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在中国医药版图上，江苏连云港是一个神奇的存在——一座苏北小城，却孕育出中国医药产业最负盛名的两艘千亿级“航母”。财华社在中国医药版图上，江苏连云港是一个神奇的存在一座苏北小城，却孕育出中国医药产业最负盛名的两艘千亿级航母：钟慧娟执掌翰森制药（）率先在港股市场上市，已是海外资金眼中标准化创新药蓝筹；其夫孙飘扬坐镇的恒瑞医药（）为A股龙头药企，此后也于2025年登陆港交所，当前恒瑞医药（）的港股市值超3,000亿港元。上个月，恒瑞医药交出登陆港股后的第二份按国际会计准则编制的半年报：创新药收入同比增长16.38%，至88.09亿元（单位人民币，下同），占药品销售收入的比重达63.2%，转型成果斐然；但与此同时，半年收入按年下降1.94%，至154.56亿元；毛利率按年微降0.25个百分点，至86.33%；归母净利润仅按年微增0.34%，至44.65亿元。27款1类新药筑底，创新转型进入深水区恒瑞是国内创新药领域公认的标杆企业之一。截至目前，公司已在中国成功获批27款1类创新药、6款2类新药，创新药获批数量、管线丰富度、临床转化效率均为内资药企顶尖水平。2026年上半年，创新成果持续落地，新增2款1类创新药（瑞拉芙普α注射液及鲁兹诺雷钠片）和1款2类新药（环孢素滴眼液）获批上市，另有4款已上市创新药新增适应症获批。上半年共取得创新药制剂生产批件7个、药物临床批件67个，同时斩获6项CDE突破性治疗品种认定、3项优先审评品种认定。截至报告期末，公司共有9项上市申请获国家药监局受理，17项临床推进至Ⅲ期，22项推进至Ⅱ期，10项创新产品首次进入临床Ⅰ期。从管线纵深来看，恒瑞已搭建起肿瘤、代谢、自免、麻醉镇痛、罕见病等多赛道覆盖体系，管线布局均衡，这套立体化研发壁垒，是多数港股Biotech较难建立的竞争优势。另一方面，传统仿制药业务正加速出清。据机构拆分测算，2025年仿制药收入同比下降3.14%，至116.71亿元；2026年上半年仿制药销售收入进一步下降16.07%，至51.39亿元，公司主动对低价值仿制药业务收缩投入、出清产能。仿创切换的阵痛，叠加部分肿瘤大单品受医保续约降价、竞争加剧影响，共同压低了整体营收增速。顶级产品壁垒+全链条商业化能力，支撑稳健基本盘1）肿瘤赛道构筑绝对基本盘，产品矩阵分化中保持韧性肿瘤赛道是恒瑞的核心基本盘与现金牛，产品矩阵覆盖肺癌、肝癌、乳腺癌、胃癌、食管癌等国内高发实体瘤，拥有多款十亿级、二十亿级成熟大单品，业绩抗风险能力强。2026年上半年，抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，占创新药销售收入的71.11%。瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）等核心产品保持强劲增长，新纳入国家医保目录的瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）实现较快放量；受竞争格局变化或医保续约降价影响，吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭等产品收入有所回落，但整体肿瘤基本盘仍保持韧性，多产品协同构筑起坚固的肿瘤产品护城河。2）非肿瘤赛道爆发式增长，打开第二增长极非肿瘤创新药销售收入25.45亿元，同比增长74.0%，成为公司增长的核心引擎。代谢领域，恒格列净（SGLT-2抑制剂）成为国内市占率第二的SGLT-2抑制剂；恒格列净二甲双胍缓释片和瑞格列汀（DPP-4抑制剂）等实现较快增长；自免领域，艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及心血管产品瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）新纳入国家医保后实现高速增长；麻醉镇痛领域，瑞马唑仑、富马酸泰吉利定等产品也取得一定增长。