Gamgertamig

2026 年五月份以来，港股创新药板块持续震荡走弱，市场情绪低迷叠加资金分流，整个板块估值被压制在历史低位，不少优质创新药企股价大幅回调，市值与自身硬核基本面出现严重背离。 在行业整体情绪偏冷的环境下，康诺亚（2162.HK）同样跟随板块调整，当前市值被市场明显低估，短期情绪扰动掩盖了公司管线核心优势与长期成长逻辑。在此行情之下，抛开市场浮躁情绪，回归产业本质与业绩逻辑，对康诺亚进行一次全面深度复盘，既是理清企业真实价值，也是长期投资路上重要的逻辑梳理与持仓记录。 2026 年 4 月全球自免赛道迎来重大行业变局，赛诺菲旗下核心 TSLP/IL-13 双抗在特应性皮炎适应症临床终点宣告失败，行业竞争格局瞬间重塑。受此事件利好加持，康诺亚核心管线CM512 顺势跻身全球第一梯队，成为目前全球范围内在皮炎、呼吸科领域均具备高临床确定性的同类最优双抗产品，管线确定性、市场空间与长期商业价值迎来全面抬升。 本文以年化 3% 无风险存款利率作为统一折现标准，严格纳入 CMG901 合资持股比例、阶梯分成率，同步明确 CM336 官方约定分成区间，同时厘清 CM512 国内稳态收入 22 亿元的保守性，摒弃市场情绪溢价与题材泡沫，严格依照创新药商业化节奏分管线拆解价值，同时评估公司平台研发壁垒，客观测算康诺亚 2026 年合理内在估值，清晰梳理未来数年业绩兑现路径。一、估值测算统一核心规则 折现标准：采用年化 3% 长期无风险利率保守折现，资产现值 = 成熟稳态市值 ÷(1+3%)^ 剩余达峰年限 估值市盈率：国内自主商业化创新药给予 18 倍稳态 PE，海外授权纯现金流分成资产给予 15 倍稳态 PE 盈利标准：创新药成熟放量后稳态净利率统一按照 30% 行业中枢测算 产业节奏：严格遵循新药上市入院、医保渗透、逐步放量的真实规律，上市后 2-3 年抵达业绩峰值 现状说明：截至 2026 年 5 月，仅 CM310 实现正式上市销售，其余核心管线均处于临床后期阶段，暂无实际营收利润，所有远期销售额与盈利数据均为行业稳态峰值理性预测。 权益与分成硬性约定（核心补充，贴合公司实际合作条款） CMG901：康诺亚与乐普生物成立合资公司 KYM，康诺亚持有 70% 权益；全球授权阿斯利康，海外净销售额实行阶梯分成（10%~18%），结合行业惯例与合作条款，取中枢 14% 测算，确保贴合实际收益。 CM336：全权授权吉利德大中华区以外全球权益，海外净销售额实行阶梯分成（10%~15%），取中枢 12% 测算，不高估分成收益，预留安全边际。二、四大核心管线价值拆分复盘1. CM310（IL-4R 自免单抗 国内全权自营） 作为公司目前唯一实现商业化落地的核心产品，CM310 已顺利拿下特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，顺利进入医保目录后市场放量速度持续加快，是公司短期业绩最稳固的基本盘。 稳态峰值年营收：50 亿元 稳态年净利润：50×30%=15 亿元 成熟稳态市值（18 倍 PE）：15×18=270 亿元 达峰时间：2028 年（距 2026 年剩余 2 年） 2026 年折现现值：270÷(1+3%)²≈254.50 亿元 2. CMG901（CLDN18.2 ADC 全球授权阿斯利康，70% 权益） 公司通过合资平台 KYM 运作该管线，实际持有 70% 收益权益，全球权益授权阿斯利康后，后续所有临床研发、生产制造、全球市场销售全部由合作方全权承担，康诺亚无需投入任何成本，仅按约定比例享受销售分成，现金流确定性极强。 