SSGJ-707

三生国健（688336）公司研究笔记估值概览 当前市值：约 376.68 亿元 旧模型估值：约 349.52～1254.17 亿元 新模型估值：约 496.34 亿元 查看更多研究笔记1. 公司基本情况 三生国健药业（上海）股份有限公司（688336.SH）是中国较早专注于抗体药物研发、生产及商业化的创新生物药企业，主要聚焦自身免疫与肿瘤治疗领域。公司注册于上海自贸区，已在科创板上市，控股股东为港股上市公司三生制药关联方。公司采取“自主研发+外部合作”双轮驱动战略，目前拥有22个处于不同开发阶段的自身免疫在研创新药物项目（北京商报）。 公司产品结构呈“老中青”三代梯度：成熟产品包括益赛普（重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白，为国内首个上市的TNF-α抑制剂）、赛普汀（HER2靶向单抗）、健尼哌；新获批产品包括2026年2月上市的益赛拓（IL-17A单抗，用于银屑病）与2026年8月获批的益赛那（IL-1β单抗，用于痛风性关节炎急性发作）（慧博投研资讯）。 截至2026年上半年末，公司商业体系已覆盖近4800家医疗机构，搭建了“医院+双通道药房+特药DTP+互联网医院”一体化销售网络（证券日报网）。 查看更多研究笔记2. 财务质量分析 资产负债结构极稳健。 据用户提供的最新财报数据（2026年第二季度），公司总资产87.87亿元、总负债仅3.24亿元，资产负债率约3.69%，长期负债为0，与搜到的中报数据一致（腾讯新闻）。流动资产60.06亿元、流动负债仅2.35亿元，营运资本高达57.71亿元，占总资产比例约66%。应收款1.84亿元、存货2.92亿元，金额均较低，不存在明显坏账或存货积压风险。整体来看，公司资产负债表极度“干净”，几乎无有息负债，账面现金充裕，财务安全性处于A股医药公司前列，但同时也意味着大量资金趴在账上未能高效创造回报。 利润表呈现高增长但结构分化。 2026年上半年公司实现营业收入8.66亿元，同比增长34.84%；归母净利润3.71亿元，同比增长95.10%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长65.15%（智通财经）。业绩高增的核心驱动并非主营业务自然放量，而是与辉瑞就双抗产品SSGJ-707的BD合作于上半年确认了3.52亿元授权许可收入（凤凰网）。剔除该影响后，传统主业实际承压。 近一年归母净利润30.80亿元（TTM口径）远超2026年上半年净利润水平，表明2025年下半年至2026年一季度期间确认了大额对外授权收入或一次性收益。由此推算的公司TTM市盈率约12倍，该估值参考意义有限——因为BD授权收入不可持续，一旦未来几个季度没有新的里程碑兑付，TTM利润将快速回落。 现金流隐忧值得关注。 2026年上半年经营活动现金净流入为-6593.79万元，较上年同期减少2.54亿元，同比下降135.12%，公司解释主要受增值税率调整及税费增加影响（腾讯新闻）。收入高增而经营现金流为负，说明利润的“含金量”存在折扣，需要持续跟踪后续季度现金流能否转正。 此外需特别关注以下两组数据的对比：归母净利润30.80亿元 vs 总资产87.87亿元，净资产收益率依赖高额授权收入的推动，且2026年上半年ROE水平仅4.37%（腾讯新闻），反映出当前真实盈利能力与TTM利润指标之间存在显著落差。 查看更多研究笔记3. 护城河产品或服务，市场占有率 三生国健的核心护城河体现在三个层面： （1）抗体药领域先发优势与生产壁垒。 