3）创新药占比持续提升，业务结构加速优化如前文提到，2026年上半年，公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.37%，占药品销售收入比重从上年同期的55.28%提升至63.16%，创新药收入占比首破六成，公司完成由仿创结合向创新驱动的转型。期内，仿制药收入51.39亿元，同比下降16.07%，低端产能持续出清，业务结构向高附加值创新赛道集中。此外，BD收入确认14.22亿元（主要为GSK许可收入及Braveheart里程碑付款），进一步丰富了收入来源。4）全链条商业化体系成型，商业转化效率行业顶尖相较于港股多数新锐Biotech重研发、弱商业化的短板，恒瑞拥有深耕国内市场数十年的顶级商业化能力，也是其核心壁垒之一。该公司建成覆盖全国的医院、基层医疗、零售终端三维渠道体系，配套成熟完善的学术推广、医生教育、患者服务体系，商业化能力位居行业前列。从费用管控来看，公司商业化体系持续精细化，销售及分销开支占比持续下行，从2023年的33.20%降至2026年上半年的28.09%，或反映渠道效率、投入产出比持续优化；新品获批后可快速完成入院准入、学术落地、终端放量，临床转化、商业兑现的效率跑赢行业平均水平，能够最大限度挖掘创新产品的生命周期价值。5）产品结构持续优化在集采政策常态化的背景下，该公司主动战略性收缩低端普药、同质化老旧仿制药业务，持续出清低毛利、低壁垒、政策风险高的仿制药产能与资源。但保留布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等高壁垒、高附加值优质仿制药，核心研发与运营资源全面向高端创新药、改良型新药、高壁垒特色制剂赛道倾斜，实现业务结构的高质量升级。随着低端产能的逐步出清，业务结构向高附加值创新赛道集中，其整体资产质量和盈利结构有望得到提升。6）政策适配能力成熟，平滑行业周期风险深耕国内医药行业数十年，恒瑞对医保谈判、集采、临床审批等核心政策具备较强的预判与适配能力。面对常态化集采与医保降价，公司可提前调整产品布局、迭代新品承接存量市场，核心创新产品降价幅度可控、放量确定性强。依托成熟的政策适配能力，该公司应能有效平滑行业政策周期波动，政策风险抵御能力显著高于多数中小药企及港股新锐药企。核心增长潜力：管线迭代+第二曲线爆发+出海突破1）传统肿瘤管线持续迭代，夯实存量基本盘公司核心肿瘤大单品尚未进入明显衰退周期，依靠持续的新适应症拓展、新剂型升级、联合疗法探索，不断延长产品生命周期。PD-1、各类靶向药持续获批术后辅助、一线治疗、罕见肿瘤等新增适应症，持续拓宽用药场景、覆盖更多患者群体；同时通过联合化疗、靶向、免疫疗法形成差异化治疗方案，巩固细分赛道龙头地位。稳定的存量产品持续贡献充沛现金流，为GLP-1、海外研发、前沿技术布局提供坚实资金支撑，一定程度上缓冲存量业绩大幅下滑风险。2）GLP-1赛道成型，打造千亿级第二增长曲线这是恒瑞未来3-5年最核心、确定性较高的增量逻辑，或是其管线价值相对传统药企形成优势的核心亮点。公司深度布局降糖、减重双刚需赛道GLP-1创新品种，多款核心产品处于临床后期阶段：注射用HRS9531（GLP-1/GIP双靶点）已启动全球Ⅲ期临床；口服HRS9531预计2027年上半年启动全球Ⅲ期；小分子GLP-1品种HRS-7535国内降糖适应症已完成关键Ⅲ期研究，肥胖适应症海外Ⅱ期临床数据预计2027年读出，整体研发进度、临床安全性与有效性数据位居内资药企第一梯队。全球化布局率先落地，2024年公司通过NewCo模式将GLP-1产品组合海外权益授权给Kailera；2026年4月Kailera成功登陆纳斯达克，成为当年美股生物科技领域规模最大的IPO之一，充分验证了恒瑞GLP-1管线的全球竞争力与商业化价值。代谢赛道刚需属性极强、复购率高，国内市场空间具备千亿级别潜力；随着后续产品陆续获批上市、终端持续放量，公司有望降低对肿瘤赛道的单一业务依赖，抬升长期估值天花板。3）全球化出海全面突破，解锁百亿级增量与国际化估值恒瑞是目前内资药企中出海商业化、合作变现较成熟的企业之一，逐步摆脱单一国内销售模式，构建起产品授权、联合研发、海外申报、全球商业化的出海体系。