质量增长”已经分开。可持续的增长应同时满足三点：销量来自真实患者扩容而非库存；净价下行能够被疗程延长和适应症扩张吸收；新品的绝对收入与利润足以覆盖成熟支柱的下滑。 　　1. 增长并非全面复苏，而是向少数超级品种集中 　　2026年上半年的共同特征，是大型药企总收入保持增长，但增量主要集中在少数能够跨适应症、跨地区扩张的产品。礼来Mounjaro和Zepbound的活性成分均为替尔泊肽，属于GIP/GLP-1受体双重激动剂，分别以2型糖尿病和肥胖为基本盘，并延伸至阻塞性睡眠呼吸暂停等体重相关共病。赛诺菲Dupixent靶向IL-4受体α亚基，同时阻断IL-4和IL-13信号，已从特应性皮炎扩至哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性食管炎和慢阻肺等2型炎症疾病。艾伯维Skyrizi和强生Tremfya均靶向IL-23的p19亚基，从银屑病、银屑病关节炎向克罗恩病和溃疡性结肠炎等炎症性肠病扩张；艾伯维Rinvoq则是以JAK1抑制为主的口服JAK抑制剂，覆盖风湿、皮肤和炎症性肠病等多个专科。 　　收入向超级品种集中，背后也是向少数经临床充分验证的机制集中：肠促胰素轴、IL-4/IL-13介导的2型炎症，以及IL-23和JAK通路，均可沿相邻疾病复用临床证据、医生教育和支付准入体系。与之相比，PD-1抗体Keytruda虽然仍在增长，但长期估值已开始受到2028年前后专利保护减弱的约束；靶向IL-12/23共同p40亚基的Stelara和TNF-α抑制剂Humira则已进入生物类似药侵蚀阶段。这说明平台型大药的关键不只是现有销售额高，而是同一机制能否跨器官、跨专科持续扩大患者池，并在成熟产品下滑前形成足够的绝对收入和利润。 　　2. GLP-1需求仍强，但收入曲线已由量价齐升转向以量补价 　　礼来Mounjaro和Zepbound上半年分别实现收入186.1亿美元和90.9亿美元，同比增长106%和60%，合计占公司收入约65%。二季度礼来收入同比增长48%，其中销量贡献60个百分点，实现价格则拖累13个百分点；美国以外市场销量增长113%，价格下降36%。这说明患者扩容和国际放量仍然强劲，但处方量向收入和利润的转化效率已经下降，GLP-1也由稀缺品定价逐步转向覆盖扩张定价。 　　诺和诺德呈现更明显的地区和剂型分化。剔除美国340B药品折扣计划历史返利转回影响后，上半年肥胖业务收入约441亿丹麦克朗，按固定汇率增长19%；注射版Wegovy收入约377亿丹麦克朗，同比增长7%，口服Wegovy上市首个完整半年度贡献约55亿丹麦克朗。美国注射剂收入按固定汇率下降17%，国际市场则增长53%，反映美国端净价压力已足以抵消部分处方增长。未来应将销售拆为治疗人数、单人年处方数与实际净价，而不能仅以处方量判断商业价值。 　　3. 自身免疫增长来自多适应症复利，而非赛道普遍提速 　　自身免疫和呼吸领域的增长高度集中于少数多适应症大品种。Dupixent二季度销售约51.5亿欧元，按固定汇率增长37.6%，上半年约93.2亿欧元；COPD等新适应症使成熟品种再次加速，赛诺菲据此将2030年销售目标提高至约250亿欧元。艾伯维上半年Skyrizi和Rinvoq销售分别约99.9亿和46.4亿美元，增速均在24%以上，而Humira降至约14.4亿美元。两款新品不仅填补Humira的收入缺口，也开始贡献新的利润增长。 　　强生Tremfya上半年销售约36.5亿美元，同比增长约71%，但二季度免疫业务仍因Stelara下滑而同比下降，说明新品高速增长并不等于产品组合立即恢复增长；新品上市节奏、适应症扩展速度与旧品下滑斜率同样重要。argenx的Vyvgart、UCB的Bimzelx和Insmed的BRINSUPRI也显示，FcRn、化脓性汗腺炎和非囊性纤维化支气管扩张症等高未满足需求市场，能够为专科药形成新的增长曲线。 　　4. GLP-1与自身免疫同为长期用药市场，但商业化约束不同 　　两类市场都拥有大患者池、长期用药和扩适应症潜力，但决定销售峰值的变量不同。GLP-1更快进入净价、医保覆盖、直达患者渠道、口服化和产能竞争，核心问题是患者扩容与疗程延长能否抵消价格下降。自身免疫则更依赖机制差异化、专科医生教育、诊断路径和新适应症准入，核心问题是一个机制能否从拥挤的成熟适应症进入新的高未满足需求市场，并复用原有商业体系。 　　5. 地区再分配：国际市场放量加快，美国仍决定利润率 　　国际市场正成为销量增长的重要来源，但美国仍贡献创新药上市早期的大部分收入和利润。欧洲及新兴市场的医保准入可以显著扩大患者池，往往也伴随更低价格；美国则同时面临医保谈判、340B折扣、药品福利管理机构返利和现金支付降价。对大型药企而言，全球化不再只是增加销售地区，而是需要在不同市场重新平衡价格、覆盖和制造成本。投资者应更加关注固定汇率销量、经折扣后的实际净价、患者持续用药时间和地区利润结构。 　　四、销售增长的商业逻辑：从单一产品转向平台型大品种 　　收入集中本身并非负面，关键在于核心产品能否持续扩展适应症、升级剂型、改善给药便利性，并在专利周期内形成可重复的生命周期管理。