AP-306

前言 2026年6月29日，礼邦医药-B（09637.HK）在香港交易所（以下简称“港交所”）主板挂牌上市，发行价22.6港元，上市首日股价一度涨超100%，市值突破150亿港元。本次IPO引入11家基石投资者——包括新加坡政府投资公司、Loomis Sayles、腾讯、RTW在内，阵容堪称近年18A标杆，礼邦医药由此成为港股市场首家纯肾病赛道的18A创新药企，引发业界广泛关注。 根据礼邦招股书披露，AP301的全球权利系于2018年及2021年分两次从美国Vidasym公司收购获得，公司核心产品（AP301和AP306）均自第三方授权引进，其余候选产品则为自主发现及自主开发。通过其招股书我们可以注意到，在礼邦成功上市背后，其单一核心产品AP301（一款治疗高磷血症的磷酸盐结合剂），其知识产权并非完全来自公司自主研发。 而这值得被拟上市医药企业关注的问题在于，当前18A规则下，企业能否通过“引进”的方式获取其核心产品知识产权，又该如何在此情况下面对交易所规则与审核。 本文在参考了部分18A章上市或递表的生物医药公司招股书，并截取其中核心产品知识产权来源的披露的基础上，初步了梳理License-in等第三方IP获取模式在18A下的合规路径，为企业和相关从业者评估18A上市路径提供一定程度上参考。 一、18A的规则框架及"核心产品"的资格门槛 1. 18A章背景及基本规则 2018年4月，港交所对《主板上市规则》进行修订，新增第18A章"生物科技公司"，允许尚未盈利甚至尚无收入的生物科技企业在主板上市。就2026年6月11日港交所未来科技峰会期间透露信息，自2018年推行18A章以来，港交所已迎来90家生物科技公司上市，累计募资1,429亿港元，已成为中国创新药企最重要的资本通道之一。 而18A能够成为相关医药科技企业申请上市重要途径的原因之一就在于其独特的制度设计。18A允许申请人在满足以下条件时，豁免《上市规则》第8.05条系列盈利测试，直接降低了申请人财务门槛： 2.《新上市申请人指南》第2.3章的资格要求 在《上市规则》18A章的基础上，2023年11月联交所通过刊发《新上市申请人指南》（以下简称“《指南》“）第2.3章从核心产品的角度进一步明确了“生物科技公司”的合资格要求，按照2.3章第三条内容，适用18A章的生物科技公司应当满足以下条件： 根据《指南》的上述要求，是否拥有核心产品以及其相关知识产权将直接影响申请人适用18A的资格。 3.核心产品认定 尽管18A不要求申请人满足盈利门槛，但对申请人的"核心产品"在披露内容和标准上进行了具体要求： 此外，根据《指南》要求，生物科技公司须展示其至少有一项核心产品已通过概念验证（Phase I完成）。核心产品的认定并不以知识产权来源作区别，只要申请人能够证明其对核心产品拥有充分的开发、商业化和控制权，均可被认定为合资格的核心产品。 4.核心产品的要求 按照《上市规则》18A章及《指南》2.3章内容，结合笔者对已上市18A公司招股书中对核心产品和业务部分的说明，申请人应当就以下核心产品的知识产权方面进行说明和确认： 综上内容而言，核心产品是18A申请人适用身份认定中重要评价因素之一，企业在申请过程中不仅应当按照要求确认自身是否具备核心产品技术储备，还应当按照要求核查与披露关于核心产品知识产权的权属情况。与此同时，联交所在相关规则中仅针对核心产品的认定、研发阶段、核心信息等作出明确性规定，未对企业核心产品的来源作出限制性要求，给企业在自主研发和授权引进的抉择之间留出了充分的空间。 二、已上市18A企业核心产品来源情况统计 为进一步分析生物科技公司申请上市过程中所依据核心产品知识产权的来源途径选择，本文选取了部分近期及过去通过18A章上市或递表的生物科技公司，逐一分析其招股书中对核心产品知识产权来源的披露，其概览情况如下： 上述13家港股上市公司中，9家的核心产品知识产权全部或部分来源于第三方（包括授权引进、收购或共同开发）。