2023年至今，公司已完成13笔海外对外许可交易，累计收获23亿美元首付款，叠加潜在400亿美元里程碑付款及销售分成，出海合作潜在交易总价值约420亿美元（远期对价兑现取决于项目开发与商业化进度），出海变现能力位居国内药企第一梯队。其中2026年落地的BMS全球战略合作堪称内资药企出海标杆，双方达成长期深度绑定协议，共同推进13款创新项目，涵盖肿瘤学、血液学、免疫学三大核心领域，包含4项恒瑞自研项目、4项BMS免疫项目及5项双方联合研发项目。协议条款优厚，BMS将支付最高9.5亿美元固定付款（6亿美元首付款+3.5亿美元周年付款），项目全部落地后潜在总交易额可达152亿美元。同时公司拥有核心项目全球联合开发、联合商业化选择权，可收取海外市场梯度销售提成，从单品授权出海升级为全球共研、收益共享的国际化药企，打开海外增量空间，推动估值向国际化创新药企切换。4）前沿赛道持续储备，保障长期创新活力在夯实成熟赛道的同时，公司持续重金布局ADC、双特异性抗体、基因治疗、细胞治疗、罕见病药物等全球前沿创新赛道，搭建多层次、长周期的管线储备体系。2026年上半年斩获数十项临床批件，前沿赛道研发投入稳步提升；2026年上半年研发开支同比增长8.21%，研发投入占营业收入比重维持22.60%的高位。短期依托成熟管线兑现业绩，中期依靠GLP-1打开增量空间，长期凭借前沿技术储备构筑行业壁垒，形成可持续的创新迭代能力，巩固内资创新药龙头的长期地位。正视龙头成长约束与产业瓶颈1）核心基本盘或增长见顶，存量肿瘤赛道增量持续收敛公司当前业绩基本盘依旧由肿瘤创新药支撑，2026年上半年抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%，占创新药收入比重仍高达71.12%，赛道集中度依然偏高，增速大幅低于该公司整体创新药16.37%的增速，核心原因或在于国内肿瘤赛道同质化竞争加剧、医保常态化降价、院内临床准入趋严、成熟大单品院端放量趋近天花板。吡咯替尼、阿帕替尼等受竞争格局变化或医保续约降价影响收入有所回落。传统肿瘤单品依靠新适应症、联合疗法带来的边际增量持续弱化，老品种增长逐步承压，存量肿瘤业务已从过去的高增长引擎，切换为稳健托底、低弹性现金流业务，无法继续支撑公司整体高成长，传统基本盘的成长性下移已是既定基本面事实。2）第二曲线进入实质性落地阶段，但行业内卷与商业化兑现压力仍存。截至2026年9月，公司两大核心增量赛道GLP-1、ADC均取得关键里程碑突破，或摆脱早期纯管线预期阶段，进入临床末期与申报前置阶段。ADC赛道方面，核心品种瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）已在国内获批3项适应症，并在多种HER2表达实体瘤中展现出抗肿瘤活性。2026年7月，针对HER2低表达乳腺癌的新适应症上市申请获受理并被纳入优先审评程序；该产品已累计11次被纳入突破性治疗品种名单。同时，瑞康曲妥珠单抗在HER2突变非小细胞肺癌一线治疗的Ⅱ期研究中显示出ORR达81.3%的优异数据。进度处于国产ADC第一梯队，是公司未来1-2年最明确的创新增量。GLP-1赛道方面，瑞普泊肽（HRS9531，GLP-1/GIP双靶点）已由合作伙伴Kailera推进全球临床开发。但基本面约束并未消除：国内GLP-1赛道同质化申报扎堆、未来医保控费与终端定价压力明确；ADC赛道技术迭代极快、竞品密集报产上市、赛道快速从蓝海转入红海。即便公司管线进度领先同业，后续审批节奏、上市后价格体系、终端份额争夺、放量爬坡速度仍存在不确定性。公司中长期业绩增量高度依赖新赛道兑现，虽然落地确定性显著提升，但行业内卷带来的盈利弹性稀释、兑现节奏偏差风险依旧存在。3）全球化商业化能力弱于研发能力，出海变现效率存在短板。从管线授权数据看，公司海外License-out交易价值极高，累计潜在交易规模超420亿美元，BMS合作更是达成百亿级项目储备，但纸面管线价值尚未有效转化为持续营收增量。