艾伯维是"药王"修美乐(Humira)的缔造者,也是过去十年把"单品依赖"这把双刃剑玩到极致的跨国药企。2025年,它交出总营收611.6亿美元的成绩单,超越2022年580.5亿美元的前期峰值——这距离Humira在美国失去专利保护仅两年。支撑这场"悬崖后反弹"的,是一套教科书级的资本配置组合拳:630亿美元买艾尔建买来收入底盘,98亿美元与87亿美元先后买下ImmunoGen与Cerevel,再用Skyrizi和Rinvoq两只自研产品完成免疫板块的接棒。
作为买方,艾伯维的风格与强生这类"全战线买家"不同:它出手少而重,全球并购三年一顿大餐(2020艾尔建、2024 ImmunoGen+Cerevel);在华交易则走过一条罕见的"买入—退货—更精准地回归"曲线——这条曲线背后,是Humira悬崖兑现前后买方心态的完整变化。本篇(上)先看交易事实,再拆解"战略填空""管线缺口"两个维度;(下)继续分析"补量压力""资产质量""资本弹药",并给出对卖方的启示。
图1 艾伯维总营收走势(2020-2025,亿美元)。数据来源:艾伯维2020-2025年年报
2020年艾伯维完成对艾尔建的收购并表,总营收从2019年的332.7亿美元跃升至458.0亿美元;2021-2022年在Humira最后的高峰期达到580.5亿美元。2023年美国生物类似药入场,总营收回落至543.2亿美元。真正的看点在2024-2025年:ImmunoGen、Cerevel并表叠加Skyrizi/Rinvoq放量,2025年总营收611.6亿美元创历史新高,同比增长8.6%——艾伯维成为Humira悬崖之后,第一家"悬崖不塌方、营收创新高"的超大型跨国药企。年报原文的表述是:在Humira美国失去独家权益后的第二个完整年度,总营收即超越此前峰值逾30亿美元。
全球层面交易:三年一顿大餐,每一笔都指向同一个主题
过去五年,艾伯维的全球并购呈"三年一顿大餐"的节奏,每一笔都指向同一个主题——为后Humira时代构建新增长曲线:
· 2019年6月公告、2020年5月完成:630亿美元收购艾尔建(Allergan)——艾伯维史上最大并购,一次性获得医美(保妥适、乔雅登)、神经科学(治疗用保妥适)、眼科三大产品组合,把公司从"单一免疫巨头"改造成多板块平台;
· 2023年11月公告、2024年2月完成:约101亿美元收购ImmunoGen(年报披露股权对价98亿美元),获得FRα ADC药物Elahere(卵巢癌)——肿瘤板块从"血液瘤独撑"转向"血液瘤+实体瘤"双轮;
· 2023年12月公告、2024年8月完成:87亿美元收购Cerevel Therapeutics,获得精神分裂症、帕金森病方向的临床阶段管线——神经科学从"业务板块"升级为"战略主赛道";
· 2025年:全年新增业务开发投入超50亿美元,包括治疗重度抑郁的下一代迷幻药化合物、多发性骨髓瘤三特异性抗体、体内CAR-T平台、新一代siRNA平台与用于肥胖的长效胰淀素类似物——大额并购之外,管线型BD重新开闸。
图2 艾伯维近五年重大并购及金额(亿美元)。数据来源:公司公告、艾伯维年报
这三条时间线可以概括出艾伯维并购的三个特征:
第一,买"收入底盘"优先于买"管线期权"。艾尔建交易的本质是630亿美元买下约180亿美元的年收入与一个成熟的商业平台——为Humira悬崖提前五年准备缓冲垫;ImmunoGen与Cerevel则是底盘稳固后的"曲线加购",买的都是有明确临床或商业化验证的资产。
第二,方向高度收敛:肿瘤ADC与神经科学。2024年两笔并购合计185亿美元,全部落在艾伯维自己圈定的增长方向上。这与强生"器械+药并行"的多元配置形成鲜明对比——艾伯维是纯粹的制药买家,钱只花在制药管线上。