4家的核心产品为自主研发。而在9家来源于第三方的公司中，5家采用了授权引进的方式，2家采用专利转让/收购、2家采用共同开发/共有模式——可见在18A申请中核心产品来自于第三方的方式并非个案，目前已有明确在先案例。 根据目前统计情况，上述13家企业的核心产品知识产权安排基本代表了多种主流方式，而在9家公司中，至少可以区分出三种截然不同的法律安排：License-in（授权引进）、专利转让/收购（买断）和共同开发/知识产权共有。三种模式的权利性质不同、审核风险不同、适用的企业场景也不同，以下就相关方式进行初步解析和理解。 模式一：License-in（授权引进） License-in（授权引进）是指企业通过许可协议，从第三方获得药物的开发、生产及商业化权利。其核心法律特征是：原权利人保留专利所有权，被许可方仅获得使用权——通常限于特定区域、设定了明确的付款结构（首付+里程碑+特许权使用费），且授权方在特定情形下可能终止许可。 案例一：科望医药（递表中） 科望医药的核心产品ES102是一款OX40激动剂抗体，用于治疗实体瘤。根据招股书披露，ES102系2018年从美国NASDAQ上市的Inhibrx公司授权引进，科望获得大中华区（中国大陆、香港、澳门、台湾）独家开发及商业化权利。 值得关注的是，科望在招股书中对授权安排进行了极为详细的披露——不仅列明了授权范围、地域、付款安排（包括首付款、临床和商业化里程碑付款、特许权使用费），还专门设节分析了授权方Inhibrx的业务状况、管线变动对科望权利的影响等。 同时，科望还在招股书中提供了君合律师事务所作为其知识产权顾问就该授权合同在大中华区的知识产权、开发及商业化的独立控制权提供的分析和意见： 案例二：德琪医药（06996.HK） 德琪医药于2020年11月通过18A章上市，核心产品ATG-010（selinexor）系从美国Karyopharm Therapeutics公司获得亚太区独家许可。其商业模式与科望医药几乎完全一致——从美国的生物科技公司获得区域独家权利，授权合同的付款安排由首期付款、里程碑、特许权使用费共同构成。 根据其招股书业务章所披露，德琪上市时，其在研管线几乎全部来自不同第三方的授权引进，对license-in的依赖程度更高，而该案例充分证明了从海外Biotech公司获得区域性独家许可的模式在18A下的可行性。 案例三：欧康维视（01477.HK） 欧康维视于2020年7月通过18A章上市，核心产品OT-401系从EyePoint公司获得大中华区独家许可，其他产品采用了从Nicox、Senju、GTS等公司授权引进及自主研发的多元化模式，较全授权引进模式而言相对更加灵活。 ■小结： 优势——灵活性最高，资金门槛相对较低，可以快速丰富管线。 风险——权利受限于授权协议条款，授权方变动或协议终止可能影响核心产品的开发。 适用注意要点——授权中需要注意授权独家性、地域覆盖、终止条款、授权方财务稳定性、多层保护机制。同时应当确保和证明企业自身所具备授权后独立研发能力并辅以企业自主研发能力。 模式二：专利转让/收购 与License-in不同，专利转让/收购模式下，申请人通过一次性支付获得核心产品的全球完整权利，专利所有权发生转移，通常不涉及后续的特许权使用费支付义务。这是三种模式中权利最完整、终止风险最低的一种。 案例一：礼邦医药（09637.HK） 如前文所述，礼邦医药的核心产品AP301于2018年、2019年、2021年分次从美国Vidasym公司收购获得全球完整权利，支付金额总计数千万美元，并约定无未来特许权使用费支付义务。礼邦在获得AP301后独立完成了中国III期注册临床试验，并正在美国和中国开展全球III期关键多中心临床试验。 