SHR-A2009

《肺愈无界》是专注于肺癌领域的高端学术传播栏目，以 "以学术立心，以无界聚力，以同行致远" 为宗旨，通过整合全球优质学术资源，打破地域的边界，助力肺癌诊疗水平提升。 2026 年欧洲肺癌大会（ELCC）发布了大量最新的临床研究数据与诊疗进展，为帮助国内临床医师及时了解大会核心内容，同济大学附属上海市肺科医院苏春霞教授领衔打造《肺愈无界 —— 欧洲肺癌大会前沿热点解读》第二季。 本季重磅推出非小细胞肺癌与小细胞肺癌两大专题学术专场，邀请国内外肺癌领域的权威专家学者，围绕大会最受关注的前沿热点进行深度解读与讨论 第一期：NSCLC专场 多维度攻坚突破，解锁精准诊疗新范式 作为第二季开篇之作，本期栏目特邀天津医科大学肿瘤医院韩颖教授系统解读NSCLC领域核心学术精粹，联袂上海交通大学医学院附属胸科医院储天晴教授、南京大学医学院附属金陵医院吕镗烽教授、南京大学医学院附属鼓楼医院王立峰教授共同参与研讨 点击观看金句集锦 （按专家讲课顺序排序） 一、核心前沿进展深度解读 靶向攻坚：聚焦难治突变，破解耐药困境 KRAS突变：KRAS G12D方向蛋白降解剂Setidegrasib人体I期研究结果出炉[1]；KRAS G12C方向，KANDLELIT-001研究更新数据显示[2]，Calderasib联合帕博利珠单抗在PD-L1 TPS≥50%亚组ORR达87%，ETOP ADEPPT研究则提示阿达格拉西布疗效存在体能状态人群差异[3]。 EGFR突变：NorthStar研究二次分析证实[4]，奥希替尼联合局部巩固治疗可将患者中位PFS从17.5个月延长至25.3个月；针对非经典突变方向（PACC突变、EGFR ex20ins等），舒沃替尼、Becotarug联合奥希替尼等方案均显疗效[5-7]； EGFR-TKI耐药后，EGFR/c-MET双抗TQB2922联合贝伐珠单抗+含铂化疗四药方案，可将ORR从单药的23.7%提升至64.7%[8]。 免疫升级：优化全程策略，应对耐药挑战 剂型改良：特瑞普利单抗皮下制剂III期研究结果公布[9]，其与静脉制剂的药物暴露量、临床疗效相当，且注射相关AE发生率更低。 围手术期治疗优化：NEXTORCH研究显示[10]，特瑞普利单抗联合含铂化疗3个周期后，序贯2个周期同药新辅助治疗，可将MPR提升至83.3%，pCR达58.3%。 免疫耐药探索：LATIFY研究证实[11]，ATR抑制剂Ceralasertib联合度伐利尤单抗未能改善预后；PRESERVE-003 I期研究则显示[12]，新型CTLA-4抗体Gotistobart对比多西他赛，可显著延长PD-1抑制剂耐药肺鳞癌患者的OS。 领航ADC：解锁新兴靶点，定义治疗新篇 TROP2 ADC：OptiTROP-Lung03研究显示[13]，芦康沙妥珠单抗对比多西他赛，可使经治EGFR突变晚期NSCLC患者的疾病进展或死亡风险降低77%。 HER3 ADC： SHR-A2009联合阿美替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的I-II期研究[14]，ORR达72.1%；国产HER3 ADC YL202/BNT326的II期研究[15]，也在鳞状NSCLC人群中展现明确疗效。 智启未来：AI赋能诊疗，引领决策变革 本届大会披露了AI在肺癌诊疗从辅助诊断到疗效预测的全流程应用成果：辅助诊断方面，AIM-PD-L1研究验证了AI算法在PD-L1免疫组化评分中的高准确性；疗效预测方面，基于AI的TROP2 NMR定量评估、免疫治疗疗效预测模型（AUC达0.816）、ALK抑制剂疗效预测模型等多项研究[16-17]，展现AI在多维度数据整合优势。 二、圆桌热议·专家观点精粹 Topic 1 KRAS G12C抑制剂的一线应用前景 储天晴 教授 KRAS G12C突变患者当前一线标准治疗为化疗联合免疫，单药TKI相较标准方案实现显著优效性存在挑战，需通过联合化疗、免疫等策略提升疗效，推动其进入一线治疗。 王立峰 教授 对于体能状态差、无法耐受标准治疗的KRAS G12C突变患者，一线提前使用该抑制剂是潜在的临床选择。 Topic 2 EGFR突变NSCLC的精准治疗与耐药管理 吕镗烽 教授 EGFR突变患者一线治疗需精准分层：PD-L1＞50%、合并肝/脑转移等高危人群，优先选择联合治疗；单纯EGFR 19del可选单药TKI。 韩颖 教授 EGFR-TKI耐药后，应优先通过二次活检明确耐药机制；未发现可靶向驱动突变时，医保可及方案可选依沃西单抗(AK112)联合含铂双药化疗，ADC药物也是三线及后线治疗的重要选择。 Topic 3 免疫治疗给药策略优化 储天晴 教授 PD-(L)1抑制剂皮下制剂对患者而言，可缩短给药时间、提升便捷性、降低不良反应，改善治疗体验；对医疗体系而言，可节约床位资源、提升配置效率，未来有望实现居家给药。 王立峰 教授 免疫治疗上午给药的理论依据不足，统一上午给药会加重医疗资源与患者负担，无需强制限定给药时间。 Topic 4 免疫治疗耐药后与术后辅助治疗 吕镗烽 教授 免疫耐药分为原发性与继发性，耐药后应优先二次活检；目前标准二线治疗为化疗联合抗血管生成药物，寡进展患者可联合局部放疗， CAR-T等细胞免疫疗法有望惠及原发耐药人群。 韩颖 教授 新辅助免疫治疗后达pCR的II期NSCLC患者，术后仍建议完成辅助免疫治疗。 Topic 5 ADC在NSCLC中的治疗定位与优势人群筛选 吕镗烽 教授 对于高危人群，如PD-L1大于50%、肝转移、脑转移患者，一线更倾向于联合治疗；而对于单纯EGFR 19del、无合并突变、肿瘤负荷较轻的患者，单药治疗也是合理选择。 Topic 6 AI在NSCLC诊疗中的应用价值与挑战 储天晴 教授 AI可辅助识别微小肺结节、提升随访效率但存在高敏感性导致的假阳性问题，及跨平台协同问题。 韩颖 教授 临床医生需理性拥抱AI：要保持审慎的批判性思维，始终明确其辅助诊疗的边界。 