UBT-251

☝点击关注大松树，获取一手深度分析☝ 天风证券医药团队 杨松/刘一伯 如您需要完整版报告，可联系天风证券医药团队或您对口销售 报告摘要 全球CRDMO龙头，CRDMO平台持续发力 药明康德是全球化CRDMO龙头，一体化的业务模式整合了公司化学业务、生物学业务和测试业务三大平台的专业能力，能以高效协同，减少项目延误，同时确保高质量，赋能客户加速研发进程，降低开发成本。 CRDMO市场持续扩容，中国龙头有望持续收益 从下游客户需求看：（1）Biotech、Pharma的研发投入持续增长，给CDMO市场的增长持续提供动力；重磅GLP-1分子有望带动相关CDMO市场持续扩容；（2）在新分子复杂度持续提升的背景下，对CDMO的技术能力、平台能力的要求持续提升，因此龙头型公司有望更明显获益；（3）从在手订单及业绩指引看，中国CDMO龙头增速普遍高于海外龙头，反映出中国CDMO龙头在全球范围内竞争力持续增长、经营情况持续改善。 漏斗模型持续发力，TIDES业务有望保持高增长 （1）公司一体化、端到端的CRDMO模式覆盖从R到D到M的新药开发全流程，形成漏斗式的业务模型，创新药物分子从“漏斗”上方的R端流向D端、M端，价值量持续提升；在“跟随分子+赢得分子”双重驱动下，公司的小分子CRDMO管线高效转化，2026Q1公司D&M管线新增分子总计328个，其中R到D转化分子83个，商业化和临床III期项目新增9个。 （2）截至2025年9月，药明康德占据GLP1 CDMO 26%的市场份额。多肽固相合成反应釜产能超10wL，同时WuXi TIDES多肽产品产量持续增长，2025年预计超过58000千克，产量与产能持续增长。公司TIDES（新分子业务）从R到D到M的综合性领先地位稳固，相关业务有望保持高增长。 目录 正文 1. 全球CRDMO龙头，竞争优势无可替代  1.1. 一体化、端到端的CRDMO赋能平台持续发力  药明康德是全球化CRDMO（合同研究、开发和生产组织），在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地，持续为全球创新创业者赋能，助力科学发现早日转化为造福患者的疗法。通过独特的业务模式，公司能够提供一体化、端到端的解决方案，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床研发，赋能从早期发现到商业化生产的全流程，不断帮助客户降低新药研发门槛，提升研发效率。  公司拥有一体化、端到端的CRDMO赋能平台。通过一体化CRDMO业务模式，药明康德不仅集成了CRO、CDMO和CMO的服务和能力，更能够端到端地简化药物开发流程——助力从早期发现到后期商业化生产“无缝衔接”。该模式整合了药明康德化学业务、生物学业务和测试业务三大平台的专业能力，能以高效协同，减少项目延误，同时确保了始终如一的高质量，赋能客户加速研发进程，降低开发成本，不断提高新药问世的成功率。 药明康德化学、生物学业务及测试业务在研发阶段协同发力，强化 CRDMO 商业模式。（1）赋能药物发现与早期研究，为下游持续输送项目；（2）洞察行业趋势：紧跟科学前沿与客户需求，把握创新方向；（3）实现协同增效：通过加速 PCC与 IND交付，发挥平台协同优势。 2000 年，药明康德从四位创始人和一间约650平方米的实验室起步，从最初提供实验室化学合成服务，公司将能力拓展至生物学和测试领域，直至覆盖从新药早期发现，到商业化生产的全流程：2001年，药明康德开展合成化学服务，2003及2004年开展工艺研发服务及研发生产服务，2005年拓宽至生物分析服务，2007年则进一步覆盖至毒理及制剂服务。  为了更好地满足不同时区、不同领域的客户需求，2008年，药明康德收购美国AppTecLaboratory Services 公司，公司英文名称更名为WuXi AppTec，平台能力更加全面。在新药早期研究领域，药明康德在2016年收购德国药物发现服务商CRELUX，拓展基于结构的药物发现能力；2017年，公司收购辉源生物，进一步夯实平台生物学研发能力和规模。在新药后期生产环节，2021年，药明康德收购瑞士库威（Couvet）生产基地，在拓展大规模生产能力的同时，提升供应链体系的灵活性，更好地助力欧洲及全球客户。 从公司上市以来，大致分为以下几个阶段：  2019-2021 年业绩增长期：2019年，中美贸易摩擦及卢比奥相关提案对公司股价有一定情绪影响，但公司基本面并未受影响；2020年，疫情期间国内CXO企业加速产业链转移，药明康德加速承接海外订单，公司业绩表现亮眼。  2021-2024 年地缘政治影响+新药投融资环境遇冷：2021年起，美联储开启加息步伐，全球生物医药企业融资环境遇冷，市场担忧CXO企业订单收缩；2022年，美国商务部将药明生物列入未经核实清单（UVL），地缘风险首次显性化；2024年1月25日，美国参众两院以“保护基因数据和国家安全”为由，分别提出针对华大集团、药明康德等中国生物技术公司的《生物安全法案》。  2025 年起，地缘政治影响趋缓，业绩重回快速增长通道：25Q3公司在手订单快速增长，且2025年1月的Section1260H未点名公司；2025年10月，生物安全法案修正案亦未点名公司；2025年及2026Q1公司业绩优秀，在手订单持续增长。 1.2. 行业需求回归下业绩强势增长，在手订单持续加速  公司2023年至2024年营收有所波动，2025年起重回快速增长通道。2023年受美联储加息影响，全球生物医药企业融资收紧，公司承接的订单减少，营业收入出现小幅波动。2026Q1 公司实现收入124.36亿元，同比增长28.81%，归母净利润46.52亿元，同比增长26.68%，主要系公司持续聚焦及加强CRDMO 业务模式，营业收入持续增长，同时持续优化生产工艺和经营效率，以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升，提高了整体的盈利能力。 公司近五年经调毛利和经调归母净利润整体上稳步增长。2025年公司经调Non-IFRS毛利率同比增长6.6pct，经调Non-IFRS净利率同比增长5.9pct。主要受益于公司的CRDMO一体化业务模式带来的临床后期和商业化项目占比增加，进一步提升了产能利用率、人员及运营效率。2026Q1公司经调毛利率和经调归母净利率稳定增长，盈利能力有望持续提升。 2021-2026Q1 公司费用率整体呈下降趋势，控费效果显著。管理费用率下降最为明显，从2021年的9.62%下降至2026Q1的5.71%。销售费用率、研发费用率从2021年到2026Q1分别下降1.59%和1.97%，得益于公司不断优化经营效率。财务费用率在2024到2025年出现一定波动，从2024年的-2.01%增长至0.88%，主要系2025年美元兑人民币汇率持续下行，产生的汇兑损失增加。 2025Q1 至2026Q1公司在手订单金额稳定增长。截至2026Q1，公司在手订单金额为597.7亿美元，同比增长23.59%。其中化学业务加速前瞻性产能布局，以更好满足日益增长的客户需求。2026Q1小分子D&M管线累计新增328个分子，TIDESD&M服务客户数同比提升28%。测试业务持续精进科研与服务能力，药物代谢与动力学业务稳步推进启东、上海新增产能，响应客户多元化需求。生物学业务积极拓展全球业务，核酸类、偶联抗体类、多肽类等新分子领域实现新客户的快速增长。随着公司产能不断扩大，我们预计未来在手订单金额将持续增长。 CRDMO商业模式驱动业务持续增长。随着管线分子向后期稳步推进，叠加2025年新增产能逐季度释放，2026Q1WuXiChemistry收入106.2亿元，同比增长43.7%；得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长带来的产能 效率不断提升，2026Q1WuXiChemistry 经调整 non-IFRS 毛利率持续提升至52.8%，同比提升5.4pts；此外，公司加速前瞻性产能布局；计划提前启动常州新基地建设，以更好满足日益增长的客户需求。 