值得一提的是，礼邦招股书概要中将AP301描述为"授权引进"，但在管线产品表中标注其来源为"收购"（Vidasym）。这不仅体现了礼邦通过多次转让和收购逐步获取AP301产品完整权利的过程又恰好反映了"专利收购"在广义上属于"第三方知识产权获取"范畴，但在狭义法律性质上又有别于典型的许可安排。 案例二：丹诺医药（6872.HK） 丹诺医药的核心产品利福特尼唑（TNP-2198）的专利系2013年6月从美国Cumbre Inc.转让获得拥有开发、制造及商业化利福特尼唑、利福喹酮、TNP-2092（口服）及TNP-2092（外用）的全球权利，作为丹诺A轮融资的一部分，Cumbre以转让专利资产作为对价认购丹诺开曼A轮优先股。 通过专利转让，丹诺获得了该化合物的全球所有权和完全开发权，无需承担后续特许权使用费，而在后续的研发中除利福喹酮I期SAD/MAD临床试验由Cumbre完成外，所有其他临床试验均由丹诺独立进行。 ■小结： 优势——权利最完整，无终止风险，无后续使用费，审核阻力较小。 劣势——资金门槛最高，且须买方有独立完成后续开发的能力。 适合——资金充裕、希望获得全球权利、且拥有独立研发能力的企业。 模式三：共同开发/知识产权共有 共同开发/知识产权共有模式下，申请人与合作方通过战略合作协议或合营公司，共同持有核心产品的知识产权。这是三种模式中安排最复杂、收到审核关注最多的一种。 案例：康方生物（09926.HK）——合营公司共有IP 康方生物于2020年通过18A章上市，其核心产品之一的AK105（派安普利单抗）原系康方自主研发，后将其知识产权作为无形资产出资注入与正大天晴设立的50:50合营公司。正大天晴出资3.45亿元现金，合营公司注册资本合计6.89亿元。正大天晴获得AK105的中国独家销售权。 双方之间关于权利分配基本概况为：康方生物持有合营公司50%股权，通过合营公司共有AK105的IP权益；负责研发和技术支持；正大天晴：持有合营公司50%股权，拥有AK105在中国的独家销售权；负责商业化推广。 这是18A上市公司中典型通过合营公司模式将核心产品知识产权与第三方"共有"的案例。通过将知识产权作为无形资产出资注入50:50合营公司，双方形成了对核心产品知识产权的事实上的共同所有。这一安排的关键在于：(1)康方生物同时拥有另一核心产品AK104的完全自主IP，确保公司具备独立的核心产品控制权；(2)康方生物作为AK105的原始研发者，在合营公司中拥有与技术相关的决策权；(3)合营公司结构使得IP权利清晰界定，避免了单纯许可安排下的权利不确定性；(4)正大天晴的现金出资和商业化能力为产品开发提供了资源保障。 ■小结： 优势——可借助合作方资源（资金、渠道、品牌）加速开发。 风险——联交所审核最严格，须额外证明独立控制权、"兜底"核心产品、合作协议完善性。 适合——已有自研产品、且能证明独立控制权的企业。不建议将共有IP产品作为唯一核心产品申报18A。 三、核心产品知识产权来源于第三方的审核重点 根据对上述企业招股书的浏览和分析，无论采用哪种第三方知识产权获取模式，交易所的审核焦点都将围绕着以下核心问题： 条件一：授权权利充分性 核心产品的知识产权须被充分、完整地授权或转让给申请人。具体要求包括： • 许可须为独家许可（exclusive license）。非独家许可（non-exclusive）通常不被接受——联交所要求申请人对核心产品的开发有排他性控制。 • 授权地域须覆盖核心产品的主要目标市场，根据案例来看，若授权来源于海外企业，申请人的授权地域大多涵盖大中华区或亚太地区。 • 授权范围须涵盖核心产品开发、生产及商业化所需的全部必要专利和技术。 条件二：开发独立性 申请人须具备独立开发核心产品的能力。即针对"实质开发"与"单纯转授"进行区分。