Hunan Mabgeek Biotechnology Co., Ltd.

2026年8月，Moderna与默沙东的个体化肿瘤疫苗III期达到主要终点，mRNA第一次拿到“肿瘤治疗”的注册级验证；同期国内mRNA-LNP体内CAR-T赛道一年吸金近10亿元，BMS 15亿美元买Orbital、礼来最高24亿美元买Orna。行业叙事已经从“技术能不能成”切换到"产业能不能兑现”。 为此，11月10日（周二）晚上19:30，写意直播间联手宜诺生物开启【泰州医博】系列直播，深度探讨《III期之后：mRNA-LNP的第二次起跑》。 11月27日，同写意承办的第十七届泰州医药博览会——“LNP精准递送助力in vivo治疗新范式 ”专题论坛里，将用一整天的时间深度研讨。本次直播，正是这一专场的预热抢先看。敬请关注！ *本场直播由宜诺生物特约播出。 邓建良 天汇资本合伙人 沈阳药科大学硕士。曾任扬子江药业新药立项与BD主管。从事医药产业立项与BD、投资和并购管理10余年，负责创新药/新型治疗技术、精准医疗/高端医疗器械、CRO和产业链/生物智造等领域投资，主导和参与投资案例包括：纳微科技（688690.SH）、安徽万邦医药（301520.SZ）、迈基诺基因、特瑞药业、瀚海新酶、先声诊断、麦济生物、研诺医药、洛启生物、汇健科技、百赛生物等。 方子辉 宜诺生物创始人、CEO 博士就读于美国匹兹堡大学药学院，曾获中国留学基金委奖学金，研究领域涉及细胞生物学、分子生物学和免疫学。博士期间主要参与lncRNA对肿瘤的调控机制的研究，发现并命名了一个全新的影响乳腺癌病人生存率的lncRNA，在顶级期刊发表多篇SCI文章。 回国后在国内知名mRNA企业参与新冠mRNA疫苗的研发和产业化，其它主持和参与的项目有mRNA蛋白补充疗法、mRNA肿瘤治疗等，在LNP递送系统的开发、应用和大规模生产中也有丰富的经验，并在RNA和LNP领域发明了多项专利。在mRNA平台的工艺开发和mRNA技术创新、以及mRNA和LNP的GMP生产方面拥有丰富经验，支持数十余个客户项目走向临床。 方子辉博士目前是江苏宜诺生物科技有限公司的创始人和CEO。 李　沁 毅达资本高级投资经理 于北京大学生命科学学院获得硕士学位，拥有8年风险投资经验，专注于创新药、治疗类生物技术产业链投资。曾经就职于赢迪资本、德联资本，投资项目包括征祥医药、清普生物、毓浠医药、宜诺生物、天宜康医药等。 曾　贤 元码智药联合创始人兼CEO 核酸药物AI智能设计专家，新加坡国立大学博士、博士后。入选青年东方学者、扬帆计划青年科技英才。曾任复旦大学副研究员，负责多项生物大分子新药研发，主持多项国家自然科学基金和省部级科研基金，在国际权威期刊发表SCI论文60余篇。担任上海市药学会人工智能药学专委会青年委员和上海生物信息学会智能药物专委会委员。 注册报名 本次直播免费参加，长按识别下方图片二维码即可快速报名，并预约直播。 入群讨论 同写意直播开启直播交流群，请扫描下方直播助手二维码，备注【1110】邀您进群。 商务合作 邮　箱：media@cpic-shanghai.com 商务支持： 李佳媛 17718589627 李　珍 13522802756 直播合作： 张　蕊 18010079763

2026年8月17日晚，康哲药业（00867.HK）发了中期业绩。营业额45.01亿元，同比增长12.5%；公司拥有人应占溢利9.86亿元，同比增长4.77%。毛利率71.6%，微降0.7个百分点。中期股息每股0.1634元，分红率约40%。 单看这份中报，像一家走出泥潭的公司：营收重回两位数增长，利润转正，国采品种企稳，创新药放量。 但把时间轴拉到五年，画面完全不同。 2021年，康哲营业额83.37亿元，年度溢利30.25亿元，净利率36.3%。2025年，营业额82.12亿元，年度溢利14.43亿元，净利率17.6%。营收基本没变，利润少了一半多。 