第二期：SCLC专场 破解难治亚型困局，开拓精准治疗新路径 本期专场特邀瑞士洛桑大学医院 Solange Peters 教授深度解读 2026 ELCC大会SCLC 领域核心学术精粹，联袂西安交通大学第二附属医院郭卉教授、山东省第一医科大学附属肿瘤医院孟祥姣教授、郑州大学附属肿瘤医院王启鸣教授、四川大学华西医院王永生教授共同参与研讨。 点击观看金句集锦 （按专家讲课顺序排序） 一、ELCC SCLC领域核心前沿进展 一线治疗：新方案提质增效，破解长期生存难题 目前SCLC一线标准治疗为化疗联合PD-(L)1抑制剂，虽可显著延长患者OS（HR 0.6-0.7）[18]，但患者长期生存率仅5%-10%。2025年IMforte研究带来突破，证实阿替利珠单抗联合芦比替丁用于一线维持治疗，相较单药维持可显著改善患者PFS与OS，且安全性 可控[19]，为无法耐受二线治疗的患者提供了新选择。 二线治疗：迎来格局革新，塔拉妥单抗改写临床实践 DLL3/CD3 TCE药物塔拉妥单抗在DeLLphi-304临床试验中，针对一线治疗进展后无脑转移的SCLC患者， OS获益显著优于拓扑替康、卢比替丁等常规二线化疗方案[20]。其临床应用需解决DLL3作为生物标志物特异性不足 CRS、味觉障碍等毒副作用管理问题。 前沿进展：新靶点百花齐放，ADC研究迈入新时代 TCE领域：Dellphi303研究提示TCE联合化疗有望纳入一线治疗方案，DLL3靶向CAR-T疗法LB2102研究显示疾病控制率达73%，安全性良好[21]。Obrixtamig、Gocatamig等同类TCE药物正处于临床试验阶段，未来将进一步丰富二线治疗格局。 ADC领域：B7H3靶点I-Dxd在SCLC二线及三线患者中应答率约50%，DLL3 ADC、TROP2 ADC、EGFR+HER3双抗ADC均展现出良好的治疗获益与安全性。 其他领域：肿瘤免疫微环境新抗原探索、LSD1/EZH2抑制剂为代表的表观遗传疗法、PD-L1/VEGF双抗Pumitamig等研究均实现多项突破。 Solange Peters教授提出SCLC最优治疗流程：一线化疗联合免疫，维持期采用免疫联合芦比替丁，二线优先使用塔拉妥单抗，后续序贯ADC，最后选用拓扑替康。 二、圆桌热议·专家观点精粹 Topic 1 DLL3 靶向疗法在SCLC中的临床价值及应用前景 郭卉 教授 塔拉妥单抗临床数据亮眼，TCE已获批二线治疗，未来有望成为SCLC一线核心方案。 Solange Peters 教授 DLL3靶向TCE可为患者带来长期生存平台期，未来一线方案有望纳入TCE，其不良反应临床可控；ADC药物虽疗效突出，但最佳用药顺序、靶点与载荷选择仍待明确。 Topic 2 精准生物标志物的探索与临床应用 王启鸣 教授 当前SCLC一线化免治疗仍面临耐药频发、缺乏指导用药的生物标志物、生存获益难以转化三大核心痛点，未来需更早线应用创新联合方案，其中ADC联合免疫、DLL3靶向药物联合免疫是改善患者长期生存最具潜力的方向。 Topic 3 EGFR/HER3双抗与ADC的临床定位与价值 Solange Peters 教授 当前SCLC领域ADC研发存在药物设计同质化严重、缺乏有效生物标志物的问题，DLL3受肿瘤异质性影响无法作为有效标志物，相关研究仍需持续推进。 Topic 4 二线及后线治疗的方案选择 孟祥姣 教授 免疫单药再挑战获益有限，需联合抗血管生成药物与化疗，可通过免疫应答时长、肿瘤微环境特征等四项标准筛选适合再挑战的患者；不考虑成本的前提下，二线优先推荐塔拉妥单抗，后续序贯ADC，该方案临床获益突出。 Topic 5 疗效优、潜力大的CAR-T方案 王永生 教授 针对小细胞肺癌（SCLC），CAR-T疗法的单用疗效尚未达临床预期，而CAR-T联合T细胞衔接器（TCE）是一种极具前景的组合策略，但受毒性风险限制，相关临床研究的推进难度较大。 Solange Peters 教授 CAR-T与TCE的联合在机制上互补，可兼顾起效速度与应答持久性；然而该方案仍面临肿瘤免疫微环境抑制、T细胞耗竭、毒性叠加等多重挑战，且目前缺乏充分的临床研究数据支撑。 Topic 6 中西方SCLC临床实践与研究设计的差异 王永生 教授 中西方人群在TMB、肿瘤免疫微环境等方面存在生物学差异，导致中国患者免疫治疗疗效更优；结合国内安罗替尼等抗血管生成药物广泛应用的临床实践，国内SCLC临床研究设计需更贴合中国人群特征与用药模式。 Topic 7 全球新药研发背景下， 中西方SCLC诊疗差距的发展趋势： Solange Peters 教授 中西方SCLC诊疗的核心差距并非人群生物学差异，而是各国药物可及性不同，国内多款新药研发进度领先海外。 总结 两期专场全面覆盖了NSCLC与SCLC的前沿诊疗进展，既完整传递了2026 ELCC大会的全球前沿学术精粹，也充分展现了中国学者在国际肺癌领域日益提升的影响力，以及中国原创研究为全球肺癌诊疗贡献的循证力量。 苏春霞教授在两期栏目总结中指出，肺癌诊疗已全面进入多元化、精准化新时代，NSCLC 诊疗策略的深度优化与 SCLC 治疗格局的全面革新，仍需学界同仁持续深耕探索。未来，《肺愈无界》系列学术栏目将持续聚焦肺癌领域国际前沿成果，以学术创新赋能肺癌诊疗领域的持续发展与行业进步。 点击左下角“阅读原文”，观看完整会议回放 参考文献： [1] Efficacy and safety of setidegrasib in patients (pts) with advanced NSCLC with KRAS G12D mutation. 2026 ELCC abstract #1O. [2] Updated results for MK-1084 + pembrolizumab in KRAS G12C-mutated (mut) metastatic non-small cell lung cancer (mNSCLC) enrolled in KANDLELIT-001.2026=-1. 