Shanghai LaNova Medicines Research and Development Co Ltd

在Claudin18.2 ADC这条备受关注的赛道上，中生终于踢出了关键的“临门一脚”。 近日，中国生物制药旗下正大天晴Claudin18.2 ADC维特柯妥拜单抗（Tecotabart vedotin，LM-302）申报上市，拟用于既往接受过至少两线系统性治疗的Claudin18.2阳性、局部晚期或转移性胃/胃食管交界处腺癌患者。作为潜在FIC药物，LM-302不仅瞄准胃癌这一Claudin18.2核心适应症，也已在胰腺癌、胆道癌等消化道肿瘤中释放出临床潜力。若顺利获批，这一产品有望为Claudin18.2低表达、PD-L1低表达等治疗选择有限的人群打开新的治疗空间，也意味着中生在ADC创新药商业化进程中迈出关键一步。   01   中生首个ADC申报上市 在晚期胃癌治疗领域，靶向疗法的缺口依然巨大。全球每年约有100万人被确诊为胃癌，超过80万人因胃癌死亡。中国和美国胃癌患者的五年生存率分别仅为35.1%和31.5%。到了晚期阶段，这一疾病更是长期处于“高发病、高死亡、低获益”的尴尬处境。 然而，当前晚期胃癌的精准治疗工具箱并不充裕，对于占比78%的HER2阴性胃癌患者而言，一线治疗长期依赖化疗，疗效天花板有限。因此，寻找HER2之外的新靶点，成为晚期胃癌创新药开发中最迫切的方向之一。 作为紧密连接蛋白Claudin-18的异构体2，Claudin18.2具有较为鲜明的靶点特征，在正常组织中，其表达高度局限于分化的胃黏膜上皮细胞；而在胃癌组织中，其过度表达率约为60%。基于其在胃癌和胰腺癌细胞中具有高度选择性和稳定性表达，开发Claudin18.2靶向疗法近年来引起广泛关注。 目前，全球仅有两款Claudin18.2靶向疗法获批上市，分别为安斯泰来的Claudin18.2单抗佐妥昔单抗，以及科济药业的Claudin18.2 CAR-T产品舒瑞基奥仑赛。 表1.中国CLDN 18.2靶向药物的竞争格局（≥III期） 资料来源：官网信息整理 近年来，多家企业布局Claudin18.2靶向ADC。Claudin18.2 ADC能够选择性地传递强效细胞毒性载荷，以靶向胃癌和胰腺癌细胞。相较传统化疗，其疗效增强，全身毒性降低且PK/PD和生物分布更好。对于胃癌、胰腺癌这类治疗难度高的实体瘤来说具有相当明确的临床吸引力。 不过，截至目前全球尚无Claudin18.2 ADC获批上市。信达生物的IBI343（Arcotatug tavatecan）率先递交上市申请，成为全球首款申报上市的Claudin18.2 ADC；维特柯妥拜单抗成为全球第二款申报上市的Claudin18.2 ADC，同时也是中国生物制药首个进入申报上市的ADC新药。对于中国生物制药而言，维特柯妥拜单抗成功申报让其在Claudin18.2这一高热度胃癌靶点上获得了一个已经接近商业化兑现的关键资产。 维特柯妥拜单抗由Claudin18.2特异性抗体、可裂解连接子和MMAE毒素载荷组成。2025年7月，中国生物制药以最高9.51亿美元的交易对价完成对礼新医药的全资收购，由此取得维特柯妥拜单抗的全部权益。 从临床进展看，维特柯妥拜单抗具备一定的先发优势。该药已有两项适应症被纳入突破性疗法，分别为单药治疗二线及以上治疗失败的Claudin18.2阳性晚期胃癌/胃食管交界处腺癌，以及联合特瑞普利单抗一线治疗Claudin18.2阳性晚期胃癌/胃食管交界处腺癌。I/II期LM302-01-102研究显示，在Claudin18.2阳性胃癌患者中，维特柯妥拜单抗按1.8mg/kg、每2周一次给药后，客观缓解率（ORR）为32.7%，中位无进展生存期（PFS）为4.9个月，中位总生存期（OS）为10.9个月，展现出较为积极的抗肿瘤活性。 但Claudin18.2 ADC赛道竞争已明显加速。除维特柯妥拜单抗外，康诺亚CMG901、恒瑞SHR-A1904、信诺维XNW27011、百利天恒BL-M05D1、君实JS107和石药SYSA1801等6款产品也已进入III期。该赛道已从概念验证阶段进入商业化卡位阶段。   02   繁荣之下，竞争加剧 过去十年，ADC无疑是少数能同时兼具强兑现能力和持续技术迭代空间的黄金赛道之一。据医药魔方数据，2025年全球已上市ADC销售额约168亿美元，弗若斯特沙利文预测，2030年将达662亿美元。自2000年来自惠氏/辉瑞的首款ADC药物Mylotarg获批以来，全球已有约22款ADC药物上市（表1），ADC赛道已经进入商业化放量周期。 表1.全球获批上市的22款ADC 数据来源：官网资料整理 但在早期阶段，这一赛道走得并不顺利。Mylotarg、Lumoxiti、Blenrep等产品曾因疗效和安全性等问题受到限制，让ADC一度陷入市场信心不足的低谷期。