平台型大品种不是“一个分子卖得更久”的同义词，而是公司能否围绕同一机制建立多适应症、剂型、支付和供应能力。真正的复利来自商业体系可以反复使用，同时每一次扩展都经过独立的临床和经济学验证。 　　图表4：产品销售模式的变迁 　　资料来源：公开资料、笔者整理 　　图表5：部分大型药企收入高度集中于重磅产品 　　资料来源：公开资料、笔者整理 　　平台型大品种的价值来自商业体系复用 　　传统单一产品的销售曲线往往在核心适应症渗透后见顶；平台型大品种则可以沿相邻疾病不断扩大患者池，并复用支付准入、医生教育、患者服务和供应链。Dupixent从皮肤病扩展至呼吸系统疾病，Skyrizi和Tremfya由银屑病进入炎症性肠病，GLP-1由糖尿病扩展至肥胖和多种共病，新增适应症的边际商业化成本通常低于重新建立一个产品平台。 　　剂型和治疗场景决定生命周期的第二段增长 　　口服、皮下、长效和居家给药并非简单改善便利性，而是在改变可治疗人群和渠道结构。口服GLP-1可以覆盖惧针、基层处方和维持治疗人群，皮下肿瘤药能够缩短椅旁时间，长效HIV药物则把疗效优势转化为依从性优势。剂型升级只有在真实支付、复购和制造成本上兑现，才会形成新增价值，而不是单纯的内部替代。 　　高集中度同时带来利润弹性和公司层面风险 　　超级品种可以提高销售费用效率和利润率，但也会放大净价、产能、专利诉讼和安全性事件对公司整体业绩的影响。礼来两款GLP-1上半年已占收入约65%，Dupixent也是赛诺菲最主要的增长来源。评价高集中公司时，应同时衡量核心产品的市场空间、公司第二增长曲线，以及单一品种受政策或竞争冲击时对自由现金流的敏感度。 　　五、行业主线一：减重药从产能竞争转向全链条竞争 　　根据多家华尔街投行的预测，全球肠促胰素类药物市场（以GLP-1为代表）到2030年有望达到约2,000亿美元，其中减重药销售超过1,100亿美元，口服减重药占比可能接近40%。上述数字仍取决于医保覆盖、实际净价和患者持续用药率。 　　疗效只是进入竞争的门票；医保与自费支付、实际净价、口服化、持续用药率、制造效率和共病适应症共同决定销售峰值。礼来目前在疗效、份额、供给和管线完整性上领先；诺和诺德的估值修复取决于口服Wegovy放量与2027年重新增长；罗氏的组合提供较大上行空间；安进押注低频给药差异化；阿斯利康和辉瑞则仍偏早期，潜在弹性较大但临床风险也更高。 　　图表6：决定减重药销售峰值和估值的核心指标 　　资料来源：公开资料、笔者整理 　　1. 需求没有见顶，增长模式由缺货溢价转向准入驱动的量增 　　过去三年，行业的主要矛盾是供不应求，企业只要稳定供货就能分享渗透率提升。随着产能释放、口服剂型上市、自费价格下降以及更多后进入者进入III期，竞争重点由“有没有药”转向“患者能否用得起、能否长期留下、公司能否在可承受的净价下持续供货”。下一阶段需要同时观察量价、支付、剂型、留存、制造和共病适应症六条链路。 　　2. 销量仍是主引擎，但实际净价决定增长含金量 　　礼来是当前销量增长最强的代表：2026年上半年Mounjaro与Zepbound合计收入约277亿美元，已成为公司最主要的增长来源；但二季度销量增长60%的同时，实现价格下降13%，国际市场价格拖累达36%。诺和诺德的分化更加明显：国际市场Wegovy注射剂按固定汇率增长53%，美国市场却下降17%，核心不是需求收缩，而是净价下降压过销量增长。未来收入弹性应拆分为治疗人数、单人年处方数和实际净价三项，只看名义药价或总处方都会高估利润弹性。 　　3. 支付准入成为最大放量阀门，降价也可能换来更大患者池 　　肥胖患者基数巨大，但自费能力和保险覆盖决定潜在人群能否转化为付费人群。美国Medicare的GLP-1临时准入计划、自费直达患者渠道以及厂商下调现金支付价格，会压低单张处方收入，却有助于扩大覆盖并减少因费用停药。支付能力因此从销售执行问题上升为产品竞争力：谁能获得更广目录、降低患者自付，并用心血管等结局证明医疗费用节省，谁就更可能把临床优势转化为长期份额。评价降价的净影响，需要比较新增患者、疗程延长和单位贡献利润。 　　4. 口服化不是简单替代针剂，而是在打开新的患者分层 　　2026年口服GLP-1进入商业化验证期。口服Wegovy上市后快速放量，截至7月中旬单周总处方已超过26.5万张；礼来非肽类小分子GLP-1 Foundayo于4月获批，无需空腹或配水限制，降低了使用门槛。口服剂型更适合初治、惧针、基层管理和维持治疗人群，也能减少对注射装置和灌装能力的依赖。但口服并不必然意味着成本更低：多肽吸收率、每日原料用量、片剂产能和真实世界依从性仍会影响单位治疗成本。未来应分别观察新增患者占比、从针剂切换后的体重维持、复购率和实际净价。 　　5. 停药率决定患者长期价值，维持治疗将成为第二战场 　　肥胖是慢性病，峰值销售取决于患者持续治疗多久，而不只是最初几个月减重多少。既往STEP 1延长期和SURMOUNT-4均显示，停止司美格鲁肽或替尔泊肽后体重会明显反弹。这说明临床上需要长期管理，但高自付、胃肠道不良反应和给药负担会造成商业流失。礼来的维持治疗研究提示，由高剂量针剂转向口服药或较低剂量方案可能承接减重后的长期管理。