全球稳态峰值销售额：20 亿美元（按汇率 7 换算，约 140 亿元人民币） 全球统一分成比例：中枢 14%（按合作阶梯分成取中性值） 康诺亚实际收益占比：70% 折算人民币稳态年净利：140 亿元 ×14%×70%=13.72 亿元 成熟稳态市值（15 倍 PE）：13.72×15=205.8 亿元 达峰时间：2029 年（距 2026 年剩余 3 年） 2026 年折现现值：205.8÷(1+3%)³≈188.34 亿元 3. CM336（BCMA/CD3 双抗 海外授权 + 国内自营，12% 海外分成） 该管线实行海内外双线布局，海外市场授权吉利德布局全球市场，按约定阶梯分成取中枢 12% 测算；大中华区市场由公司自主运营销售，独享国内血液瘤市场红利，成长空间充足，测算过程严格贴合合作条款与国内市场规模。（1）海外业务 全球峰值销售额：30 亿美元（按汇率 7 换算，约 210 亿元人民币） 海外分成比例：中枢 12% 海外稳态分成净利（纯现金流，无额外费用）：210 亿元 ×12%=25.2 亿元 海外业务成熟市值（15 倍 PE）：25.2×15=378 亿元（2）国内业务 国内峰值营收：15 亿元 国内稳态净利：15×30%=4.5 亿元 国内业务成熟市值（18 倍 PE）：4.5×18=81 亿元CM336 整体核算 成熟总市值：378+81=459 亿元 达峰时间：2030 年（距 2026 年剩余 4 年） 2026 年折现现值：459÷(1+3%)⁴≈403.77 亿元 4. CM512（TSLP/IL-13 双抗 全球第一梯队，国内 22 亿为保守偏中性） 随着赛诺菲同类产品临床失利，行业竞争格局大幅优化，CM512 凭借优异的药物结构、更强的靶点亲和力与超长药物半衰期优势，坐稳全球第一梯队位置，市场份额与商业天花板同步上调。结合国内哮喘等自免疾病庞大患者基数，明确其国内 22 亿稳态收入的保守性：（1）国内市场基本面（支撑空间） 哮喘：中国 20 岁以上成人患者 4570 万，其中中重度占比 15%-20%，对应 685-914 万目标患者； 特应性皮炎（AD）：成人患者约 3000 万，中重度占比 10%，对应 300 万目标患者； 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）：患者约 2000 万，中重度占比 10%，对应 200 万目标患者； 合计三大适应症目标患者约 1185-1414 万人，市场底盘极大。（2）22 亿稳态收入的保守性分析 CM512 国内稳态收入 22 亿元，隐含假设为：年治疗费用 1.5 万元、目标患者渗透率 1.2%，对应覆盖患者 147 万，仅占三大目标人群的 10%-12%，远未达到行业合理渗透水平，属于保守偏中性假设。 中性中枢：年治疗费用 1.8 万元、渗透率 1.5%，对应稳态收入约 28 亿元； 乐观情形：年治疗费用 2.0 万元、渗透率 1.8%，对应稳态收入约 35 亿元； 本次测算仍按 22 亿元保守核算，充分预留医保降价、竞争加剧的安全边际。CM512 估值核算 国内稳态营收：22 亿元，稳态净利：22×30%=6.6 亿元 海外分成稳态净利：5.46 亿元（按海外峰值销售额、约定分成比例测算） 合计稳态年净利润：6.6+5.46=12.06 亿元 成熟稳态市值（18 倍 PE）：12.06×18=217.08 亿元 达峰时间：2030 年（距 2026 年剩余 4 年） 2026 年折现现值：217.08÷(1+3%)⁴≈192.60 亿元四大核心管线 2026 年折现总价值 254.50（CM310）+188.34（CMG901）+403.77（CM336）+192.60（CM512）=1039.21 亿元人民币三、技术研发平台长期价值评估 市场在低估康诺亚的过程中，往往容易忽略企业平台型研发壁垒价值。