这五年里，康哲做了一件中国医药行业里最典型的动作——换药。把被集采打掉的仿制药原研，换成创新药和独家药。 换成了吗？从数字看，换成了。2026年上半年，创新及独家产品收入17.09亿元（全按药品销售收入计算），同比增长20.5%，占药品销售收入32.0%；国采三品种（黛力新、优思弗、波依定）11.44亿元，同比增长3.9%，占比降到21.4%。一升一降，结构确实变了。 但有一件事没变。这篇文章想说的就是这件事。 先把这五年的账摆出来 数据全部来自公司年报和中报，人民币口径，不用换算。 年度 营业额（亿元） 年度溢利（亿元） 净利率 2021 83.37 30.25 36.3% 2022 91.50 32.76 35.8% 2023 80.13 23.84 29.8% 2024 74.69 16.13 21.6% 2025 82.12 14.43 17.6% 2026H1 45.01 9.72 21.6% 这张表有两个拐点。 第一个拐点在2022年。那一年康哲做到91.50亿元营业额、32.76亿元溢利，是历史最高。净利率35.8%，一门几乎不像是卖药的生意。 第二个拐点在2024年。营业额74.69亿元，同比降6.8%；溢利16.13亿元，同比降32.3%；剔除资产减值后是17.14亿元，降36.7%。净利率掉到21.6%。 从2022年的32.76亿元到2025年的14.43亿元，三年掉了56%。 2024年报里写得很清楚：三款原研药执行国家带量采购，黛力新是第七批，波依定和优思弗是第八批，两个批次分别在2022年11月和2023年7月陆续执行，三款药全部未中标。2024年这三款药的收入同比下降28.8%，降到26.91亿元。 集采打掉的是三个品种，暴露的是一种模式。 这家公司原来是干什么的 要理解这五年发生了什么，得先说清楚康哲是一家什么公司。 它1992年成立，起家靠的不是研发，是代理。九十年代拿下黛力新（氟哌噻吨美利曲辛）和优思弗（熊去氧胆酸）的销售权，后来又代理波依定（非洛地平缓释片）。这三款都是原研药，在中国市场由康哲做学术推广和渠道分销。 这套模式在中国医药行业有个专门的名字：CSO，合同销售组织。核心能力不是造药，是把药卖进医院。具体说，是建队伍、做学术会议、铺医院准入、维护医生关系、管渠道价格。 康哲把这件事做到了极致。到今天，它的商业化网络覆盖超过5万家医院及医疗机构、20余万名医生。三款原研药巅峰时期撑起公司三分之二的收入，2023年之前，康哲的净利率长期在30%以上，比大多数创新药企都高。 但这个模式有个结构性问题：产品不是你的。 代理权有期限，有区域，有终止条款。原研药在中国的专利到期、仿制药上市、集采落地，代理方的议价能力瞬间归零。集采不看你铺了多少年渠道，只看报价。 2022年11月第七批国采执行，2023年7月第八批执行，三款药集体落标。这不是经营失误，是模式必然。 代理能力值多少钱？它在资产负债表上没有位置，在利润表上只能体现为费用率。一家CSO最值钱的东西，是几千个医药代表、五万家医院的准入关系、二十万名医生的处方习惯——这些东西在报表上也就是半寸光。 所以康哲必须换药。这不是战略选择，是生存问题。 换的是药，没换的是买 康哲的换药，从2018年前后就开始了。逻辑很简单：既然代理仿制药原研会被集采打掉，那就代理创新药——创新药有专利期，有独占期，短期进不了集采。 到2026年6月末，康哲有9款已商业化的创新产品。把名单摊开看： 斯乐韦米单抗注射液（金速希），2026年6月获批，狂犬病被动免疫，全球首款针对狂犬病病毒双表位的全人源特异性抗体。 德昔度司他片（亿福欣），2026年3月获批，肾性贫血，口服HIF-PHI。 磷酸芦可替尼乳膏（百卢妥），2026年1月获批，非节段型白癜风，中国首款白癜风外用JAK抑制剂。 甲氨蝶呤注射液（美泰彤），2023年3月银屑病适应症、2024年7月类风湿关节炎适应症。 