公司以益赛普（依那西普生物类似药/改良药）起家，作为国内TNF-α抑制剂市场的开创者之一，积累了近二十年的抗体药产业化经验和稳定的生产质控体系。在自身免疫性疾病领域，临床医生对品牌形成处方惯性，新进入者难以在短期内替代。 （2）自免赛道管线厚度与差异化布局。 公司已形成22个处于不同开发阶段的自免创新药项目管线。除已上市的益赛拓（IL-17A）、益赛那（IL-1β）外，核心大单品SSGJ-611（IL-4Rα单抗）成人中重度特应性皮炎适应症NDA已获CDE受理，慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期达到主要终点；更早期管线覆盖SLE、IBD、哮喘等适应症，并布局了双抗、三抗、口服多肽、吸入抗体等新型分子形态（中财网）。其中TL1A单抗半衰期达78天，具备同类领先潜力。 （3）国际化BD能力获全球药企背书。 公司将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权辉瑞，辉瑞已牵头推进9项全球多中心I/II/III期临床，覆盖非小细胞肺癌、结直肠癌等多个实体瘤。这是中国创新药企对外授权的重要案例，代表全球大药企对公司研发平台的认可（中证网）。 市场占有率方面，受公开信息所限，未能检索到精确的产品市占率数据。但从定性信息来看：益赛普在强直性脊柱炎/类风湿关节炎领域曾居国内市场份额领先地位，但近年受集采与竞品冲击持续承压；益赛拓与益赛那分别于2026年2月与8月获批，目前均处于商业化爬坡初期，短期收入贡献有限（凤凰网）。 查看更多研究笔记4. 近一年大股东或者高管的增减持计划或回购动作 经多轮检索，未能发现公司在近一年内有大股东或高管发布明确的减持计划或实施股票回购的公告。 2026年6月末至7月初，公司股价连续三个交易日（6月29日、6月30日、7月1日）收盘价格涨幅偏离科创50指数累计超过30%，触发异常波动公告。公司自查并向控股股东及实际控制人核实后确认：不存在筹划关于公司的应披露而未披露的重大事项，控股股东及实际控制人未在近期进行增减持操作（中财网）。 值得关注的积极信号是：公司在2026年半年报中同步披露中期分红方案，拟每10股派发现金红利0.42元（含税），合计派现约3764万元，体现了管理层对经营稳定性的信心（智通财经）。此外，前十大股东合计持股比例高达85.19%（腾讯新闻），股权高度集中，控股股东与中小股东利益一致性较好，但也需留意流通盘较小带来的股价波动风险。 查看更多研究笔记5. 预测未来一年净利润趋势 未来一年净利润将面临较大不确定性，方向取决于BD里程碑收入确认节奏与新品放量速度。 关键判断依据如下： （1）存量产品仍在承压。 益赛普受增值税计税政策调整影响，账面营收下滑，终端销量仅靠学术推广和渠道下沉勉强维持；赛普汀受医保控费、医院反腐及HER2赛道竞争加剧冲击，市场表现疲软；仅健尼哌销售基本稳定（慧博投研资讯）。 （2）新品处于爬坡初期，但管线兑现窗口临近。 益赛拓于2026年2月获批、益赛那于8月获批，均处于商业化起步阶段，未来12个月内难以贡献可观利润。但研报认为公司在未来12–18个月将迎来密集获批潮：SSGJ-611的NDA已获受理，若顺利获批将为2027年业绩带来增量（中财网）。 （3）BD收入是最大变量。 2026年上半年3.52亿元的授权收入确认是业绩高增的核心。辉瑞已推进9项全球多中心临床，后续临床、注册及商业化里程碑节点若持续达成，将带来新的里程碑付款；但BD确认节奏存在季度间高度波动性，无法据此线性外推（国金证券研报，证券之星转载）。 （4）用户提供的TTM归母净利润30.80亿元严重偏离当前主业盈利水平，该数字大概率包含了一次性大额BD收入确认。