康诺亚搭建完成抗体、ADC、TCE 双抗、siRNA、PROTAC、透脑六大完整创新药研发平台，形成自免疾病 + 肿瘤疾病双赛道协同研发体系，研发效率与技术壁垒处于行业前列。 多年以来，公司多款重磅产品成功完成海外大额授权合作（CMG901 授权阿斯利康、CM336 授权吉利德），累计合作交易规模超 40 亿美元，研发实力与产品潜力获得全球顶尖药企一致认可。同时公司储备充足早期在研管线（CDH17 ADC、CM383 阿尔茨海默等 10 + 项目），覆盖肿瘤、CNS 等蓝海赛道，持续为企业长期发展输送全新增量。 研发平台属于长期永续成长资产，不适用于短期年限折现，对标国内同级别平台型创新药企（荣昌生物、康方生物）估值水平，综合判定康诺亚研发平台与早期管线： 保守估值：250 亿元 中性合理估值：300 亿元（本文采用中性口径，不重复计入四大单品价值，贴合行业公允水平） 四、整体合理估值与低估空间 结合核心管线折现价值与平台长期价值，在极度保守测算前提下（CM512 按 22 亿保守收入、分成比例取中枢、无任何成长溢价，同时公司管线所得现金均未包含），整体内在价值如下：中性情景（推荐参考，最贴合公司实际收益） 核心管线折现价值：1039.21 亿元 平台 + 早期管线价值：300 亿元 合计人民币合理市值：1039.21+300=1339.21 亿元 换算港币（汇率 0.92）：1339.21÷0.92≈1456.75 亿港币保守情景（极致谨慎，预留充分安全边际） 核心管线折现价值：1039.21 亿元 平台保守价值：250 亿元 合计人民币合理市值：1039.21+250=1289.21 亿元 换算港币（汇率 0.92）：1289.21÷0.92≈1401.32 亿港币低估空间测算 当前市值（2026.5）：约 188 亿港币 中性合理估值：约 1457 亿港币 静态低估倍数：约 7.8倍 保守合理估值：约 1401 亿港币 保守低估倍数：约 7.5倍 结论：受港股创新药板块持续走弱影响，康诺亚基本面价值被市场严重错杀，当前市值与真实内在价值存在巨大差距，属于板块内极少数 “高确定性、高弹性、低估值” 的核心资产，长期价值修复空间充足。五、价值兑现时间节点梳理2026 年 情绪修复催化之年 年内 CM310 持续依托医保实现稳步放量，贡献短期业绩支撑；CMG901、CM336 陆续披露关键临床数据、递交上市申请；叠加 CM512 确立全球行业龙头地位，行业格局优化带来的价值重估，多重产业利好不断落地，推动市场逐步修正低估认知，开启第一轮价值修复行情。2027—2028 年 商业化业绩落地之年 CMG901、CM336 陆续获批上市，逐步进入入院、放量阶段；海外合作里程碑收益逐步到账，企业正式进入业绩快速增长阶段，投资逻辑从 “预期驱动” 转向 “真实业绩兑现”，估值与业绩同步抬升。2029—2030 年 全面业绩稳态之年 公司四大核心产品全部完成市场渗透，全线进入稳定销售周期，全年稳态净利润（CM310 15 亿 + CMG901 13.72 亿 + CM336 29.7 亿 + CM512 12.06 亿）合计约 70.48 亿元完全兑现，市值与基本面彻底匹配，完成完整价值兑现周期。 测算参考提示：本文所有盈利规模、市场空间、分成比例、渗透率均为行业中性预判数据，企业最终经营业绩以官方正式公告与实际销售数据为准。总结 纵观当下港股创新药整体行情，板块持续下行带来的极致低估，正是挖掘优质核心资产的良好时机。抛开短期市场涨跌与情绪恐慌，扎根企业基本面来看，康诺亚手握多条高壁垒重磅管线，本次复盘已完整纳入 CMG901 七成持股权益、两款出海产品真实阶梯分成率，同时厘清 CM512 国内 22 亿稳态收入的保守性，估值模型更贴合公司实际收益结构，测算严谨且具备安全边际。 