GB-261

2026年5月4日，一则消息震动了全球生物医药圈，启明创投组局投资的Candid Therapeutics，成立不到两年，就被比利时制药巨头优时比（UCB）以高达22亿美元的价格收入囊中，其中首付款就高达20亿美元。 优时比UCB在进博会上 这起闪电式退出的交易，不仅是中国创新药领域的一剂强心针，更标志着由Foresite Capital（下称Foresite资本）、奥博资本、启明创投等组成的中美创投联合体、中国创新分子、美国顶级创业团队共同打造的NewCo出海模式，已经走通了从孵化到高额并购的完整商业闭环。（关于NewCo出海，参见创新药NewCo第三年，红杉启明们的破局之道） 对于启明创投而言，这更是一次教科书级别的投资实践，从资产发现到最终退出，不到20个月。作为Candid的第三大机构投资方，同时也是NewCo层面唯一一家中国投资机构，启明创投合伙人陈侃在这个项目中扮演了怎样的角色？背后又有哪些值得复盘的操作逻辑？ 组局源于科学假设 故事的起点，源于美国Foresite资本的一个大胆假设：能否用便捷、现货型的TCE（T细胞衔接器）疗法，去攻克CAR-T在自身免疫疾病中的局限性？ TCE能作用于肿瘤细胞 这个假设提出的理由是，德国实验室George Schett已经验证自体CAR-T能通过深度清除B细胞实现免疫重置，那么能实现类似B细胞清除效果的T细胞衔接器技术路线，其成功可能性就很大。 基于这一猜想，Foresite资本团队开启了覆盖近50个项目的详尽资产搜寻，目标直指有潜力用于治疗自身免疫性疾病的T细胞衔接器双抗药物资产。 合作方启明创投合伙人陈侃博士认为，中国本土biotech在该领域的分子设计能力，完全具备参与全球竞争的潜力。 经过对中国相关资产进行系统性扫描，陈侃博士锁定了一个关键标的——岸迈生物的BCMA TCE分子。陈侃给出的理由是：在临床前数据上，岸迈生物的分子从设计、安全性等方面展现出来的效果是同类最佳的。 岸迈生物团队 尤其是安全性，自免患者对治疗安全性的容忍度远低于肿瘤患者，这个特性对于未来要拓展到非致命性的自身免疫疾病领域至关重要。陈侃博士强调：“安全性优于其他分子。” 连续创业明星宋健 锁定岸迈生物的BCMA TCE分子后，陈侃将其推荐给连续创业者宋健(Ken Song)。宋健拥有两重身份，一是生物医学领域的资深专家，一是成功的连续创业者。 宋健拥有麻省理工学院的生物学学士学位与加州大学旧金山分校的医学博士学位。他在UCSF完成了内科住院医师培训，并在华盛顿大学完成了胃肠病学和肝病学的专科进修，还曾在弗雷德·哈钦森癌症中心担任科研研究员。 在成为企业家之前，他曾是知名风险投资机构 Venrock 的投资人，并曾在麦肯锡公司担任咨询顾问。离职后，他成功带领多家公司取得了卓越的商业成果，包括Ariosa Diagnostics（后被罗氏收购）、Omniome（后被PacBio收购）、Metacrine 以及 Ablaze Pharmaceuticals 等公司，都实现了成功的退出。  彼时的宋健成功帮助RayzeBio完成了超过3.5亿美元的IPO，并在随后将其以41亿美元的价格出售给百时美施贵宝‌BMS。陈侃坦言，正是宋健团队的成功记录和经验打动了他，双方很快一拍即合。随后，宋健组建了Candid Therapeutics并担任CEO。 CEO宋健(Ken Song) 三方合并 2024年9月4日，在陈侃运作下，岸迈生物将其自主研发的、用于治疗自身免疫疾病的BCMA靶向TCE分子EMB-06的大中华区以外的开发和商业化权益，独家授权给Foresite资本孵化的初创公司Vignette Bio。 “近期出现的在自身免疫疾病中使用B细胞清除机制的临床数据，已展示了令人信服的结果，”Vignette的领投方Foresite资本董事总经理Michael Rome评论，“EMB-06是一项前景可期的临床资产，我们期待建立起一家领先的公司，专注于开发治疗自身免疫疾病的T细胞接合分子。” 对应的，岸迈生物获得了总计6000万美元的现金和Vignette的股权作为首付款，并有资格获得高达5.75亿美元的开发、监管和商业里程碑付款，以及净销售额的特许权使用费。 5天后，Candid Therapeutics宣布完成3.7亿美元的A轮融资，创下当年生物医药行业最大融资纪录。同日，Candid宣布，通过三方合并的方式，将Vignette Bio和另一家名为TRC 2004的公司同时收购。 TRC 2004同样是一家为承载和孵化特定药物资产而成立的NewCo公司，2024年8月TRC 2004与中国公司嘉和生物达成协议，获得了其新型双特异性T细胞衔接器GB261的全球独家许可（不含大中华区）。相对应的，嘉和生物获得了TRC 200数千万美元首付款、最高4.43亿美元的里程碑付款及销售分成，以及TRC 2004的股权。 “将三笔融资、两笔许可交易和一笔并购整合在一起，这并不常规，但它还是完成了。”Candid Therapeutics董事长、总裁兼首席执行官宋健说到。 Candid的中国优势 Candid与中国方面的联结并非就此结束，在陈侃的协助下，宋健找到了袁国强作为中国区总经理。 袁国强拥有乔治敦大学医学博士学位与宾夕法尼亚大学沃顿商学院MBA学位，毕业后先后在瑞银集团、再生医药、药华医药工作，并创建过跨境医疗交易咨询公司，在跨境医疗上有着丰富的经验。 中国区总经理袁国强 在他的推动下，Candid的两款药物在临床试验中的疗效和安全性都表现积极。Candid于2025年6月宣布，其产品在肿瘤患者中完成完整I期剂量递增，随后在难治性类风湿关节炎和系统性硬化症患者中于治疗活性剂量下完成给药。数据显示，CRS发生率低于20%，且无ICANS报告。 这些临床里程碑的实现，深度依托于Candid在中国建立的完整临床运营体系。Candid在不到一年时间内就积累了超过80名患者的临床数据包，而在美国，完成同等规模的早期临床往往需要数年时间。陈侃博士表示：“中国贡献了绝大部分的临床数据。” 两条腿走向退出 在退出路径上，陈侃与宋健选择了两条腿走路。 一条腿是借壳上市，Candid通过与纳斯达克上市公司Rallybio（RLYB）达成合并协议，计划通过反向并购借壳上市，该交易原本预计在2026年年中完成，合并后将获得约5.05亿美元的超额认购，Candid原有股东及本次私募投资方合计持股约96.35%。 