具体要求包括： • 申请人须有自己的研发团队和设施，而非完全依赖授权方。 • 授权后的技术改进知识产权应原则上归申请人所有。 • 申请人对核心产品后续开发须有实质性投入——包括独立完成部分临床试验. 如礼邦医药在获得AP301后独立完成中国III期临床试验，并正独立开展全球III期MRCT。丹诺医药同样独立推进了核心产品的全部临床开发。 条件三：授权稳定性 核心产品的IP权利须免受授权方变动的影响。具体要求包括： • 授权方"控制权变更"条款——如授权方被收购、合并或破产，许可是否继续有效。 • 终止条款——授权协议中是否存在授权方可单方终止许可的情形（如未达成特定里程碑、重要违约等）。 • 多层保护机制——如优先购买权、权利"冻结"条款、关键IP的权利状态保障等。 条件四：充分披露 申请人根据来源于第三方的核心产品适用18A的审核高度依赖招股书披露的完整性和保荐人的尽职调查。具体要求包括： • 完整披露——授权方背景、授权范围、地域、期限、付款安排（首付款、里程碑、特许权使用费）、终止条款等须在招股书中完整、准确披露。 • 知识产权顾问法律意见——须聘请知识产权律师出具关于授权协议合法性、有效性、可执行性的法律意见。 • 保荐人确认——保荐人须在尽职调查的基础上确认：申请人对核心产品有独立的开发权和控制权。 四、结语 基于本文上述案例研究，针对不同模式提供了初步的适用意见以供参考： 路径一：已有自主核心产品专利。最优路径——传统的自主研发模式，审核阻力相对较小，无需额外证明控制权。 路径二：自研能力有限但资金充足。建议选择专利转让/收购——一次性获得全球完整权利，无终止风险，无后续使用费。 路径三：需要海外成熟管线+资金有限。选择License-in——灵活性最高，资金门槛最低。特别适合需要快速丰富管线的企业。 路径四：已有自研产品但需借助合作方资源。共同开发——相对复杂，同时需确保协议安排中又兜底安排、完善合作协议、独立控制权证明。 从礼邦医药的全球买断，德琪医药的亚太区许可，到信达生物的礼来战略联盟，这些公司的的成功上市或递表，都为后来者提供了清晰的路径参照。需要特别说明的是按照近期港股上市18A企业趋势而言，市场中活跃的大部分企业多以自主研发的方式作为企业适用18A核心产品来源——华健未来（6132.HK）、迈威生物（2493.HK）、天辰生物（01779.HK）英派药业（7630.HK）。 无论采用何种方式，《上市规则》18A章的底层逻辑是——申请人能否独立控制并持续推进核心产品的开发，核心产品的知识产权原始来源也并非其关注要点，而是这种来源是否对申请人的独立控制权构成实质威胁。联交所所制定和设计的审核框架从来不是仅关注于“知识产权来源“这一话题，企业上市也并非是这一合规性问题的片面理解，对于正在评估18A上市路径的企业而言，关键不在于"能不能引进"，而在于"怎么引进才能满足审核要求"，这都需要企业方联合各方专业人员在早期进行全面的评估和计划，为企业争取上市机遇从来都不存在唯一答案，但对企业而言，尤其是怀揣着对未来憧憬的生物科技创业者，坚实而自信的科研精神和直面问题的大局观也许才是企业最鲜活的生命力与根基。 免责声明：本文仅代表作者基于公开招股书文件的研究观点，不构成任何法律意见、财务建议或投资建议。文中涉及企业招股书的具体披露内容以港交所"披露易"官网（www.hkexnews.hk）公布的正式版本为准。

