Ganzhou Hemei Pharmaceutical Co Ltd

固收|三种情景：油价、通胀与股债定价 固收|出口增速缘何跳升？——1-2月进出口数据点评 银行|从银行视角看7天OMO利率或已偏高 固收|三种情景：油价、通胀与股债定价 1、历史上输入型通胀如何影响股债市场？21 世纪以来，我国共经历过三次具有代表性的输入型通胀，分别为2007-2008 年、2010-2011 年和 2021-2022 年。虽然在表象上都是国际大宗商品价格攀升向国内传导，但在通胀的成因与结构、国内的宏观基本面、货币政策的应对以及最终的股债资产表现上，却呈现出一些不同的图景。规律一：债市的定价核心仍是货币政策，而非通胀读数本身。规律二：CPI 与 PPI 的剪刀差方向，指引着产业链利润的分配。规律三：区分“需求拉动型”通胀与“供给冲击型”通胀，仍是判断股债走势的关键。2、地缘、油价与资产的三种情景演绎。（1）情景一：冲突短期缓和（2-4周左右）。油价表现（布伦特）：预计布伦特原油在80美元/桶附近波动，中枢仍高于冲突前水平。宏观经济影响：影响相对有限，输入性通胀压力温和，消费短期扰动，制造业投资延续复苏。债市表现：避险情绪从升温到退潮，债市利率“V型”走势，中短端稳健，长端偏弱。（2）情景二：冲突中度升级（1-2个月左右）。油价表现（布伦特）：预计推升至100美元/桶以上，不排除脉冲式冲高至120美元上方。宏观经济影响：输入性通胀压力明显，出行成本上升，企业资本开支谨慎，新能源逆势增长。债市表现：通胀预期与避险情绪博弈加剧，输入型通胀压力可能推升PPI，通胀预期进一步升温，以及央行对于总量货币宽松工具的使用或相对克制，短期内降准息降息概率或不高，预计长端和超长端利率或承压。（3）情景三：冲突持续恶化（持续更长时间）。油价表现（布伦特）：将大涨至120美元/桶甚至更高，不排除突破150美元可能，这一价格将触及或超过2008年金融危机前147美元/桶的历史高点。宏观经济影响：输入性通胀压力明显加大。债市表现：长期通胀预期和经济衰退担忧导致收益率波动加剧。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固收|出口增速缘何跳升？——1-2月进出口数据点评 1、1-2月出口增速超预期攀升。以美元计价，我国2026年1-2月累计出口同比增长21.8%，大幅高于市场预期的+7.2%，高于2025年12月6.6%的增速、以及2025全年5.5%的出口增速。2、展望未来，今年全年出口有望维持韧性，但3月或受地缘影响暂时下滑。经过今年2月的关税风波，美国对中国的平均关税税率从30.8%降至20.6%，或对2026全年出口带来利好。今年1-2月全球、发达和新兴市场制造业PMI均呈改善迹象，显示外需韧性。出口有望助力达成2026全年4.5%-5%经济增速目标。但3月份美伊冲突，或对海运空运均造成影响，出口可能暂时受阻。根据特朗普3月9日最新表态，军事行动会“很快”结束、是一次“短期行动”，因此航线干扰或是暂时的。3、对资产而言：出口大超预期，有望提振国内权益市场乐观情绪，人民币汇率可能偏强运行。债市方面，油价波动引发通胀担忧，市场或暂时维持观望，债市延续震荡，等待新的催化；中长期维度，关注政策发力节奏、地缘政治与通胀叙事、债市配置力量的迁移。风险提示：全球经济基本面变化超预期，全球贸易政策超预期，特朗普政策超预期。 银行|从银行视角看7天OMO利率或已偏高 1、目前，7天OMO利率为1.4%，而2Y、3Y、5Y定期存款挂牌利率分别为1.05%、1.25%、1.30%，利率曲线较为“畸形”。这也导致，银行同业负债成本明显高于存款成本。数据显示，2025H1大行同业负债平均成本为2%，而存款平均成本为1.47%。