Somatropin (Merck Serono SA)

一、公司概况与历史发展 1.1 百年科技巨头的发展历程 默克集团（Merck KGaA）的历史可追溯至 1668 年，是全球历史最悠久的科技企业之一。公司的起源可以追溯到德国达姆施塔特的一家小药房，当时药剂师弗雷德里奇・杰考伯・默克（Friedrich Jacob Merck）收购了一家名为 "天使药房"（Engel-Apotheke）的小药铺(26)。1668 年 8 月 26 日，他获得了药房经营许可证，这标志着默克集团的正式诞生(29)。 默克的发展历程经历了几个重要阶段。1816 年，海因里希・伊曼纽尔・默克（Heinrich Emanuel Merck）接手了陷入困境的家族药房。凭借其良好的科学教育背景，他成功地在药房实验室中分离和表征生物碱，并于 1827 年开始大规模生产吗啡、可待因、可卡因等物质，这标志着默克从传统药房转型为化学制药厂，正式迈入医药与化工领域(26)。 1891 年是默克发展史上的重要转折点。这一年，默克在美国纽约成立了分公司 Merck & Co.，由乔治・默克（George Merck）担任总裁(6)。然而，第一次世界大战的爆发改变了这一格局。1917 年，美国政府将德国在美资产充公，默克在美国的业务被分离出来，成为独立的公司，即现在的美国默克公司（Merck & Co.），在北美以外地区使用 "默沙东"（MSD）品牌(1)。 战后，默克在德国本土继续发展。1933 年，怡默克化工有限公司（E. Merck Chemical Co. Ltd.）在上海成立，这是默克在中国的第一家分公司，销售化工产品、试剂、实验室化学品和医药产品(5)。1971 年，德国默克以 "EMD" 之名重返北美市场，并与美国默克达成品牌区隔协议，在北美市场使用 EMD 品牌(26)。 1995 年是默克发展史上的另一个关键转折点。公司改组为 "默克 KGaA"（即今德国默克集团），并在法兰克福证交所上市，融资 24 亿马克创德国纪录，开启了高速发展期(26)。2003 年，集团在法兰克福主板上市（股票代码：MRK），完成了现代化蜕变(26)。 进入 21 世纪以来，默克通过一系列战略并购不断扩大业务版图。2010 年收购 Millipore，2015 年收购 Sigma-Aldrich，这两次重大收购使默克在生命科学领域确立了领先地位。2025 年 7 月，默克完成了对美国生物制药公司 SpringWorks Therapeutics 的收购，企业价值约 30 亿欧元（34 亿美元），这是默克近年来在医疗健康领域的最大手笔收购。 1.2 独特的家族控制结构与治理体系 默克集团采用独特的两合公司（KGaA）结构，这种结构在德国大型企业中较为罕见。在 KGaA 结构中，总资本分为无限责任股东（普通合伙人）和有限责任股东（有限合伙人），普通合伙人以其全部资产承担个人责任，而有限合伙人仅以其出资额为限承担责任(14)。 默克家族作为创始家族，通过 E. Merck KG 持有公司 70.274% 的股权，保持着对公司的控制权，目前已传承至第 13 代。剩余 29.726% 的股份在法兰克福证券交易所等证券交易所公开交易。这种结构既保证了家族对公司的控制，又能够通过资本市场获得发展所需的资金。 默克的治理体系采用三层架构(17)： 第一层：家族大会（Partners' Meeting） 家族大会由所有符合条件的家族成员组成，负责选举家族董事会成员。家族成员需要满足一定的条件，如年龄要求、与核心家族的血缘关系等。 第二层：家族董事会（Family Board） 家族董事会由家族大会选举产生，成员均为默克家族成员。家族董事会负责确定所有默克公司的战略方向，代表默克家族所有人的企业利益(15)。 第三层：合伙人董事会（Board of Partners） 合伙人董事会由家族董事会选举产生，相当于德国股份公司的监事会。合伙人董事会决定 Merck KGaA 执行董事会成员的聘任和解聘事宜，监督公司管理工作，授权批准特殊业务交易，特别是 E. Merck KG 的重大投资以及批准年度财务报表(15)。 执行董事会负责公司的日常经营管理。截至 2025 年，执行董事会主席兼 CEO 为贝伦・加里霍（Belén Garijo），她将于 2026 年 4 月底结束任期。2025 年 9 月，公司宣布电子业务 CEO 凯・贝克曼（Kai Beckmann）将于 2026 年 5 月 1 日起接任执行董事会主席兼 CEO(48)。 这种独特的治理结构为默克带来了多方面的优势。首先，家族的长期控制确保了公司战略的连续性和稳定性，使公司能够进行长期投资和承担风险。其次，家族的科学传统和企业家精神得以传承，保持了公司的创新文化。第三，公开上市部分提供了流动性，满足了家族成员的部分资金需求，同时也引入了外部监督机制。 1.3 全球化布局与业务结构 默克集团是一家全球化的科技公司，业务覆盖全球 66 个国家和地区，拥有约 6.5 万名员工。公司在全球设有五大区域：欧洲、北美、亚太、拉美和中东非洲。 在北美市场，由于历史原因，默克使用不同的品牌名称：在生命科学业务中使用 MilliporeSigma 品牌，在医疗健康业务中使用 EMD Serono 品牌，在电子科技业务中使用 EMD Electronics 品牌。这种品牌区隔是 1971 年与美国默克达成的协议结果。 