2026 ELCC abstract #4MO. [3] Phase II ETOP ADEPPT trial: Adagrasib in patients with KRASG12C-mutant NSCLC who are elderly or have poor performance status - Final results. 2026 ELCC abstract #5MO. [4] Predictors of benefit from local consolidative therapy and patterns of failure for metastatic EGFR-mutant NSCLC: A secondary analysis of NorthStar, a phase II randomized clinical trial. 2026 ELCC abstract #LBA3. [5] First-line clinical outcomes of single versus compound EGFR PACC mutations in advanced NSCLC: An international multicentre study. 2026 ELCC abstract #43P. [6] Sunvozertinib showed profound antitumor activities as first-line treatment in advanced NSCLC patients harboring P-loop and alpha C-helix compressing (PACC) or other uncommon mutations. 2026 ELCC abstract #44P. [7] Becotarug (JMT101) and osimertinib (Osi) in patients (pts) with platinum-pretreated EGFR exon 20 insertion-mutated (ex20ins) non-small cell lung cancer (NSCLC): Final overall survival (OS) and subgroup analyses from the BECOME phase II study. 2026 ELCC abstract #7MO. [8] A first-in-human phase I study of TQB2922, an EGFR/C-MET bispecific antibody, as monotherapy and in combination with bevacizumab and chemotherapy in EGFR-mutant non-small cell lung cancer. 2026 ELCC abstract #9MO. [9] Subcutaneous versus intravenous toripalimab, in combination with chemotherapy, as a first-line treatment for recurrent or metastatic non-squamous (nsq) non-small cell lung cancer (NSCLC): A randomized phase III trial. 2026 ELCC abstract #8MO. [10] Neoadjuvant chemoimmunotherapy with sequential extended toripalimab in resectable stage II-IIIB NSCLC (NEXTORCH): First-stage data of the Simon's two-stage design. 2026 ELCC abstract #295P. [11] Ceralasertib (C) + durvalumab (D) in patients (pts) with locally advanced (LA) or metastatic (m) NSCLC who progressed on or after anti-PD-(L)1 and platinum-based chemotherapy (CT): Results from LATIFY. 2026 ELCC abstract #LBA1. [12] Anti-tumor activity of gotistobart compared to docetaxel in patients with metastatic squamous non-small cell lung cancer (sqNSCLC) progressing on PD-(L)1 inhibitors: Stage 1 PRESERVE-003 phase III trial. 2026 ELCC abstract #3O. [13] Sacituzumab tirumotecan (sac-TMT) in patients (pts) with previously treated advanced EGFR-mutated (EGFRm) non-small cell lung cancer (NSCLC): Final overall survival (OS) analysis from the randomized OptiTROP-Lung03 study. 2026 ELCC abstract #LBA4. [14] SHR-A2009, a HER3-targeted ADC, plus aumolertinib (A) as 1L or ≥2L treatment for EGFR-mutated (EGFRm) NSCLC: A phase Ib/II study. 