第三,神经科学是下一个十年的主叙事。2025年神经科学收入107.7亿美元,同比增长19.7%,是艾伯维增速最快的板块;管理层在年报中明确表示要"成为这一领域的行业领导者"。87亿美元买Cerevel,买的不是单一产品,而是一条与治疗用保妥适、Vraylar、Ubrelvy、Qulipta形成矩阵的神经科学管线。
在华管线交易:两笔买入、一年退货、两次精准回归
艾伯维作为卖方视角上的"中国买家",出手不算多,但每一笔都有信息量——尤其是2023年的两笔退货,是研究跨国药企BD决策机制难得的完整样本:
年份
交易类型
卖方
交易内容
阶段
首付 (百万美元)
总金额 (百万美元)
权益范围
2020
License-out
天境生物
lemzoparlimab(TJC4,CD47单抗)
I/II期
200*
1,940
大中华区之外
2020
License-out
加科思
JAB-3068/JAB-3312(SHP2抑制剂)
I期
45
855
全球(中方保留中国区权益)
2024
License-out
明济生物
FG-M701(TL1A单抗,炎症性肠病)
临床前
150
1,710
全球
2025
选择权协议
先声再明
SIM0500(GPRC5D-BCMA-CD3三抗,多发性骨髓瘤)
I期
未披露
1,055**
大中华区之外
注:*含2,000万美元I期临床结果里程碑;行使两款双抗优先谈判权后潜在总额接近30亿美元。**为选择性权益付款及里程碑最高额,另含未披露首付款。天境CD47、加科思SHP2两笔2020年交易已于2023年被艾伯维终止并退回权益。数据来源:网络公开数据整理。
图3 艾伯维在华管线交易的年份与治疗领域分布。数据来源:网络公开数据整理
四笔交易画出一个罕见但清晰的"U型"演进路径:
第一阶段(2020):买热门靶点。CD47与SHP2是当时肿瘤免疫最热的两个方向,天境生物一单2亿美元首付款刷新了当时中国创新药对外授权的首付纪录。值得注意的是,艾伯维两笔交易给的都不是"占坑价"而是"实价"——说明其对靶点本身下过重注,而非象征性卡位。
第二阶段(2023):清仓退货。7月终止加科思SHP2合作、9月退回天境CD47权益,官方理由都是"资产组合与战略决策"。放在时间轴上看,这正是Humira美国悬崖兑现后的第一个完整年度——艾伯维把BD预算从"赌早期靶点"切换到"填确定性缺口",早期合作成了第一批牺牲品。
第三阶段(2024-2025):精准回归。明济生物的FG-M701是"下一代TL1A抗体",直指炎症性肠病——这正是Skyrizi、Rinvoq的主战场与免疫板块的延伸战线;先声再明的SIM0500是多发性骨髓瘤三抗,衔接Venclexta、Elahere构成的血液瘤/实体瘤组合。两笔交易与同年买ImmunoGen(实体瘤ADC)、Cerevel(神经科学)的逻辑完全同构:不再为靶点热度付费,只为管线缺口买单。
战略填空:从"药王依赖"到"多点开花"
图4 艾伯维分部(治疗领域)收入结构(2020-2025,亿美元)。数据来源:艾伯维2020-2025年年报
艾伯维年报中有一个自创概念:Growth Platform(增长平台)——定义是"总营收减去Humira"。2025年,Growth Platform收入566亿美元(同比+19.6%),占总营收的93%;把同一口径回溯到2020年,只有约260亿美元、占比57%。分部结构的变化更直观:
免疫板块从2020年的221.5亿美元增至2025年的304.1亿美元,占比始终稳定在49%上下——悬崖前后占比不变,但构成完全换血:Humira只剩45.4亿美元,Skyrizi+Rinvoq合计258.6亿美元。神经科学从35.0亿美元增至107.7亿美元,占比从7.6%升至17.6%——这是艾尔建(治疗用保妥适)打底、Vraylar/Ubrelvy/Qulipta放量、Cerevel并表共同堆出来的第二曲线。眼科则从35.7亿美元萎缩至21.1亿美元——Restasis等老产品被仿制药侵蚀,是六个板块中唯一持续收缩的。
对卖方的含义:艾伯维的"填空"只发生在它自己圈定的治疗领域内。免疫(JAK抑制剂之后的下一代口服与肠选生物制剂)、神经科学(精神分裂、帕金森、偏头痛、抑郁)、肿瘤(血液瘤下一代+实体瘤ADC)是三个敞口最大的方向——2024年以来它在全球与中国市场的所有出手,无一例外落在这三个方向上。
管线缺口:内研产出的天花板与"外购意愿"的飙升
图5 艾伯维研发投入与研发费用率(2020-2025)。数据来源:艾伯维2020-2025年年报
艾伯维的研发费用从2020年的65.6亿美元升至2024年的127.9亿美元——但2024年的跳升有相当部分来自ImmunoGen/Cerevel并表与45亿美元的无形资产减值;2025年费用回落至91.0亿美元。剔除报表噪音看趋势,更诚实的信号在另一个科目:Acquired IPR&D and milestones(外购在研产品权益与里程碑)——这个科目从2020年的13.8亿美元涨至2025年的50.2亿美元,六年增长逾2.5倍,2025年占"内研+外购"总投入(141.2亿美元)的36%。
管理层口径同样指向外购:2025年调整后研发投入138亿美元,支撑约90个临床与器械项目;同年"新增业务开发"投入超过50亿美元。对一家年营收600亿美元的公司来说,把超过三分之一的研发预算花在"买"而非"做"上,这不是权宜之计,而是明确的研发生产率判断——内研管线的失败率与时间成本,已经高于在成熟生物技术市场上直接购买确定性。这也是跨国药企的共同转向,而艾伯维的特殊之处在于:它的"外购意愿"在报表上是单独列示、可以逐年量化的。
缺口在哪里:免疫要"续曲线",肿瘤要"换引擎",眼科已"失守"
图6 艾伯维治疗领域收入占比结构(2020-2025)。数据来源:艾伯维2020-2025年年报
把2025年的分部结构摊开,艾伯维的管线缺口一目了然。免疫板块占比49.7%,但增长引擎高度集中:Skyrizi一只产品占免疫板块的57.8%、占公司总营收的28.7%——集中度风险从Humira平移到了Skyrizi。这决定了艾伯维对免疫资产的需求是持续性的,且方向明确:TL1A等下一代肠选机制、口服小分子,用来与自家产品形成组合而非内耗。
肿瘤板块收入66.6亿美元,占比从2020年的14.5%降至10.9%:Imbruvica从峰值53.1亿美元一路下滑至28.7亿美元,Venclexta增长趋缓(27.9亿美元),ImmunoGen带来的Elahere(6.9亿美元)尚在放量初期——血液瘤要下一代三抗/双抗,实体瘤要ADC管线,这是艾伯维肿瘤端的双缺口。眼科从35.7亿美元萎缩至21.1亿美元、占比仅3.4%,是唯一没有"新故事"的板块;医美48.6亿美元同比下滑,消费属性板块进入调整期。相比之下,神经科学107.7亿美元且增速最快,是当前唯一"供不应求"的板块——2025年BD投向迷幻药(抑郁)、Cerevel管线(精神分裂/帕金森)全部指向这里。
小结:艾伯维的缺口不在"有没有板块",而在"板块内部有没有下一棒"——免疫要续曲线、肿瘤要换引擎、神经要加码、眼科待重建。这一点直接决定了它对资产质量的挑剔程度,下篇展开。