投资者应重点跟踪12个月和24个月留存率、剂量递增完成率、换药路径以及每名患者的年化净收入。 　　6. 制造竞争从扩产速度转向单位成本、剂型组合和供应韧性 　　产能仍是必要条件，但行业已从单纯拼灌装线转向全流程效率。礼来持续扩大原料药、制剂和灌装网络，并为口服产品配置多个合格供应来源；诺和诺德整合原Catalent灌装工厂，同时继续增加美国本土产能。注射剂依赖原料药、装置、灌装和冷链协同，口服药则把瓶颈转向原料合成、制剂收率和大规模片剂产能。供给逐步宽松后，真正拉开差距的是每患者年治疗成本、产线良率、跨地区冗余和不同剂型之间的灵活切换能力，而非名义产能本身。 　　7. 共病适应症把减重药升级为慢病平台，也重塑支付逻辑 　　Wegovy已获得心血管风险降低和代谢相关脂肪性肝炎适应症，Zepbound获批用于肥胖成人的中重度阻塞性睡眠呼吸暂停；retatrutide等后续项目也在同时观察多种共病指标。共病适应症不仅扩大患者池，更把减重转化为可以量化的临床结局和潜在医疗费用节省，有利于专科转诊和医保谈判。但不同适应症患者高度重叠，不能简单相加；峰值测算应基于疾病筛查率、实际标签范围、获批终点和适应症专属净价。 　　8. 双寡头优势仍在，但市场将按人群和疗程分层 　　礼来与诺和诺德凭借已验证疗效、真实世界基础、产能和支付网络仍占先发优势，但竞争已经从单一“最高减重比例”转向多维分层。retatrutide争夺高疗效和多共病人群，口服Wegovy与Foundayo面向大众初治及维持市场，辉瑞berobenatide(PF-08653944，超长效GLP-1受体激动剂）、安进MariTide等则尝试用月制剂或更低频给药改善依从性。最终更可能形成“高效针剂起始减重—口服或低剂量维持—共病专病管理”的组合市场，而非一个产品覆盖全部患者。 　　相关报告：（加入本营圈限时免费解锁！） 　　《辉瑞系列报告二：强势回归千亿美元减重/降糖市场，重磅临床推进有望驱动价值重估》 　　《解析GLP-1赛道新秀Metsera的魔力，为何引得辉瑞、诺和诺德竞价收购？》 　　六、行业主线二：肿瘤竞争进入平台化与全生命周期管理 　　资本市场已不再仅凭早期客观缓解率给予高估值，而是要求治疗线次、随机对照证据、总生存期、安全性、制造和商业化同时成立。 　　投资观察指标：①现行标准治疗作为对照而非历史对照；②总生存和治疗停止后的疗效持续性；③3级以上不良事件与停药率；④入组、生产和给药周期；⑤竞争对手的全球注册进度；⑥获批后能否进入更前线治疗并复用现有商业网络。 　　图表7：决定肿瘤项目销售峰值和估值的核心指标 　　资料来源：公开资料、笔者整理 　　本季确定性提升最大的项目：默克与Moderna合作的个体化新抗原疗法intismeran autogene联合Keytruda的III期研究同时达到无复发生存期（RFS）和无远处转移生存期（DMFS）终点，首次在关键III期层面验证该治疗思路的临床价值和注册可行性。罗氏divarasib头对头研究以及强生多发性骨髓瘤组合的积极进展，也提高了各自平台的风险调整后价值。

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专利悬崖仍将推动并购与授权交易，但资本市场对交易质量的要求正在提高。真正具有价值的交易，需要在成熟产品下滑前形成足够规模的收入和利润，并具备业务协同、分阶段投入和可接受的投入资本回报。下一代大药重点关注口服及多靶点代谢药、自身免疫新机制、PD-(L)1×VEGF、ADC、放射性配体疗法、长效HIV药物和心血管RNA药物。 本文仅代表个人观点，不代表任何投资建议，请自担风险 一、全球大药企盈利分析及行业核心观点 • 第一，2026年二季度真正拉开公司差距的，不是一次业绩超预期或不及预期，而是增长能否覆盖2027—2030年的专利到期压力。销量增长覆盖面广、利润率同步改善，且经营现金流足以支持研发与商务拓展的公司，盈利预测上调更具持续性；由销售折让及返利、历史返利转回、库存变化和已收购在研项目费用造成的利润波动，应当降低权重。 图表1：1H26全球大药企盈利质量分析 资料来源：公司公告、笔者整理 • 第二，全球医药销售增长正在向少数治疗领域和超级品种集中。IQVIA预计，2030年全球药品支出将超过2.6万亿美元，2026—2030年复合增速为5%—8%；肿瘤、自身免疫、糖尿病和肥胖仍是最主要的增量来源。 • 第三，产品价值已不能只用临床疗效衡量，而应同时考察持续用药率、支付可及性和交付能力。减重药的实际净价、口服化和停药率，放射性配体疗法（RLT）的同位素供应与治疗中心能力，CAR-T的制造周期，以及长效HIV药物的检测和注射网络，都会直接影响销售峰值。 • 第四，肿瘤仍是最大的创新药市场，但增量越来越多地来自新型治疗方式和向前线治疗渗透。抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体和放射性配体疗法的增速快于传统肿瘤药；决定成败的不是早期客观缓解率，而是随机对照III期研究、总生存期、安全性、可制造性以及能否与标准方案顺利联用。 • 第五，自身免疫并非全面普涨，而是少数平台型大品种加速集中。