HS-10374

生物医药产业集群发展势头迅猛，又一本土创新药企叩响港股资本市场大门。5月11日，华健未来（成都）科技股份有限公司（以下简称“华健未来”）向港交所递交招股书，拟通过18A通道上市。华健未来是一家临床阶段的小分子创新药企，2017年成立，专注自身免疫、代谢、肿瘤三大领域，尚无产品上市。然而，当前自身免疫、代谢疾病、肿瘤三大赛道研发布局日趋密集，热门研发靶点不断涌现，行业竞争愈发激烈。放眼市场，公司多款在研管线均已有同类竞品布局，部分同靶点药物更是已实现上市落地。而公司相关产品尚处于临床试验阶段，行业研发同质化问题较为突出。此次赴港上市只是华健未来的“入场券”，其能否最终走向商业化的“胜局”，取决于产品能否在临床数据和患者依从性上构建真正的差异化壁垒。1创始人套现近5千万，薪酬过千万华健未来于2017年在成都医学城创立，与成都地奥制药渊源颇深。创始人姬建新是华健未来的核心掌舵者。他于2004年获得香港理工大学哲学博士学位，此后加入美国范德堡大学从事化学研究，在合成方法学、药物化学等领域深耕多年，累计发表40多篇学术论文，拥有近30项国内外专利。2007年回国后，姬建新被认定为中国科学院“百人计划”杰出人才，并担任中国科学院成都生物研究所的博士生导师。同年，他加入成都地奥制药，深度参与研发、管理与产业化全流程；自2017年起还兼任中科院创投投资决策委员会委员。值得一提的是，公司研发总监郭娜与姬建新有相似的背景。她于2012年7月获得中国科学院成都生物研究所药物化学博士学位，同年进入地奥制药，先后担任化学创新药物研究实验室负责人及研究实验室主任，主要负责创新药物研发。在姬建新的带领下，华健未来自成立以来完成了多轮股权融资，累计获得约6.2亿元募资。公司投后估值从2017年A轮的3.5亿元，逐步攀升至2025年C2轮的27亿元，对应每股成本从8.24元提升至45元。公司投资方阵容多元，涵盖国家级基金（国投上海）、产业资本及产业背景平台（君实生物旗下的无锡润元等）、地方国资背景基金（厦门建发、成渝团结湖基金、江津基金、成都春壘等），以及专业财务投资机构（君联资本旗下的君联欣康等），形成了多层次的资金来源结构。其中，地方国资基金在后期C1、C2轮的参与度明显提升，厦门、成渝、合肥等地平台的入局，也反映出政府引导基金对创新生物医药赛道的持续支持。 图 / 公司招股书 值得一提的是，姬建新本人在这一过程中也实现了可观的个人收益。2021年5月、2021年10月及2025年8月，由其实际控制的持股平台成都闻韶，先后向新投资者转让华健未来股权，合计获得6910万元股权转让款。天眼查显示，成都闻韶的合伙人为姬建新、张兴国、欧阳凌，合伙权益占比分别为71.79%、26.106%、2.1%。其中，张兴国为上市公司董事，欧阳凌为证券公司投行部董事总经理，两人均为姬建新的好友。依据持股比例计算，姬建新已获得约4960万元的股权转让款。 图 / 天眼查 除股权转让外，姬建新的薪酬同样丰厚。2024年、2025年，其薪酬分别为295.1万元、1529.8万元。其中，2025年的薪酬中包含了以股份为基础的付款1248.3万元。 图 / 公司招股书 IPO前，姬建新通过直接持股+间接持股的方式，合计控制公司57.5%的股权（投票权），为公司实际控制人。值得关注的是，公司此前与投资者签署对赌协议，若公司未能在2025年10月20日前完成合资格上市且相关投资者投资已满五年、或出现其他投资者行使赎回权、控股股东/公司严重违约违法等情形，投资者均有权要求回购股份，赎回价格按“原始投资本金加10%年化单利利息及应付股息”与“经审计每股净资产对应价值”两者中的较高者确定。这一条款虽在IPO申请时终止，但设置了自动恢复条件（赎回权在申报IPO时暂止，IPO失败则自动恢复），对公司上市进程形成了硬性约束。 