Ponsegromab

一边是核心产品称雄细分市场，一边是业绩起伏不定，这家正冲刺“A+H”的生物制药公司，在创新与商业化之间寻找平衡点。 2025年11月，科兴制药正式向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。这标志着这家2020年12月已在科创板上市的生物制药公司，正式开启“A+H”双平台融资通道。 对于生物科技企业而言，“A+H”布局不仅是融资渠道的拓展，更是估值逻辑的重构。随着港股IPO制度改革的深化，尤其是“18A”规则的推出，为未盈利创新药企业铺平了上市之路。 01 双平台融资：生物药企的国际化跳板 “A+H”模式正成为国内生物科技公司国际化布局的标准配置。科兴制药此次赴港上市，旨在深化“创新+国际化”战略布局，提升综合竞争力与国际品牌形象。 港股市场面向国际资本市场，为内地药企提供了一个对接全球资本的桥梁。截至2025年7月，已有160家A+H股企业中，部分头部医药公司如药明康德已实现H股对A股的溢价。 从市场表现看，2025年以来港股生物科技板块呈现回暖趋势。维昇药业执行董事兼CEO卢安邦表示，“港股生物医药市场呈现出回暖的大趋势，有望长期向好”。这一环境为科兴制药等正在赴港的企业创造了有利窗口期。 跨市场融资的优势不仅在于拓宽资金来源，更在于提升股票流动性和公司国际知名度。对于科兴制药这类需要大量研发投入的生物科技企业，双平台运作可为其创新药管线研发提供更稳定的资金支持。 02 A+H股估值差异：流动性溢价与风险定价的博弈 生物科技类企业A+H股的估值逻辑存在显著差异，其核心源于两地投资者结构、流动性环境及定价逻辑的不同。 A股市场因散户占比高（57.3%）、换手率活跃，形成显著的流动性溢价。截至2025年9月，A股生物科技板块市盈率达110.13倍，处于近五年97.8%的历史高位，而港股恒生生物科技指数PE仅24.69倍，处于35%的历史分位。 这种差异在创新药企业中尤为突出。例如，百济神州、君实生物的AH溢价率分别达47.56%和70.30%。港股市场机构投资者占比高，且做空比例高达18%（A股<3%），市场定价更为理性。 2025年以来，这一格局正在发生微妙变化。港股医药板块估值修复显著，恒生生物科技指数年内涨幅超17%。药明康德从年初的折价转为溢价，荣昌生物的折价率也从年初约50%降至约10%。 恒瑞医药H股较A股溢价率一度突破20%，打破了“H股天生比A股便宜”的传统认知。 03 18A规则：未盈利药企的上市捷径 港交所自2018年推出的“18A”规则，被认为是港股IPO市场的重大突破。截至2025年5月，已有71家生物科技公司依托“18A”规则成功上市港股市场。 “18A规则让未盈利创新药企业有了上市机会，为创新药企创造了更为宽松、灵活且多元化的上市环境。”维昇药业卢安邦指出，这些改革“让港交所与我们的契合度更高，为我们铺平了上市之路”。 对于科兴制药而言，尽管2025年前三季度公司归母净利润同比飙升547.70%，达到1.11亿元，但细看可以发现，利润激增很大程度上依赖于非经常性损益。 2022年至2024年，公司营收在13亿元左右波动，同期净利润分别为-9282.4万元、-1.95亿元和2704.8万元，盈利稳定性明显不足。这种由亏转盈但幅度有限的企业特点，正符合港股18A规则的服务目标。 港股投资者更注重企业的研发管线价值和长期成长潜力，而非短期盈利表现。科兴制药目前拥有9款商业化产品，布局15个在研项目，其中2个进入III期临床，这可能是港股市场更关注的估值要素。 04 科兴制药的估值锚点：产品竞争力与出海潜力 科兴制药的估值核心在于其产品竞争力与国际化布局。公司目前收入高度依赖四款自主商业化产品：赛若金、依普定、白特喜和常乐康。 核心产品在细分市场地位稳固但增长空间有限。赛若金在2024年以55.2%的市占率垄断中国短效人干扰素α1b市场；依普定市占率达16.7%，位列中国人促红素市场第二。 这些产品面临的挑战是市场规模有限。2024年，国内重组人干扰素α市场规模仅31亿元，促红素药物市场规模30亿元，且过去三年持续下滑。行业天花板直接限制了公司业绩增长空间。 相比之下，海外业务成为科兴制药最亮眼的增长点。2025年上半年，公司外销营业收入同比增长108.94%，达到1.88亿元；营收占比也从上年同期的11.86%增长至26.87%。 