2026 ELCC abstract #10MO. [15] First disclosure of efficacy and safety data for YL202/BNT326 (HER3 ADC) from a phase II trial in patients (pts) with non-small cell lung cancer (NSCLC). 2026 ELCC abstract #11MO. [16] Full device assessment of TROP2 normalized membrane ratio in non-small cell lung carcinoma using a computational pathology algorithm in real-world laboratories. 2026 ELCC abstract #67P. [17] Explainable machine learning reveals clinical and ctDNA drivers of systemic and intracranial outcomes with first-line brigatinib in ALK-positive NSCLC. 2026 ELCC abstract #46P. [18] Reck M, Dziadziuszko R, Sugawara S, et al. Five-year survival in patients with extensive-stage small cell lung cancer treated with atezolizumab in the Phase III IMpower133 study and the Phase III IMbrella A extension study. Lung Cancer. 2024;196:107924. doi:10.1016/j.lungcan.2024.107924 [19] Luis G. Paz-Ares et al. Lurbinectedin (lurbi) + atezolizumab (atezo) as first-line (1L) maintenance treatment (tx) in patients (pts) with extensive-stage small cell lung cancer (ES-SCLC): Primary results of the phase 3 IMforte trial.. J Clin Oncol 43, 8006-8006(2025). DOI:10.1200/JCO.2025.43.16_suppl.8006 [20] Anthony Cheung,Yi Liu,Alicia M. Chenoweth,Hanieh Montaseri,Benjamina Esapa,Vijay Chudasama,James R. Baker,David E. Thurston,Sophia N. Karagiannis,Antibody-drug conjugate design and mechanisms of action for cancer treatment: state of the art and beyond, Physiological Reviews, 106, 3, (1681-1756), (2026). https://doi.org/10.1152/physrev.00039.2025 [21] Jacob Sands et al. Safety, tolerability, and preliminary efficacy results of a phase 1 study of LB2102, a dnTGFβRII armored DLL3-targeted autologous CAR-T cell therapy, in patients with relapsed or refractory small cell lung cancer (SCLC) and large cell neuroendocrine carcinoma (LCNEC).. J Clin Oncol 43, 8104-8104(2025). DOI:10.1200/JCO.2025.43.16_suppl.8104 声明：本平台刊登内容仅供学习交流使用，如涉及侵权或其他问题，请及时联系平台处理，我们将立即删除相关内容。本平台旨在帮助专业医疗人士更好的了解相关疾病及领域最新进展，所刊载的全部信息不能以任何方式取代专业医疗指导，也不应被视为诊疗建议，发布信息仅供参考，本平台及作者不承担相关责任。

免责声明：本文仅为个人基于公开数据的学习笔记与逻辑梳理，作者无证券投资顾问资质，文中所有观点仅代表个人立场，不构成任何投资建议或操作指示。作者目前未持有恒瑞医药相关仓位。股市有风险，入市需谨慎。 写完 #02 联影医疗，老六再回过头来看医药板块，这次写恒瑞医药。恒瑞2025年报和2026 Q1都已披露完。但跟迈瑞医疗、联影医疗不一样的是，恒瑞的集采后业绩V型反转趋势已持续3年。 迈瑞医疗当前在底部位置观察、联影医疗V型反转刚刚发生、还要等H1数据再确认，恒瑞的V型反转已经走了2-3年了。2021-2022集采冲击，归母净利从2020年峰值63.28亿跌到2022年底部39.06亿（跌了38%）；2023年回正涨了10.14%；2024年V型反转涨了47.28%；2025年继续涨了21.69%。在A股老牌创新药企中，恒瑞的业绩修复节奏相对稳健，是走得比较扎实的一家。 但反过来，恒瑞当前估值跟联影医疗一样在5年低位，PB 5年分位2.8%、PE TTM 5年分位5.4%、PS 5年分位21.1%。业绩在回暖，估值也在历史低位，但恒瑞的股价自去年10月以来却持续阴跌，目前来到了53块附近。