SSGJ-707

全球大药企最爱合作的中国药企TOP20：谁被反复选中？ 合作一次可能是资产好，反复被不同MNC选中，考验的是整套研发能力。 9月3日，和黄医药又签下了一家MNC。 这一次是GSK。 双方围绕KRAS-EGFR抗体靶向偶联药物HMPL-A830达成全球许可协议，GSK拿下大中华区以外权益。 这款药甚至还没有正式进入人体临床。 GSK已经先付了1.1亿美元首付款，潜在开发、注册及商业里程碑最高达到12.95亿美元。 单独看，这是一笔典型的中国创新药License-out。 但如果把镜头拉远一点，会发现更有意思的地方： GSK已经不是和黄医药合作的第一家全球大药企。 阿斯利康、礼来、武田、Ipsen，再到现在的GSK。 一家中国药企，能够把不同资产，在不同阶段，持续交到不同MNC手里。 这背后值得讨论的问题已经不是： “中国药企又卖出了一款多少钱的药？” 而是： 到底哪些中国药企，已经真正进入了全球大药企的合作名单？ 于是，我们重新整理了一张榜单。《MNC合作最多的中国药企TOP20》 看的不是谁创造过最大的一笔BD，而是—— 谁最容易被全球大药企反复选中。 01｜这个榜单，我们为什么不按“BD总金额”排？ 过去两年，中国创新药BD榜单已经很多了。 100亿美元、150亿美元、潜在200亿美元…… 数字越来越大。 但问题也越来越明显： Headline Value并不完全等于全球认可度。 比如一家中国Biotech，可能只跟一家MNC合作。 但这家MNC连续买了它五六个项目。 另一家公司，可能先后跟礼来、罗氏、辉瑞、GSK、武田、BMS都建立过合作。 这显然是两种完全不同的能力。 所以这一次，我们不用“总交易金额”作为主排序，而是优先看三个维度： 第一，合作过多少家不同的全球MNC； 第二，同一家MNC有没有反复回来继续合作； 第三，合作有没有从单一资产，升级到平台、多个项目甚至联合研发。 普通代理、商业分销、单纯进口产品合作、生物类似药海外经销等，不作为主要统计对象。 我们真正想找的是： 谁正在成为全球MNC眼里的“中国创新药长期合作对象”。02｜MNC合作最多的中国药企TOP20 统计截至：2026年9月5日 排名 中国药企 可核实主要MNC合作方 代表性合作伙伴 合作特征 综合认可度1信达生物 ≥6 礼来、罗氏、武田、辉瑞、赛诺菲、德国默克等 不同MNC多＋同一MNC反复合作 ★★★★★2和铂医药 ≥6 艾伯维、Moderna、阿斯利康、辉瑞、大冢、BMS 从资产授权走向抗体平台输出 ★★★★★3和黄医药 ≥5 阿斯利康、礼来、武田、Ipsen、GSK 横跨研发、商业化及全球License-out ★★★★★4翰森制药 ≥4 GSK、默沙东、再生元、罗氏 最近三年买家快速多元化 ★★★★★5恒瑞医药 ≥4 GSK、BMS、默沙东、德国默克等 从单资产交易升级为多项目战略合作 ★★★★★6映恩生物 ≥3 BioNTech、GSK、罗氏/Genentech ADC平台连续获得国际买家验证 ★★★★★7百济神州/BeOne ≥3 Celgene/BMS、安进、诺华 合作项目规模与深度突出 ★★★★8荣昌生物 ≥3 Seagen/Pfizer、Santen、AbbVie RC48之后持续输出新资产 ★★★★9先声药业/先声再明 ≥3 默沙东、艾伯维、罗氏 开始从联合临床走向全球授权 ★★★★10天演药业 Adagene ≥3 赛诺菲、罗氏、默沙东 平台型合作特征明显 ★★★★11康方生物 ≥3 默沙东、辉瑞、阿斯利康等 中国早期抗体创新出海代表之一 ★★★★12礼新医药 LaNova ≥2 阿斯利康、默沙东 连续完成全球资产授权 ★★★★13和誉医药 Abbisko ≥2 礼来、阿斯利康 小分子创新＋联合开发 ★★★★14圣因生物 ≥2 礼来、罗氏/Genentech RNAi平台连续获得MNC下注 ★★★★15石药集团 ≥1 阿斯利康等 单一MNC合作持续加深 ★★★★16科伦博泰 ≥1 默沙东/MSD 买家集中，但同一MNC连续重仓 ★★★★17三生制药 ≥1 辉瑞 SSGJ-707带来超大额全球授权 ★★★★18康诺亚 ≥1 阿斯利康 CMG901成为代表性全球授权资产 ★★★19迪哲医药 ≥1 阿斯利康 舒沃哲全球权益合作形成突破 ★★★20瑞博生物 ≥1 勃林格殷格翰 siRNA平台获得国际药企验证 ★★★ **说明：**榜单依据企业公开披露及可核实合作整理。“MNC合作方数”为可核实下限，并非企业成立以来所有商务合作的机械累加；综合排名同时考虑重复合作、资产质量及合作深度，因此不宜简单理解成精确的“历史交易次数排行榜”。03｜第一名为什么是信达？真正厉害的不是“6家”，而是“第7次” 如果只看一次License-out，可能存在很多偶然性。 靶点热门、临床数据漂亮、MNC正好缺管线，都可能促成一笔交易。 但信达最值得看的，是另一件事。 2026年，信达与礼来的合作已经进行到了第7次。 信达官方披露，其长期合作对象还包括罗氏、武田、辉瑞、赛诺菲等全球药企；公司整个合作生态已经超过30家全球医疗健康机构。 这里出现了一个完全不同的信号。 礼来不是没跟信达合作过。 恰恰因为合作过很多次，仍然继续合作，才更值得看。 因为第一次合作，MNC主要判断的是： 你的药值不值得买。 到了第二次、第三次甚至第七次，判断对象已经开始发生变化： 你的研发团队靠不靠谱？ 项目推进速度怎么样？ 临床执行能力怎么样？ 双方决策能不能高效衔接？ 下一批资产还值不值得继续合作？ 所以： 一次合作可能证明一个分子。 连续七次合作，开始证明的是一家公司的组织能力。 这是信达排在前面的核心原因。04｜恒瑞、和铂、翰森正在出现另一个变化：MNC开始“买研发机器” 如果说中国创新药出海的第一阶段，是： “我有一款不错的药，你愿不愿意买？” 那么最近越来越多合作正在变成： “我后面还有一整批项目，我们能不能长期一起做？” 恒瑞就是非常典型的案例。 2025年，恒瑞与GSK合作，一次性覆盖至多12款创新药物。 到了2026年5月，与BMS的合作进一步扩展至13个项目。 更关键的是，这13个项目并不只是把恒瑞现成资产装进一个大礼包。 其中包含恒瑞项目、BMS项目，以及双方依托恒瑞研发引擎和平台共同发现的新项目。 这件事的性质已经发生变化。 过去MNC采购的是： 一个candidate。 现在开始采购： 未来持续产生candidate的能力。 和铂医药也越来越接近这条路线。 从AbbVie，到Moderna、辉瑞、阿斯利康、大冢，再到BMS，合作对象不断增加。 尤其2025年以来，和铂与阿斯利康、BMS的合作已经明显从一款药走向多靶点、多特异抗体甚至平台级合作。公司公开资料显示，仅2025年就新增了阿斯利康、大冢、辉瑞、BMS等多个全球合作伙伴。 翰森也是类似趋势。 它公开披露的主要国际License-out对象已经覆盖GSK、MSD、Regeneron和Roche。 这比单纯出现一家新的MNC名字更重要。 因为它意味着： 全球买家对中国药企的估值对象，正在从单个资产，逐渐向“持续发现资产的系统”迁移。05｜但科伦博泰告诉我们：合作方少，不代表认可度低 这张榜单里，最容易被误读的一家公司可能就是科伦博泰。 如果严格按照： “合作过多少家不同MNC” 科伦博泰甚至排不到特别靠前。 因为它最核心的国际合作对象高度集中： 默沙东。 但问题在于—— 默沙东不是买了一次。 而是买完之后，又回来，再买。 这就形成了一种完全不同的全球化路径。 一边是信达： 越来越多不同MNC进入合作名单。 另一边是科伦博泰： 同一家顶级MNC不断扩大下注。 哪个更好？ 不能简单比较。 前者证明： 资产和能力可以通过不同买家的独立验证。 后者证明： 一个全球巨头愿意持续把更多战略资源押在同一家中国Biotech身上。 所以评估中国药企全球化，至少应该拆成两个指标：一个叫“合作广度” 有多少全球药企愿意第一次跟你合作。另一个叫“合作深度” 合作以后，对方愿不愿意回来第二次、第三次继续买。 真正强的公司，最终应该是： 既不断有新MNC进来，又有老MNC不断回来。 这才是最难复制的状态。06｜下一阶段真正要看的，不是谁还能再签一个100亿美元 过去几年，中国创新药出海已经完成了第一轮证明： 中国可以做出MNC愿意花钱买的药。 这个问题基本不需要继续争论了。 下一阶段真正拉开差距的，会是另外三个问题。 第一，有没有第二个资产。 一款药成功，可能是单点突破。 连续三款、五款甚至十款资产进入全球合作，才可能证明研发平台。 第二，有没有第二个买家。 如果辉瑞买过，罗氏也愿意买，礼来也愿意买，GSK还愿意买，那么这种验证的含金量明显更高。 第三，老买家会不会回来。 这可能是最严格的一次考试。 因为第一次合作之前，MNC看到的是数据和尽调材料。 第二次合作之前，它已经知道你的组织是什么样子。 所以当一个MNC在已经充分了解一家中国药企之后，仍然愿意继续扩大合作—— 这比任何宣传语都更直接。 也正因此，中国药企全球化的评价体系可能正在改变。 过去我们最关注的是： “卖了多少钱？” 以后可能更值得问： 谁买的？ 买过几次？ 还有没有别的MNC来买？ 买的是一款药，还是开始买你的整套研发能力？ 9月3日，GSK花1.1亿美元首付款，在HMPL-A830进入人体临床之前，就把大中华区之外的全球权益拿走。 对和黄医药来说，这又多了一家国际合作伙伴。 但放到整个中国创新药产业里看，它代表的变化可能更大： 中国创新药真正的全球化，不会以完成一笔License-out为终点。 真正的门槛，是做完第一笔以后，全球大药企还愿不愿意回来；以及下一家MNC，还愿不愿意继续敲门。 而这张榜单，真正想找的，就是这些已经开始被反复敲门的中国药企。 ——END—— #中国创新药 #创新药出海 #LicenseOut #BD交易 #医药BD #全球化 #MNC #跨国药企 #中国药企 #Biotech #Biopharma #Pharma #新药研发 #药企出海 #全球授权 #联合开发 #研发合作 #创新药 #医药行业 #生物医药 #药企排名 #医药榜单 #信达生物 #恒瑞医药 #翰森制药 #和黄医药 #和铂医药 #科伦博泰 #默沙东 #辉瑞 #罗氏 #礼来 #GSK #阿斯利康 #BMS #MetaPharma #药企沙盘