资本市场的聚光灯，过去几年几乎都在追逐肿瘤ADC、GLP-1减肥药等明星赛道。 就在这片热闹的红海之外，一家瞄准慢性肾脏病（CKD）的生物制药企业，悄然聚拢了腾讯、礼来亚洲、正心谷等明星企业和投资机构。 这家公司在刚刚完成IPO，发行价定为22.6港元/股，全球发售5675.54万股H股，开盘大涨85.84%，截至发稿，市值近150亿港元。 它就是礼邦医药（江苏）股份有限公司。 招股书显示，礼邦医药位于扬州市。 截至最后实际可行日期，该公司的临床及临床前产品组合由一款核心产品AP301和六款其他候选产品组成。 这六款产品具体包括：一款临床后期候选产品AP306、一款临床前期候选药物AP303，以及四款临床前候选药物AP308、AP304、AP305和AP307。 招股书里的一行数据，AP301这款产品，2021年从Vidasym手里拿过来，中国直接给了一类新药待遇。这事在圈子里不算稀奇，但后续的账本翻出来看，味道就变了。 2024年营收653万，2025年涨到3056万，翻了快五倍。毛利也跟着走，从238.5万蹦到1344.6万。数字挺好看，但跟亏损放一块，就是另一回事了。 年内亏损3.35亿到7.52亿，两年翻了个倍。调整后的净亏损，2.86亿到3.81亿，也在涨。这公司烧钱的速度，比营收涨得猛多了。 一类新药的名头够响亮，审批环节能省不少力气。可市场认不认，得看产品能不能撑起估值。AP301到底什么底细，招股书写得含糊，只提了一句获批临床。 研发费用肯定是个大头，这行当投进去的钱，大概率打水漂。但亏损成这样，投资人还往里砸，赌的是某个时间点能爆。这种赌法，见过太多，十家里能活一家就算烧高香。 营收从653万跳到3056万，定性分析是产品开始走量。但看绝对值，三千万连塞牙缝都不够。同类公司要想盈利，营收至少得跨过亿的门槛。 毛利率倒是挺稳，两年都是36%出头。说明产品本身不差，问题在费用端。销售和管理成本哗哗往外流，这种公司多半是团队膨胀太快，摊子铺太大。 7.52亿的亏损，换三千万营收，性价比低得离谱。要是明年还这节奏，现金流肯定崩。招股书里没提融资计划，但按常理，上市前还得再烧一轮钱。 一类新药这个标签，说白了就是个入场券。后续的临床数据、商业化能力，才是真功夫。AP301具体治什么病，招股书没细说，但这年头能拿一类新药资格的，多半是抗肿瘤或罕见病。 这赛道卷成血海，随便挑一个靶点，都有几十家在抢。先发优势能撑一年半载，后续跟进者马上就能追平。AP301能不能跑出来，得看差异化的东西。 Vidasym当初把全球权利甩出来，估摸着也是算过账。这药要是真金，老美哪舍得放手。接盘侠赌的是中国市场的溢出效应，但前提是疗效经得起考验。（这种交易，捡漏的概率比中彩票还低） 数据摆在这，乐观的人说亏损是投资的代价，悲观的人看着数字心里发毛。我更倾向于蹲着看，等多期临床的数据出来再说。 顶级资本押注一家慢病Biotech的逻辑在哪？招股书给出的信号很直白。腾讯系通过广西腾讯和Perfect Ten砸了11.73%的股权，成了第一大外部机构股东；礼来亚洲基金持股8.34%，正心谷拿6.40%，GIC旗下Cliff Investment占了4.48%。这帮人在2018年5月就投了天使轮，那时候的公司估值才600万美元。从那次开始算，礼邦医药一共搞了8轮融资，累计拿到手现金大约20亿元人民币。到2025年10月那轮融资时，公司估值蹿到37.79亿元人民币，每股成本13.35元。注意一个细节，那些早期投资者在商业化还没影的时候就进来了。不是傻，是赌赛道上“同类最优”的数据能落地。现在敲钟了，实验室里的数字能不能换成医院药房里的处方单，是另一回事。支付端可不会为一个好听的分子式买单。 招股书数字不会撒谎。礼邦医药的资产负债表，在2024年底是另一个模样——流动负债净额15.55亿元，净负债13.41亿元。到了2025年底，净资产翻身成了5.03亿元。 这不是经营业绩突然开了窍。背后是历史融资条款的一顿操作。过去融资签的对赌协议，让公司背了一屁股普通股赎回负债。2025年9月交表前，投资人松了口，同意不可撤销地终止普通股的一般赎回权。那19.76亿元的赎回负债，就这么被终止，扔进了其他储备。 这一步，把上市前最扎手的资本结构问题给卸了。