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GLP-1双雄争霸：替尔泊肽登顶“药王”，诺和诺德面临增长拐点2025年，全球医药市场迎来历史性转折——曾经由肿瘤免疫药物主导的“药王”宝座，首次被代谢类药物夺下。美国礼来公司（Eli Lilly）凭借其明星产品替尔泊肽（Tirzepatide），以全年销售额365亿美元的惊人成绩，超越诺和诺德（Novo Nordisk）的司美格鲁肽（Semaglutide，361亿美元），正式加冕为全球最畅销药品。这场“GLP-1双雄”的对决，不仅重塑了全球畅销药榜单，更折射出创新药研发、专利布局与市场策略的深层博弈。一、替尔泊肽：双靶点优势引爆增长引擎替尔泊肽的成功并非偶然。作为全球首个获批的GIP/GLP-1双受体激动剂，它在降糖与减重效果上展现出显著优于单靶点GLP-1药物的临床数据。2025年，其降糖版Mounjaro实现229.65亿美元收入（+99%），减重版Zepbound贡献135.42亿美元（+175%），合计占礼来全年营收（651.79亿美元）的56%以上。礼来的成功得益于三大战略：1. 差异化机制：双靶点设计带来更强的减重与代谢改善效果，形成技术壁垒；2. 快速拓展适应症：除糖尿病、肥胖外，2025年新增阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）适应症，并在中国获批代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）突破性疗法；3. 医保与准入先行：2026年起替尔泊肽纳入中国医保，加速新兴市场放量。二、司美格鲁肽：高基数下的增长乏力与专利悬崖诺和诺德的司美格鲁肽曾是GLP-1赛道的绝对王者。2025年，其三大剂型（Ozempic注射降糖、Wegovy注射减重、Rybelsus口服）合计贡献361亿美元，占公司总营收（489.5亿美元）的73.9%。然而，增速已明显放缓：全年同比仅增约13%，远低于替尔泊肽的121%。更严峻的是，专利悬崖迫在眉睫。司美格鲁肽的核心化合物专利将于2026年3月起在包括中国、印度、加拿大等关键市场陆续到期。国内已有数十家企业布局生物类似药，原研药价格与市场份额面临双重压力。为此，诺和诺德已采取应对措施：- 宣布自2027年起大幅下调美国市场Wegovy（-50%）、Ozempic（-35%）官方标价；- 加速推进口服Wegovy片剂（2025年12月获FDA批准）；- 布局下一代多靶点药物，如与联邦制药合作的GLP-1/GIP/GCG三靶点UBT251；- 但其在研新药CagriSema的减重效果（23%）仍略逊于替尔泊肽（25.5%），引发市场担忧。三、行业启示：从“创新战”走向“成本战”与“生态战”GLP-1赛道的激烈竞争，标志着医药行业进入新阶段：- 研发范式升级：从单靶点向双/三靶点演进，追求更优疗效；- 市场策略转变：价格战已在全球打响，替尔泊肽在中国甚至进入“2折时代”；- 生态构建成为关键：礼来通过快速拓展适应症、绑定医保、全球化布局构建护城河；诺和诺德则通过组织架构调整（如成立独立肥胖症与糖尿病事业部）强化商业化能力。结语：没有永恒的“药王”，只有持续的创新从修美乐到K药，再到司美格鲁肽与替尔泊肽，“药王”更迭速度不断加快。专利保护终有期限，唯有持续创新、敏捷应变、深耕患者价值的企业，才能在激烈的全球竞争中立于不败之地。2026年，随着司美格鲁肽专利到期、替尔泊肽产能爬坡、中国GLP-1仿制药上市，这场“代谢革命”的下半场将更加精彩。

