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价投践行者 · 长线投资实战深度研究 康柏西普占眼底病用药半壁江山，康弘药业为何越赚越少 2026中报 · 营收21.79亿 · 归母5.65亿 · PE 17.7倍 · 股息率3.6% 现价（9/14） 19.16元 近10年估值低位 总市值 176.6亿 流通 131.7亿 PE(TTM) 17.7倍 近10年约3%分位 PB（LF） 1.92倍 近5年约8%分位 康柏西普这个名字，眼底病科医生和不少老股民都熟。它是国产第一个原研的抗VEGF融合蛋白，治老年黄斑变性这类致盲性眼底病，在国内市场常年压着进口药一头，份额一度超过一半。可翻开康弘药业2026年半年报，画风变了：营收降了11%、净利润降了23%，而且这不是单季波动，是从2025年四季度就一路滑下来的。一边是产品还是赛道第一，一边是公司越赚越少，估值也跌到上市十年来的最底部区间。这中间到底发生了什么，得把账拆开看。 数据时点：财务以2026中报为主、2025年报及2025Q4/2026Q1作对比；行情与估值取2026-09-14收盘价19.16元，历史分位综合亿牛网、希财网及中财网口径。A股（002773）口径。 一、做什么：一家靠一只眼底病生物药撑起半边天的四川药企 康弘药业1996年在成都起家，2015年上了深交所。账面业务分三块：中成药、化学药、生物药。但资本市场一提到康弘，脑子里蹦出来的基本就一款药：康柏西普眼用注射液，商品名"朗沐"。这药2014年国内上市，是头一个拿到WHO国际非专利名的国产药，专治湿性黄斑变性、糖尿病黄斑水肿这类会致盲的眼底病。说白了，它就是康弘的"台柱子"，公司成不成全看它脸色。 中成药那边是舒肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊这些老面孔，化学药是些仿制和治疗性品种，存在感一般。论利润和想象空间，康柏西普才是绝对核心——它所在的生物药板块，2026上半年占公司营收的五成以上。一家药企，半条命系在一只针剂上，这画面既壮观也有点悬。 二、股权与上市路：家族控股，账上几乎没债 康弘是典型的家族企业，创始人柯尊洪与其子柯潇（现任总裁）实际控制，股权结构稳定。总股本 9.21亿股，其中流通股本 6.87亿股，限售部分主要是大股东持股。截至2026中报，资产负债率只有 7.63%，账上现金多得有点犯愁，几乎没有有息负债压力。跟那些借钱扩张、资产负债表花里胡哨的药企一比，康弘像个不爱透支过日子的老实人——抗风险靠的是产品本身，不是杠杆。 低负债当然是好事，但也暴露了康弘的脾气：向来保守，资本运作不怎么积极。这一点到回购那章还会再说——它舍得分红，却对回购爱搭不理。 三、财务画像：半年少了两成利润，下滑不是一天的事 指标（2026中报） 数值 同比 营业总收入21.79亿 -11.19% 归母净利润5.65亿 -22.61% 扣非归母净利润5.57亿 -22.91% 综合毛利率88.50% -1.45pct 加权ROE5.96% -2.21pct 经营现金流净额5.40亿 -41.06% 把时间轴拉长看，这轮下滑早有苗头。2025全年公司营收 45.85亿（+2.98%）、归母 11.63亿（-2.37%），利润已经转跌；到2025年四季度单季，归母只剩 1.30亿、同比 -40.2%，扣非更狠，掉了 58%。2026一季报延续（归母-23.13%），中报还是这个降幅。也就是说，半年报那个-22.61%不是偶尔摔一跤，是连着三个季度顺着坡往下溜，离"企稳"还差得远。 四、盈利质量：毛利率九成，可钱越赚越少 康弘的毛利率高得有点不像传统药企——2026中报综合 88.50%，生物药板块更是冲到 93.71%。这数字放到全市场都算尖子生，说明产品能定价、成本压得低。可惜账不能这么看：营收和利润一起往下掉，根子在"量价"上，是降价把收入挤薄了，不是成本失控。 费用端也在悄悄加压。2026上半年研发投入 2.97亿，同比 +30.69%，其中约 24% 资本化；销售费用率 35.74%，虽同比下降近2个点，但绝对额仍是吞噬利润的大头。更扎眼的是经营现金流：上半年 5.40亿，同比 -41.06%，公司自己的说法是"卖货收到的钱少了、交的税多了"。利润表在往下掉，现金流掉得更猛，这俩一块儿难看，不是什么好兆头。 五、业务拆解：一只药扛大头，化药是唯一亮点 板块（2026中报） 收入 同比 毛利率 生物药（康柏西普为主）11.02亿 -18.13%93.71% -1.43pct 中成药7.39亿 -7.29%87.56% +0.90pct 化学药3.30亿 +7.54%76.79% -0.18pct 三块板一眼看清：生物药是绝对主角（占营收 50.54%），但上半年掉得最狠（-18.13%）；中成药体量第二，收入小降但成本压得更低、毛利率反而升了；化学药是唯一正增长（+7.54%），可惜基数小，撑不起整体。所以康弘的命脉就一句话——康柏西普卖得顺不顺，公司就跟着好不好。 六、康柏西普：一只药的十年，从神坛到承压 这款药的故事本来很漂亮。2014年国内上市，靠先发优势和医保覆盖，销售额从2015年的 2.53亿 涨到2024年的 22.67亿，年复合增速超过25%。它走的是典型的"以价换量"：单价从 8000元（2015）降到 2000元（2025年三季度），降幅75%，销量却从3.2万支干到 57.65万支，翻了二十倍。2025年前三季度，它在国内抗VEGF药物市场的份额还有 50.93%，稳坐第一。今年它还拿下了第五个适应症——早产儿视网膜病变（ROP），适应症版图继续扩。 可惜好景不长，2026上半年生物药收入-18.13%，"以价换量"那本账翻篇了。背后两道坎：一是2025年底医保谈判后，康柏西普的支付单价从2026年起往下走；二是打2026年元旦起，非抗癌生物制品的增值税从简易的3%跳到一般征收的13%，利润当场被咬掉一口。量还在涨，可单价和税率联手把收入和利润一起摁住。这不是一阵风，是结构性挤压——医保控费是长期主旋律，税改更是板上钉钉，短期翻不了身。 国际化这条线，康柏西普好歹拿到了圭亚那的上市许可，算是"出海再出发"的一小步。但康弘提"出海"，总让人想起2020年那茬旧伤（详见第十一章），市场现在对它海外故事的兴趣，远没有对药本身那么实诚。 七、竞争格局：双靶点新星和类似药价格战，两头夹 品种 / 厂家 份额 / 体量 近况与趋势 康柏西普（康弘） 国内 50.93% 仍第一，无生物类似药；受降价+税改+双靶点挤压 阿柏西普（再生元/拜耳） 2025Q3单季 7.65亿 首次单季超康柏西普（7.53亿）；齐鲁等类似药已上市引发价格战 雷珠单抗（罗氏/诺华） 约 20% 老牌药物，份额持续被蚕食 法瑞西单抗（罗氏，双靶点） 2025前三季 3.91亿 较2024年（0.34亿）增10倍；给药间隔更长，高端替代最现实威胁 国内眼底病抗VEGF市场是个"一超多强"的局：康柏西普当龙头，阿柏西普、雷珠单抗、法瑞西单抗在后面追。两件事最扎眼。第一，法瑞西单抗是罗氏拿出的双靶点（VEGF/Ang2）新药，打针间隔比单靶点拉得更长，对怕麻烦的患者和医生很有杀伤力，2025年前三季度销售额冲到 3.91亿，一年翻了十倍，是康柏西普在高端市场最现实的踢馆者。第二，阿柏西普的生物类似药已经成群上市，齐鲁2023年底获批、绿叶等2025年11月跟上，价格战一旦开打，原研的量和价都得被啃掉一块。2025年三季度单季，阿柏西普（7.65亿）头一回单季压过康柏西普（7.53亿），这个信号不妙。 