后续随着连接子、载荷和靶点筛选等关键环节持续迭代，新一代ADC开始解决早期产品疗效与安全性难以兼顾的问题。 Enhertu的出现进一步放大了这一趋势，其凭借优异的临床疗效推动ADC从小众创新药走向肿瘤治疗主流。Enhertu也凭借不断扩展的适应症版图，在2025年实现销售额49.82亿美元的销售额，继续稳居ADC药物销售榜首。今年，Enhertu的增长惯性仍在延续。2026 Q1，其全球销售额达到14.22亿美元，同比增长40%，增长势头依旧强劲，2026年销售额有望突破60亿美元。 此外，罗氏旗下的Kadcyla作为HER2阳性乳腺癌早期辅助治疗的标准方案，保持稳健增长。在2025年实现销售额27.09亿美元，同比增长16.92%。同时，罗氏Polivy也凭借DLBCL一线疗法获批实现快速放量，2025年销售额约21.29亿美元，增速达45.52%，在美国市场占有率达到46.8%，成为新一代ADC产品加速兑现商业价值的代表。 安斯泰来/辉瑞共同商业化的Nectin-4靶向ADC Padcev随着一线适应症的广泛获批和临床渗透率提升，实现了显著的商业化增长，在2025年销售额一举突破30亿美元，在全球ADC商业化版图中位居第2。 但ADC的高景气正在与高拥挤度同步到来。以HER2为例，相关研发管线持续扩容，ADC数量显著高于其他技术类型。随着DS-8201、维迪西妥单抗、瑞康曲妥珠单抗、博度曲妥珠单抗等产品陆续上市，头部产品持续抬高疗效和安全性门槛，也让缺乏差异化优势的后来者越来越难获得市场空间。安博生物的HER2 ADC ARX788已经被暂停内部开发、部分HER2 ADC交易也被完全终止，市场已开始淘汰缺乏差异化的项目。对于企业而言，在白热化竞争中继续押注同质化项目，可能不再是机会，而是风险。   03   中国ADC进入密集兑现 相比全球市场，中国ADC起步较晚，但增长速度更快。自2020年首款ADC实现商业化以来，中国ADC市场在2025年已达到约10亿美元，预计2032年将增至约141亿美元，年复合增长率约46%，明显高于全球市场（图1）。 图1.全球及中国ADC市场规模及预测 更关键的是，国产ADC的产业逻辑正在变化。过去几年，ADC出海是中国创新药最亮眼的叙事之一，科伦博泰、百利天恒等企业先后通过大额BD打开国际市场。但现在，国产ADC正在从BD驱动进入临床与商业化兑现的新阶段。 荣昌生物是最早跑通ADC商业化的国内药企。维迪西妥单抗（RC48，爱地希）作为我国首个自主研发上市的ADC药物，适应症已从胃癌、尿路上皮癌进一步拓展至乳腺癌及尿路上皮癌一线治疗场景。受产品放量带动，2025年荣昌生物实现营收32.51亿元，同比增长89.36%；归母净利润扭亏为盈，达到7.1亿元。其中，维迪西妥单抗销量为30.19万支，同比增长27.31%。随着适应症持续拓展，其后续商业化空间有望进一步打开。 恒瑞医药的加入，让国产ADC竞争从Biotech主导进一步延伸至传统头部药企的创新药体系内。与依赖BD和单品突破的Biotech不同，恒瑞拥有成熟的临床开发体系和商业化网络，创新药放量能力已得到验证。2025年，其创新药销售收入达到163.42亿元。瑞康曲妥珠单抗作为恒瑞首款上市ADC，2025年获批用于HER2突变非小细胞肺癌，随后又拓展至HER2阳性乳腺癌，上市节奏和适应症扩展速度均较快。目前，该产品还围绕肺癌、乳腺癌、开辟新的胃癌等多瘤种持续推进临床布局，有望为其肿瘤业务开辟新的增长支点。 此外，科伦博泰和百利天恒也走在国产ADC前列。科伦博泰已有芦康沙妥珠单抗（SKB264/sac-TMT）和博度曲妥珠单抗（Trastuzumab botidotin/A166）两款ADC在国内获批。2025年，科伦博泰药品销售收入达到5.43亿元，主要由芦康沙妥珠单抗贡献。同时，芦康沙妥珠单抗的全球化空间也在打开。2022年，科伦博泰将其大中华区以外权益授权给默沙东。默沙东已围绕该产品启动17项全球多中心临床研究，并在子宫内膜癌研究中达到OS和PFS主要终点。 百利天恒则以伦康依隆妥单抗（BL-B01D1/Iza-bren）作为核心支点。该产品已获批用于复发或转移性鼻咽癌，是全球首个获批上市的EGFR×HER3双抗ADC。目前，伦康依隆妥单抗已在中美开展40余项跨瘤种临床研究，食管鳞癌和三阴性乳腺癌两项适应症上市申请也已获CDE受理。随着BMS深度参与全球开发，伦康依隆妥单抗有望进一步实现全球商业化兑现。 BD打开了中国ADC的国际窗口，但窗口打开之后，临床数据和商业化表现才是更长久的通行证。   写在最后   维特柯妥拜单抗还需要完成最后一段冲刺。对于中生而言，这是创新管线兑现能力的一次检验；对于患者而言，则可能在有限选择之外多了一种值得期待的答案。 当然，维特柯妥拜单抗申报上市只是中国药企走向下一阶段竞争的一个切面，未来，随着中国ADC技术平台的成熟以及国际合作深化，ADC产业将转向平台化与体系化竞争。能够在差异化靶点布局、组合疗法探索以及全球临床开发能力上形成优势的企业，将在下一阶段竞争中占据主导地位。 参考资料 [1]弗若斯特沙利文报告 [2]医药魔法数据库、Insight数据库 [3]招商证券研报、开源证券研报、中国银河证券研报 [4]各企业官网官微等 共建Biomedical创新生态圈！ 如何加入BiG会员？