这种基本面修复与股价持续调整并存的现象，反映了当前市场对医药板块的复杂定价逻辑。 我翻了一下恒瑞过去8年的全部年报和最近一份Q1季报，重点核对2023-2025三年12笔BD大单（潜在总价值超过270亿美元）这块业务。恒瑞当前的盈利改善有两个原因，一是仿制药被集采压价、恒瑞主动把资源往创新药倾斜，高毛利创新药占比反而过半，整体毛利率自然就修复，二是BD大单首付款集中确认。BD这块业务能否持续，会影响当前估值是合理还是低估。 下面这篇约6500字，分6章看清楚恒瑞医药当前到底是什么状态。这是老六我个人近期重点复盘的一个标的，记录下来供自己存档，也分享给对医药板块感兴趣的朋友们参考。一、回顾恒瑞二十多年（2000→2026）1、孙飘扬，从仿制药做到创新药龙头的化工厂厂长 实控人孙飘扬，1958年出生，化学系出身，上世纪90年代接手江苏连云港制药厂（恒瑞的前身）当厂长。当时这家制药厂是家不起眼的县级仿制药企，年销售额只有几千万。孙飘扬接手之后定了一个简单方向：先用仿制药养活团队，再用利润投入创新药研发。 2000年公司在上交所A股上市。从2003年起，公司开始重金投入创新药研发，到现在已经持续了20多年。 到2026 Q1末，孙飘扬通过江苏恒瑞医药集团有限公司（持股23.18%）、上海启创达远企业管理有限公司（持股14.35%）两家持股平台，合计控制公司37.53%的股权。法定代表人也是孙飘扬本人。一个实控人合计37.53%，安全边际不算特别高，但比联影医疗薛敏的27.63%还是要厚实一些。2、20多年从仿制药磨出创新药 2014年阿帕替尼上市，是恒瑞创新药故事的起点。这是中国第一个自主研发的抗血管生成靶向小分子药物，治疗晚期胃癌。这一年公司净利润9.0亿、营收63亿，研发投入占营收6.5%。从这个起点开始，公司的创新药管线一年比一年长。 后面几个重要时间点是2018年吡咯替尼（HER2小分子）、硫培非格司亭获批，2019年卡瑞利珠单抗（PD-1）上市。卡瑞利珠单抗是公司当时投入最大的一款创新药，PD-1当时在全球还是个新方向，恒瑞跟信达、百济、君实一起进入这个赛场。 2020年公司净利63.28亿，是集采前的峰值，营收277亿、毛利率87.93%。这一年也是「创新药故事」最好讲的一年。管线在扩、价格还能维持、医保谈判还没把PD-1价格打下去。 2021年是恒瑞过去8年净利跌幅最大的一年，医保谈判把PD-1价格降了60%以上、注射剂集采让公司多个仿制药品种价格大幅下行。那一年净利跌了28.41%、营收也跌了6.59%。这就是创新药龙头第一次正面遭遇集采冲击。 2022年继续往下跌，营收跌17.87%、净利跌13.77%。这一年是过去8年的底部。从2023年开始连续3年回升，2023营收回正涨了7.26%、净利涨了10.14%；2024营收涨了22.63%、净利涨了47.28%；2025营收涨了13.02%、净利涨了21.69%。 这条曲线的特点不是单年V型反转，是从底部连续3年的稳步修复。跟联影医疗2024巨跌、2025V型反转的剧烈节奏不一样。3、2025年的两件大事 第一件，自研管线规模做到全球第二。这是2025年Citeline排名的结果，排在前面的是罗氏。这个排名是按公司自主研发管线的产品数量算的，恒瑞当前已上市1类创新药24款、2类新药5款、临床开发中100多个，海内外临床试验400多项。第二件，港股IPO上市，募资102.85亿。2025年公司在港交所发行2.58亿股H股。这是恒瑞第一次走出A股、进入国际资本市场。摊薄比例约3.9%（2.58亿/总股本66.37亿），不算大。报告期总资产涨了39.36%，主要就是这笔H股募资到账。 H股IPO还有个连带影响：对外许可（BD）的合同一单接一单。MSD、GSK、MerckKGaA、IDEAYA这些跨国药企在恒瑞港股IPO同期签了几笔大单，老六我猜这跟恒瑞需要给港股投资者一个国际化故事有关。4、分红和回购 恒瑞从2000年A股IPO以来，已经累计连续25年分红。2025年年度分配预案是每10股派现金2.00元（含税）。当前股价52.80，对应股息率约0.38%。比联影医疗的0.27%略高，跟迈瑞医疗这种重分红企业（股息率2-3%）比起来还差很远。 回购方面，恒瑞最近几年也在持续回购。2018、2020、2022、2023、2024、2025、2026每年都有股份回购方案。这些回购的股份用途主要是用于股权激励，跟联影医疗一样，回购的钱没到全体股东手里，是公司用来给员工发福利的。 老六的看法是，恒瑞这种创新药龙头当前还在重投入阶段，现金留下来做研发和海外建设，比派给股东更有价值。研发投入占营收27.58%（2025），相当于全年研发花了87亿。二、业务结构和管线分布 恒瑞2025年医药制造业总营收280.13亿（占总营收88.6%），其余主要是对外许可（BD）收入和其他。医药制造业按治疗领域分肿瘤、神经科学、造影剂、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、其他 6 大类。1、肿瘤是核心业务板块 肿瘤这一块占了医药制造业59.5%、毛利率93.48%是6块业务里最高的。这是恒瑞过去20年最重要的研发投入方向，从阿帕替尼（2014）到卡瑞利珠单抗（2019）到瑞康曲妥珠单抗（2025 HER2 ADC）到瑞拉芙普α（2026 PD-L1/TGF-β双抗），一年一个新品。 神经科学这块业务2025年只涨了0.07%、几乎零增长（2025年报口径包含原"麻醉"+神经系统疾病）。原"麻醉"业务2022年被集采冲击跌过32%、从49亿跌到33亿（2022年报口径），后并入"神经科学"，2024-2025年规模在42亿盘整，主力品种是瑞马唑仑（GABAa麻醉镇静）、富马酸泰吉利定（MOR镇痛）。需要观察后面几个季度是否反转。 代谢和心血管虽然只占8.7%，但涨了39.39%是6块业务里增速最快的。主要由瑞沁（恒格列净 SGLT-2）、瑞泽唐（瑞格列汀 DPP-4）、艾心安（瑞卡西单抗 PCSK9）、瑞霖唐（瑞格列汀二甲双胍复方）几款创新药贡献。