Mazdutide

近期港交所波动加剧，先为达生物能否复制银诺医药首日翻倍的神话，仍是未知数。特约分析师：伯   恩编  审：顿河    蓝白今年成立第八年的先为达生物，迫不及待想去港交所敲钟。2024年11月，先为达生物完成了第7轮IPO前（D轮）融资，估值达到约49亿元，是pre-A轮后约2亿元投后估值的近25倍。融资完成的10个月后，先为达生物于2025年9月向港交所递表，申请主板上市。但近期港交所波动加剧，先为达生物能否复制银诺医药-B首日翻倍的神话，仍是未知数。一方面，2025年是医药企业在港交所“大展宏图”的一年，IPO市场强势复苏。据E药资本界统计，截至11月24日，2025年共有55家医疗健康类企业向港交所递表，是2024年同期12家的近5倍。已登陆港股的23家医疗健康企业中，有17家上市首日收盘股价相对发行价上涨。另一方面，最近港股整体走势低迷。部分医疗健康个股出现“首日涨、后续跌”。Wind数据显示，以11月24日为基准日，2025年已上市的22只个股中有12只下跌，维昇药业-B上市至今跌幅达到56.40%。科创板医药企业百利天恒更是在11月12日招股截止日期当天，紧急延迟H股上市进程，直言是“鉴于目前的市场情况”。华泰证券在11月23日研报中指出，近期市场波动率上升源于流动性、情绪和风险偏好因素。基本面担忧时隔半年多后再度浮出水面，我们对此并不悲观。不过现实挑战是，E药资本界以上市首日市盈率口径统计，2025年上市的22只个股中有16只尚未实现盈利。在港股整体流动性收紧的情况下，缺乏商业化验证的企业难以单纯靠“故事”打动投资者。先为达生物正踩在这一矛盾节点上。其核心产品偏向型GLP-1受体激动剂埃诺格鲁肽预计2026年上市，IPO 价值锚定在“下一代GLP-1 技术”的想象空间。但中国减重市场已呈红海格局。诺和诺德与礼来占据大半市场份额，此外还有信达生物、华东医药等国产GLP-1以差异化寻求市场机会。另一方面，司美格鲁肽专利即将过期，多家医药企业仿制药即将上市，或直接将GLP-1带入低价竞争赛场。先为达生物产品的真实含金量几何？所处赛道的市场空间究竟有多大？接下来的赛点何在？还暗藏哪些潜在隐忧？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度及综合建议等维度，深度拆解先为达生物的价值锚点。跨国巨头抢破头的cAMP技术，究竟强在哪？先为达生物的核心想象力，在于拥有全球领先的cAMP偏向型GLP-1技术，这一路线曾引发辉瑞与诺和诺德“百亿抢标”。北京大学人民医院教授纪立农在接受采访时提到，GLP-1RA激活GLP-1R后在细胞内有两条通路来发挥生物作用，一个是cAMP途径，另一个是β-arrestin途径。既往已开发出的GLP-1RA（即GLP-1受体激动剂）大多通过β-arrestin 途径发挥作用。但基础研究证实，过多激活β-arrestin途径会使GLP-1受体过多转入细胞内，导致细胞表面的GLP-1受体数量减少，因此可能对GLP-1的长期作用产生不利影响。这也让cAMP偏向型技术成为下一代GLP-1技术核心方向，并在跨国医药企业的争抢中获得验证。《2025年全球与中国GLP-1药物市场趋势与战略机遇深度洞察》中提到，长效化、口服化、多靶点化成为GLP-1药物研发的三大趋势，超长效制剂、口服GLP-1RA药物以及双靶点药物的研发进展将重塑市场竞争格局。9月，辉瑞宣布，将收购核心资产为cAMP偏向型GLP-1受体激动剂的美国生物制药公司Metsera。但交易披露后不久，坐拥利拉鲁肽与司美格鲁肽等明星产品的诺和诺德“截胡”，向Metsera提出了更高金额的收购条件。最终，减肥药“新贵”Metsera被辉瑞收至麾下，斥资近百亿美元。而先为达生物的埃诺格鲁肽，是全球首个推进至上市申请阶段的cAMP偏向型GLP-1药物，领先礼来、罗氏等国际玩家。临床数据也是埃诺格鲁肽的关键背书。埃诺格鲁肽减重的三期研究结果发布在学术期刊《柳叶刀－糖尿病与内分泌学》上。数据显示，埃诺格鲁肽注射液在中国超重/肥胖症患者中实现15.1%的安慰剂调整后减重效果（女性平均减重17.6%），优于司美格鲁肽（8.5%），并以更低剂量（2.4mg对15mg）达到替尔泊肽的疗效。这一数据显然是亮眼的。在接受媒体采访时，先为达生物董事长助理鲍恺军分析称，临床减重有效率达到98.2%，而同类产品的有效率仅为百分之七八十。纪立农称，48周治疗实现15.1%的体重降幅，创下中国人群Ⅲ期研究最高纪录。