另一条腿是并购退出。制药巨头优时比（UCB）的现金收购要约提供了更高的估值和即时回报。最终，Candid放弃了上市计划，UCB以22亿美元完成现金收购。 陈侃的方法论 Candid与中国方面的联结并非就此结束，在陈侃的协助下，宋健找到了袁国强作为中国区总经理。 基于Candid的成功实践，可以看出科学目标、资产、人才、资金、圈子缺一不可，陈侃作为超级链接人，组成了这个局。 在这场堪称教科书级别的投资实践中，我们可以从陈侃的操作中总结出一套已验证的方法论。 启明创投合伙人陈侃博士 陈侃的方法论起点是带着明确的生物学逻辑去寻找答案，而非盲目的机会捕捉，这要求投资人有深刻的行业洞察，从而找出那些明确能解决临床问题，且在全球都有竞争力的创新产品，将研发端和需求端深度匹配。 明确目标之后，在资产标的的选择上，陈侃认为适合做NewCo的通常具备五大特征：第一，在国际市场上有未被满足的临床需求；第二，临床数据能吸引MNC收购；第三，有足够的临床数据支持研发；第四，资产在同类项目当中处于领先地位；第五，项目在分子设计上有优势。 Candid的核心资产满足了这五个条件，自免领域有巨大未满足需求；TCE疗法在临床中展现了优异的安全性和疗效；临床数据扎实；在同类TCE项目中处于领先地位；其FIT-Ig平台设计独具优势。 目标有了，资产有了，谁来操盘呢？从操盘手的选择上，陈侃侧重于目标协同性、行业专业度、成功经验与团队成熟度这几个维度。宋健本人也正在独立研究TCE在自免领域的应用，与陈侃的建队目标一致，宋健的行业专业度与成功经验也得到了陈侃的认可。 最后，Foresite资本、奥博资本、启明创投等投资机构的资金与跨国行业资源给Candid提供了支撑。 写在最后 在这个案例中，陈侃的角色超越了传统的投资人。他既是科学假设的验证者，又是资产的发现者；既是创始团队的引荐人，又是临床资源的整合者；既是跨境交易的协调人，又是退出路径的设计者。 这种超级连接人的能力，建立在对中美两地产业生态的深度理解之上，既知道中国源头创新的能力和局限，也洞悉美国资本市场的规则和偏好。 这样的角色难以被简单复制。它需要的是跨越科学与商业的双重素养、跨越中美两地的网络资源、跨越投资与运营的多维经验。这也提醒我们，投资人从合格走向优秀，需要长久的学习与历练。 了解创新药等领域的行业动向，掌握投资方法论，【投资分析师VCA实战课程】给您答案。 真实投资案例解析让您扩展视野，全面投资知识讲解为您补足短板，更有机会实地探访知名企业进行投资实战。

平台型Biotech迎来价值重估拐点，TCE+ADC双引擎驱动。公司现金流源于自研平台驱动+持续对外授权（BD）：短期业绩依靠与UCB及MPM创立的K2达成授权交易、推动2026年利润扭亏为盈；中期关注具备BIC潜力的CLDN18.2 ADC(ATG-022)获批上市与放量；长期看AnTenGager® TCE平台及ADC平台在肿瘤和自身免疫领域的稀缺价值。我们判断未来2-3年公司将进入平台价值集中兑现的关键期。 AnTenGager® TCE 2.0平台，UCB+PMP合作背书长期价值。新一代TCE的竞争核心在于兼顾有效性、安全性、耐受性与对低表达/难治靶点的覆盖力，全球具备该能力的平台能力依旧稀缺。德琪凭借“空间位阻掩蔽+专有CD3序列”的差异化设计，在高效清除致病细胞的同时显著降低CRS风险，已跻身全球第二代TCE第一梯队，并可跨肿瘤与自身免疫领域灵活拓展。2026年公司先后将ATG-201(CD19×CD3)授权UCB（6000万美元首付+2000万美元近期里程碑+最高11亿美元里程碑+分级特许权使用费）、以及ATG-106等授权K2 Therapeutics (潜在最高19.21亿美元交易对价合作)，平台进入BD持续兑现期。 ATG-022 (CLDN18.2 ADC)具备BIC潜力，实现低表达人群覆盖，销售峰值潜力国内37亿元+海外9亿美元。德琪CLDN18.2 ADC的管线三线单药疗效与安全性同类领先(ORR 46.7%、三级及以上不良反应率仅17.1%)，展现BIC潜力。同时，相比仅覆盖高表达人群(约占38%)的竞品，ATG-022对占比更大的中低表达人群同样有效(低表达客观缓解率ORR达28.6%)，构筑差异化空间；三线单药关键注册性III期CLINCH-3已获批启动，一线/二线联合默沙东K药数据我们预计2026Q4读出。我们测算其全球销售峰值潜力约102亿元人民币，其中中国约37亿元、海外约9亿美元。鉴于海外多采用授权分成模式，推算实际入账德琪的分成收入约为1–2亿美元。 盈利预测与评级：我们假设ATG-022将于2029-2030年在中美两地获批上市销售，2029-2030年同时期TCE平台将获得授权合作带来的里程碑收入。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为9.3元人民币/10.6元港元（港元汇率为2026年7月9日的0.87），对比当前股价4.06元港元，仍有约162%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床试验进展及数据不及预期；药品商业化放量不及预期；BD授权/里程碑兑现不及预期；医保降价及行业竞争加剧等。 1. 德琪医药：具备独家优势的TCE与ADC平台 德琪医药是一家研发驱动并已有商业化管线的全球领先生物技术企业，专注于开发针对重大未满足医疗需求的同类首款（FIC）及同类最优（BIC）疗法。 • 2017-2021年，成立与上市：公司于2017年成立，2020年于港交所上市，期间通过引进等方式扩充产品厚度，包括2017年获BMS/Celgene授权ATG-008（mTORC1/2）亚太区权益，2018年获Karyopharm的ATG-010（希维奥®塞利尼索）的亚太区权益，2019年获阿斯利康的ATG-017（ERK1/2）全球权益，2021年获Calithera的ATG-037（口服CD73抑制剂）全球授权，快速构建商业化抓手及亚太区临床团队。 • 2021-2024年，商业化+自研并举：2021年，塞利尼索相继在中国大陆、韩国、新加坡、澳大利亚等获批并逐步纳入医保，亚太商业化进入放量期，2024年DLBCL新适应症在中国获批；自研管线ATG-022（CLDN18.2 ADC）推进至II期并在ASCO GI等会议披露积极数据，逐步确立差异化定位。