若未来四个季度无新BD里程碑落地，TTM口径归母净利润大概率回落至5–8亿元区间；若管线临床里程碑顺利且持续确认收入，则可能维持8–12亿元水平。 综合判断，未来一年公司报表利润将呈现“中枢下移 + 高波动”特征。机构研报维持“推荐”评级，给出了50.70元的目标价，估值更多基于管线DCF而非当期利润（中财网）。 查看更多研究笔记6. 主要风险 （1）BD授权收入断档风险。 当前利润高度依赖辉瑞707项目里程碑付款，若未来临床开发进度不及预期或合作方调整开发策略，里程碑收入确认可能中断，导致利润出现断崖式下滑。 （2）核心产品集采与降价风险。 公司已上市产品面临行业同质化竞争加剧，同时受医药行业政策调控影响，存在纳入集采、医保目录动态降价的风险，这在公司半年报中被列为重大风险之首（上海证券报）。 （3）创新药研发不确定性风险。 创新药研发周期长、投入高、成功率低，在研管线存在因疗效不达标或安全性不足终止开发的风险，可能导致管线迭代断层（中财网）。 （4）新产品商业化不及预期风险。 益赛拓、益赛那能否在医院准入、医保谈判、医生处方习惯建立等方面顺利推进尚存不确定。若商业化不力，将影响未来两年收入结构转型进度（中财网）。 （5）经营现金流持续为负的风险。 2026年上半年公司经营性现金流为-6593.79万元，虽然账上现金充裕短期不构成财务压力，但若税收政策或回款节奏长期不利，可能削弱内生造血能力。 （6）股价波动风险。 2026年6月末至7月初，公司股价曾连续大涨触发异常波动，此后8月又回落至40元附近，显示资金博弈激烈。公司前十大股东持股比例高达85.19%，实际流通盘较小，股价易受少数交易者影响（中财网）。 （7）会计利润可参考性风险。 TTM利润指标受一次性BD收入影响极大，使用市盈率等传统估值指标容易产生误导，投资者需警惕基于高利润基数进行估值判断产生的认知偏差。 查看更多研究笔记7. 结论与关注点 结论： 三生国健是一家财务安全性极高（负债率3.69%）、管线具备相当厚度（22个自免在研项目）的中国抗体药企业。公司正处于“老产品承压、新产品爬坡、BD收入支撑报表”的关键换挡期——短期利润受授权收入波动影响较大，TTM利润30.80亿元的参考价值有限；中长期看点在于益赛拓/益赛那的商业化放量、SSGJ-611等核心管线的密集获批，以及辉瑞707项目后续里程碑的持续兑现。 未来需要重点跟踪的方向： ① SSGJ-611（IL-4Rα）NDA审评进度与获批时间，这是决定2027年业绩天花板的决定性变量； ② 辉瑞707项目全球临床推进节奏与后续里程碑付款确认时点，将主导短期利润波动方向； ③ 益赛拓/益赛那进入医保目录的进度与降价幅度，以及医院准入/处方量爬坡数据； ④ 经营现金流转正时点，检验利润质量的真实性； ⑤ 益赛普集采后的销量稳定性，是否会被竞品进一步蚕食份额； ⑥ 控股股东及高管是否在股价异动后出现增减持动作，作为信号参考。 查看更多研究笔记

当中国创新药开始用全球最高标准证明自己，接下来要看的，是全球市场能否也用同一把尺子，审视来自中国的创新。 撰文｜Erin 两年前，依沃西第一次在Ⅲ期头对头研究中击败K药，康方单日暴涨37.5%，合作方Summit更一度飙升272%；两年后，当最关键的OS答案终于落地，康方股价却只上涨3.42%。 市场为什么反而冷静了？ 过去两年，围绕依沃西的质疑几乎从未停止：K药对照组是不是表现偏弱？中国患者的数据能不能复制到欧美？衡量疾病能维持多久不进展的PFS已经赢了，但更关键的OS，也就是患者总生存期的数据如何，尚未有定论。 如今，最后一个问题终于有了正面回答，康方公告的一句“研究达到总生存期(OS)关键次要终点”，依沃西在PFS之后，再度在OS上战胜K药。 