药品营销避坑”试读： 药品导入期管理视频课（试听） 药品生命周期管理（案例） 药品立项需要注意什么（案例） 2026年6月26日大冢Otsuka宣布，Centanafadine缓释胶囊用于成人注意缺陷多动障碍（ADHD）合并焦虑障碍3b期临床试验取得积极结果。 该3b期临床试验共纳入 315名ADHD合并广泛性焦虑障碍（GAD）和/或社交焦虑障碍（SAD）成人者。入组患者随机接受Centanafadine缓释胶囊280 mg一天一次或安慰剂，治疗8周。研究结果显示，Centanafadine组和安慰剂组成人注意力缺陷多动症自评量表（AISRS）评分分别下降18.5和12.6分，Centanafadine组相对于安慰剂组下降5.87分（p<0.0001）。从1周便可见Centanafadine组AISRS评分明显下降，并持续至第8周。Centanafadine组和安慰剂组汉密尔顿焦虑量表（HAM-A）分别下降12.5 分和10.6分，Centanafadine组相对于安慰剂组下降1.92分（p=0.02）。在安全性方面，Centanafadine组发生率>5%且超过安慰剂组的不良事件包括恶心、食欲减退、腹泻、失眠、口干和呕吐。 注意缺陷多动障碍（ADHD）是一种学龄期儿童常见的神经发育障碍，30%~50%可持续到成年期。成人ADHD更易存在共病，常见共病包括：抑郁障碍、焦虑障碍、双相障碍、人格障碍、物质使用障碍（SUD）、睡眠障碍、精神分裂症、肥胖等。 Centanafadine为去甲肾上腺素、多巴胺和5-羟色胺再摄取抑制剂（NDSRI）。与中枢兴奋剂类抗ADHD药物相比，具有较低的滥用风险。 2026年1月，大冢宣布Centanafadine用于儿童、青少年和成人ADHD的新药上市申请已获得FDA受理。 推荐指数：★★★ 推荐原因：Centanafadine具有较低的滥用风险，如能顺利获批将为ADHD患者提供新的治疗选择。个人观点，仅限参考。 相关阅读： 威凯尔抗新一代抗血小板药物维卡格雷申请上市 天泽云泰腺病毒载体VGR-R01申请上市治疗结晶样视网膜变性 新型抗失眠药莱博雷生片，宣泰药业申请首仿上市 瑞阳制药肌松残留阻滞拮抗剂格隆溴铵新斯的明注射液首仿获批 金赛药业注射用醋酸曲普瑞林（Ⅱ）获批治疗性早熟 礼新医药CLDN18.2 ADC维特柯妥拜单抗申请上市治疗晚期胃癌 1类新药，通化金马抗阿尔茨海默病药物安维吖啶获批上市 梯瓦抗亨廷顿病药物氘丁苯那嗪缓释片获批上市 默沙东PD-1抑制剂帕博利珠单抗获批用于铂耐药卵巢癌 首仿，泰恩康肠道准备药物复方硫酸钠片获批上市 恒瑞PD-L1抑制剂阿得贝利单抗获批用于围术期非小细胞肺癌 华奥泰抗IL-17A单抗HB0017申请上市用于中重度斑块状银屑病 中国药科大学深圳校友会关于加强医药企业合规经营、促进行业健康发展的倡议书 相关内容只作为药物研发的参信息。不构成任何与用药咨询有关的建议。 如需发稿，您可通过在药研苑公众号下以发送信息的方式将官网或官方公众号的稿件链接和标题发送给我们。我们将择优确定是否发布。

诸葛：葛婶儿今天跟大伙儿聊个刺激的。你知道现在中国生物医药圈最热闹的是啥不？PD-L1 加 VEGF 双抗，这赛道现在打得是一塌糊涂。 凤雏：我知道！这不就是国产双抗的三国杀嘛，恒瑞、康方、普米斯，仨国家。 诸葛：错！这哪是三国杀啊，这分明是战国七雄！你光看国内这三家，那是没看见背后的水深。康方、恒瑞、普米斯只是导火索，现在整个赛道是合纵连横，连 MNC 都下场肉搏了。 凤雏：嚯，战国七雄？那谁是秦，谁是齐，谁是楚啊？ 诸葛：听好了。秦国恒瑞，体量最大，商鞅变法搞成本控制，准备横扫六合。齐国康方，最富裕，AK112 数据最硬，头对头把 K 药干翻了，这是齐桓公称霸的底气。韩国普米斯，地盘小，但战斗力强，奈何临床不争气，直接下嫁给德国 BNT 了。 凤雏：那其他四雄呢？ 诸葛：楚国默沙东，拉着礼新医药搞合纵抗秦。燕国辉瑞，远交近攻，重金扫货。赵国 BNT，新冠暴发户，胡服骑射搞转型。魏国 BMS，老牌贵族，联合赵国搞合纵。再加上宋国礼来、卫国诺华，全下场了！ 凤雏：好家伙，这关系比《甄嬛传》还乱。那齐国康方，现在是不是稳坐钓鱼台了？ 诸葛：悬！齐国康方虽富，但秦国恒瑞虎视眈眈。齐国康方 AK112 年费 15 到 19 万，进了医保，看着不错。但恒瑞一进场，这价格能不能守住？索大爷，你咋看齐国这霸主地位？ 