图 / 公司招股书 毫无疑问，对于姬建新及华健未来而言，尽快完成上市，已成为公司必然的选择。2三款在研新药赛道拥挤，研发进度落后头部企业从研发管线布局来看，公司聚焦自身免疫、代谢、肿瘤三大领域，核心储备三款小分子1类创新药，分别是HJ787、HJ178及HJ891。然而，目前各赛道均已有同类竞品布局，且有同靶点药物已获批上市。在此行业竞争格局下，公司产品亟需凭借临床疗效、用药体验等方面打造差异化核心竞争力。 图 / 公司招股书 这其中，HJ787是一种选择性TYK2（酪氨酸激酶2，一种在免疫信号通路中起关键作用的蛋白质）抑制剂，用于局部治疗自身免疫范畴的轻度至中度特应性皮炎(AD)、轻度至中度寻常痤疮(AV)、神经性皮炎(ND)及银屑病(Ps)，以及AD、ND及Ps的口服治疗。 图 / 公司招股书 目前，国内仅杰克替尼、氘可来昔替尼两款TYK2抑制剂获批上市。前者2025年5月获批用于成人骨髓纤维化，后者2023年10月获批治疗中重度斑块状银屑病，全球暂无TYK2抑制剂获批用于特应性皮炎、寻常痤疮与神经性皮炎。不过，现阶段国内共有20款TYK2抑制剂候选药物推进至二期、三期临床阶段。口服制剂竞争尤为激烈，翰森制药HS-10374、石药集团SYHX1901、诺诚健华ICP-448等多款产品，部分适应症已迈入三期临床。与拥挤的口服赛道相比，HJ787是国内唯一处于临床研发阶段的外用选择性TYK2抑制剂，但整体研发进度偏慢。其外用治轻中度特应性皮炎处于二期临床，预计2026年9月完成试验；寻常痤疮适应症为IIa期，计划同年下半年升级至IIb期。口服相关适应症已于2024年6月获批临床许可，尚未敲定试验启动时间。 图 / 公司招股书 然而，外用TYK2抑制剂的市场空间也存在局限性。轻中度特应性皮炎临床首选低价成熟的外用糖皮质激素、钙调磷酸酶抑制剂。HJ787能否依托安全优势实现市场替代，仍需临床数据与市场验证。公司的另一款关键产品HJ178同样面临降糖、减肥赛道的内卷局面。HJ178是一种可口服的GLP-1/GIP（胰高血糖素样肽-1/葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）双靶点药物，用于治疗2型糖尿病及肥胖症。其作用机制为增加GLP-1分泌并减少GIP分泌，从而产生强大的降血糖作用和显著的减重效果。中国已有14款GLP-1相关疗法获批用于治疗2型糖尿病，包括1款口服制剂及13种注射剂型。HJ178的优势在于口服给药，使用更便捷，但口服领域已有多款在研产品，竞争激烈。针对2型糖尿病适应症，目前中国共有18款处于临床试验阶段的口服GLP-1相关疗法。其中，礼来的Orforglipron已提交NDA，华东医药的Conveglipron与恒瑞的HRS-7535已进入III期临床，头部产品进度领先，赛道整体竞争激烈，而华健未来的HJ178处于II期临床阶段，进度相对滞后。 图 / 公司招股书 国内减重药物市场目前由礼来、诺和诺德占据主导地位，替尔泊肽、司美格鲁肽等主力产品构筑起外资企业的竞争壁垒。以信达生物、华东医药为代表的本土企业积极发力自研赛道，凭借性价比与特色产品逐步抢占市场。在剂型方面，口服GLP-1减重药物尚未实现商业化，皮下注射领域新品却层出不穷。HJ178目前未开展减重适应症临床试验，拟于2026年下半年同步向国内及美国药监部门申报临床，待产品推向市场后，势必将卷入白热化的行业竞争。此外，公司的另一款核心产品HJ891是新型KRAS G12C抑制剂，主打非小细胞肺癌治疗，规划单药后线治疗、联合PD-1单抗一线治疗的双路径。目前其单药IIb期临床预计2026年5月收尾，联合特瑞普利单抗的Ib/III期试验有序推进。国内已有四款同靶点药物获批上市，HJ891的核心差异化在于联合治疗方案，现有临床数据显示其联合用药客观缓解率达77.8%，PD-L1高表达人群客观缓解率可达92.3%，疗效潜力突出，后续仍需大量临床数据验证疗效稳定性与临床价值。 