2026Q1 公司WuXi Testing 收入 11.3 亿元，同比增长27.4%。其中药物安全性评价业务收入同比增长34.8%，持续保持亚太行业领先地位。测试业务中新分子业务持续发力，2026Q1收入占比30%+，公司在核酸类、偶联类、多特异性抗体类、多肽类等领域保持领先地位。 WuXi Biology 秉持科学驱动理念，前瞻布局药物发现热点及差异化能力；积极拓展全球业务，为公司CRDMO业务模式高效引流。公司体外综合筛选平台技术加速突破，体内药理学能力持续提升，驱动收入快速增长。非肿瘤业务继续保持竞争优势，为业务增长贡献重要力量；新分子业务持续贡献增长，2026Q1收入占比30%+，核酸类、 偶联抗体类、多肽类等领域新客户快速增长。通过药物发现体内、外业务联动、跨区域合作和热点领域的一体化服务，高效赋能全球客户，2026Q1公司WuXiBiology收入6.7亿元，同比增长10.1%。  公司持续深化业务整合与运营提效，业务紧跟市场环境，保持灵活定价策略，最大化释放引流价值。2026Q1WuXiBiology经调整 non-IFRS毛利率同比提升0.4pts至36.7% 2. CRDMO市场持续扩容，“中国”“龙头”有望持续受益  2.1. 全球医药市场持续增长，不同类型市场增速有别  根据弗若斯特沙利文发布的数据，全球医药市场规模2022年达到14,950亿美元，并且预计2030年将增至20,908亿美元。除了领先的市场规模，美国和中国的医药市场相较于世界其它地区均显示出较高的增速。 全球医药行业的研发投入主要来自于众多大型跨国药企，近些年增速保持平稳，2022年的研发投入达到了2,415亿美元，随着中小型生物医药公司的快速发展，研发投入持续增长，预计到2030年将增长至3,943亿美元，复合年增长率为6.3%。  由于美国制药公司资助的临床试验增多，新兴治疗技术不断涌现，以及临床研究费用增加，美国制药研发规模占全球最大的市场规模，2022年占比约为42.6%。  与全球制药研发规模相比，中国制药市场在研发开支方面仍有较大的增长潜力。2022年，中国制药研发投入总额为326亿美元，占全球药品研发开支的13.5%。随着药物创新的需求增加、政策的鼓励加持、资金和专家的充足流入，预计2030年中国制药研发开支将达到675亿美元，2022年至2030年期间复合年增长率约为9.5%。中国的增长率接近为全球增长率的2倍。 Frost & Sullivan 数据显示：2024-2029E 全球研发支出将以6.1%的年复合增长率持续增长，2029E-2034E 增速约5.0%；分企业类型看，2024年约80%的支出由大型和中型药企贡献；小型药企/生物科技公司的支出占比预计将从约20%提升至2034E的约30%，年复合增长率约9%。 CXO 指医药合同外包服务，主要包括医药合同研发服务（即CRO）和医药合同生产服务（即CDMO、CMO）。CXO行业自CRO而起，CRO行业起始于20世纪70年代，当时赫斯特集团（现在的赛诺菲-安万特集团Sanofi-Aventis）聘请北卡罗莱纳大学生物统计学教授Dennis Gillings 分析一种新型糖尿病药物的试验数据，最终分析指出需要将患有某些医疗疾病的患者排除在该药物的适用人群之外，从而得以针对适当的人群进行商业化推广；同一时期，还有一些研究机构为制药企业提供部分临床前及临床研究服务。全球CXO行业经历了40多年的发展，已经与药企形成战略合作或定制化合作关系，深度参与新药研发过程。CRO公司和CDMO/CMO公司分别在研发条线、生产条线上贯穿药品生命周期。 按新药研发生产的生命周期所处的不同阶段，医药外包一般包括医药CRO、医药CMO/CDMO和医药CSO服务等。其中，CRO侧重于实验室阶段小批量新药化合物的合成，临床前研究以及各类临床试验服务；CMO和CDMO侧重于临床及商业化阶段制药工艺的开发和药物的制备。 根据Frost&Sullivan、QYResearch、Business research insights 等数据，不同分子类型的CDMO赛道增速及规模有一定差异：小分子CDMO板块市场规模约519亿美元（2024年数据），复合年增长率超10%，其中主要企业包括药明康德、凯莱英、康龙化成、普洛药业；大分子CDMO板块市场规模约360亿美元（2025年数据），复合年增长率约10%，主要企业包括药明生物、lonza、三星生物、FUJIFILM；  增速较快的细分赛道包括ADCCDMO及多肽类CDMO，市场规模分别在30亿美元（2024年数据）、45亿美元（2025年数据）左右，同时增速约20%。 2.1.1. 多肽类CDMO：增长迅速，产能稀缺，中国领先  多肽药物是指通过化学合成、基因重组或从动植物中提取的具有特定治疗作用的多肽，通常由10-50个氨基酸组成。多肽根据分泌部位可分为：内源性生物活性肽与外源性生物活性肽，即人体内存在的天然生物活性肽与人体外的肽类物质。  相较于小分子化药和蛋白类药物均具有优势：相较于小分子化药，多肽具有更高的活性和更强的选择性，在治疗复杂疾病方面优势明显，且由于多肽本身是氨基酸组成的化合物，其代谢产物为氨基酸，对人体一般没有副作用或副作用很小；相对于蛋白质药物，多肽药物具有稳定性较好、纯度高、生产成本低、免疫原性较低或无免疫原性等优势。在药物研发阶段，还能通过化学修饰改进药物候选物的亲和力、溶解性、药代动力学性质（稳定性）、毒性等，支持多肽类药物候选物的快速筛选。 目前多肽合成方法可分为生物合成法及化学合成法。随着基因重组技术的发展，多肽生物合成法除传统的天然提取法， 酶解法、基因重组法也在多肽合成中加速研发；多肽化学合成法通过氨基酸之间的缩合反应来实现氨基酸连接延长，以获得特定序列的多肽。 化学合成：多肽化学合成法利用保护基团保护原料氨基酸中暂不反应的基团，保证反应按照设计方向进行，通过氨基酸之间的缩合反应来实现氨基酸连接延长，以获得特定序列的多肽。化学合成法可分为固相合成和液相合成，两种方法的主要区别在于是否使用固相载体树脂。  液相合成：液相合成法发展较早，分为逐步合成及片段缩合。①逐步合成通常是从多肽链的C端逐步添加连接氨基酸直至整个多肽链完成。②片段缩合一般先合成各个所需片段，再将各片段缩合合成目标多肽。液相方法由于污染大、纯化复杂等原因已逐步被固相合成方法所替代。基于单位成本较低等原因，通常在10个氨基酸以下的多肽合成中有较广泛的使用。  固相合成：多肽固相合成法已成为目前最主流的多肽药物合成方法，美国生物化学家Merrifield 于 1963 年提出了固相合成法，并于1984年获得诺贝尔化学奖。目前主要可分为Boc固相合成法与Fmoc固相合成法。固相合成法中第一个氨基酸的C端预先固定在不溶性载体树脂上，通过缩合反应将该氨基酸脱保护的N端与羧基已活化的第二个氨基酸进行连接，重复操作（缩合→洗涤→脱保护→洗涤→下一轮缩合），达到所要合成的肽链长度，逐步连接氨基酸。接着进行切肽、修饰、分离纯化，最终获得目标多肽。相比液相合成法，固相合成法操作方便，产品收率和纯度较高，极大地促进了多肽药物的研究发展。 随着多肽结构修饰与化学改造方法迭代，叠加新靶点开发、新适应症拓展以及剂型优化，为多肽药物的市场空间带来新增量。与此同时，多肽药物氨基酸序列延长、非天然氨基酸改造以及侧链修饰带来多肽药物分子复杂程度大幅提升，多肽大规模制备面临工艺研发能力不足、商业化产能限制等难题，药企对多肽CDMO服务以及多肽原料药供应的需求有望逐步提升，我们认为具备多肽商业化生产经验以及领先技术能力的外包公司与原料药公司将明显受益。  全球多肽治疗药物市场保持快速增长态势。根据EvaluatePharma数据，GLP- 1多肽治疗药物，以及心脏治疗、免疫抑制剂、胃肠道治疗等其他主要适应症市场规模不断扩大；此外，多肽偶联治疗药物快速发展，多肽正日益成为其他治疗方式热门的递送载体。 GLP-1(R)类药物市场空间广阔，随减肥适应症获批有望带动市场快速放量。