成熟适应症受到生物类似药和同类产品竞争，新增长更多来自炎症上游机制、具有生物制剂级疗效的口服药、FcRn以及免疫重置；能否跨器官、跨专科扩展适应症，仍然决定大品种的销售上限。 • 第六，下一代大药更可能出现在九类方向：多靶点激动剂与口服代谢药、肌肉保护和减重维持方案、PD-(L)1×VEGF及ADC、口服免疫药、FcRn与免疫重置、放射性配体疗法、食欲素受体激动剂、长效HIV药物，以及心血管RNA/寡核苷酸药物。 • 第七，并购和授权交易仍会活跃，但交易方式正从整体收购转向购买风险更可控的开发权。2026年上半年，已披露许可交易的潜在总金额约1,667亿美元，而首付款仅占约6%；分阶段里程碑付款、跨境多项目授权和新设公司模式正在减少一次性高杠杆收购的风险。 二、全球大药企估值分析及未来展望 从公司比较看，礼来、艾伯维、阿斯利康、罗氏和吉利德的增长重复性较强；默克与诺华拥有较大的临床进展带动估值上行空间；诺和诺德与安进仍处于代谢管线验证期；辉瑞、百时美施贵宝、赛诺菲和葛兰素史克则需要以新品绝对收入、研发兑现和现金回报，重新证明其增长接续能力。 图表2：全球大药企估值表 资料来源：Wind一致性预期、Seeking Alpha分析师一致预期、笔者整理 礼来：高估值由高增长支撑，兑现门槛也最高 礼来2026年和2028年动态市盈率分别为35倍和24倍，2025—2028年每股收益复合增速约31%，PEG约1.1倍。由此看，当前估值并非便宜，而是市场用较高倍数提前支付了减重药龙头的成长性。未来两年，Mounjaro和Zepbound的全球扩容、医保覆盖扩大和新增产能释放仍是主驱动，Foundayo及retatrutide构成后续接力。需要特别注意的是，减重药竞争已由单一疗效转向全链条能力，后续盈利上修取决于美国实际净价、患者持续用药率、制造良率和扩产折旧，而不仅是处方量。若上述指标继续优于预期，高增长可推动市盈率随利润增长自然消化；若净价或份额承压，产品集中度会放大估值回落。 强生：稳定性溢价仍有依据，接续质量优于单纯增速 强生2026年和2028年动态市盈率分别为24倍和17倍，每股收益复合增速约12%，PEG约1.9倍，反映市场愿意为制药与医疗科技双轮驱动、现金流稳定和风险分散支付一定溢价。未来两年，Tremfya、Darzalex、Carvykti及双抗组合有望部分抵消Stelara销售下滑，医疗科技新品和效率改善提供补充；拟分离骨科业务DePuy Synthes，则有助于提升组合聚焦度。当前倍数谈不上便宜，但若制药业务保持较快增长、医疗科技企稳，盈利能见度仍好于多数面临单一专利悬崖的同业。需要关注Stelara侵蚀速度、Darzalex中期专利压力、滑石粉诉讼，以及分离成本和协同减少；已收购在研项目费用与诉讼拨备也会使归母净利润偏离经营趋势。 艾伯维：跨越Humira悬崖已获确认，低PEG主要是会计低基数 艾伯维2026年和2028年动态市盈率分别为18倍和13倍，表中2025—2028年每股收益复合增速达到101%、PEG仅0.1倍，但这一结果主要源于2025年已收购在研项目费用和无形资产摊销压低归母净利润，不应理解为可持续的三位数增长。真正的估值逻辑是Skyrizi与Rinvoq在多适应症和多地区持续放量，叠加神经科学业务及利润率改善，证明公司已基本跨越Humira专利到期冲击。若两大免疫产品继续兑现，2028年13倍市盈率具备吸引力；但估值安全边际仍取决于增长能否从两项核心资产向更多利润来源扩散。需关注同类生物制剂和口服药竞争、支付方压价、Imbruvica与医美业务疲弱，以及Apogee收购后的整合、摊销和去杠杆压力。 默克：2026年表观估值失真，真正定价锚在Keytruda之后 默克2026年动态市盈率高达52倍、PEG约7.5倍，但2028年市盈率回落至17倍，主要原因是Terns、Cidara等交易形成的已收购在研项目费用一次性压低2026年利润，不能据此判断经营恶化。未来两年Keytruda仍是业绩底盘，Winrevair、Ohtuvayre和QLEX提供确定性增量，intismeran autogene个体化新抗原疗法及sac-TMT决定估值上行空间。市场已经给予Keytruda专利到期折价，但17倍的2028年市盈率只有在新品形成足以独立支撑利润的新增长来源池时才真正便宜；单纯依靠Keytruda联用、皮下制剂或延长患者治疗周期，只能延缓而不能消除集中度风险。还应关注PD-(L)1×VEGF赛道推进速度、临床资源分配和外部交易回报。 诺华：多引擎接力已获定价，关键在跨越Entresto下滑 诺华2026年和2028年动态市盈率分别为22倍和18倍，每股收益复合增速约6%，PEG约3.6倍，说明市场已为多产品接力、较高利润率和稳定现金流支付溢价，估值并不便宜。Kisqali、Kesimpta、Scemblix、Pluvicto和Leqvio放量，有望对冲Entresto下滑；remibrutinib申报、pelacarsen关键数据及Avidity资产则是未来两年的主要增量窗口。公司核心经营利润率已处高位，因此下一阶段的重估更依赖收入增速和管线成功，而不是继续压缩费用。