2026年4月2日,润都股份(002923.SZ)公告:盐酸去甲乌药碱注射液获国家药监局批准上市(受理号 CXHS2400019,化药1类创新药)。公司定位为“全球首创(first-in-class)”。
来源:公司公告
当天股价涨停18.96元,收17.35元。
然后呢?4月13日收13.09元,4月24日收12.19元——从涨停价算下来,高点回撤约29%。近十日主力资金净流出近3,000万元。(教科书级别的利好出尽是利空
来源:wind
一个“全球首创”的 1 类创新药,获批当天就见顶。这事儿值得拆一下。
本文会把“盐酸去甲乌药碱”这个新药掰开揉碎了讲——它到底是个什么药?治什么病?竞品是谁?市场有多大?润都能不能吃得下这块肉? 股价和财务只作为背景,下一篇会从财务面深度复盘(已公告 2026-04-28 披露年报,到时候一起看)。📋 先看公司:润都是谁
珠海润都制药股份有限公司,2018年1月5日登陆深交所,代码 002923。
主营业务说复杂也不复杂——化学药品制剂 + 原料药两条腿走路。根据 2024 年报,收入11.82 亿元的拆解:
板块
收入
占比
化学药品制剂
6.83 亿元57.79%
原料药制造
4.94 亿元41.74%
数据来源:财中社、新浪财经披露的 2024 年报解读
除此之外还有 CMO/CDMO 和生物碱(尼古丁)布局,但 CDMO 收入占比公开摘要里没披露具体数字。
业绩怎么样?一句话:不太好。
2024 年全年:营收 11.82 亿元(-8.48%),归母净利润 3,988 万元(-40.38%)。
2025 年三季报:前三季度营收 8.84 亿元(+0.84%),归母净利润 -5,469 万元(同比 -247%,由盈转亏)。
Q3 单季:归母净利 -1,849 万元,同比 -2,878%。
(逻辑上说得通,在传统业务业绩增长不大情况下持续投入研发,未达到资本化条件前当期费用化,以当下亏损换取明天的市场)
基本面说到这儿。接下来进入正题——这个药到底是什么。📝 这是个什么药:从中药成分到 1 类创新先说背景:什么是“心肌灌注显像负荷试验”
盐酸去甲乌药碱注射液的适应症很明确:核素心肌灌注显像(MPI)的药物负荷试验。
听起来绕,拆开讲。
第一个问题:MPI 是什么?
MPI的全称是Myocardial Perfusion Imaging,中文叫核素心肌灌注显像。简单说——
给病人注射一种放射性示踪剂(比如锝-99m-MIBI),示踪剂会被心肌细胞摄取。心肌哪里血流好、哪里血流差,在 SPECT 机器下就显像出来。 医生由此判断冠脉狭窄、心肌缺血的位置和程度。
是冠心病无创诊断的核心手段之一。
第二个问题:为什么需要“负荷”?
单纯静息状态下,轻度的冠脉狭窄看不出来——因为静息状态血流需求低。所以要人为模拟“运动”或“心脏应激”状态,让心肌耗氧量增加,才能暴露出缺血区。
方法有两种:
1)运动负荷:让病人在跑步机上跑(首选,最接近生理)2)药物负荷:给不能运动的人(老年、骨关节病、心衰患者),靠药物模拟运动效果。
来源:笔者整理
第三个问题:药物负荷用什么药?