图 / 公司招股书 在研产品扎堆热门赛道背景下，研发提速与时间窗口的把握能力，成为华健未来接下来商业化进程的最大变数所在。3亏损3.37亿、无销售团队，赴港上市不容有失除这三款核心产品外，公司还拥有一款临床阶段候选药物HJ197，是国内临床开发阶段最领先的FGFR4抑制剂之一，公司正将其作为治疗晚期肝细胞癌的单一疗法进行开发。目前，全球尚无FGFR4抑制剂获批。公司计划于2026年7月启动HJ197治疗晚期肝细胞癌的III期临床试验，评估药物安全性与耐受性。目前，华健未来尚无商业化产品，与诺和诺德、礼来等国际巨头以及国内同行企业恒瑞医药相比，公司在市场推广、销售渠道建设、客户关系管理等方面缺乏经验。截至2025年末，公司共有115名员工，其中，研发人员93人，管理及行政人员22名，暂无销售人员。由于无自营产品收入，华健未来收入主要来自与公司股东之一君实生物及其附属公司筠泽创曜订立的授权许可及合作协议，主要为HJ197对外许可。2021年1月，华健未来自君实生物收取预付款项3000万元，并于2025年7月自筠泽创曜收取里程碑付款2000万元。上述款项按公司履行责任的进度分批确认为收入，2024年、2025年，华健未来分别确认收入180万元、1298.2万元，同期合约负债分别为1500万元、2088.5万元。同期，公司净亏损分别为2.02亿元、1.35亿元，合计亏损3.374亿元。 图 / 公司招股书 公司在研发费用等方面的持续投入，是亏损的核心原因所在。2024年、2025年，公司的研发开支为7497.3万元、1.1亿元，研发投入呈逐年大幅增长态势，资金主要用于HJ891、HJ178等核心候选药物的临床试验推进、药理毒理研究、工艺优化及新靶点药物的前期探索。研发投入持续加码，对公司资金链抗压能力提出了更高考验。截至2026年3月31日，公司现金及现金等价物、按公允价值计量的金融资产合计为3.313亿元。招股书称，现有营运资金足以应对未来12个月至少125%的运营成本。资金扩充主要得益于2025年完成的C2轮融资补充。但短期资金充足并不意味着高枕无忧。三款核心产品均处于临床中后期，仅研发投入未来两年就需数亿元；公司尚无销售团队，商业化体系需从零搭建；对赌协议虽暂终止但设自动恢复条款，一旦上市受阻将面临10%年化单利回购压力。赴港上市不仅是补充弹药的最优路径，更是避免触发回购的必然选择。对华健未来而言，时间与资金的双重赛跑已然开始。综合来看，华健未来正处于关键转折点。三大核心产品均身处拥挤赛道，研发进度落后于国内外头部企业；在TYK2外用制剂的替代空间、口服GLP-1的差异化数据、KRAS G12C联合疗法的疗效等问题上，公司仍需拿出更有说服力的临床证据。对创始人姬建新而言，成功登陆港交所只是第一步，能否在巨头环伺与同质化竞争中构筑起临床价值与患者依从性的壁垒，将决定华健未来能否走出亏损泥潭，迎来真正的商业化“胜局”。*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

摘要 翰森制药（03692.HK）是中国基本完成从“传统仿制药企”向“创新驱动型药企”转型的最具代表性的企业之一，创新药及合作产品收入占比高达82.2%，远高于同行。公司2025年实现营收150.28亿元（同比+22.6%）、归母净利润55.55亿元（同比+27.1%），研发投入占营收22.3%，创新战略深度落地。 公司核心产品阿美乐（国产首个三代EGFR-TKI）稳居肺癌EGFR突变患者市场份额首位；在抗感染、中枢神经系统、代谢等多领域均有首个或国产首个创新药布局。全球化方面，阿美乐先后获英国MHRA和欧盟EC批准上市，成为首个海外上市的中国原研EGFR-TKI。 在创新药企普遍“烧钱”的行业背景下，翰森制药展现出了罕见的财务健康度。