2025年全球GLP-1 药物市场规模达780亿美元，同比增长超50%，其中减重GLP-1市场规模达260亿美元，同比翻倍增长。分产品看，2025 年，替尔泊肽、司美格鲁肽销售额分别高达365.07亿美元、346.08 亿美元。其中，减重版替尔泊肽 Zepbound 销售额为 135.42 亿美元，同比增长 175%；减重版司美格鲁肽 Wegovy 销售额为 119.92 亿美元，同比增长 41%。2026Q1 Mounjaro 营收 86.6 亿美元，增长125%；Zepbound营收41.6亿美元，增长80%；2026Q1 Ozempic 销售额为 404.8 亿丹麦克朗（63.59 亿美元，+32%），Wegovy（注射+口服）销售额为 227.69亿丹麦克朗（35.77 亿美元），其中Wegovy 片剂于 2026 年 1 月5 日在美国上市，目前处方量已经超过200 万张，Q1 销售额为 22.56 亿丹麦克朗（约合 3.54 亿美元）。 根据弗若斯特沙利文发布的数据，2017年至2021年，全球多肽CDMO市场规模从13亿美元增长至22亿美元，复合年增长率为13.2%，预计2025年将达到54亿美元，2030年将达到118亿美元。因产品和行业特性，多肽行业CDMO模式推动其研发和商业化。随着多肽药物研发热度上升，更多参与者进入CDMO赛道，以多肽仿制药起步的原料药生产商通过布局新技术平台而进入高附加值的CDMO行业，CDMO行业头部企业也逐步拓展业务至多肽领域。 中国多肽CDMO市场规模从2017年至2021年由10亿人民币增长至13亿人民币，复合年增长率为6.4%，预计2025年将达到57亿人民币，2030年将达到185亿人民币。 国内的头部多肽CDMO企业包括药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等，海外传统企业包括Bachem、Polypeptide、Corden等。  从竞争格局看，国内多肽CDMO企业收入快速增长，优于海外，体现国内企业的产业优势。从收入体量及增速看，药明康德优势明显。 2.1.2. 小分子CDMO：占据重要市场地位，口服小分子GLP-1药物有望带动规模加速增长  小分子化学药占据医药市场重要地位，拥有口服给药便利等多种优势。小分子药物是指化学合成的活性物质小分子，小分子药物与生物大分子药物相比有着众多优点，如体积较小，凭借其小巧的结构，小分子药物一般可轻易穿透细胞膜，几乎可到达机体内的任一目标，而且可制成易于被机体吸收的各种剂型，尤其是口服制剂。口服给药是最简单的自我服用药物方法，患者的接受率依从性最高，并且能提供给患者更大的剂量灵活性。但是生物大分子药物（多肽、蛋白质等）却很难做成口服制剂，多数只能通过注射或其他非口服途径给药，皆因这些药物若通过口服给药途径会导致药物的吸收差，进入血液循环的药物浓度很低。 新化学小分子实体获批数量呈上升趋势。随着药物研究的深入开展，新化学分子实体的发现难度越来越大，导致新化学分子实体上市的步伐在一段时间内放缓，但随着高通量筛选技术的进步以及新一代的药物发现技术（如FBDD/SBDD、DEL 等技术）的应用，促进了新化学分子实体研发效率的提高，新化学分子实体获批的数量又开始回升。根据FDA《NewDrug Therapy Approvals 2024》公布的数据，2024年FDA共获批50款新药，其中新化学分子实体共32个，占比约64%，生物制品18个，占比约36%，预计未来5年，每年仍将有30到40个新化学分子实体推出市场。 从VC 投资角度看，小分子药物仍是最重要的分子形式。根据药明康德数据，从2022-2025H1，全球VC 投资数据看，小分子药物的投资金额在437亿美元，高于其他分子类型；抗体/蛋白药物投资额为300亿美元，居第二；寡核苷酸、多肽等新药物类型的投资额快速增长。 小分子药物结构简单、化学合成步骤的可拆解性强，多数化合物具有稳定性高、转运方便的特点，因而小分子CDMO产品具备标准化流程，遵循“基础化学品—Non-GMP中间体—GMP中间体—原料药—制剂”的产品制备路径，生产路径易于产业化。 小分子化药的生产过程大致可以分成以下几个阶段：偏精细化工阶段（nonGMP）→起始物料RSM（nonGMP）→GMP中间体、 高级中间体→API（GMP）→制剂（GMP）。化学制药的生产过程主要由原料药生产和药物制剂生产两部分组成，原料药是药品生产的物质基础，但必须加工制成适合于服用的药物制剂后成为药品。 近年来，随着对疾病机制研究的深入，药物研发逐渐进入针对靶点研发的精准治疗时代，相应的新药性质发生了较为明显的变化：药物具有更准确、更有选择性的靶向作用，高活性药物成分增多；药物结构更为复杂；药物的水溶性和渗透性变低。此外，新分子实体药物的探索发现难度增大，带来了更高的新药研发投入成本，风险因素增多。 GLP-1 类药物目前销售额持续突破，但同时也面临着依从性、肌肉流失等问题，因此未来发展主要有以下几个方向：（1）口服小分子：目前已上市减重适应症的GLP-1产品给药方式均为注射，在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式。目前技术路线主要分为礼来和辉瑞2类，辉瑞因为安全性问题临床中止；（2）长效注射剂：此前辉瑞和诺和诺德就Metsera（其核心管线为长效amylin）并购展开激烈竞争；（3）减脂增肌：目前礼来的Bima、来凯的LAE102先后读出潜力数据；（4）小核酸：小核酸疗法直接干扰肥胖相关基因表达，兼具长效便捷、精准减重、与代谢性疾病共治这三大核心优势，有望成为未来的新modality；（5）减重效率：多靶点注射剂的减重效率持续突破，目前礼来的Retatrutide、诺和诺德/联邦的UBT251、诺和诺德的NNC0662-0419（GLP-1/GIP/AMYLN）有望角逐大体重减重细分赛道。 在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式。根据MirkoVSikiricaetal.,(2017)，39.7%的受访者表示，相较于注射方式，他们更倾向于采用口服药物治疗，注射是其终止用药的原因。除此之外，用药方便程度也将影响依从性，患者普遍认为口服药物比注射带来更少困扰。  口服小分子GLP-1减重在研管线丰富。目前GLP-1口服制剂的研发方向可分为口服多肽与口服小分子两个主要方向。（1）从分子类型上看，大部分是化学药类型，数量近30个；其次是多肽，有8个在研，此外还有一个微生物的分子处于临床批准阶段；（2）从靶点上看，GLP-1R占主导；GLP-1R/GIPR、GLP-1/GIPR/GCGR 等多靶点均为口服多肽类型。 2026 年4月1日，礼来宣布FDA已批准Foundayo（orforglipron）用于治疗成人肥胖症或伴有体重相关疾病的超重患者。Foundayo与低热量饮食和增加体育锻炼相结合，可帮助患者减轻多余体重并保持体重。Orforglipron是目前唯一一款可在一天任何时间服用且不受进食或饮水限制的GLP-1口服药。  根据IQVIA数据，礼来口服GLP-1受体激动剂Foundayo（orforglipron）上市首周表现强劲，获得1390张处方。这份统计数据是从 4 月 6 日开始的那一周得出的。相比之下，诺和诺德公司在1月份推出的口服GLP-1受体激动剂Wegovy上市首周获得了3071张处方，但仍超过了礼来注射剂 Zepbound(1100) 和诺和诺德注射剂 Wegovy(768) 各自在上市第一周的记录。据Cortellis数据库显示，分析师预测该药物到2030年的销售额将超过150 亿美元。  我们认为，以Orforglipron 为代表的口服GLP-1小分子药物拥有明显的依从性优势，且疗效稳健，安全性表现良好，有望成为新一代减重领域重磅产品，带动小分子CDMO板块加速增长。 