Pre-IPO投资者合计持股72.76%，创始团队还能攥住控制力。夏国尧博士和田劲医生，通过Aleyuan这类持股平台、扬州礼悦和上海沅悦这些员工激励平台，再搭上《一致行动人协议》，以持股24.50%的单一最大股东集团身份，把公司基本盘捏在手里。 招股书里那些上市前的内部激励，已经在财报上留下挺深的印记。2025年礼邦医药的行政开支从2024年的6211万跳到2.51亿，主要是因为给行政人员发了股份形式的薪酬。当年全公司合计确认了2.61亿的股份支付，把各项期间费用都顶高了。要是把普通股赎回负债利息、这笔非现金期权费用和上市开支都去掉，2025年经调整净亏损是3.81亿。 这数字背后，是一家准备商业化、正在配置人才和激励的Biotech，为未来付出的当期成本。资本一路助推，加上内部股权结构调整，礼邦才能顺利推到IPO。但一个更根本的问题冒出来了：资本真正押的是什么？答案不是拥挤的抗肿瘤赛道，而是一个长期被低估的细分领域，慢性肾病（CKD）。这个选择，基于对患者规模、需求刚性和治疗缺口的判断。 CKD有个外号叫“沉默杀手”，它的潜在威胁远没被公众意识到。招股书显示，2025年全球CKD患者有8.02亿，中国有1.238亿。这里头，5%到10%的患者会在5年内进展成终末期肾病（ESRD），而绝大多数终末期患者最后都得靠终身透析活着。一进透析阶段，高磷血症就成了绕不开的并发症。血磷高了容易引发心血管死亡，但中国透析患者里还有76%的人血磷没达标，比美国的52%高出一截。 临床痛点特别具体。现在主流降磷药像司维拉姆，患者每天得吞8到12粒大药片。碳酸镧之类的药片数少一点，可必须嚼着吃。这些药都带着腹泻、便秘这些胃肠道副作用，长期依从性很差。就是这种“刚性需求”和“长期没被满足的依从性缺口”之间的剧烈反差，让资本敢下注。 针对这个痛点，礼邦医药把AP301定位成降磷领域的基石产品。AP301是一种铁基磷结合剂，从美国Vidasym引进，用阿拉伯胶包住铁离子，不被全身吸收，也不用嚼，吃药体验好了不少。中国Ⅲ期临床数据显示，到第12周，AP301让血清磷降低了2.22mg/dL，跟碳酸司维拉姆的2.17mg/dL比，效果不差。日均暴露剂量是6.52g，也比碳酸司维拉姆的7.56g低。52周长期观察下来，AP301的高应答率到了66.7%。 招股书里另一条核心管线是AP306，它的作用机制完全不同。这东西从日本中外制药拿到的授权，不玩物理绑定磷那一套，直接搞泛磷酸盐转运蛋白的抑制，把肠道吸收磷的路子主动给堵了。II期数据表现挺亮眼，平均降磷幅度2.51mg/dL；到了第7到第8周，差不多95%的患者血磷都达标了，而且每天就吃两三片小药片。2024年6月，国家药监局给了它突破性疗法认定。 AP301和AP306，两款降磷产品，适应症高度重合。礼邦医药等于自己跟自己打架。左手搏右手，自相蚕食市场的风险是明摆着的。招股书里给了个分层策略。AP301走的是经典物理化学结合路线，主打大众市场，高性价比，当基础治疗方案用。AP306不一样，主动转运抑制剂，药片负担轻，降磷更狠，专攻难治性高磷血症和价格不敏感的群体。一个走量，一个走高端。差异化定价和市场准入，想的是协同效应。顶级机构投它，逻辑就在这里。透析并发症这个赛道足够垂直，需求又是绝对的刚需。能做出同类最优的一线方案，终身服药的患者意味着稳定的现金流。问题是临床优势能不能穿过价格、渠道、支付这几道关。商业化才是考场。眼下礼邦的营收全靠一款代销药撑着。2024年收了652.5万，2025年涨到3055.6万。一分钱不差，全来自独家代理罗氏的长效促红素“美信罗”，代号AP601。但这里有个硬伤。礼邦没有GSP资质，没法直接对着公立医院卖药。收入百分之百押在一家港股上市的国有大经销商身上。招股书自己都承认，这叫“借鸡生蛋”。合规是合规，钱也来得快，可客户集中度太高，交易对手风险压在那儿。