开篇：一份"非典型"的半年报 如果只看标题数字，荣昌生物 2026 年半年报堪称中国创新药行业上半年最炸裂的一份财报：营业收入 58.53 亿元，同比增长 433.11%；归母净利润 46.62 亿元，去年同期还是亏损 4.50 亿元；经营活动现金流量净额从 -2.46 亿元一举跃升至 42.14 亿元；基本每股收益 8.32 元。 但如果你把它当成"公司突然变会赚钱了"的证据，那就读错了。拆开看，这 58.53 亿元收入里， 44.62 亿元来自一笔对外授权的技术授权收入 ——2026 年 1 月，公司把自研的 PD-1/VEGF 双抗 RC148 在大中华区以外的权益独家授权给了艾伯维，4 月收到 6.5 亿美元首付款。这才是那 46.62 亿元利润的真正来源。 剔除这笔一次性收入，公司上半年真正"卖药"卖了 13.47 亿元，同比增长约 22.3%。这个数字不惊艳，但它是可持续的，也是理解这家公司真正价值的起点。 所以，这是一份"非典型"的半年报： 它的利润表讲的是一次事件，它的现金流量表和资产负债表讲的是一次体质改造，而它真正的基本盘——两款已上市创新药的商业化——藏在收入附注的一个小格子里。 本文试图用一天的时间，把这家公司从里到外拆开：它是什么、靠什么赚钱、钱从哪来、风险在哪、以及 700 亿市值到底在为什么定价。 关键数据速览 指标 2026 年上半年 2025 年上半年 变动 营业收入 58.53 亿元 10.98 亿元 +433.11% 其中：技术授权收入 44.62 亿元 0 新增 其中：产品销售收入 13.47 亿元 约 11.0 亿元 约 +22.3% 归母净利润 46.62 亿元 -4.50 亿元 扭亏 扣非归母净利润 43.38 亿元 -4.46 亿元 扭亏 经营活动现金流净额 42.14 亿元 -2.46 亿元 转正 研发投入 4.14 亿元 6.47 亿元 -36.01% 总资产 98.47 亿元 72.48 亿元（上年末） +35.86% 归母净资产 83.14 亿元 36.09 亿元（上年末） +130.38% 资产负债率 15.57% 50.21% （上年末） -34.64 个百分点 未分配利润 +10.94 亿元 -36.07 亿元（上年末） 首次转正 注：除特别说明外，本文所有财务数据均来自《荣昌生物制药（烟台）股份有限公司 2026 年半年度报告》，为合并报表口径，未经审计。 第一章　公司画像：从烟台出发的全产业链生物制药公司 1.1 它是谁 荣昌生物制药（烟台）股份有限公司，英文名 RemeGen，2008 年成立于山东烟台。2020 年在香港联交所主板上市（股票代码 09995.HK），2022 年 3 月 31 日登陆上交所科创板（股票代码 688331.SH），发行价 48 元/股，是一家 A+H 两地上市的公司。 它的自我介绍是"具有全球化视野的创新型生物制药企业"，专注三件事：抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗。翻译成大白话就是： 做"生物导弹"和"生物信号拦截器"这两类大分子药。 ADC（抗体药物偶联物） ：把一枚"导航抗体"和一颗"细胞毒弹头"用化学连接子绑在一起。抗体负责找到肿瘤细胞，弹头负责炸掉它。好处是精准，坏处是工艺极难。 融合蛋白 ：把人体里某个受体的"接收端"和抗体的"稳定端"拼在一起，做成一个"诱饵"，把致病信号分子提前拦截下来。 双抗 ：一个抗体上装两个结合位点，同时抓住两个目标，理论上能做到 1+1>2。 截至 2026 年 6 月 30 日，公司有 7 个分子处于临床开发阶段 ，覆盖几十种适应症；其中 2 个已上市，5 个在研。已上市的两款药，恰好一个属于 ADC，一个属于融合蛋白——这是理解荣昌的钥匙。 代际 产品 技术路线 意义 第一代 维迪西妥单抗（ RC48 ，爱地希 ® ） HER2 ADC 中国首个原创 ADC 药物 第一代 泰它西普（ RC18 ，泰爱 ® ） BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白 全球首款、同类首创（ first-in-class ） 第二代 RC148 PD-1/VEGF 双抗 已授权艾伯维，总交易额 56 亿美元 第二代 RC28 VEGF/FGF 双靶点融合蛋白 眼科，已授权参天制药 第二代 RC118 / RC278 / RC288 ADC 与双抗 ADC 早期临床 1.2 家底：产能、人与技术平台 产能。 公司已建立符合全球 GMP 标准的生产体系，核心资产是 21 个 2,000 升一次性袋式生物反应器 ，加上细胞培养、纯化、制剂及灌装等完整车间。用行业里的话说，这是"一次性反应器 + 不锈钢"的混合产能路线，灵活度高、切换品种快，适合多管线并行的 Biotech；代价是单位成本高于大规模不锈钢罐。报告期内在建工程 7.24 亿元（较上年末 +11.87%），生物新药产业化项目仍在推进，说明产能扩张还没结束。 人。 研发人员 865 人，占公司总人数的 27.50%，据此推算全公司约 3,150 人。研发团队中博士 66 人（7.63%）、硕士 328 人（37.92%），30–40 岁占 66.94%——一支典型的"年轻、高学历、以执行层为主"的 biotech 研发队伍。值得注意的是，研发人员数量与去年同期基本持平（865 vs 866），但研发人员薪酬合计从 1.83 亿元降至 1.59 亿元，人均薪酬从 21.18 万元降至 18.37 万元，降幅约 13%。这个变化在半年报中没有单独解释，但结合研发费用整体下降 36%，可以读出公司在主动收缩研发开支节奏。 平台。 五个自研技术平台：抗体和融合蛋白平台、ADC 平台、双特异性抗体平台、双特异性抗体 ADC 平台，以及一个有意思的新东西—— PR-ADC（Payload-recycling ADC，载荷回收平台） 。PR-ADC 的思路是让 ADC 把毒素"回收再利用"，减少游离毒素造成的毒性，从而支持更高给药剂量和更高药物抗体比（DAR）。如果这条路走通，相当于把 ADC 的"治疗窗口"往右推一格。当然，这目前还只是一个平台概念，尚未有分子进入临床验证。 专利。 截至报告期末累计申请 757 件、获授权 224 件；报告期内新增申请 37 件、授权 13 件。对一个成立不到 20 年的中国 biotech 来说，这个专利池的厚度是过关的。 1.3 股东结构：创业团队控股，2026 年 6 月刚全部解禁 股东 持股数（股） 持股比例 HKSCC NOMINEES LIMITED （ H 股） 208,550,213 36.95% 烟台荣达创业投资中心（有限合伙） 102,381,891 18.14% FANG JIANMIN 26,218,320 4.64% 烟台荣谦企业管理中心（有限合伙） 18,507,388 3.28% 烟台荣益企业管理中心（有限合伙） 16,630,337 2.95% I-NOVA Limited 13,600,000 2.41% 烟台荣实企业管理中心（有限合伙） 9,190,203 1.63% 香港中央结算有限公司 4,376,195 0.78% RongChang Holding Group LTD. 4,111,338 0.73% 万家行业优选混合型证券投资基金（ LOF ） 4,000,000 0.71% 其中烟台荣达、FANG JIANMIN、I-NOVA、RongChang Holding 为一致行动关系，构成公司的控股股东集团。总股本 564,477,483 股，A 股股东 24,209 户、H 股股东 20 户。 一个容易被忽略的时点：2026 年 6 月 30 日限售期届满、7 月 1 日起，公司 1.928 亿股首发限售股全部解除限售并上市流通 ，涉及烟台荣达、FANG JIANMIN、烟台荣谦、烟台荣益、I-NOVA、烟台荣实、RongChang Holding、烟台荣建等全部首发前股东，占总股本约 34.20%。 