价格与年费用：比的不只是单价 品种 / 厂家 靶点 / 类型 单支医保价 年注射频次 年总费用 康柏西普（康弘） VEGF融合蛋白3452.8元 5–6针1.73–2.07万 雷珠单抗（诺华） 单抗3673.5元 7–9针2.57–3.31万 阿柏西普（拜耳） VEGF Trap4100元 起 6–7针2.46–2.87万 法瑞西单抗（罗氏） 双抗 VEGF-A/Ang-23608元 4–5针1.44–1.80万 布罗鲁珠单抗（诺华） 单抗约6800元 3–4针2.04–2.72万 注：价格为2025版医保支付价（乙类、自付约30%），年总费用按医保前计算；阿柏西普另有8mg长效版（约8000元/支、每年3–4针）；布罗鲁珠2025年刚入医保、国内基数尚小；贝伐珠单抗（安维汀）常超适应症用于眼底病，单支约千元出头，但未获批眼科适应症。 把"竞争冲击下康弘到底在长还是在缩"拆成四个维度，结论一句"涨"或"缩"都说不清：销量还在长——渗透率才0.6%、以价换量没停，累计翻了二十倍；收入2025还涨、2026就拐头——2025年生物药约24.95亿（+6.51%），可2026Q1同比-18.87%，医保降价叠上增值税3%改13%，双杀一下子显形；份额被两头夹——从2025前三季50.93%掉到全年约38.1%，法瑞西两年从零做到19.6%、阿柏西普类似药扎堆上市打价格战；利润明显被压——2026中报归母-22.61%，且从2025Q4连跌三个季度。一句话：大盘子还在长、江湖地位在被啃、利润在被榨，这正是它估值压到十年底、却没人敢给溢价的根子。 各药摆一块怎么看：康柏西普的护城河是适应症最全（四大眼底病独一份）+价格最低+牌子够硬，但每12周打一针的节奏，已经被法瑞西甩在后面；雷珠单抗是2006年上市的"老资格"，证据最足，可份额连年缩水、专利一到期国产类似药就涌进来；阿柏西普是全球"眼科一哥"（2025年近79亿美元），有8mg长效版（每3–4月一针），可惜在国内被类似药价格战绊住脚；法瑞西单抗才是真正的代际威胁，全球头个眼内注射双抗（VEGF-A/Ang-2），年自付最低、打针最少，上市两年国内份额冲到近20%，抢的是"少挨针"这块硬骨头；布罗鲁珠长效但刚进医保、数据还薄。贝伐珠单抗则靠白菜价给经济困难的患者兜个底，只是超适应症，不算正经对手。 八、同业坐标：眼科赛道里，谁是它的真对手 公司 / 市场 核心品种（赛道） 市值·PE·PB 单品依赖 / 近期 康弘药业（A股） 康柏西普（眼底病）177亿 ·17.7·1.9 生物药占营收50%+；2026H1利润-23%，无回购 兴齐眼药（A股） 阿托品（近视防控）133亿 ·~18·6.8 滴眼剂占80%；H1+28%，已回购注销 信达生物（港股） IBI302等眼科管线 平台型创新药 不单品依赖，管线多元 罗氏（海外） 法瑞西康/雷珠单抗 跨国巨头 双靶点领先，高端挤压康柏西普 齐鲁制药（非上市） 阿柏西普类似药 未上市 价格战推手，啃原研份额 康弘在眼科赛道的真对手，是罗氏、信达、齐鲁这些（同一赛道里不同打法的玩家），跨市场没法直接比PE。放在A股里，跟它最像的是兴齐眼药——同样是"一只眼科重磅药撑起估值"的单品驱动型公司，只不过兴齐押的是近视防控的阿托品、康弘押的是眼底病的康柏西普，细分赛道不同，但商业逻辑同构。有意思的对比在估值：兴齐增速还在+28%、PB高达6.8倍；康弘利润在-23%、PB只有1.9倍。市场给兴齐的是"成长溢价"，给康弘的是"单品见顶折价"。信达、罗氏、齐鲁则代表另一条路——平台型或类似药路线，不构成直接估值对标，但决定了康柏西普前面的赛道会变挤。 九、估值：PE回到十年最低，但这低有它的道理 康弘不是次新股，PE/PB的历史分位算得出来。但不同来源给的数差得不少，我把几个口径摆在一起： 来源 / 锚点 当时PE / PB 对应分位 亿牛网（当前口径） PE 15.3 / PB 1.90 PE近5年8.4%、近10年3.3%；PB近5年2.5% 希财网 PE 19.59 / PB 2.02 PE历史分位39%；PB历史分位8% 中财网（2026-09-14） PE 17.69 / PB 1.92 取当日收盘口径 历史区间 2016–2021年PE 40–80倍 2022后下台阶至20–30倍；2024/9最低12.7倍 当前9月14日收盘 PE 17.7 倍、PB 1.92 倍，综合几家口径倒推：PE大概落在近10年 3%–5% 分位、近5年 8%–10% 分位；PB近5年约 8% 分位。比2024年9月那次12.7倍PE的最低点略高一点，但已是上市十年来的最底部区间。希财网给的39%分位偏高，多半是它采的TTM窗口里价格更贵（对应PE 19.59），纯属口径不同——几家交叉一验证，低位这结论是站得住的。 💡 别被低PE骗了：康弘的低PE，一半是价格跌出来的，一半是利润在往下走——分母和分子同步下移，这种"低"和京东方那种重资产破净底的"低"不是一回事。它的家底主要是药品批件（无形资产）加现金，没有厂房设备撑着估值安全垫。所以眼下的便宜，到底是黄金坑还是价值陷阱，得看法瑞西单抗的替代节奏和KH631能不能接上班，光看PE分位下不了结论。 十、回购与分红：分红大方，回购缺席 分红这一块，康弘做得很实。2025年度每10股派 7元，现金分红 6.45亿，占当年净利润的 55.46%；2023至2025三年累计分红 15.47亿。按19.16元股价算，股息率约 3.6%，在医药股里算厚道。分红的钱来自经营现金流（2025年经营现金流 15.04亿），兜里有底气，只是这底气能撑多久得画个问号：利润要是接着降，分红总额也得跟着缩。 回购就是另一回事了。截至2026年4月，公司在互动平台明说"还没收到回购、增持的相关计划通知"，近12个月等于没动静。这和同业兴齐眼药形成反差：兴齐2026年8月刚完成一轮回购，花了约 1亿 买了 240.5万股 并注销，直接增厚EPS。康弘账上现金不少、负债率又低，回购能力一点不缺，却迟迟不动，只能说管理层在股东回报这个工具箱上，不太爱伸手。 十一、历史暴雷与暗礁：2020那笔海外账，早已了结 提到康弘，绕不开2020到2021年那场"出海折戟"。康柏西普的全球多中心III期临床（PANDA试验）2021年4月被科学指导委员会建议终止，公司随即叫停。这一停，2020年业绩直接从预告的盈利 8.39亿 修成了亏损 2.7亿，差额近11亿，其中计提与康柏西普海外临床相关的无形资产损失约 14亿。项目累计投入 13.11亿，等于打了水漂。这是康弘2015年上市头一回年度亏损，公告后股价连吃三个跌停，市值蒸发超70亿，出海第一步腿就崴了。 这里得把四个概念掰扯清：那笔 14亿 是"累计已计提"，项目终止后账面已减记至零、剩余敞口也为零，属于一次性了结，不是年年都有的减值；当前资产负债表上没有这块的后续减值压力。真正留下的"软伤"——是当时董事长柯尊洪在试验数据更新后不久减持了2%（套现7亿多元），引来信披合规质疑和监管调查，市场对它"出海"那套叙事的信任成本至今没消化干净。所以现在公司再提国际化，投资者第一反应多半是先皱个眉。 除了旧账，眼下还有两处暗礁：一是销售费用率仍高达 37.54%（2025年），在医保控费的大环境下是个长期包袱；二是家族治理带来的预期管理风险，历史上的减持和信披争议，让它在跟市场沟通时天生就吃亏。 十二、基因治疗期权：KH631的成败，决定估值天花板 康弘估值里最关键的变量，是把"反复打针"变成"一针管很久"的基因治疗。KH631用AAV病毒载体，把一段能持续表达抗VEGF蛋白的基因通过玻璃体腔一次性注射送进眼内细胞，相当于往眼里塞了台"内置发电机"。