根据沙利文数据：2017年至2021年，全球小分子化药CDMO市场规模从269亿美元增长至398亿美元，复合年增长率为10.4%，预计2025年将达到730亿美元，2030年将达到1,259 亿美元。基于化学药的成药性质，小分子化药易规模化生产，受益于全球产业链转移以及国内创新药研发热度上升，中国小分子化药CDMO近年来承接着大量的订单。 2017 年至2021年，中国小分子化药CDMO市场规模从92亿增长至301亿人民币，复合年增长率为34.4%，预计2025年将达到1,046亿人民币，2030年将达到2,129亿人民币。 从竞争格局看，国内的头部CDMO企业，如药明康德、凯莱英、普洛药业、海外的Lonza（小分子部门）、Siegfried、Divi’s 等，收入规模及增速均以药明康德领先，展现出向龙头持续集中的趋势。 2.1.3. 小核酸CDMO：热度持续提升，CDMO市场进入快速增长期  小核酸是化学合成的、短的（通常为15-25个核苷酸）核酸序列，用于调节基因表达水平，通过mRNA转录水平调节达到治疗疾病目的提供了一种直接方法。小核酸药物主要包括小干扰RNA(siRNA)、反义小核酸（ASO）和适配体等，它们通过不同的机制发挥作用，调节基因表达和蛋白质水平，进而调控相应的蛋白质功能。  RNAi 疗法核心机制是减少靶蛋白的生成。以siRNA为例，双链siRNA进入细胞后，由RISC复合体加载并解链，保留的引导链与靶mRNA互补配对。引导链保留在RISC中，可进行多次切割循环，起到催化作用。靶mRNA被切割并降解，从而阻止目标蛋白的合成。由于一个RISC复合体可循环使用多个mRNA，RNAi疗法具有高效、特异性强、靶向精准的优势，适用于多种基因相关疾病的治疗。 目前主流大小分子药物一般靶向致病蛋白，包括激酶、受体、抗原等，通过调节这些蛋白的功能实现治疗目的。 小核酸药物理论上能够调节任何基因的表达，有望直接从上游调控致病蛋白质的表达，从而源头上解决“致病”因素，并且无需面对蛋白质复杂结构带来的系列问题。 全球小核酸药物市场展现出强劲而持续的增长，从2019年的27亿美元增长到2023年的46 亿美元，复合年增长率为14.3%。在技术持续进步、上市批准及临床验证不断增加的推动下，弗若斯特沙利文预计全球小核酸药物市场将加速增长，从2023年起以26.1%的复合年增长率在2033年达到467亿美元。 2025 年底，舶望制药与诺华达成潜在总金额超90亿美元的合作，成为非肿瘤领域BD交易的新标杆。瑞博生物、中国生物制药等企业也相继完成数亿美元级别的海外授权或并购。这些交易不仅反映了国际药企对中国创新的认可，更凸显了小核酸实现从技术向商业一大跨越。 小核酸药物的研发与生产，天然带有“高门槛、高复杂度”的属性。核心挑战主要聚焦在研发和生产两大环节。  （1）研发环节：从序列设计就需兼顾靶向效率与脱靶风险，其次化学修饰策略直接影响稳定性与免疫原性，而递送系统（如GalNAc、LNP）更是决定成药性的关键。  （2）生产环节：固相合成工艺对杂质控制、收率和放大能力要求极高，且缺乏统一的行业标准，导致早期很多项目“卡”在从毫克级到公斤级的转化上。  传统CRO/CDMO模式难以完全覆盖小核酸需求。具备一体化CRDMO能力的服务商不仅能支持早期靶点验证与分子优化，又能打通临床前到商业化生产的全链条。国内CXO龙头药明康德的TIDES平台已支持多个siRNA项目进入临床阶段，凯莱英则通过自建GalNAc原料产能，缓解了国内企业在关键递送组件上的“断供”焦虑。国内还有许多CXO企业也努力利用自身技术优势竞逐赛道。 2.2. 药物研发复杂性持续提升，外包率有望持续获益  医药外包是全球专业化分工催生出的一种服务模式。历史上，跨国制药企业在内部建立起了从药物发现、临床前研究、临床实验、药品注册到药学研究、药品生产、药品销售等完善的经营环节。随着药品监督管理日趋严格、创新药研发成本不断提高、创新药专利到期后仿制药的冲击等，跨国制药企业面临越来越大的经营压力。为了应对经营压力，跨国制药企业开始调整业务经营模式，逐步将创新药的研究、开发、生产、销售等业务环节进行优化，并外包给专业机构，形成开放合作的业务模式。  此外，小型生物科技公司蓬勃发展，其在某一领域研发能力较强，且通常具有轻资产和小规模专业团队的特点，对于医药外包服务的需求也十分强烈。当前国内外大型制药企业和生物科技公司普遍将资源集中于疾病机理研究、新靶点的发现以及研发的早期阶段，而将后续的研发中晚期阶段、开发阶段的化合物筛选、样本数据采集、临床试验以及之后的生产加工等环节委托给医药外包机构完成。 过去十年，新药研发成功率下降、周期拉长、成本难控，已成为全球制药行业普遍面临的现实困境。德勤对全球TOP20药企的长期跟踪显示，单个新药从发现到上市的平均成本已升至22.3亿美元，研发周期超过100个月，而全球新药研发的收益率（IRR）长期在5.9%的低位徘徊。  根据 Frost&Sullivan 报告预测，全球医药研发投入外包比例将由 2024 年的 51.9%提升至 2029 年的 60.0%。我们认为，随着新药研发时长的提升，外包能够通过提升研发生产效率、优化资源配置、降低研发生产成本，从而得到更多药企的外包需求。 2.3. 全球新药研发逐步恢复，带动CXO市场持续扩容  2.3.1. 新药投融资逐步恢复，海外节奏快于国内 Insight 数据库显示，从2017Q1至2026Q1，全球新药投融资逐步恢复。  从全球新药投融资数量看：2021Q1年是境外新药投融资的高峰，单季度实现投融资504个，2021Q3国内新药投融资高峰，达226个；2023年海外新药投融资率先恢复，全年境外事件数达1115个，同比增长12%（同期国内448个，同比下降26%）；2025年境外新药投融资事件数1318个，同比增长13%；境内522个，同比增长13%；2026Q1境外新药投融资事件数341个，同比增长63%；境内92个，同比增长18%； 从全球新药投融资金额看：2023年海外新药投融资率先恢复，全年境外累计融资金额2153亿美元，同比增长46%（同期国内128亿美金，同比下降55%）；2025年境外新药投融资金额1918亿美金，同比增长47%；境内156亿美金，同比增长1%；2026Q1境外新药投融资金额704亿美金，同比增长102%；境内25亿美金，同比增长56%。 2.3.2. 全球 Pharma 研发需求稳定增长，大客户订单有望持续  全球TOPMNC收入及研发费用持续增长。从全球营业收入前10的制药企业情况看，整体的营业收入及研发费均保持了较高的增速。营业收入从2015年的3807亿美元增长至2025 年的6462亿美元，期间CAGR达5.4%；同期研发费用从684亿美元增长至1247亿美元，期间CAGR达6.2%，高于营业收入。  从收入和研发费用的角度看，我们认为目前全球大型跨国制药企业整体收入仍保持稳定增长，且研发投入增速较快，预计整体研发端需求有望保持较快增长速度。 TOP10 MNC资本支出增长增速更快：资本支出从2015年的221.4亿美元增长至2025年的431.7 亿美元，期间CAGR达6.9%。 过去全球化分工带来极致的成本效率，MNC依赖大规模生产外包，CDMO快速扩容。2020年以来，新冠疫情挑战“供应链韧性”，暴露“生产集中风险”；美国主导的“逆全球化”下，跨国药企倾向掌控供应链主动权，因此MNC开始加速调整全球网络，打造多元供应链，以提高供应链的韧性和抗风险能力；同时在美国市场主导推进3500亿美元的制药回流，且均以自建扩产的形式落地。 美国优先是影响CDMOCAPEX的关键因素，但对CDMO影响预计有限。美国药品研究与制造商协会官网显示，新建药品制造工厂所需的资金投入十分庞大，高达20 亿美元。从奠基开工到正式投入运营需要经历5到10年周期。目前MNC对美承诺是5年投资，实际投资落地预计到2030年后才能确定；此外，特朗普频繁变化的政令，也给MNC 美国投资计划带来了诸多变数，面对特朗普此前签署的“最惠国”行政命令，罗氏作为25年以来宣布在美投资金额最高的跨国药企之一，表示可能会重新考虑在美国的投资计划。