不过半年报里有一段很关键的说明：由于公司最近三个已披露经审计年度报告的会计年度因亏损、且截至 2025 年 12 月 31 日母公司报表累计未分配利润为负值而未进行现金分红， 本次解禁的股东不得通过集中竞价或大宗交易方式减持公司 A 股股份 。 换句话说，解禁在技术上完成了，但减持通道在制度上仍被暂时锁住。而这个锁，会随着公司分红能力恢复而失效—— 2026 年上半年未分配利润由 -36.07 亿元转正为 +10.94 亿元，恰好就是那把钥匙。 这是这份财报里最不显眼、但对股价中期影响可能最大的一句潜台词。 1.4 行业坐标：一个正在被"重新定价"的行业 半年报对行业趋势的归纳值得摘录，因为它解释了中国创新药 2026 年为什么集体爆发： 技术层面 ：从单抗时代迈入多抗、ADC、融合蛋白、双抗 ADC 多元并行的阶段。 支付层面 ：2026 年医保目录调整首次引入"预申报"机制，允许完成技术审评但尚未正式获批的创新药提前申报，缩短上市到入医保的周期；商保创新药目录与基本医保形成"双目录"协同。 制度层面 ：《药品管理法实施条例》完成首次全面修订（国务院令第 828 号），首次以行政法规形式确立市场独占期（儿童用药不超过 2 年、罕见病用药不超过 7 年）；eCTD 自 2026 年 3 月 1 日全面实施；政府工作报告首次将生物医药产业定位为"新兴支柱产业"。 商业模式层面 ：全球化授权（License-out）成为价值兑现的核心路径。 2026 年上半年，中国创新药对外授权交易总额约 1,100 亿美元。 荣昌生物正是这条"BD 兑现"路径上 2026 年最典型的样本之一。 第二章　财务解码：把 58.53 亿拆开看 一家公司的财报，最怕的是只盯着第一行。荣昌生物这份半年报尤其如此——营业收入那一行写着 58.53 亿元，但这一行里藏着两种性质完全不同的钱。 2.1 收入结构：44.62 亿授权 vs 13.47 亿卖药 半年报附注把收入按合同类型拆得很清楚： 收入类型 金额（亿元） 占比 对应成本（亿元） 销售商品 13.47 23.01% 2.23 技术授权 44.62 76.23% 0.014 提供劳务 0.41 0.70% 0.24 出售材料 0.0007 0.001% 0.0004 租赁服务 0.03 0.05% 0.02 合计 58.53 100% 2.51 按经营地划分更有意思： 中国大陆 13.37 亿元，美国 45.16 亿元。 一家总部在烟台的公司，上半年 77% 的收入来自美国——但请注意，这不是因为它把药卖到了美国，而是因为授权交易的签约主体在美国。 这张表至少说明三件事： 第一，技术授权收入的毛利率接近 100%。 44.62 亿元收入对应的成本只有 135.9 万元，几乎可以忽略。这是"卖知识产权"和"卖药"最本质的区别：前者的边际成本为零，后者要负担原材料、产线、冷链、销售队伍。 第二，卖药的毛利率是 83.46%。 13.47 亿元产品销售收入对应 2.23 亿元成本。这个水平在生物药行业里属于优秀——对比公司 2025 年全年，管理层曾明确提到"通过优化管理、迭代生产工艺等举措，降低了产品单位生产成本，提升了产品毛利率"，说明工艺改进正在兑现到报表上。 第三，整体毛利率被拉到了 95.71%。 这个数字没有任何可比性，它是被一笔零成本收入"污染"出来的。任何拿 95.71% 去论证"公司盈利能力极强"的说法都是错的。 2.2 利润表：一次性利润的"含金量" 把利润表完整铺开： 项目 2026H1 （亿元） 2025H1 （亿元） 变动 营业收入 58.53 10.98 +433.11% 营业成本 2.51 1.75 +43.37% 税金及附加 0.10 0.08 +24.91% 销售费用 5.50 5.26 +4.53% 管理费用 2.73 1.46 +86.27% 研发费用 4.14 6.47 -36.01% 财务费用 0.24 0.45 -46.12% 公允价值变动收益 3.20 0.005 — 其他收益 / 投资收益 / 减值等 0.18 0.09 — 营业利润 46.69 -4.41 扭亏 营业外收支净额 -0.06 -0.08 — 利润总额 46.63 -4.50 扭亏 所得税费用 0.006 — — 归母净利润 46.62 -4.50 扭亏 三个值得停下来看的细节： （1）利润的时点性极强。 从季度切片看，2026 年一季度公司营业收入 6.56 亿元、归母净利润 3.28 亿元；二季度营业收入约 51.97 亿元、归母净利润约 43.34 亿元。也就是说， 全年 93% 的净利润集中在 4–6 月这三个月入账 。原因很简单：RC148 授权协议 2026 年 3 月 10 日生效，6.5 亿美元首付款 4 月到账。这不是经营节奏，这是合同节奏。 （2）所得税费用只有 59.13 万元。 46.62 亿元利润，实际税率 0.013%。这不是避税，而是公司过去十多年累计亏损形成的递延所得税资产在本期被集中确认、抵扣掉了。 但这也意味着一个反直觉的结论：这顿"免税午餐"吃完后，未来公司赚的每一分钱，都要按高新技术企业 15%（或一般 25%）的税率正常交税了。 未分配利润从 -36.07 亿元转正为 +10.94 亿元，正好说明累计亏损这面"税盾"基本用完了。 （3）剔除授权后，公司大概在盈亏平衡线附近。 我们做一个粗略的还原： 剔除 44.62 亿元授权收入后，剩余收入约 13.91 亿元，毛利约 11.40 亿元； 期间费用（销售 + 管理 + 研发 + 财务 + 税金）合计约 12.71 亿元； 差额约 -1.31 亿元 。 但这里要加两个修正：一是管理费用同比增加的 1.26 亿元，半年报明确说明"主要是由于授权相关的咨询费增加"，属于为这笔 BD 一次性付出的成本，若剔除，管理费用回到约 1.5–2.0 亿元量级；二是本期公允价值变动收益 3.20 亿元（来自理财产品和认股权证的公允价值上升），属于非经营性项目。 两者叠加后，报表口径下"非授权部分"的利润约在 +2 亿元附近，剔除公允价值变动后则在微亏到盈亏平衡之间。 一句话总结： 公司的主营卖药业务 2026 年上半年已经非常接近自我造血的临界点，但还没有稳定跨过去。 2.3 费用率：经营杠杆开始显现 把费用放在两个不同的分母上看，会得出完全不同的结论： 费用项 占总营收（ 58.53 亿） 占产品销售（ 13.47 亿） 销售费用 9.39% 40.80% 管理费用 4.66% 20.24% 研发费用 7.08% 30.75% 财务费用 0.42% 1.82% 用总营收做分母，三项费用率加起来不到 20%，看起来像一家效率极高的成熟药企；用产品销售做分母，销售费用率 40.80%、研发费用率 30.75%，这才是 biotech 的真实面貌。 真正有意义的是同比变化： 销售费用仅增 4.53% ，而产品销售增长 22.3%。这是最积极的一个信号——销售费用增速远低于收入增速，说明前期搭建的 1,400 人商业化队伍开始产生规模效应，新增适应症可以借道既有渠道低边际成本放量。 研发费用下降 36.01% （从 6.47 亿降至 4.14 亿）。半年报的解释是"技术授权导致相应研发费用减少"。这句话有两种可能：一部分 RC148 的开发成本现在由艾伯维承担；另一部分可能是研发项目节奏调整。需要警惕的是，研发投入的下降如果持续，会直接削弱 2028 年之后的管线厚度——毕竟 RC148 已经"卖"出去了，下一个 RC148 还需要钱去养。 财务费用下降 46.12% ，利息费用从 4,181 万元降至 1,764 万元，直接原因是大幅还贷。 2.4 现金流：42 亿进账后，公司做了什么 现金流量表是这份财报里信息量最大的一张表，因为它告诉我们管理层拿到巨款后的第一反应： 项目 2026H1 （亿元） 2025H1 （亿元） 销售商品、提供劳务收到的现金 57.41 10.63 经营活动现金流入小计 58.09 10.78 购买商品、接受劳务支付的现金 1.51 0.52 支付给职工以及为职工支付的现金 5.61 5.31 支付的各项税费 1.27 0.76 支付的其他与经营活动有关的现金 7.57 6.63 经营活动现金流量净额 42.14 -2.46 投资活动现金流量净额 -20.26 -1.19 筹资活动现金流量净额 -18.02 +8.80 现金及现金等价物净增加额 3.74 5.11 管理层的三个动作次序非常清晰： 第一步，还债。 筹资活动净流出 18.02 亿元，其中偿还债务支付现金 20.64 亿元。结果是短期借款从 12.22 亿元降至 1.56 亿元（-87.27%），长期借款从 7.32 亿元降至 0.18 亿元（-97.55%）。有息负债从年初的约 21.6 亿元压降到约 2.4 亿元。 资产负债率从 50.21% 骤降至 15.57% ，一次性卸掉了这家公司过去几年最重的一个包袱。 第二步，理财。 