FL-091

从两款畅销药、下一代靶点，到同位素和医院网络，核药的第二轮竞争正在展开。 9月22日，苏州博锐创合宣布，将一项临床前放射性配体疗法（RLT）资产全球独家授权给诺华。协议约定的付款总额最高为9亿美元，包括首付款及开发、监管、销售里程碑，另有销售提成。首付款多少、具体靶点和核素是什么，公司都没有披露。博锐创合公开展示的BRP-010是采用共价靶向技术的FAP项目，另有Nectin-4项目BRP-020；公开管线不能直接等同于这次获授权的资产。 把这笔交易放回2026年的行业背景，问题就从“临床前为什么值9亿美元”变成了：已经证明能卖出数十亿美元的核药，下一轮增长究竟靠什么？上游同位素、中游分子与生产、下游诊断和医院交付，分别能拿走多大价值？中国企业又站在哪些位置？一、两款药验证了市场，但适用人群有明确边界 诺华的Pluvicto和Lutathera提供了目前最扎实的商业证据。2025年，两款产品分别实现19.94亿和8.16亿美元销售；2026年上半年，分别为12.93亿和4.36亿美元，合计17.29亿美元。Pluvicto上半年同比增长57%。这意味着放射性配体疗法已经跨过“能不能规模商业化”的问题，诺华持续建设产能有真实的患者需求支撑。 销售背后首先是随机对照试验。VISION研究中，已接受雄激素受体通路抑制剂和紫杉烷化疗、经PSMA PET筛选的转移性去势抵抗性前列腺癌患者，使用¹⁷⁷Lu-PSMA-617后中位总生存期为15.3个月，对照组为11.3个月。另一条路线的NETTER-2研究，在特定SSTR阳性、较高级别的胃肠胰神经内分泌肿瘤一线患者中，¹⁷⁷Lu-DOTATATE联合奥曲肽组中位无进展生存期为22.8个月，高剂量奥曲肽对照组为8.5个月。靶点表达、影像筛选、治疗效益，三者在同一人群内接上，才是这两款药可以商业化的核心。 接下来是向更早治疗线次推进。Pluvicto于2025年在美国扩大至化疗前的部分mCRPC患者；2026年7月，美国FDA又批准其联合雄激素受体通路抑制剂，用于符合条件的PSMA阳性转移性激素敏感性前列腺癌患者。后一项批准依据PSMAddition研究的影像学无进展生存获益，风险比为0.72，但获批时总生存期数据尚未成熟。潜在人群扩大，与更早使用时所需的长期获益及安全性证据，是需要同时观察的两件事。 这也解释了诺华为什么继续寻找新资产。PSMA和SSTR已经验证了商业路径，却不能覆盖所有实体瘤；扩大用药线次可以延展存量产品，新靶点和新核素才可能打开下一组患者。同时，后续产品必须在已有疗法、同靶点竞品与不断变化的治疗顺序中证明自己的位置。二、下一代药物比拼的是“肿瘤剂量/正常组织剂量” 核药由靶向分子、连接与螯合结构、放射性核素组成。一个靶点在多种肿瘤中表达，提供的是研究范围，并不直接等于广泛适应症。开发者需要证明分子能到达哪些病灶、停留多久，肾脏、唾液腺和骨髓又承担了多少辐射剂量；还要通过诊断显像找出真正适合治疗的患者。这些结果决定可给剂量和治疗次数，最终影响疗效与可服务的人数。 FAP之所以吸引诺华和其他药企，是因为它位于许多实体瘤的肿瘤微环境，而PSMA、SSTR的成熟应用更集中在特定癌种。但FAP阳性影像能看到病灶，不等于将治疗性核素送入该病灶后就能改善患者生存。肿瘤间表达差异、药物停留时间、非肿瘤组织摄取，都必须在临床中逐步回答。以另一款FAP药物¹⁷⁷Lu-FAP-2286为例，已发表的LuMIERE一期研究主要提供安全性、剂量学和初步疗效信息，远未达到Pluvicto与Lutathera的随机试验证据等级。 博锐创合公开介绍的BRP-010采用SuFEx相关共价结合设计，试图延长靶向分子在肿瘤中的停留。如果未来人体数据证明它能提高肿瘤吸收剂量、同时控制正常组织暴露，这种化学设计才会变成可以被临床与商业化验证的优势。不过，交易公告未确认授权的是BRP-010，不能据此推断诺华买入了FAP或共价技术。诺华也并非最近才开始布局FAP：它在2021年已有相关引进项目，目前公开管线中的FAP项目AAA614处于Ⅱ期。此次交易更合理的观察角度是诺华持续补充早期候选药，而非由9月几条竞争消息临时推动的一次采购。 