亚甲蓝肠溶缓释片（莱芙兰），2024年6月。 蔗糖羟基氧化铁咀嚼片（维福瑞），2024年2月。 地西泮鼻喷雾剂（维图可），2023年6月。 替瑞奇珠单抗（益路取）。 异麦芽糖酐铁注射液（莫诺菲），2026年4月签的独家商业化与供应协议。 九款里，绝大多数是引进、授权、合作开发。芦可替尼乳膏来自Incyte，莫诺菲和科莫非来自Pharmacosmos，替瑞奇珠单抗来自Sun Pharma。这些产品的中国权益是买来的或者换来的，不是自己做的。 康哲确实在自研。截至2026年6月末，公司有逾40款创新管线，约15款处于临床阶段，超20款处于临床前。自研的具体品种包括CMS-D001（TYK2抑制剂，银屑病/特应性皮炎/系统性红斑狼疮）、CMS-D002（GnRH受体拮抗剂，子宫肌瘤）、CMS-D005（GLP-1R/GCGR双激动剂，超重肥胖）、CMS-D008（INHBE小核酸，减重）、CMS-D017（补体因子B抑制剂，年龄相关性黄斑变性/阵发性睡眠性血红蛋白尿）。 但这些都还在临床早中期。最快的一个，注射用洛贝米柳（脑细胞保护剂，急性缺血性卒中）预计2027年前后才能上市。 康哲换的是药，没换的是“买”这个动作。 以前买仿制药原研的代理权，现在买创新药的中国权益。这个动作本身没有错。全世界做商业化起家的公司都是这么过来的。但它决定了三件事：第一，毛利率有天花板，因为要付授权费、里程碑付款、销售分成；第二，产品有期限，授权到期要重新谈；第三，也是最关键的——市场给这类公司的估值，永远比给自研公司的低。 德镁：把最赚钱的一块单独拿出来 2026年上半年，康哲增长最快的不是创新药，是皮肤。 皮肤健康线收入7.93亿元（全按药品销售收入计算），同比增长59.1%。眼科线7.05亿元，同比增长96.8%。心肾代谢及中枢神经线21.03亿元，同比下降5.1%。消化及自免线14.84亿元，同比增长5.1%。 撑起皮肤线的是德镁医药，康哲持股90.8%，正在申请以介绍上市加实物分派的方式在港交所主板独立上市，不涉及融资。 德镁2025年全年收入10.70亿元，同比增长73.2%；2026年上半年7.92亿元，同比增长59.1%，毛利同比增长83.6%，毛利率提升到71.3%。毛利增速快于收入，说明高毛利产品占比在往上走。 核心品种是芦可替尼乳膏。这款药2026年1月30日在中国获批，3月12日全渠道首发，线下约1000家医院开出首批处方，1300家DTP药房同步首发。京东健康上线12小时，销量超过5000盒。公司给的2026年销售目标是超过5亿元。 海外数据是它敢定价的底气。三期临床TRuE-V1/2显示，24周F-VASI 75应答率29.9%，52周到50%，中国真实世界研究疗效与境外一致。 但这款药有个现实问题：贵。 京东上线价格5800元一支，博鳌乐城试点6800元一支。看康哲官网的创新管线表，百卢妥的“国家医保目录”那一栏是空的。也就是说，目前是自费市场。 五、一支乳膏的账，可以算一算 中国有约1030万白癜风患者，其中非节段型约820万，这是芦可替尼乳膏的适应人群。 假设一支5800元，一个患者一年用12支，年治疗费用约7万元。公司5亿元的销售目标，除以5800元，约8.6万支；再除以12支，约7200名患者全年用药。 7200人，占820万非节段型患者的0.088%。不到千分之一。 这个测算里，12支是我的假设，实际用量取决于白斑面积和医生的给药方案，可能更少也可能更多。但量级不会差太远：5亿元听起来是个大数字，落到患者人数上，只需要不到千分之一的人用得起。 这既是机会，也是风险。机会在于渗透率极低，理论上空间很大；风险在于，自费7万元一年的治疗，能付得起的人群是有上限的。真正打开这个市场的钥匙，是进医保。而进医保，意味着价格要下来。 芦可替尼乳膏的特应性皮炎适应症，2026年2月在中国获受理并纳入优先审评，2026年9月获批。