投资活动净流出 20.26 亿元，其中"投资支付的现金" 38.11 亿元、"收回投资收到的现金" 18.54 亿元，净增约 19.6 亿元——交易性金融资产从 12.16 亿元增至 35.82 亿元（+194.71%）。这些主要是理财产品，另含认股权证的公允价值变动。这也是本期 3.20 亿元公允价值变动收益的来源。 第三步，谨慎扩产。 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅 0.74 亿元，同比减少 38.7%。在拿到 6.5 亿美元之后反而没有大举投产能，这个选择值得注意——它说明管理层对产能扩张的态度是克制的，也可能意味着公司对下一阶段的现金流仍有不确定性预期。 期末货币资金 15.52 亿元 + 交易性金融资产 35.82 亿元 = 51.34 亿元 ；有息负债约 2.41 亿元， 净现金约 48.9 亿元 。以公司当前每年约 25–30 亿元的费用支出口径，这笔钱大约能支撑 2 年以上不再融资——这对一家 biotech 来说，是从"必须持续融资"到"可以选择何时融资"的质变。 2.5 资产负债表：一场彻底的体质改造 项目 2026/6/30 2025/12/31 变动 货币资金 15.52 亿元 11.98 亿元 +29.62% 交易性金融资产 35.82 亿元 12.16 亿元 +194.71% 应收账款 3.35 亿元 4.23 亿元 -20.75% 存货 7.59 亿元 6.61 亿元 +14.69% 固定资产 21.75 亿元 22.83 亿元 -4.74% 在建工程 7.24 亿元 6.47 亿元 +11.87% 资产总计 98.47 亿元 72.48 亿元 +35.86% 负债合计 15.33 亿元 36.39 亿元 -57.87% 未分配利润 +10.94 亿元 -36.07 亿元 转正 归母净资产 83.14 亿元 36.09 亿元 +130.38% 几个容易被跳过的细节： 应收账款下降 20.75%，而收入增长 4 倍多。 按产品销售口径，应收账款周转天数约 45 天，回款质量是健康的。 存货增长 14.69%，低于产品销售增速 22.3% ，说明产销衔接在改善。但存货结构中"半成品" 3.68 亿元占比接近一半，这是生物药生产的固有特点——从细胞培养到原液到制剂，中间品天然占压大量资金。 一个反常项目：合同履约成本从 0.23 亿元增至 0.69 亿元（+194.5%） ，被计入存货科目。这通常意味着公司有正在执行、尚未确认收入的履约义务，需要持续跟踪它在下半年的结转情况。 最重大的变化是未分配利润由负转正。 从 -36.07 亿元到 +10.94 亿元，这不只是会计数字的变化：它意味着公司（在合并报表层面）填平了十几年积累的全部亏损，具备了法律意义上的分红能力。前文提过，这正是首发限售股减持限制解除的前提条件之一。 这是一个可能改变中期股东行为的结构性变化，而它藏在附注里，没有出现在任何标题中。 第三章　那笔改变一切的 BD：RC148 × 艾伯维 3.1 交易解剖 把这笔交易的时间线排出来，你就能理解为什么它被称为 2026 年中国创新药最重磅的 BD 之一： 时间 事件 2025 年 8 月 RC148 获 CDE 突破性治疗药物认定（ NSCLC ）；同月获 FDA IND 许可 2026 年 1 月 12 日 与艾伯维签署独家授权许可协议 2026 年 3 月 10 日 协议正式生效 2026 年 4 月 收到艾伯维 6.5 亿美元首付款（税前） 2026 年 8 月 艾伯维启动 RC148 一线鳞状 NSCLC 全球 III 期临床 交易条款： 首付款 ：6.5 亿美元，不可退还； 里程碑 ：最高 49.5 亿美元的开发、监管和商业化里程碑； 特许权使用费 ：大中华区以外净销售额的两位数分级分成； 交易总额 ：56 亿美元； 授权范围 ：大中华区以外的开发、生产和商业化独家权利。 公司在二季度确认技术授权收入 44.62 亿元 （6.5 亿美元按收款日汇率折算、并扣除相关税费影响后的净额）。 从签协议到收到钱，用了不到 3 个月；从收到钱到艾伯维启动全球 III 期，用了 4 个月。 艾伯维接手 5 个月就把一个 I/II 期资产推到了全球注册性临床，这个速度本身说明买方对资产的判断是认真的 ——跨国药企不会为一个"试试看"的分子投入全球 III 期的成本。 3.2 为什么是 PD-1/VEGF 双抗 要理解这 56 亿美元，得先理解 PD-1/VEGF 这个靶点组合为什么值钱。 PD-1 抑制剂（如 K 药、O 药）过去十年改变了肿瘤治疗，但它有个致命短板： 只在"热肿瘤"里有效，且大部分患者最终耐药。 而 VEGF（血管内皮生长因子）这条通路，除了促进血管生成，还有第二重作用——它能让肿瘤内部那团乱七八糟的异常血管"正常化"，减少免疫抑制性细胞（Treg、MDSC）的聚集，促进效应 T 细胞浸润，改善肿瘤缺氧微环境。 所以 PD-1/VEGF 双抗不是简单的"两个药绑一起"，而是 让两条通路在肿瘤微环境里产生正反馈 ：抗 VEGF 把"冷肿瘤"变成"热肿瘤"，PD-1 再顺势放大杀伤效果。理论上，它能覆盖 PD-1 单抗打不动的人群——包括肺鳞癌这类"冷肿瘤 + 高出血风险"的硬骨头。 这就是全球药企愿意为这个赛道掏出几十亿美元首付的原因。 下一个免疫治疗的基石药物，很可能不是 PD-1 单抗，而是 PD-1/VEGF 双抗，或者"PD-1/VEGF 双抗 + ADC"的组合。 3.3 四强格局：荣昌在哪一个位置 中国 PD-1/VEGF 双抗的出海，已经形成"四强"格局： 公司 管线 交易时间 合作方 首付款 里程碑 进度 康方生物 AK112 （依沃西） 2022.12 Summit 5 亿美元 45 亿美元 中国已上市（含肺鳞癌），美国 BLA 审评中（ PDUFA 2026/11/14 ） 三生制药 SSGJ-707 2025.05 辉瑞 12.5 亿美元 总额 60.5 亿美元 全球多中心 III 期 信达生物 IBI363 2025.10 武田 15 亿美元 76 亿美元 交易额最大 荣昌生物 RC148 2026.01 艾伯维 6.5 亿美元 49.5 亿美元 中美 III 期，艾伯维 2026.8 启动全球 III 期 客观地说： 荣昌是四家里"入场最晚、首付款中等、进度第二梯队"的那一个。 康方的依沃西已经在中国拿下三个适应症，包括 2026 年新增的肺鳞癌，是全球首个也是目前唯一获批上市的 PD-1/VEGF 双抗，先发优势明显； 三生/辉瑞和信达/武田的交易金额更大，说明买方给的风险定价更高； 荣昌的 6.5 亿美元首付款，在四家里排第三。 但荣昌也有两张牌： 一是 JPM 大会上披露的 RC148 一线 NSCLC ORR 数据被描述为"具备同类最佳潜力"；二是艾伯维的执行力 ——拿到权益 5 个月就推进全球 III 期，这在跨国药企里算快的。 RC148 目前在中美两地同步推进 6 项临床：中国的一线鳞状 NSCLC III 期（招募中）、一线非鳞 NSCLC III 期（IND 获批）、一线结直肠癌 II/III 期（招募中）、一线 NSCLC II 期和二线 NSCLC I/II 期（均已完成入组）；美国已获批两项 III 期 IND。 艾伯维还计划启动 RC148 联合其自有 ADC 的 II 期临床 ——这正是行业公认的下一代"IO+ADC"方案。 3.4 首付款之后：49.5 亿美元才是真考题 必须把话说清楚： 6.5 亿美元已经落袋，49.5 亿美元还只是"资格"。 里程碑付款的触发条件是海外临床进度、监管审批结果（如 FDA 批准上市）和商业化销售额。每一道关卡都可能出现以下情况之一： 临床数据不及预期 → 买方调整开发优先级； 竞品先获批 → 商业价值被稀释； 买方战略调整（并购、管线重组）→ 项目延迟甚至终止； 地缘政治因素 → 跨境技术转移受限。 行业里的大量案例表明，首付款与最终到手金额之间往往存在数量级差距。 对荣昌而言，合理的心态是把 6.5 亿美元当作"已兑现"，把 49.5 亿美元当作"看涨期权"——它的期望值不为零，但不应该被计入当期估值的核心。 公司自己在半年报"风险因素"章节里也毫不讳言："首付款的收取不代表后续里程碑付款及销售分成的必然实现。" 第四章　基本盘：泰它西普与维迪西妥单抗 如果说 RC148 是"期权"，那两款已上市的药就是"本金"。这一章讲的是这家公司真正每天在做的事。 4.1 泰它西普：一款能从风湿科一路打到肾内科的药 泰它西普（RC18，商品名泰爱®）是荣昌最核心的资产，也是中国创新药里少有的"全球首款、同类首创（first-in-class）"产品。 它做了什么？ 人体里的 B 细胞如果过度活跃，会生产攻击自身组织的抗体，导致系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、重症肌无力这一大类自身免疫病。B 细胞的成熟依赖两个信号分子：BLyS 和 APRIL。