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科望医药联合创始人兼CEO纪晓辉 图源：资料图 当下港股18A审核越来越偏向务实落地，市场对创新药企的估值逻辑也彻底告别“炒概念”，更加看重真实研发价值与经营基本面。在此背景下，科望医药第四次启动港股IPO申报。结合本次递表招股书披露信息，这家手握稀缺肿瘤免疫管线、集结一众头部机构资本的创新药企，恰好踩中了行业最典型的矛盾阶段：管线创新价值得到产业和资本认可，但长期研发带来的持续亏损、临床周期漫长、现金流承压、上市对赌约束等现实问题，也同步凸显。四年四次递表的曲折资本化路径，几乎是国内早期创新药企的真实写照。创新药研发天生长周期、高投入、高不确定，和一级市场的资本退出节奏天然错位，如何在持续烧钱研发、风险可控和资本存续之间找到平衡，也是科望医药本次闯关18A最值得关注的核心逻辑。 图源：港交所披露易 多轮递表叠加审核趋严，本次上市校验尺度更偏向实质落地。2026年5月27日，科望医药第四次向港交所递交IPO招股书，继续依托港股18A未盈利生物科技规则推进上市，本次申报保荐人为中信证券。梳理本次全套申报材料可见，公司资本化之路相对曲折，2021年曾尝试赴美上市，最终未能落地；2024年6月至2025年11月，公司又三度向港股递表、持续更新申报内容，本次四战港股，是其突破资本瓶颈、延续经营发展的关键尝试。近几年港交所对18A药企的审核逻辑明显收紧，不再包容单纯的概念式创新，不再只看“有没有管线、有没有临床”，而是下沉到研发真实性、管线落地可行性、资金使用合理性、风险披露完整性和持续经营能力的穿透核查。对于科望医药这类多次递表的企业，监管的审核尺度会更细致、更侧重实质校验。 图源：科望医药招股书 股权架构干净稳定，头部资本扎堆持仓，治理层面无明显硬伤。根据招股书公示的企业架构及股权备案信息，科望医药2017年成立，采用开曼群岛注册架构，完全适配港股生物医药企业的上市合规要求。自成立以来，公司未出现控制权变更、重大股权纠纷、违规担保等治理问题，整体架构规整、稳定性较强。业务模式上，公司沿用国内创新药企主流打法，结合自研技术平台与海外BD授权双线布局，搭建三大自研平台，落地4项临床阶段资产与多项临床前管线，聚焦PD-1耐药实体瘤这一细分刚需赛道，有效避开了同质化严重的红海市场。资本层面是公司一大优势，招股书公示资料显示，公司成立至今完成四轮股权融资，累计募资2.52亿美元，股东阵容兼顾专业医疗投资机构与产业资本，礼来亚洲、高瓴、大湾区基金、腾讯等先后入局长期持仓，既为前期高强度研发提供了资金支撑，也直观体现了一级市场对其管线价值的持续认可。上市前公司股权结构分散，无单一绝对控股股东，整体治理结构相对健康。 图源：科望医药官网 管线差异化优势突出，避开内卷红海，稀缺性是其核心底气。目前国内肿瘤免疫赛道同质化竞争极其激烈，多数企业扎堆PD-1、PD-L1等成熟靶点，产品扎堆、商业化内卷严重。对照招股书完整披露的管线矩阵来看，科望医药的布局思路相对清晰，主打差异化稀缺赛道，这也是其能持续获得资本青睐的关键原因。公司核心产品ES102为六价OX40激动剂抗体，属于国内少数推进至II期及以上临床阶段的同类候选药物，精准瞄准PD-1治疗耐药后的晚期实体瘤空白市场，阶段性临床数据印证了产品安全性可控、具备良好抗肿瘤活性。除此之外，招股书同步披露，公司储备了多款前沿创新资产，包括全球首款进入临床的CD39/TGFβ双抗ES014、稀缺VEGF/DLL4双抗ES104，整体管线聚焦肿瘤微环境调控前沿方向，贴合港股18A鼓励源头创新、规避同质化研发的监管导向，技术壁垒和赛道成长空间都比较清晰。 尚未实现商业化落地，持续阶段性亏损是临床药企典型特征。处于临床研发阶段的创新药企，普遍没有稳定产品营收，高度依赖外部融资维持运营，阶段性亏损属于行业常态，科望医药也具备这一典型属性。招股书明确披露，公司目前无任何上市销售药品，收入全部来自阶段性合作服务、权益授权等非经常性收益，收入波动极大，不具备持续性。从招股书历年财务附注统计数据来看，2022年至2025年公司年内净亏损分别为7.71亿元、8.53亿元、0.88亿元、1.55亿元，截至2025年末，公司累计亏损已达21.02亿元。亏损节奏的起伏也贴合公司经营状态，2024年亏损大幅收窄，主要是当期确认1.07亿元安斯泰来平台合作收入，属于阶段性BD收益落地；2025年无新增合作收入入账，叠加核心管线临床推进投入增加，亏损再度小幅扩大，整体财务波动完全符合未盈利临床药企的经营规律。 图源：科望医药招股书 研发投入节奏有序调整，资源持续向核心商业化管线倾斜。