Insulin aspart

甘李药业投资分析报告1公司概况与核心投资逻辑甘李药业股份有限公司作为中国领先的胰岛素类似物专业生产企业，自1998年成立以来，始终专注于糖尿病治疗领域，是国内首家成功研发并上市重组胰岛素类似物的企业。公司主营业务涵盖胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售，产品线覆盖长效、速效及预混等多个胰岛素类似物品类。作为中国胰岛素行业的领军企业，甘李药业不仅在国内市场占据重要地位，更积极拓展国际市场，致力于成为全球糖尿病治疗领域的知名企业。甘李药业的核心投资逻辑建立在三大支柱之上：集采政策红利释放、国际化战略突破、创新研发管线蓄力。首先，随着国家胰岛素集采政策的持续推进，甘李药业凭借产品优势和产能保障，在集采中占据有利地位，实现了以价换量的良性循环，业绩呈现V型反转态势。其次，公司国际化战略取得关键突破，核心产品甘精胰岛素成功登陆欧洲市场，为全球市场拓展奠定里程碑基础。第三，公司持续加大研发投入，在巩固糖尿病治疗领域优势的同时，积极布局GLP-1、胰岛素周制剂及PROTAC等前沿技术平台，构建多层次研发管线，为长期增长注入新动能。从财务表现来看，甘李药业已成功走出集采带来的短期阵痛，2025年业绩呈现爆发式增长。根据公司发布的2025年度业绩预增公告，预计全年净利润将达到11亿至12亿元，同比增幅高达78.96%至95.23%。这一业绩反转不仅验证了公司在集采环境下的适应能力，也彰显了其作为行业龙头的竞争优势。在投资价值方面，甘李药业凭借集采红利兑现、国际化突破及创新管线蓄力三大核心驱动力，正迎来新一轮成长周期，具备长期投资价值。甘李药业核心投资逻辑概览投资支柱核心内容战略意义集采政策红利胰岛素接续集采中标，协议采购量大幅增长量价齐升，业绩V型反转，现金流改善国际化战略突破甘精胰岛素获欧盟上市批准，新兴市场持续拓展打破欧洲市场垄断，打开全球增长空间创新研发管线蓄力GZR4、博凡格鲁肽进入III期临床，PROTAC新药获批临床构建第二成长曲线，支撑长期估值2财务深度分析：业绩反转与盈利质量提升甘李药业的财务表现堪称近年来医药行业中困境反转的典型案例。公司经历了2022年集采冲击带来的业绩低谷后，通过积极调整经营策略，实现了V型反转，盈利能力和成长性均显著恢复并超越前期水平。通过对公司财务数据的深度剖析，我们可以更加清晰地把握其业绩驱动的内在逻辑和盈利质量的真实状况。收入端：集采红利释放驱动高速增长。2025年前三季度，甘李药业实现营业收入30.47亿元，同比大幅增长35.73%。其中，第三季度单季实现营收9.8亿元，同比增长5.39%，增速较前两季度有所放缓，主要受到季度间销售节奏影响。从收入构成来看，国内市场仍是主力，2025年上半年国内销售收入达18.45亿元，同比增长55.28%；其中胰岛素制剂贡献突出，仅2025年第三季度国内胰岛素制剂销售收入便达26.24亿元。国际业务表现更为抢眼，2025年上半年实现销售收入2.19亿元，同比增幅高达74.68%，国际化战略初见成效。从销售增长的驱动因素来看，胰岛素集采接续政策的执行是关键。在胰岛素接续采购中，甘李药业凭借产品质量和供应能力优势，协议采购量较上一轮大幅增长，价格体系趋于稳定，实现了量价齐升的良好局面。这一变化不仅推动了收入增长，也带来了毛利率的修复。2025年前三季度，公司毛利率达到76.18%，较2024年同期有明显提升，盈利能力持续增强。利润端：净利润爆发式增长，盈利能力显著修复。2025年前三季度，甘李药业实现归母净利润8.18亿元，同比激增61.32%；扣非净利润更是达到6.92亿元，同比暴增122.83%。净利润增速远超收入增速，表明公司盈利能力显著提升。分季度看，第三季度归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，增速放缓主要受到上年同期高基数影响。值得关注的是，公司净利润已连续多个季度保持高速增长，2025年上半年归母净利润同比增幅高达101.96%，充分体现了业绩反转的力度。从利润驱动因素来看，除了收入增长带来的规模效应外，费用控制与运营效率提升也发挥了重要作用。