泰它西普是一种 TACI-Fc 融合蛋白，等于在血液里放了一个"双头诱饵"，同时把 BLyS 和 APRIL 都拦截下来，从上游掐断 B 细胞的异常分化。 这个设计的好处是覆盖面广 ——只要致病通路依赖 B 细胞，理论上都能用。这决定了泰它西普的商业模型不是"一款药一个适应症"，而是"一款药不断开新的科室"。 已获批 5 个适应症（均为中国）： 适应症 获批时间 医保状态 系统性红斑狼疮（ SLE ） 2021.03 （ 2023.11 转完全批准） 2021/2023/2025 三次纳入 类风湿关节炎（ RA ） 2024 年 已纳入 全身型重症肌无力（ gMG ） 2025.05 2025 年纳入 干燥综合征 2026.06 待谈判 IgA 肾病（ IgAN ） 2026.06 待谈判 2026 年最重要的进展：6 月同日获批两个新适应症，且都带着顶级临床数据。 IgA 肾病——数据发在了《新英格兰医学杂志》（NEJM，影响因子 78.5）。 这是中国创新药少有的"顶刊时刻"：318 例已接受标准治疗的成年患者，1:1 随机接受泰它西普 240mg 或安慰剂每周皮下注射，持续 39 周。结果： 主要终点（第 39 周 24 小时尿蛋白肌酐比 UPCR 较基线变化）： 泰它西普组下降 58.9%，安慰剂组下降 8.8%，安慰剂校正后下降 55%（p<0.0001） ； 肾功能保护：第 39 周 eGFR 变化，泰它西普组 -1.0% ，安慰剂组 -7.7% ；eGFR 下降≥30% 的患者比例 6.3% vs 27.0% ； 达标率：UPCR<0.8 g/g 的患者比例 61.0% vs 19.5% ； 血尿：阳性比例从 71.1% 降至 20.9%（安慰剂组 71.3%→73.5%）； 安全性： 严重不良事件发生率 2.5%，低于安慰剂组的 8.2% 。 这组数据的分量在于：IgA 肾病是一个此前几乎无药可治、患者以青壮年为主、最终大量进展至尿毒症的疾病。能把尿蛋白降 55%、同时稳住肾功能的药，临床价值是硬通货。 干燥综合征——2026 年 6 月在 EULAR（欧洲抗风湿病联盟）年会口头报告。 381 例患者 1:1:1 随机接受 160mg / 80mg / 安慰剂，48 周： 主要终点（第 24 周 ESSDAI 评分较基线变化）： 160mg 组降低 4.4 分，安慰剂组降低 0.6 分，组间差值 -3.8（95%CI -4.6~-3.0），p<0.0001 ； ESSDAI 降低≥3 分（最小临床意义改善）比例： 71.8% vs 19.3% ； ESSDAI<5 分（低疾病活动度）比例： 49.6% vs 10.9% ； 患者自评 ESSPRI 降低 1.94 分 vs 0.42 分，改善≥1 分或≥15% 的比例 86.2% vs 32.2% ； STAR 应答率 82.1% vs 24.4% 。 干燥综合征此前全球没有获批的靶向药，这是一个"从 0 到 1"的适应症。 ESSDAI 改善值 -3.8、多项次要终点 p<0.0001，这在自免领域属于非常漂亮的数据包。 销售曲线（历史数据）： 2021 年上市首年（仅销售 9 个月）约 0.47 亿元 → 2022 年 3.3 亿元 → 2023 年 5.2 亿元 → 2024 年（新增 RA）9.77 亿元 → 2025 年（新增 gMG） 13.87 亿元 ，销量突破 225.5 万支，覆盖约 1,200 家医院。 2026 年 7 月，泰它西普（80mg）被纳入《国家基本药物目录（2026 年版）》"免疫系统用药"。 基药目录的意义在于基层医疗机构的配备要求，这对泰它西普下沉到县域市场是长期利好。 海外： 2025 年 6 月授权给纳斯达克上市公司 Vor Biopharma。VorBio 已于 2026 年 1 月在美国启动干燥综合征全球 III 期，gMG 全球 III 期也在招募中。泰它西普已获 FDA 授予的干燥综合征快速通道资格、gMG 孤儿药资格和快速通道资格，以及欧盟委员会授予的 MG 孤儿药资格。 4.2 维迪西妥单抗：中国第一个原创 ADC 维迪西妥单抗（RC48，商品名爱地希®）的历史地位是明确的：中国首个自主研发的 ADC 药物，也是我国首个同时获得 FDA 和中国药监局突破性疗法双重认定的 ADC。 已获批 5 个适应症： HER2 过表达晚期胃癌（2021.06）、HER2 过表达尿路上皮癌（2021.12）、HER2 阳性伴肝转移晚期乳腺癌（2025.05）、HER2 低表达伴肝转移乳腺癌（2026.03）、联合特瑞普利单抗一线治疗 HER2 表达尿路上皮癌（2026.04）。 2026 年两个关键临床数据： RC48-C027（ASCO 2026 年会，最新突破性摘要 LBA）——胃癌一线。 这是全球首个在晚期胃癌一线探索"HER2 ADC + PD-1 抑制剂 + 化疗/抗 HER2 靶向药"三联方案的 II/III 期研究， 覆盖 HER2 高、中、低表达全人群 ： HER2 中低表达人群 （中位随访 23.1 个月）：DV+Tor+CAPOX 确认 ORR 75.0% ，对照组 47.8%；DoR 12.4 个月 vs 10 个月； PFS 风险降低 45%（HR=0.55） ；OS 死亡风险降低 39%（HR=0.61） ； 第二阶段（DV 2.5mg/kg + 减量 CAPOX）：PFS 仍显示改善趋势（HR=0.62），19.6 个月随访中试验组平均 PFS 延长 2.4 个月； HER2 高表达人群 （中位随访 24.5 个月）：DV+Tor+Tra 对比对照，PFS 风险降低 42%（HR=0.58）， OS 死亡风险降低 58%（HR=0.42） 。 这个研究的战略价值在于"扩人群"：过去 HER2 ADC 只服务 HER2 高表达患者（胃癌中约占 10%–20%），如果中低表达也能获益，适用人群可能扩大数倍。 RC48-C017（ASCO-GU 2026）——膀胱癌新辅助。 全球首个公布结果的"ADC 联合免疫"用于肌层浸润性膀胱癌（MIBC）新辅助治疗的前瞻性研究：47 例入组、33 例接受根治性膀胱切除术，pCR（病理完全缓解）率 63.6% ；中位随访 26.4 个月，手术患者 12/18 个月无事件生存率 93.2%/80.9%，全体患者 12/24 个月总生存率 95.7%/91.3%，中位 OS 尚未达到。 海外： 2021 年 8 月授权给 Seagen（后被辉瑞收购）。辉瑞正在推进维迪西妥单抗联合 PD-1 一线治疗尿路上皮癌的 III 期临床，目前已完成患者招募。券商预计该研究数据将于 2027 年上半年读出 ——这可能是 RC48 下一个最大的价值催化点。 4.3 商业化：1,400 人和 2,270 家医院 截至 2026 年 6 月 30 日： 团队 人数 医院准入 覆盖科室 自身免疫商业化团队 约 900 人 超过 1,200 家 风湿免疫科、神经内科、肾内科等 肿瘤商业化团队 超过 500 人 超过 1,070 家 肿瘤科、泌尿外科、乳腺外科等 1,400 人的自有销售队伍，对一家 2021 年才开始卖药的公司来说，是一个相当重的投入。但回报已经开始显现—— 2026 年上半年销售费用仅增长 4.53%，而产品销售增长 22.3%。 这背后的商业逻辑是：创新药第一个适应症的商业化成本最高（要建团队、做准入、做医生教育），后续新适应症如果落在同一科室，边际放量成本会显著下降。 干燥综合征与 SLE 同属风湿免疫科，核心医生群体、医院渠道、学术会议高度重合 ——这意味着 2026 年 6 月新获批的两个适应症，可以在既有渠道上以较低成本快速上量。这是"产品组合效应"最典型的场景。 4.4 增速的隐忧：数字没那么好看的一面 必须指出一个不太舒服的事实： 产品销售的增速在放缓。 期间 产品销售收入 同比增速 2024 年全年 约 17.0 亿元 — 2025 年全年 23.07 亿元 +35.8% 2026 年上半年 13.47 亿元 约 +22.3% 如果拆到半年度环比：2025 年下半年产品销售约 12.1 亿元，2026 年上半年 13.47 亿元，环比增长约 11%。这是一条仍在增长、但斜率在变缓的曲线。 三个可能的原因： 基数效应。 泰它西普 2025 年销售额已达 13.87 亿元，体量越大增速自然回落； 医保降价。 创新药纳入医保后的价格降幅会侵蚀金额增长（销量增长可能快于金额增长）； 竞争加剧。 自免领域贝利尤单抗等竞品已上市并纳入医保；肿瘤领域维迪西妥单抗面临德曲妥珠单抗（T-DXd）等产品的强力竞争。 好消息是，2026 年 6 月获批的干燥综合征和 IgA 肾病是两个 此前无药可治、患者基数大 的适应症，且 2026 年度医保目录调整已经启动，如果能在年底谈判中顺利纳入，2027 年有望重新拉高增速。 这两个适应症的医保谈判结果，是判断泰它西普 2027 年销售曲线的第一个关键变量。 第五章　管线全景：7 个分子，一张价值地图 荣昌的管线不算多，但结构很清晰： 两款已上市的药负责"造血"，两个接近终点的分子负责"接力"，三个早期分子负责"想象空间"。 