尤为关键的是，CM512 借赛诺菲失败的行业变局，跻身全球 TSLP/IL-13 双抗第一梯队，叠加国内自免市场庞大的患者基数，长期成长空间被严重低估；CM310 作为现金牛产品持续放量，CMG901、CM336 形成清晰的业绩兑现梯队，六大研发平台构筑长期壁垒，支撑企业持续产出重磅新药。 短期市场可以低估企业价值，但产业发展与业绩兑现不会缺席。本次全面复盘，既是对康诺亚真实价值的重新认知，也是个人长期投资的思路记录 —— 在行业情绪冰点坚守基本面逻辑，不被短期波动裹挟，静待企业价值回归与业绩腾飞，这正是长期投资的核心意义所在。

中国药企最赚钱的赛道，原来藏在血液肿瘤里。 2025 年，泽布替尼和西达基奥仑赛合计销售近 60 亿美元，今年第一季度更是达到了 17 亿美元。两大「重磅炸弹药物」的崛起，彰显了中国血液肿瘤创新的硬实力。 而这只是赛道爆发的一个缩影。当前血液肿瘤行业已形成清晰的竞争梯队：百济神州、传奇生物双龙头领跑，诺诚健华、亚盛医药等头部企业多点布局，智翔金泰、康诺亚等 Biotech 以双抗为抓手加速补位。 显然，血液肿瘤赛道，已进入群雄逐鹿的时代。 双龙头领跑 审视中国创新药的江湖，如果说有一场战役最值得反复复盘，那一定是血液肿瘤领域的「双雄争霸」。 2025 年，百济神州 BTK 抑制剂泽布替尼全球销售额突破 39 亿美元，同比增长 48.4%；传奇生物 BCMA CAR-T 疗法西达基奥仑赛销售额达 18.87 亿美元，同比增长 95.9%。同样的赛道，不同的技术路线，却殊途同归，双双挤进了「重磅炸弹药物俱乐部」。  进入 2026 年，国产「十亿美元分子」的含金量还在上升，泽布替尼一季度销售额同比增长 38% 至 10.95 亿美元，西达基奥仑赛同比增长 62.1% 至 5.97 亿美元。 为什么百济神州与传奇生物能率先跑出「十亿美元分子」？究其原因，是因为它们都采取了「大单品思维+出海」的策略。 百济神州的「大单品思维」是以泽布替尼为战略支点，通过聚焦核心产品的深度研发、临床验证和全球商业化，实现企业的盈利增长。泽布替尼能在 BTK 抑制剂领域稳固确立全球领导者的地位，得益于已在全球超过 75 个市场获批，以及成为全球获批适应症最广泛的 BTK 抑制剂。 传奇生物集中优势资源打造出爆款产品西达基奥仑赛，并借助与强生的战略合作，快速实现了从临床到全球商业化的突破，使其成为全球 CAR-T 领域的标杆产品。 CAR-T 产品销售表现 来源：丁香园 Insight 数据库 但这仅仅是冰山一角。奉行高举高打策略的百济神州，储备了多款潜在重磅产品。 目前，差异化 BCL-2 抑制剂索托克拉（Sonrotoclax），已于今年 1 月在国内获批两大适应症：慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）和套细胞淋巴瘤（MCL），成为全球第三款、国产第二款 BCL-2 抑制剂，5 月又成功斩获 FDA 加速批准，用于套细胞淋巴瘤。 另外，进度处于全球第一的潜在同类首创口服 BTK 蛋白降解剂 BGB-16673，正在开展头对头对比礼来匹妥布替尼用于复发/难治性（R/R）CLL/SLL 的 III 期研究。 传奇生物则把触手伸到了实体瘤领域，已布局用于治疗晚期胃食管腺癌的靶向 Claudin 18.2 自体 CAR-T 疗法 LB1908、用于治疗小细胞肺癌（SCLC）和大细胞神经内分泌癌（LCNEC）的靶向 DLL3 自体 CAR-T 细胞疗法 LB2102。其中，诺华在 2023 年以潜在总金额超 11 亿美元引进了 LB2102 的全球权益。 复盘双龙头的崛起，我们看到的是「大单品思维」与「全球化出海」的启示。双龙头已先行一步，但血液肿瘤的战事远未到终局。 