2025年上半年，公司剔除年度折旧及摊销费用1.44亿元后，实现EBITDA7.85亿元，显示主营业务盈利能力强劲。同时，公司财务费用持续为负，2025年前三季度为-6153.17万元，表明公司现金流充裕，利息收入可观。负债率保持在7.09%的极低水平，财务结构稳健，为后续研发投入和业务拓展提供了充足的财务弹性。盈利预测与成长性展望。基于公司当前强劲的业绩表现和清晰的增长路径，多家机构给出了乐观的盈利预测。根据Wind一致性预测，2025-2027年甘李药业归母净利润预计分别为11.23亿元、14.51亿元和17.45亿元，同比增速分别为82.7%、29.2%和20.3%。对应EPS分别为1.88元、2.43元和2.92元。从成长性指标来看，公司基本每股收益TTM增长率为60.32%，远超行业平均水平，PEG仅为0.31，处于低估区间。这些数据表明，甘李药业不仅当前业绩优异，未来两年仍有望保持较快增长，具备较高的投资性价比。甘李药业财务表现与预测概览财务指标2024年2025年Q1-32025年E2026年E2027年E营业收入（亿元）30.4530.4742.5351.3960.75同比增速16.77%35.73%39.56%20.84%18.21%归母净利润（亿元）6.158.1811.2314.5117.45同比增速80.85%61.32%82.7%29.2%20.3%毛利率-76.18%---负债率-7.09%---数据来源：公司公告、东方财富、证券之星3核心业务分析：集采红利与国际化突破甘李药业的业务发展战略可概括为“国内集采深耕”与“国际化加速突破”双轮驱动。在国内市场，公司充分利用胰岛素集采政策机遇，巩固行业领先地位；在国际市场，以欧盟获批为突破口，加速全球市场拓展。这一战略布局既保障了当前业绩的稳定增长，也为长期发展打开了新的成长空间。国内市场：集采中标巩固龙头地位。在国内胰岛素市场，甘李药业凭借先发优势和技术积累，构建了完整的胰岛素类似物产品线，覆盖长效、速效及预混等多个品类。在胰岛素集采政策持续推进的背景下，公司充分发挥产品质量和产能保障优势，在接续采购中表现优异。根据经营数据显示，2025年上半年国内销售收入达18.45亿元，同比增长55.28%，远高于行业平均水平。值得注意的是，餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入在2025年第一季度同比增长80.86%，显示出集采后市场渗透率的显著提升。从销售渠道来看，公司建立了覆盖全国的营销网络，与国药集团、华润集团、上药集团等大型医药流通企业保持紧密合作。2025年前三季度，前五大客户销售额占比为54.29%，客户集中度较高，但这种合作模式有助于保障产品配送效率和回款质量。在集采政策推动下，公司产品覆盖的医疗机构数量大幅增加，市场占有率稳步提升，为国内业务持续增长奠定了坚实基础。国际市场：欧盟获批开启全球新篇章。甘李药业的国际化战略在2025年迎来里程碑式突破。公司核心产品甘精胰岛素注射液（商品名：长秀霖®/Ondibta®）获得欧盟委员会上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素。这一突破不仅标志着中国胰岛素制造水平获得国际权威认可，更将直接打破赛诺菲在欧洲甘精胰岛素市场的长期垄断格局，为公司国际化战略树立关键里程碑。除欧盟市场外，公司在其他海外市场也取得显著进展。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，推广多元产品组合。值得一提的是，在2023年巴西因胰岛素供应短缺紧急招标时，公司快速响应供应上百万支胰岛素产品，有效缓解当地用药危机，赢得了客户高度信任，为后续深化合作奠定了基础。近两年，公司在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，成为国际业务增长的新引擎。竞争优势与市场地位。在国内胰岛素市场，甘李药业凭借完整的产品线和稳定的产品质量，与通化东宝等企业共同构成行业第一梯队。与竞争对手相比，公司在胰岛素类似物领域具有先发优势和技术积累，产品线覆盖更全面。