索罗斯：大家好，我是乔治·索罗斯。齐国康方的数据是真实的，但市场的定价是反身的。当所有人都在看 PFS 从 5.8 到 11.1 这个数字的时候，价格本身已经在自我瓦解了。秦国恒瑞不需要证明自己的药更好，它只需要让市场相信——双抗就该卖 PD-1 的价。一旦这个信念形成，价格就会向信念靠拢。这就是反身性。霸主地位是靠数据建立的，但市场是靠预期生存的。 凤雏：索大爷意思是，齐国康方数据再好，也架不住秦国恒瑞搞价格战啊？ 诸葛：太对了。葛婶儿跟你说，秦国恒瑞最可怕的不是它的药好，是它能把任何好药打成白菜价。你看 PD-1 的历史——卡瑞利珠单抗，上市年费 51.5 万，现在呢？4.4 万到 6.7 万。 凤雏：我的天，这哪是降价，这是跳楼价啊。秦国恒瑞的逻辑是，我不需要做最好的双抗，我只需要做最便宜的双抗，然后把它变成 ADC 联用的底座。 诸葛：精辟！你 ADC 再厉害，也得搭个 IO backbone 吧？那我就做那个 backbone，走量。贝爷，您觉得秦国恒瑞这招"低价换市场"能不能一统天下？ 贝索斯：大家好，我是贝索斯。这就是典型的飞轮逻辑。秦国恒瑞不需要在单药疗效上赢，它只需要在渗透率上赢。价格越低→进院越多→联用方案越多→数据越多→更多联用→更低价格。一旦这个飞轮转起来，中间层的企业会被碾碎。他们既没有齐国康方的临床数据壁垒，也没有秦国恒瑞的成本结构。这就是 Day 1 的竞争——你要么做差异化，要么做成本领先，卡在中间就是死。 凤雏：好家伙，这飞轮转起来，中间那帮企业不得被压成相片啊？那韩国普米斯，为啥不早点跑呢？ 诸葛：跑不了啊。韩国普米斯 PM8002 这个药，分子设计跟齐国康方 AK112 几乎一模一样，都是以贝伐珠单抗为骨架。两国基本前后脚出发，但齐国康方跑的快啊，韩国普米斯呢？因为临床要做时间的朋友，要用时间换空间，致力于熬走竞品，导致融资困难，管线虽多，但全是负资产。 凤雏：那只能卖呗。不过卖得挺值，赵国 BNT 8 亿美元收购 100% 股权，转头跟魏国 BMS 签了 111 亿美元的联合开发协议。半年时间，投资翻了十倍。 诸葛：这买卖做得，比炒房还赚。不过韩国普米斯这算是被赵国 BNT"收编"了。德鲁克老师，您咋看韩国普米斯这"舍身取义"的操作？ 德鲁克：大家好，我是彼得·德鲁克。韩国普米斯的案例说明了一个基本的管理真理：企业的目的不是拥有技术，而是创造顾客。韩国普米斯有技术，但它没有能力把技术变成可持续的商业系统。赵国 BNT 买的不是 PM8002 这个分子，买的是中国抗体研发的 Know-how 和一条现成的临床管线。这是典型的企业家精神实践——把已有的资源重新组合，创造出新的产出能力。韩国普米斯看似"亡国"，但它的技术在新组织里获得了新生。 凤雏：老爷子说得透彻。那你说这 PD-L1/VEGF 最后能卖多少钱？国内这么卷，齐国康方那 15 万还能撑多久？ 诸葛：我跟你算啊。中性判断降到 8 到 10 万，长期可能到 6 到 8 万。极限情况下，贴近成熟 PD-1 的价格带，4 到 6 万。 凤雏：那这不又回到 PD-1 的老路了嘛。当年大家不都说 PD-1 是几百亿的大市场吗？实际呢？2018 年招股书预测 2025 年市场规模 519 亿到 786 亿。实际呢？230 亿到 270 亿。兑现率，乐观版 30%，保守版 50%。 诸葛：这兑现率，还不如买彩票呢。要不请字节张一鸣来聊聊信息效率？一鸣，你咋看这价格坍塌？ 张一鸣：大家好，我是张一鸣。PD-1 的价格坍塌本质上是信息不对称被抹平的过程。早期进口药年费 60 万，靠的是进口等于好的认知溢价。国产药进来之后，医生和患者发现效果差不多，价格差十倍。这个信息一旦扩散，溢价就归零了。双抗面临的是同样的引力。平庸有重力，价格向价值回归就是这个重力。秦国恒瑞的作用不是降价，是加速了这个回归过程。 凤雏：原来如此。那最惨的是谁？肯定是中间层那帮跟风的企业吧。 诸葛：对。那些既没有齐国康方的头对头数据，也没有秦国恒瑞的渠道和 ADC 平台的 me-too 双抗。红海还可以游泳，深红只剩下血。当齐国康方定义了上限，秦国恒瑞压低了下限，中间层的估值空间就被两头挤掉了。 凤雏：上不去下不来，卡在中间，东北话叫卡嗓子眼儿了。那国内这么卷，咋整啊？唯一的出路就是出海呗。 诸葛：抓紧每月每日的时间，把 term sheet 定下来。你看这战国局势：楚国默沙东花 32.88 亿美元引进礼新医药的 LM-299。燕国辉瑞 12.5 亿美元预付款引进三生制药的 SSGJ-707。卫国荣昌生物 6.5 亿美元首付款授权 RC148。 凤雏：好家伙，这出海出得跟赶集似的。为啥 MNC 这么着急买中国药？ 诸葛：因为 K 药专利 2028 年到期，全球药企有 3000 亿美元的药品专利要到期。他们急需找到下一代 IO 来补这个窟窿。PD-L1/VEGF 双抗就是最有希望的候选者。