需注意季度库存和研发费用确认时点不能简单年化，同时跟踪Entresto侵蚀速度、放射性配体药物的同位素及治疗中心供给、Avidity收购后的净负债，以及三项关键管线结果带来的波动。 阿斯利康：成长与估值较为匹配，高研发密度也意味着高波动 阿斯利康2026年和2028年动态市盈率分别为22倍和17倍，每股收益复合增速约13%，PEG约1.7倍，在大型药企中体现出较好的增长与估值匹配度。Tagrisso、Enhertu、Imfinzi、Tezspire扩适应症及罕见病业务，将继续支持收入和利润增长；SERENA-4、口服PCSK9等数据提供上行空间。其优势是肿瘤平台覆盖广、临床推进密度高，单一产品依赖低于部分同业；相应代价是研发投入高、二元事件多，市场已计入较高的持续成功率。需要重点关注中国区价格与合规压力、Farxiga和Brilinta专利到期，以及volrustomig终止、Wainua结局研究未达目标所体现的项目分化。估值能否进一步提升，取决于关键三期结果连续兑现，而非单季收入超预期。 诺和诺德：低市盈率对应低增长，修复取决于美国量价关系 诺和诺德2026年和2028年动态市盈率分别为14倍和11倍，看似显著低于礼来；但2025—2028年每股收益复合增速仅约4%，PEG约3.8倍，说明低倍数主要是对低增长、美国份额和净价承压以及研发可信度下降的补偿，而非典型的低估值高成长。未来两年，口服Wegovy放量、CagriSema审批、国际市场扩容和美国实际净价企稳是基本盘，三激动剂数据决定上行弹性。分析经常性利润时，应剔除340B历史返利转回和管线减值的影响。若处方量增长能够转化为稳定净收入，且下一代产品在疗效、便利性或成本上形成差异，10倍左右市盈率具有修复空间；反之，产能释放可能只带来销量增长而无法恢复利润增长。 吉利德科学：报表亏损扭曲估值，核心看HIV现金流与肿瘤回报 吉利德科学2026年预测归母净利润为负，对应负市盈率和负PEG。2027年、2028年动态市盈率约15倍和14倍，更能反映正常化盈利水平。2025—2028年每股收益复合增速约16%，也主要体现亏损年份后的由亏损低基数回归常态，并不意味着逐年平稳高增长。未来两年，Biktarvy、Yeztugo、口服lenacapavir及BIC/LEN维持HIV与暴露前预防的现金流底盘，Trodelvy、anito-cel等资产决定肿瘤业务的估值弹性。2026年大额已收购在研项目费用造成账面亏损，应以调整后利润和自由现金流判断。当前估值对HIV护城河认可较充分，却仍对肿瘤交易回报保持折价；需关注Biktarvy集中度、美国药价政策、资产减值和制造交付风险。 辉瑞：低估值有防御性，但增长接续尚未获确认 辉瑞2026—2028年动态市盈率均约16倍，每股收益复合增速约9%，PEG约1.8倍，估值与增长大致匹配，并非显著低估。更值得注意的是，未来三年盈利增长主要依赖降本和产品结构，而不是收入扩张。Padcev、Vyndaqel、Lorbrena等产品放量、Seagen协同及减重管线提供潜在弹性；二季度收入指引中枢上调但每股收益指引未变，也说明新增收入尚未全部转化为利润。43亿美元无形资产减值使归母净利润失真，评估时应看调整后盈利。低倍数和分红提供一定保护，但仍需关注新冠产品退坡、肿瘤资产再次减值、去杠杆进度，以及新品能否建立足以独立支撑利润的新增长来源池。 百时美施贵宝：表面便宜，实质是双重专利悬崖的风险定价 百时美施贵宝2026年动态市盈率约17倍，至2028年反而升至21倍，并非市场提高估值，而是归母净利润由80亿美元降至65亿美元、盈利进入下降通道；2025—2028年每股收益复合增速约-3%，负PEG不具备估值参考意义。Reblozyl、Sotyktu、Camzyos、Cobenfy和细胞治疗产品是增长来源，mezigdomide、milvexian等管线决定中期接续。本季增长组合收入增长15%，但Eliquis和Opdivo在总利润中的体量仍大；Eliquis指引上调还含折让机制和渠道因素，不能全部视为需求改善。当前低倍数更像对Eliquis、Opdivo双重专利到期和研发记录的风险补偿。只有新品绝对利润在两大支柱下行前形成规模，估值才有实质安全边际。 赛诺菲：价值属性相对突出，重估取决于第二增长平台 赛诺菲2026年和2028年动态市盈率分别为11倍和9倍，每股收益复合增速约8%，PEG约1.4倍，在低估值药企中体现出较好的价值与增长组合。Dupixent扩适应症和地区覆盖、Sarclisa及近期引进产品放量、费用效率改善，是未来两年的业绩主轴；但Dupixent的合作分成意味着销售增长不能等比例转化为利润。二季度销售和经营每股收益增长较快，其中包含销售折让及返利调整、库存转回和开发余额补偿等一次性利好，管理层也提示下半年增速将正常化。amlitelimab不再推进全球申报、itepekimab等项目终止，说明研发体系仍在重整。若公司建立Dupixent之外的第二增长平台，当前折价有望收窄；若管线继续失利，低倍数可能长期固化。 葛兰素史克：低市盈率对应低增长，研发加速尚待转化 葛兰素史克2026年和2028年动态市盈率均约12倍，但2025—2028年每股收益复合增速仅约3%，PEG约4.9倍，说明其绝对估值不高，按增长调整后却并不便宜。