2026年上半年海外收入同比下滑26.25%、许可收入同比下滑28.58%，主要系上年同期MSD2亿美元及IDEAYABiosciences的7500万美元首付款确认形成高基数，也反映出依靠License-out交易的海外商业化落地节奏不均、阶段性变现波动大。公司优势集中在国内临床与研发，海外自建销售体系、海外学术推广、全球终端落地能力弱于百济神州（）等全球化药企，长期存在研发强、出海落地弱的结构性短板。4）创新转型进入深水区，高壁垒新药研发难度与投入压力抬升。公司已完成仿转创的初级转型，低端仿制药出清、创新药占比提升的红利已经释放。当前公司布局的ADC、双抗、基因治疗、代谢创新药均属于高投入、长周期、高失败率的前沿赛道。2026年上半年研发投入46.05亿元，同比增加18.96%，占总收入的比重从上年同期的24.56%进一步上升至29.90%，其中费用化研发投入按年增加8.21%，至34.93亿元，占总收入的比重也达到22.60%，按年上升2.12个百分点，这在一定程度上也压抑了利润率的上升。前沿新药临床周期更长、审批标准更严，未来研发费用持续高增、而研发回报存在滞后性，将阶段性压制利润率水平，基本面盈利弹性有所受限。5）业务结构仍存结构性短板，增长均衡性不足。公司虽赛道布局全面，但业绩结构仍高度依赖国内肿瘤市场，非肿瘤创新药贡献的收入虽增长迅猛，但绝对体量仅占创新药收入不足三成，尚不足以与肿瘤基本盘形成均衡双轮驱动。海外市场贡献占比不足一成半，或主要依赖于授权收入，与百济神州等全球化药企仍有明显差距。国内医药政策周期、院内终端竞争格局变化，对公司业绩影响依旧极大，多元化、跨周期的盈利体系尚未完全成型。相较于全球化药企多区域、多产品均衡营收结构，恒瑞基本面仍存在区域集中、赛道集中、增量单一的长期经营短板。小结恒瑞2026上半年的成绩单，浓缩了一个龙头药企在转型深水区的全部张力创新成色够亮，但业绩弹性暂缺；管线储备够厚，但兑现节奏未明；出海叙事够大，但落地效率待考。作为港股稀缺的成熟创新药龙头，恒瑞兼具稳健盈利底盘、持续迭代的创新能力与广阔的全球化成长空间，是观察内资创新药产业转型、港股生物科技板块价值迭代的核心标杆企业。

在中国医药版图上，江苏连云港是一个神奇的存在——一座苏北小城，却孕育出中国医药产业最负盛名的两艘千亿级“航母”。 财华社 在中国医药版图上，江苏连云港是一个神奇的存在一座苏北小城，却孕育出中国医药产业最负盛名的两艘千亿级航母：钟慧娟执掌翰森制药率先在港股市场上市，已是海外资金眼中标准化创新药蓝筹；其夫孙飘扬坐镇的恒瑞医药为A股龙头药企，此后也于2025年登陆港交所，当前恒瑞医药的港股市值超3,000亿港元。 上个月，恒瑞医药交出登陆港股后的第二份按国际会计准则编制的半年报：创新药收入同比增长16.38%，至88.09亿元（单位人民币，下同），占药品销售收入的比重达63.2%，转型成果斐然；但与此同时，半年收入按年下降1.94%，至154.56亿元；毛利率按年微降0.25个百分点，至86.33%；归母净利润仅按年微增0.34%，至44.65亿元。 27款1类新药筑底，创新转型进入深水区 恒瑞是国内创新药领域公认的标杆企业之一。截至目前，公司已在中国成功获批27款1类创新药、6款2类新药，创新药获批数量、管线丰富度、临床转化效率均为内资药企顶尖水平。 2026年上半年，创新成果持续落地，新增2款1类创新药（瑞拉芙普α注射液及鲁兹诺雷钠片）和1款2类新药（环孢素滴眼液）获批上市，另有4款已上市创新药新增适应症获批。上半年共取得创新药制剂生产批件7个、药物临床批件67个，同时斩获6项CDE突破性治疗品种认定、3项优先审评品种认定。截至报告期末，公司共有9项上市申请获国家药监局受理，17项临床推进至Ⅲ期，22项推进至Ⅱ期，10项创新产品首次进入临床Ⅰ期。 从管线纵深来看，恒瑞已搭建起肿瘤、代谢、自免、麻醉镇痛、罕见病等多赛道覆盖体系，管线布局均衡，这套立体化研发壁垒，是多数港股Biotech较难建立的竞争优势。 另一方面，传统仿制药业务正加速出清。据机构拆分测算，2025年仿制药收入同比下降3.14%，至116.71亿元；2026年上半年仿制药销售收入进一步下降16.07%，至51.39亿元，公司主动对低价值仿制药业务收缩投入、出清产能。