要不咱再请索罗斯大爷来点评一下这"重金买命"的操作？索大爷，您看这 BD 交易是不是有点虚火？ 索罗斯：大家好，我是乔治·索罗斯。中国创新药的 BD 交易本质上是全球资本对中国资产的价值重估。以前西方认为中国药企只会 fast-follow，但齐国康方 AK112 头对头击败 K 药之后，这个叙事被打破了。市场正在寻找下一个中国溢价的机会。但记住，泡沫总是在叙事最确定的时候破裂。当所有人都觉得出海是唯一出路的时候，这条路就已经拥挤了。楚国默沙东和燕国辉瑞现在的疯狂，是对 2028 年专利悬崖的恐惧定价。 凤雏：索大爷一语中的。那齐国康方就不怕秦国恒瑞抢生意？人家也做 ADC 啊，内部在开发，还要跟其他公司合作。目标是打造下一代 IO 基石药物。 诸葛：就是既做地基又做楼房呗。齐国康方已经做了多项联用研究，PD-1/CTLA-4 双抗卡度尼利，CD47 抗体利古法利单抗，都在不同适应症上看到亮眼数据。 凤雏：那齐国康方这是要搞全家桶啊。秦国恒瑞的 ADC 平台咋样？ 诸葛：秦国恒瑞的 ADC 平台比齐国康方成熟多了。SHR-4610 的定位就是做 ADC 联用的低价底座。让 ADC 负责疗效溢价，PD-1/VEGF 退一步做组合里的 IO 抗血管 backbone。 凤雏：我明白了，秦国恒瑞的策略就是——你齐国康方在天上飞，我在地上铺路。路铺得足够多，你飞再高也得落我路上。 诸葛：精辟！那 AK112 在美国上市的事儿咋样了？FDA 已经受理了 Summit 的上市申请，审评截止日期定在 11 月 14 日。齐国康方 OS 结果已经公布了，风险比 0.78。 凤雏：那这不挺好吗？不过也有临床专家说了，OS 风险比落在 0.75 到 0.80 之间，就已经是有获益的好药。要不咱请德鲁克老爷子从监管角度聊聊？ 德鲁克：大家好，我是彼得·德鲁克。监管审批的本质不是科学问题，是风险分配问题。FDA 看 OS 数据，不是因为它不懂 PFS 的价值，而是因为它需要对患者的长期获益负责。但创新从来都是在不够完美的证据和不可等待的需求之间做平衡。如果因为统计学上差一个点就否定一个临床上有显著改善的药物，那创新就会被过度保守杀死。齐国康方的 OS 趋势是明确的，剩下的只是随访时间的博弈。 凤雏：老爷子说得在理。葛婶儿，你说现在全球有多少款 PD-L1/VEGF 双抗在研？ 诸葛：35 款。中国占 20 款。截至 2025 年 10 月，约 104 项临床试验正在进行或计划启动，涉及超过 2.7 万名癌症患者。 凤雏：104 项试验？这哪是研发，这是撒网捕鱼啊。魏国 BMS 的 CEO Chris Boerner 说得直白——竞争将会极其激烈，我们不想成为第四名，因为市场份额将被第一或第二名拿走。 诸葛：这话说的，跟东北抢座似的。来晚了连凳子都没有。楚国默沙东为啥要花 32 亿买礼新的 LM-299？它自己不是有 K 药吗？ 凤雏：对冲呗。K 药 2024 年销售额接近 300 亿美元，占公司总营收 46%。但 2028 年专利到期。如果齐国康方 AK112 在 OS 上也击败 K 药，那楚国默沙东的整个肿瘤管线就危险了。 诸葛：对。LM-299 的分子设计跟齐国康方 AK112 几乎一模一样。楚国默沙东心里想的是——就算齐国康方赢了，我手里也有个差不多的，不至于全军覆没。要不请一鸣从信息匹配角度说说？ 张一鸣：大家好，我是张一鸣。从信息匹配的角度看，楚国默沙东这个决策其实是被动的。齐国康方的数据是一个强信号，它打破了 K 药不可战胜的信念。一旦这个信号被市场接收，楚国默沙东就必须做出反应。买 LM-299 不是进攻，是防守。但从另一个角度看，防守有时候就是最好的进攻——至少它保住了谈判桌上的筹码。 凤雏：有道理。哎对了，听说礼新也发财了？LM-299 里的 PD-1 VHH 是从金斯瑞引进的。按协议，金斯瑞拿预付款的 40%，其他里程碑付款的 25%，特许权使用费的 25%。 诸葛：算下来，2.35 亿美元预付款，加上最高 6.75 亿美元的里程碑。一个 VHH 片段就卖了快 10 个亿美金？但有意思的是，金斯瑞的 Frank 在孵了传奇生物之后，还孵化了一家叫 Qragen 的大分子公司。2017 年传奇生物跟强生合作后，Qragen 的人全并入了传奇生物。 凤雏：那不亏大了吗？要是 Qragen 还在，2018 年就启动 PD-1/VEGF 项目，紧跟齐国康方，那就是全球第二款啊！世上没有后悔药。燕国辉瑞咋也进场了？12.5 亿美元预付款，加上 48 亿美元里程碑，从三生制药引进了 SSGJ-707。 诸葛：宣布要启动 7 项临床试验，涉及超过 2000 名患者，2026 年再启动 10 项研究。这是下了血本了。为啥？因为燕国辉瑞在 PD-1 单抗领域本来就落后于其他 MNC。之前跟 Summit 就 AK112 有过临床合作，但要深度合作引入，成本更高且控制权受限。