它针对湿性黄斑变性（nAMD），2026年1月又把糖尿病黄斑水肿（DME）适应症揽进来了；2026年5月中国II期、美国I期入组都已收尾，预计年底进中国III期。早期数据挺能打：各剂量组年化注射率较治疗前降了73.3%到94.9%，低剂量首例打完2年内不用补救，安全性还略胜主要竞品RGX-314一筹。 但眼科AAV基因治疗是全球公认的高风险地带。跑在最前的RGX-314（REGENXBIO/艾伯维，后者砸了3.7亿美元预付款引进）要等到2026年四季度才揭III期顶线；Adverum的ADVM-022曾在试验里因剂量依赖的眼内炎症被叫停、受试者视力受损，公司股价一天跌去六成。这行的共性死穴有三：一是眼内炎症，玻璃体腔里敞着AAV风险更高；二是不可逆，基因转导后想"停药"都没门；三是到今天没有任何一款基因疗法定获批用于黄斑变性一线。KH631数据漂亮，但样本只有30人、随访最长两年，离真正卖钱至少还得3–5年。 💡 成败概率怎么看：完全成功（III期阳性+国内获批+成重磅，峰值销售超20亿）约35%；部分成功（获批但限于特定人群、放量有限）约25%；失败（安全黑天鹅、III期未达终点、被抢先卡位）约40%。加权看"最终能获批"约六成，但"成重磅"只有三成半。早期数据强、安全性优于竞品、国内进度第一梯队是加分项；样本小、随访短、玻璃体腔炎症风险、赛道零获批先例是扣分项。 对估值的影响，说到底是一张不对称期权。当前市值约177亿（9/14）、PE 17.7倍，市场几乎只给存量业务定价，管线溢价薄得可怜： 情景 对估值影响 市值区间推演 完全成功 +100%~200%，逻辑切峰值销售400–600亿 部分成功 +20%~50%，温和修复250–320亿 失败 -10%~0%，已price-in170–210亿 下行有锚：账上现金充裕、资产负债率才7.63%、每年十余亿经营现金流，把底部焊死在170–210亿一带，KH631即便失败也拖不垮康弘，顶多让它"躺平"成一只高股息收息股。上行全押在这张票上——当前177亿市值，等于白送一张基因治疗的看涨期权：输了不伤筋动骨，赢了直接翻倍起步。真正的双杀不在KH631失败本身，而在"它失败 + 康柏西普份额被法瑞西和类似药两头蚕食"一块儿发生。 十三、怎么看这家公司：盯几个看得见的锚，而非一个买点 康弘这家公司，不值得用一个目标价硬框。它处在"现有业务稳态底盘 + 基因治疗期权 + 出海信任折价"的混搭状态，几个看得见的节点会一点点把答案拼出来，比闭眼猜底靠谱得多： ① 康柏西普的量价：销量还能不能继续以量补价，医保支付价下行的斜率多陡，增值税13%的影响几个季度能消化——这是短期利润的底；② 竞品蚕食节奏：法瑞西单抗双靶点替代到了哪一步，阿柏西普类似药价格战把份额啃掉多少，单季销售额的此消彼长每个季度都公开；③ KH631基因治疗：预计2026下半年启动国内III期，美国I期数据读出后有没有MNC来谈BD——这是估值弹性最大的变量；④ 股东回报：利润降则分红额降，高分红能否延续，以及管理层会不会终于启动回购；⑤ 盈利底确认：2026全年净利市场预期约9.9至11.4亿，这个数落下来，才能判断当下的低PE是贵还是便宜。 1 单品依赖的眼科龙头：康柏西普占生物药绝大部分、生物药占营收50.54%，国内眼底病抗VEGF份额第一（2025前三季50.93%），第五个适应症ROP已获批。2 2026H1明显失速：营收-11.19%、归母-22.61%，且从2025Q4（-40%）一路滑到2026H1，经营现金流-41.06%，不是单季波动。3 双挤压是主因：2025年底医保支付价下行 + 2026年起非抗癌生物制品增值税3%改13%，康柏西普以价换量逻辑见顶，属结构性而非一过性。4 竞争生变：法瑞西单抗双靶点一年涨十倍、阿柏西普类似药引发价格战，2025Q3阿柏西普单季首超康柏西普，高端与基层两头受挤。5 估值处历史极低位：PE近10年约3%–5%分位、PB近5年约8%分位，但低PE含盈利下行因素，且资产以无形资产+现金为主，无重资产托底。6 股东回报分化：高分红（股息率3.6%、2025派现6.45亿占净利55%），但近12个月无回购，与兴齐眼药注销式回购形成反差。7 旧账已了、信任折价仍在：2020海外临床计提14亿属一次性了结、当前无后续减值敞口，但"出海"信任成本未消；看锚而非目标价。8 基因治疗期权：KH631成败决定估值天花板，完全成功概率约35%；当前177亿市值含期权极薄，下行由现金与现金流托底、上行看"一针管很久"能否跑通。 ① 康柏西普降价与集采风险：医保控费常态化，支付价下行与增值税改革对收入利润的挤压可能持续； ② 竞品蚕食风险：法瑞西单抗双靶点替代、阿柏西普类似药价格战，可能进一步侵蚀份额与单价； ③ 基因治疗KH631数据或安全性黑天鹅：它是当前估值溢价的核心载体，若III期入组慢或疗效不达预期，估值将回吐； ④ 出海再失利风险：KH631美国I期若数据平庸，BD预期落空会打击情绪，康柏西普AME阴影未散； ⑤ 治理与信披信任成本：家族控股叠加历史减持与信披争议，预期管理天然偏弱。 本文由"价投践行者"基于公开信息（成都康弘药业集团股份有限公司2026年半年度报告、2025年年度报告、公司公告及行情数据）整理分析，仅供长线研究参考，不构成任何投资建议。数据截至2026-06-30（财报）／2026-09-14（行情），口径以公司公告为准；历史分位综合亿牛网、希财网及中财网，存在采样与算法口径差异。市场有风险，投资需谨慎。

摘要 眼底疾病患者基数较大，抗 VEGF 治疗需求有望持续增长。 年龄相关性黄斑变性、糖尿病性黄斑水肿、视网膜静脉阻塞等眼底血管性疾病患者基数较大，VEGF是多种眼底血管性疾病发生发展的重要介质，抗VEGF药物已成为新生血管性眼底疾病的标准治疗，阿柏西普、法瑞西单抗和雷珠单抗2024年的全球销售额合计超过150亿美元。在人口老龄化、糖尿病患病人数增加、眼底疾病筛查及诊疗可及性提升、医保覆盖范围扩大等因素的驱动下，中国抗VEGF药物市场有望持续增长。根据弗若斯特沙利文预测，中国用于治疗眼底新生血管性疾病的抗VEGF药物市场规模预计将由2025年的约64亿元增长至2030年的约126亿元，行业仍处于稳步扩容阶段。 抗VEGF疗法临床价值已得到充分验证，但患者通常需要长期、反复接受玻璃体腔注射，治疗频率及依从性仍是临床实践中的重要挑战，推动抗VEGF药物围绕给药频率、疾病控制及给药方式持续创新。 （1）降低治疗负担：长效化成为抗VEGF创新的重要方向。 围绕减少玻璃体腔注射频率，行业持续探索通过延长药物作用时间实现更长给药间隔，创新路径包括长效抗VEGF分子、眼内缓释植入剂及基因治疗等。其中，基因治疗探索通过一次给药实现治疗性蛋白的长期表达，全球已有多款候选产品进入临床开发阶段，康弘药业的两款抗VEGF基因治疗产品KH631和KH658均已完成中国Ⅱ期、美国Ⅰ期临床入组，早期临床数据均显示出良好的安全性及初步疗效信号。 （2）提升疾病控制：双靶点及新机制多元探索。 在延长给药间隔之外，行业进一步探索通过多靶点及新机制增强疾病控制能力，由单一VEGF通路阻断向多机制协同拓展。法瑞西单抗作为代表性双特异性抗体，同时靶向VEGF-A与Ang-2，在抑制血管生成的同时调节血管稳定性，为眼底疾病抗VEGF治疗提供了新的机制路径；随着临床研究及商业化应用的持续推进，双靶点及新机制药物有望进一步丰富眼底疾病治疗选择。 （3）改善治疗体验：非侵入式给药价值凸显。 针对长期反复玻璃体腔注射带来的多重治疗负担，行业逐步探索口服、滴眼液等更便捷的非侵入式给药方式。