公司自研资产分丰富，在ADC、IO、TCE等多个方向加速推进。 • 2024年-至今：平台化重估，TCE 2.0顺利授权：2023年底公司AnTenGager TCE平台与研发如正式发布，2026年基于该平台的ATG-201（CD19×CD3）TCE双抗顺利授权给国际知名大药企优时比（UCB），公司将获得8000万美元首付款及近期里程碑+最高11亿美元里程碑+未来净销售额的分级特许权使用费，验证了平台技术的领先优越性，我们判断后续TCE平台大有可为。 公司高管团队背景丰厚且股权结构稳定。团队成员兼具跨国制药企业高管经验、学术科研背景及资本市场运作能力。创始人、董事长兼首席执行官梅建明博士，中南大学湘雅医学院医学博士、马里兰大学药理/毒理学博士，深耕全球肿瘤疗法临床研发领域超30年，曾任强生、诺华肿瘤、新基全球临床开发要职，主导瑞复美、Pomalyst、IDHIFA等重磅药物全球开发。截至2025年底，公司董事长梅建明博士为公司实际控制人，通过Meiland Pharma Tech SPC和JAY MEI 2025 GRAT等工具直接/间接持股27.13%。 核心产品放量助力利润减亏。2025年，公司实现营收1.05亿元（+14.6%，括号内为同比增长，下同），收入的提升主要得益于核心产品希维奥（塞利尼索）在内地市场的渗透率稳步提升以及商业化合作的不断深化；净亏损2.39亿元，降幅达25.1%，主要系公司成本控制效率提升，其中研发费用为1.69亿元（-34.7%，临床研究及早研的效率提高）。截至25年底，公司拥有研发人员67人，占总员工人数51.9%。2026年起研发投入或将持续增长，主要用于TCE早研项目开发及ATG-022（CLDN18.2 ADC）和ATG-037（CD73）的临床阶段试验等。 现金储备较强支撑研发投入。公司经营活动现金流净额减亏，收现能力与费用效率改善显著。公司自2020年11月IPO后未再融资，且仍维持较强现金储备。截至2025年底，公司拥有现金及银行结余7.34亿元，同时，2026年初与UCB达成合作，交易首付款及近期里程碑付款8000万美金，将进一步增强现金安全垫，按当前费率测算可支持公司未来4年研发投入。 公司专注于开发针对重大未满足医疗需求的同类首款（FIC）及同类最优（BIC）疗法，研发管线丰富。截至2026Q1，公司共有1款商业化品种（ATG-010，塞利尼索/XPO1抑制剂），5款重点在研的临床阶段资产，包括ATG-022（CLDN18.2 ADC）、ATG-037（口服CD73抑制剂）等，以及基于AnTenGage®的多款TCE 2.0项目（自免/实体瘤/血液瘤）以及Tri-Gager三特异平台储备，其中ATG-201（CD19xCD3 TCE）和ATG-106（CDH6xCD3 TCE）已于海外跨国药企达成授权合作，加速管线开发进展。 2. AnTenGager®平台彰显全球稀缺性，UCB合作验证长期价值 2.1. TCE从血液瘤拓展至实体瘤及自免疾病 TCE机理介绍：TCE（T-cell engagers，T细胞衔接器）是一种通过工程化手段合成的特异性抗体（双特异性或多特异性），其核心功能是将T细胞（通常通过结合CD3受体）与目标细胞（如肿瘤细胞上的肿瘤相关抗原TAA）连接在一起。激活后的T细胞释放穿孔素和颗粒酶导致目标细胞坏死，并分泌细胞因子（如IFN-γ、TNF-α）进一步放大免疫反应。 TCE机理优势：1）通过结合T细胞上的CD3受体和疾病相关抗原，模仿了天然的T细胞激活过程，形成免疫突触，且无需主要组织相容性复合体（MHC）分子的参与即可触发细胞毒性，实现了有效且特异性的细胞消除，超越了传统单抗的间接机制，例如抗体依赖性细胞毒性。2）相较于免疫检查点抑制剂（PD-(L)1），TCE通过直接招募和激活T细胞，对于缺乏 T 细胞等免疫细胞浸润、处于免疫抑制状态的肿瘤亦可发挥作用。3）相较于CAR-T疗法，TCE作为现货的实用性更加便捷，生产成本较低，且具备与多个肿瘤细胞连接后实现连续杀伤的能力。4）TCE不仅在肿瘤学中显示出特别的前景，可以增强针对耐药恶性肿瘤的免疫反应，同时也在自身免疫性疾病中可以实现有针对性的免疫调节。5）多特异性TCEs还可以结合CD28、4-1BB或CD2等协同刺激分子，增强T细胞的增殖与效用。 TCE已在血液瘤中验证疗效与商业化潜力。全球范围内，TCE获批的适应症以血液瘤为主，其中安进的Blinatumomab（CD3xCD19）于2014年获FDA加速审评审批上市，2025年的销售额达6.3亿美元（+27%，括号内为同比数据，下同），仍然处于增长阶段，具备长期放量潜力；罗氏的Glofitamab（CD3xCD20）的2025年销售额达3.3亿美元（+71%），强生的Teclistamab（CD3xBCMA）的2025年销售额达6.7亿美元（+22%）。 TCE在实体瘤和自身免疫性疾病领域的潜力无限。2024年5月迎来实体瘤TCE的里程碑突破，安进的塔拉妥单抗Tarlatamab（CD3xDLL3）获得FDA加速批准，用于铂类化疗期间或之后进展的广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC），该药2024年全球销售额约1.15亿美元，2025年跃升至6.3亿美元（+445%）。除了DLL3，实体瘤TCE在研靶点已快速扩展至PSMA、EGFR、CLDN18.2、GPC3、B7-H3、FAP、MUC1、STEAP1等，TCE在实体瘤端同样具备强放量能力。另一方面，鉴于众多自身免疫病的关键病理驱动来自致病B细胞、记忆B细胞和浆细胞，而TCE可以更深度地清除B细胞或浆细胞谱系，同时具备现货型、无需个体化制备、成本更低、可重复给药等优势，在自免领域更广泛的中度患者群体中具备较大潜力。 近三年TCE BD交易火热。2024年以来TCE交易活跃，MNC持续加大投入，在管线仍处于较早期的情况下，赛诺菲、艾伯维、默克、阿斯利康等大型MNC均达成了10亿美金以上的交易。 2.2. AnTenGager® TCE 2.0平台：核心技术特征与设计逻辑 公司自主研发的TCE 2.0技术平台：AnTenGager®是德琪医药自主研发的第二代TCE平台，具备“2+1”二价结合结构，融合了空间位阻掩蔽技术与专有CD3序列，具有快速结合/解离动力学的特点，以降低细胞因子释放综合征（CRS）风险并提升疗效。 