第二梯队多点卡位 血液肿瘤这场盛宴，并非双雄的独角戏，由诺诚健华、亚盛医药、迪哲医药领衔的「第二梯队」正强势崛起。它们有着共同的标签：已有商业化产品站稳脚跟，且手握极具想象空间的重磅弹药。 诺诚健华能实现扭亏为盈，得益于血液瘤产品组合的助推。其中，BTK 抑制剂奥布替尼凭借四个已获批适应症均纳入 NRDL，以及斩获边缘区淋巴瘤（MZL）的先发优势，在 2025 年实现销售额同比增长约 41% 至 14.1 亿元；坦昔妥单抗是中国首个获准用于治疗不符合 ASCT 条件的成年 R/R 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）的 CD19 靶向抗体疗法，已于 2025 年 9 月首次商业化上市。 亚盛医药也有两款血液瘤产品贡献收入：中国首个第三代 BCR-ABL 抑制剂奥雷巴替尼和中国首个国产原创 Bcl-2 抑制剂利沙托克拉（Lisaftoclax），在 2025 年合计实现销售收入 5.06 亿元。 迪哲医药的收入主要来自肺癌靶向药舒沃替尼片和已获批血液瘤适应症的全球首个 JAK1 抑制剂戈利昔替尼胶囊。其中，戈利昔替尼是全球首个且唯一作用于 JAK/STAT 通路的外周 T 细胞淋巴瘤（PTCL）新机制治疗药物，2025 年销售额同比增长 359.32% 至 2.26 亿元，贡献公司 28.15% 的收入。 2025 年，药明巨诺 实现总收入 2.84 亿元，主要来自 CD19 CAR-T 疗法瑞基奥仑赛注射液的销售，以及向 Juno 授予 JWsLVV 生产工艺及相关技术知识（以及专利）的非独家许可；科济药业 实现总收入 1.26 亿元，主要由 BCMA CAR-T 疗法泽沃基奥仑赛贡献收入。 值得一提的是，上述头部企业的血液瘤产品类型极为丰富，涵盖 BTK 抑制剂、BCR-ABL 抑制剂、Bcl-2 抑制剂、CD19 单抗、JAK1 抑制剂和 CAR-T 疗法等，且针对的适应症广泛，已全面覆盖白血病、淋巴瘤和多发性骨髓瘤三类血液肿瘤。 除此以外，头部企业储备的后续管线也值得关注。 例如，诺诚健华的下一代 BCL-2 抑制剂 Mesutoclax（ICP-248），是其血液肿瘤领域的三大核心疗法之一，正在开展 5 项临床试验（包括 3 项注册性试验），用于治疗 CLL/SLL、MCL、急性髓系白血病（AML）及骨髓增生异常综合征（MDS）等。 迪哲医药布局了可完全穿透血脑屏障的全新非共价 LYN/BTK 双靶点抑制剂 Bireletinib，以及新一代 EZH1/2 抑制剂 GW5282。其中，Bireletinib 正在开展针对 R/R CLL/SLL 的国际多中心 III 期临床研究，并探索联合 BCL2 抑制剂一线治疗 CLL/SLL 的应用潜力，以及开展针对一线及后线 DLBCL 的临床研究。 而 GW5282 通过同步且等效地抑制 EZH1 和 EZH2，克服了单一靶点抑制可能引发的治疗逃逸，解决已获批的单一 EZH1 抑制剂存在血液半衰期过短的问题，目前正在推进单药或联合戈利昔替尼用于治疗 R/R 非霍奇金淋巴瘤（NHL）的临床研究。 Biotech 创新突围 血液瘤的故事并未止步，许多 Biotech 正将双抗视为突围的关键路径，通过差异化布局寻求创新补位。这也让双抗一举成为新的赛道焦点。 例如，智翔金泰的 BCMA/CD3 双抗 GR1803（纬利妥米单抗）抢占了先发优势，今年 1 月已申报上市，用于治疗既往至少接受过三线治疗（包括一种蛋白酶体抑制剂、一种免疫调节剂和一种抗 CD38 单抗）的复发或难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）成人患者；后续管线中，还有国内首款获批临床的 CD3×CD123 双抗 GR1901，针对 AML 已处于 Ⅰ 期临床。 