这就是盐酸去甲乌药碱要切进去的赛道。药理机制:β 受体激动剂
盐酸去甲乌药碱的化学名 Higenamine Hydrochloride,源自中药附子的有效成分"去甲乌药碱",化学合成法制备。
公司公告披露的机制定位是:β 肾上腺素受体部分激动剂,能增强心肌收缩力。
扩展:盐酸去甲乌药碱各个作用领域的靶点机制、药理以及临床价值
来源:笔者整理,参考文献详见文章末尾
从目前的理论研究来说,盐酸去甲乌药碱展现出典型的“多靶点、多重药理”特征。其作为心脑血管诊断或治疗药物的护城河,很大程度上源于其对 β-AR/PI3K/AKT 通路的精准调控;
而这款药在LSD1 靶向抑癌及 SMAD2/3 促成骨方向的活性机制,则为该分子的适应症拓展提供了扎实的学术理论支撑。
不过这是这款药的后话了,我们具体看回来润都当下瞄准的市场——β 受体激动剂,即临床诊断辅助这个适应症的情况。🎯 现有竞品情况:这个赛道早就有人了
公司把盐酸去甲乌药碱定位为“国内首款 β 受体激动剂类1类创新 MPI 负荷药”。
这个定位在机制层面是成立的。但要小心一个误读——它不是“国内首款 MPI 负荷药”。
MPI 负荷药赛道已经打成一片了。目前主流机制 + 润都新选手
来源:ASNC SPECT 指南(2023 更新版)、NCBI StatPearls、中国核医学心肌显像临床应用指南(2018 版)重点说一下瑞加诺生
来源:国药商城
这是润都绕不开的那个对手。
原研是 Astellas/Gilead 的 Lexiscan,FDA 2008 批准,2018 年美国 MPI 负荷药市占率 84%。
国内南京海融制药首仿,2021-10-26 获批,商品名海诺生®,国药准字 H20213800。
2023-01-18 进入 2022 版国家医保目录,价格从 1,590 元/支降到 798 元/支(降幅约 50%)。
2024-06-28,健友股份(603707)拿到第二家国产批文,国药准字 H20244139。
数据/图片来源:南京江北新区生物医药谷、国家医保目录 PDF、nmpa官网
翻译一下:瑞加诺生已经上市 4 年半、已进医保、已有两家国产在售。这是很多文章普遍没展开说的事。润都要打的不是“空白市场”,是瑞加诺生已经教育并占位了 4 年多的市场。润都的差异化在哪儿
一句话:机制不同。
瑞加诺生作为腺苷类走的是腺苷 A2A 受体,靠扩张冠脉让正常血管充血、缺血血管相对显影("窃血"效应)。
润都的 β 受体激动剂走的是让心肌耗氧量增加——本质上更接近“药物版运动负荷”。
来源:笔者整理
这个差异化在两种场景下有意义:1) 腺苷类禁忌人群(哮喘、COPD、严重心动过缓)需要替代;2) 医生希望用更接近运动生理的药物负荷方案
但换个角度看——多巴酚丁胺(β1 激动)在这个位置上已经躺了很多年了,只是因为心律失常风险用得保守。
润都的故事得这样讲才说得通:我不是“国内首款 MPI 负荷药”,我是“机制差异化补位、β1 选择性更好、心律失常更少的替代选项”。
这是个窄得多的叙事,但也是诚实的叙事。🔬 临床痛点:润都真的解决了什么问题MPI 在国内渗透到什么程度
先看一组官方数据。中华医学会核医学分会《2024 年全国核医学现状普查结果简报》:
数据来源:中华医学会核医学分会普查 PDF、中华核医学与分子影像杂志
(注意,271.68 万是"单光子显像总量",包含骨显像、甲状腺、肾动态等,MPI 只是其中一部分。)
几个观察:
全国核医学科就 1,237 家。 这是一个非常封闭的小圈子,不是大内科。销售覆盖和 KOL 教育比起"药店铺货"容易太多,但也意味着天花板就这么高。
PET/CT 里心血管显像只占0.6%。一边是 PET/CT 年检查量 138 万、飞速增长;一边是心血管占比极低——国内心血管核医学还处在非常早期阶段。
对比美国。 国内 MPI 渗透率不足 5%。美国 MPI 每年做几百万例,是冠心病诊断的常规项目,占比大概22%。那扩容空间是真的吗?