作者 | 草履虫  编辑 | 郑瑶 2025年全球畅销药TOP100榜单公布，入榜门槛从2024年的17.66亿美元提升至18.90亿美元，百个品种合计销售额达到5509.86亿美元，较往年有明显增长。 榜单内部，GLP-1类药物首次超越肿瘤免疫产品，成为新的销售冠军；肿瘤领域核心品种仍保持稳定增长，但增长动力正从单药转向联合疗法；免疫赛道完成新旧更替；ADC等技术平台进入放量阶段...... 表1.2025年全球畅销药TOP100 注：Jardiance（恩格列净）与Ofev（尼达尼布）销售额为预估值；日本企业产品销售额为2025自然年收入；数据来源：医药魔方 01 GLP-1登顶 2025年榜单最显著的变化，是GLP-1受体激动剂类药物包揽销售额TOP3中的两席。礼来的替尔泊肽（365亿美元）与诺和诺德的司美格鲁肽（346亿美元）两大产品系列，合计销售额超过700亿美元，均超过默沙东Keytruda的316.80亿美元。 其中，礼来的两款替尔泊肽产品表现尤为突出。降糖适应症的Mounjaro在2025年实现销售额229.65亿美元，同比增长99%；减重适应症的Zepbound实现135.42亿美元，同比增长175%。两者合计约365.07亿美元，成为事实上的“药王”组合。 替尔泊肽作为首个获批的双靶点（GIPR/GLP-1R）激动剂，在降糖和减重效果上显示出差异化优势，上市后放量速度较快。据礼来财报披露，替尔泊肽两款产品合计占公司全年总营收的56%以上，成为驱动其业绩增长的核心因素。 此外，Zepbound在2025年还获批了阻塞性睡眠呼吸暂停适应症，进一步拓展了适用人群。礼来旗下的口服小分子GLP-1药物Orforglipron也已向全球40多个国家的监管机构提交上市申请，若顺利获批，将进一步巩固其在代谢领域的优势。 诺和诺德的司美格鲁肽系列合计销售额约346亿美元，其中注射降糖版Ozempic贡献197.23亿美元，注射减重版Wegovy贡献119.92亿美元，口服剂型Rybelsus贡献33.49亿美元。三个剂型覆盖2型糖尿病、肥胖、心血管风险等适应症，形成较为完整的产品矩阵。 值得注意的是，诺和诺德也在推进下一代产品的研发，包括口服长效GLP-1/Amylin双靶点受体激动剂Amycretin等，以应对礼来的竞争。 GLP-1类药物登顶标志着代谢性疾病领域出现了具备“广谱”潜力的治疗药物。 与肿瘤药物相比，GLP-1类药物面向的人群基数更大，且适应症仍在拓展中。随着适应症的持续扩展，这类药物的市场空间可能进一步放大。 此外，口服小分子GLP-1药物正在成为下一阶段的竞争焦点，辉瑞、罗氏、阿斯利康等公司均有布局。 与此同时，GLP-1市场也面临专利到期的挑战。司美格鲁肽在中国市场的专利将于今年到期，全球已有十余款生物类似药提交上市申请，包括Sandoz、Teva全球仿制药巨头，九源基因、丽珠集团、齐鲁制药、联邦制药、华东医药、正大天晴等国内药企，以及石药集团的改良型新药。可以预见，未来几年代谢领域的竞争仍将持续升温。 02 肿瘤转向联合疗法 肿瘤治疗领域仍是重磅炸弹最为集中的板块，但内部结构正在发生变化。 在PD-1赛道，默沙东的Keytruda（K药）以316.80亿美元位列单品第一。 K药的持续增长，一方面得益于其向早期肿瘤治疗阶段的战略拓展。该药物最初获批用于晚期黑色素瘤，随后逐步覆盖非小细胞肺癌、头颈癌等晚期适应症。近年来，默沙东积极推动K药进入辅助治疗和新辅助治疗领域，从而延长患者用药周期。由于早期肿瘤患者群体规模远大于晚期患者，这一策略拓宽了K药的适用人群。 另一方面，其增长也得益于新剂型的推出及相应专利的获取。2025年，K药的皮下注射剂型Keytruda Qlex获批上市。与静脉输注相比，皮下注射更加便捷，可显著缩短给药时间，提高患者依从性。新剂型带来了新的专利保护期，有助于K药在专利到期后依然保留部分市场份额。 BMS的Opdivo以111.41亿美元位列第12，与K药的差距进一步拉大。两款产品在适应症覆盖上已基本趋同，差距主要来自商业化执行力和联合疗法的布局节奏。Opdivo也在推进皮下剂型Opdivo Quantiv，试图通过剂型创新延缓下滑趋势。 另外，在血液瘤领域，强生Darzalex（达雷妥尤单抗）实现143.51亿美元的销售额，在多发性骨髓瘤领域保持优势。 艾伯维/强生的Imbruvica（伊布替尼）实现56.92亿美元，位列第29，作为首个BTK抑制剂，其在慢性淋巴细胞白血病等领域保持一定份额，但面临新一代BTK抑制剂的竞争。 阿斯利康的阿卡替尼（Calquence）实现35.18亿美元的销售额，位列第55，其在套细胞淋巴瘤和慢性淋巴细胞白血病中保持增长。 泽布替尼则以39.29亿美元位列第48，成为首个进入TOP100的中国原研药。根据百济神州的财报，泽布替尼全球销售额同比增长约48.8%，在美国市场的份额持续提升。 