2、创新药物在药品销售中所占比例超过六成 恒瑞当前最关键的结构性数据是「创新药占药品销售」这个比例。 2025年全年创新药销售163.42亿（涨了26.09%），占药品销售比重大约六成。具体到Q1，创新药销售45.26亿（涨了25.75%），占药品销售61.69%。Q1抗肿瘤创新药33.13亿（涨了11.63%）、非肿瘤创新药12.13亿（涨了92.13%）。 非肿瘤创新药接近翻倍，背后原因是代谢、免疫、心血管、神经、呼吸这些非肿瘤管线开始放量。从去年的小占比到今年Q1占创新药26.80%，已经是不能忽略的增量。 恒瑞的仿制药销售额这两年一直在下滑，Q1季报的原话是：「受国家及地方集采、公司战略性资源投入收缩等因素影响，报告期内公司仿制药销售收入有所下滑」。恒瑞自己也在主动放弃仿制药这块阵地，资源往创新药那边倾斜。 管理层在Q1季报里给出指引，2026年全年创新药销售收入争取超过30%增长。2025年涨了26%、2026目标超30%，这个数比2025年实际涨幅还要高。3、对外许可（BD）2025新签5笔合同合计8亿美元首付 2025年新签5笔BD大单，MSD 2亿美元（2025-03，HRS-5346 Lp(a)）、MerckKGaA 1500万欧元（2025-04，SHR7280 GnRH）、GSK 5亿美元（2025-07，HRS-9821 PDE3/4 + 至多11款创新药）、BraveheartBio 6500万美元首付+1000万近期里程碑（2025-09，HRS-1893 Myosin）、Glenmark Specialty 1800万美元（2025-09，瑞康曲妥珠单抗 HER2 ADC）。新签5笔合同首付款合计约8亿美元。2025年有5笔BD合同贡献收入（MSD 2亿美元 + IDEAYA 7500万美元是2024签延续入账 + MerckKGaA 1500万欧元 + Braveheart 6500万美元 + GSK 5亿美元）。这5笔合同首付款合计8.55亿美元、2025年实际确认收入约4.55亿美元（GSK 5亿美元按履约进度分期入账、2025只入账1亿）。 2025年报里有个关键披露：「自2023年起公司已完成12笔海外业务拓展交易，包括对外许可、NewCo和战略联盟等不同模式，潜在总交易价值超过270亿美元」。12笔合同首付款合计约12亿美元（2025新签5笔约8亿、2023-2024签的7笔约4亿），占270亿合同上限约4%，剩约258亿美元是里程碑款和销售提成、有条件兑现。 3年12笔BD合同、潜在总价值270亿美元，这是恒瑞自己历史上从未达到过的级别。对比国产Biotech，license-out单笔首付能超过5亿美元的本来就极少，恒瑞一次拿到GSK 5亿美元单笔已经在第一梯队。跨国药企能开出这种价位，说明恒瑞的产品在他们眼里跟过去几年已经不是同一个量级。 不过这块业务有个节奏问题，首付款是一次性确认的，里程碑款和销售提成是后续陆续兑现的。2025年BD实际收入约4.55亿美元，当年净利里这部分占了不小一块，2026能不能延续就看下半年是否有新签订合同。Q1已经确认了7.87亿元人民币GSK履约推进收入，这块仍然是2025就签好的合同的延续，并不是新签合同。4、海外业务正在起步 2025恒瑞海外营收13.48亿，涨了88.25%。这是个很高的增速，但整体占比仍然较低（占总营收4.81%）。海外业务毛利率62.28%（涨了20.16个百分点）、比国内86.22%低很多，主要是海外目前还是靠经销商卖、不像国内有自己的销售团队直接推到医院，毛利空间被中间环节切走一块。 公司在美国、欧洲、澳大利亚有15个研发中心，成品药已经在50多个国家上市销售，海外有20多个上市批件、70多项加速审批通道认定（包括优先评审/突破性/快速通道/孤儿药这几类）。 不过当前的海外占比还是很低，4.81%相当于刚刚起步。海外业务未来空间巨大，但短期内不会成为公司主要收入来源。三、业绩8年走势：从V型反转到持续修复1、2018-2025年8年关键数据 恒瑞8年的核心轨迹：2020集采前峰值净利63.28亿 → 2021-2022集采冲击跌到39亿底部 → 2023-2025三年回升、2025净利77.11亿创历史新高。 毛利率从2018的86.60%到2022最低83.61%，2025回到86.21%。毛利率波动核心区间一直在83-87%之间，波动幅度比迈瑞医疗、联影医疗都小。 ROE从2020的21.20%跌到2022的9.51%，再回升到2024的14.36%、2025的13.71%（口径：扣非加权）。2025 ROE比2024略低，主要是H股发行让2025全年的加权净资产显著增大。2、为什么2021-2022业绩跌幅那么大 主因是医保和集采，这两件事都在2020年集中发生，业绩冲击2021年起显现。 2020年国家医保谈判：卡瑞利珠单抗（PD-1）降幅85%、艾司氯胺酮降幅68%（2021年报P8披露；2021-03-01起执行医保谈判价格）。卡瑞利珠2019上市后是恒瑞当时最大的创新药品种，医保谈判降价85%直接拉低2021营收和毛利率。 2020-2021年第二轮注射剂集采让仿制药品种密集降价，恒瑞当年仿制药占比还在60%以上（2022年报披露当年创新药销售81.16亿、占比38%），主要品种比如多西他赛、奥沙利铂、紫杉醇这些抗肿瘤辅助用药都中标了集采。第五批集采涉及恒瑞8个药品、2020年销售44亿元，2021年下滑37%（2021年报P8）。 2021年净利跌28.41%，是恒瑞从A股上市以来最大的单年跌幅。当年卖方研报普遍下调评级，公司股价从2020最高点96元跌到2022最低点26.57元（2年跌了约72%），之后跟着业绩V型反转才回到当前的53元上下。 2022年仿制药跌到底之后，创新药占比一年比一年多。这是从2023年起业绩稳步修复的核心，再加上新品上市放量（瑞康曲妥珠等）、BD 首付款增量、海外销售涨 88% 几条线一起推动，毛利率自然就修复，营收增速也起来了。