仿创切换的阵痛，叠加部分肿瘤大单品受医保续约降价、竞争加剧影响，共同压低了整体营收增速。 顶级产品壁垒+全链条商业化能力，支撑稳健基本盘 1）肿瘤赛道构筑绝对基本盘，产品矩阵分化中保持韧性 肿瘤赛道是恒瑞的核心基本盘与现金牛，产品矩阵覆盖肺癌、肝癌、乳腺癌、胃癌、食管癌等国内高发实体瘤，拥有多款十亿级、二十亿级成熟大单品，业绩抗风险能力强。2026年上半年，抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，占创新药销售收入的71.11%。瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）等核心产品保持强劲增长，新纳入国家医保目录的瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）实现较快放量；受竞争格局变化或医保续约降价影响，吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭等产品收入有所回落，但整体肿瘤基本盘仍保持韧性，多产品协同构筑起坚固的肿瘤产品护城河。 2）非肿瘤赛道爆发式增长，打开第二增长极 非肿瘤创新药销售收入25.45亿元，同比增长74.0%，成为公司增长的核心引擎。代谢领域，恒格列净（SGLT-2抑制剂）成为国内市占率第二的SGLT-2抑制剂；恒格列净二甲双胍缓释片和瑞格列汀（DPP-4抑制剂）等实现较快增长；自免领域，艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及心血管产品瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）新纳入国家医保后实现高速增长；麻醉镇痛领域，瑞马唑仑、富马酸泰吉利定等产品也取得一定增长。 3）创新药占比持续提升，业务结构加速优化 如前文提到，2026年上半年，公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.37%，占药品销售收入比重从上年同期的55.28%提升至63.16%，创新药收入占比首破六成，公司完成由仿创结合向创新驱动的转型。期内，仿制药收入51.39亿元，同比下降16.07%，低端产能持续出清，业务结构向高附加值创新赛道集中。此外，BD收入确认14.22亿元（主要为GSK许可收入及Braveheart里程碑付款），进一步丰富了收入来源。 4）全链条商业化体系成型，商业转化效率行业顶尖 相较于港股多数新锐Biotech重研发、弱商业化的短板，恒瑞拥有深耕国内市场数十年的顶级商业化能力，也是其核心壁垒之一。该公司建成覆盖全国的医院、基层医疗、零售终端三维渠道体系，配套成熟完善的学术推广、医生教育、患者服务体系，商业化能力位居行业前列。 从费用管控来看，公司商业化体系持续精细化，销售及分销开支占比持续下行，从2023年的33.20%降至2026年上半年的28.09%，或反映渠道效率、投入产出比持续优化；新品获批后可快速完成入院准入、学术落地、终端放量，临床转化、商业兑现的效率跑赢行业平均水平，能够最大限度挖掘创新产品的生命周期价值。 5）产品结构持续优化 在集采政策常态化的背景下，该公司主动战略性收缩低端普药、同质化老旧仿制药业务，持续出清低毛利、低壁垒、政策风险高的仿制药产能与资源。但保留布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等高壁垒、高附加值优质仿制药，核心研发与运营资源全面向高端创新药、改良型新药、高壁垒特色制剂赛道倾斜，实现业务结构的高质量升级。随着低端产能的逐步出清，业务结构向高附加值创新赛道集中，其整体资产质量和盈利结构有望得到提升。 6）政策适配能力成熟，平滑行业周期风险 深耕国内医药行业数十年，恒瑞对医保谈判、集采、临床审批等核心政策具备较强的预判与适配能力。面对常态化集采与医保降价，公司可提前调整产品布局、迭代新品承接存量市场，核心创新产品降价幅度可控、放量确定性强。