5.1 一张表看懂全部管线 分子 靶点 / 类型 治疗领域 最高阶段 商业化权益 泰它西普 RC18 BLyS/APRIL 融合蛋白 自免 已上市（ 5 适应症） 中国自持；海外授权 Vor Biopharma 维迪西妥单抗 RC48 HER2 ADC 肿瘤 已上市（ 5 适应症） 中国自持；海外授权辉瑞（原 Seagen ） RC28-E VEGF/FGF 融合蛋白 眼科 Ⅲ 期（ DME 撤回， wAMD 拟申报） 中国授权参天制药 RC148 PD-1/VEGF 双抗 肿瘤 中美 Ⅲ 期 中国自持；海外授权艾伯维 RC118 Claudin 18.2 ADC 肿瘤 Ⅱ/Ⅲ 期 全球自持 RC278 CDCP1 ADC 肿瘤 Ⅰ 期拓展 全球自持 RC288 PSMA/B7H3 双抗 ADC 肿瘤 Ⅰ/Ⅱa 期 全球自持 如果把"近端价值"定义为 3 年内可能兑现的现金流，排序是： 泰它西普 > 维迪西妥单抗 > RC148（里程碑） > RC28 > RC118 > RC288 ≈ RC278。 5.2 RC28：眼科这张牌，被摁下了一次暂停键 RC28 是荣昌管线里"最被低估、也最需要盯紧"的一个分子。 它的设计思路和泰它西普同源——都是融合蛋白"诱饵"，但拦截对象换成了 VEGF 和 FGF 两个促血管生成因子。眼底新生血管类疾病（湿性老年黄斑变性 wAMD、糖尿病黄斑水肿 DME、糖尿病视网膜病变 DR）的核心病理就是这两个因子失控。目前主流疗法是雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普这类抗 VEGF 药，需要 每 1–2 个月玻璃体腔注射一次 ，患者负担极重。RC28 的卖点在于同时阻断 FGF 通路，理论上可以延长给药间隔、覆盖抗 VEGF 无效的人群——这是眼科领域公认的下一代方向。 2025 年 8 月，公司把 RC28-E 的中国权益许可给了日本参天制药（参天中国）。参天是全球眼科用药的老牌玩家，这笔交易本身就说明国际同行认可这个分子的数据。 但 2026 年 7 月，公司主动撤回了 RC28-E 治疗 DME 的上市申请。 半年报的原话是："根据国家药监局最新审评建议，公司决定主动撤回本次药品注册申请，并将根据国家药监局的有关安全性样本量的要求，进一步补充临床病例数研究后适时提交注册申请。" 怎么理解这件事？ 往坏了说 ：这是监管端对安全性数据提出的额外要求，意味着原有数据包不够充分，上市时间至少推迟 12–18 个月。在整个 PD-1/VEGF 的喧嚣里，这个消息几乎没有引发关注，但它是这份半年报里最实质的一个负面事件。 往好了说 ：撤回不等于否决。公司明确说"关于 RC28-E 的对外授权合作正常推进"——参天没有撤，说明买方认为这属于可修复的技术性问题，而非分子本身的缺陷。而且注意措辞：是"安全性样本量"要求，不是"有效性不足"。在眼科这种需要长期给药的慢性适应症上，监管对安全性样本量的要求趋严是行业趋势，并非荣昌独有的问题。 其余两个适应症的进展： wAMD ：2023 年 1 月启动国内 Ⅲ 期，截至报告发布日 已完成患者招募 ，公司将"择机提交上市申请"。这是 RC28 的主战场，也是规模最大的适应症。 DR ：国内 Ⅱ 期已完成入组，正在随访。 结论：RC28 的价值没有被抹掉，但时点被推后了。真正需要观察的是 wAMD 适应症的申报时点——如果 2026 年内能递交，市场会把它重新计入；如果和 DME 一样延后，那就要下调对这条管线的预期。 5.3 RC118、RC278、RC288：下一代 ADC 的三张牌 这三个分子的共同点是：都还在早期，都不构成 3 年内的现金流，但共同决定了荣昌在 2030 年之后还"有没有东西卖"。 RC118（Claudin 18.2 ADC） ——这是荣昌管线里最有战略巧思的一步。Claudin 18.2 是胃癌、胰腺癌上的热门靶点，而荣昌做了一个少见的组合： 用自家的 RC148（PD-1/VEGF 双抗）联合 RC118（Claudin 18.2 ADC）去做胃癌 。二线胃癌 Ⅱ 期已完成入组，一线胃癌 Ⅱ/Ⅲ 期正在启动。 这个组合的逻辑很硬：胃癌是典型的"冷肿瘤"，PD-1 单抗单用在胃癌里效果平平；而"双抗 + ADC"正是行业公认的下一代 IO 方案——双抗负责激活免疫微环境，ADC 负责精准投放细胞毒。荣昌是 全球极少数同时拥有自研 PD-1/VEGF 双抗和自研 ADC 的公司 ，这个"自己配自己"的能力，是它在联合用药时代最独特的资产。 RC278（CDCP1 ADC） ——靶向 CDCP1 的新型 ADC，2025 年 7 月获批 IND，目前处于 Ⅰ 期剂量拓展。CDCP1 在多种实体瘤高表达、正常组织低表达，是一个相对新颖、尚未被充分验证的靶点。这类"新靶点"意味着高赔率，也意味着高失败率，短期内不应计入估值。 RC288（PSMA/B7H3 双抗 ADC） ——2026 年 4 月获批 IND、5 月完成首例给药的全新分子。PSMA 是前列腺癌的成熟靶点，B7H3 是近年大热的泛肿瘤抗原，"双抗 + ADC"的组合属于技术难度最高的那一类。它在管线里排最后，但代表着荣昌从"单靶点 ADC"迈向"双抗 ADC"的技术代际跨越。 一句话概括这三个分子：它们是 2030 年的故事，不是 2027 年的故事。 把它们计入当前估值，需要非常大的想象力；完全无视它们，又会低估这家公司的长期技术积累。合理的做法是：把它们作为"免费期权"，只跟踪不定价。 5.4 研发开支的账本：钱花在哪，还剩多少要花 半年报披露了 7 个主要研发项目的投入明细（单位：万元）： 项目 预计总投资 本期投入 累计投入 完成度 RC18 泰它西普 252,767.64 3,888.89 234,995.72 93.0% RC48 维迪西妥单抗 184,718.28 13,413.39 176,406.93 95.5% RC28 50,000.00 4,115.56 48,583.59 97.2% RC148 40,218.38 5,472.69 27,628.80 68.7% RC118 39,800.00 576.41 21,962.71 55.2% RC278 45,369.21 3,007.15 12,106.82 26.7% RC288 46,000.00 1,083.73 4,582.95 10.0% 合计 658,873.51 31,557.82 526,267.52 79.9% 三个可以从这张账本里读出来的判断： 第一，两款已上市产品的研发投入已接近尾声 （完成度 93% 和 95.5%）。这意味着泰它西普和维迪西妥单抗后续的边际研发开支会明显下降，两个产品正在从"投入期"进入"收获期"。这也部分解释了为什么 2026 年上半年研发费用同比下降 36%。 第二，RC28 和 RC148 的累计投入已分别达到预算的 97.2% 和 68.7%，但它们都还在 Ⅲ 期。 这里有个需要警惕的地方：如果 Ⅲ 期需要扩大样本量（RC28 的 DME 正是因此被要求补充病例数），"预计总投资"很可能会上调。也就是说，这两条管线的真实花费大概率会超出当前预算。 第三，早期管线只花了不到三成预算。 RC278（26.7%）和 RC288（10.0%）合计还有约 7.5 亿元的预算空间，这些钱必须在未来 3–5 年花出去才能推进到注册性临床。 还有一条容易被忽略的会计政策：荣昌对研发支出的资本化起点是"取得正式药品注册批件"（不含附条件上市批件）。 这是一条非常保守的会计政策——意味着公司在药品获批前，所有研发投入 100% 计入当期费用，不形成任何无形资产。 换句话说，荣昌的资产负债表里没有一分钱是"资本化的研发成果"，账面上 83.14 亿元净资产是实打实的。 对比那些把大量开发支出资本化的同行，荣昌的报表质量更高，也意味着它的历史亏损被充分体现、未来折旧摊销压力更小。 5.5 产能与人：一家"能自己造、能自己卖"的 biotech 产能。 公司已建立符合全球 GMP 标准的生产体系，核心是 21 个 2,000 升一次性袋式生物反应器 ，配套细胞培养、纯化、制剂与灌装车间。报告期内在建工程 7.24 亿元（较上年末 +11.87%），生物新药产业化项目仍在推进。 这里有个值得琢磨的细节： 拿到 6.5 亿美元之后，公司上半年购建长期资产只花了 0.74 亿元，同比减少 38.7%。 对一家刚刚实现"财务自由"的 biotech 来说，这个选择有点反常识。可能的解释是：现有产能对当前销售规模（半年 13.47 亿元）已经够用，盲目扩产会带来折旧压力；也可能意味着管理层对下一阶段的产品放量节奏判断偏谨慎。无论哪种，都说明这不是一家"拿到钱就烧"的公司—— 这一点，在创新药行业里是稀缺品质。 人。 研发人员 865 人，占比 27.50%；博士 66 人、硕士 328 人，30–40 岁占 66.94%。加上 1,400 人的商业化队伍，全公司约 3,150 人的规模，在中国 biotech 里属于中上水平。 