未来两年，长效HIV、呼吸、肿瘤新品和疫苗业务提供增长，19亿英镑降本计划有望改善利润；公司将2026年三期试验启动目标提高至20项以上，也在为2028—2030年dolutegravir专利到期后的接续加大投入。本期核心经营利润和核心每股收益保持增长，但camlipixant减值显著压低法定利润，二者必须区分。还需关注Nuvalent等收购带来的杠杆、特许权使用费减少，以及成本节约能否在研发投入增加后真正沉淀为现金流。估值上修需要可商业化的后期资产，而不是项目数量增加。 三、全球销售趋势：增长集中、价值升级与地区再分配 根据IQVIA行业白皮书，全球医药市场仍处于扩张期：2030年全球药品支出预计超过2.6万亿美元，2026—2030年复合增速为5%—8%。但收入增量并非平均分布，而是更多来自高价值创新药对成熟产品的替代、少数超级品种的扩适应症，以及支付能力较强的市场。 预计肿瘤、自身免疫、糖尿病和肥胖将贡献前十大治疗领域约89%的增量；美国及14个高收入、高增长市场贡献全球至2030年约76%的增长。创新药上市前五年的收入约68%来自美国，欧洲四国与英国合计约16%，定价、准入和商业化速度由此成为全球销售曲线的核心变量。 图表3：全球医药增长进一步集中于肿瘤、自身免疫、糖尿病和肥胖等领域，以及欧美高支付能力市场 资料来源：IQVIA行业白皮书、笔者整理 笔者的判断：2026年上半年全球药品销售仍处于结构性扩张，但“高增速”与“高质量增长”已经分开。可持续的增长应同时满足三点：销量来自真实患者扩容而非库存；净价下行能够被疗程延长和适应症扩张吸收；新品的绝对收入与利润足以覆盖成熟支柱的下滑。 1. 增长并非全面复苏，而是向少数超级品种集中 2026年上半年的共同特征，是大型药企总收入保持增长，但增量主要集中在少数能够跨适应症、跨地区扩张的产品。礼来Mounjaro和Zepbound的活性成分均为替尔泊肽，属于GIP/GLP-1受体双重激动剂，分别以2型糖尿病和肥胖为基本盘，并延伸至阻塞性睡眠呼吸暂停等体重相关共病。赛诺菲Dupixent靶向IL-4受体α亚基，同时阻断IL-4和IL-13信号，已从特应性皮炎扩至哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性食管炎和慢阻肺等2型炎症疾病。艾伯维Skyrizi和强生Tremfya均靶向IL-23的p19亚基，从银屑病、银屑病关节炎向克罗恩病和溃疡性结肠炎等炎症性肠病扩张；艾伯维Rinvoq则是以JAK1抑制为主的口服JAK抑制剂，覆盖风湿、皮肤和炎症性肠病等多个专科。 收入向超级品种集中，背后也是向少数经临床充分验证的机制集中：肠促胰素轴、IL-4/IL-13介导的2型炎症，以及IL-23和JAK通路，均可沿相邻疾病复用临床证据、医生教育和支付准入体系。与之相比，PD-1抗体Keytruda虽然仍在增长，但长期估值已开始受到2028年前后专利保护减弱的约束；靶向IL-12/23共同p40亚基的Stelara和TNF-α抑制剂Humira则已进入生物类似药侵蚀阶段。这说明平台型大药的关键不只是现有销售额高，而是同一机制能否跨器官、跨专科持续扩大患者池，并在成熟产品下滑前形成足够的绝对收入和利润。 2. GLP-1需求仍强，但收入曲线已由量价齐升转向以量补价 礼来Mounjaro和Zepbound上半年分别实现收入186.1亿美元和90.9亿美元，同比增长106%和60%，合计占公司收入约65%。二季度礼来收入同比增长48%，其中销量贡献60个百分点，实现价格则拖累13个百分点；美国以外市场销量增长113%，价格下降36%。这说明患者扩容和国际放量仍然强劲，但处方量向收入和利润的转化效率已经下降，GLP-1也由稀缺品定价逐步转向覆盖扩张定价。 诺和诺德呈现更明显的地区和剂型分化。剔除美国340B药品折扣计划历史返利转回影响后，上半年肥胖业务收入约441亿丹麦克朗，按固定汇率增长19%；注射版Wegovy收入约377亿丹麦克朗，同比增长7%，口服Wegovy上市首个完整半年度贡献约55亿丹麦克朗。美国注射剂收入按固定汇率下降17%，国际市场则增长53%，反映美国端净价压力已足以抵消部分处方增长。未来应将销售拆为治疗人数、单人年处方数与实际净价，而不能仅以处方量判断商业价值。 3. 自身免疫增长来自多适应症复利，而非赛道普遍提速 自身免疫和呼吸领域的增长高度集中于少数多适应症大品种。Dupixent二季度销售约51.5亿欧元，按固定汇率增长37.6%，上半年约93.2亿欧元；COPD等新适应症使成熟品种再次加速，赛诺菲据此将2030年销售目标提高至约250亿欧元。艾伯维上半年Skyrizi和Rinvoq销售分别约99.9亿和46.4亿美元，增速均在24%以上，而Humira降至约14.4亿美元。两款新品不仅填补Humira的收入缺口，也开始贡献新的利润增长。 强生Tremfya上半年销售约36.5亿美元，同比增长约71%，但二季度免疫业务仍因Stelara下滑而同比下降，说明新品高速增长并不等于产品组合立即恢复增长；新品上市节奏、适应症扩展速度与旧品下滑斜率同样重要。