在国际市场，公司以新兴市场为跳板，逐步向欧美等规范市场渗透，走出一条差异化的国际化路径。随着甘精胰岛素欧盟获批，公司有望借此契机加速其他产品的国际注册和商业化进程，进一步提升全球市场份额。4研发创新管线：构筑未来成长新引擎甘李药业始终将研发创新作为企业发展的根本动力，持续加大研发投入，构建具有竞争力的产品管线。2025年上半年，公司研发投入达5.52亿元，占营业收入比例高达26.70%。高强度的研发投入正逐步转化为丰富的研发成果和创新储备，为公司中长期发展注入强劲动力。公司研发战略聚焦三大方向：糖尿病治疗领域的纵深发展、新型技术平台的跨界布局、国际化临床开发的协同推进。糖尿病管线：从“胰岛素专家”向“代谢病综合方案解决者”转型。在糖尿病治疗领域，公司不仅在传统胰岛素产品上持续优化，更积极布局GLP-1、胰岛素周制剂等前沿方向，致力于为患者提供更优的治疗选择。·博凡格鲁肽注射液（GZR18）：这是公司在研的1类新药，是一种长效GLP-1受体激动剂，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，拟用于治疗2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。该产品的最大亮点在于其双周给药频率，有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。目前，博凡格鲁肽注射液在中国的2型糖尿病III期临床研究和肥胖/超重III期临床研究均已完成首例受试者给药；在美国，针对肥胖/超重适应症的II期临床研究正在加速推进中，这是全球首款与替尔泊肽头对头评估减重疗效的单靶点GLP-1RA。在已公布的II期临床数据中，博凡格鲁肽注射液在降糖和减重方面均表现出优于司美格鲁肽的趋势，展现出成为重磅药物的潜力。·GZR4注射液（胰岛素周制剂）：GZR4注射液是公司在研的1类创新型治疗用生物制品，属于第四代胰岛素周制剂，预期每周一次经皮下注射，实现平稳控制基础血糖。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，大幅提升患者依从性。目前，GZR4注射液在中国开展的3项III期临床研究均已完成首例受试者给药，成为首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品。已公布的II期临床数据显示，在既往基础胰岛素控制不佳的患者中，GZR4注射液降低HbA1c的幅度显著优于每日一次的德谷胰岛素，展现出卓越的降糖效果。·GZR101与GZR102：这两款产品分别为基础胰岛素与餐时胰岛素的复方制剂（双胰岛素）以及基础胰岛素与GLP-1RA的固定比例复方周制剂，代表了糖尿病治疗药物“长效化+复方化”的前沿方向。GZR101注射液已在中国完成II期临床研究，GZR102注射液已进入临床试验阶段，这些产品的研发将进一步丰富公司在糖尿病治疗领域的产品组合。跨领域布局：PROTAC新药开启第二成长曲线。甘李药业在巩固糖尿病治疗领域优势的同时，积极拓展新治疗领域，实现研发管线的多元化布局。2026年3月，公司公告自主研发的1类化学新药GLR2037片获得国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，拟用于治疗晚期前列腺癌。GLR2037片是公司研发的蛋白降解靶向嵌合体（PROTAC）1类化学新药，目前全球范围内尚无PROTAC产品获批上市。PROTAC技术是近年来兴起的创新药物研发方向，通过利用细胞内天然的泛素-蛋白酶体系统选择性降解与疾病发病机制相关的靶蛋白，有望克服传统小分子抑制剂的耐药性问题。GLR2037片的临床申请符合国家药监局关于优化创新药临床试验审评审批的相关要求，在受理时即被纳入创新药临床试验“30日审批通道”，体现了监管部门对创新技术平台的认可。这一里程碑标志着公司首次将研发管线延伸至前列腺癌治疗领域，也是PROTAC技术平台的首个进入临床阶段的在研产品，为公司打开了全新的成长空间。此外，公司在自身免疫性疾病领域也有所布局，首个单抗生物类似药司库奇尤单抗已获批临床，进一步丰富了产品管线。