泽布替尼的进入，显示中国药企在创新药研发和全球化商业化能力方面正在缩小与MNC的差距。 值得关注的是，作为肿瘤领域增长最快的板块之一，ADC正从临床概念走向商业化回报阶段。 第一三共/阿斯利康的德曲妥珠单抗（Enhertu）实现49.82亿美元的销售额，位列第34。Enhertu在HER2低表达乳腺癌等适应症中展现出突破性疗效，被视为HER2靶点治疗的新标准。 辉瑞/安斯泰来的维恩妥尤单抗（Padcev）实现33.47亿美元的销售额，位列第58。Padcev在尿路上皮癌中的表现突出，尤其是与K药的联合疗法已被纳入多个治疗指南。 罗氏的恩美曲妥珠单抗（Kadcyla）则实现24.50亿美元的销售额，在HER2阳性乳腺癌辅助治疗中保持稳定份额。 03 免疫赛道新旧交替 自免领域，赛诺菲/再生元的Dupixent以178.12亿美元的销售额继续领跑，其在特应性皮炎、哮喘、慢阻肺等2型炎症性疾病中保持优势。 艾伯维的Skyrizi以175.62亿美元销售额紧随其后，Skyrizi增速显著快于Dupixent。 值得注意的是，上一代药王Humira的销售额已降至45.40亿美元，强生Stelara也因专利到期销售额下滑至60.78亿美元，位列第25。 与此同时，IL-17、IL-23等新型靶点药物正在成为自免领域的主流。 诺华的Cosentyx（司库奇尤单抗）实现66.68亿美元销售额，位列第20；礼来的Taltz（依奇珠单抗）实现35.62亿美元销售额，位列第54；优时比的Bimekizumab（比奇珠单抗）实现25.24亿美元销售额，位列第75；强生的Tremfya（古塞奇尤单抗）实现51.55亿美元销售额，位列第33。这些药物在银屑病、银屑病关节炎、克罗恩病等适应症中持续渗透。 此外，在眼科领域，拜耳/再生元的阿柏西普（Eylea）实现78.91亿美元销售额，位列第17。阿柏西普在湿性年龄相关性黄斑变性和糖尿病性黄斑水肿中长期占据主导地位，但其高剂量版本Eylea HD面临罗氏法瑞西单抗（Vabysmo）的挑战。法瑞西单抗2025年实现49.63亿美元销售额，位列第35，其优势在于更长的给药间隔，提升了患者便利性。 值得关注的是，疫苗产品表现稳定。辉瑞Prevnar家族（肺炎球菌疫苗）实现64.94亿美元销售额，位列第21；默沙东Gardasil（HPV疫苗）实现52.33亿美元销售额，位列第31；GSK Shingrix（重组带状疱疹疫苗）实现46.61亿美元销售额，位列第39。疫苗产品的生命周期较长，但随着部分产品专利到期和市场竞争加剧，格局可能发生变化。 04 结语 百强榜单之外，更多的变局正在酝酿。随着GLP-1药物专利陆续到期，口服小分子药物陆续进入临床后期；ADC与双抗平台持续迭代，未来几年的竞争格局仍存在较大变数。 对于企业而言，如何在技术变革中保持管线竞争力，是持续需要面对的课题。 参考资料：各企业官网财报、医药魔方 END 内容沟通：Xinmeitizhongxin- 商务合作：13810647732

联邦制药(03933.HK)深度研究投资报告核心结论：联邦制药是国内抗生素全产业链龙头，兼具成熟制造现金流与创新药成长弹性。公司依托垂直一体化构筑成本壁垒，胰岛素集采放量、GLP-1管线重磅授权、动保业务高速增长三大增长曲线清晰；叠加港股低估值、高股息与稳健现金流，安全边际充足，创新管线逐步兑现打开长期空间，给予买入评级。一、公司概况：全产业链综合药企，制造+创新双轮驱动联邦制药国际控股有限公司（03933.HK）1990年创立，总部位于珠海，1994年登陆港交所，是集医药中间体、原料药、制剂、生物药、动保于一体的综合性制药集团，在国内青霉素类抗生素领域占据寡头地位，同时布局糖尿病、减重、自免等创新赛道，形成“传统制造打底、创新药升级”的发展格局。公司实控人稳定，生产基地覆盖珠海、内蒙古、成都等地，规模化与产业链协同优势突出，海外业务覆盖巴西、马来西亚等多国，国际化布局持续推进。二、业务结构：三大核心板块协同，成长确定性凸显1、抗生素全产业链：现金流压舱石公司构建中间体—原料药—制剂垂直一体化体系，是全球最大的6-APA生产商，产能占比约45%，阿莫西林等核心原料药全球市占率超50%，客户覆盖辉瑞、默沙东等跨国药企。