其中，海西新药基于MultiSel-Opt平台开发的HXP056对口服给药下眼底暴露与系统暴露之间的平衡进行了优化，已取得Ⅰ期剂量递增研究初步结果并推进Ⅱ期临床开发；兆科眼科引进的PAN-90806具有良好的理化特性，有望通过滴眼给药在眼后节达到有效药物浓度，目前正在推进中国临床开发。 建议关注标的：欢迎联系国投证券医药研究团队。 风险提示： 临床研发存在不确定性的风险、创新产品商业化不及预期风险、行业竞争加剧风险、医保政策及药品价格变化风险、市场渗透率提升不及预期风险、技术路线及产品迭代风险。 正文 1.眼科抗 VEGF 治疗需求持续扩容，市场规模有望稳步增长 1.1.眼底疾病类型多样，VEGF 为多类血管性疾病的重要治疗靶点 眼底疾病种类多样，VEGF 是多种眼底血管性疾病发生发展过程中的重要介质。眼底疾病是影响全球视觉健康的重要疾病类型，主要涉及视网膜、脉络膜及视神经等眼后节组织，可导致不同程度的视功能损害，部分疾病甚至可造成不可逆性视力下降或失明。根据病理机制不同，眼底疾病可分为血管性疾病、变性疾病、炎症性疾病、占位性疾病、神经相关疾病等类型。其中，部分眼底血管性疾病与血管内皮生长因子(vascular endothelial growth factor,VEGF) 过量表达导致视网膜新生血管异常增生和/或血管通透性增加相关。在正常生理状态下，VEGF 通过调控内皮细胞增殖、迁移及分化，维持血管稳态与功能完整性，对血管生成具有关键调节作用。当受到缺血、缺氧、应激、免疫或炎症反应等病理因素的刺激时，眼内 VEGF可异常高表达，并与 VEGFR1、VEGFR2 结合，激活下游多条信号通路，促进血管内皮细胞增殖、迁移并增加血管通透性，进而导致血管结构紊乱、渗漏及异常新生血管形成。因此，通过抑制 VEGF信号通路阻断异常血管生成并降低血管渗漏，已成为相关疾病的重要治疗策略。 目前，抗 VEGF 药物已广泛应用于nAMD、DME、RVO、pmCNV等VEGF相关眼底疾病。新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD，又称 wAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）与病理性近视继发脉络膜新生血（pmCNV）是抗 VEGF 药物临床应用的主要适应症，覆盖老年人群、糖尿病患者及高度近视等不同患者群体。四类疾病的初始病因和病理基础存在差异，但在疾病进展过程中均涉及 VEGF 信号通路异常，并可通过促进血管通透性增加和病理性新生血管形成，导致黄斑水肿、出血等眼底病理改变。因此，VEGF 作为不同眼底血管性疾病共同的关键病理介质，为抗 VEGF 药物在多种适应症中的应用提供了共同的作用机制基础。 1.2.全球及中国眼科抗VEGF市场规模可观，产品与适应症结构持续演变 全球眼科抗VEGF药物已形成较大商业化规模，产品结构亦持续演变。2024年，阿柏西普、法瑞西单抗和雷珠单抗全球销售额合计超过150亿美元。随着产品迭代及竞争格局变化，早期上市的雷珠单抗销售规模逐步回落，阿柏西普仍保持较大销售规模；法瑞西单抗2022年上市后快速放量，2025年全球销售额进一步达到41亿瑞士法郎（约49亿美元）。全球眼科抗VEGF市场在成熟产品基础上持续引入新一代治疗产品，产品结构不断优化，市场需求仍具较强韧性。此外，Global Market Insights发布的报告显示，2025年全球眼科抗VEGF治疗药物市场规模约182亿美元，预计2034年达到286亿美元，2025-2034年的CAGR为5.2%。 从适应症结构看，全球血管性视网膜疾病品牌药市场主要集中于nAMD和DME。根据EyePoint于2025年10月披露的投资者材料，公司基于公开披露的实际及估算销售数据测算，全球nAMD、DME、RVO及非增殖性糖尿病视网膜病变（NPDR）品牌药市场规模分别约为70亿美元、30亿美元、20亿美元和3亿美元，合计超过120亿美元，其中nAMD和DME合计市场份额占比超过80%。 中国抗VEGF药物市场亦保持较快增长，预计未来仍具备较大的扩容空间。根据景泽生物招股书援引弗若斯特沙利文的数据，中国用于治疗眼底新生血管性疾病（FND）的抗VEGF抗体药物市场规模由2019年的24亿元增长至2025年的64亿元，2019–2025年复合年增长率达17.7%；预计2030年将进一步增长至126亿元，2026–2030年复合年增长率为13.4%。市场增长预计主要受确诊患者人数持续增加、政策支持、诊断及治疗技术进步以及治疗渗透率提升等因素推动。 1.3.多重因素推动需求持续释放，眼科抗 VEGF 市场长期增长可期 我国人口老龄化程度持续加深，nAMD、RVO等年龄相关眼底疾病潜在患者群体有望扩容。根据国家统计局及民政部数据，我国60周岁及以上人口由2015年的约2.2亿人增长至2025年的约3.2亿人，占总人口比重由约16%提升至约23%，老年人口规模及占比持续上升。nAMD具有显著的年龄相关性，RVO同样与高龄密切相关，随着老年人口基数的持续扩大，nAMD与RVO的潜在患者规模有望进一步增加。 我国糖尿病患病率持续上升，DME潜在治疗需求有望进一步增长。根据《中国糖尿病防治指南（2024版）》，我国糖尿病患病率总体呈持续上升趋势，由1980年的0.67%增长至2018–2019年的11.9%（按ADA 2010年标准患病率为12.4%）。同时，《我国糖尿病视网膜病变临床诊疗指南（2022年）》指出，我国糖尿病患者数量位居全球前列，有研究表明大约每3名糖尿病患者中就有1名发生糖尿病视网膜病变（DR）。作为糖尿病主要微血管并发症之一，DR所导致的盲和低视力已成为重大公共卫生问题。DR主要分为非增生型DR（NPDR）和增生型DR（PDR），两期均可发生糖尿病黄斑水肿（DME），主要影响患者中心视力。随着糖尿病患者基数持续扩大，DME潜在患者基础及治疗需求有望同步增长。 我国近视患病负担仍较为突出，高度近视人群及相关眼底病变风险值得关注。国家疾控局监测数据显示，2022年我国儿童青少年总体近视率为51.9%，其中小学、初中和高中阶段近视率分别为36.7%、71.4%和81.2%；在已经近视的学生中，高度近视占9.7%。发表于《THE LANCET Regional HealthWestern Pacific》的一项基于1998–2022年中国儿童青少年人群数据的全国性研究显示，预计16–18岁青少年高度近视患病率将由2001年的7.3%升至2050年的22.1%。国际近视研究学会（IMI）指出，病理性近视与高度近视密切相关，多数病理性近视发生于高度近视眼；在不同国家及地区的成人及老年人群研究中，高度近视者发生病理性近视的比例约为28.7%–72.7%。pmCNV是病理性近视常见的视力威胁性并发症之一，若高度近视负担持续增加，病理性近视及其相关眼底并发症的潜在人群基础或进一步扩大。 眼科抗VEGF治疗周期较长、费用负担较高，医保覆盖持续完善有望改善患者支付能力。眼科抗VEGF治疗通常需要长期、多次玻璃体腔注射，治疗周期较长、累计治疗费用较高，患者支付能力是影响规范治疗的重要因素之一。近年来，医保政策持续优化，为降低患者治疗负担、提升支付可及性提供支持：在2017年版医保目录中，雷珠单抗和康柏西普首次通过医保谈判纳入，但仅限于符合特定条件的50岁以上nAMD患者；在2019年版医保目录中，雷珠单抗、康柏西普的支付范围已扩展至nAMD、DME、CNV及RVO等主要疾病领域，阿柏西普首次纳入医保并覆盖nAMD和DME；此后，2022年版医保目录进一步将康柏西普的RVO纳入医保支付范围；在2025年版医保目录中，阿柏西普、雷珠单抗、康柏西普已由谈判药品转为常规乙类药品，同时法瑞西单抗（nAMD、DME、RVO）、布西珠单抗（DME）通过谈判纳入医保目录。