但这场“自证”远未结束。HARMONi-2的OS胜出，只是补上了最关键的一块拼图，下一步真正要证明的，是这份优势能否在全球患者中再次成立。 某种程度上，依沃西已经成了中国创新药接受全球审视的一把标尺：如果它既能在OS上赢下K药，最终又能在全球患者中复制同样的优势，那么在美国对中国临床数据可信度、监管质量乃至中国生物医药创新能力审视日益加剧的今天，被证明的就不只是一款新药，它既在检验中国创新药能否经得起全球最高标准的验证，也在反过来检验，当中国创新真正拿出同等级证据时，全球市场是否愿意用同一套标准重新认识它。 康方依沃西终于全面战胜K药？ 故事的开始，要从两年前那场股价“过山车”说起。 2024年5月最后一周，康方生物与合作方Summit经历了极其魔幻的七天。 5月24日，受依沃西针对EGFR突变、经靶向治疗后进展的非鳞非小细胞肺癌患者的HARMONi-A研究数据“不及预期”的市场传言影响，康方开盘后跌幅一度逼近45%。尽管公司午间紧急召开电话会解释，股价当日仍重挫22.89%。 但不到一周，另一项针对完全不同患者人群的研究带来了惊天反转。 5月30日，康方宣布HARMONi-2达到主要终点：在PD-L1阳性、EGFR/ALK阴性的晚期非小细胞肺癌一线治疗中，依沃西单药PFS显著优于彼时的“药王”K药。消息公布后，Summit当日收涨约272%；次日康方盘中一度暴涨87.5%，最终收涨37.5%。 全球首个且唯一在III期单药“头对头”临床研究中证明疗效显著优于K药的药物，足以让资本市场沸腾。 但当时具体数据尚未公布，依沃西究竟赢面多大、OS数据是多少，很快成为新的追问。 四个月后的世界肺癌大会（WCLC）上，康方进一步披露HARMONi-2完整数据，依沃西中位PFS达到11.14个月，几乎是K药5.82个月的两倍，HR=0.51，疾病进展或死亡风险下降49%；PD-L1高、低表达以及鳞癌、非鳞癌亚组均显示获益。 于是，在此消息之后，康方当日收涨15.77%；Summit在WCLC数据之后继续大幅走高，9月一度成为美股最耀眼的Biotech之一。 然而，在WCLC上，一句“OS尚未成熟”，又把舆论推向了另一个焦点。 质疑声主要集中在三点：对照组K药的表现是否偏弱；全部在中国完成的研究，能否复制到欧美患者上；以及最关键的是，PFS赢了，能不能最终转化为OS获益？ 虽然一个已经被全球认可将近10年的“金标准”，本身就意味着面临更高的证明门槛，但某种程度上，依沃西面对的依然是一条不断变化的终点线。要知道，在2016年，K药凭借KEYNOTE-024研究，在PD-L1高表达（≥50%）、无EGFR/ALK敏感突变的晚期非小细胞肺癌一线治疗中击败化疗，取代化疗成为新的标准治疗。 当时，这项研究的主要终点就是PFS，结果显示K药将中位PFS从6.0个月延长至10.3个月，疾病进展或死亡风险下降50%，预设中期分析也同时证实了OS获益。 而到了依沃西这里，仅仅“PFS优于现有金标准”已经不够，它还要证明OS优效、人群一致和全球可复制性。 于是，康方和Summit开始了一场漫长的“自证”。 2025年4月，基于HARMONi-2研究结果，依沃西在中国获批用于PD-L1阳性、且没有EGFR或ALK驱动基因突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗。 与此同时，康方披露了监管审评过程中要求增加的一次总生存期中期分析。当时数据成熟度仅39%，依沃西组死亡风险较K药组下降22.3%，对应HR为0.777。但因为分析时间还很早，统计学判断门槛较为严格，这一结果当时还不足以正式宣布依沃西在总生存期上优于K药。 