2025年上半年，受部分品种价格下行影响，中间体、原料药收入短期承压，但自用率超60%的一体化模式有效对冲外部价格波动，毛利率维持稳健，为公司提供持续、稳定的经营现金流，是抵御周期与研发投入的核心安全垫。目前抗生素制剂集采影响基本出清，国内需求逐步回暖，长期盈利韧性充足。2、生物药板块：胰岛素放量+GLP-1创新突破胰岛素是公司核心成长引擎，2024年公司胰岛素产品全线集采A类中标，基础采购量增长52.5%；2025年上半年胰岛素收入9.66亿元，同比大增75.5%，胰岛素类似物销量同比增90.4%。公司实现胰岛素原料+制剂自主生产，成本较同行低35%以上，叠加巴西等海外市场中标放量，国内市占率稳居国产前三。创新药方面，公司GLP-1管线布局领先：利拉鲁肽注射液已获批上市，司美格鲁肽处于NDA阶段，德谷胰岛素等多款产品进入临床后期。重磅三靶点激动剂UBT251海外权益授权诺和诺德，2025年上半年确认14.34亿元授权收入，其减重II期临床数据优异，24周体重最高降幅19.7%，安全性表现突出，全球临床推进有望持续带来业绩与估值催化。3、动保业务：高增速第二增长曲线公司动保业务聚焦畜药与宠物药，2020-2023年收入复合增速达75.21%，2025年上半年收入占比升至9.35%。目前布局50余个管线，15款产品申报上市，已取得越南、澳大利亚多项注册批文，海外注册稳步推进。伴随国内宠物医疗市场扩容与养殖行业复苏，动保业务有望维持高增长，进一步分散主业周期风险。三、财务表现：业绩稳健增长，现金流与偿债能力优异2025年上半年，公司实现营业收入75.19亿元，同比增长4.8%；归母净利润18.94亿元，同比增长27%，业绩增长主要由授权收入、胰岛素高增驱动。公司经营活动现金流净额19.97亿元，现金流充裕，为研发投入与分红提供支撑；资产负债率46.96%，处于行业健康水平，财务结构稳健。盈利层面，公司整体毛利率维持高位，一体化制造叠加高毛利创新产品占比提升，净利率持续改善。分红方面，公司保持稳定派息，2024年合计派息每股0.56元，派息率38.3%，当前股息率超3%，港股高股息属性凸显，长期回报能力突出。四、核心竞争力：一体化壁垒+研发创新+国际化1、全产业链成本壁垒：从基础化工到制剂终端的垂直整合，降低综合成本超35%，规模化生产与稳定产能利用率构筑同行难以复制的护城河；2、研发转化能力：聚焦代谢病核心赛道，仿制药落地放量与创新药授权变现并行，与国际巨头合作验证技术实力，管线梯队完善；3、全球化商业化：胰岛素、抗生素制剂海外中标落地，动保产品出海提速，海外收入占比持续提升，对冲国内集采压力；4、现金流护城河：传统业务稳定造血，支撑创新研发与分红，兼顾短期盈利与长期成长。五、估值分析：港股低估值，安全边际充足截至2026年3月6日，公司股价13.2港元，总市值约260亿港元，PE（TTM）仅7.76倍，PB约1.7倍，显著低于A股医药创新与制造龙头估值水平。公司兼具周期底部修复、成长放量与创新催化，当前估值已充分反映原料药周期压力，而胰岛素、GLP-1、动保的增长潜力尚未完全定价，估值修复空间明确。六、核心催化剂与风险因素核心催化剂1、UBT251全球临床进展超预期，后续里程碑付款与商业化分成落地；2、司美格鲁肽等GLP-1产品国内获批上市，快速放量贡献业绩；3、胰岛素海外市场持续拓展，量增抵消价格压力；4、原料药价格企稳回升，传统板块盈利修复；5、动保新品上市，高增长延续。风险因素1、原料药、中间体价格持续下行，拖累短期盈利；2、药品集采范围扩大，价格降幅超预期；3、创新药临床进度不及预期、研发失败风险；4、GLP-1赛道竞争加剧，产品放量不及预期；5、海外市场拓展与地缘政治风险。七、投资建议公司是港股医药板块稀缺的“稳健现金流+高成长创新+低估值高股息”标的。传统抗生素业务提供坚实安全垫，胰岛素放量、GLP-1创新兑现、动保高增构成三重成长动力，UBT251授权合作打开长期估值天花板。当前估值处于历史低位，股息回报稳定，业绩增长确定性强。投资评级：买入适配投资者：追求稳健底仓与成长弹性的价值投资者、港股高股息配置资金、医药创新赛道布局者。（全文约1980字）风险提示：药品价格波动、研发进度不及预期、行业政策变化、市场竞争加剧。