截至2025年底，公司年末现金及银行存款高达 315.49亿元，且经营活动现金流充沛（净流入超67亿元），这为其应对行业周期和持续并购提供了极强的安全垫。 当前估值处于同行中位水平（动态PE约33倍），相比较百济神州59倍、恒瑞39倍明显偏低。考虑到创新收入占比高达82.2%，以及2026-2028年净利润CAGR约17%的增速预期，当前估值具备安全边际，建议关注后续管线数据读出提供的验证窗口。一、公司概况1.1 公司简介 翰森制药集团（主体：江苏豪森药业集团有限公司）成立于1995年，2019年6月在香港联交所主板上市（股票代码：03692.HK），总部位于江苏连云港。公司是中国领先的创新驱动型制药企业，下属豪森药业、常州恒邦药业、翰森生物医药等子公司。1.2近期重大事项 · 2025年业绩突破：2025年营收150.28亿元，创新药收入占比82.2%，研发投入占比22.3%，营收、净利、研发开支三大指标均增速超20% · 阿美乐海外批准：2025年阿美乐先后获英国MHRA和欧盟EC批准上市，成为首个海外上市的中国原研三代EGFR-TKI抗癌药 · 海外授权合作更新：2025年达成3项重磅海外授权，合作伙伴包括罗氏（Roche）、再生元（Regeneron）等全球制药巨头，交易总额超45.4亿美元，全球化布局加速 · 阿美乐2025年新增两项适应症，2026年1月获批第5项适应症，销售额有望进一步释放 · 翰森制药在环境、社会及管治（ESG）方面表现卓越，MSCI ESG评级升至最高的 AAA级。这不仅代表了其可持续发展的能力，也使其更容易被挪威主权财富基金等全球长线资金纳入投资组合，拓宽了融资渠道 二、业务板块与主要产品线2.1 业务板块概览 翰森制药业务覆盖抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统（CNS）疾病、代谢及其他四大治疗领域，按产品线划分如下： 产品线 2025年销售额 （亿元） 占营收比 同比增速 主要特点 抗肿瘤领域 （阿美乐等） ~91.7 ~61% +25% 国产首个三代EGFR-TKI，市占率首位 抗感染 （恒沐等） ~12.0 ~8% +8% 国产首个口服抗HBV药物 CNS领域 （昕越等） ~13.7 ~9% +12% 全球唯一治疗NMOSD人源化CD19单抗 代谢及其他 （圣罗莱等） ~13.0 ~9% +18% 全球唯一上市EPO模拟肽 合作授权产品 ~19.9 ~13% +35% 海外授权收入及合作产品分销 板块间协同：抗肿瘤、抗感染、CNS、代谢四大领域形成多元化产品矩阵，单一领域依赖风险显著降低；合作授权产品贡献现金流的同时，为自研产品提供渠道共享。2.2 主要产品产品1：阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）——三代EGFR-TKI ·通用名：甲磺酸阿美替尼片（Ametinib，商品名：阿美乐），中国首个原研三代EGFR-TKI · 适应症：一线及二线治疗EGFR突变阳性非小细胞肺癌（NSCLC），2025年新增两项适应症（II-IIIB期辅助、III期稳定放化疗），均已纳入2025版国家医保目录；2026年1月获批“联合培美曲塞和铂类化疗药物，用于具有 EGFR 突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的一线治疗” · 所处阶段：全球商业化放量期；英国、欧盟已获批准上市，海外布局加速 · 竞争格局：阿美乐在中国获批的肺癌治疗适应症已达5项，在获批数量上首次赶上了阿斯利康的奥希替尼（泰瑞沙），实现了从早期、中期到晚期的肺癌疾病全程覆盖；阿美乐凭借国产首个三代TKI的先发优势稳居市场份额首位（约30-35%），但面临伏美替尼（艾力斯）和贝福替尼（贝达药业）等国产新药的追赶，市场竞争日趋激烈产品2：恒沐（艾米替诺福韦片）——慢性乙型肝炎病毒药物 · 通用名：艾米替诺福韦片，商品名：恒沐，中国首个原研口服抗HBV药物 · 适应症：慢性乙型肝炎成人患者，已续约纳入国家医保目录 · 核心优势：通过结构优化，实现了“更小剂量、更强靶向、更低毒性”的治疗效果，是目前治疗慢性乙型肝炎的一线优选药物之一；对骨密度和肾脏功能的影响显著降低，更适合需要长期甚至终身服药的慢乙肝患者 · 竞争格局：我国首个拥有自主知识产权的口服抗乙肝病毒1类新药，打破了国外药物在“替诺福韦”领域的垄断；Gilead第二代核苷酸类似物TAF，是恒沐最直接的竞争对手产品3：昕越（伊奈利珠单抗注射液）——CNS领域创新药 · 通用名：伊奈利珠单抗注射液，商品名：昕越，全球唯一治疗AQP4抗体阳性NMOSD的人源化CD19单抗 · 适应症：视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD），已纳入国家医保目录；2025年9月，获批第二项适应症免疫球蛋白G4相关性疾病（IgG4-RD）；2026年3月，第三项适应症获批用于全身型重症肌无力（gMG） · 核心优势：国内外权威指南推荐的一线维持治疗药物。对于已经确诊且抗体阳性的患者，它通过CD19靶点实现了对致病B细胞的“广谱清除”，能显著降低疾病复发风险（临床研究显示复发风险降低77%），并延缓残疾进展 · 竞争格局：在NMOSD领域，具备先发优势和医保护城河；在IgG4-RD领域，填补临床上靶向生物制剂的空白；在gMG领域，面临着众多国内外重磅药物的激烈竞争，特别是艾加莫德（Argenx/再鼎）和泰它西普（荣昌生物），需要通过精准的临床定位和商业化策略来突围2.3 在研管线/储备产品 · 管线策略：从单一EGFR-TKI向多模态拓展（ADC、双抗、小分子抑制剂等）；重点布局肺癌、肿瘤大适应症；全球化多中心临床同步推进。 ·截至2025年底，公司拥有超过40个候选创新药项目，正在全球范围内推进超70项创新药临床试验。 ·肿瘤是公司布局最深、前沿技术最集中的领域，尤其在抗体偶联药物（ADC）和靶向小分子药物上储备丰富。主要管线如HS-20093 (B7-H3 ADC)、HS-20089 (B7-H4 ADC)、HS-10504 (第四代EGFR-TKI)、HS-10365 (RET抑制剂)、HS-10241 (c-MET抑制剂)等。 ·代谢疾病领域，翰森制药采取了多靶点、多剂型的全面布局策略。包括HS-20094 (GLP-1/GIP双受体激动剂)、口服GLP-1受体激动剂等。 ·中枢神经与自身免疫领域，采取差异化策略。如HS-10506 (失眠症新药)、HS-10374 (TYK2抑制剂)、HS-20137 (IL-23p19单抗)、HS-10561 (小分子BTK抑制剂)等。三、经营业绩3.1 2025年业绩 翰森制药2025年的业绩表现可以用“高质量、高增长、全球化突破”来概括。公司不仅实现了核心财务指标的连续三年高增，更在创新药商业化和国际化BD（对外授权）上取得了里程碑式的进展，彻底夯实了其作为“创新药企”的行业地位。 · 营业收入：150.28亿元，同比增长22.6% · 归母净利润：55.55亿元，同比增长27.1% · 扣非归母净利润：约53亿元（参考，同比约+25%） · 经营现金流净额：约48亿元（参考，同比约+20%） · 产品收入（创新药及合作产品）：123.54亿元，同比增长30.4%，占总收入82.2% 核心驱动：创新药收入占比82.2%，完成从仿制药向创新药为主的转型，阿美乐国内销售持续放量；海外授权合作（BD）收入贡献显著，3项重磅合作交易总额高达45.4亿美元；研发投入22.3%处于高位，研发管线厚积薄发，推进超70项临床试验，新增8项首次进入临床，创新能力强劲。