当然，市场也没有给出太多耐心。原本可以理解为早期总生存期已经出现向好趋势的数据，很快被解读成另一个问题：既然依沃西已经能把疾病进展或死亡风险降低近一半，为什么到了OS，也就是“患者到底能不能活得更久”这件事上，优势看起来却只有两成多，而且还没有得到统计学确认？ Summit当天股价应声暴跌约37%，康方盘中也一度跌超19%。 一个月后，压力再次加码。 康方针对EGFR突变、经靶向治疗后进展患者，所开展的全球Ⅲ期HARMONi研究首次公布欧美患者Ⅲ期数据。依沃西联合化疗将疾病进展或死亡风险降低48%，PFS HR达到0.52；但在总生存期上，依沃西组为16.8个月，对照组为14.0个月，死亡风险降低21%。按照研究预先设定的标准，P值需低于0.0448才能判定OS获益具有统计学意义，而此次结果为0.057，虽然已经十分接近，但仍未跨过这道门槛，距离预设的统计学门槛仅一步之遥。 尽管适应症与挑战K药金标准的HARMONi-2并不相同，但这项研究承担着另一项重任——验证依沃西的疗效能否在欧美患者中复制。 于是，中国PFS优势能不能转化成生存获益？在欧美人群上到底能不能复制？两个“灵魂拷问”，几乎同时成为靶心，Summit再跌约31%。 哪怕到了2025年9月，随着海外患者随访时间拉长，全球HARMONi研究的OS HR改善至0.78，也就是依沃西组死亡风险较对照组降低约22%，北美患者HR达到0.70，北美患者更是降低约30%。 但就是因未能在预先设定的OS正式分析时点，达到统计学显著，此后随着随访延长，OS虽然继续呈现改善趋势，却始终未能打消市场疑虑。 这种质疑甚至蔓延到了海外学术场合。 有业内人士回忆，在一次海外会议上，主持人介绍HARMONi研究时，措辞和语气都颇为尖锐，甚至让人明显感受到对这项中国创新药研究的不信任。 当然，2025年下半年也是一个分水岭，真正的“打脸时刻”开始在此后显现。 2025年11月，HARMONi-A率先正式证实OS获益；2026年ASCO上，HARMONi-6又在一线鳞状非小细胞肺癌中实现OS阳性。与此同时，此前备受争议的全球HARMONi也随着欧美患者随访延长持续改善，西方患者OS HR已从最初的0.98降至0.76。越来越多证据开始指向同一个结论：依沃西的生存获益并非偶然。 一块块拼图被补上，只剩最后也是最重要的一块：正面挑战K药的HARMONi-2研究，到底能不能真正做到“PFS和OS双双战胜K药”？ 9月3日，答案终于落地。 康方宣布，HARMONi-2预设OS中期分析达到关键次要终点，依沃西相较K药取得具有统计学显著性和临床意义的OS获益。具体HR和中位OS尚待披露。 持续两年的最大悬念已经被打破，在中国患者中，依沃西不仅能延缓疾病进展，也真正证明了能让患者活得更久。只是另一个长期存在的疑问仍未完全回答，依沃西的优势，能否在全球尤其是西方患者中被复制。 有意思的是，这一次资本市场却异常冷静。截至9月3日收盘，康方报90.8港元，涨3.42%，总市值约836亿元。 推荐阅读  *1000亿魔幻“赌局”：中国双抗“完”了？ *三期折戟、AZ豪赌“落空”！“PD-1最炸组合”再陷至暗时刻？ 下一个K药，会来自中国吗？ 市场或许还在等待一个最终答案：以依沃西为代表的中国双抗，究竟能不能在全球战场上真正打赢金标准。 但必须承认的是，在另一个战场上，答案其实已经越来越清晰：跨国药企正在用真金白银，掘金中国双抗。 很难说后来的每一笔交易，都由依沃西直接促成。但2024年5月HARMONi-2首次宣布头对头击败K药之后，PD-1/VEGF迅速从一个主要由中国药企探索的方向，变成全球免疫肿瘤最炙手可热的赛道之一。 