argenx的Vyvgart、UCB的Bimzelx和Insmed的BRINSUPRI也显示，FcRn、化脓性汗腺炎和非囊性纤维化支气管扩张症等高未满足需求市场，能够为专科药形成新的增长曲线。 4. GLP-1与自身免疫同为长期用药市场，但商业化约束不同 两类市场都拥有大患者池、长期用药和扩适应症潜力，但决定销售峰值的变量不同。GLP-1更快进入净价、医保覆盖、直达患者渠道、口服化和产能竞争，核心问题是患者扩容与疗程延长能否抵消价格下降。自身免疫则更依赖机制差异化、专科医生教育、诊断路径和新适应症准入，核心问题是一个机制能否从拥挤的成熟适应症进入新的高未满足需求市场，并复用原有商业体系。 5. 地区再分配：国际市场放量加快，美国仍决定利润率 国际市场正成为销量增长的重要来源，但美国仍贡献创新药上市早期的大部分收入和利润。欧洲及新兴市场的医保准入可以显著扩大患者池，往往也伴随更低价格；美国则同时面临医保谈判、340B折扣、药品福利管理机构返利和现金支付降价。对大型药企而言，全球化不再只是增加销售地区，而是需要在不同市场重新平衡价格、覆盖和制造成本。投资者应更加关注固定汇率销量、经折扣后的实际净价、患者持续用药时间和地区利润结构。 四、销售增长的商业逻辑：从单一产品转向平台型大品种 收入集中本身并非负面，关键在于核心产品能否持续扩展适应症、升级剂型、改善给药便利性，并在专利周期内形成可重复的生命周期管理。平台型大品种不是“一个分子卖得更久”的同义词，而是公司能否围绕同一机制建立多适应症、剂型、支付和供应能力。真正的复利来自商业体系可以反复使用，同时每一次扩展都经过独立的临床和经济学验证。 图表4：产品销售模式的变迁 资料来源：公开资料、笔者整理 图表5：部分大型药企收入高度集中于重磅产品 资料来源：公开资料、笔者整理 平台型大品种的价值来自商业体系复用 传统单一产品的销售曲线往往在核心适应症渗透后见顶；平台型大品种则可以沿相邻疾病不断扩大患者池，并复用支付准入、医生教育、患者服务和供应链。Dupixent从皮肤病扩展至呼吸系统疾病，Skyrizi和Tremfya由银屑病进入炎症性肠病，GLP-1由糖尿病扩展至肥胖和多种共病，新增适应症的边际商业化成本通常低于重新建立一个产品平台。 剂型和治疗场景决定生命周期的第二段增长 口服、皮下、长效和居家给药并非简单改善便利性，而是在改变可治疗人群和渠道结构。口服GLP-1可以覆盖惧针、基层处方和维持治疗人群，皮下肿瘤药能够缩短椅旁时间，长效HIV药物则把疗效优势转化为依从性优势。剂型升级只有在真实支付、复购和制造成本上兑现，才会形成新增价值，而不是单纯的内部替代。 高集中度同时带来利润弹性和公司层面风险 超级品种可以提高销售费用效率和利润率，但也会放大净价、产能、专利诉讼和安全性事件对公司整体业绩的影响。礼来两款GLP-1上半年已占收入约65%，Dupixent也是赛诺菲最主要的增长来源。评价高集中公司时，应同时衡量核心产品的市场空间、公司第二增长曲线，以及单一品种受政策或竞争冲击时对自由现金流的敏感度。 五、行业主线一：减重药从产能竞争转向全链条竞争 根据多家华尔街投行的预测，全球肠促胰素类药物市场（以GLP-1为代表）到2030年有望达到约2,000亿美元，其中减重药销售超过1,100亿美元，口服减重药占比可能接近40%。上述数字仍取决于医保覆盖、实际净价和患者持续用药率。 疗效只是进入竞争的门票；医保与自费支付、实际净价、口服化、持续用药率、制造效率和共病适应症共同决定销售峰值。礼来目前在疗效、份额、供给和管线完整性上领先；诺和诺德的估值修复取决于口服Wegovy放量与2027年重新增长；罗氏的组合提供较大上行空间；安进押注低频给药差异化；阿斯利康和辉瑞则仍偏早期，潜在弹性较大但临床风险也更高。 图表6：决定减重药销售峰值和估值的核心指标 资料来源：公开资料、笔者整理 1. 需求没有见顶，增长模式由缺货溢价转向准入驱动的量增 过去三年，行业的主要矛盾是供不应求，企业只要稳定供货就能分享渗透率提升。随着产能释放、口服剂型上市、自费价格下降以及更多后进入者进入III期，竞争重点由“有没有药”转向“患者能否用得起、能否长期留下、公司能否在可承受的净价下持续供货”。下一阶段需要同时观察量价、支付、剂型、留存、制造和共病适应症六条链路。 2. 销量仍是主引擎，但实际净价决定增长含金量 礼来是当前销量增长最强的代表：2026年上半年Mounjaro与Zepbound合计收入约277亿美元，已成为公司最主要的增长来源；但二季度销量增长60%的同时，实现价格下降13%，国际市场价格拖累达36%。诺和诺德的分化更加明显：国际市场Wegovy注射剂按固定汇率增长53%，美国市场却下降17%，核心不是需求收缩，而是净价下降压过销量增长。未来收入弹性应拆分为治疗人数、单人年处方数和实际净价三项，只看名义药价或总处方都会高估利润弹性。 3. 支付准入成为最大放量阀门，降价也可能换来更大患者池 肥胖患者基数巨大，但自费能力和保险覆盖决定潜在人群能否转化为付费人群。美国Medicare的GLP-1临时准入计划、自费直达患者渠道以及厂商下调现金支付价格，会压低单张处方收入，却有助于扩大覆盖并减少因费用停药。