靶点之外，核素路线也在分化。¹⁷⁷Lu是现有畅销RLT的治疗核素；²²⁵Ac等α核素因粒子射程较短、局部能量沉积较强，被寄望于处理一些β核素治疗后的难题。诺华已将²²⁵Ac-PSMA-617推进到Ⅲ期，也在开发DLL3等新靶点项目。但α核素的临床证据、正常组织毒性、核素稳定供给和规模制造，都不能由早期缓解率或实验室物理特性代替。对于同一患者，换一种核素能否带来更好的长期结局，仍需相应临床试验回答。三、同位素供给会改变药物开发的时间表 传统创新药可以先建立需求、再增加生产批次；放射性药物还需要在有限时间内完成核素获得、标记合成、质控放行、运输以及医院给药。放射性会随时间衰减，排产失误可能意味着一次患者预约无法兑现。核素来源越少、半衰期越短，这种协同就越关键。 美国能源部明确指出，²²⁵Ac因生产流程复杂仍处于供给紧张状态，正推进加速器生产等新来源。另一条受到关注的路线是²¹²Pb，其半衰期约10.6小时；开发商Orano Med据此在靠近医院的区域建设生产设施。可见“拥有核素”还要进一步拆成可持续的原料来源、符合药用要求的批次、足够近的制造节点和及时的临床交付。 这也是近期并购的产业逻辑。Telix于9月21日宣布与德国ITM签署合并协议：基础交易对价16.5亿美元，另有最高7亿美元的附条件付款，交易尚待股东批准等条件。ITM既有¹⁷⁷Lu生产和跨国配送业务，也有治疗药物管线。2025年ITM收入2.73亿美元。Telix寻求的是把诊断商业化、同位素供应与治疗研发接起来。ITM还是行业重要供应商，但签署合并协议不等于诺华的核素供应立即中断；原有客户关系、合同与交割后的安排需要单独观察。 大公司在生产端同样投入真金白银。诺华称，美国已有五个RLT制造设施运营或在建。对下一代核药，候选分子的动物实验结果决定能否立项，而稳定生产、质控和医院覆盖决定临床试验能否按计划入组，获批后能否兑现处方。两类能力需要同步建设。四、诊断掌握患者入口，价格与医院能力决定转化 “核药赛道”内部也有不同的收入模型。¹⁸F PET、⁹⁹ᵐTc SPECT等显像产品主要依托检查量和区域配送；¹⁷⁷Lu或α核素RLT依托入组筛选、疗程和治疗证据；钇-90微球则依托介入治疗团队。即使都要处理放射性原料，它们的医院科室、支付方式和生产半径也不能一概而论。Lantheus在2026年8月获批的TAUKLARIFY用于阿尔茨海默病评估中的tau PET显像，说明核药诊断还覆盖肿瘤之外的领域；这种业务扩展并不会自然转化为肿瘤治疗销量。 “诊疗一体化”的商业含义常被简化为诊断药先卖一次、治疗药再卖一次。实际路径更长：患者需要完成适用的PET或SPECT检查，确认靶点表达与病灶分布；肿瘤科和核医学科共同确定治疗；医院还需具备放射性药物接收、储存、给药、辐射防护及随访能力。美国FDA对Pluvicto新适应症的说明明确要求，使用获批PSMA PET产品选择患者。诊断药覆盖会影响治疗药进入临床的速度，但显像剂厂家通常并不自动拥有治疗药收入。 Lantheus的PYLARIFY说明诊断市场确实可以做大，也说明渠道不会永久保持原价。该PSMA PET药物2024年销售10.58亿美元，2025年为9.89亿美元，下降6.5%。公司年报显示，销量增加的同时净售价下降，压低了销售和毛利。检查量、支付标准、竞品以及医院采购方式，会持续改变诊断产品的单位经济性。 Curium于8月宣布拟以最高80亿美元的总交易价值并购Lantheus，现金部分为每股102.50美元，另有与业绩挂钩的最高每股12美元或有对价；截至双方公告时仍是拟议交易。其想获得的是美国诊断产品和商业网络，与自身的核药制造配送能力结合。另一方面，Curium的BEXLUTRY于9月14日获FDA批准，是参照Lutathera、经505(b)(2)新药申请路径获批的radioligand equivalent。将其直接称作通常意义上通过ANDA审批的“首仿”并不准确。它给Lutathera带来了新的产品竞争，竞争将具体落在供应稳定性、医院服务、价格和适用患者上。五、资本正在买不同的能力，交易金额不能横向直接相加 围绕核药，买方已不止诺华。