TCE的分子设计难点：TCE的发展依旧充满了挑战，TCE需要在不过度激活T细胞的前提下，实现足够深且高选择性的杀伤。TCE开发难点包括细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）风险、脱靶毒性、T 细胞功能障碍和衰竭、TAA 丢失、低表达靶点杀伤不足、实体瘤浸润不足等。 • CRS/ ICANS风险：TCE有可能会引起由于T 细胞过度刺激而面临重大安全挑战，导致严重的不良事件，如 CRS 和ICANS。CRS是由白细胞介素6（IL-6）和TNF-α等促炎细胞因子过度释放引起的，通常表现为高烧、低血压和呼吸窘迫，并且已成为针对血液恶性肿瘤的CD3靶向TCE试验中的计量限制因素。 ICANS与中枢神经系统的免疫激活有关，会出现从意识模糊、震颤到严重癫痫发作和脑病等症状，对患者的安全和生活质量构成进一步的风险。 • 脱靶毒性：肿瘤TAA通常也在重要器官或正常组织上表达，这可能导致免疫病理学和器官衰竭并可能致命，因此，肿瘤特异性TAA的关键选择至关重要。 • T细胞功能障碍和衰竭：在肿瘤微环境中，T 细胞经常因长期接触抗原而耗尽，导致PD-1、TIM-3和LAG-3等抑制性受体上调。这种疲惫会降低T细胞的活化、功能和对基于抗体的疗法的反应性。 • TAA丢失引起的耐药与抗原逃逸：抗原丢失或下调是TCE长期疗效的重要限制，同时实体瘤中异质性更高，因此单靶点TCE长期天花板有限。 德琪TCE 2.0技术平台AnTenGager优势：这些技术优势使该平台在自身免疫性疾病、实体瘤和血液瘤领域具有广泛的应用前景，适用于更广泛的治疗领域。 • 1）空间位阻遮蔽技术：通过抗体自身结构遮蔽CD3结合域，在靶点激活情况下抗体结构发生变化才能表达CD3，也就是只有当DAA与靶细胞抗原结合后，才会诱导分子发生构象变化，从而暴露CD3结合位点。这种机制确保了 T 细胞激活的靶标依赖性，减少非特异性T细胞的激活，极大提升了产品安全性。 • 2）“2+1”二价结构亲和力更高：针对肿瘤相关抗原（TAA）的二价设计，相较于单价结合，能显著增强对低表达靶点的亲和力，这降低了达到治疗效果所需的剂量；另一方面，较高的亲和力，在TAA表达量较低时也能发挥抗体作用。 • 3）自主研发CD3序列，快速解离以避免T细胞耗竭：通过结合独特构象表位，采用快速结合-快速解离的动力学特性，“快结合、快解离”（Fast-on/Fast-off）脉冲式激活T细胞，确保 T 细胞在完成初始杀伤后迅速脱离并回归非激活状态，并重复该动作，防止持续信号传导导致的T细胞耗竭，并有效降低细胞因子风暴（CRS）风险。 • 4）不依赖肿瘤微环境或PH值变化：相比Janux平台等依赖肿瘤微环境的蛋白酶依赖性遮蔽，AnTenGager的空间位阻遮蔽技术只要疾病/肿瘤靶点抗原TAA存在即可生效，避免了遮蔽肽切割效率、PH依赖解离等技术痛点。 公司CD19xCD3已经进入临床阶段。截至2026Q1，在研管线靶点包括CD19 x CD3（ATG-201 - B细胞介导的自身免疫性疾病；已与优时比UCB达成全球独家授权协议）、CDH6 x CD3（ATG-106 - 卵巢癌、肾癌；已与K2达成授权协议）、ALPPL2 x CD3（ATG-112 - 妇科肿瘤、消化系统肿瘤、膀胱癌和非小细胞肺癌）、LY6G6D x CD3（ATG-110 - 微卫星稳定结直肠癌）、GPRC5D x CD3（ATG-021 - 多发性骨髓瘤）、LILRB4 x CD3（ATG-102 - 急性骨髓性白血病和慢性骨髓性单核细胞白血病）、FLT3 x CD3（ATG-107 – 急性骨髓性白血病）及多个尚未公布靶点的双抗和三抗TCE产品。 2.3. CD19xCD3率先达成UCB全球战略合作 德琪ATG-201（CD19xCD3）核心优势：公司ATG-201（CD19xCD3）核心竞争力在于潜在更大的安全窗口及自免致病B细胞深度清除。ATG-201通过空间位阻遮蔽大幅降低CRS，同时通过独有CD3抗体的“快结合、快解离” （Fast-on/Fast-off）动力学特征，使T细胞在完成初始杀伤后迅速脱离并回归非激活状态，并重复该动作，防止持续信号传导导致的T细胞耗竭。同时CD19的双价结合，更有效的清除组织中CD19低表达的B细胞和浆母细胞，从而在高安全性的前提下获得更深度更持久的临床药效。 • 组织驻留B细胞的深度清除：在非人灵长类（NHP）和造血干细胞人源化小鼠实验中，ATG-201在0.5mg/kg至1 mg/kg剂量下便完全清除外周血B细胞，同时实现了淋巴结和脾脏中B细胞的完全清除。 • 高耐受性：在6mg/kg的极高剂量连续用药也没有发生猴子死亡记录。同时即使在上述高剂量下，也未观测到大量促炎细胞因子释放，证明了产品的安全性及极宽的治疗窗。 德琪CD19xCD3与UCB达成12亿美元交易。2026年3月，ATG-201与UCB达成全球独家授权协议，交易总规模11.8亿美元，包括6000万美元首付款+2000万美元近期里程碑+最高11亿美元的未来开发及商业化里程碑+基于净销售额的分级特许权使用费。ATG-201已于2026年6月获得NMPA的IND批准，并在同步准备澳洲临床申报。德琪医药将负责ATG-201的中国和澳大利亚的I期临床，将后续全球开发、生产和商业化移交UCB。 UCB完善自免产品矩阵，持续加码自免TCE赛道。UCB 在免疫领域深耕多年，2026年5月，UCB以20亿美元现金预付款+2亿美元里程碑收购Candid Therapeutics，其核心资产包括BCMA×CD3/cizutamig、CD20×CD3/CND261及多款三特异性TCE候选药物。UCB通过多靶点管线布局，针对B细胞发育各阶段形成产品矩阵。 • CD19xCD3/ATG-021：CD19广泛存在于异常B细胞表面，核心疾病包括急性B淋巴细胞白血病、弥漫大B细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病等B细胞来源肿瘤。同时，它也是自身免疫病的关键靶点，像难治性系统性红斑狼疮、类风湿关节炎等，都可通过靶向CD19清除致病B细胞实现治疗。 • CD20×CD3/CND261：CD20主要调控B细胞发育，核心关联非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病等多种B细胞肿瘤。