AD是更大的适应人群，但AD的竞争也比白癜风激烈得多，外用JAK、生物制剂、传统激素都在场上。 一款药能不能成为支柱，不取决于它批了多少适应症，取决于有多少人付得起。 六、钱花到哪去了 2026年上半年，康哲的费用结构发生了明显变化。 销售费用14.31亿元，同比只增0.5%，销售费用率31.8%，同比下降3.8个百分点。行政费用4.40亿元，同比增2.1%，管理费用率9.8%，同比下降1.0个百分点。 这两项加起来省出的空间，全部投进了研发。 研发开支总额8.25亿元，同比增长92.9%，占营业额的18.3%，同比提升7.6个百分点。其中费用化3.57亿元，同比增长76.1%；资本化4.68亿元，同比增长107.9%。 资本化比例56.7%，这个数字值得留意。研发投入一半以上不计入当期损益，而是挂在资产上，未来逐年摊销。这是会计处理的选择，合规，但会让当期利润看起来比实际好一些。如果全部费用化，2026年上半年归母净利会少约4.68亿元。 另一个拖累项是“其他收益及亏损”，2026年上半年是亏损0.78亿元，去年同期是收益0.77亿元，一正一负差了1.55亿元。 还有一块利润不完全来自主营：应占联营及合营公司溢利1.67亿元，同比增长1.1%，占期间溢利的17.2%。这部分主要来自参股公司的投资收益。2026年7月，被投企业泰诺麦博在科创板上市；麦济生物、景泽生物、维健国际等也已申报IPO。康哲把这套打法叫“识别好产品、产业投资、价值兑现、反哺研发”。 资产负债表很干净。期末银行结余及现金25.72亿元，银行借款8.35亿元，净现金17.37亿元，资产负债比率4.2%。存货9.28亿元，比年初增15.4%；贸易应收15.11亿元，比年初减4.8%。 账上没有风险，这在当下的医药行业里已经算稀缺。 七、10倍PE在说什么 2026年11月3日开盘，康哲股价9.775港元，总市值237.83亿港元。 按券商一致预期，2026年归母净利约19.86亿元人民币，折港币约21.99亿元，对应PE约10.8倍。按2025年已实现的14.89亿元归母净利算，PE约14.4倍。 而券商给的目标价是多少？华兴证券DCF给19.90港元，第一上海给19.3港元。以19.3港元算，对应市值469.6亿港元，比现价高97%。 再看一个时间点。2026年8月19日，兴业证券发中报点评时，康哲收盘价11.70港元，市值284.68亿港元。两个半月后的今天，9.775港元，跌了16.5%。 业绩在改善，估值在往下走。这个背离说明什么？ 一种解释是市场不信增长。但2026年上半年营收增12.5%、创新药增20.5%、皮肤线增59.1%，这些数字不难看。 另一种解释更接近真相：市场信增长，但不信这个增长能留住。 因为康哲的增长引擎，产品大多不是自己的。授权有期限，区域有边界，里程碑付款要掏钱，销售分成要分出去。今天卖得好的品种，五年后谈判桌上是什么条件，谁也说不准。这种不确定性，在估值上就体现为折价。 还有一层。德镁分拆上市之后，最赚钱的皮肤线会变成一家独立的上市公司，康哲按持股比例合并收益。母公司剩下的，是心肾代谢及中枢神经（2026H1同比-5.1%）、消化及自免（+5.1%）这些低增长资产。 分拆不是把好资产拿出来，是把不确定性分出去。 对德镁是好事，能按专科平台的逻辑单独定价；对康哲的股东，要重新算一遍手里剩下什么。 八、两条路，都不好走 康哲面前其实只有两条路。 第一条，继续买。用商业化能力和现金流，持续引进全球的创新产品中国权益，做“中国最好的药品商业化平台”。这条路快、稳、现金流好，但天花板明确——你是渠道，不是资产的所有者。资本市场给渠道的估值，长期就是十几倍。 第二条，自己造。把自研管线推到上市，让CMS-D001、CMS-D002、CMS-D005、CMS-D017这些品种真正变成自己的产品。这条路慢、贵、失败率高，但一旦跑通，估值逻辑就换了。 康哲现在两条都走。