真的。
国内冠心病患者基数 1,100-1,300 万人
MPI 作为无创诊断是标准手段之一
渗透率低 + 患者基数大 + 老龄化 +核药医疗政策红利(一县一科)= 理论扩容空间
但是——扩容节奏由设备保有量、医保覆盖、医生培训决定,而不是由一款负荷药单独决定。
(设备和人是前置条件,药只是配套环节。)润都解决了谁的痛?
严格说,润都解决的是“腺苷类禁忌患者 + 希望用接近运动生理负荷的医生”这个子集的痛。这个子集多大?公开资料没有拆解。公司公告没给。券商研报也没覆盖到。(我不想瞎编。这一块就是“不知道”,因此无法回答这只药能否替代瑞加诺生)💰 市场:这块肉到底多大看多派的测算
有自媒体在雪球给出过一组测算:
潜在市场规模超40亿,假设国内 MPI 渗透率从 <5% 提升到15-20%。若未来MPI渗透率提升至10%,公司年收入可达 20亿元,净利率约30%贡献净利润约6亿元,按30倍PE则为180亿估值。(来源:雪球作者:海洋元素 链接:https://xueqiu.com/9604812646/350601011)这个测算靠谱吗
肯定不靠谱啊,几个要打问号的地方:
40亿有点拍脑袋,券商口径大概10亿(国元证券)。
渗透率从 <5% 到 15-20% 需要多久? 文中没给时间轴。对比美国花了几十年建立 MPI 诊疗标准——国内是否能在 5 年、10 年内追上?需要设备投入、医生培训、医保支付三条腿同时进步。
瑞加诺生已经占位 4.5 年。 医生的用药习惯是有路径依赖的。新药切换要付出学术推广成本,这个成本很重。
价格怎么估?而且有考虑进医保后的降价幅度吗?参考瑞加诺生——获批14 个月进医保,价格直接腰斩。润都如果走这条路,峰值销售价的假设也要打折。
公司自己的态度。 2026-02-02 股价异动公告里,润都明确说:“即便获批,短期内不会对业绩产生重大影响。”
基于合理预测,笔者作如下估算:
核心测算假设与变量定义:
SPECT基数与MPI渗透率: 2024 年基数271.68 万例,年复合增速10%,持续增长至5-7年稳定期,驱动来自 “一县一科”、老龄化与医保覆盖提升。从2026年MPI渗透率从2.5%到2028 年的4.5%再到5-7年稳定期的15%,平缓提升,贴合基层医院渗透节奏。
PET/CT基数与MPI渗透率:2023年官方基数138.18万例,年增速10%,2026 年达183.92 万例,驱动来自设备审批加速、国产降价、临床需求增长。2026 年MPI渗透率增长至1%预计5-7年后稳定期20%,快速提升,核心因18F-flurpiridaz 示踪剂获批解决可及性,叠加指南与医保支持。
药物负荷试验转化率: MPI 患者中,由于高龄或基础病无法进行运动负荷的比例极高,假设药物负荷转化率恒定为 70%。
去甲乌药碱市占率: 作为1类新药,初期需经历入院(进药事会)、学术推广阶段。假设第1年(2026)抢占 5% 的药物负荷市场,第2年(2027)进入医保放量期达到 25%,峰值市占率(作为心血管或呼吸受限患者的首选靶向药)达到 50%。
终端定价假设: 瑞加诺生在国内各省份早期的挂网/准入价格通常在大几百元至一千元上下的区间,目前大概800元挂网价。因此,假设去甲乌药单支/单次使用中标价为 1080元,为医保谈判降价保量留下空间,2027年医保谈判后按800元。
来源:笔者整理
按此计算,结合竞品瑞加诺生定价(剩余份额按800元/盒)估算,未来市场规模大概9.4亿,与国元证券预测的10个亿接近。
小结:这个数据与自媒体测算的理想数据差距比较大,稳定期去甲乌药只带来5亿不到的终端收入(非润都出厂价)。
所以下一个讨论的点是润都的商业化挑战问题。⚠️ 商业化挑战:润都能吃下这块肉吗
回到核心问题——盐酸去甲乌药碱,能不能转化成润都的现金流?