SSGJ-707 的分子设计和临床数据都有潜力，所以选了它，更灵活，成本效益更高。要不咱请贝总从战略角度分析分析？ 贝索斯：大家好，我是贝索斯。燕国辉瑞的决策完全符合逆向工作法。他们先想清楚终局——2028 年后肿瘤管线的缺口是什么？然后倒推现在该做什么。PD-L1/VEGF 双抗不是一个不错的选项，是必须补上的战略缺口。12.5 亿美金的首付款看似很高，但如果你算的是十年的账，这个价格其实很便宜。关键是执行力——7 项临床试验 2000 名患者，这需要极强的临床运营能力。 凤雏：贝总这账算得明白。那你说最后这市场会咋分层？ 诸葛：三层。齐国康方靠数据和全球化活下来。秦国恒瑞靠价格和组合矩阵重构市场。最惨的是中间层——没数据、没国际化权益、没 ADC 组合的 me-too 双抗。 凤雏：比上比不赢，比下比不过。赵国 BNT 为啥要收购韩国普米斯？它不是做 mRNA 疫苗的吗？ 诸葛：新冠暴发户，手握几百亿美元现金，急着转型。疫情后一直在全球扫货，特别是中国。通过引进已经搭起了较丰富的 ADC 及双抗临床管线。 凤雏：就是有钱没技术，赶紧买。而且赵国 BNT 内部的大分子研发能力弱。通过并购韩国普米斯获得抗体特别是双抗研发的 Know-how，能快速提升大分子领域的研发能力。 诸葛：这跟东北人买二手房一个道理——房子不行，地段值钱。葛婶儿，你说这 PD-L1/VEGF 双抗最后的终局到底是啥？ 凤雏：我跟你交个底。这个游戏玩的不是双抗大于 K 药，而是双抗联合 ADC，大于 K 药与化疗的这种 SOC 组合。 诸葛：就是说，双抗本身不是目的，是跟 ADC 搭伙过日子的？至于是双抗的作用还是 ADC 的作用，不重要。重要的是这个组合能不能把疗效打上去，把价格打下来。要不请德鲁克老爷子从创新组合角度说两句？ 德鲁克：大家好，我是彼得·德鲁克。创新不是发明一个全新的东西，而是把已有的东西重新组合，创造出客户愿意付费的价值。PD-L1/VEGF 联合 ADC 的组合疗法，本质上是在回答一个问题：当两个都有效的疗法叠加时，产生的协同效应对患者意味着什么？如果答案是显著延长生存期，那这个组合就会成为新的标准治疗。如果不是，那它就只是一个昂贵的尝试。 凤雏：老爷子这话点透了。秦国恒瑞那个地基论我越琢磨越有道理。SHR-4610 被设计成组合疗法的地基。地基不需要最贵，但要够便宜、够广泛、够容易进院。 诸葛：太对了。秦国恒瑞被叫价格屠夫，不是因为它会客气地让一两个点，而是因为它太熟悉怎么把一个几十万年费的创新药，打成几万元的院内底座。那齐国康方咋办？ 凤雏：齐国康方有两条路。一是靠数据和全球化，把 AK112 卖到海外去，避开国内的价格战。二是自己做 ADC，把双抗和 ADC 打包卖。AK112 在海外能成吗？ 诸葛：Summit 的三期数据 OS 已出，PFS 优势显著。FDA 把政策收紧了，强调临床获益的金指标是总生存期。但也有积极的一面。在欧美获批治疗 EGFR 适应症的疗法，基于强 PFS 结果的不少见。而且 HARMOni 研究的西方人群入组时间短，随访时间偏少，有可能在事件数达标时依沃西的疗效还没得到展现。 凤雏：就是数据还不够成熟呗。中位随访 13.7 个月后，OS 风险比已经缩小到 0.78 了。再随访一段时间，说不定就显著了。礼新医药那个 LM-299，刚进临床一期就能拿 5.88 亿美金首付款，这也太离谱了吧？ 诸葛：不离谱。这是齐国康方击败 K 药的溢出效应。楚国默沙东心里慌啊，AK112 要是真在美国批了，K 药的市场份额就危险了。所以花 32.88 亿买个差不多的药，相当于买了份保险。卫国荣昌生物那个 RC148 咋样？1 月跟某公司签的独家授权协议，首付款 6.5 亿美元，交易总额最高 56 亿美元。 凤雏：消息公布第二天股价涨了 20%？市场对 PD-L1/VEGF 双抗的热情不减。翻身是翻身，但后面的临床开发能不能跟上，那才是真考验。FDA 那个新指南是啥意思？2025 年 FDA 发布了《癌症临床试验中总生存期评估新指南草案》，明确要求在可行情况下，总生存期应作为临床试验的主要终点。 诸葛：那以前用 PFS 当主要终点的药不都悬了？也不是。但审批标准确实更严了。Summit 现在面临的挑战就是，OS 趋势好，但统计学还没跨过那条线。中国药企咋办？燕国辉瑞已经放话了，提高总体生存率将是其主要目标。这说明 MNC 已经意识到 FDA 的风向变了。要不请索罗斯大爷从指南变化的角度解读一下？ 索罗斯：大家好，我是乔治·索罗斯。FDA 指南的变化本身就是一个反身性事件。它不是对现有科学证据的客观反映，而是对未来市场行为的预期管理。当 FDA 说 OS 应该是主要终点时，它实际上是在告诉市场：我们不希望 PFS 驱动的药物泛滥。这会改变所有在研双抗的试验设计，进而改变整个赛道的竞争格局。 凤雏：索大爷这眼光毒。