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近期，科望医药第三次向港交所递交了上市申请。这家成立于 PD-1（免疫抑制分子）研发热潮中的公司，从创立之初便讲述了一个关于"解决 PD-1 无效难题"的前沿故事：它避开了拥挤的 T 细胞（通常指 T 淋巴细胞，是一类免疫系统中的白细胞 , 是机体免疫应答功能的重要组成部分）赛道，转而押注于巨噬细胞衔接器平台和 OX40（肿瘤坏死因子受体 TNFR 家族的成员）等新兴靶点，并成功吸引了安斯泰来等巨头企业的合作。不过，科望医药光鲜技术叙事的另一面是：公司两款核心肿瘤产品均依赖外部引进，背负着未来可能高达数亿美元的里程碑付款；在尚无产品上市的情况下，其累计亏损已超 18 亿元，截至递表前，其账上现金余额不足亿元。《每日经济新闻》记者注意到，就在此次递表前，科望医药创始人之一的职位出现大变动，今后仅对公司相关事务进行建议和协助，这也令公司此次 IPO（首次公开募股）增加了更多变数。平台合作：期内唯一收入科望医药成立于 2017 年。彼时，各大药企对 PD-1/PD-L1 抑制剂的研发热情高涨。科望医药从创立之初就瞄准了一个行业关键难题：如何解决那些对现有 PD-1/PD-L1 疗法无效或耐药的患者需求。这一战略定位源于其两位创始人在生物医药领域的深厚积淀。招股书显示，纪晓辉曾任职于宝洁、罗氏制药，并参与创立澎立生物，在药品研发与业务拓展方面拥有丰富经验；联合创始人卢宏韬则在免疫学与肿瘤学领域深耕超过 25 年，曾是再鼎医药的创始成员及科研执行副总裁，主导过多个创新肿瘤免疫项目的推进。在行业普遍聚焦 T 细胞衔接器（TCE）用于血液肿瘤的背景下，科望医药选择了一条差异化路径——专注髓系细胞衔接器（MCE）技术。招股书显示，科望医药已建立起包含 6 项主要资产的管线，其中 4 项处于临床阶段。其核心产品 ES102 是一种六价 OX40 激动剂抗体，旨在改善对免疫检查点抑制剂（如 PD-1/PD-L1 抑制剂）反应不佳的癌症患者的治疗效果。据灼识咨询报告，中国首个 OX40 激动剂预计于 2029 年获批，到 2035 年市场规模可能有 165 亿元，年复合增长率高达 99.6%。科望医药在招股书中强调，全球尚无该靶点激动剂获批，而 ES102 正是全球仅有的两款进入Ⅱ期及以上临床阶段的六价 OX40 激动剂之一，另一款曾来自百济神州。不过，OX40 靶点的开发并非一帆风顺。据百济神州 2025 年一季报，其已将靶向 OX40 的管线移除。其披露的临床数据显示，OX40 抗体单药疗效有限且安全性面临问题。这也让市场对 OX40 靶点的前景产生疑虑。目前看来，竞争对手的"收缩"战略并未影响科望医药，其在招股书中表示将专注 ES102 的联合疗法开发，而不是单药治疗。科望医药在给《每日经济新闻》记者的采访回复函中称，ES102 采用六价设计，更接近天然的 OX40-OX40L 结合方式，从而更加有利于抗体与多个 OX40 分子结合。这意味着，相较于同靶点的已有探索，六价 OX40 激动剂在疗效和安全性上将有更牢靠的机制保证。临床数据显示，ES102 与 PD-1 抑制剂联合使用，在对 PD-1 耐药的 PD-L1 高表达非小细胞肺癌患者中，客观缓解率达到 41.7%；在头颈鳞癌患者中达到 50%，且安全性整体可控。科望医药另一款核心药物是 ES014。招股书称，该药物是全球首个进入临床阶段的 CD39/TGF- β 双特异性抗体。值得一提的是，由于科望医药尚无商业化产品，报告期内的唯一收入来自其平台合作。其自主研发的 BiME 平台（巨噬细胞衔接器平台）通过双重靶向机制激活巨噬细胞。临床前数据显示，基于该平台开发的双特异性抗体在抗肿瘤活性上优于部分 TCE 候选药物，且未观察到明显的细胞因子风暴。2023 年 12 月，科望医药与全球生物制药公司安斯泰来达成合作协议，围绕 BiME 平台开展项目合作，潜在交易总额超过 17 亿美元。该合作为科望医药带来 2024 年首笔收入 1.07 亿元。资金链将遭遇双重挑战值得注意的是，科望医药两款核心肿瘤产品 ES102 与 ES104，均通过海外授权引进（License-in）获得。2018 年，科望医药从 Inhibrx 引进 OX40 抗体 ES102，2021 年 1 月，又从 TRIGR Therapeutics 引进 ES104。这种模式使科望医药跳过了高风险、长周期的早期药物发现环节，能够直接将候选药物推进至临床研究阶段，加速了管线的进展。然而，光鲜的"捷径"背后，是科望医药必须长期背负的财务"承诺"。根据协议，为获得 ES102，科望医药已支付首付款及里程碑款累计约 940 万美元，未来还可能支付最高达 1 亿美元的商业化里程碑款项，并在产品上市后按净销售额支付高额的特许权使用费。