3、2025现金流明显改善 2025年最关键的一组数据是经营现金流，全年经营现金流112.35亿，涨了51.36%，远高于营收涨13%和净利涨21.69%的增速。 为什么现金流能涨这么多？年报给的解释很直接，「报告期对外许可首付款收到的现金增加」。GSK、MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio这几笔BD首付款合计大约60亿元人民币（按当时汇率换算），这部分现金已如实反映在年报的「经营活动现金流」中。 有个细节印证这点：GSK 5亿美元首付款Q3一次到账，但要按履约进度分期确认收入，多出来的现金计入「合同负债」（2025-09-30合同负债从2024年末的1.60亿暴增到39.71亿、增了38亿，主要来自GSK 5亿首付款）。这就是为什么Q3经营现金流48.10亿是全年最高（Q1只有5.55亿，季度间倒挂明显）。4、Q1业绩延续修复 2026 Q1延续了2025的修复趋势，营收81.41亿（涨了12.98%）、归母净利22.82亿（涨了21.78%）、扣非21.72亿（涨了16.59%）、经营现金流7.86亿（涨了41.66%）。四项都在涨，且增速跟2025年全年水平接近。 再看Q1创新药销售，Q1创新药销售45.26亿（涨了25.75%）、占药品销售61.69%。创新药占比已经突破六成、增速保持25%+。Q1非肿瘤创新药涨了92.13%，这是新品快速放量的信号。瑞卡西单抗（PCSK9）、艾玛昔替尼（JAK1）、艾心安等2025新批的非肿瘤创新药开始贡献收入。 如果H1能延续Q1的趋势，2026全年业绩逻辑上有一定的上行空间，创新药销售也具备进一步突破的可能（具体需后续半年报和全年数据验证）。但Q1增速里有BD推动的成分（GSK履约确认7.87亿元），H1能否延续要看BD是否有新签合同。四、当前估值水平和卖方共识1、5年估值分位都在低位 恒瑞当前估值（2026-05-11收盘）：股价53.52、总市值3552亿、PE TTM 43.75、PB 5.58、PS 10.91。三个估值维度对应的5年分位都很低，PE TTM 5年分位5.4%、PB 5年分位2.8%、PS 5年分位21.1%。 PE TTM 43.75看起来不算便宜，但这是TTM口径，分母是过去四个季度的归母净利77.11+22.82-18.74=81.19亿。如果按2025 EPS 1.19、2026净利涨20%推算，2026 EPS约1.43，对应2026年预期PE大约37，比当前TTM低，比5年中位还要更低。 PB 5.58的5年分位2.8%处于历史相对低位区间，过去5年里只有2.8%的交易日PB比当前低。同样的低估值在迈瑞医疗当前是1.7%（PB）/ 1.9%（PS），联影医疗是4.6%（PB）/ 1.3%（PS）。2、298篇研报对未来几年的预测 恒瑞当前是A股关注度最高的医药龙头之一。历史卖方研报累计298篇，2025年11月以来近10篇分别是：中邮证券（5/7买入）、华源证券（5/7买入）、东吴证券（5/6买入）、国金证券（4/23买入 + 3/29买入）、中航证券（4/22买入）、中银证券（4/1买入）、西南证券（3/31买入）、群益证券（25/11/28增持）、中邮证券（25/11/3买入）。9家买入1家增持，虽然近期卖方研报主流维持「买入」评级，但值得注意的是，当前股价并未完全反映这一乐观预期，市场仍存在对BD收入可持续性的担忧（详见第五章）。 卖方主要看几点：创新药销售继续高速增长、占药品销售比重持续提升；BD大单兑现潜在销售里程碑款；H股募资到账后的全球化推进。 但有个奇怪的地方，这种一边倒的卖方共识跟当前估值低位的情况不匹配。一般股价在历史低位，要么是市场担忧某些卖方没看到的负面（深度风险），要么是市场预期已经透支（情绪过冷）。两种解读都成立，需要分别讨论，这也是下面第五章列几条长期负面的目的。3、同行横比 恒瑞跟同行的当前估值对比：中生制药 PE 40.89（跟恒瑞 43.75 接近）、石药 PE 21.98、百济 PE 73.32（比恒瑞还高 70%）。从这个分布看，港股创新药龙头的 PE 大致在 40-70 之间，恒瑞 43.75 落在这个区间的中段。只有石药 PE 21.98 明显低，石药 2025 营收同比 -10%（仿制药基本盘下行），市场担忧其增长动能不足。注意 A 股和港股的估值体系不完全可比，这里只做绝对值参照。 复星医药的PE 19.50、PB 1.38比恒瑞低很多。但复星是综合医药企业，业务包括医药制造、医械、医疗服务、医药商业，业务结构跟恒瑞完全不同，估值不能直接比。复星当前的低估值反映的是综合控股公司的折价。 老六我个人对当前估值的观察是，恒瑞43倍PE跟港股创新药龙头处于同一估值梯队（中生 40.89、百济 73.32），但当前股价并未明显反映「BD大单连续兑现」的潜在催化。新BD大单的持续落地是市场关注的潜在变量：如果H1能再签1-2笔过亿美元的BD首付款，对应的估值消化路径会更清晰；如果H1没有新BD大单，当前估值则对应当前基本面。五、长期要观察的几个可能负面因素1、BD收入的可重复性（最关键） 这是当前最该观察的一条，2025年贡献收入的5笔BD合同首付款合计8.55亿美元、2025实际入账约4.55亿、2026 Q1 BD收入7.87亿元人民币（GSK履约推进）。老六担心BD有两条可能风险：一是2026能否继续签下同等规模的新合同；二是已签合同的首付款入账后，合作方可能终止合作。第二条2025年报里已经有实证：2023年10月签的Merck KGaA 1.6亿欧元首付款合作（HRS-1167 PARP1 + SHR-A1904 Claudin 18.2 ADC），首付款2024年入账。2025年MerckKGaA「决定不再继续开发该药物」、把产品权益退回恒瑞。1.6亿欧元首付款不退（首付款不可退），但合作方决定不开发后，整笔合作剩余12.4亿欧元潜在款项归零。 具体来说，2025年5笔大单首付款里，4笔是一次性确认，只有GSK 5亿美元首付款是按履约进度分多年确认。