三个关键变量。变量一:医保时间窗
2024 年新进医保 91 个药品中,33 个是“当年获批、当年进医保”(来源:国家医保局)。创新药从获批到进医保,已经从过去 5 年缩短到 1 年左右。
参考瑞加诺生——获批 14 个月进医保,价格腰斩换放量。
润都的理想节奏:2026 年底—2027 年底进医保。但进医保意味着价格大幅下调。“放量”和“高价”基本只能二选一。
变量二:入院速度
北京市 2024 年已出台政策,要求 1 类创新药 1 个月内挂网、DRG 单独支付(来源:北京市医保局文件)。
这是个利好。但全国覆盖到县级医院(SPECT 主要分布的三甲和部分二甲),还需要时间。变量三:学术推广
核医学科是一个只有 1,237 家的封闭小圈子,一县一科落地需要时间
销售队伍覆盖成本很低——不用地推几万家药店和诊所,盯住几十个 KOL + 重点医院核医学科就够了。
但瑞加诺生先发 4 年,医生的操作习惯、协议路径、科研数据已经成型。要切一个已经习惯 A 的医生去用 B,需要的不只是销售,而是临床研究支撑 + 学术会议曝光 + 指南推荐。
(这套打法对销售能力要求不低。润都过去以原料药+制剂为主,销售基因是否适配创新药的“精英式推广”,是个要打问号的事。)🎯 结尾:那这个药到底值多少钱
回到最开始那个问题——一个“全球首创”的 1 类创新药,为什么获批当天就见顶?
我的看法:不是药不好,是预期跑得太快,长期看好它对瑞加诺生的补位
机制差异化成立,但不是“国内首创负荷药”—— 瑞加诺生已经占位 4.5 年,去甲乌是其互补定位;
市场扩容依赖 MPI 整体渗透率提升 —— 这是慢变量,不是快变量;
公司自己不急 —— 业绩影响被官方定调为“短期不显著”;
业绩端还在亏 —— 2025 三季报扣非同比 -353%。
根据润都现在的行情,自媒体“看多派”的短期180亿目标市值显然过了。未来估值的重塑还需要太多变量同时向好:渗透率快速上升 + 进医保但降价不狠 + 抢走瑞加诺生的份额 + 学术推广到位。
(但我没法给到具体估值数字——没有正式券商研报的数据,也不该由自媒体文章给你投资建议。)🔮 下一篇预告
这一篇我们拆了新药本身。下一篇会从财务和业绩面深度复盘:
2024 年报 → 2025 三季报,利润是怎么垮下来的?
制剂 + 原料药 + CDMO + 烟碱,哪块是主要出血点?
2026-04-28 年报披露,哪些数字是关键信号?
现金流、应收账款、存货,看看这家公司手上还有多少弹药撑新药商业化。
关注这个系列,下一篇我们财务拆解见。
参考文献来源
《Pharmacological Research》发表的学术论文(Higenamine protects ischemia/reperfusion induced cardiac injury and myocyte apoptosis through activation of β2-AR/PI3K/AKT signaling pathway, PubMed ID: 26746354;
《Bioorganic Chemistry》的发现报告Discovery of higenamine as a potent, selective and cellular active natural LSD1 inhibitor for MLL-rearranged leukemia therapy, 2021年;
骨代谢前沿研究Higenamine Promotes Osteogenesis Via IQGAP1/SMAD4 Signaling Pathway and Prevents Age- and Estrogen-Dependent Bone Loss in Mice, PubMed ID: 36907987, 2023年
MedChemExpress (MCE) 数据库及相关药理学综述
本文仅为润都股份(002923.SZ)及盐酸去甲乌药碱注射液的案例研究与行业拆解,不构成任何投资建议。文中涉及的业绩数据、股价数据均来源于公开渠道,具体以上市公司公告和监管披露为准。股市有风险,入市需谨慎。