医保支付范围的持续拓展和医保目录管理体系的不断完善，有望降低患者治疗的经济负担，提升抗VEGF药物的支付可及性。 政策推动基层眼底疾病筛查能力持续提升，眼科专业人才队伍持续扩容。《“十四五”全国眼健康规划（2021—2025年）》提出推动糖尿病视网膜病变、近视性视网膜病变、黄斑变性、视网膜血管阻塞等眼底疾病早发现、早诊断、早治疗；持续推进眼科相关医联体建设，推动眼底照相筛查技术逐步覆盖基层医疗卫生机构，探索建立“基层检查、上级诊断”服务模式，提升眼底疾病诊治能力。随着眼底筛查及诊疗服务逐步向基层下沉，有望扩大相关眼底疾病筛查覆盖范围，推动更多患者进入规范化诊疗流程。同时，《规划》提出，“十四五” 力争眼科医师总数超过5万名、每10万人口拥有眼科医师数超过3.6名；根据国家卫生健康委“十四五”时期眼健康工作成效披露，全国眼科执业（助理）医师总量已达7.1万人，每10万人口眼科医师数已达5.21名，均已超过规划目标。在眼科专业人才队伍持续扩容背景下，我国眼科诊疗服务能力有望不断提升。此外，近年来眼底疾病相关诊疗指南及专家共识持续更新，有望进一步推动抗VEGF治疗规范应用和眼底疾病长期管理。 2.抗VEGF成为眼底新生血管标准疗法，聚焦临床需求持续创新 2.1.抗VEGF治疗开启眼底疾病治疗新时代，疗效与临床地位逐步确立 nAMD传统治疗存在局限性，雷珠单抗的问世开启抗VEGF治疗时代。在抗VEGF药物问世之前，nAMD的治疗选择主要包括激光光凝和光动力疗法（PDT），但适用范围和治疗获益存在一定局限。激光光凝是较早应用于临床的治疗方法之一，但仅适用于部分经筛选的CNV患者，且对于中心凹下病灶，治疗可能损伤覆盖于病灶上方的存活神经感觉视网膜，从而限制其临床获益。PDT相较于激光光凝可减少邻近组织损伤，可在特定类型CNV患者中降低视力丧失风险，但其临床获益主要体现为减少或延缓视力丧失。随着对VEGF在nAMD发病机制中作用认识的深入，Pegaptanib验证了VEGF抑制治疗的临床价值，但其获益主要体现为维持和延缓视力下降。2006年6月，雷珠单抗（Ranibizumab）获美国FDA批准用于治疗nAMD，成为首个在Ⅲ期随机对照研究中证实可使nAMD患者平均视力获得显著改善的抗VEGF药物。雷珠单抗的获批及相关临床证据，标志着nAMD治疗逐步由以延缓视力恶化为主转向以改善和维持视力为目标的抗VEGF治疗时代。 在雷珠单抗奠定抗VEGF治疗基础后，后续产品进一步围绕分子设计和给药方案持续优化。2011年，阿柏西普（Aflibercept）在美国获批上市，成为全球首个获批用于眼科疾病的融合蛋白类抗VEGF药物，通过同时结合VEGF-A和PlGF拓展靶向范围；在给药方案方面，一项网状荟萃分析显示，2年治疗期间，阿柏西普T&E方案较雷珠单抗T&E方案减少约6次注射，同时两者视力获益无显著差异。2013年，康柏西普（Conbercept）在中国获批上市，作为中国自主研发的抗VEGF融合蛋白，其推荐方案可在初始3个月每月给药1次后延长至每3个月给药1次，亦可在初始3个月连续给药后按需治疗，进一步降低给药频率。 大量随机对照试验充分验证抗VEGF治疗的视力获益，为其成为nAMD标准治疗奠定循证医学基础。以雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普为代表的抗VEGF药物均已通过多项随机对照临床研究验证疗效，例如：MARINA和ANCHOR研究证实雷珠单抗可显著改善nAMD患者BCVA；VIEW 1&2研究显示，阿柏西普2 mg在完成3次月度负荷治疗后每8周给药，其视力维持效果与雷珠单抗每4周给药方案相当；康柏西普PHOENIX研究则验证了“3+每3个月1次”给药方案的疗效。上述研究从视力改善、视力维持及延长给药间隔等方面积累了较为充分的临床证据，推动抗VEGF治疗逐步成为nAMD等VEGF相关眼底疾病的重要标准治疗方案之一。 多国权威指南及专家共识将抗VEGF治疗作为相关眼底疾病的一线或首选治疗方案。基于充分的循证医学证据，美国眼科学会（AAO）、欧洲视网膜专家学会（EURETINA）以及中国相关临床诊疗指南和专家共识，均推荐抗VEGF治疗用于nAMD、DME及RVO继发黄斑水肿等疾病的治疗，其中多项指南明确将其列为一线或首选治疗方案。指南层面的广泛推荐进一步推动了抗VEGF治疗的规范化临床应用。 2.2.围绕临床需求，抗VEGF技术创新呈现多元化发展趋势 2.2.1.降低治疗负担：抗VEGF长效化路径持续拓展，基因治疗探索稳步推进 频繁眼内注射是成熟抗VEGF治疗长期管理的主要挑战之一，长效化成为降低治疗负担的重要创新方向。尽管抗VEGF治疗已显著改善nAMD、DME等眼底疾病患者的视力预后，但目前临床主流的抗VEGF药物大多需要在治疗初期完成多次负荷注射，并在维持期持续接受眼内给药，长期治疗仍存在一定的就诊和给药负担。因此，在维持疗效的同时减少给药次数、延长治疗间隔，成为眼科抗VEGF药物持续创新的重要方向。当前行业已形成多条长效化路径：已上市产品通过优化给药方案及开发高浓度制剂等方式延长治疗间隔；同时，缓释植入、长效小分子及新型给药途径等技术路线持续推进，部分在研产品已探索每3–6个月一次的给药方案；更进一步，基因治疗通过单次给药驱动眼内持续表达抗VEGF蛋白，为突破传统药物反复给药模式提供了新的长效化路径。 眼科基因治疗以Luxturna获批为转折点，从早期探索迈向多元管线时代。视网膜基因治疗的研究可追溯至20世纪90年代初，科研人员首次尝试将腺病毒载体应用于视网膜基因递送，并在rd1视网膜变性小鼠模型中成功实现了基因转导。虽然1999年的严重临床死亡事故使全球基因治疗研发遭遇重创，但2000年代行业仍陆续取得关键进展，全球三款基因治疗产品开始探索商业化路径。2017年，美国FDA批准全球首款眼科基因治疗药物Luxturna上市，用于治疗RPE65基因突变所致的遗传性视网膜营养不良。Luxturna的获批标志着AAV载体眼科基因治疗取得重要临床突破，也为后续基因治疗向更多眼科疾病拓展积累了临床开发经验。此后，眼科基因治疗进入管线逐步推进、适应症持续扩容的发展阶段。 抗VEGF基因治疗已成为目前新生血管性眼底疾病基因治疗研发的重要方向之一。新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性（nAMD，亦称wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）等新生血管性眼底疾病通常具有慢性进展特点，患者存在长期治疗需求。其中，VEGF（血管内皮生长因子）作为促进异常血管生成和血管通透性增加的关键因子，已成为相关疾病治疗的重要靶点。近年来，研究者尝试利用基因递送技术实现抗VEGF治疗性蛋白在眼内的持续表达，或通过RNA干扰等基因沉默技术调控VEGF相关通路，以期降低传统抗VEGF药物长期反复眼内注射带来的治疗负担。 全球抗VEGF基因治疗研发呈现多元化发展态势，多款候选产品已进入临床开发阶段。目前全球眼科抗VEGF基因治疗领域已有多款产品进入临床开发阶段，覆盖nAMD、DME、DR等适应症，给药方式主要包括玻璃体腔注射、视网膜下注射及脉络膜上腔注射。从临床进展看， RGX-314、Ixo-vec、4D-150及LX102进展较快，已进入临床Ⅲ期。