支付能力因此从销售执行问题上升为产品竞争力：谁能获得更广目录、降低患者自付，并用心血管等结局证明医疗费用节省，谁就更可能把临床优势转化为长期份额。评价降价的净影响，需要比较新增患者、疗程延长和单位贡献利润。 4. 口服化不是简单替代针剂，而是在打开新的患者分层 2026年口服GLP-1进入商业化验证期。口服Wegovy上市后快速放量，截至7月中旬单周总处方已超过26.5万张；礼来非肽类小分子GLP-1 Foundayo于4月获批，无需空腹或配水限制，降低了使用门槛。口服剂型更适合初治、惧针、基层管理和维持治疗人群，也能减少对注射装置和灌装能力的依赖。但口服并不必然意味着成本更低：多肽吸收率、每日原料用量、片剂产能和真实世界依从性仍会影响单位治疗成本。未来应分别观察新增患者占比、从针剂切换后的体重维持、复购率和实际净价。 5. 停药率决定患者长期价值，维持治疗将成为第二战场 肥胖是慢性病，峰值销售取决于患者持续治疗多久，而不只是最初几个月减重多少。既往STEP 1延长期和SURMOUNT-4均显示，停止司美格鲁肽或替尔泊肽后体重会明显反弹。这说明临床上需要长期管理，但高自付、胃肠道不良反应和给药负担会造成商业流失。礼来的维持治疗研究提示，由高剂量针剂转向口服药或较低剂量方案可能承接减重后的长期管理。投资者应重点跟踪12个月和24个月留存率、剂量递增完成率、换药路径以及每名患者的年化净收入。 6. 制造竞争从扩产速度转向单位成本、剂型组合和供应韧性 产能仍是必要条件，但行业已从单纯拼灌装线转向全流程效率。礼来持续扩大原料药、制剂和灌装网络，并为口服产品配置多个合格供应来源；诺和诺德整合原Catalent灌装工厂，同时继续增加美国本土产能。注射剂依赖原料药、装置、灌装和冷链协同，口服药则把瓶颈转向原料合成、制剂收率和大规模片剂产能。供给逐步宽松后，真正拉开差距的是每患者年治疗成本、产线良率、跨地区冗余和不同剂型之间的灵活切换能力，而非名义产能本身。 7. 共病适应症把减重药升级为慢病平台，也重塑支付逻辑  Wegovy已获得心血管风险降低和代谢相关脂肪性肝炎适应症，Zepbound获批用于肥胖成人的中重度阻塞性睡眠呼吸暂停；retatrutide等后续项目也在同时观察多种共病指标。共病适应症不仅扩大患者池，更把减重转化为可以量化的临床结局和潜在医疗费用节省，有利于专科转诊和医保谈判。但不同适应症患者高度重叠，不能简单相加；峰值测算应基于疾病筛查率、实际标签范围、获批终点和适应症专属净价。 8. 双寡头优势仍在，但市场将按人群和疗程分层 礼来与诺和诺德凭借已验证疗效、真实世界基础、产能和支付网络仍占先发优势，但竞争已经从单一“最高减重比例”转向多维分层。retatrutide争夺高疗效和多共病人群，口服Wegovy与Foundayo面向大众初治及维持市场，辉瑞berobenatide(PF-08653944，超长效GLP-1受体激动剂）、安进MariTide等则尝试用月制剂或更低频给药改善依从性。最终更可能形成“高效针剂起始减重—口服或低剂量维持—共病专病管理”的组合市场，而非一个产品覆盖全部患者。 相关报告：（加入本营圈限时免费解锁！） 《辉瑞系列报告二：强势回归千亿美元减重/降糖市场，重磅临床推进有望驱动价值重估》 《解析GLP-1赛道新秀Metsera的魔力，为何引得辉瑞、诺和诺德竞价收购？》 六、行业主线二：肿瘤竞争进入平台化与全生命周期管理 资本市场已不再仅凭早期客观缓解率给予高估值，而是要求治疗线次、随机对照证据、总生存期、安全性、制造和商业化同时成立。 投资观察指标：①现行标准治疗作为对照而非历史对照；②总生存和治疗停止后的疗效持续性；③3级以上不良事件与停药率；④入组、生产和给药周期；⑤竞争对手的全球注册进度；⑥获批后能否进入更前线治疗并复用现有商业网络。 图表7：决定肿瘤项目销售峰值和估值的核心指标 资料来源：公开资料、笔者整理 本季确定性提升最大的项目：默克与Moderna合作的个体化新抗原疗法intismeran autogene联合Keytruda的III期研究同时达到无复发生存期（RFS）和无远处转移生存期（DMFS）终点，首次在关键III期层面验证该治疗思路的临床价值和注册可行性。罗氏divarasib头对头研究以及强生多发性骨髓瘤组合的积极进展，也提高了各自平台的风险调整后价值。 相关报告： 《Moderna：Intismeran个体化肿瘤治疗疫苗III期成功，平台价值有望重估》 本季最值得警惕的信号：...... 完整深度拆解，只在【本营圈】，扫描下方二维码加入本营圈，限时免费解锁更多精彩内容！ END 郑重声明：以上内容是作者基于公开信息所做的判断，仅代表个人或嘉宾观点，与本网站、任何公司与任何机构立场无关。股市波动与很多因素有关，投资决策是个人基于自己的研究分析所做的决定，本文目的在于事实、观点分享，不构成任何投资建议。本文未经本营和作者书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用文章的全部或部分内容。本营对任何第三方的未经授权行为所产生的影响不承担任何责任，同时保持实施法律行动的权利。更多详细信息，请联系本营。