Q1已经确认7.87亿元人民币（全部来自GSK），GSK 5亿首付款累计入账约2.09亿美元、剩余约2.91亿美元在后续季度按进度确认。 观察点：2026 H1业绩公告披露时是否提到新BD合同 + 2026三季报是否有新BD首付款确认。2、PD-1红海 + 卡瑞利珠单抗销售见顶 恒瑞的卡瑞利珠单抗是国内PD-1四大龙头之一（恒瑞、信达、百济、君实），加上跨国药企默沙东K药、BMS的O药、Keytruda这些。全球PD-1市场早已经是寡头竞争，K药一家占全球PD-1市场份额过半（K药 2024 销售额约 295 亿美元，是全球处方药销售额第一）。 卡瑞利珠单抗在国内市场份额稳定，但出海受阻。当前还没有拿到FDA或EMA的注册批件。美国FDA对中国创新药的注册要求一直比较严格。如果不能在2027年前突破美国/欧洲注册，卡瑞利珠的海外想象空间就有限。 这条不是新闻，但要持续观察FDA/EMA注册进展。3、集采延续 + 仿制药下行 2026年仍然有多省启动新一轮地方集采。恒瑞虽然已经主动收缩仿制药资源投入，但当前还有几十亿规模的仿制药品种在贡献收入。这些品种如果继续被集采降价，短期内将对营收增速形成压力。 不过这块对净利的影响相对较小，仿制药毛利率本来就比创新药低很多（推测仿制药50-60%、创新药85-93%），而且公司已经在主动收缩。4、美国地缘风险 + 创新药出海 恒瑞当前的BD大单都涉及跟跨国药企（MSD、GSK、MerckKGaA、IDEAYA）的合作。这块业务的根基是中美/中欧之间的医药技术合作渠道畅通。 但近年来，美国对中国创新药技术的政策不确定性在增加，生物安全法案、供应链审查、CFIUS审查都可能影响中国创新药企跟美国大药企的合作模式。如果美国进一步收紧对华药品/技术合作的限制，恒瑞当前规划的BD出海安排就会受到冲击。 这是个长期的、结构性的风险，但短期内还看不到明确恶化的信号。六、老六的判断1、整篇收尾 恒瑞这次全面体检，老六我把2017-2025年所有定期报告、最新Q1季报都翻了一遍，核心结论比较清晰。 业绩底部：就是2022年。2023年回正、2024年V型反转、2025年持续修复，已经走过「从底部反弹」的3年路径。在A股老牌创新药企中，恒瑞的业绩修复节奏相对稳健，是走得比较扎实的一家。 估值低位：当前PB 5年分位2.8%、PE TTM 5年分位5.4%、PS 5年分位21.1%，三个估值都在低位。卖方研报近10篇9家买入1家增持，虽然近期卖方研报主流维持「买入」评级，但值得注意的是，当前股价并未完全反映这一乐观预期，市场仍存在对BD收入可持续性的担忧（详见第五章）。 核心驱动：创新药销售（2025年涨了26.09%、Q1占药品销售61.69%、管理层目标2026涨30%以上）+ BD大单（2025年BD实际入账约4.55亿美元、3年12笔合同上限270亿美元）+ 经营现金流（112.35亿、涨了51.36%）。 最关键的不确定性：BD收入的可重复性。2025的BD大幅确认是真实有现金到账的（已反映在经营活动现金流中），但2026能否再签出同等规模的新合同，决定了「BD这块业务」是单年现象还是持续性故事。 跟迈瑞医疗、联影医疗不一样的地方在于，恒瑞当前不是在底部位置观察，是在修复中段。业绩已经从底部走出来了，估值还在底位，这种位置跟「等V反转确认的联影医疗」「等业绩回正的迈瑞医疗」是完全不同的状态。2、老六的判断 我个人对恒瑞当前的状态判断是，恒瑞集采后业绩V型反转趋势已持续3年，当前是「修复中段+估值低位」组合。 跟联影医疗不一样，恒瑞不需要等H1验证V型反转是不是单年现象。恒瑞的反弹已经走了3年（2023→2024→2025），节奏和质量都很稳定。Q1延续了这个趋势，已经基本确认了「业绩持续修复」的真实性。 跟迈瑞医疗不一样的是，恒瑞除了在国内创新药销售上是龙头，还有「自主研发管线规模全球第二（Citeline 2025排名）」+「BD大单不断」两个加分项。这两个加分项让恒瑞的当前估值不能只按国内同行看，43倍PE按「创新药龙头」的标准看不算贵，但需要BD这块业务持续兑现来支撑。 老六最担心的不是当前估值，是BD收入的可重复性。2025这种「一年5笔合同、实际入账4.55亿美元」的规模，恒瑞自己历史上没有过。如果2026新签BD大单减少，估值层面的修复就要打折扣。 恒瑞适合作为持续跟踪的研究样本，但核心观察点不在于等待所谓的「V型反转确认」，而在于验证「BD大单能否持续落地」。每一笔过亿美元的新BD合同，都是市场重新审视其估值逻辑的重要观察点。3、长期观察清单 接下来几个季度，老六会关注下面这几个数据： 2026 H1业绩：创新药销售能否延续涨30%以上、BD相关收入是否有新到账 2026 H2是否有新一笔过亿美元首付的BD合同签订（对比2025签的5笔，2026能签几笔） 卡瑞利珠单抗的FDA/EMA注册进展（2026-2027年是关键窗口） ADC管线（瑞康曲妥珠单抗 + SHR-A1904 + SHR-A2009）的多个适应症递交上市申请和拿到批件的节奏 新一轮地方集采对仿制药品种的具体降价幅度 中美生物医药政策动向（生物安全法案、CFIUS审查、供应链限制） 还有一个彩蛋，已签12笔合同的258亿美元后续里程碑款 + 销售提成（占合同上限的96%），目前0兑现。2024-2025两年的对外许可收入披露全部是首付款，没有一笔里程碑款现金到账。这部分后续兑现需要5-10年逐步释放（早期临床里程碑2-5年、监管里程碑5-7年、销售提成8-15年），市场对这部分定价非常保守。如果未来几年里程碑款开始零星兑现（哪怕几亿美元级别），就是几十亿人民币级别的额外净利贡献。 整篇的核心复盘是：从财务数据来看，恒瑞的业绩低点出现在2022年，当前估值处于历史相对低位区间，基本面修复态势已持续3年。现阶段的核心变量，在于观察BD大单这条第二增长曲线的可持续性。在这条曲线得到进一步验证之前，老六我个人认为，会持续关注恒瑞基本面修复的兑现进度，保持客观的研究视角，不做绝对化的预判。