近年拓展至自免与神经免疫领域，可用于治疗类风湿关节炎、狼疮性肾炎，甚至能通过穿透血脑屏障的药物，应对多发性硬化症等中枢神经系统相关疾病，成为跨领域治疗的重要方向。 • BCMA×CD3/cizutamig：BCMA靶点主要聚焦血液系统恶性肿瘤，核心关联疾病是多发性骨髓瘤。此外，BCMA也在浆细胞相关肿瘤中发挥作用，近年也开始向系统性红斑狼疮等自身免疫病拓展。 2.4. TCE平台具备持续BD变现潜力，多项TCE合作推进中 2026年6月，德琪医药公告，与MPM BioImpact 创立的K2 Therapeutics就ATG-106（CDH6 x CD3 卵巢癌、肾癌）达成独家协议，并授予其一项未披露双特异性TCE的选择权。K2 获得 ATG-106 大中华区外的全球独家开发及商业化权益；德琪获得ATG-106和另一项未披露靶点的 TCE 分别的2,000万美元的首付款及近期对价 + 最高 9.605 亿美元的里程碑付款 + 未来净销售额的分级特许权使用费，总计潜在19.21亿美元总对价。 MPM BioImpact是一家全球领先的生物技术投资机构，拥有逾30年创建及投资创新公司的经验，能够高效实现将前沿科学发现转化为突破性药物与潜在疗法。K2 Therapeutics由MPM BioImpact创立，是一家生物技术公司，同时也是一个具备可扩展性的中心辐射式平台，旨在产生全球影响力，并拥有不受技术模式或地域限制的药物搜寻与开发能力。 3. ATG-022：有效于低表达人群的CLDN18.2ADC 3.1. CLDN18.2 ADC是胃癌晚期新希望 CLDN18.2是胃细胞特异性靶点。Claudin 18.2是存在于上皮和内皮紧密连接处的4次跨膜蛋白，其作用是维持控制细胞间分子交换的紧密连接。在正常组织中，CLDN18.2在胃黏膜的分化上皮细胞有限表达并埋藏在胃粘膜中，恶性肿瘤的发生会导致紧密连接的破坏，使肿瘤细胞表面的CLDN 18.2表位暴露出来，成为特定的靶点，因而具有出色的靶向治疗的特异性。CLDN18.2在多个癌症中均有表达，其中在胃癌中有60~80%的表达率，在胰腺癌中有60%的表达率。CLDN18.2表达相对稳定，很少出现丢失，较难产生耐药性。对于PD(L)-1低表达且对PD(L)-1靶向免疫治疗不敏感的患者，或HER2阴性的胃癌患者（占胃癌患者的80%以上）目前均没有很好的治疗靶标，化疗效果差患者生存质量差，新型靶点CLDN18.2靶向疗法有望成为这些患者的救命药。 胃癌仍是庞大且未被充分满足的临床需求。2022年全球胃癌新发病例96.9万例，死亡66.0万例；中国新发胃癌35.9万例，占全球37.0%，死亡26.0万例，占全球39.4%。晚期胃癌二线及以上患者的5年生存率仅为6%，中位PFS为3.5个月，中位OS不足8个月，二线及后线治疗在控制病情进展方面相当局限，总体ORR仅15%，其中单药化疗仅为14%，单药靶向治疗ORR为8.6%。延长mOS且安全性更优的创新疗法仍存在较大未被满足的治疗需求。 CLDN18.2靶点成药性已验证。自CLDN18.2报道以来，多项临床前及临床研究已经证实了其在治疗胃癌、胰腺癌等实体瘤领域的巨大潜力，CLDN18.2靶向药物研发迎来热潮，全球范围内靶向CLDN18.2靶点的产品类型涉及单克隆抗体、双特异性抗体、ADC以及CAR-T等，几乎包含了当下主要的产品形式。安斯泰来的CLDN18.2单抗佐妥昔单抗（Zolbetuximab）凭借优异临床获益，已于美国2024年10月、中国2025年1月获批，首次验证CLDN18.2为胃癌的可成药靶点，上市第二年2025年销售额达4.01亿美元（+416%），得益于此前胃癌治疗选择的匮乏，NCCN指南的及时更新，商业保险覆盖与患者援助计划等，商业化进展迅速。 CLDN18.2靶向药价值需要差异化特色。截至2026年6月，CLDN18.2靶点在研药物管线超过20个，包括安斯泰来的CLDN18.2单抗佐妥昔单抗（Zolbetuximab）已获批上市，科济药业的CLDN18.2 CAR-T以及武田/信达生物的CLDN18.2 ADC已经递交上市申请，另有3款单抗、5款ADC、2款双抗和1款CAR-T已经进入3期临床阶段。 3.2. 公司管线在低表达人群覆盖+优异安全性方面优势突出 CLDN18.2在研管线大多聚焦于高表达人群，中低表达空白仍需更优解决方案。全球范围大多数在研的CLDN18.2 ADC，对患者的CLDN18.2表达量有所要求，以保障药物安全性和减轻脱靶毒性。已获批的佐妥昔单抗的用药范围为高表达人群（IHC2+/3+≥75%，即≥75%的肿瘤细胞显示中等至强的膜染色），大多数CLDN18.2靶向药的入组标准大多为CLDN18.2中高表达人群（IHC2+/3+≥40-50%）。而高表达患者人群占比仅为38%，仍有超过60%的胃癌患者亟需更优用药方案。 优势一，低表达人群覆盖：公司CLDN18.2 ADC在中低表达群体依旧展现较为优异的ORR疗效数据。德琪医药ATG-022在低、中、高不同表达层级中均展现出优异疗效。截至公司2026年3月披露数据，在低表达患者中（IHC2+≤20%，n=21）实现ORR达28.6%，以及含有一例CR（完全缓解）。 优势二，疗效具备FIC潜力。截至公司2026年3月披露数据，ATG-022在CLDN18.2表达量IHC2+≥20%人群中，平均治疗线数3L，1.8 mg/kg和2.4 mg/kg剂量组实现ORR分别为46.7%（14/30）和40%（12/30），DCR分别为86.7%（26/30）和90.0%（27/30），mPFS分别为6.97个月和5.09个月，mOS分别为NE（不可测量）和14.72个月。 优势三，安全性优异。ATG-022具备更长给药的优势，或将实现每三周给药一次，同时具备更优安全性，≥3级的药物相关不良反应率仅为17.1%，主要副作用包括中性粒细胞计数下降（5.7%），食欲下降（2.9%），贫血（2.9%），低钾血症（2.9%），上腹痛（2.9%），较强的安全性反映了靶点较强亲和力以及较低的脱靶副作用。超强的安全性优势，是其有望与化疗+PD-1联合切入前线治疗的前置条件。