其中，RGX-314进入临床开发较早，目前适应症布局已覆盖nAMD及NPDR等，并同时探索视网膜下注射及脉络膜上腔注射两种给药方式，临床开发布局较为全面。 RGX-314为REGENXBIO公司开发的一款创新眼科基因治疗产品。RGX-314采用REGENXBIO专有的NAV AAV8载体，搭载编码抗VEGF单抗片段的功能基因，通过抑制VEGF活性阻断异常渗漏新生血管生成与视网膜积液累积，在完成单次给药后，视网膜细胞有望长期持续自主合成抗VEGF治疗蛋白，从而降低患者长期反复注射抗VEGF药物的治疗负担。 RGX-314获AbbVie战略合作，加速推进后期临床开发及商业化布局。2021年9月，REGENXBIO与AbbVie签署RGX-314（合作后称ABBV-RGX-314，简称sura-vec，对应通用名surabgene lomparvovec）全球开发及商业化合作协议，AbbVie将主导该产品全球后续临床开发及商业化推进，并向REGENXBIO支付3.70亿美元首付款，REGENXBIO有望获得最高13.8亿美元研发、注册及商业化里程碑付款。2025年8月，双方对合作协议完成首次修订，主要围绕糖尿病视网膜病变（DR）项目开发路径及相关里程碑结构进行调整，并增加AbbVie对RGX-314用于nAMD视网膜下注射治疗方案的开发投入。 RGX-314的多项主要临床试验正同步推进中。目前，RGX-314围绕nAMD及DR开展多项临床研究，并针对不同疾病场景探索视网膜下注射及脉络膜上腔注射两种给药方式。其中，nAMD领域已布局ATMOSPHERE、ASCENT、AAVIATE及M24-528等研究，DR领域则围绕不同疾病阶段开展ALTITUDE及NAAVIGATE研究。REGENXBIO预计将于2026年第四季度与AbbVie合作公布ATMOSPHERE和ASCENT试验的顶线数据。 RGX-314的长期临床数据进一步积累了AAV介导抗VEGF基因治疗临床证据。2026年7月，REGENXBIO公布RGX-314在nAMD及DR患者中的长期随访数据：在nAMD患者中，接受RGX-314视网膜下注射治疗后的5年随访数据显示，患者视力保持稳定至改善，且未观察到药物相关眼内炎症；在NPDR患者中，接受RGX-314脉络膜上腔给药后的2.5年随访数据显示，55%的患者糖尿病视网膜病变严重程度评分（DRSS）至少改善2级，70%的患者未发生威胁视力事件。相关长期随访结果为AAV介导抗VEGF基因治疗路线提供了进一步临床数据支持，并为同类产品研发提供参考。 2.2.2.提升疾病控制：探索双靶点及新机制，法瑞西单抗创新优势逐步显现 在VEGF抑制基础上拓展多靶点机制，已成为眼底疾病药物研发的重要方向之一。现有抗VEGF药物主要通过抑制VEGF信号通路，控制病理性新生血管形成和血管渗漏，是nAMD、DME等VEGF相关眼底疾病的重要治疗手段。然而，眼底疾病的病理过程具有多因素、多通路特征，VEGF并非唯一参与疾病发生发展的信号通路，Ang-2/Tie2等血管稳定性相关通路以及炎症、生长因子等多种信号亦发挥重要作用。其中，Ang-2可干扰Ang-1/Tie2信号通路，削弱其维持血管稳定性的作用，并与VEGF协同促进血管不稳定和病理性新生血管形成。因此，在VEGF抑制基础上进一步干预Ang-2/Tie2等关键通路，有望实现对眼底疾病多重病理机制的协同调控，推动相关治疗策略由VEGF单靶点向多靶点机制拓展。 多靶点机制持续拓展，抗VEGF治疗由单一血管生成通路向多通路协同调控延伸。法瑞西单抗（Faricimab）作为全球首个获批的眼科双特异性抗体，通过同时靶向VEGF-A和Ang-2，率先实现VEGF与Ang-2双靶点机制的临床应用验证，并通过优化给药方案实现更长的治疗间隔，成为眼底疾病多靶点治疗的代表性产品。在此基础上，全球研发管线进一步拓展至VEGF-A+VEGF-C、VEGF+FGF、VEGF+C3b/C4b、VEGF+IL-6等双靶点机制，并探索向VEGF-A+VEGF-C+Ang-2三特异性分子延伸。整体来看，抗VEGF药物研发正由单一靶点向多通路协同调控演进，研发重点逐步由单纯抑制血管生成向兼顾血管稳定、炎症及补体等多重病理过程拓展。 法瑞西单抗通过同时靶向VEGF-A和Ang-2，实现对血管生成及血管稳定性的双通路调控。法瑞西单抗（Faricimab，商品名Vabysmo）通过同时靶向血管内皮生长因子A（VEGF-A）和血管生成素-2（Ang-2），从血管生成和血管稳定性两个关键环节协同调控眼底疾病病理过程。其中，VEGF-A主要参与病理性新生血管形成及血管渗漏，Ang-2则可拮抗Ang-1/Tie2信号，削弱血管稳定性，并增强血管对VEGF-A的敏感性，法瑞西单抗通过同时抑制两条通路，形成区别于传统单一VEGF抑制剂的双靶点作用机制。 法瑞西单抗在nAMD、DME及RVO三大核心适应症中的关键临床研究均验证了其良好的视力及解剖学疗效。在nAMD领域，TENAYA/LUCERNE研究显示，法瑞西单抗治疗1年后的BCVA改善与阿柏西普相当，同时CST降低及CNV病灶、渗漏面积缩小等解剖学获益总体可比；在头对头比较阶段，法瑞西单抗在CST降低及视网膜积液消退方面进一步展现出优势。在DME领域，YOSEMITE/RHINE研究显示，法瑞西单抗不同给药方案均实现约10–12个字母的BCVA改善，且第一年CST降低和视网膜内液消退表现优于阿柏西普。在RVO领域，BALATON/COMINO研究显示，法瑞西单抗治疗24周BCVA平均改善约17个字母，CST较基线下降超过300 μm；后续延长随访结果显示，法瑞西单抗治疗至72周时，视力及解剖学获益总体得到维持。总体来看，法瑞西单抗在nAMD、DME及RVO三大核心适应症中均表现出良好的视力及解剖学疗效，为其进一步拓展给药间隔及长期治疗价值提供了临床基础。 在维持疗效的基础上，法瑞西单抗通过个体化给药策略探索延长给药间隔，以降低长期注射负担。在nAMD领域，TENAYA/LUCERNE研究根据疾病活动度个体化调整给药间隔，1年时近80%的患者可达到Q12W或更长给药间隔，其中约45%可实现Q16W给药；至2年时，两项研究Q16W给药比例均较1年进一步提升，其中TENAYA和LUCERNE分别达到59%和67%，两年注射次数中位数较阿柏西普减少约5次。在DME领域，YOSEMITE/RHINE研究同样显示，1年时超过70%的患者可达到Q12W或更长间隔，约一半患者实现Q16W给药，2年时Q16W给药患者比例进一步提升至60%及以上。RVO领域则在24周后进入T&E阶段，根据患者个体治疗反应调整治疗间隔，后续随访显示，法瑞西单抗治疗至72周时，视力及解剖学获益总体得到维持。上述临床研究表明，法瑞西单抗在保持疗效的同时具备较好的治疗持久性和给药灵活性，为降低患者长期注射频率提供了临床依据。 法瑞西单抗上市后持续推进适应症拓展、全球市场覆盖及制剂创新。2022年1月，法瑞西单抗获美国FDA批准用于nAMD和DME；2023年10月进一步获FDA批准用于RVO继发黄斑水肿；截至2026年4月，法瑞西单抗已在全球超过110个国家获批用于nAMD和DME，并在超过60个国家获批用于RVO继发黄斑水肿。除适应症拓展外，Roche亦持续推进制剂创新，推出Vabysmo预充式注射器（PFS），简化药物准备及给药流程，提升给药便利性，有望进一步降低治疗负担。 伴随适应症持续拓展及全球市场覆盖扩大，法瑞西单抗上市后实现快速放量。法瑞西单抗2022年上市首年销售额为5.91亿瑞士法郎，2023-2025年间销售额分别增长至23.57亿、38.64亿、41.02亿瑞士法郎；2026年上半年销售额为20.59亿瑞士法郎，按固定汇率计算同比增长8%，保持增长态势。