以上现象均指向一个问题，即当前7天OMO利率或已偏高。2、我们认为，可行的方案包括：一是阶段性“脱钩”OMO—LPR，恢复LPR的成本加成法定价原则。二是降低OMO利率，引导市场类负债成本下行。3、测算结果显示，合意的7天OMO利率或在1.0%左右。（1）资产端的测算逻辑是合意7天OMO利率应使LPR基准性、贷款减点定价现象改善至历史合意水平。以对公贷款为测算对象，在维持现有利率水平不变（3.2%）的情况下，合意7天OMO利率或为0.99%。（2）负债端的测算逻辑是合意7天OMO利率应使同业负债成本和存款成本的差值回归至合意水平。综上所述，通过资产端、负债端两方面进行测算，当前合意7天OMO利率或为1.0%。从银行视角看，目前1.4%的水平明显偏高，距离合意水平仍有较大空间。 风险提示：货币政策呵护力度不足、资金面超预期收敛、测算具有主观性。 A股中长期向好的趋势并未改变。客户当前的布局思路主要有两条，一是顺周期与资源品，受全球地缘局势及能源安全逻辑推动，油气、航运、化工、电力等板块受到客户重点关注。二是科技成长，尤其是AI相关的方向，仍是客户最看好的核心赛道。另外，随着业绩期临近，客户关注一季报业绩确定性高、有涨价逻辑支撑的板块和标的。 医药|IBD行业报告（三）——研发路径愈发清晰，中国创新药公司有望深度参与 1、IBD的患者人群庞大，且存在未满足的治疗需求，2024年药物销售规模约240亿美金。根据Abivax估算，2024年至2030年IBD药物市场有望从237亿美元增至308亿美元，其中UC增速更快。2、中国创新药公司有望深度参与IBD大赛道。在前沿靶点上，中国药企在TL1A方向储备较多，有超20款药物在研，覆盖单抗与双抗等形态。例如，智翔金泰TL1A单抗GR2303、三生制药的TL1A单抗SSGJ-627、先声药业的IL-23p19/TL1A双抗SIM0709、以及科兴制药TL1A双抗GB24和TL1A单抗GB20。在TYK2抑制剂上，有中国生物制药的TYK2/JAK1抑制剂TQH3906（IBDI期）、诺诚健华的ICP488和ICP330，以及其他自免新锐创新药公司的TYK2抑制剂。在PDE4抑制剂方向，有和美药业的Hemay005（UCII期）和海思科的HSK44459。此外，辰欣药业的WXSH0176已开展UC的临床试验，未来可期。 风险提示：报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议、研发进度不及预期风险、BD交易数量或者金额不及预期。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

IBD的患者人群庞大，且存在未满足的治疗需求，2024年药物销售规模约240亿美金炎症性肠病（IBD，含溃疡性结肠炎UC/克罗恩病CD）对生活质量影响显著。全球层面近30年患者规模快速扩张，1990-2017年全球IBD患者数由约370万增至超过680万，增幅约85%。中国处在新病例增长阶段，患者增长更快：2021年中国IBD患者新增病例约2.49万；发病率1990-2019年由1.45/10万升至3.62/10万。2024年IBD患者数量接近91万人，并预计2025年患者数将达150万，由少见病走向常见病。在治疗格局上，一线仍以TNF-α单抗与整合素单抗为主（占比约八成），二线及后线JAK抑制剂占比显著抬升（2L约28%、3L约42%）。根据Abivax估算，2024年至2030年IBD药物市场有望从237亿美元增至308亿美元，其中UC增速更快。    　　现有治疗药物中，乌帕替尼综合疗效最优，但存在安全性问题目前IBD的常见系统治疗药物主要包括生物制剂与口服小分子两大类：生物制剂方面以TNF-α抑制剂、IL-23p19单抗和α4β7单抗为代表；口服小分子方面则包括S1PR调节剂与JAK抑制剂。