MNC整个投资周期比特朗普四年任期要长不少，因此特朗普任期结束后CDMOM端外包率有望进一步提升。  同时，跨国药企的资本开支总额存在着刚性约束，在MNC进入专利悬崖的背景下，MNC在各大治疗领域的巨额并购持续落地。从预算的角度看，我们认为MNC们仍会长期选择两条腿走路，自产与外包并重。  2.4. 中国核心竞争优势明显，在手订单&增长指引表现优秀 中国医药产业凭借研发与生产优势，全球话语权持续提升。实体领域，中国是全球核苷酸最大生产市场，多肽药形成完整产业链，培养基等领域国产替代潜力大；在质量控制和仓储运输领域，冷链及物流、国际贸易网络进一步增强了创新药相关配套产业的活力；服务领域, 中国工程师资源优势显著，研发外包需求向中国持续转移，药明康德等头部企业实力强劲，新药研发冷链服务增速近 30%。 中国在医药工程师资源方面具备显著优势，表现为规模大、成本低、年龄轻三大特征。规模上，据CSET统计，中国理工科博士毕业生在2004年前后反超美国，并一路领先，根据预测，到2025年，中国大学毕业的理工科博士人数约为美国的两倍，除此之外，中国博士教育的质量也在持续提升。成本上，中国医药工程师的年薪仅为美国的1/3-1/2；年龄上，中国比美国年轻近10岁。这三大优势共同构成了中国在医药工程师方面的“红利”，为未来科技和产业发展提供坚实支撑。 从2025年底在手订单及2026年业绩指引趋势看，国内CDMO龙头在手订单及收入增速普遍高于海外龙头，意味着国内CDMO竞争力持续增长、经营情况持续改善。  （1）在手订单：从国内及海外CDMO龙头2025年在手订单看，国内CDMO企业增速更快，普遍在28%及以上，药明合联在手订单增速超50%；海外CDMO公司，如三星生物，CMO增速在18%。  （2）业绩指引：各公司业务结构不完全相同，国内CDMO企业中药明康德、凯莱英收入中枢约20%，药明生物、康龙化成收入增速中枢约15%，药明合联收入中枢约30%+；海外收入增速在10-20%之间。 2.5. CXO 集中度或逐步提升，中国平台型龙头有望持续受益  2.5.1. 新分子类型复杂度提升，技术能力要求持续提升  随着创新药行业从PD-1等热门靶点的“内卷”，到目前“百花齐放”的新阶段，核心特征是药物分子本身的高度复杂化与差异化，以ADC、双特异性抗体、寡核苷酸和多肽为代表的新分子类型正成为全球新药研发的主流。 这些新型分子动辄拥有更大的分子量、更复杂的空间结构和更长的合成步骤，其研发与生产的技术门槛更高。企业的竞争核心已从简单的产能扩张和成本控制，转变为对化学合成、工艺开发、分析表征、质量控制等全方位技术能力的考验。 目前科学验证更扎实、确定性更高、差异化优势更明显的优质资产的需求在持续提升，而手握复杂新分子管线的Biotech公司，必须具有无懈可击的、高质量的临床前和临床数据。这些复杂分子的CMC（化学、制造和控制）开发工作，难度远超传统小分子或单抗药物，这也超出了多数中小型CXO的能力范围。为了最大程度地“去风险化”，确保研发数据的可靠性与合规性，Biotech公司必然会选择与拥有顶尖技术平台CXO龙头合作。  2.5.2. 平台型能力与价值量直接挂钩  过去市场更关注行业需求波动与产能利用率变化，这使得CXO公司在资本市场上的定价更接近典型的周期制造业；而随着产业成熟度提升以及技术复杂度不断提高，行业的竞争焦点逐渐从“订单波动”转向“平台能力”。  我们认为，从长期视角看，决定CXO企业价值的核心变量可以归纳为三个维度。（1）平台深度决定企业能够触达的业务边界以及单分子价值占比，是影响长期增长天花板的根本因素；（2）产能速度决定在需求阶段性放量时能否实现份额迁移，是驱动中期业绩弹性的关键；（3）客户绑定决定收入稳定性与项目生命周期收益，是企业实现长期增长的基础。 平台深度有望实现价值量的突破。随着创新药复杂度提升以及客户对供应链稳定性的要求提高，CXO公司正从中间体与API的单点服务，逐步向制剂、商业化生产乃至全流程解决方案延伸。以价值量为例，若以终端销售额折算，小分子CDMO在仅提供中间体或API时，订单空间通常约为5%至8%；而当业务延伸至制剂环节后，这一占比有望提升至8%至10%以上。  制剂&API业务的进入门槛显著高于传统合成业务。跨国药企对制剂生产的质量体系与合规记录要求极高，且行业中长期存在制剂环节更倾向本土化生产的惯例，因此企业必须配套海外产能布局，才能真正进入全球供应体系。与此类似，API环节同样具备较高的监管与工厂等级要求，进一步放大了平台能力差异。 3. 化学业务：漏斗模型持续发力，TIDES业务成为增长发动机  3.1. 小分子R：WUXIRCS拥有全球领先的化学发现平台  为全球合作伙伴提供快速，灵活，高效，可靠的小分子新药研发一站式解决方案。公司的小分子R端主体为研发化学服务部，拥有全球领先的化学发现平台，为全球合作伙伴提供临床前候选药物发现的合成化学和药物化学服务，加速药物发现进程。 公司拥有经验丰富的研发团队。通过不断提升研发能力，目前服务内容包括：药物化学，库化学合成，定制合成，发现工艺化学 (DPC)，并建立了包括流体化学，同位素标记化学，电化学，光化学，反应条件筛选平台等平台能力。 公司RSC平台持续赋能客户。根据公司2022-2024年的数据，客户与RCS合作后，平均拿到PCC的分子时间是13.7个月，2024年合计产出104个；在过去3年中，体量在1亿美金以上的小分子交易中，60%的分子来自于公司RCS的客户。2024 年完成融资的客户，90%在融资前已经和RCS合作。 公司R端客户持续留存与拓展。根据公司推介材料，合作20年以上的客户数量超10个，合作10年以上的客户数量超280个，合作5年以上的客户数量超980个。 R 端持续转化至D。公司深挖客户潜在需求，提供定制化解决方案，通过研究团队与开发团队的紧密协同，保障项目从研究到开发阶段实现稳定、高质量衔接。从2024H1到2025H1，公司R端拥有1000+活跃客户，其中有308 个D端合作机会的客户，最后产生185 个为从研究阶段拓展至开发阶段的新增客户，336 个全新分子项目。 3.2. 小分子D&M：一体化优势明显，技术全面且领先  合全药业是公司小分子DM的主体。作为药明康德的重要部分，合全药业是一家在亚洲、北美和欧洲开展业务，服务于生命科学行业，赋能药物开发和生产能力的技术平台。作为一家业界领先的CDMO公司，合全药业为全球合作伙伴提供从临床前到商业化的一体化开发和生产的高效、灵活和高质量的解决方案。 3.2.1. 原料药：提供从工艺研发、原料药生产、高活性化合物等一站式服务  公司原料药业务可以为客户提供从工艺研发、原料药生产、高活性化合物等一体化原料药服务。公司在亚洲和北美的6个原料药基地每年为全球数千名客户提供原料药和高级中间体的工艺开发和生产服务；（1）工艺开发：原料药研发团队拥有超过 3,600 名工艺化学和分析科学家，可以在各个阶段快速且高质量地支持项目。（2）分析和质量控制：拥有经验丰富的分析和 QC 团队，在每个生产基地都可以满足客户的分析需求。（3）全球基地整合了起始物料、中间体和原料药的生产，能够提供稳健可靠的供应链。反应釜总体积超过3,900 立方米，可确保任何项目都有充足的产能。  （1）工艺开发：原料药工艺开发团队由 3,600 多名工艺化学和分析科学家组成，支持化学合成药物分子从临床前，到临床，到商业化的工艺开发和生产。支持各类小分子的起始物料，中间体，和最终原料药的工艺开发，赋能范围涵盖传统小分子，PROTAC，GalNAc，Lipid， 多肽（液相合成法），寡核苷酸（液相合成法），高活小分子，高活载荷（payload）以及高活载荷-连接子（payload-linker）等化合物。 （2）原料药生产：凭借业界领先的全球标准质量体系，公司为全球合作伙伴提供全方位的原料药生产服务，支持各类小分子起始物料、中间体、以及原料药（包括高活原料药），从克到公斤到吨级的放大生产。公司业界领先的生产基地拥有数百台先进的反应釜，规模范围从 5 升到 20,000 升，反应釜总体积超过 3,900 立方米。