在仿制药领域，非奈利酮片的上市申请已获受理，有望成为国产第二家获批企业，分享快速增长的慢性肾病合并糖尿病治疗市场。利格列汀片、西格列汀二甲双胍片、美沙拉嗪缓释胶囊等产品的上市申请也已获得国家药监局受理，恩格列净片已获得注册批件，这些产品将为公司贡献短期业绩增量。研发战略评价：甘李药业的研发布局体现了远近结合、风险分散、技术协同的战略思路。短期看，仿制药和生物类似药贡献现金流；中期看，GZR4、博凡格鲁肽等糖尿病创新药有望陆续上市，驱动业绩增长；长期看，PROTAC等新技术平台有望孵化重磅产品，支撑持续发展。这一多层次、分阶段的研发策略，既保障了短期业绩，又为长期成长奠定基础，展现出公司管理层的前瞻性布局和战略定力。5国际化战略深度解析：从新兴市场到欧美规范市场的跨越甘李药业的国际化战略经历了从产品出口到技术输出，再到规范市场准入的逐步升级过程。这一战略路径的选择既考虑企业自身发展阶段，也兼顾全球市场竞争格局，体现出务实而进取的特点。随着甘精胰岛素欧盟获批，公司的国际化战略迈入全新阶段，有望重塑全球胰岛素市场格局。国际化路径：新兴市场奠定基础，规范市场实现突破。甘李药业的国际化征程始于新兴市场。公司先后在玻利维亚、马来西亚等国家获得产品上市批准，积累了海外市场注册和商业化经验。在新兴市场，公司采取与当地头部企业深度合作的策略，依托客户渠道优势，快速实现产品准入和市场渗透。这一策略既降低了市场开拓风险，也赢得了合作伙伴的信任。如在巴西因胰岛素供应短缺紧急招标时，公司快速响应供应上百万支胰岛素产品，有效缓解当地用药危机，为后续签署巴西PDP项目奠定了基础。在积累新兴市场经验的基础上，公司逐步向欧美等规范市场迈进。2025年，甘精胰岛素获得欧盟委员会上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素。这一突破不仅验证了公司产品质量体系和生产工艺达到国际先进水平，更打开了欧洲这一全球最重要药品市场之一。在欧洲市场，赛诺菲的甘精胰岛素长期占据主导地位，甘李药业的进入有望打破这一垄断格局，为欧洲糖尿病患者提供更多质优价廉的治疗选择。国际化成效：收入高速增长，海外布局持续完善。国际化战略的持续推进已在经营业绩上得到体现。2025年上半年，公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。值得关注的是，国际销售增速远高于国内销售增速，国际化对整体业绩的贡献度不断提升。从产品结构看，新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品已顺利实现市场放量，成为国际业务增长的新引擎。此外，特许权服务收入也贡献了可观的收入来源，2024年前三季度特许经营权服务销售收入达1.35亿元，同比增长34.49%。在组织架构上，公司持续强化本土化运营能力。原总经理都凯先生卸任后继续担任公司董事，同时出任副总经理兼首席商业官，负责海外营销及海外子公司管理等工作，体现了公司对国际化业务的高度重视。通过在新兴市场设立本地化团队，在欧美建立注册和临床团队，公司逐步构建起全球化的运营体系，为后续国际化拓展提供组织保障。国际化前景：从产品输出到品牌输出。展望未来，甘李药业的国际化有望从单一产品输出向品牌输出、技术输出升级。在欧盟获批后，公司可借助这一平台加速其他产品的国际注册，形成产品集群效应。同时，欧盟认证作为全球最严格的药品准入标准之一，也将为公司进入其他市场提供背书，降低后续注册的边际成本。在技术层面，PROTAC等创新平台的临床推进，将逐步改变国际市场对中国药企“仿制为主”的刻板印象，提升中国医药创新的全球影响力。6风险因素与估值分析风险因素全面评估。尽管甘李药业前景广阔，但投资者仍需关注以下几方面风险：政策风险：胰岛素集采政策仍是影响公司业绩的关键变量。虽然当前集采接续政策趋于稳定，实现了量价齐升，但未来集采范围的扩大、价格调整机制的变化仍可能对公司盈利能力产生影响。此外，医保控费、药品价格谈判等政策也可能对产品定价形成压力。市场竞争风险：在胰岛素市场，甘李药业面临来自跨国药企和国内同行的双重竞争。诺和诺德、赛诺菲、礼来等跨国企业在全球市场占据主导地位，在新药研发和市场推广方面具有明显优势。