专利。 累计申请 757 件、授权 224 件；报告期内新增申请 37 件、授权 13 件。授权率 29.6%，对一个成立不到 20 年的公司来说，这个专利池厚度是过关的。 第六章　行业坐标：BD 时代与"卖青苗"之争 荣昌的这份半年报，其实是中国创新药行业 2026 年集体转向的一个缩影。理解这个背景，才能理解为什么一家公司可以靠一笔交易把十几年亏损一次填平。 6.1 1,100 亿美元：一个行业级的拐点 半年报引述了一组数据： 2026 年上半年，中国创新药对外授权（License-out）交易总额约 1,100 亿美元。 这个数字有多大？作为对比，2025 年全年中国创新药 BD 交易总额约在 1,300–1,500 亿美元量级。 也就是说，2026 年仅上半年就接近了 2025 年全年的规模。 这件事的本质是： 跨国药企正在用真金白银给中国创新药重新定价。 原因有三： 专利悬崖。 2025–2030 年，全球将有一批年销售额百亿美元级别的重磅药（Keytruda、Opdivo、Eylea 等）陆续失去专利保护，跨国药企必须填补管线缺口； 中国研发的效率优势。 中国临床入组速度、成本优势明显，且近年来多个分子在头对头研究中击败了国际标准疗法； 监管互认的推进。 中国药监体系改革后，部分中国临床数据开始被 FDA、EMA 接受。 同时，国内的政策环境也在同步转向： 支付端 ：2026 年医保目录调整首次引入"预申报"机制，允许完成技术审评但尚未正式获批的创新药提前申报，缩短从上市到入医保的周期；商保创新药目录与基本医保形成"双目录"协同； 制度端 ：《药品管理法实施条例》完成首次全面修订（国务院令第 828 号），首次以行政法规形式确立市场独占期（儿童用药不超过 2 年、罕见病用药不超过 7 年）；eCTD 自 2026 年 3 月 1 日全面实施； 定位端 ：政府工作报告首次将生物医药产业定位为"新兴支柱产业"；国办发〔2026〕9 号文确立了创新药首发价格机制。 半年报把行业趋势概括为"营收增长快于费用增长，销售费用率持续优化，毛利率稳步提升"—— 这描述的是整个中国创新药行业正在集体跨过盈亏平衡线的状态，荣昌只是其中一个跑得比较靠前的样本。 6.2 "卖青苗"的争议：把 RC148 卖掉，是对是错？ RC148 交易之后，市场上一直有一个质疑： 把最有潜力的分子在大中华区以外的权益全卖了，是不是"贱卖核心资产"？ 这个问题没有标准答案，但可以把两面的账都摆出来。 支持"卖"的理由： 首付款是确定性的 6.5 亿美元，里程碑是不确定的 49.5 亿美元。 对一家 2025 年底资产负债率还有 50.21%、账面现金 12 亿元左右的公司来说，6.5 亿美元不是"锦上添花"，而是"救命钱"。它直接把公司从"必须持续融资"的状态中解放出来。 全球 Ⅲ 期的成本，荣昌自己扛不动。 一个 PD-1/VEGF 双抗的全球注册性临床，涉及多个国家、数百至上千例患者，投入通常在数亿美元量级，且需要与依沃西、SSGJ-707 这些先行者抢时间窗。让艾伯维来做，是效率最优解。 中国权益仍在自己手里。 荣昌保留了 RC148 在大中华区的完整权益，中国区的商业化仍由自己做——这保留了最大的一块自留地。 交易时点选得不错。 2026 年 1 月，正是 PD-1/VEGF 赛道估值最热的时候。三生/辉瑞 12.5 亿美元首付（2025 年 5 月）、信达/武田 15 亿美元首付（2025 年 10 月）刚刚把价格锚定上去。荣昌在窗口期完成交易，是理性的选择。 质疑"卖"的理由： 放弃了长期最大的一块价值。 如果 RC148 真的成为下一代 IO 基石药物，海外市场的销售分成（两位数分级）虽然是持续的，但远小于自己商业化的利润分成。 卖掉的是"可能性最大的那个未来"。 首付款在四家里只排第三。 6.5 亿美元对比信达/武田的 15 亿美元、三生/辉瑞的 12.5 亿美元，差距明显。这要么说明 RC148 的资产质量被买方打了折扣，要么说明荣昌的谈判筹码有限。 进度落后。 康方依沃西已在中国上市，美国 BLA 的 PDUFA 日期是 2026 年 11 月 14 日—— 如果这个日期前获批，依沃西将成为全球首个上市的 PD-1/VEGF 双抗，赛道格局基本定型。 留给 RC148 的时间窗口其实很窄。 一个中性的判断：这笔交易在财务上是成功的，在战略上是"次优但可接受"的。 它解决的是荣昌当下的生存问题，代价是放弃了部分长期上行空间。对一家 2025 年底还背着 21.6 亿元有息负债的公司来说，这几乎是必然的选择—— 你不能用一家已经财务自由的公司的最优解，去要求一家刚刚脱离险境的公司。 真正需要追问的是下一个问题： 拿到了这笔钱之后，荣昌会不会用它再造一个 RC148？ 目前看，答案是谨慎的：研发费用同比 -36%，资本开支同比 -38.7%，钱主要拿去还债和理财了。 这是理性的财务管理，但不是进攻性的研发投入。 从"活下来"到"再长大"之间，还有一段路要走。 第七章　风险清单：把不好听的话说在前面 一份诚实的分析，必须把风险放在和机会同等重要的位置。以下是按严重程度排列的九个风险，其中前三个我认为是真正的"致命项"。 7.1 一级风险（会改变投资逻辑的三个） 风险一：2026 年是利润高点，不是起点。 这是所有风险里最大的一个。46.62 亿元归母净利润中，约 44.62 亿元来自一次性授权收入。 2027 年如果没有同等量级的 BD 交易，公司利润将大幅回落 ——券商一致预测 2027 年归母净利润为 6.17 亿元，意味着同比下滑约 87%。 更要命的是会计层面的连锁反应： 由于历年累计亏损形成的递延所得税资产在本期被耗尽（所得税费用仅 59 万元，实际税率 0.013%），从 2027 年起公司赚的每一分钱都要按正常税率纳税。 未分配利润由 -36.07 亿元转正为 +10.94 亿元，就是这面"税盾"已基本用完的证明。 风险二：49.5 亿美元里程碑的兑现率。 6.5 亿美元已经落袋，但 49.5 亿美元只是"资格"。行业里的大量案例表明，里程碑付款的最终兑现率通常在个位数到 30% 之间。荣昌自己在半年报风险提示中写得很直白："首付款的收取不代表后续里程碑付款及销售分成的必然实现。" 如果 RC148 在艾伯维的全球 Ⅲ 期中数据不及预期，或者依沃西抢先在美国获批并奠定标准疗法地位，艾伯维完全可能调整开发优先级—— 那时候荣昌拿到的可能就只有首付款。 风险三：PD-1/VEGF 赛道的竞争时间窗正在关闭。 康方/Summit 的依沃西在中国已获批三个适应症，美国 BLA 的 PDUFA 日期是 2026 年 11 月 14 日 ——就在本文写作时点的两个多月后。如果依沃西如期获得 FDA 批准，它将成为全球首个上市的 PD-1/VEGF 双抗，赛道格局基本定型。 同时，三生/辉瑞的 SSGJ-707 和信达/武田的 IBI363 都在推进全球多中心 Ⅲ 期。 这四家里，荣昌的进度排在第二梯队，首付款排第三。 在一个"赢家通吃"特征明显的肿瘤大药赛道里，第三名能够分到的市场份额可能远低于预期。 7.2 二级风险（影响业绩但不会改变逻辑的四个） 风险四：研发失败与监管不确定性——已经发生过一次。 2026 年 7 月，公司主动撤回 RC28-E 治疗 DME 的上市申请，原因是药监局要求补充安全性样本量。这是这份半年报里唯一一个已经"实锤"的负面事件。它提醒我们： Ⅲ 期临床和监管审评之间的那道门，比想象中窄。 RC28 的 wAMD 适应症虽已完成 Ⅲ 期入组，但同样面临审评标准趋严的可能；RC148 的 6 项在研临床中，任何一项出现安全性信号都会影响整个分子的估值。 风险五：商业化竞争加剧。 泰它西普 ：自免领域贝利尤单抗等已上市并纳入医保；IgA 肾病领域，布地奈德迟释胶囊（Nefecon）、司帕生坦等新品正在进入；干燥综合征虽是全球首个靶向药，但一旦市场被验证，跟进者会很快到来。 维迪西妥单抗 ：直接面对第一三共/阿斯利康的德曲妥珠单抗（T-DXd）这一"ADC 之王"的挤压。T-DXd 凭借 DESTINY 系列研究已经重新定义了 HER2 治疗边界。 RC148 ：见风险三。 风险六：医保降价与控费。 两个核心产品均已纳入医保，2026 年新获批的干燥综合征和 IgA 肾病正在等待谈判。 创新药纳入医保的代价是价格大幅下降 ——销量增长能否覆盖价格下降，是一个持续的变量。此外，医保控费的常态化执行（DRG/DIP 支付改革、院内药占比考核）也会影响放量节奏。 风险七：汇率与海外监管风险。 公司上半年 77% 的收入来自美国（授权签约主体），未来里程碑付款和销售分成也以美元计价。人民币兑美元汇率的波动会直接影响实际入账金额。同时，公司的三个海外合作方（艾伯维、辉瑞、Vor Biopharma）的临床与注册进度都受制于 FDA/EMA 的监管环境，而中概生物医药领域的地缘政治因素（如生物安全法案类立法、跨境技术转移限制）是一个无法预测但必须计入的尾部风险。 