BMS收购RayzeBio，看重其α核素治疗管线；阿斯利康收购Fusion，扩充核药研发和生产能力；礼来收购POINT Biopharma，加入这一领域。到了2026年，Curium与Lantheus、Telix与ITM的拟议结合，把诊断渠道、同位素、配送网络和后期管线一起纳入交易。各笔交易取得的权益范围和开发阶段不同，公布的总价也含有不同条件，不能排成一张“单品估值排行榜”。 诺华自身提供了更好的对照。它2024年宣布收购仍处临床前阶段的Mariana Oncology，约定10亿美元首付款、最高7.5亿美元额外里程碑；标的包含一组资产、团队及研发能力。相比之下，博锐创合这次是一项未披露资产的许可，最高9亿美元包括尚未实现的多个里程碑，首付款未公开。两笔交易都反映诺华愿为早期创新支付对价，却无法由最高金额推算单个分子的当下成交价，更不能把潜在销售提成当成已实现收入。 类似地，今年1月诺华与中晟全肽签订的早期RLT许可交易披露了5000万美元首付款，后续还可能有里程碑和提成。把它与博锐创合的9亿美元上限并列，只有在注明付款结构之后才有比较意义。早期BD真正值得持续跟踪的，是首付款和研发责任分配、资产进入人体后的数据、后续里程碑能否触发。六、中国公司的机会，分布在几条不同的路径 第一条是源头发现和对外许可。博锐创合以共价靶向技术和多靶点管线建立研发识别度；中晟全肽依托多肽发现平台完成早期授权；辐联科技此前也将靶向NTSR1的FL-091以最高5.715亿美元授权给韩国SK Biopharmaceuticals。三笔交易的资产成熟度、交易区域及对价结构各异，但共同说明：全球药企会从中国相关研发团队寻找差异化分子。许可协议的签订是技术进入国际开发体系的起点，后续还需要人体剂量学、有效性和安全性验证。 第二条是显像产品与区域生产网络。东诚药业旗下蓝纳成的PSMA PET显像剂氟[¹⁸F]思睿肽于2026年1月获上市申请受理；东诚8月披露其投入运营的核药生产中心达到33个。这里的资产不只是单款显像剂，还有区域制造和配送能力。受理不等于获批，显像产品获批也不自动导出对应治疗药的临床优势；但医院能够稳定安排检查，是治疗市场扩容的必要一环。 第三条是诊断、治疗与临床中心并进。先通医药已有上市PET显像剂，神经内分泌肿瘤治疗药XTR008在推进新适应症Ⅲ期研究，同时布局PSMA方向的¹⁷⁷Lu和²²⁵Ac候选药。远大医药则建设成都放射性药物生产基地，并通过国际合作扩展核药业务；其钇-90微球属于经动脉给药的局部放射治疗，与静脉注射RLT在患者选择、术式及商业模式上需要分别讨论。把不同治疗方式笼统计入“RDC管线数量”，会高估平台之间的可比性。 中国企业的下一道分水岭是全球多中心临床和可复制交付。早期影像与人体剂量数据可以帮助项目获得国际合作，但要进一步进入主要治疗指南与支付体系，仍需证明相对现行标准治疗的获益，建立跨地区一致的生产质控与医院服务。核药越接近商业化，研发、制造与临床执行越难拆开估值。七、9亿美元之后，该看什么 判断一项临床前核药资产的后续价值，可以沿着三个具体问题追踪：**第一，人体显像是否确实筛出合适患者，治疗后肿瘤与正常组织的吸收剂量如何；第二，能否用可信的临床对照证明获益，并确定在现有治疗顺序中的位置；第三，核素、生产、放行、物流与医院网络能否共同支持预期治疗人数。**前两个问题决定药物能否成立，第三个问题决定收入能否兑现。 诺华的优势在于，它已经用Pluvicto和Lutathera把临床证据、产品注册及全球交付串成商业结果；对手正在从等效产品、显像入口、同位素供应和新靶点逐一进入。短期看，两款在售产品仍为诺华提供增长；长期看，决定领先者的会是下一批适应症和产品能否重复此前的临床与商业闭环。 对中国核药企业而言，博锐创合的协议最有意义的地方，并非“临床前卖出9亿美元”，而是全球成熟买方再次为中国研发的早期资产设置开发里程碑。里程碑最终付到哪一步，要由患者数据和交付能力来回答。这笔交易让中国公司的技术进入全球竞争，真正的排名，还在后续的临床试验和医院里。 资料依据（截至2026年9月23日）