依托成熟的政策适配能力，该公司应能有效平滑行业政策周期波动，政策风险抵御能力显著高于多数中小药企及港股新锐药企。 核心增长潜力：管线迭代+第二曲线爆发+出海突破 1）传统肿瘤管线持续迭代，夯实存量基本盘 公司核心肿瘤大单品尚未进入明显衰退周期，依靠持续的新适应症拓展、新剂型升级、联合疗法探索，不断延长产品生命周期。PD-1、各类靶向药持续获批术后辅助、一线治疗、罕见肿瘤等新增适应症，持续拓宽用药场景、覆盖更多患者群体；同时通过联合化疗、靶向、免疫疗法形成差异化治疗方案，巩固细分赛道龙头地位。稳定的存量产品持续贡献充沛现金流，为GLP-1、海外研发、前沿技术布局提供坚实资金支撑，一定程度上缓冲存量业绩大幅下滑风险。 2）GLP-1赛道成型，打造千亿级第二增长曲线 这是恒瑞未来3-5年最核心、确定性较高的增量逻辑，或是其管线价值相对传统药企形成优势的核心亮点。 公司深度布局降糖、减重双刚需赛道GLP-1创新品种，多款核心产品处于临床后期阶段：注射用HRS9531（GLP-1/GIP双靶点）已启动全球Ⅲ期临床；口服HRS9531预计2027年上半年启动全球Ⅲ期；小分子GLP-1品种HRS-7535国内降糖适应症已完成关键Ⅲ期研究，肥胖适应症海外Ⅱ期临床数据预计2027年读出，整体研发进度、临床安全性与有效性数据位居内资药企第一梯队。 全球化布局率先落地，2024年公司通过NewCo模式将GLP-1产品组合海外权益授权给Kailera；2026年4月Kailera成功登陆纳斯达克，成为当年美股生物科技领域规模最大的IPO之一，充分验证了恒瑞GLP-1管线的全球竞争力与商业化价值。代谢赛道刚需属性极强、复购率高，国内市场空间具备千亿级别潜力；随着后续产品陆续获批上市、终端持续放量，公司有望降低对肿瘤赛道的单一业务依赖，抬升长期估值天花板。 3）全球化出海全面突破，解锁百亿级增量与国际化估值 恒瑞是目前内资药企中出海商业化、合作变现较成熟的企业之一，逐步摆脱单一国内销售模式，构建起产品授权、联合研发、海外申报、全球商业化的出海体系。2023年至今，公司已完成13笔海外对外许可交易，累计收获23亿美元首付款，叠加潜在400亿美元里程碑付款及销售分成，出海合作潜在交易总价值约420亿美元（远期对价兑现取决于项目开发与商业化进度），出海变现能力位居国内药企第一梯队。 其中2026年落地的BMS全球战略合作堪称内资药企出海标杆，双方达成长期深度绑定协议，共同推进13款创新项目，涵盖肿瘤学、血液学、免疫学三大核心领域，包含4项恒瑞自研项目、4项BMS免疫项目及5项双方联合研发项目。协议条款优厚，BMS将支付最高9.5亿美元固定付款（6亿美元首付款+3.5亿美元周年付款），项目全部落地后潜在总交易额可达152亿美元。同时公司拥有核心项目全球联合开发、联合商业化选择权，可收取海外市场梯度销售提成，从单品授权出海升级为全球共研、收益共享的国际化药企，打开海外增量空间，推动估值向国际化创新药企切换。 4）前沿赛道持续储备，保障长期创新活力 在夯实成熟赛道的同时，公司持续重金布局ADC、双特异性抗体、基因治疗、细胞治疗、罕见病药物等全球前沿创新赛道，搭建多层次、长周期的管线储备体系。2026年上半年斩获数十项临床批件，前沿赛道研发投入稳步提升；2026年上半年研发开支同比增长8.21%，研发投入占营业收入比重维持22.60%的高位。短期依托成熟管线兑现业绩，中期依靠GLP-1打开增量空间，长期凭借前沿技术储备构筑行业壁垒，形成可持续的创新迭代能力，巩固内资创新药龙头的长期地位。 正视龙头成长约束与产业瓶颈 1）核心基本盘或增长见顶，存量肿瘤赛道增量持续收敛 公司当前业绩基本盘依旧由肿瘤创新药支撑，2026年上半年抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%，占创新药收入比重仍高达71.12%，赛道集中度依然偏高，增速大幅低于该公司整体创新药16.37%的增速，核心原因或在于国内肿瘤赛道同质化竞争加剧、医保常态化降价、院内临床准入趋严、成熟大单品院端放量趋近天花板。吡咯替尼、阿帕替尼等受竞争格局变化或医保续约降价影响收入有所回落。