科兴制药自2000年便开始布局海外市场，销售网络已覆盖欧盟、巴西、菲律宾及印尼等五大洲七十多个国家及地区。这一广泛的国际布局为公司在港股市场获得估值溢价提供了重要基础。 05 创新药管线的估值溢价：8000亿美元赛道的想象空间 科兴制药在招股书中披露了其针对肿瘤、代谢疾病、自身免疫疾病三大领域的布局，到2030年这三大市场合计规模预计达8061亿美元。 公司建立了“3KX技术平台”，集成分子设计、长效化修饰、工艺放大等技术。基于该平台，公司正在推进两项III期临床项目、三项I/II期临床项目及十项临床前项目。 在研管线中，针对肿瘤恶病质的GB18（GDF15单抗）已进入中国I期临床，并获美国临床试验批准，在全球同靶点药物中开发进度仅次于辉瑞的Ponsegromab。这种具有全球创新潜力的产品，可能在港股市场获得更高估值。 港股投资者对创新药出海的预期也直接影响估值水平。高特佳投资副总经理于建林指出，“中国药企正从仿制跟随向创新主导转型，今年上半年对外BD（业务发展）交易总额突破600亿美金，市场对国产创新药出海能力的信心大增，直接推动了估值提升”。 港股市场对具有全球竞争力产品的企业会给予更高估值溢价。例如，百济神州的泽布替尼因在美国获批上市，获得了明显的估值溢价。 06 风险与挑战：估值提升的障碍 科兴制药的“A+H”之路也面临不少挑战。公司盈利质量存在隐忧，2025年前三季度净利润激增547.70%，但经营活动现金流净额却为-725.75万元。 应收账款同比激增57.57%至6.4亿元，远超营收增速，表明公司可能为冲销量而放宽信用政策。这种“账面盈利、现金失血”的现象，可能影响港股投资者对公司的信心。 研发投入的波动也是潜在风险点。2022年至2024年，公司研发支出分别为1.93亿元、3.45亿元、1.68亿元，波动幅度较大。2025年前三季度研发费用虽同比回升16.90%，但整体投入稳定性不足。 港股投资者特别关注研发投入的连续性和效率。与A股投资者不同，他们更倾向于从全球视角评估企业价值，对研发管线的质量和进度要求更高。 控股股东的减持行为也可能影响市场信心。2025年6月以来，公司实际控制人通过深圳科益累计减持1610.05万股，套现总额达7.54亿元。这些资本运作直接引发公司股价在后续几个月暴跌超45%。 07 估值新机遇：双平台互动的价值重构 科兴制药的“A+H”模式若能成功实施，将带来多维度估值提升机遇。双平台融资可降低依赖单一市场的融资风险。港股市场作为全球资本配置中国医药资产的窗口，其估值逻辑更贴近国际市场。 A+H股溢价指数下行趋势也为科兴制药创造了有利时间窗口。2025年以来，A股相对H股的整体溢价正在进一步收窄，尤其在港股整体表现强于A股的背景下，不少A+H公司的跨市场价差已大幅收敛。 港股市场对国际化能力突出的企业给予估值溢价。截至2025年7月，5家A+H股公司中已出现H股溢价现象，包括恒瑞医药、药明康德等。科兴制药广泛的海外布局可能有助于其在H股获得类似溢价。 随着沪港通额度扩大、港股通标的扩容，A/H溢价中枢正逐步下移。这一趋势有利于科兴制药在两地市场获得更合理的估值定位。港股上市还可为公司引入国际长线资金提供平台，优化投资者结构。 高瓴、新加坡政府投资公司等长线资金偏好确定性高的龙头，其估值更贴近DCF（现金流折现）模型。科兴制药若能展示出稳定的现金流和清晰的研发管线进度，有望吸引这类长期投资者。 随着A股与港股市场互联互通的深化，两地估值差异正在逐步收窄。未来，具备全球竞争力的中国生物科技公司有望在两地市场获得更合理的估值认可。 对于科兴制药而言，港股上市只是国际化进程中的一步。真正的挑战在于能否借助双平台优势，突破核心产品增长瓶颈，打造具有全球竞争力的创新管线。 毕竟，资本市场布局只是“助推器”，真正的估值基石永远是产品竞争力和创新能力。