就 ES104 来说，科望医药已支付 1000 万美元，未来潜在里程碑付款总额更高达 1.1 亿美元。这意味着，即使产品未来成功上市，高额分成也将持续侵蚀科望医药利润空间，使公司净利率长期低于拥有完全自主知识产权的企业。并且，科望医药内部是否已构建起能够持续发现或迭代创新药物的自主研发引擎，仍是一个待观察的问题。此外，尤为重要的是，这种模式对科望医药资金链提出了双重挑战：一边需要持续投入资金，推进国内临床试验和未来商业化准备；另一边则需在达成研发里程碑时向授权方支付款项。因此，公司必须拥有强大的持续融资能力，或在产品上市后快速实现重磅销售以支撑现金流。而作为一家尚无产品上市，仍处于烧钱研发阶段的公司，科望医药的财务状况也进一步凸显了上述挑战。自 2022 年以来，其仅获得上述与安斯泰来合作带来的 1.07 亿元营收；2022 年至 2025 年 9 月 30 日期间，公司净亏损累计超过 18 亿元。对此，科望医药方面向记者表示，公司在管线研发上采用巩固中国和全球能力的双轨协同方法，未来将有序推进自主研发及引进管线的进展，最大化发挥差异化创新的临床价值。此外，针对该模式下潜存的财务负担问题，公司表示，有望凭借合约销售机构等外部合作伙伴的专业知识和能力，更快地向患者提供创新药物，并进一步在全球范围内建立协同合作的伙伴关系，继续推行灵活的合作战略，使公司能透过里程碑付款及特许权使用费获得财务回报，同时能专注于推进下一代免疫疗法。研发投入持续保持高位，上述期间科望医药的研发成本分别为 3.51 亿元、1.08 亿元、1.17 亿元和 0.78 亿元。持续消耗也令公司现金相对紧张。截至 2025 年 9 月 30 日，科望医药现金及现金等价物为 9392.9 万元，当期经营活动现金净流出 9720 万元，负债净额高达 28.35 亿元。根据规划，科望医药首款产品预计要到 2028 年才能实现商业化。这也令外界担心，公司的现金消耗速度能否支撑至产品上市。创始人之一职位变动大科望医药在招股书中坦承，公司的净负债状况使其深陷流动资金危机，不得不持续寻求外部"输血"，但能否获得融资，甚至能否以可接受的条款获得融资，都充满了不确定性。事实上，科望医药在成立初期凭借"投资人 + 科学家"的创始背景获得了市场较多关注，融资道路也一度颇为顺利。公司已完成 A 至 C 共四轮融资，总额约 2.52 亿美元（约合人民币 17.9 亿元），吸引了高瓴资本、礼来亚洲基金、腾讯投资等知名机构参与。在 2021 年 2 月完成最后一轮融资后，公司估值曾接近 6 亿美元。然而，此后的道路显得不那么平坦。2021 年，科望医药曾筹划在美国上市，但最终未能成行，2025 年 11 月递表港交所，也是自 2024 年 6 月以来的第三次尝试。《每日经济新闻》记者注意到，科望医药一路走来所获得的融资也附带了包含赎回权的条款，即若公司未能在约定日期前成功上市，则需要按发行价回购优先股并支付年化 8% 的单利。截至目前，公司已发行约 4.14 亿股可转换可赎回优先股，这构成了潜在的财务义务。不过，招股书中并未披露所约定的详细上市日期。尽管资金压力凸显，但这并不影响科望医药创始人获得高额薪酬。2023 年，科望医药联合创始人纪晓辉和卢宏韬从公司获得的薪酬总额分别约为 1244.5 万元和 1031.4 万元；2024 年分别约为 1101.8 万元和 897.5 万元。作为参照，国内头部药企恒瑞医药在 2024 年实现可观盈利的情况下，其董事长年薪为 165 万元，总裁年薪为 488 万元。科望医药在采访回复函中表示，上述高管薪资包含了多种支付形式，大部分金额通过股份激励计划支付，其两位创始人在 2023 年、2024 年实际领取的现金薪金收入为 200 多万元。招股书显示，2023 年和 2024 年，纪晓辉获得的现金、津贴及实物福利为 256.2 万元和 219.7 万元，卢宏韬的为 267.8 万元和 228.8 万元。此外，科望医药的核心团队出现重要变动。2025 年 10 月 31 日，公司联合创始人卢宏韬的职位从执行董事兼首席科学官调整为全职战略顾问。公司称，卢宏韬会以无投票权的身份，就特定范围事项提供建议与协助，该变动不会对公司研发能力产生重大影响。科望医药还在采访回复函中表示，卢宏韬博士仍在公司，且是全职任职的状态，不会离开公司，核心业务均按原有计划有序开展。值得一提的是，2 年前，科望医药经历过核心研发人才的流失。2023 年 10 月，公司首席医学官秦续科离职。资料显示，自 ES102 在 2018 年首次获许可后，秦续科便加入公司，并制定了该候选药物在大中华区的初步临床开发计划。秦续科离职后，由纪晓辉继任。每日经济新闻