而埃诺格鲁肽只是先为达生物叩开减重市场大门的“钥匙”。先为达生物构建了丰富且全面的管线，希望通过差异化来寻求突破，卡位每一个减重子领域。按照商业化进度与技术迭代，先为达生物的产品战略分为三大层次：第一层次，是即将落地的“攻坚主力”——即将商业化的埃诺格鲁肽注射液。它承载着先为达生物抢占市场份额的重任，也是验证其研发与产业化能力的关键试金石。第二层次，瞄准了技术高地——口服GLP-1药物，资产包括XW004和XW014。两款产品均为cAMP偏向型GLP-1。值得注意的是，GLP-1口服药物开发难度极高，目前只有诺和诺德的Rybelsus在美国获批，多家跨国医药企业曾“折戟”。选择斥巨资收购Metsera的辉瑞，此前就先后放弃了Danuglipron、Lotiglipron等三款口服GLP-1药物开发。对此，先为达生物表现得很有信心，称在制剂技术方面的重大进展，显著提高了口服药物的生物利用度，有望实现“口服疗效比肩注射剂”的突破。第三层次，是布局“下一代王牌”——Amylin及多靶点管线产品。目前，先为达生物有多个基于Amylin的候选药物处于临床前阶段，包括XW015（注射剂）及XW016（口服剂），计划于2026年提交新药临床试验申请。在GLP-1单靶点药物竞争日趋激烈的当下，Amylin（胰岛淀粉样多肽）成为近年来迅速崛起的“当红靶点”，被寄予开启“减肥药后半场”的信心。3月，罗氏以总金额53亿美元天价拿下丹麦Zealand Pharma企业的Petrelintide的全球权利，更以真金白银印证了靶点价值。此外，先为达生物还有处于临床前阶段的长效多靶点产品XW019和具有减重和保留肌肉量双重效果的XW020。总结来看，深耕代谢领域的先为达生物，以“差异化卡位、全赛道覆盖”的战略思路，在减重药的细分赛道上多点开花。管线既包含即将商业化的注射剂，也有口服产品，还有面向未来的创新靶点产品，试图以多元化布局构建起竞争壁垒。面临赛道红海，巨头、仿制药、创新药三重围剿过去几年间，因为减重适应症，老靶点GLP-1讲出了“新故事”。接连将司美格鲁肽与替尔泊肽送上“药王”宝座。根据摩根大通（Morgan Stanley）5月发布的最新预测，全球肥胖症药物市场规模将在2035年达到峰值，约为1500亿美元，高于此前预测的1050亿美元。2024年，该市场销售额约为150亿美元。这是源于庞大的体重管理人群基数。学术期刊《柳叶刀》发表的一项研究指出，在最新数据可查的2022年，全球肥胖人口已超过10亿，约占全球总人口的八分之一。专注于针对肥胖症及相关疾病的创新体重管理疗法的先为达生物，无疑也想分一杯羹。埃诺格鲁肽注射液用于超重/肥胖症及2型糖尿病的两项适应症上市申请（BLA）已获国家药品监督管理局受理，预计在2026年实现商业化上市。但GLP-1赛道的“内卷”已无需争议，先为达生物将面临多重竞争挤压。首先是“先者为王”，原研巨头垄断先发优势。礼来替尔泊肽（包括降糖版Mounjaro和减重版Zepbound）2025年前三季度累计销售额达到248.37亿美元。诺和诺德司美格鲁肽前三季度总计销售额为1692.96亿丹麦克朗（按最新汇率计算，约合260.92亿美元）。其中包括了Ozempic（降糖版司美格鲁肽注射液）、Rybelsus（口服司美格鲁肽片）和Wegovy（减肥版司美格鲁肽注射液）三个品牌。在中国市场上，截至目前，中国已获批五款GLP-1减肥药，分别是利拉鲁肽、贝那鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽及玛仕度肽。前两款属于短效制剂，后三款是长效制剂。替尔泊肽与玛仕度肽则是双靶点药物，替尔泊肽为GIP/GLP-1，玛仕度肽为GLP-1/GCGR。其次是创新药迭代加速。2026年埃诺格鲁肽上市之际，赛道将进入密集爆发期，甚至有“百药大战”之称。国际上，打头阵的是诺和诺德的双靶点联合注射制剂CagriSema，该药物预计于2026年初向FDA递交上市申请。礼来的GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂瑞他鲁肽Retatrutide目前处于临床三期，此前2期数据惊人：受试者每周注射一次，每次12mg，持续48周后，体重减轻了24.2%。此外，还有安进、勃林格殷格翰、罗氏、阿斯利康、辉瑞也在推进GLP-1减重疗法。据彭博终端预测，到2030年末，多达24种减肥药（包括新作用机制/配方）有望在美国获批，而当前只有六种可选方案。