3.2 近三年核心财务指标一览 指标 2023 2024 2025 营业收入（亿元） ~97 ~122 150.28 归母净利润（亿元） ~32 ~44 55.55 扣非归母净利润（亿元） ~30 ~42 ~53 毛利率 ~78% ~79% ~81% 净利率 ~33% ~36% ~37% 研发费用率 ~28% ~25% 22.3% ROE ~25% ~28% ~30%四、业绩发展趋势4.1 实现创新增长模式 翰森制药的创新药收入增长、盈利增速、毛利率等处于上通道，显示公司已经成功跨越了创新药企的“投入期”，正式进入了“创新兑现”与“利润释放”的收获期。公司依靠“自研创新药销售 + 巨额BD授权收入”的双轮驱动模式，不仅在国内市场保持了强劲的竞争力，更在全球医药创新版图中占据了一席之地。 · 营收增速持续高增：2023年~15% → 2024年~20% → 2025年22.6%，增速明显加快 · 创新药收入占比82.2%：创新度高，收入结构已完成从仿制药向创新药的根本性转型 · 全球化布局加速：阿美乐海外批准上市、海外授权合作交易额超45.4亿美元，全球化突破确认4.2增长驱动力 · 核心产品商业化放量：随着多款自研创新药不断纳入国家医保目录，临床可及性大幅提升，核心大单品阿美乐不断拓展新适应症，快速抢占市场份额；海外上市打开增量空间 · 海外授权收入爆发：通过将自家优质管线的海外权益授权给全球顶尖药企，公司能够获得巨额的首付款、里程碑付款以及未来的销售分成 · 费用率优化：研发费用率从28% → 25% → 22.3%，期间费用控制成效，运营杠杆释放 · 规模效应：随着营收基数扩大，固定成本被摊薄，毛利率和净利率同步提升4.3增长确定性评估 · 管理层指引：分析师预计2026-2028年归母净利润分别为64.1、72.6、85.8亿元，CAGR约17% · 创新药收入确定性高：占比稳居82.2%，且后续年度预期仍保持30%+高增，增长可预见度较高 · 风险因素：单一产品依赖度较百济神州（~74%）和恒瑞（卡瑞利珠单抗75%）更低，产品组合更均衡；但海外收入占比仍低，全球化进度仍在初期五、核心竞争优势（护城河） 1. 研发技术 公司拥有ADC和siRNA两大技术平台，以及PROTAC、双特异性抗体、GLP-1多肽药物、纳米制剂、AIDD等研发技术平台。 2. 研发投入 2025年研发开支33.58亿元（占营收22.3%），绝对规模位列国内制药企业前列。持续高研发投入构建了丰富的管线深度和保证了临床推进速度。 3. 商业化与供应链 公司拥有庞大且渗透力极强的基层商业化渠道。这种在仿制药时代积累的渠道势能，使其能够将复杂的创新靶向药与生物制剂迅速渗透至地级市及县域医疗终端。 公司构建了从原料药到制剂的完整供应链体系，并持续提升精益管理水平。这不仅保证了药品的稳定供应，还在成本控制上建立了极强的护城河。 4. 全球化布局 阿美乐先后获英国MHRA和欧盟EC批准上市，成为首个海外上市的中国原研EGFR-TKI。公司全球化布局进入加速期，后续海外授权收入有望成为第二增长曲线。 5. 产品组合 与百济神州（泽布替尼74%）、恒瑞医药（卡瑞利珠单抗75%）相比，翰森制药产品组合更均衡，抗肿瘤/CNS/抗感染/代谢四大领域均有布局，单一产品依赖风险更低。结论 核心判断：翰森制药是中国创新药占比最高的制药企业之一，收入结构健康，全球化突破在即，但当前估值已部分定价了创新优势。 风险提示：产品组合较百济/恒瑞均衡，但抗肿瘤领域收入占比仍约61%，EGFR-TKI竞争加剧下单一产品风险仍需关注。 免责声明 本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。数据来源：翰森制药2025年年度报告、富途财经、同花顺财经、东方财富、富途牛牛等公开渠道。 报告日期：2026年5月25日 | 股价数据截止：2026年5月22日