分区域来看，美国仍为核心市场，2025年销售额达到28.57亿瑞士法郎；欧洲、日本及其他国际市场则保持较快增长，按固定汇率计算销售额分别同比增长21%、22%和116%，成为全球商业化增长的重要增量来源。 2.2.3.改善治疗体验：非侵入式给药价值凸显，多种技术路线进入临床阶段 长期反复玻璃体腔注射带来多重治疗负担，非侵入式给药成为临床创新的重要探索方向。2023年一项纳入52项研究、超过40万例患者的系统综述及Meta分析显示，患者主动导致的抗VEGF治疗不持久率合并估计为30.0%，不同研究定义下患者主动导致的不依从率为17.5%–35.0%，经济负担、治疗结果不满意、高龄及合并症、预约困难、就诊距离及时间不足等因素均可能影响患者持续接受治疗。同时，玻璃体腔注射虽总体安全性较高，但作为侵入性眼内操作，仍存在眼内炎、眼压升高、视网膜脱离等相关风险，并可能伴随注射过程中的疼痛或不适。尽管长效化制剂可通过延长给药间隔降低注射频次，但其给药方式仍属于侵入性操作，长期治疗过程中患者的就诊、时间及经济负担仍然存在，推动行业进一步探索更加便捷的非侵入式给药路径。 非侵入式抗VEGF给药路线虽具备改善治疗体验的潜力，但当前仍面临多重技术挑战。非侵入式给药的技术难点主要集中于药物跨越多重生理屏障后的有效递送以及进入眼后段后的药物暴露维持。一方面，滴眼液受泪液快速清除及角膜、结膜、巩膜等多重眼部屏障限制，药物向眼后段的有效递送受到制约；口服给药则需经历胃肠道吸收及全身循环，并进一步跨越血-视网膜屏障，药物在眼后段达到有效治疗暴露仍面临挑战。另一方面，对于经巩膜等途径进入眼后段的药物，仍可能受到脉络膜血流等生理清除机制影响，从而限制局部药物暴露的持续时间。未来，随着新型递送载体、屏障穿透及局部药物暴露维持等技术持续优化，非侵入式给药有望逐步由早期探索向临床应用转化。 非眼内给药途径不断拓展，全球已有多条相关研发管线进入临床阶段。目前，眼底血管性疾病非眼内给药的研发主要围绕滴眼液、口服及皮下等给药路径展开，其中滴眼液是临床研发项目相对集中的技术路线，已有PAN-90806、KHK4951、TO-O-1002及EXN407等项目进入临床阶段；口服给药方面，HXP056、AKST4290等项目已开展临床研究；此外，D-4517.2进一步探索皮下给药，以降低眼内给药的操作负担。整体来看，非眼内给药已形成多元化研发格局，相关产品有望进一步拓展眼底疾病治疗的给药选择。 3.眼科抗VEGF药物相关标的 3.1.康弘药业：康柏西普奠定市场基础，持续推进产品升级与基因治疗布局 康弘药业1类新药康柏西普上市打破进口垄断，适应症拓展与产品升级持续推进。康弘药业全资子公司康弘生物自主研发的治疗nAMD的原创1类生物新药康柏西普眼用注射液(商品名：朗沐) 于2013年11月获NMPA颁发的新药证书和药品注册批件，于2014年3月上市，填补了国产眼底黄斑变性治疗药物的市场空白。此后，公司持续推进康柏西普的适应症拓展，先后于2017年、2019年、2022年获批pmCNV、DME、RVO三大核心眼底适应症，成为国内覆盖全部四大主流抗VEGF适应症的创新药之一。在产品力升级层面，2022年公司先后通过NMPA补充申请，将康柏西普制剂有效期从18个月延长至24个月，同时增加预充式注射器包装，进一步保证了该药在使用中的便捷、省时和安全。国际化布局方面，2020年以来康柏西普先后在蒙古、中国澳门、缅甸、圭亚那获批上市，逐步从中国市场走向全球新兴市场。 康柏西普上市后持续放量，医保覆盖扩大与适应症持续拓展助力商业化增长。2017年康柏西普首次纳入国家医保目录，用于治疗50岁以上nAMD患者，此后医保支付范围持续扩围，2019年版国家医保目录进一步覆盖DME及CNV导致的视力损害，2022年版新增RVO继发黄斑水肿引起的视力损伤适应症，至此康柏西普四大核心适应症全部纳入国家医保目录，支付可及性持续提升。康柏西普上市后实现快速商业化放量，销售额由2014年的0.74亿元增长至2025年的24.95亿元，2014-2025年CAGR达37.7%，上市以来已完成超过500万人次注射。 康弘药业积极推进高剂量康柏西普KH902-R10研发，力争2028年获批上市。康弘药业全资子公司康弘生物研发的高剂量康柏西普眼用注射液KH902-R10于2025年12月获NMPA批准开展nAMD、RVO继发黄斑水肿适应症的临床试验。康柏西普能有效地与血管及组织中的VEGF结合，阻断由VEGF介导的促进新生血管出芽和生长的信号传递，本次高剂量康柏西普在临床应用上的探索有望提升患者用药依从性、减轻医疗负担。目前，KH902-R10三项适应症DME、nAMD、RVO继发黄斑水肿的临床试验均处于Ⅲ期阶段，根据公司投资者关系记录，高剂量康柏西普将力争在2028年获批上市。 康弘药业已布局两款进入中国及美国临床阶段的抗VEGF基因治疗产品。KH631为康弘药业控股子公司弘基生物基于自主知识产权的AAV递送系统研发的基因治疗创新产品，该产品在组织特异性、免疫原性、表达可控性和感染效率上具有特色，已围绕nAMD在中国和美国开展临床试验，并于2026年1月获得NMPA批准开展DME适应症的临床试验。KH658为弘基生物第二款基因治疗创新产品，采用基于细胞特异性受体设计的新型AAV为递送载体，具有给药方式简便、安全、转导细胞效率高的特点，有望通过单次给药实现抗VEGF蛋白长期表达，已围绕nAMD在中国和美国开展临床试验，并于2025年12月获得NMPA批准开展DME及DR适应症的临床试验。根据康弘药业投资者关系记录披露，KH631和KH658均已完成中国临床Ⅱ期、美国临床Ⅰ期入组，预计将于2026年内获得Ⅱ期临床试验主要数据，并积极与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）沟通推进Ⅲ期临床试验。 KH631及KH658的早期临床数据显示出良好的安全性及初步疗效信号。KH631及KH658的Ⅰ期临床试验部分成果已于美国视觉和眼科研究协会（ARVO）2026年会上分享，基于目前收集到的数据，KH631单次给药后各剂量组整体耐受性良好，且剂量组1-5年化注射率较基因治疗前分别降低73.3%、64.9%、94.4%、94.9%、93.9%，提示KH631具备长期治疗nAMD的开发潜力；KH658单次脉络膜上腔注射后，各剂量组整体耐受性良好，年化抗VEGF注射频率较研究前均有所下降，同时平均BCVA及CRT保持稳定。 3.2.海西新药：口服小分子切入眼底疾病治疗，布局中美两地临床开发 HXP056以口服给药切入眼底疾病治疗，为降低反复眼内注射负担提供新的路径。HXP056是福建海西新药创制股份有限公司基于自主MultiSel-Opt小分子创新药物平台开发的口服小分子创新药项目，目前推进临床的候选药物分子为HX9428。HX9428拟用于治疗包括湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）以及视网膜静脉阻塞（RVO）在内的血管性视网膜相关疾病。目前相关眼底疾病的抗VEGF治疗主要采用玻璃体腔注射方式，部分患者需要长期、反复接受治疗，在给药便利性等方面仍存在进一步优化空间。HX9428采用口服给药方案，旨在减少玻璃体腔注射等眼内侵入性操作，降低长期治疗负担。 口服给药的核心难点在于如何在实现眼底有效药物暴露的同时控制系统性安全风险。