整体来看，TNF-α单抗起效较快，但容易出现耐药问题；JAK抑制剂乌帕替尼在临床缓解、内镜改善等关键终点具综合优势。在AGA指南中，也将托法替布、乌帕替尼、乌司奴单抗列为UC二线治疗的推荐常用高效药物，且乌帕替尼在UC诱导阶段安慰剂组调整后临床缓解率达21%-29%，高于其他两款药物的10%-13%；维持阶段乌帕替尼则为30%-40%左右，其他两款则为14%-30%。但JAK类药物被FDA标上感染/肿瘤/心血管/血栓的黑框警告，在安全性上需要注意。    　　在研药物中，TL1A、TYK2、PDE4等引领研发方向从在研方向看，当前IBD药物的研发靶点主要集中在TL1A、TYK2等主线。其中，TL1A 作为新一代核心炎症通路靶点，已在全球范围内获得高度验证，赛道内已产生两笔具有标志性意义的大额BD交易（默沙东108亿美金收购Prometheus，罗氏72.5亿美金收购Telavant），多家跨国药企均已深度布局，显示其在难治及生物制剂经治人群中的潜在价值。TYK2抑制剂与乌帕替尼同属JAK家族，疗效已在临床上得到充分验证，但TYK2抑制剂具备更优的安全性窗口，从其他适应症中读出的安全性数据也验证了这一点。    　　我们认为TYK2是具备高效安全的潜力的靶点。武田的TYK2抑制剂正在开展UC和CD的II期临床试验，预计2026年读出数据，值得重点关注。此外，PDE4抑制剂已陆续出现临床数据读出，后续进一步数据更新同样值得期待。    　　中国创新药公司有望深度参与IBD大赛道    　　在前沿靶点上，中国药企在TL1A方向储备较多，有超20款药物在研，覆盖单抗与双抗等形态。例如，智翔金泰TL1A单抗GR2303、三生制药的TL1A单抗SSGJ-627、先声药业的IL-23p19/TL1A双抗SIM0709、以及科兴制药TL1A双抗GB24和TL1A单抗GB20。在TYK2抑制剂上，有中国生物制药的TYK2/JAK1抑制剂TQH3906（IBD I期）、诺诚健华的ICP488和ICP330，以及其他自免新锐创新药公司的TYK2抑制剂。在PDE4抑制剂方向，有和美药业的Hemay005（UC II期）和海思科的HSK44459。此外，辰欣药业的WXSH0176已开展UC的临床试验，未来可期。    　　重点推荐：TL1A：科兴制药(单抗+双抗)    　　相关标的：和美药业、辰欣药业、三生国健、智翔金泰、先声药业、中国生物制药、荃信生物、诺诚健华、海思科风险提示：报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议、研发进度不及预期风险、BD交易数量或者金额不及预期

☝点击关注大松树，获取一手深度分析☝ 【天风医药杨松团队|行业专题研究】IBD行业报告（一）——市场空间大，已上市药物疗效有限，提升空间大 【天风医药杨松团队|行业专题研究】IBD行业报告（二）——市场空间有望提升，多通路联合抑制有望大幅提升疗效 天风证券医药团队 杨松/曹文清 如您需要完整版报告，可联系天风证券医药团队或您对口销售 报告摘要 摘要：炎症性肠病—研发路径愈发清晰，中国创新药公司有望深度参与 IBD的患者人群庞大，且存在未满足的治疗需求，2024年药物销售规模约240亿美金 炎症性肠病（IBD，含溃疡性结肠炎UC/克罗恩病CD）对生活质量影响显著。全球层面近30年患者规模快速扩张，1990-2017年全球IBD患者数由约370万增至超过680万，增幅约85%。中国处在新病例增长阶段，患者增长更快：2021年中国IBD患者新增病例约2.49万；发病率1990-2019年由1.45/10万升至3.62/10万。2024年IBD患者数量接近91万人，并预计2025年患者数将达150万，由少见病走向常见病。