3000 亿美元的专利到期是啥概念？未来几年，全球药企将有价值约 3000 亿美元的药品专利到期。光 K 药自己就接近 300 亿美元年销售，占公司总营收 46%。 诸葛：那这些大药企不得急疯了？急啊。所以他们到处扫货。赵国 BNT、楚国默沙东、燕国辉瑞、魏国 BMS、宋国礼来、卫国诺华，全在找 PD-L1/VEGF 双抗。这就是传说中的专利悬崖？对。悬崖边上，谁抓到新增长点谁就活下来。 凤雏：卫国诺华咋看这事儿？诺华内部有放射性配体疗法，但他们把 PD-L1/VEGF 视为一种潜在的对冲。对冲？跟楚国默沙东一个思路啊。大药企现在都在做同一件事——用 PD-L1/VEGF 双抗来对冲自家 PD-1 单抗的专利风险。宋国礼来呢？ 诸葛：宋国礼来肿瘤学总裁 Jake Van Naarden 在 ASCO 上说了，PD-L1/VEGF 双抗的数据令人振奋，礼来拥有自己的 PD-L1/VEGF 产品当然是有意义的。而且现阶段，宋国礼来拥有比以往更多的资源引进这种药物并进行临床开发。这就是有钱任性呗。对。宋国礼来现在的市值和现金储备，足够它在这个赛道上砸钱。要不请一鸣聊聊宋国这心态？ 张一鸣：大家好，我是张一鸣。宋国礼来的表态其实是一个信号：当赛道被头部验证之后，资本和资源的涌入会呈现指数级增长。但资源多不代表赢面大。关键还是能不能找到差异化的切入点。如果所有玩家都在同一个靶点、同一个适应症上堆资源，那最后拼的就是执行效率和临床设计。信息透明之后，拼的是手速。 凤雏：手速快也不一定能赢啊。那中国药企咋选？是继续卷国内，还是赶紧出海？出海是一出路。国内利润率将微薄如新基建。但出海也不是容易事儿，FDA 的审批标准在收紧，OS 数据不够硬的话，批不下来。 诸葛：两头为难。也不全是。你看齐国康方，虽然 OS 没达到显著性，但 PFS 优势是实打实的。而且它在 14 个适应症上开展了三期临床，这个广度和深度，全球没几家能做到。秦国恒瑞的 ADC 平台到底多厉害？ 凤雏：秦国恒瑞的 ADC 平台是国内最成熟的之一。它已经有多个 ADC 分子进入临床，覆盖 HER2、TROP2、CLDN18.2 等多个靶点。SHR-4610 如果作为低价 IO backbone，跟这些 ADC 联用，能形成一个完整的组合矩阵。就是 ADC 负责打江山，双抗负责守阵地呗。精辟。齐国康方说要做下一代 IO 基石药物，啥意思？ 诸葛：就是不做单一产品，要做平台。AK112 是基石，卡度尼利是基石，再加上正在开发的 ADC，形成一个多靶点、多适应症的 IO 平台。那齐国康方这是要当中国的魏国 BMS 啊。对。魏国 BMS 就是靠 O 药加 Y 药的组合打下来的。齐国康方想走同样的路，但用双抗代替单抗组合。104 项临床试验的泡沫是不是有点大？ 凤雏：彭博情报分析师说了，行业正试图用相同的乐高积木搭出新东西，这不是颠覆性的创新。就是大家都在抄作业呗。对。但抄作业也有抄得好的和抄得不好的。齐国康方是原创，LM-299 是 fast-follow，SSGJ-707 是 me-better。关键看谁的数据硬。要不请一鸣从信息生产角度聊聊这 104 项试验？ 张一鸣：大家好，我是张一鸣。104 项临床试验的本质是什么？是信息生产的规模化。当赛道被验证之后，所有参与者都在试图用相同的输入产生不同的输出。但信息的价值不在于数量，而在于差异化。如果你的试验设计、患者人群、联合方案跟别人一样，那你产出的数据就跟别人一样——一样就等于没有价值。真正的问题不是有没有人做，而是你做的跟别人有什么不同。 凤雏：说得对。赵国 BNT 跟魏国 BMS 那个 111 亿的合作是咋回事？赵国 BNT 收购韩国普米斯后，获得了 BNT327 的全部权益。然后跟魏国 BMS 签了联合开发协议，总额 111 亿美元。收购才 9.5 亿，转头就签了 111 亿？这杠杆也太大了。 诸葛：对。半年多时间，这笔投资翻了十倍以上。BNT327 的临床数据咋样？小细胞肺癌一线治疗，48 名患者，ORR 85.4%，DCR 97.9%，中位 PFS 6.9 个月，12 个月 OS 72.7%。ORR 85%？这数据可以啊！可以。但要注意这是二期临床，样本量小。而且小细胞肺癌的 ORR 本来就高，化疗也能到 60-70%。关键看 PFS 和 OS 能不能显著超越 SOC。葛婶儿，你说秦国恒瑞 SHR-4610 最后能卖多少钱？ 凤雏：我跟你预测啊。中性判断 8 到 10 万，长期 6 到 8 万，极限风险 4 到 6 万。4 到 6 万？这不就跟 PD-1 一个价了吗？对。但秦国恒瑞不怕。它不靠双抗赚钱，它靠双抗带动 ADC 赚钱。双抗是引流产品，ADC 是利润产品。就跟超市的鸡蛋似的，鸡蛋赔钱卖，吸引你进来买别的东西。精辟！齐国康方在海外能卖多少钱？ 诸葛：Summit 给 AK112 的估值是 50 亿美元总交易额。但现在 Summit 的市值最高到过 231 亿美元。