基地配备了尖端技术和数字化操作系统，赋能团队稳健的提供高效高质量的原料药生产服务。公司所有基地都有统一的质量体系，已经多次通过了美国 FDA、欧洲 EMA、中国 NMPA 和其他多国监管部门的检查。 （3）高活原料药：公司拥有一站式的高活原料药平台，覆盖从工艺开发到供应临床高活原料药， 到高活原料药商业化生产的服务，在江苏常州和上海金山基地提供强大的双重供应链，为全球客户稳健供应高活原料药。高活原料药设施密闭能力达 OEL10ng/m3, 包括高活工艺开发实验室，GMP 高活实验室，GMP 公斤级实验室，以及 GMP 生产车间。公司的高活原料药能力不仅包括工艺开发、生产，还包括制备 HPLC 纯化和冻干，湿磨和干磨，如喷射磨、销磨和锤磨。此外，公司为高活原料药及高活制剂（包括口服和注射制剂）提供一体化 CMC 服务。 （3）技术赋能平台：原料药工艺开发团队配备了全面的赋能技术平台，包括结晶和颗粒工程、流动化学、生物酶催化、金属催化、制备HPLC、SFC（超临界流体色谱）和SMB（模拟移动床色谱）等业界领先的技术支持。这些技术可以支持任何规模的，从临床前，到临床，到商业化的工艺开发和生产。 3.2.2. 制剂：拥有特色一体化服务，实现从IND到PPQ的全方位加速  制剂：拥有由 1,500 多名制剂和分析研究员组成的制剂研发团队，提供从临床前到商业阶段的制剂开发和生产。在全球拥有一体化制剂研发和生产基地，开发各种包装形式的固体口服制剂和非口服剂型。提供从实验室到大规模生产的生物利用度增强技术。  药物固态开发及材料学研究：药物的固态性质对药物的性能，尤其是口服固体制剂的性能有着显著的影响。对原料药和制剂的固态性质进行充分的研究对于药物开发的成功至关重要。公司在药物固态化学，粉体学和材料学方面的专家致力于加速从临床前到商业化生产各个阶段的原料药和制剂开发。 处方前研究：处方前研究有助于在临床前阶段筛选最具开发潜力的分子。开发适合的临床前制剂，以支持动物的药代动力学（PK）、药效学（PD）和毒理学研究。此外，衔接临床前至临床制剂策略，助力临床制剂的开发和生产。公司提供：（1）帮助选择最具开发潜力的分子（拥有一整套物理化学性质表征工具，配备体外、体内及计算机工具）；（2）提供临床前制剂及IND临床制剂策略（综合的生物利用度增强技术，包括喷雾干燥、热熔挤出、纳米悬浮液和脂质制剂） 制剂开发：公司口服固体制剂开发团队在加快推动候选药物从临床前到临床以及到商业化生产方面有着丰富的经验，成功应对了生物利用度差、辅料不兼容、载体稳定性和最佳释放曲线等的各种挑战，现在为全球市场的 10多种商业化药物制剂提供支持。 赋能技术平台：公司制剂开发的服务范围覆盖了各种各样的口服剂型，并建立了一个包括喷雾干燥分散体、热熔挤出、纳米研磨和脂质制剂在内的全面的赋能技术平台。 口服制剂生产：自2008年以来，公司持续生产临床试验样品，向美国、英国、欧盟、中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰供应了数千批次。公司拥有多个生产车间，可以进行并行生产，以满足时间紧迫的制剂项目。此外，公司在无锡的车间还拥有高活口服制剂生产设施。公司在中国、欧洲和美国的所有设施都遵循同一全球标准，得到了主流监管机构的认可。  注射制剂生产：公司注射制剂生产设施位于江苏无锡的制剂基地，瑞士库威基地和美国特拉华州米德尔敦基地也将有注射制剂生产线投产。公司注射剂产能支持各种剂型和灌装形式，支持从临床前到商业化生产的任何规模。截至2026年6月，产能为每年6700万剂。 临床供应服务（CSS）：公司的临床供应服务可以为任何阶段的临床试验（从 I 期到 IV 期）提供快速，灵活并且可靠的临床供应服务。此外，公司临床供应服务可以为各种剂型的口服制剂和注射剂产品提供临床包装解决方案。 特色一体化服务：公司制剂业务拥有三大特色一体化服务平台，包括：（1）创新药临床申报处方前研究一体化平台(IEPP)，为IND准备的制剂最快可达8-12周；（2）加速1期临床试验的一体化服务(F2CS)，制剂开发和临床试验材料供应最快在8周内完成；（3）加速上市的一体化服务(F4CL)，技术转移至PPQ放行完成最快可达6个月时间。 （1）创新药临床申报处方前研究一体化平台（IEPP）：IEPP是一种针对新化学实体（NCEs）的一体化开发评估服务，能有效地提早识别挑战并提供解决方案，以提高成功率并降低总体成本。通常需要8-12周时间就能准备好临床前制剂及IND制剂策略。平台能力：在8-12周内，评估最具开发潜力的分子，以最佳的制剂策略支持IND申报。不仅限于小分子（包括常规和高活化合物），还包括新分子类型的制剂筛选和选择，如PROTAC、多肽、寡核苷酸。  （2）用于1期临床试验的一体化服务（ F2CS 服务）：为快速交付 I 期临床试验所需样品而设计的制剂一体化服务，公司承诺在 8 周内完成制剂开发和临床试验样品的供应。公司原料药、制剂、分析和全球药学事务申报的支持团队并行工作，节省时间并快速完成项目。公司庞大的团队和产能能够快速适应意外的情况，确保按时交付，并且控制在预算内。公司团队在各种剂型方面拥有丰富的经验，并配备了多种工艺方法。他们能够使用最先进的生物利用率增强技术，选择和设计最佳的剂型，以实现最佳的药物暴露。此外，公司制剂和分析团队位于距离原料药团队 2 小时车程的地点，使得协作、问题解决、调度和物料转移快捷方便。 （3）用于上市的一体化服务（F4CL服务）：各个国家的监管机构有不同的要求和时间表。公司在北美、欧洲和亚洲拥有大量的制剂和分析研究员的团队，在全球申报的所有 CMC活动和项目规划上都有丰富的经验，一体化服务——FastforCommercialLaunch（F4CL），可以支持客户在全球范围内同步上市药物，并且确保速度、可靠性和质量。 3.2.3. 协同强化CRDMO商业模式，漏斗模型已成  一体化端到端的CRDMO模式形成漏斗模型，业务价值量持续提升。公司一体化、端到端的CRDMO模式覆盖从前端新药发现与研究（R），到开发（D），再到商业化生产（M） 的新药开发全流程，形成了一个漏斗式的业务模型。通过捕捉客户需求，紧抓管理执行，创新药物分子源源不断地从“漏斗”上方的R端流向D端、M端，并在这个过程中逐级加速沉淀。 早期发现/临床前业务是药明康德的“客户漏斗入口”。从2024H2到2025H1，公司的研发化学服务部（RCS）合成了超过44万个化合物，流动化学与光化学技术的应用，惠及了超过91%的长期合作客户，研发业务的长尾客户贡献了超过70%的业务量。约70%的新客户从早期阶段引入，且其中超1/3的海外生物科技客户后续完成了公开融资，为下游CRDMO订单转化奠定了坚实基础。  通过一体化服务提升客户粘性。2022年有800+家客户同时使用公司的发现与临床前平台，同时使用发现与临床前平台的客户贡献的收入占比为72.4%；2024年同时使用发现与临床前平台的客户数量来到了1000+家，收入占比提升至74.4%。 在“跟随分子+赢得分子”双重驱动下，公司的小分子CRDMO管线高效转化，不断引流高质量分子，推动业务持续发展。2026Q1公司2026D&M管线新增分子总计328个，其中R到D转化分子83个，商业化和临床III期项目新增9个。 分板块看：  （1）小分子R端业务持续引流。自2025Q1-2026Q1的12个月，公司成功合成并交付超过42万个新化合物。2026Q1R到D转化分子83个。2026Q1实现收入约13.1亿元，同比增长1%。  （2）小分子D&M端业务保持强劲增长。公司小分子CDMO管线持续扩张得益于业务模式不断引流高质量分子，管线向后期稳步推进，匹配前瞻性产能布局及团队高效执行，2026Q1 小分子D&M业务收入 69.3亿元，同比增长80.1%。自2024年以来收入增速逐步提升。  3.3. TIDES：减重带动多肽药物市场爆发，TIDES业务成为增长发动机  WuXi TIDES 是独特的合同研究、开发与生产 CRDMO) 平台，是药明康德的重要组成部分。