一边是核心产品称雄细分市场，一边是业绩起伏不定——这家正冲刺“A+H”的生物制药公司，正试图在创新与商业化之间找到平衡。近日，已在科创板上市的$科兴制药(SH688136)$正式向港交所递交招股书，计划登陆港交所主板，开启“A+H”双平台融资通道。根据计划，此次港股IPO募资将主要用于创新药管线研发、生物类似药的筛选与开发，以及引进高价值药物管线。需要厘清的是，此次冲刺港股的科兴制药，并非在美股上市、因新冠疫苗声名大噪的科兴生物（SVA.US），而是一家专注于肿瘤与自身免疫疗法的生物制药公司。9款商业化产品构筑基本盘，2款产品市占率领先科兴制药专注于重组蛋白、抗体及靶向递送疗法的研发、生产与商业化，核心赛道聚焦肿瘤及自身免疫领域，公司采用“自研+授权”双线发展模式。根据招股书披露，公司目前已拥有9款商业化产品，同时布局15个在研项目——其中2个进入III期临床，3个处于II期或I期临床，10个处于临床前阶段，产品矩阵覆盖抗病毒、血液、肿瘤等多个治疗场景。在科兴制药的商业化产品中，多款单品表现亮眼，稳居细分市场头部地位：自研核心产品SINOGEN（赛若金®）人干扰素α1b注射液，作为中国首个基因工程创新药，据弗若斯特沙利文数据，2024年以55.2%的市占率垄断中国短效人干扰素α1b市场，自2019年起连续六年排名第一；EPOSINO（依普定®）人促红素注射液是国内同类首批获新药证书及批准文号的产品，2024年市占率达16.7%，2021年起连续四年位列中国人促红素市场第二，其销售已覆盖30余个国家及地区，2024年出口目的地数量领先同类中国产品，占国内同类产品出口总额近六成；授权产品同样表现不俗，类停®注射用英夫利西单抗、Apexelsin®注射用紫杉醇（白蛋白结合型）成为重要收入补充，其中类停®2024年在国内英夫利西单抗市场市占率达10.6%，排名第二。在研管线中，多款创新产品具备潜力：其中针对肿瘤恶病质的GB18（GDF15单抗）已进入中国I期临床并获美国临床试验批准，在全球同靶点药物中开发进度仅次于辉瑞的Ponsegromab。据悉，目前国内共有六条针对癌症恶病质的在研药物管线。其中，仅辉瑞的Ponsegromab进展至II期临床阶段，其余五款(包括科兴制药的GB18)均处于I期临床。尽管该药具备较强的出海潜力，但科兴制药自身的商业化能力仍面临考验，尤其是在竞争激烈的海外市场。业绩波动明显，99.6%收入依赖6大单品尽管产品矩阵看似丰富，但科兴制药的经营业绩呈现显着波动，收入结构高度集中。招股书数据显示，2022年-2024年公司营收分别为13.16亿元(单位人民币，下同)、12.59亿元、14.07亿元，同期净利润分别为-9282.4万元、-1.95亿元、2704.8万元，盈利稳定性不足。另外根据公司A股2025年第三季度业绩报告，报告期内公司业绩强势回升，收入同比增长60.65%至4.47亿元；归母净利润更是同比猛增483.27%，至3000余万元。业绩改善一方面得益于收入增长与营销端降本增效，另一方面也依赖处置子公司及私募基金公允价值变动带来的非经常性损益。科兴制药业绩波动的核心原因的是收入高度依赖少数产品。2025年上半年，公司99.6%的收入来自6款核心产品——4款自研商业化产品（赛若金®、依普定®、白特喜®、常乐康®）及2款引进产品（Apexelsin®紫杉醇注射剂、类停®英夫利昔单抗注射液），其中两款引进产品收入占比为20.1%。更值得关注的是，科兴制药核心产品所处赛道规模不大且增长乏力。赛若金®所在的中国人干扰素α市场2024年规模仅31亿元，2019-2024年复合年增长率仅4.5%；依普定®所处的促红素药物市场更为低迷，2024年市场规模30亿元，上述期间复合年增速仅0.7%，过去三年持续下滑，行业天花板较低直接限制了公司业绩增长空间。核心产品增长乏力与收入来源集中的双重挤压，正倒逼科兴制药通过“国际化”与“研发创新”来破局。事实上，公司自2000年便布局海外，现已成为中国出海覆盖最广的生物制药企业之一。从数据来看，海外业务增长势头显着：2024年海外销售收入达2.24亿元，占比提升至16.0%；2025年上半年海外收入进一步增至1.77亿元，占总营收比重跃升至25.9%，成为拉动业绩增长的关键力量。总结科兴制药冲刺“A+H”，本质是希望通过多平台融资缓解增长压力。一方面，核心单品虽市占率领先，但所处行业增长缓慢，收入集中度过高导致业绩波动；另一方面，创新管线虽有潜力，但研发周期长、海外商业化难度大，短期难以贡献实质收益。海外市场的快速拓展虽带来新机遇，但仍需面对全球市场的激烈竞争。此次港股上市若能成功募资，将为科兴制药研发投入与海外扩张提供资金支持，但能否真正打破增长瓶颈，仍取决于创新药研发进度与商业化落地效果。作者：遥远@今日话题@雪球创作者中心@小秘书#话题##雪球星计划##IPO速递#