目前一线布局已进入临床验证阶段：022+K药（帕博利珠单抗）+化疗的一线联合疗法已于2025年12月获得Ib/II期CLINCH-2研究的IND批准，现正在中国大陆入组，并由默沙东以临床合作形式提供K药推进，MNC以“搭药”方式参与，既降低了公司前线开发的成本与风险，也从侧面验证了ATG-022作为CLDN18.2 ADC联合骨架的差异化潜力。 优势四，适应症拓展潜力。ATG-022在非胃肠道的肿瘤中呈现出有潜力的疗效信号。截至2025年1月6日，在CLINCH研究篮子队列中特定妇科肿瘤亚型的9例可评估患者中，ORR 22.2%（2/9）、DCR 88.9%（8/9），为早期小样本探索性数据。 3.3. 我们判断ATG-022全球峰值销售潜力达102亿元 ATG-022管线进度：截至2026年6月，德琪医药ATG-022重点推进5项临床，包括单药用于晚期胃及胃食管结合部（G/GEJ）癌的III期临床(2026年5月获批，现正在入组准备)，与默沙东合作开发探索与PD-1联用于2L和1L G/GEJ（我们预计将于2026Q4读出初步数据），以及单药用于非胃肠道相关的其他实体瘤（我们预计将于2026Q4读出初步数据）。 ATG-022研发差异化在于安全性及广谱效果：ATG-022从临床前数据公布到进入注册阶段仅用三年，目标是“疗效更好、安全性更佳的ADC”。差异化竞争策略：①今年进入单药注册阶段；②三级及以上毒副作用不超过20%；③20%以上中低表达人群中仍可观察到显著疗效。 ATG-022 全球销售额峰值测算达约102亿元（2035年），中国与海外新兴市场为核心增量。我们以"流行病学漏斗→分线患者池→量价测算"框架对 ATG-022（靶向 CLDN18.2 的 ADC）进行峰值销售拆分，假设3L单药于2029-2030年在中美率先获批： • 患者端：中国以约38.7万例/年新发胃癌为起点，经"发病→晚期→HER2阴性→CLDN18.2阳性→分线"漏斗测算各线可及患者池；美国端因发病率低、晚期比例与HER2阳性率口径不同（美国HER2阳性率约16%，高于中国约12%），整体可及池显著小于中国。 • 价格端：以同靶点Vyloy（佐妥昔单抗，一线锚）与Enhertu（德曲妥珠单抗，二线锚）为定价锚，考虑ADC更高生产成本及ATG-022的疗效溢价，测算中国国谈后约3万元/月；美国约1.5万美元/年且全程不降），疗程按线别差异化（1L约9个月、2L约7个月、3L约6.5个月）。 • 渗透率：区别于现有仅覆盖高表达（占比约38%）人群的CLDN18.2管线，ATG-022在中低表达人群仍展现强响应（IHC2+≤20%人群ORR 28.6%），构成差异化"独占"空间，故对中低表达人群给予高于高表达的渗透率假设，且各线达峰市占率3L> 2L> 1L。 • 海外其他地区：拆为高支付力市场（日韩、西欧，按美国口径折算）与新兴市场（按中国口径折算），分别施加约0.6、0.7的定价与可及性折扣。 • 经成功率（PoS：3L已进注册性III期给0.85-0.90、早线联合方案0.35-0.45）调整后，我们判断，2035年中国市场峰值约36.85亿元、海外约9.28亿美元，全球终端销售峰值合计约101.74亿元（2035年）。 值得注意的是，我们在美国端市占率假设偏保守、若放量则弹性较大；同时德琪海外多为授权分成模式，"其他地区"实际入账应为分成口径（通常净销售额的10-20%），此处我们假设分成比例为12%进行估算，则计入德琪的销售额2034-2035年达峰约45亿元。 3.4. 多项ADC储备：B7H3xPD-L1等 ATG-125（B7-H3×PD-L1 ADC）：B7-H3在非小细胞肺癌、胰腺癌、原发性肝癌等多种肿瘤组织中都存在过度表达，其在肿瘤组织中的过量表达往往伴随患者不良预后与较短的总生存期和无进展生存期。在肺癌中，特别是小细胞肺癌，大约65%的患者肿瘤中都呈现B7-H3高表达的现象。ATG-125通过B7-H3靶向杀伤肿瘤细胞的同时阻断PD-1/PD-L1免疫抑制通路，解除T细胞的免疫抑制状态，恢复其抗肿瘤功能，机制上较传统单靶点的B7-H3 ADC，有望克服单药耐药性。临床前数据显示出ATG-125具备强效的体内疗效和免疫记忆，且相较于B7-H3 ADC和PD-L1 ADC均有更强表现。截至2026年6月，ATG-125处于临床前阶段，我们预计将于2027H1进入临床试验研究。 4. ATG-037：具备BIC潜力的口服CD73抑制剂 4.1. CD73免疫逃逸的关键一环，靶点潜力已被验证 ATG-037（CD73）小分子抑制剂的机制简介。CD73是一种分子量约70kD的跨膜糖蛋白，是一种细胞表面核苷酸酶，可催化细胞外AMP脱磷酸生成腺苷，是腺苷生成的关键限速酶。CD73在肿瘤细胞中过度表达，促成免疫抑制性肿瘤微环境（TME）；因此，抑制CD73的活性有望降低腺苷水平，逆转免疫抑制，成为肿瘤的免疫治疗提供了潜在策略。 截至2026年6月，全球有多款CD73靶向药在研，已有Corvus和阿斯利康两款CD73单抗以及Arcus的CD73小分子抑制剂进入3期临床阶段。 ATG-037首先将用于黑色素瘤和非小细胞肺癌适应症。根据WHO统计，2022年全球黑色素瘤新发患者人数约33.2万例，5年现患126.3万；据Grand View Research统计，2025年全球黑色素瘤治疗市场规模达64亿美元，预计2030年将达103亿美元。根据WHO统计，2022年全球肺癌年新发约248万例，按85%占比折算，非小细胞肺癌NSCLC年新发约为 210万例，5年现患274万，据Grand View Research统计，2025年全球非小细胞肺癌治疗市场规模达241亿美元，预计2030年将达439亿美元。 赛道已被全球大药企验证为肿瘤免疫的关键通路。阿斯利康、吉利德等巨头已将CD73抗体推进至III期，证明了该靶点的成药性与商业潜力。然而，抗体药物在组织渗透和联合用药灵活性上的局限，恰恰为ATG-037这类口服小分子创造了独特的切入机会。 4.2. ATG-037联用PD-1疗效显著优于PD-1单药 ATG-037在CPI耐药黑色素瘤、NSCLC人群中展现出有效性与安全性的双重优势（以下数据来自STAMINA-01研究，截至2025年ASCO数据更新）： • CPI耐药黑色素瘤（12例可评估）： ATG-037联合帕博利珠单抗实现ORR 33.3%（4/12）、DCR 100%（12/12），1例CR、3例PR，2例患者治疗超30个月且仍维持疗效； • CPI耐药NSCLC（14例可评估）： 联合方案取得ORR 21.4%（3/14）、DCR 71.4%（10/14），中位OS 15.05个月、中位PFS 6.41个月； • 黑色素瘤CR患者持续治疗已超32个月，另有多例PR持续治疗超15个月。 