在治疗格局上，一线仍以TNF-α单抗与整合素单抗为主（占比约八成），二线及后线JAK抑制剂占比显著抬升（2L约28%、3L约42%）。根据Abivax估算，2024年至2030年IBD药物市场有望从237亿美元增至308亿美元，其中UC增速更快。 现有治疗药物中，乌帕替尼综合疗效最优，但存在安全性问题 目前IBD的常见系统治疗药物主要包括生物制剂与口服小分子两大类：生物制剂方面以TNF-α抑制剂、IL-23p19单抗和α4β7单抗为代表；口服小分子方面则包括S1PR调节剂与JAK抑制剂。整体来看，TNF-α单抗起效较快，但容易出现耐药问题；JAK抑制剂乌帕替尼在临床缓解、内镜改善等关键终点具综合优势。在AGA指南中，也将托法替布、乌帕替尼、乌司奴单抗列为UC二线治疗的推荐常用高效药物，且乌帕替尼在UC诱导阶段安慰剂组调整后临床缓解率达21%-29%，高于其他两款药物的10%-13%；维持阶段乌帕替尼则为30%-40%左右，其他两款则为14%-30%。但JAK类药物被FDA标上感染/肿瘤/心血管/血栓的黑框警告，在安全性上需要注意。 在研药物中，TL1A、TYK2、PDE4等引领研发方向 从在研方向看，当前IBD药物的研发靶点主要集中在TL1A、TYK2等主线。其中，TL1A 作为新一代核心炎症通路靶点，已在全球范围内获得高度验证，赛道内已产生两笔具有标志性意义的大额BD交易（默沙东108亿美金收购Prometheus，罗氏72.5亿美金收购Telavant），多家跨国药企均已深度布局，显示其在难治及生物制剂经治人群中的潜在价值。TYK2抑制剂与乌帕替尼同属JAK家族，疗效已在临床上得到充分验证，但TYK2抑制剂具备更优的安全性窗口，从其他适应症中读出的安全性数据也验证了这一点。我们认为TYK2是具备高效安全的潜力的靶点。武田的TYK2抑制剂正在开展UC和CD的II期临床试验，预计2026年读出数据，值得重点关注。此外，PDE4抑制剂已陆续出现临床数据读出，后续进一步数据更新同样值得期待。 中国创新药公司有望深度参与IBD大赛道 在前沿靶点上，中国药企在TL1A方向储备较多，有超20款药物在研，覆盖单抗与双抗等形态。例如，智翔金泰TL1A单抗GR2303、三生制药的TL1A单抗SSGJ-627、先声药业的IL-23p19/TL1A双抗SIM0709、以及科兴制药TL1A双抗GB24和TL1A单抗GB20。在TYK2抑制剂上，有中国生物制药的TYK2/JAK1抑制剂TQH3906（IBD I期）、诺诚健华的ICP488和ICP330，以及其他自免新锐创新药公司的TYK2抑制剂。在PDE4抑制剂方向，有和美药业的Hemay005（UC II期）和海思科的HSK44459。此外，辰欣药业的WXSH0176已开展UC的临床试验，未来可期。 重点推荐：TL1A：科兴制药(单抗+双抗)  相关标的：和美药业、辰欣药业、三生国健、智翔金泰、先声药业、中国生物制药、荃信生物、诺诚健华、海思科 风险提示 报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议、研发进度不及预期风险、BD交易数量或者金额不及预期 正文 文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《天风证券-医药生物：IBD行业报告（三）——研发路径愈发清晰，中国创新药公司有望深度参与》 对外发布时间：2026年03月11日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 杨松    SAC执业证书编号：S1110521020001 曹文清 SAC执业证书编号：S1110523120003