康诺亚杀入血液瘤领域的决心更大，一口气布局了 3 款双抗药物和 1 款抗 CD38 单抗，分别为 BCMA×CD3 双抗 CM336（Gamgertamig）、GPRC5D×CD3 双抗 CM380、CD20×CD3 双抗 CM355 和抗 CD38 单抗 CM313。其中，除 CM355 治疗淋巴瘤外，其余药物主要针对 MM 适应症。 CM336 针对 R/R MM 已处于Ⅲ期阶段，国内进度仅次于智翔金泰的 GR1803（Velinotamig），未来两者将展开正面交锋，而且战火还延伸到了海外市场。 康诺亚在 2024 年 11 月将 CM336 大中华区以外的全球权益，以总额超 6 亿美元授权给 Ouro Medicines（后被吉利德以 21.75 亿美元收购）。另一边，智翔金泰也成功达成了出海合作，将 GR1803 的大中华区以外全球权益以总额 7.12 亿美元授予 Cullinan Therapeutics。 康诺亚与诺诚健华合作开发的潜在同类最佳 CD20×CD3 双抗 CM355（PRO-203），在 2025 年 1 月以总额 5.2 亿美元授权给 Prolium Bioscience。目前，CM355 正在中国开展针对 R/R NHL 患者的 I/II 期临床研究，在达到治疗剂量水平的患者中，取得了 59% 的完全缓解率（CR）和 82% 的总体缓解率（ORR）。 康诺亚的肿瘤管线 来源：康诺亚官网 康诺亚的潜在同类最优 CD38 单抗 CM313 也成功出海，以总额超 3.6 亿美元授权给 Timberlyne Therapeutics。 值得注意的是，尽管 CD38 单抗赛道竞争激烈，但市场潜力巨大。强生的 Darzalex（达雷妥尤单抗），凭借在 MM 领域的先发优势，在上市第二年即成为「重磅炸弹药物」，2025 年销售额更是高达 143.5 亿美元；赛诺菲的艾沙妥昔单抗，在 2025 年实现收入同比增长 28.5% 至 5.88 亿欧元。 基于此，维立志博也进场抢夺 MM 市场蛋糕，通过布局 LBL-034（GPRC5D×CD3 双抗）和具有 first-in-class 潜力的 LBL-076（CD38×GPRC5D×CD3 三抗），寻求差异化突围。其中，LBL-034 将与康诺亚的 CM380 展开正面交锋。 在 2025 年的 ASH 年会上，维立志博公布了 LBL-034 用于 R/R MM 的突破性数据：400-1200 μg/kg 剂量水平观察到持续获益趋势，12 个月无进展生存期（PFS）率为 61.2%（中位随访时间 9.6 个月）；400 μg/kg 剂量组中位随访时间已达 13.1 个月，12 个月 PFS 率为 56.8%；400-1200 μg/kg 剂量组中，80.0% 的患者达到微小残留病（MRD）阴性状态，展示了显著的治疗价值。 结语 当前，中国血液肿瘤领域呈现出「龙头引领、头部跟进、Biotech 补位」的竞争格局。 从百济神州、传奇生物两大龙头的大单品爆发，到诺诚健华、亚盛医药、迪哲医药等头部企业的组合拳出击，再到康诺亚、维立志博等 Biotech 以新技术破局，中国血液肿瘤领域已经进入了全面博弈的新阶段。 这些企业用实践证明：在血液肿瘤的修罗场上，没有唯一的成功公式，这一广阔市场绝非赢家通吃。 推荐阅读： 谁是中国自免一哥 制药巨头的免疫版图 封面来源：站酷海洛 免责声明：本文仅作信息分享，不代表 Insight 立场和观点，也不作治疗方案推荐和介绍。如有需求，请咨询和联系正规医疗机构。 编辑：月牙 PR 稿对接：微信 insightxb 投稿：微信 insightxb；邮箱 insight@dxy.cn