依据招股书披露的历年研发开支明细核算，公司2022年至2025年研发成本分别为3.51亿元、1.08亿元、1.17亿元、1.05亿元。2022年研发投入偏高，后续三年投入回落并维持稳定，并非研发收缩，而是公司研发策略阶段性优化的结果。成立初期，公司以广谱靶点探索为主，布局范围更广，因此投入体量更高；2023年之后，公司策略转向聚焦落地，主动收缩非刚需的前沿探索项目，把资金集中倾斜到更靠近商业化、临床进度更快的核心管线。招股书同步测算数据也能印证这一趋势，2023至2025年ES102研发费用占比从10.6%升至23.7%，资源向核心管线集中的趋势十分明确。剩余资金持续用于临床前新技术、新靶点储备，是创新药企平衡短期落地与长期迭代的常规操作。 核心管线临床推进遇阶段性阻力，属于行业共性难题。创新药临床试验本身不确定性强、周期长、优质患者资源稀缺，进度波动是行业常态，科望医药的核心管线也出现过阶段性推进压力。招股书主动风险披露内容显示，ES102联合特瑞普利单抗治疗晚期非小细胞肺癌的II期临床试验，在2024年出现患者入组速度不及预期的问题。究其原因，一方面国内同类肿瘤免疫临床试验扎堆开展，患者资源竞争白热化；另一方面公司初期入组标准设置偏严格，仅开放二线患者入组，压缩了潜在招募人群。发现问题后公司及时调整策略，通过放宽入组标准、新增试验中心、扩大招募范围等方式提速，目前项目进度已稳步修复，累计完成22名患者入组。按照招股书披露的商业化时间规划，产品预计最早2029年落地商业化，整体节奏和国内同阶段创新药研发周期基本匹配。 图源：科望医药招股书 对赌条款形成刚性资本约束，叠加现金流持续失血，上市已成存续刚需。从资本层面来看，公司反复递表的核心压力，来自招股书专项章节披露的优先股上市对赌回购条款。不同于多数企业可自主择时上市，科望医药本次IPO带有明显的被动刚需属性。根据协议约定，若公司未能在约定时限内完成上市，优先股股东可要求公司回购股份，回购对价包含本金与年化8%的利息，拖延越久资本压力越大。结合招股书现金流专项数据来看，公司资金面压力进一步凸显，近年呈现经营性现金流持续流出、外部融资停滞的状态。招股书公开财务数据显示，2024年公司经营活动现金流净额为正向270.9万元，勉强实现小额净流入；2025年经营现金流转为净流出1.36亿元，自身造血能力基本失效。2025年投资活动现金流净额3.37亿元、融资活动现金流净额-545.7万元，当期现金小幅净增加，完全依靠前期存量资金调配，没有新增外部融资输血。招股书同时指出，公司自2022年后便无新增股权融资，早年四轮融资的资金已常年消耗。截至2025年末，公司现金及现金等价物仅2.25亿元，在持续研发、管理费用刚性支出的背景下，存量资金存续空间有限。受优先股会计准则核算影响，公司账面净负债达28.83亿元，阶段性资不抵债。客观区分来看，该负债多为会计核算形成，并非经营性刚性债务，不会触发短期偿债危机，但若无上市融资补充现金流，后续研发投入、里程碑付款与日常运营都将面临接续难题，上市已经成为公司持续经营的关键支撑。 硬性上市资质全部达标，无实质性合规硬伤。对照港交所18A生物科技上市规则的明确门槛，结合招股书公示的资质与合规资料综合来看，科望医药完全满足上市基础条件，不存在阻碍过会的实质性障碍。18A规则对未盈利药企的核心要求，集中在明确核心产品、II期临床落地、完整研发体系、稳定股权架构、无重大合规风险几项。对应招股书披露内容，公司核心产品ES102定位清晰、II期临床稳步推进，研发团队、技术平台、试验体系完善，自成立以来无重大诉讼、无知识产权权属纠纷、无监管行政处罚记录，申报材料完整合规。从硬性维度评判，公司完全踩线且达标18A上市标准。 核心管线依托海外授权搭建，属于行业主流模式，权益边界清晰可控。市场有声音质疑公司核心管线依赖外部授权，但放在行业大环境下，这种模式其实十分成熟普遍。国内多数创新药企都会通过海外BD快速引进优质管线，缩短自研周期、抢占赛道窗口，并非科望医药独有短板。招股书详细梳理了管线合作始末，2018年、2021年公司先后从美国Inhibrx、Compass公司引进ES102、ES104两大核心资产，锁定两款产品大中华区独家开发、生产及商业化权益。合作协议框架下，区域内所有临床试验、技术迭代、商业化运营权利均归属科望医药，公司后续自主研发产出的新技术、新专利也完全归企业所有，不受海外合作方制约。针对市场担忧的授权稳定性问题，招股书明确说明，2024年Inhibrx被赛诺菲收购后，相关业务已完成隔离拆分，不会影响公司现有授权权益。