安全性层面：STAMINA-01研究数据显示（截至同一数据截止日），ATG-037联合帕博利珠单抗整体TRAE发生率60.5%（23/38），≥3级TRAE仅7.9%（3/38），无严重不良反应致死，且无因毒性永久停药病例，严重TRAE仅有两起（G3腹泻，G3免疫介导型肝炎）。 ATG-037在CPI耐药黑色素瘤、NSCLC人群中展现出有效性与安全性的双重差异化优势（以下数据来自STAMINA-01研究，截至2025年ASCO数据更新）： ATG-037研发效率高：从项目全周期里程碑来看，公司自2019年靶点转化研究阶段起，确认给药耐受与药理特征后，将产品临床落地重心放在PD-1体系联用布局，未来产品收益兑现或更依靠组合联用疗法而非单药销售。 ATG-037后续的开拓路径较为丰富，其中明确的路径包括，1）联用默沙东K药（PD-L1），公司计划2026Q4披露黑色素瘤耐药队列扩充后临床数据。2）联用君实JS207（PD-1/VEGF双抗），初步临床设计有望在2026年内分享，后续可向全瘤种CPI耐药适应症拓展。 4.3. IO储备资产另有PD-L1x4-1BB等 ATG-101（PD-L1x4-1BB双抗）：通过高亲和力的PD-L1结臂使抗体优先富集于肿瘤微环境，再通过Fc构型设计实现条件性激活4-1BB共刺激信号，从而规避了早期4-1BB单抗（如Urelumab）的肝毒性问题。其核心价值在于将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，增强CD8+T细胞和NK细胞活性，进而逆转PD-1耐药。 临床进展较快：ATG-101剂量递增试验研究已在中国、美国、澳大利亚三地同步开展，在多种给药方案下均显示良好安全性。后续将启动肺外神经内分泌癌（EP-NEC），该肿瘤的免疗单药疗效极差（双免ORR仅约14%，mPFS约2月），存在巨大未满足需求；后续计划向“热肿瘤”拓展，尤其是PD-1耐药人群，并探索与其他标准疗法的前线联合。 全球竞争格局：PD-L1x4-1BB双抗的全球竞争较为激烈，进度最快的是BioNTech/Genmab的GEN1046（III期）和维立志博的LBL-024（注册临床）。 5. 塞利尼索贡献稳健营收 5.1. 塞利尼索：全球首创核输出蛋白抑制剂，机制独特 希维奥®塞利尼索是全球首个高选择性核输出蛋白抑制剂（SINE），可与XPO1（核输出蛋白1，CRM1）可逆性结合。XPO1是主要肿瘤抑制蛋白（如p53、视网膜母细胞瘤蛋白）、生长调节蛋白的唯一核输出受体，塞利尼索通过阻断XPO1与抑癌蛋白的结合，限制肿瘤抑制蛋白、致癌蛋白mRNA以及糖皮质激素受体的核输出，诱导肿瘤细胞凋亡。 其机制决定它与蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、CD38单抗及化疗的作用通路并不重叠，因此在多重耐药、多线复发及联合增敏场景中具备天然的位置价值。 塞利尼索过去几年的商业化轨迹可以拆成三个阶段： （1）自营重投入放量期（2018-2022）：2018年德琪从Karyopharm获得塞利尼索大中华区所有肿瘤适应症的独家权益，2020年深化合作将权益拓展至亚太和大洋洲17个国家和地区。2021年中国内地首个适应症（末线rrMM）获批，公司自建商业化团队重投入铺渠道。2022年收入达到阶段高点1.60亿元，但伴随高额销售费用。 （2）医保降价与翰森合作切换扰动期（2023）：2023年12月塞利尼索纳入国家医保目录（rrMM适应症），降价换量导致当年收入回落至0.67亿元。同年8月，德琪与翰森制药签署战略合作——德琪继续负责药物研发、注册申报、产品供货及分销，翰森全权承担中国内地商业化推广。签约时公司收到首笔预付款1亿元，满足约定条件可最高再收取1亿元预付款；此外可根据里程碑从翰森获取合计5.35亿元进度款。本集团持续依靠药品销售确认营收，翰森凭借商业化服务收取相关服务费。截至2025年末，公司累计收取首付款及里程碑付款合计1.89亿元（不含增值税）。 （3）2024年以来的轻资产修复期：翰森接手推广后，公司销售费用持续下降（2025年0.69亿元，同比-6%），而收入在医保放量驱动下稳步恢复——2024年0.92亿元（+37%），2025年1.05亿元（+14.6%）。公司的商业化已从高投入铺渠道切换为合作销售的轻资产模式。同期，亚太市场持续拓展：截至2025年末已获10个市场NDA批准，5个市场纳入国家医保（获批地区包含：中国内地、中国台湾、中国香港、中国澳门、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、澳大利亚；其中中国内地、中国台湾、澳大利亚、韩国、新加坡5个市场已将本品纳入国家医保体系）。2025年7月中国内地获批第三项适应症（2L+ MM/XVd方案），2026年3月韩国新增XVd方案医保报销。 5.2. 增量来自骨髓纤维化和实体瘤等适应症拓展 SENTRY骨髓纤维化增量：2026年3月达到首要终点，脾脏体积缩小至少35%（SVR35）= 49.8% vs 28.0%（p<0.0001）；2026年6月ASCO LBA口头报告+JCO同步发表。尽管症状评分改善（Abs-TSS）等改善信号未达到之前预期，但是SVR35仍是有所获益。塞利尼索+芦可替尼联合方案若获批，将成为首个骨髓纤维化联合治疗新机制药物（现有JAKi仅缓解症状）。 5.3. 我们预计塞利尼索销售峰值约9亿元 塞利尼索MM及DLBCL适应症已于10个国家及地区获批上市，并纳入5个医保体系。塞利尼索在MM领域已形成“Xd超后线”与“XVd前线场景”的双适应症结构：Xd在美国、韩国及多个亚太市场用于治疗既往接受过至少4L治疗且对PI、IMiD及抗CD38单抗难治的R/R MM患者；XVd则在美国、中国、韩国、澳大利亚及东南亚多市场用于治疗既往接受过至少一线治疗的MM患者，即2L+复发场景。在R/R DLBCL领域，塞利尼索主要用于单药治疗接受过至少两线系统治疗后的成人患者，在临床实践中通常对应三线及以上后线治疗。 