7.3 三级风险（结构性、需要长期盯的两个） 风险八：研发收缩可能造成的管线断层。 2026 年上半年研发费用同比下降 36.01%（6.47 亿 → 4.14 亿），研发人员人均薪酬下降约 13%，研发人员数量基本持平（865 vs 866）。半年报的解释是"技术授权导致相应研发费用减少"——RC148 的部分开发成本确实转由艾伯维承担。 但需要警惕的是：如果研发开支的收缩持续超过 2–3 年，2028 年之后的管线厚度会被实质性削弱。 毕竞 RC148 已经"卖"出去了，下一个 RC148 还需要持续的钱去养。目前三个早期分子（RC278、RC288、RC118）的预算使用率分别只有 26.7%、10.0%、55.2%，它们能否被顺利推进到注册性临床，取决于公司未来几年愿不愿意把钱花出去。 风险九：解禁与股东行为的潜在变化。 2026 年 6 月 30 日限售期届满、7 月 1 日起，公司 1.928 亿股首发限售股全部解除限售并上市流通，涉及烟台荣达、FANG JIANMIN、烟台荣谦、烟台荣益、I-NOVA、烟台荣实、RongChang Holding、烟台荣建等全部首发前股东， 占总股本约 34.20%。 目前这道减持阀门被制度锁住：由于公司此前三年亏损且母公司累计未分配利润为负、未进行现金分红，控股股东集团不得通过集中竞价或大宗交易减持 A 股。 但半年报已经把未分配利润由 -36.07 亿元转为 +10.94 亿元——这把钥匙已经插进锁孔了。 一旦公司恢复分红能力，减持限制将随之解除。这是一个不改变基本面、但会显著影响中期股价供需结构的变化。 第八章　估值：700 亿市值，到底在为什么定价 8.1 先看市场给出的数字 以 2026 年 9 月 4 日收盘价计： 指标 数值 A 股股价 124.24 元 A 股总市值 701.31 亿元 H 股股价 80.00 港元 动态市盈率（ H1 利润年化） 7.52 倍 市净率 8.44 倍 52 周最高价 157.80 元（ 2026-07-06 ） 近一年涨幅 +40.62% 7.52 倍市盈率，这是这份半年报最危险的一个数字。 它对吗？对，因为 46.62 亿元利润的一半年化是 93.24 亿元，701.31 ÷ 93.24 = 7.52。 但它有意义吗？几乎没有。因为分母里 93% 是一次性的。 任何拿 7.52 倍 PE 论证"荣昌很便宜"的说法，都是把一次性的钱当成了永续的现金流。 8.2 三种口径下的估值 口径一：看可持续利润。 券商一致预测 2026/2027/2028 年归母净利润为 47.30 / 6.17 / 10.77 亿元。 按 2027 年 6.17 亿元计：PE = 701.31 ÷ 6.17 = 113.6 倍 按 2028 年 10.77 亿元计：PE = 701.31 ÷ 10.77 = 65.1 倍 这个口径下，荣昌一点都不便宜——它是按"高成长 biotech"定价，而不是按"低估值药企"定价。 口径二：看产品销售（剔除一次性收入）。 2026 年上半年产品销售 13.47 亿元，年化约 27 亿元。 PS（产品销售口径）= 701.31 ÷ 27 = 26.0 倍 对比：一家年销售 27 亿元、增速 20%–25%、毛利率 83% 的中国创新药企，市场通常给 8–15 倍 PS。26 倍意味着市场已经把相当一部分管线预期打进了价格。 口径三：看企业价值（EV）。 市值 701.31 亿元 − 净现金约 48.9 亿元 = EV 约 652 亿元 这 652 亿元买的是：两款已上市药的中国权益、泰它西普与 RC48 的海外分成权、RC148 的中国权益 + 海外里程碑与分成、RC28 的参天授权、以及五个早期分子。 结论：市场并没有在给"46.62 亿元利润"定价，而是在给"一个已经财务安全、手握两个商业化产品、外加一组看涨期权的平台"定价。 7.52 倍 PE 是幻觉，26 倍产品 PS 才是真相。 8.3 一个粗略的情景框架 不提供目标价，只提供思考框架。决定估值的核心变量只有三个： 泰它西普的销售斜率、RC148 的里程碑兑现概率、以及管线能否补上新分子。 情景 关键假设 2028 年产品销售 里程碑兑现 估值大致区间 悲观 新适应症医保谈判不及预期，产品销售增速降至 10%–15% ； RC148 全球 Ⅲ 期数据平庸，艾伯维放缓开发； RC28 wAMD 申报延后 30–33 亿元 接近 0 8–10 倍 PS ： 250–330 亿元 中性 干燥综合征、 IgA 肾病顺利入医保， 2027 年销售重新加速至 25%+ ； RC148 全球 Ⅲ 期推进正常，偶有小额里程碑； RC28 于 2027 年申报 40–45 亿元 1–3 亿美元 12–15 倍 PS ： 480–680 亿元 乐观 泰它西普海外 Ⅲ 期成功， Vor Bio 触发里程碑； RC148 读出同类最佳数据，艾伯维加速开发并触发大额里程碑； RC48 辉瑞 Ⅲ 期（ 2027H1 读出）成功 50 亿元 + 5–10 亿美元 + 700–1,000 亿元 + 当前 701 亿元的市值，处在"中性偏乐观"的位置。 换句话说，市场已经把中性与乐观之间的一半计入了价格—— 这不是一个明显低估的位置，但也不是一个明显泡沫的位置。它是一个"需要不断用事件来验证"的位置。 8.4 一句话回答"贵不贵" 如果只买"可持续的卖药业务"——贵。26 倍 PS 对应 22% 的增速，PEG 明显大于 1。 如果把 RC148 的里程碑、泰它西普的海外权益、RC28 的眼科市场看作一组免费期权——那这 652 亿元的 EV 里，有相当一部分是在为"可能性"付费，而可能性本身就值钱。 荣昌现在的价格，本质上是"安全边际 + 期权价值"的组合：48.9 亿元净现金提供了下行保护，管线期权提供了上行空间。真正的风险在于——如果 2027 年产品销售增速继续放缓、而里程碑又没有兑现，那么"期权"会同时失去时间价值和内在价值，届时只剩下一个净现金托底。 结语：一天之后，记住这四件事 把 188 页的半年报读完之后，如果只能带走四句话，我希望是这四句： 第一，别被 58.53 亿骗了，也别被 46.62 亿骗了。 44.62 亿元是一次性的技术授权收入，剔除之后，这家公司上半年真正"卖药"卖了 13.47 亿元，同比增长 22.3%。后者才是它的真实体量。 第二，但这次交易确实改变了这家公司。 资产负债率从 50.21% 降到 15.57%，有息负债从 21.6 亿元压到 2.4 亿元，净现金约 48.9 亿元，未分配利润由 -36.07 亿元转正为 +10.94 亿元。 荣昌从一家"必须持续融资才能活下去"的公司，变成了一家"可以选择什么时候融资"的公司。 这是质变，不是量变。 第三，真正的考题在 2027 年。 2026 年是这座山的海拔最高点，不是起点。递延所得税资产已经用完，未来的利润要正常纳税；券商预测 2027 年归母净利润只有 6.17 亿元，同比下滑约 87%。届时的核心看点只有一个： 剔除授权之后，公司的主营卖药业务能不能实现有质量的盈利。 2026 年上半年，这项业务已经非常接近盈亏平衡线，但还没有稳定跨过去。 第四，估值的核心矛盾是"一次性利润"与"持续经营价值"的错配。 7.52 倍 PE 是幻觉，26 倍产品 PS 才是真相。市场在为一个已经财务安全、但尚未证明可持续盈利能力的平台定价，位置在"中性偏乐观"之间。 一天之后，请盯住这五个时点 时间 事件 为什么重要 2026 年 Q4 2026 年国家医保目录谈判结果（干燥综合征、 IgA 肾病） 决定泰它西普 2027 年的销售斜率 2026 年 11 月 14 日 依沃西（康方 /Summit ）美国 BLA 的 PDUFA 日期 决定 PD-1/VEGF 赛道的格局定型 2027 年上半年 辉瑞维迪西妥单抗一线尿路上皮癌 Ⅲ 期数据读出 RC48 海外价值的最大催化点 2027 年内 RC28 wAMD 适应症的上市申请递交时点 判断这条管线是被推迟还是被放弃 持续跟踪 泰它西普季度环比销售、 RC148 全球 Ⅲ 期入组进度 唯一能反映真实经营状态的高频数据 最后的最后 荣昌生物是一个很有代表性的中国 biotech 样本： 它用十几年时间做出了两款真正的原创药（一款全球首创、一款中国首个），扛过了长期的亏损与融资压力，最终靠一笔出海交易完成了财务层面的"成人礼"。 它的故事里没有捷径，也没有奇迹——维迪西妥单抗从 2021 年上市到 2026 年上半年，累计销售额不到 40 亿元；泰它西普从 0.47 亿元爬到 13.87 亿元，用了整整五年。 创新药这门生意的本质，就是用十年时间换一个可能。 2026 年上半年，这家公司第一次证明自己有能力把这个"可能"换成现金。接下来要证明的是： 它能不能把这个"可能"，变成一条稳定的现金流。 这个问题的答案，不在 2026 年的半年报里，在 2027 年和 2028 年的年报里。 本文全部财务与业务数据来自《荣昌生物制药（烟台）股份有限公司 2026 年半年度报告》 本文为基于公开信息的公司研究，不构成任何投资建议。