国内市场同样“厮杀激烈”。从创新药层面，据E药资本界不完全统计，目前已有8款GLP-1类药物将肥胖症适应症推进至III期临床或后期阶段。竞争药企包括石药集团、恒瑞医药、中美华东等。最后，仿制药即将掀起低价战。司美格鲁肽核心中国专利即将过期，多家企业的仿制药已进入申报阶段。11月7日，复星万邦的司美格鲁肽注射液上市申请获得受理。以此，已有九源基因、丽珠集团、齐鲁制药、联邦制药等9家企业进入司美格鲁肽仿制药角逐。若仿制药入市，或直接将GLP-1带入低价竞争市场。英国《自然》杂志预测称：当中国和印度的制药公司正式开启仿制，西方的“重磅减重药”价格将锐减到目前国际药厂售价的1/10。核心隐忧：面临商业化空白与上市对赌双重压力先为达生物是一家年轻的药企，成立于2017年8月，创始人是拥有逾20年药物开发经验的潘海。2003年2月至2011年8月，潘海在跨国医药公司Amgen Inc.（安进）担任首席科学家。此后，潘海在中国生物科技公司凯因科技负责研发。而除了激烈的外部竞争，先为达生物的IPO之路，还需跨越两大核心障碍。一是商业化能力未获得验证，先为达生物此前没有销售与生产经验。先为达生物称，计划采取双轨商业化策略，结合内部销售及营销团队，同时与商业化服务机构及领先的线上平台建立合作关系。根据营运策略规划，超重/肥胖症产品将实施全渠道模式，糖尿病产品则聚焦医院渠道。此外，先为达生物进行了一系列外部授权，通过“朋友圈”扩大销售区域。2024年4月，先为达生物与韩国生物制药公司inno.N订立授权协议，将韩国开发及商业化埃诺格鲁肽注射液的肥胖症、2型糖尿病及MASH（非酒精性脂肪性肝炎）适应症的权益授权给inno.N。但众所周知，减肥药具有一定消费属性。先为达生物虽然规划了全渠道模式，但新建销售团队能否触动用户心智、完成市场教育，快速打开市场仍旧存疑。生产方面，招股书显示，先为达生物还没有建立临床及商业化规模生产的制造设施，只能依赖CDMO生产在研药物。生产端完全依赖CDMO，既无法控制成本与产能，还可能面临供应链短缺问题。2022年时，因合作的CMO出现问题，就影响到了诺和诺德司美格鲁肽的产能，该药物在爆火的同时，出现大面积的供应短缺。先为达生物面临的另一重隐忧，是偿债压力。潘海在2017年9月至2024年11月为先为达生物完成了7轮融资，共筹集约人民币22亿元融资，投资者包括腾讯、IDG、洲岭资本等。通过多轮融资，先为达生物的投后估值在D轮后达到约49亿元，是pre-A轮后约2亿元投后估值的约25倍。明星光环背后，为了换取融资，先为达生物选择了特殊的融资结构。与投资者的赎回协议条款明确约定，相关投资人在部分条件下有赎回权。赎回金额按股份原发行价、加按10%实际利率计算的利息，以及所有已宣派但未派付的股息的总和计算。2023年至2025年上半年（下称报告期），由于目前还没有商业化产品，先为达生物仅在2025年上半年取得0.91亿元收入，源于合作伙伴的首付款、研发服务与临床供应收入。报告期亏损分别约为6.20亿元、4.86亿元和1.08亿元。两年半时间累计亏超12亿元。目前，先为达生物的现金流还较为宽裕。截至2025年6月30日，先为达生物持有的现金及现金等价物为7.8亿元。但若未能成功上市，先为达将面临巨额普通股赎回负债压力。截至2025年上半年，先为达生物负债净额约为20亿元，主要由于历史外部融资产生的约29亿元普通股赎回负债。2023年至2025年上半年，先为达生物的普通股赎回负债分别约为21亿元、28亿元和29亿元，主要由于完成D轮融资以及每年累计相应的利息负债。2025年，GLP-1类企业迎来IPO热潮。银诺医药、派格生物已在港交所上市，银诺医药8月15日在港股上市，首日收报每股57.25港元，相比每股18.68港元的发行价股价涨幅超2倍，被称为“减肥药新贵”。而排队的企业队列更长。除了先为达生物，还有诚益生物、博瑞医药等已向港交所递表。总结来看，先为达的IPO价值，核心锚定在“下一代GLP-1的技术稀缺性”与“亮眼临床数据”。使其在肥胖、糖尿病等千亿市场中具备突围潜力，海外授权合作也验证了技术认可度。但风险同样明确：一是IPO能否顺利落地，规避赎回负债风险；二是商业化能否快速起量，建立销售渠道与用户认知；三是能否在仿制药低价冲击与创新药迭代中，守住技术与市场份额。对于投资者而言，这既是押注下一代GLP-1技术的机会，也需承担商业化落地与赛道竞争的双重风险。2025年港股医药IPO热潮中，先为达生物的这场“豪赌”，最终或将由市场给出答案。