如果 AK112 在美国获批，市值还能涨。那齐国康方在国内卖 15 万，在海外能卖多少？美国的定价逻辑跟中国不一样。K 药在美国一年的费用大概 15 万美元。AK112 如果头对头击败了 K 药，定价可能在 10-12 万美元左右。10 万美元？那换算成人民币就是 70 多万啊！对。这就是为什么齐国康方必须出海。国内卖 15 万是医保价，海外卖 70 万是市场定价。那中间层的企业咋办？ 凤雏：没有差异化、没有国际化权益、没 ADC 组合的 me-too 双抗，最先感到窒息。就是啥都没有的那种？对。既没有齐国康方的头对头数据，也没有秦国恒瑞的价格和渠道。估值空间被两头挤掉。那只能被收购了呗。对。但问题是，谁会收购一个没有差异化数据的 me-too 双抗？宋国礼来说有比以往更多的资源，啥意思？ 诸葛：宋国礼来现在市值全球药企前列，现金储备充足。而且它的肿瘤管线相对薄弱，急需补强。PD-L1/VEGF 双抗就是它最需要的拼图。那宋国礼来是不是也要下场扫货了？已经在了。Jake Van Naarden 的话就是信号——宋国礼来正在寻找 PD-L1/VEGF 的引进机会。要不请索罗斯大爷给中间层企业提个醒？ 索罗斯：大家好，我是乔治·索罗斯。让我说一句不中听的。当所有 MNC 都在抢中国 PD-L1/VEGF 双抗的时候，这个赛道的交易估值已经进入了反身性泡沫阶段。首付款从 5 亿到 5.88 亿到 12.5 亿，每次交易都在抬高锚点。但临床数据没有跟上估值的增长。齐国康方的 OS 趋势明确但未达显著，BNT327 的数据是二期小样本，LM-299 刚进临床。市场在为可能性定价，而不是为确定性定价。泡沫会在某个临床失败的时刻破裂。 凤雏：索大爷这警告够狠。那这些双抗背后的组织，有没有能力把它们变成可持续的商业系统？齐国康方有 Summit 的海外商业化能力，秦国恒瑞有自己的销售铁军，韩国普米斯把自己卖给了赵国 BNT。但那些中间层的企业呢？他们有销售团队吗？有临床运营能力吗？有国际注册经验吗？ 诸葛：要不请德鲁克老爷子再给组织层面把把脉？ 德鲁克：大家好，我是彼得·德鲁克。我想问一个被所有人忽略的问题：这些双抗背后的组织，有没有能力把它们变成可持续的商业系统？齐国康方有 Summit 的海外商业化能力，秦国恒瑞有自己的销售铁军，韩国普米斯把自己卖给了赵国 BNT。但那些中间层的企业呢？他们有销售团队吗？有临床运营能力吗？有国际注册经验吗？如果没有，那即便有一个好分子，也只是一个好分子而已。 凤雏：老爷子这问题问到根上了。信息传递效率现在太高了，AK112 在 WCLC 上公布了数据，几个月内楚国默沙东、赵国 BNT、燕国辉瑞、魏国 BMS 就全部做出了反应。这在十年前是不可想象的。信息效率提高意味着竞争节奏加快。你慢一步，窗口就关了。但反过来说，信息效率太高也意味着差异化更难——当所有人都看到同样的数据、做出同样的判断时，你怎么赢？ 诸葛：请一鸣说说咋破局？ 张一鸣：大家好，我是张一鸣。答案是执行速度。不是你看懂了什么，而是你多快把它变成了行动。在信息极度透明的环境里，延迟就是成本。但光快不够，还得准。你的临床设计、患者筛选、联合用药策略，必须跟别人有哪怕 10% 的差异。这 10% 就是你的护城河。否则，快也只是加速内卷。 凤雏：贝总，您对这赛道还有啥判断？ 贝索斯：大家好，我是贝索斯。我对这个赛道只有一个判断：客户痴迷。什么是客户？是患者。患者关心的是什么？不是 PFS 从 5.8 到 11.1 的数字，是多活了多久，是生活质量怎么样，是能不能负担得起。如果双抗不能比 K 药活得明显更长，或者价格让患者用不起，那再多的 BD 交易也改变不了终局。中国药企的优势是速度和成本，但这个优势只有在真正为患者创造价值的前提下才有意义。否则，它就只是一个便宜但不够好的产品。 凤雏：葛婶儿，咱聊了这么多，你觉得这战国七雄，谁最后能赢？ 诸葛：齐国康方赢数据，秦国恒瑞赢规模，赵国 BNT 赢资本，楚国默沙东赢保险。中间层……赢个寂寞。 凤雏：那中国创新药呢？ 诸葛：中国创新药已经从跟跑进入并跑阶段。AK112 头对头击败 K 药就是证明。但能不能领跑，看的是全球化能力、差异化数据和组织执行力。战国七雄，最后谁能一统，还得看谁的变法最彻底。 凤雏：说得好。那咱今天就到这儿？ 诸葛：到这儿。下期聊啥？ 凤雏：下期聊 ADC 啊，这玩意儿跟双抗搭伙过日子，可有得说了。 诸葛：行，那咱下期见。 编者按：齐国康方挑落 K 药，秦国恒瑞磨刀霍霍，表面是双抗混战，底层都是同一个逻辑——旧王靠专利护城河，新王靠执行力撕开口子。索罗斯看反身，德鲁克看组织，张一鸣看速度，贝索斯看客户。一个结论：数据决定上限，价格击穿底线，中间层注定成炮灰。葛婶儿说得好：合纵连横打的是牌局，赢的是人心。关注「诸葛&凤雏」，听葛婶儿和凤雏用趣味语言给你摆一摆现实和虚幻的龙门阵。