一旦这个经销商缩减合作或者干脆不干了，找替代方之前，现金流直接挨一刀。这种模式还没把终端护城河建起来。商业化转型说到底就是砸钱。2025年毛利1345万，销售开支却干到3634万。学术推广费一项就1092万。账面上看，投入远大于产出。 招股书写得挺实在的，那点毛利连43人销售团队的工资和学术会议钱都兜不住。这才刚开始。为了AP301上市，公司打算头三年拉一支150到200人的销售队伍，渠道、医院准入、学术推广，这些基建成本全得往利润表里堆。更大的雷在终端定价。碳酸镧2023年进了集采，司维拉姆2024年跟进，到2025年高磷血症市场直接缩水了。老药价格被压得死死的。AP301就算顺利获批，最快也要2028年才能在全国铺开。面对对价格敏感的透析患者和医保控费的大环境，定价绝对是礼邦医药最要命的一道坎。不过招股书也亮了一张底牌：AP301有望享受《国务院办公厅关于健全药品价格形成机制的若干意见》（国办发〔2026〕9号）里对创新药的支持性定价。集采主要针对老药，AP301作为一类新药，上市初期大概率能躲过降价压力。能不能抓住这个创新溢价的窗口期，把临床优势变成商业胜势，直接决定首战是赢是输。一边是利润表还在漏血，另一边是研发和商业化投入只增不减。资金窗口有限的情况下，礼邦医药走了两条看似矛盾的路，其实都是在控成本：制造端砸重金，海外研发端搞授权腾挪。在License-in加外包横行的Biotech圈，它反而背上了更重的资产。2024年和2025年，买物业、厂房、设备的钱分别是2.31亿和1.02亿元；到2025年底，这些固定资产账面净值超过5.97亿，折旧一年就3854万。这背后的逻辑是降磷药的剂量和产能。AP301这类磷结合剂患者得大剂量吃，扬州工厂设计年产能超过200吨。要是靠外部CDMO代工，成本根本控不住，工艺也难把握。重资产既是卡住供应链成本的护城河，也是短期内压在利润表上的石头。资金紧张在研发端也一样。2025年，公司经营活动现金净流出2.88亿元，账上现金加等价物只剩3.58亿。按招股书里1.4倍现金消耗率的假设，手里的钱真不宽裕。同一年的研发费用是3.73亿元，其中1.6亿，占42.9%，都花在了外包CRO上。 招股书里藏着一些有趣的数字。如果AP301和AP306同时推进海外多中心临床试验，那资金压力可不是闹着玩的。2025年12月，礼邦医药把AP306在大中华区以外的权利授权给了新成立的联营公司R1 Therapeutics。这个R1背后站着知名的透析服务商和生命科学投资者。交易里，礼邦医药拿到了R1全面摊薄后21.25%的B类普通股，这笔非现金对价在财务账面上被记成了6707万元的合约负债，算是替代了现金首付款。2025年，礼邦从联营公司那录得了282万元的亏损。仔细看招股书披露的细节，这其实是一次漂亮的资产负债表管理。礼邦不光把海外昂贵的MRCT费用甩给了R1，更关键的是，它原本欠上游授权方日本中外制药的那些巨额海外开发、销售里程碑付款和特许权使用费，也作为转付款项转移给了R1，等于把潜在债务给剥离了。更有意思的是，2026年2月R1完成A轮融资后，礼邦医药行使了合约里的反摊薄权，要求R1以零对价向它发行额外的B类普通股，不花一分钱现金就死死咬住了21.25%的持股比例。这种借力打力的资本运作，让礼邦既保住了中国核心市场权益，又锁定了全球化分红的长远红利。腾讯、礼来亚洲和正心谷这些机构砸了约20亿元，算是给礼邦买到了一张通往港股市场的门票，也是在赌中国创新药在慢病垂直领域能杀出一条路。但从烧钱的Biotech变成自我造血的Biopharma，这向来是医药行业最惊险的一跳。未来12到24个月，AP301的NDA审批进度、产能爬坡时的成本控制，还有最核心的医保谈判和定价，这些将决定礼邦能不能穿过商业化的窄门。上市不是终点，它更像是一场商业化硬仗的开场哨。