同时，千万级首付款、最高2.1亿美元里程碑付款，是行业引进优质海外管线的常规商业对价，利润稀释风险整体可控。 图源：科望医药招股书 现有风险披露合规达标，但精细化、量化披露仍有提升空间。从合规申报角度来说，本次招股书已经完整披露了临床研发不确定性、OX40赛道研发难度、行业竞争压力、持续亏损、上市对赌等核心风险，完全满足港股上市的法定披露要求，不存在隐瞒、漏报、虚假披露等合规问题。不过结合近几年18A板块监管精细化趋势来看，公司风险披露还可以更深入：目前内容多为定性描述，招股书尚未对现金消耗速率、年度资金缺口、里程碑付款具体节点、竞品临床进度对比等维度做量化补充。与此同时，OX40赛道本身研发难度偏高，多家头部企业曾调整相关项目，且全球暂无同类靶点产品获批，商业化价值尚未经过市场验证，这些行业共性风险的披露颗粒度，后续仍有细化优化空间，适配监管最新审核偏好。 高估值有机构与管线逻辑支撑，但长期估值消化压力客观存在。通过招股书披露的财务数据测算，公司2025年市研率TTM达41.09倍，远超港股18A药企13-16倍的行业中位数，估值溢价十分突出。这一高估值并非单纯市场炒作，有扎实的基本面支撑：一方面公司管线差异化、稀缺性明显，避开同质化内卷，自带技术溢价；另一方面招股书公示的股东结构显示，高瓴、礼来亚洲等专业医疗机构长期重仓，机构认可度持续为估值托底，叠加公司稳健的BD合作能力，市场成长预期相对充足。但也要客观看待压力，公司目前没有商业化产品、无稳定营收，核心管线仍处中期临床阶段，估值兑现高度依赖后续临床数据与商业化进度。一旦研发进度不及预期，高估值对应的回调压力会同步显现，这也会是后续监管问询和二级市场定价的重点关注方向。 图源：科望医药招股书 整体无实质性上市障碍，本次过会概率相对可观，审核将侧重细节问询。综合招股书披露的资质、管线价值与监管导向来看，科望医药本次IPO没有实质性硬伤，整体过会概率较高。公司差异化的创新管线，契合港股18A扶持优质生物创新企业、优化板块生态的核心导向，合规架构、资本背景、研发体系均无明显瑕疵。需要注意的是，四次递表的特殊申报背景，会让监管审核更审慎，重心不再停留于基础合规核查，而是转向精细化穿透问询，重点围绕四大方向展开：研发资源分配是否合理、临床入组效率与项目执行力、高估值与基本面是否匹配、风险量化披露是否完整，也是多次递表企业的常规审核重点。只要后续针对性优化披露细节、补齐量化数据，即可从容应对监管问询。 上市机遇与挑战并存，后续临床落地是价值核心锚点。根据招股书披露的募资用途规划，本次IPO若顺利落地，募集资金将直接缓解公司当前最棘手的现金流压力，为ES102三期临床推进、技术平台迭代、临床前管线储备提供稳定资金，加速整体商业化进程，有效缓解资本对赌和持续经营的双重压力。长期来看，公司“自研+海外BD引进”的模式，能够平衡创新风险与研发效率，既靠成熟海外管线夯实短期资产价值，也靠自研平台储备长期技术潜力，具备持续成长的基础。对二级市场而言，公司价值波动会高度绑定临床成果，后续ES102临床数据稳定性、行业竞品迭代速度、商业化落地效率和现金流管控能力，将直接决定企业的估值走势与发展上限。 科望医药苏州工艺开发及中试生产基地 图源：资料图 综合招股书披露的经营、财务、研发、资本等全部公开信息来看，科望医药四年四战港股18A的经历，精准映射了国内早期差异化创新药企的真实生存状态。创新药研发注定是长周期、高投入的慢生意，但一级市场资本退出、存续对赌又是短周期的刚性诉求，两者天然错配，几乎是所有18A药企的共同难题。对科望医药而言，本次上市不是发展的终点，而是从“依赖资本输血”转向“依靠产品造血”的关键转折点。未来管线临床落地效率、风险管控能力与商业化推进节奏，不仅决定企业自身的发展高度，也会为港股18A同类创新药企的价值判断、风险定价和成长路径，提供一份极具参考意义的行业样本。 （完） （声明：本文所有分析、判断均基于招股书及公开行业数据拆解与客观解读，不构成任何投资建议、确定性结论；本文仅解读公开信息，不涉及任何未公开信息披露。） #科望医药港交所IPO  关注「 柴米匚 」，财经×消费的「生活解腻器」 声明：关于内容准确性的补充说明 内容核实承诺：「柴米匚」致力于提供客观、准确的内容，但不排除因信息更新滞后、数据来源差异或理解偏差导致内容存在瑕疵。 读者反馈通道：若您发现文章中存在数据错误、事实性偏差或逻辑争议，可通过以下方式联系我们及时调整： 1、邮箱：chaimif6@163.com 留下需要解决的问题与需求； 2、后台留言：请在文章底部点击“发私信”并提供具体指正内容； 3、紧急‼️可加微信联系：caijingyan99