与玻璃体腔注射可将药物直接递送至玻璃体腔不同，口服小分子药物需经全身循环到达眼后段，并进一步跨越血-视网膜屏障（BRB）进入视网膜等靶组织；由于BRB等生理屏障限制眼部药物暴露，单纯提高系统给药剂量可能同步增加非靶组织暴露及全身安全性风险。 HXP056基于MultiSel-Opt平台，针对口服给药的眼底暴露与系统暴露矛盾进行优化。海西新药的MultiSel-Opt平台在充分发挥小分子化合物的特性，用单一药物分子实现多重机制协同作用的基础上，还专注于优化药物在疾病部位的分布，例如通过药物分子设计实现对血-视网膜屏障（BRB）的适当穿透。公司披露的临床前数据显示，HXP056在小鼠和大鼠中能够穿透BRB进入眼部组织；在BN大鼠单次口服给药10 mg/kg后24小时，血浆及各脏器组织中的药物浓度均低于定量下限，而视网膜-脉络膜及后巩膜组织中的药物浓度仍约为峰浓度的15%。 HXP056的Ⅰ期剂量递增研究已取得初步临床结果。公司于2025年7月初启动中国nAMD患者招募，截至2026年3月24日，公司已完成一期临床试验中单次给药剂量递增（SAD）与多次给药剂量递增（MAD）阶段的所有患者招募工作，并在连续给药四周后完成剂量限制性毒性（DLT）评估及药代动力学（PK）数据收集。I期临床研究初步数据显示，HXP056整体具有良好的安全性和耐受性，且呈现良好的剂量与浓度关系；同时，在参与Ⅰ期临床试验的nAMD初治或经治患者中，均可观察到眼底形态与视网膜功能有初步改善。 基于I期初步临床结果，海西新药已推进HXP056的Ⅱ期临床开发。中国方面，公司于2025年第四季度启动中国Ⅱ期剂量扩展研究，进一步评估HX9428的治疗剂量；2026年8月启动HX9428治疗nAMD的第二项Ⅱ期临床研究，在既往Ⅰ期和Ⅱ期剂量扩展研究的基础上，头对头对比评估HX9428与临床标准疗法药物阿柏西普的有效性及安全性，计划招募60例nAMD患者。美国方面，2026年8月，HX9428获得美国FDA的IND批准，拟开展nAMD的Ⅱ期临床，旨在评估不同口服剂量在美国nAMD患者中的有效性和安全性；同时，HX9428获FDA授予nAMD快速通道资格（FTD）。 3.3.兆科眼科：引进滴眼制剂PAN-90806，探索非侵入式眼底治疗 PAN-90806以滴眼液给药，有望为眼底疾病抗VEGF治疗提供新的给药选择。PAN-90806眼用滴剂的活性成分为一种强效且具有选择性的VEGFR2小分子抑制剂，同时对其他促血管生成相关受体酪氨酸激酶（RTKs）亦具有抑制活性，包括FGF受体（FGFR1-3）、Tie2和EphB4，拟用于治疗nAMD和DME。若获批作为维持疗法，PAN-90806有望降低抗VEGF治疗中的玻璃体腔内注射频率及相关治疗负担，为患者提供更便利、侵入性更低的治疗选择。PAN-90806最初由OSI Pharmaceuticals开发，后由PanOptica获得其全球独家眼科权益；2020年12月，兆科眼科与PanOptica订立许可协议，获得PAN-90806在中国大陆、中国香港、中国澳门、中国台湾地区，以及韩国和东南亚国家的开发、制造及商业化独家权利。 PAN-90806具有良好的理化特性，有望通过滴眼给药在眼后节达到有效药物浓度。PAN-90806是一种小分子化合物，具有适当的亲水性与亲脂性平衡，既能渗透富含油脂的角膜及结膜上皮，又能渗透富含水分的巩膜；其物化特性使外用眼科药物制剂可置于眼表，将药物递送至角膜和结膜表面，然后通过巩膜和脉络膜血管利用环状通路，于眼后节（如脉络膜和视网膜）达到有效浓度。 PAN-90806的临床前研究验证了滴眼给药后的眼部组织暴露及抗新生血管活性。PAN-90806滴眼给药后，相关眼部组织药物浓度已在兔、犬及猴中得到验证；一项在非人灵长类动物中使用混悬制剂开展的为期三周的眼部PK研究代表性结果显示，在第21天末次给药后的1小时内，PAN-90806在角膜、中央脉络膜及结膜等组织中均检测到药物浓度，支持其主要通过眼周组织向眼后节递送的分布路径。此外，在采用激光诱导的CNV小鼠模型开展的临床前研究中，局部使用0.2%浓度的PAN-90806滴眼制剂即可抑制脉络膜新生血管生成，表现出与单次玻璃体腔注射小鼠源抗VEGF单抗相当的药效水平。 PAN-90806早期临床研究初步显示其具有注射减负潜力。PanOptica开展的PAN-01-102为一项随机、双盲、剂量范围Ⅰ/Ⅱ期临床研究，共纳入51例未经治疗的nAMD患者，分别接受2 mg/ml、6 mg/ml及10 mg/ml的PAN-90806滴眼液每日一次治疗，治疗期为12周，并允许根据预设标准接受雷珠单抗救援治疗。研究结果显示，截至第16周，51例患者中有26例（51%）无需使用抗VEGF眼内注射药物进行救治，其中23例（88%）表现出视力及/或视网膜厚度的临床改善或病情稳定；其余25例患者接受至少1次雷珠单抗救援注射。按照雷珠单抗说明书所示的4个月（16周）内每月1次给药方案，51例患者理论上需接受共204次玻璃体腔内注射；而研究中患者平均接受雷珠单抗注射0.82次，实际注射次数较上述方案减少约79%。2025年11月，PAN-90806滴眼液用于治疗nAMD的新药临床试验申请获国家药监局批准，进一步推进中国临床开发，目前已启动Ⅰa期临床试验。 4.风险提示 临床研发存在不确定性的风险。报告涉及的部分创新产品仍处于早期或中期临床开发阶段，现有临床数据主要用于评估安全性、耐受性及初步疗效，样本量及随访时间相对有限。后续临床试验结果可能与早期研究存在差异，相关产品存在临床研发进度不及预期、试验失败或无法获批上市的风险。 创新产品商业化不及预期风险。抗VEGF创新产品获批上市后，仍需经历市场准入、医生及患者接受度提升等过程，其商业化表现可能受到产品疗效、安全性、给药便利性、市场竞争及药品价格等因素影响。若相关产品上市后的市场推广及放量不及预期，可能导致其商业化表现低于预期。 行业竞争加剧风险。随着多种技术路线持续发展，国内外药企不断加大抗VEGF领域研发投入，未来可能有更多创新产品进入市场，行业竞争或进一步加剧。若产品在疗效、安全性、给药频率或治疗便利性等方面未形成明显差异化优势，可能面临市场份额及商业化表现不及预期的风险。 医保政策及药品价格变化风险。抗VEGF药物终端使用及市场规模受到医保支付政策、药品价格及患者支付能力等因素影响。未来若医保目录调整、支付标准变化或药品价格持续下降，可能对相关产品的销售规模及盈利能力产生影响。 市场渗透率提升不及预期风险。眼底疾病筛查、诊疗可及性及患者治疗依从性的持续改善是推动抗VEGF市场扩容的重要因素，若患者就诊率、治疗渗透率或长期治疗依从性提升不及预期，行业市场规模增长可能低于预期。 技术路线及产品迭代风险。抗VEGF药物的研发正在向长效化、多靶点及新机制、非侵入式给药等方向持续演进，不同技术路线的临床价值及商业化前景仍需进一步验证。若未来出现疗效、安全性或治疗便利性更具优势的新技术、新产品，可能对现有产品及在研管线形成竞争压力。 - END - 联系人：冯俊曦、胡雨晴 SAC执业证书编号 冯俊曦：S1450520010002 胡雨晴：S1450524080002 【分析师声明】 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 【本公司具备证券投资咨询业务资格的说明】 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 【免责声明】 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 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