国内方面，通化东宝、联邦制药等企业也在加速胰岛素类似物的研发和产业化，可能加剧国内市场竞争。在GLP-1等新领域，公司面临更多竞争对手，市场竞争格局更加复杂。国际化风险：国际化战略虽然前景广阔，但也面临诸多挑战。不同国家和地区的药品注册法规、医保准入、市场环境差异较大，可能影响产品上市进度和销售表现。在欧盟等规范市场，公司需要适应更高的市场监管要求和竞争压力。此外，地缘政治风险、汇率波动等因素也可能对国际业务产生影响。研发风险：创新药研发具有高投入、高风险、长周期的特点。公司重点在研产品如博凡格鲁肽、GZR4等虽然临床数据良好，但仍面临III期临床失败、注册审批延迟等风险。PROTAC等新技术平台尚处于早期阶段，技术可行性和商业化前景有待验证。·客户集中风险：公司前五大客户销售额占比超过50%，其中国药集团一家占比超过30%。客户集中度较高可能带来议价能力削弱、应收账款回收等风险。若主要客户合作关系发生变化，可能对公司经营产生不利影响。估值分析与投资评级。从绝对估值角度看，基于对公司未来三年业绩预测，采用DCF模型测算，甘李药业的内在价值约为450-500亿元，较当前市值有15%-30%的上涨空间。从相对估值角度看，公司当前股价对应2025年预测EPS的PE约为34倍，略低于行业平均水平。考虑到公司未来三年净利润复合增速超过30%，PEG仅为0.31，处于低估区间，具备较高安全边际。与可比公司相比，甘李药业在研发管线、国际化进度、业绩弹性等方面具有明显优势。通化东宝作为国内胰岛素领域另一龙头，当前PE（TTM）约为14倍，但成长性低于甘李药业。百利天恒、荣昌生物等创新药企估值较高，但尚未实现稳定盈利。综合考虑公司的行业地位、成长性和创新能力，甘李药业理应享有一定的估值溢价。多家机构近期给予甘李药业积极评级，3个月内共有2家机构给出评级，其中买入1家，增持1家；6个月内共有6家机构给出买入评级。机构预测目标价区间为75-85元，较当前股价有16%-32%的上涨空间。综合以上分析，我们认为甘李药业具备长期投资价值，给予“买入”评级，建议投资者重点关注公司集采执行情况、国际化进展及重点在研产品的临床数据读出。甘李药业估值指标对比（截至2026年3月）估值指标甘李药业行业平均行业中值对比评价PE（TTM）41.61倍31.42倍26.81倍高于行业平均PE（2025E）34.44倍141.05倍30.10倍低于异常值影响后水平PEG0.310.350.38低估市销率（TTM）10.01倍51.54倍8.65倍处于合理区间总市值385.2亿元167.6亿元108.3亿元行业领先数据来源：东方财富、证券之星7结论与投资建议综合以上分析，甘李药业正处于业绩反转与价值重估的关键时期。公司通过积极应对集采政策，实现了从短期阵痛到量价齐升的华丽转身，业绩呈现爆发式增长。在国际化方面，甘精胰岛素欧盟获批成为里程碑事件，打开了全球市场增长空间。在研发创新方面，公司坚持高强度投入，博凡格鲁肽、GZR4等重点产品研发进展顺利，PROTAC新药获批临床开启第二成长曲线，展现了持续创新的能力。从投资视角看，甘李药业具备多重催化剂：短期看，集采红利持续释放，2025年业绩高增长确定性强；中期看，国际化加速突破，欧盟市场放量可期；长期看，创新管线蓄势待发，GLP-1双周制剂、胰岛素周制剂等重磅品种有望陆续上市，支撑持续成长。公司已从单一的胰岛素生产商向“代谢病综合方案解决者”转型，估值体系也有望从传统药企向创新药企切换。基于以上分析，我们给予甘李药业“买入”评级，建议投资者重点关注以下节点：1）集采执行情况及季度业绩公告；2）甘精胰岛素在欧洲市场的上市销售进展；3）博凡格鲁肽、GZR4等核心品种的III期临床数据读出及注册申报进展；4）PROTAC新药GLR2037片的临床推进情况。同时，投资者也需关注政策变化、市场竞争及研发风险，合理控制仓位，实现长期稳健收益。在人口老龄化加速、糖尿病患病率持续攀升的背景下，糖尿病治疗药物市场前景广阔。甘李药业作为国内胰岛素龙头企业，凭借完整的产品线、强大的研发能力和国际化的战略布局，有望充分分享行业增长红利，实现从中国领先到全球领先的跨越，为投资者创造长期价值。