最先出手的甚至就是K药原研方默沙东。2024年11月，默沙东以5.88亿美元首付款、最高27亿美元里程碑，从礼新医药拿下PD-1/VEGF双抗LM-299全球权益； 几乎同时，BioNTech斥资8亿美元收购普米斯，将PD-L1/VEGF双抗BNT327完整收入囊中。 2025年5月，辉瑞又以12.5亿美元首付款、1亿美元股权投资以及最高48亿美元里程碑，拿下三生制药SSGJ-707； 一个月后，BMS再向BioNTech支付15亿美元首付款、20亿美元无条件周年付款，并许下最高76亿美元里程碑，与其共同开发BNT327。 到了2026年1月，艾伯维又以6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元里程碑，引进荣昌生物RC148。 从授权一款药，到直接收购公司；从几亿美元首付款，到十亿美元级别；从买走海外权益，到共同开发、共同商业化、共享利润……依沃西之后，中国的PD-(L)1/VEGF几乎被全球大药企买了个遍。 值得一提的是，这恰好撞上了全球制药业最迫切的一轮“寻找BIC热潮”。 过去两年，全球药企对外部创新的争夺明显升温。专利悬崖逼近、内部研发成本不断抬高，K药和DS-8201的先例在前，MNC越来越愿意为已经展现出BIC潜力的资产支付高溢价。 2025年，中国创新药全年对外授权达到157笔，总交易金额约1357亿美元，较2024年几乎翻倍；在全球大型药企首付款超过5000万美元的引进交易中，来自中国的项目已占到38%。 Evaluate数据显示，西方药企引进中国资产的平均首付款，从2022年的5200万美元升至2026年初的1.72亿美元，增长超过两倍。仅PD-1/VEGF双抗一个方向，2025年公开披露的首付款总额就已经超过数十亿美元。 这些交易背后，中国双抗、多抗的竞争力也在发生变化，依沃西走过的路，后来者已经开始成批复制。中国的双抗、多抗越来越多挑战全球金标准的数据开始显现： 2026年ASCO上，三生制药SSGJ-707单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的确认客观缓解率达到67.6%，中位无进展生存期12.4个月；辉瑞随后把战场直接搬到全球，启动约1410人的Ⅲ期研究，用“SSGJ-707+化疗”正面对阵“K药+化疗”。 靶点组合也早已不止PD-1/VEGF。 信达生物的PD-1/IL-2双抗融合蛋白IBI363，已经启动与K药直接比较的一线黏膜型、肢端型黑色素瘤随机研究；2025年，武田更以12亿美元首付款、最高114亿美元总交易金额，将其与另外两款资产打包收入全球管线。 百利天恒的伦康依隆妥则把“多靶点”进一步与ADC结合。这款EGFR/HER3双抗ADC已连续在多个Ⅲ期研究中取得积极结果：2026年ASCO公布的食管鳞癌研究中，中位总生存期达到9.8个月，对照化疗为7.2个月，死亡风险降低36%；无进展生存期风险更是降低50%。 从双抗，到双抗ADC，再到三抗、多抗，中国药企持续突破抗体工程技术壁垒，不断抬升全球创新研发的技术复杂度与竞争维度。 此外，中国临床正在成为全球开发的起点，而不只是终点。越来越多项目先在中国快速取得概念验证，再迅速进入国际多中心Ⅲ期，直接与全球标准治疗头对头。 总之，“依沃西效应”或许并不只是带火了一个PD-(L)1/VEGF赛道，它像中国创新药在海外受到认可的标尺。 现如今，全球创新药的目光都在盯着中国——下一个K药、DS-8201一样的BIC，会不会就来自中国？ 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