传统肿瘤单品依靠新适应症、联合疗法带来的边际增量持续弱化，老品种增长逐步承压，存量肿瘤业务已从过去的高增长引擎，切换为稳健托底、低弹性现金流业务，无法继续支撑公司整体高成长，传统基本盘的成长性下移已是既定基本面事实。 2）第二曲线进入实质性落地阶段，但行业内卷与商业化兑现压力仍存。 截至2026年9月，公司两大核心增量赛道GLP-1、ADC均取得关键里程碑突破，或摆脱早期纯管线预期阶段，进入临床末期与申报前置阶段。 ADC赛道方面，核心品种瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）已在国内获批3项适应症，并在多种HER2表达实体瘤中展现出抗肿瘤活性。2026年7月，针对HER2低表达乳腺癌的新适应症上市申请获受理并被纳入优先审评程序；该产品已累计11次被纳入突破性治疗品种名单。同时，瑞康曲妥珠单抗在HER2突变非小细胞肺癌一线治疗的Ⅱ期研究中显示出ORR达81.3%的优异数据。进度处于国产ADC第一梯队，是公司未来1-2年最明确的创新增量。 GLP-1赛道方面，瑞普泊肽（HRS9531，GLP-1/GIP双靶点）已由合作伙伴Kailera推进全球临床开发。 但基本面约束并未消除：国内GLP-1赛道同质化申报扎堆、未来医保控费与终端定价压力明确；ADC赛道技术迭代极快、竞品密集报产上市、赛道快速从蓝海转入红海。即便公司管线进度领先同业，后续审批节奏、上市后价格体系、终端份额争夺、放量爬坡速度仍存在不确定性。公司中长期业绩增量高度依赖新赛道兑现，虽然落地确定性显著提升，但行业内卷带来的盈利弹性稀释、兑现节奏偏差风险依旧存在。 3）全球化商业化能力弱于研发能力，出海变现效率存在短板。 从管线授权数据看，公司海外License-out交易价值极高，累计潜在交易规模超420亿美元，BMS合作更是达成百亿级项目储备，但纸面管线价值尚未有效转化为持续营收增量。2026年上半年海外收入同比下滑26.25%、许可收入同比下滑28.58%，主要系上年同期MSD2亿美元及IDEAYABiosciences的7500万美元首付款确认形成高基数，也反映出依靠License-out交易的海外商业化落地节奏不均、阶段性变现波动大。公司优势集中在国内临床与研发，海外自建销售体系、海外学术推广、全球终端落地能力弱于百济神州等全球化药企，长期存在研发强、出海落地弱的结构性短板。 4）创新转型进入深水区，高壁垒新药研发难度与投入压力抬升。 公司已完成仿转创的初级转型，低端仿制药出清、创新药占比提升的红利已经释放。当前公司布局的ADC、双抗、基因治疗、代谢创新药均属于高投入、长周期、高失败率的前沿赛道。2026年上半年研发投入46.05亿元，同比增加18.96%，占总收入的比重从上年同期的24.56%进一步上升至29.90%，其中费用化研发投入按年增加8.21%，至34.93亿元，占总收入的比重也达到22.60%，按年上升2.12个百分点，这在一定程度上也压抑了利润率的上升。前沿新药临床周期更长、审批标准更严，未来研发费用持续高增、而研发回报存在滞后性，将阶段性压制利润率水平，基本面盈利弹性有所受限。 5）业务结构仍存结构性短板，增长均衡性不足。 公司虽赛道布局全面，但业绩结构仍高度依赖国内肿瘤市场，非肿瘤创新药贡献的收入虽增长迅猛，但绝对体量仅占创新药收入不足三成，尚不足以与肿瘤基本盘形成均衡双轮驱动。海外市场贡献占比不足一成半，或主要依赖于授权收入，与百济神州等全球化药企仍有明显差距。国内医药政策周期、院内终端竞争格局变化，对公司业绩影响依旧极大，多元化、跨周期的盈利体系尚未完全成型。相较于全球化药企多区域、多产品均衡营收结构，恒瑞基本面仍存在区域集中、赛道集中、增量单一的长期经营短板。 小结 恒瑞2026上半年的成绩单，浓缩了一个龙头药企在转型深水区的全部张力创新成色够亮，但业绩弹性暂缺；管线储备够厚，但兑现节奏未明；出海叙事够大，但落地效率待考。 作为港股稀缺的成熟创新药龙头，恒瑞兼具稳健盈利底盘、持续迭代的创新能力与广阔的全球化成长空间，是观察内资创新药产业转型、港股生物科技板块价值迭代的核心标杆企业。返回搜狐，查看更多