适应症拓展方面，骨髓纤维化与子宫内膜癌是最值得关注的两条后期注册主线。骨髓纤维化III期SENTRY研究入组的是JAK抑制剂naive/一线MF患者，因此若未来注册成功，最可能对应的是selinexor联合ruxolitinib用于1L/JAK初治MF；子宫内膜癌EC-042研究则定位于TP53野生型晚期/复发性患者在一线系统治疗后达到缓解后的维持治疗。 我们预计塞利尼索销售峰值约9亿元（2031年）。根据付若斯特沙利文报告预测患者人数，并根据患者基数、渗透率、用药周期以及药物成功获批概率的假设，我们预测塞利尼索（POS风险调整后）有望于2031年达到销售峰值8.79亿元。 6. 盈利预测与投资评级 我们将德琪医药的收入拆分为三大来源：①已商业化品种塞利尼索（ATG-010）的产品销售；②自研管线（以ATG-022为核心）获批后的产品销售或授权分成；③平台型BD交易带来的首付款、里程碑及特许权使用费。 • 塞利尼索（ATG-010）——稳健的营收基本盘。2025年公司实现收入1.05亿元（+14.6%），其中下半年收入同比大增67%。随着塞利尼索MM适应症从末线（Xd）前移至2L+复发场景（XVd方案，目标人群扩大约4-5倍），叠加DLBCL适应症放量及亚太10个市场的持续渗透，我们预计塞利尼索产品销售将保持稳健增长；轻资产模式下（翰森前台推广+德琪后台支持），销售费用维持低位，盈利质量持续改善。远期看，骨髓纤维化（SENTRY研究2026年3月达主要终点，SVR35 49.8% vs 28.0%）与子宫内膜癌两条注册主线若落地，将打开塞利尼索的第二增长曲线，我们测算其风险调整后销售峰值有望达8.79亿元。 • ATG-022（CLDN18.2 ADC）——核心价值来源，全球峰值销售潜力可观。我们以"流行病学漏斗→分线患者池→量价测算"框架对ATG-022进行拆分（假设3L单药于2029-2030年在中美率先获批）：经成功率（PoS：3L已进注册性III期给0.85-0.90、早线联合方案0.35-0.45）调整后，我们判断，2035年中国市场峰值约36.85亿元、海外约9.28亿美元，全球终端销售峰值合计约101.74亿元（2035年）。值得注意的是，我们在美国端市占率假设偏保守、若放量则弹性较大；同时德琪海外多为授权分成模式，"其他地区"实际入账应为分成口径（通常净销售额的10-20%），此处我们假设分成比例为12%进行估算，则计入德琪的销售额2034-2035年达峰约45亿元。 • 平台型BD—TCE：2026年公司平台价值加速兑现：2026年3月公司将ATG-201（CD19×CD3）授权UCB，获8000万美元近期付款（6000万首付+2000万里程碑）+最高11亿美元里程碑+分级特许权使用费；随后6月将ATG-106（CDH6×CD3）及另一项管线授权K2 Therapeutics，潜在总对价最高19.21亿美元。我们预计随着更多临床前项目于2027H1陆续递交IND，以及新一代三靶TCE平台专利落地，平台型输出BD将持续贡献现金流。 盈利预测: 综合三大来源，我们预计公司2026年收入将因UCB交易首付款确认而大幅跃升，叠加费用端持续优化，2026年有望首次实现扭亏；2027-2028年因基数效应收入或短期回落，随后自2029年ATG-022获批放量起进入持续增长通道。 考虑到公司多数管线为尚未商业化的创新资产，且价值高度依赖临床进展与BD兑现，我们采用企业自由现金流贴现法对公司进行估值。FCFF 估值主要依托以下假设：以中国10年期国债收益率1.8%作为无风险利率；TCE创新药行业贝塔值为1.8；德琪医药为生物医药高新技术企业，故所得税率为15%；我们假设过渡期为5年，过渡期增长率15%；参考 Wind 数据库得到港股市场预期收益率约9%；计算可得股权资本成本为14.8%；加权平均资本成本为12.8%。最终采用FCFF法对公司进行估值，目标价为9.3元人民币/10.6元港元（港元汇率为），对比当前股价4.06元港元，仍有约162%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 临床试验进展及数据不及预期风险。 公司核心价值高度依赖在研管线的临床推进，多数产品尚处于临床或临床前阶段。ATG-022的3L单药注册性III期CLINCH-3研究于2026年刚获CDE同意启动，从入组、数据读出到最终获批存在时间与结果的双重不确定性；其1L/2L联合K药方案、非消化道肿瘤篮子试验，以及ATG-037、TCE平台多个项目的关键数据（多集中于2026Q4及以后读出）若不及预期，将直接影响管线价值与估值假设。创新药临床失败率较高，早期积极信号不代表最终注册成功。 药品商业化放量不及预期风险。 ATG-022等产品的上市时点、适应症获批范围、以及获批后的医保准入与销售爬坡节奏均存在不确定性。若审评进度慢于预期、或获批后放量弱于假设（渗透率、达峰市占率、用药周期等），将导致收入预测下修。CLDN18.2为高度拥挤赛道，佐妥昔单抗已先行获批、多款ADC/双抗/CAR-T在研，竞争加剧可能压制ATG-022的份额与定价。 BD授权及里程碑兑现不及预期风险。 公司近年收入结构中，平台型BD交易（UCB、K2等）的首付款、里程碑及特许权使用费占比显著。里程碑付款的实现取决于合作方推进的临床、注册及销售进度，存在延迟或无法达成的可能；后续TCE/ADC平台资产能否持续达成新的授权交易亦具不确定性。若BD节奏放缓或对价低于预期，将影响短期业绩与平台价值兑现逻辑。此外，海外权益多采用授权分成模式，实际入账为分成口径（通常为净销售额的一定比例），低于全销售额测算，需注意收入确认口径差异。 医保谈判降价及竞争格局恶化风险。塞利尼索等已商业化产品及未来获批的ATG-022在纳入国家医保目录时通常伴随较大幅度降价（以价换量），若降价幅度超预期或放量不及预期，将影响盈利能力。同时，胃癌、多发性骨髓瘤、骨髓纤维化等适应症竞争持续加剧，新进入者、同靶点及跨机制疗法的竞争可能挤压公司产品的市场空间与价格。 免责声明： 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准： 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；返回搜狐，查看更多