2026年上半年研发开支8.25亿元、同比增92.9%，是第二条路的投入；同时4月签下莫诺菲和科莫非的独家商业化协议，是第一条路的延续。 公司给的时间表是：未来三年，平均每年新增不少于3款可商业化的创新或独家产品。目前5款创新药（含6项适应症）在NDA审评阶段。这个节奏，意味着短期内收入结构还会继续往创新药倾斜，但“买”的比例不会降。 换药可以解决收入问题，解决不了身份问题。 写在最后 康哲这五年，是中国医药行业一个完整的样本。 一家靠代理做到90亿营收、32亿利润的公司，被集采打掉了三分之二的利润，然后用五年时间把收入结构从仿制药原研换到创新药，把净利率从17.6%拉回21.6%。 这个转身，做得比大多数同行都干净。没有爆雷，没有债务危机，账上还有17亿净现金，还在分红，还在回购。 但它离回到36%的净利率，还很远。因为那个36%不是能力带来的，是三个独家代理品种带来的。那种好事，集采之后不会再有第二次。 接下来的观察窗口有三个：芦可替尼乳膏能不能完成5亿元年度目标；德镁医药的分拆上市能不能落地、落地后估值怎么定；自研管线里能不能有一个品种推进到III期。 三个都成了，康哲的估值逻辑会重写。三个都不成，它就是一家优秀的、增长有限的、每年赚15亿的药品商业化公司。 这两者之间的差别，不在药，在药是谁的。

千千，了解更多特应性皮炎相关内容 中重度特应性皮炎患者对“达必妥”这款药一定不陌生。作为最早上市的特皮生物制剂，它一直是中重度AD领域的“标杆选手”。但过去一年多，随着康诺亚的司普奇拜单抗作为首款国产IL-4Rα单抗的上市，达必妥不再独占鳌头。 那么在司普奇拜单抗之后，下一款国产“达必妥”会是谁？ 从目前的进度来看，2027年前后大概率会有一波扎堆上市。今天我们就来盘一盘。 司普奇拜单抗： 交出满意答卷，快速占据市场 司普奇拜单抗（商品名：康悦达）是康诺亚开发的国产首个IL-4Rα单抗。2025年上半年它就斩获了1.69亿元销售额，到了2026年前三季度，已经冲到约6.6亿元，同比增长约227%。更关键的是，从2026年1月起，它的三项适应症和两种包装全部进了国家医保，价格为1039元/支。 第二棒国产IL-4Rα花落谁家？ 曼多奇单抗 研发药企：康方生物 审批进度：2026年2月，它的新药上市申请（NDA）已经获国家药监局受理，快的话预计Q4获批，是目前进度最靠前的。 卓托奇拜单抗 研发药企：恒瑞医药 审批进度：NDA审评9月2日受理，III期研究入组了652例患者，两个共同主要疗效终点都显著优于安慰剂。 柯美奇拜单抗 研发药企：康哲/麦济 审批进度：NDA审评中。儿童Ib/II期启动，ISAD各部位EASI改善超90% 泰利奇拜单抗 研发药企：智翔金泰 审批进度：NDA审评有四个适应症排队，慢性荨麻疹为国产首报 乐德奇拜单抗 研发药企：先声/康乃德 审批进度：NDA审评中，52周EASI-75达到96.6% SSGJ-611 研发药企：三生国健 审批进度：NDA审评2026年2月受理。与其他类似药不同的是，其主打每4周给药一次的长效方案，III期数据显示长短间隔组的EASI-75应答率没有显著差异，52周维持率96.9%。如果最终获批，这个用药间隔会是一个实打实的加分项。 TQH2722 研发药企：正大天晴 审批进度：NDA审评9月中旬受理，500例III期数据积极 生物类似药一旦扎堆进医保，参考阿达木单抗类似药的剧本，价格大概率打对折甚至更低。患者一年自付可能从几万降到几千，选择变多、价格被卷下来，对需要长期用药的AD患者来说，这才是国产 IL-4Rα 单抗扎堆上市最实际的意义。 参考文献 1.康方药企官网 2.康诺亚药企官网 3.三生国健药企官网 4.智翔金泰药企官网 本文内容仅供参考，不构成医疗建议或药物推广宣传；药品疗效存在个体差异，请勿自行用药，如有不适请就医咨询。药品数据源于官方公开信息，仅供客观分享，部分图片及素材来自网络，侵删。