WuXiTIDES 为全球合作伙伴开发寡核苷酸、多肽药物及相关化学偶联物（“TIDES”药物），提供高效、灵活和高质量解决方案。WuXiTIDES通过同一个平台提供覆盖药物发现、CMC 开发和生产的全生命周期服务，进一步简化了 TIDES 药物的开发流程。  WuXi TIDES 拥有分布在 10 个研发和生产基地的 1,600 余名科学家，提供化合物筛选和合成，新型单体、连接子和配体、寡核苷酸、多肽及复杂化学偶联物的工艺开发与任何规模的生产服务。除了化学合成，WuXiTIDES还提供包括脂质纳米颗粒 (LNP) 在内的各类注射剂型与灌装形式的制剂开发、生产、贴标和配送服务。WuXiTIDES一体化的分析方法开发、验证和测试平台，能够支持包括原料药及制剂，覆盖从药物发现到临床再到商业化阶段的 TIDES 药物开发需求。此外，WuXiTIDES的全球申报法规事务药学团队在准备CMC 申报资料以支持 TIDES 新药全球申报方面拥有丰富的经验。  3.3.1. 多肽药物的端到端CRDMO平台  WuXi TIDES 多肽平台为原料药和制剂提供从药物发现到商业化⽣产的一体化 CRDMO服务。WuXiTIDES的多肽发现服务平台提供⾼通量库合成及定制合成服务，⽀持所有类型的多肽，包括线性、环状和⾼度修饰的多肽，以及非天然氨基酸、连接⼦、毒素和多肽偶联物。此外，WuXiTIDES还为所有测试提供专门的分析⽀持，包括独特的对映体分析。 （1）R端：多肽发现平台经验丰富。WuXiTIDES 多肽发现平台提供文库筛选及定制合成服务，为不同规模、纯度⽔平和修饰要求提供灵活的选择。支持线性长肽、环肽、修饰肽、聚乙二醇、化肽、肽类似物等。2024年，WuXiTIDES为全球 500 多家客户提供多肽发现服务，交付了超 41,000 个多肽，覆盖从毫克级到公⽄级规模。  （2）D端：多肽工艺开发能力全面。WuXiTIDES的多肽开发团队由数百名经验丰富的研发人员组成，能支持从临床前到商业化生产各阶段的各类多肽分子、非天然氨基酸及复杂偶联物的工艺开发，服务包括但不限于：长肽、环肽、复杂肽（例如通过化学连接得到的长肽、PNA(肽核酸)、类肽、肽类似物、支链肽和树枝状聚合物）、多肽偶联物，例如多肽偶联药物 (PDC)、放射性核素偶联药物 (RDC) 和多肽-寡核苷酸偶联药物 (POC)。工艺技术平台包括：固相多肽合成、液相多肽合成和混合工艺；线性合成和交叉合成；连续色谱法。  WuXi TIDES 为某个包含超过 30 个氨基酸序列的大环肽项目提供了一体化 CMC 服务，涵盖API工艺开发、生产、制剂开发及CMC申报资料撰写。期间克服了原路线总产率低于 1%、特殊偶联合成砌块供应有限等在内的诸多困难，成功在9个月内将项目推进至 IND。WuXiTIDES 基于 SPPS（固相多肽合成）开发了一条新路线，并行合成主链和侧链；进一步在树脂上实现环化，并通过固相偶联策略完成了API的合成，使得产率提高了4倍。 （3）M端：多肽生产能力充足：凭借充足的产能及成功的商业化能力及经验，各团队可以无缝衔接快速扩大到任何规模，满⾜从临床前、临床到商业化阶段的多样化需求。 3.3.2. 寡核苷酸药物的端对端CRDMO平台  WuXi TIDES 寡核苷酸平台为寡核苷酸原料药和制剂提供从药物发现到商业化生产的一体化 CRDMO 服务。WuXiTIDES的寡核苷酸发现合成服务支持高通量库合成和定制合成（nmol-mmol），服务涵盖所有类型的寡核苷酸及其单体、连接子、配体和偶联物。此外，公司还为所有必需的测试提供专门的分析支持。  凭借充⾜的产能及成功的商业化能力及经验，各团队可以无缝衔接快速扩大到任何规模（mmol–mol），满⾜从临床前、临床到商业化阶段的多样化需求。除了化学能力，WuXiTIDES 还提供各种剂型和灌装形式的制剂开发和生产服务。在同一质量体系下，WuXiTIDES还为原料药及制剂提供一体化分析支持，以及全面的 CMC 申报资料撰写服务，从而能够帮助客户加速将其寡核苷酸药物推向市场。 （1）R端：寡核苷酸药物发现服务平台配备了经验丰富的研发人员及先进设备，提供寡核苷酸、偶联物、单体、配体和连接子的合成，支持从序列设计到临床前候选药物（PCC）筛选。WuXiTIDES提供库合成（96孔板）、定制合成（nmol–mmol），服务涵盖所有类型的寡核苷酸，并为必需的测试提供分析⽀持。  （2）D端：拥有⼀支由数百名研究员组成的经验丰富的寡核苷酸研发团队。经验涵盖多种多样的分子类型，包括 ASO、siRNA、Aptamer、寡核苷酸偶联物、 PMO 和 PPMO，在WuXiTIDES 工艺中使用各种修饰过的单体（2'-H、2'-OH、2'-F、2'-OMe、2'-OMOE、LNA、cEt、 LNA、 乙烯基磷酸盐、 间隔物等）；专注于手性寡核苷酸的合成，能够修饰各种化合物分子的 3' 端和/或 5' 端，包括 GalNAc 、三磷酸盐、胆固醇、 糖类、肽和马来酰亚胺等  （3）M端：提供可靠、稳定的寡核苷酸原料药供应，规模从mmol到mol不等。WuXiTIDES拥有 20余条不同规模的寡核苷酸生产线，其中包括位于江苏常州的4条大型生产线(OligoProcess™) 。此外，公司计划在江苏泰兴和新加坡基地增加更多生产线。WuXiTIDES独特的CRDMO平台可确保在整个产品生命周期内的知识传承并实现无缝规模放大。  此前在商业生产项目中，WuXiTIDES成功完成了100批 900mmolDNA的生产，最终在 9个月内交付了超过400公斤的产品。 3.3.3. TIDES 业务能力领先，拥有成熟的CRDMO全产业链  公司持续抢占GLP- 1高速增长市场。根据EvaluatePharma数据，预计2030年全球GLP- 1药物销售额将达1260 亿美元，为2024年销售额的2.3倍。截至2025年9月，药明康德化学部承接生产16 款处于 Ⅱ、Ⅲ 期临床试验阶段的GLP- 1小分子及多肽类新药，占据26%的市场份额。其中临床阶段多肽药物占11/57个，临床阶段小分子药物占11/34个，已上市药物占1/7个。  2025H1，WuXi TIDES 有 19 个 TIDES项目分子从研究阶段推进至开发阶段，占当期新增至TIDES 开发管线的全部新分子的 50%。 加速推进更复杂的寡核苷酸及多肽偶联药物。WuxiTIDES具备任意规模合成寡核苷酸、多肽、配体、连接子、脂质等分子的综合能力，精通复杂偶联化学与先进纯化技术，管线内偶联药物数量持续增长，从2021H1的9个提升至2025H1的36个。 公司拥有成熟完善、稳定可靠的TIDES分子供应链。药明康德 TIDES 业务可提供从药物发现到商业化全阶段、任意生产规模的分子砌块产品。（1）全球领先的 TIDES 分子专属产品库平台：其中核酸类目录产品600 余种，氨基酸类目录产品2500 余种；2022- 2024年定制化亚磷酰胺、非天然氨基酸、N- 乙酰半乳糖胺（GalNAc）分子：4600 余种。58%的寡核苷酸药物研发客户、51% 的多肽药物研发客户，均选用企业自产分子砌块。  原料药与制剂业务协同效应，持续驱动管线增长。API+制剂一体化服务的协同模式带动药明康德TIDES 业务一站式订单持续快速增长，2021H1仅4个分子同时使用公司的API+制剂服务，2025H1年数量已经达到69个，客户一站式采购趋势显著增强。 产能快速增长，多肽产品持续放量。2019-2025年WuXiTIDES多肽产能快速增长，多肽固相合成反应釜从2019年的500L增长至2025年的超过10wL，其中2025年实现翻倍。于此同时，WuXiTIDES多肽产品产量持续增长，2025年预计超过58000千克，产量与产能持续增长。 TIDES 业务保持快速增长。2026Q1公司TIDES业务收入23.8亿元，同比增长6.1%；公司预计2026年TIDES业务收入将实现约40%增长；此外TIDESD&M服务客户数同比提升28%，服务分子数量同比提升59%。 4. 测试业务：赋能各类分子和疗法的一体化测试平台  药明康德测试事业部（LaboratoryTestingDivision,LTD），全球药物研发和测试平台，提供一流的测试解决方案，赋能科学家把理念转化成高效的医疗健康产品，加速从科研到临床及应用的转化，造福广大民众。LTD提供全球申报一体化服务，整合药学，药理学，药性评价，毒理学和生物分析，助力化合物获得IND批准，并实现下一个开发里程碑。 （1）安全性评价服务：为客户的生物制品、小分子、天然产品和疫苗药物提供全方位的安全性评价服务。公司拥有近10万平方米的现代化实验设施，是全球大型临床前和临床阶段安全性评价中心之一。 （2）药性评价部是测试事业部旗下主要负责体内、体外药物代谢动力学研究的业务部门。在中国（上海、苏州、南京和南通）和美国（新泽西）均设有研发中心，提供从早期筛选、临床前开发、到临床研究阶段的综合型药代动力学服务。研究内容包括体外吸收、分布、代谢和排泄（ADME）研究，体内药代动力学研究，药物相互作用，代谢产物鉴定（体内外生物转化），定量放射性自显影研究，人体放射性物质平衡，以及代谢产物安全性评价等。 （3）生物分析服务：生物分析部的服务涵盖药物研发的全生命周期，可分析的药物形态包含包括小分子、大分子、寡核苷酸、细胞基因治疗、双特异性抗体等新型药物形态。生物分析部拥有亚太地区领先的生物分析实验室，旨在为全球客户提供全面的、专业的一站式解决方案。 WuXi IND (WIND)–整合药学，药理学，药性评价，毒理学和生物分析，提供全球申报一体化服务，助力化合物获得IND批准，并实现下一个开发里程碑。WIND服务始于2016年，拥有一支专职的项目管理团队，聚焦从候选化合物到IND申报的全过程服务。基于完善的质量标准体系和新药研发经验，依托药明全方位的新药研发平台，为客户提供可灵活打包、符合全球质量标准和全球申报的服务。 WIND 平台汇聚着专业人才，技术专家和特聘顾问团队。通过整合的研发平台，使各专业领域无缝衔接，节省人力、物力、时间，助力新药成功通过 IND 审批进入临床试验阶段。  WIND平台申报能力包括向中国NMPA提交新药临床试验申请(IND)、新药上市申请(NDA)、仿制药上市申请(ANDA)；向美国FDA 提交IND、NDA、ANDA和药品主文件（DMF）申请；向欧盟国家提交临床试验申请(CTA)、上市申请(MAA)、DMF和仿制药申请等。WIND平台每年通过审评审批项目数量不断增长，横跨多种药物研发类型、作用靶点及治疗领域。 5. 生物学业务：坚持科学引领，新分子业务持续贡献增长  药明康德生物学业务（WuXiBiology）提供全方位的一站式服务和解决方案，支持从靶点发现、候选药物选定及之后环节的独立或一体化项目。公司一流的发现平台拥有近3000名科研人员作为后盾，在所有主要疾病领域和靶点类型方面具备深厚专长，覆盖各种治疗模式。从小分子、寡核苷酸到多肽和抗体，以先进的技术服务、快速的交付周期和高效的研究启动速度，满足客户多元化的需求。 （1）药物发现服务：提供从靶点发现到候选化合物选定及后续开发的综合平台，支持客户开展独立项目或整合项目。 （2）生物学服务：构建了涵盖结构生物学、体外生物学、体内药理学及肿瘤与免疫学的全方位技术平台，为客户提供从靶点验证到临床前药效评估的综合支撑体系。 公司生物学服务拥有丰富的经验积淀、专家团队和全球化布局等优势，支持独立项目与整合项目，提供全面的生物学服务与解决方案。 （3）定制化解决方案：为客户提供覆盖全研发阶段、不同治疗领域和药物类型的定制化解决方案，能够满足客户多样化的需求。 6. 全球化网络建设持续，北美经营状况良好  6.1. 全球化产能持续建设，快速满足客户需求  截至2025年9月，公司在全球共有15大基地。其中5个研发（R）基地均在中国，包括：上海外高桥、天津、湖北武汉、四川成都及江苏启东；开发（D）基地有8处，分布在中国及美国；生产（M）基地11处，在中国、美国、瑞士及新加坡。 全球生产网络持续完善。公司持续投入建设，满足客户需求，布局全球战略要地。  中国泰兴原料药生产基地：从2024年9月到2025年9月，4座新工厂已投产运营，基地首次通过美国 FDA预批准检查（PAI），用于多肽类治疗药物的商业化生产，检查零缺陷通过；  新加坡原料药生产基地：新加坡原料药基地已开工建设，首座工厂预计2027 年 1 月投产；  瑞士库韦制剂生产基地：库韦基地口服制剂包装产能实现翻倍，全新的PSD- 4喷雾干燥车间正在建设，预2026Q4度竣工。  美国特拉华州制剂生产基地：米德尔敦基地预计 2026Q4投产，无菌灌装及成品生产产能预计2027Q4投产。  （1）泰兴产能快速落地，满足市场需求。2016–2021年常州一期的及二期项目的9 座工厂，建设周期达63个月；常州的三期项目供给6 座工厂，建设周期缩短至24个月；2023年起，泰兴1a阶段的6 座工厂，建设周期进一步缩短至11个月，泰兴1b&二期的4 座工厂，建设周期为12个月。 （3）新加坡原料药基地预计于2027年投产。新加坡原料药基地的范围包括小分子、寡核苷酸、多肽及偶联药物。整体占地50英亩，规划建设7座生产工厂，包括小分子生产区及TIDES生产区。 （3）瑞士库韦基地：持续投入建设，满足全球日益增长的健康需求。瑞士库韦基地目前服务覆盖美国、欧盟、中国、日本、瑞士、英国、澳大利亚、新西兰、加拿大等地区。现有商业化生产产能包括20亿片片剂，2.5 亿胶囊，包装产能翻倍。瑞士基地的PSD- 4喷雾干燥厂房已动工，预计2026Q4投产。下一阶段预计扩产注射剂制剂。 （4）美国特拉华州米德尔敦基地预计于2026Q4正式投产。美国特拉华州米德尔敦基地占地190英亩，包括行政办公楼、实验室楼 、制剂生产大楼及工程中心。口服固体制剂、包装、仓储配送业务及实验室预计在2026Q4落地；无菌灌装及成品生产产能预计2027Q4投产。 6.2. 北美经营状况良好，服务美国市场的小分子新药占比持续扩大  2024 年9月，公司遭遇自2008年金融危机以来最剧烈的一次产业安全震荡——《生物安全法案》（BIOSECURE Act）。美国国会在2024 财年《国防授权法案》（NationalDefenseAuthorization Act, NDAA FY2024）中将中国生物医药企业纳入“安全”讨论，药明康德一度被点名为潜在风险对象。然而年底公布的最终版本中，药明的名字没有列入其中。  2024 年1月，药明康德被纳入参议院的S.3385号法案的审查名单，随着同年9月众议院版H.R.8333 号 《生物安全法案》（BIOSECURE Act）的表决通过。若参议院同样签署，药明康德将在8年后被禁止与任何美国联邦机构及其承包商的进行合作，包括采购、合同与资助项目。  2025 年1月最新公布的Section1260H名单中，药明康德未被直接列入。  2025 年10月，参议院将修订版《生物安全法案》 作为2026年财度“NDAA”修正案通过。新版本不再直接点名药明康德或药明生物，侧面证明公司取得阶段性成果。 公司服务的美国市场小分子新药占比持续扩大。2025年，药明康德为美国FDA批准的30个小分子新药中的8个提供了支持服务，比例为27%，相较于2024年的19%（6/31）的比例，提升8pct，体现公司在美国小分子新药中影响力持续扩大。 风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险，医药研发服务行业竞争加剧的风险，全球化经营及国际政策变动风险，汇率风险 文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《药明康德（60325）：全球CRDMO龙头，一体化优势持续释放》 对外发布时间：2026年6月2日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 杨松 SAC执业证书编号：S1110521020001 刘一伯 SAC执业证书编号：S1110525080001