默克的业务结构以三大核心板块为主(133)： 生命科学（Life Science）：占总营收的 42%，是公司最大的业务板块。该板块为生物制药、学术研究、工业和政府机构提供产品和服务，包括实验室工具、生物工艺解决方案、试剂、耗材、设备、软件等。 医疗健康（Healthcare）：占总营收的 40%，专注于处方药和生物制剂的研发、生产和销售。产品涵盖肿瘤、神经免疫、生育、心血管、代谢和内分泌等治疗领域。 电子科技（Electronics）：占总营收的 18%，为半导体和显示产业提供先进材料和技术解决方案，包括半导体前驱体、光刻胶、OLED 材料等。 2025 年，默克对生命科学业务进行了重组，将原有的三个业务单元调整为： • 工艺解决方案（Process Solutions）：专注于制药开发和生产的消耗品和仪器 • 生命科学服务（Life Science Services）：提供制药测试、制造和开发服务 • 科学与实验室解决方案（Science & Lab Solutions）：统一研究和应用市场的产品和服务(107) 这种以客户为中心的组织架构调整，旨在更好地满足不同客户群体的需求，提升市场竞争力。 二、市场地位与行业分析 2.1 生命科学领域的领导地位 默克在全球生命科学行业中稳居前三甲，这一地位是通过多年的发展和一系列战略并购确立的(54)。公司的生命科学业务始于 19 世纪的化学制品生产，经过不断的技术创新和业务拓展，特别是通过 2010 年收购 Millipore 和 2015 年收购 Sigma-Aldrich 这两次重大并购，实现了跨越式发展。 在生物制药研发工具市场，默克是全球领先的供应商。公司提供的产品涵盖了从基础研究到商业化生产的全流程，包括： • 生物工艺解决方案：一次性系统、过滤设备、层析树脂、工艺化学品等 • 实验室产品：试剂、耗材、设备、软件等 • 细胞与基因治疗工具：基因编辑工具、细胞培养基、病毒载体等 • 检测与分析服务：生物分析、细胞治疗测试、生物安全测试等 根据市场研究数据，默克在多个细分市场占据领先地位。在生物制药过滤市场，默克与美国丹纳赫公司（Danaher Corporation）共同主导市场，两家公司合计占据了全球大部分市场份额。在一次性生物工艺市场，默克同样处于领先地位，其一次性产品在生物制药生产中得到广泛应用。 默克的竞争优势主要体现在以下几个方面： 产品组合的完整性：默克拥有超过 30 万种产品，是业内产品组合最全面的公司之一。从实验室纯水系统到基因编辑工具，从抗体到细胞系，再到端到端的生物工艺系统，能够满足客户从研发到生产的全方位需求。 技术创新能力：默克在多个前沿技术领域保持领先。例如，在基因编辑技术方面，公司拥有 CRISPR 相关专利组合，是首批在该领域获得专利的生命科学公司之一。在生物工艺领域，公司推出的 BioContinuum™平台通过提高效率、简化工厂操作和提高质量一致性来优化生物治疗药物制造。 全球化服务网络：默克在全球 66 个国家和地区设有业务，拥有强大的销售和服务网络。公司能够为客户提供本地化的支持，包括技术咨询、培训、售后服务等。 数字化转型领先：默克是生命科学行业数字化转型的领导者。公司开发了 BrightLab™数字生态系统，用于完整的实验室管理；推出了全球首个在阿里巴巴 1688 平台上的官方旗舰店，拓展了在中国市场的电商渠道。 2.2 医疗健康业务的市场地位 默克的医疗健康业务在全球制药市场中占据重要地位。根据 2025 年的行业排名，默克集团（Merck KGaA）在全球制药企业中排名第 25 位，2024 年营收 91.48 亿美元，净利润 24.66 亿美元(52)。虽然排名相对靠后，但这主要是因为公司采用多元化经营策略，医疗健康业务仅占总营收的 40% 左右。 在细分治疗领域，默克在多个市场占据重要地位： 心血管疾病领域：默克在该领域拥有悠久的历史，60 多年前就推出了首个心血管治疗药物(77)。公司的主要产品包括β 受体阻滞剂（如比索洛尔）、血管紧张素转换酶抑制剂等。在中国 β 受体阻滞剂市场，默克占据重要份额，2019-2023 年合计销售额约 42.94 亿元，其主打产品富马酸比索洛尔片是该类药物的第二大品种(80)。 肿瘤治疗领域：默克的核心产品是爱必妥（Erbitux，西妥昔单抗），这是一种针对 EGFR 的单克隆抗体，用于治疗结直肠癌和头颈部鳞状细胞癌。2024 年，爱必妥的销售额为 11.62 亿欧元，占医疗健康业务营收的 14%(122)。此外，公司还在开发多种创新的肿瘤治疗药物，包括 CSF-1R 抑制剂 pimicotinib（用于治疗腱鞘巨细胞瘤）等。 神经免疫学领域：默克的主要产品是 Mavenclad（克拉屈滨），用于治疗高度活跃的复发型多发性硬化症。2025 年第三季度，Mavenclad 实现了 20.4% 的有机增长，表现强劲。 生育治疗领域：默克是该领域的全球领导者之一。2024 年，公司的生育产品营收达到 15 亿欧元（16 亿美元），虽然有机增长仅 0.8%，但仍保持稳定的市场地位。主要产品包括果纳芬（Gonal-f）、乐芮（Luveris）、佩尔戈瑞林（Pergoveris）等。在中国促泡激素市场，默克占据 36.1% 的市场份额，位居第一(87)。 罕见病治疗领域：通过 2025 年 7 月完成的 SpringWorks 收购，默克获得了两款重磅罕见病药物： • OGSIVEO®（nirogacestat）：用于治疗进行性硬纤维瘤的首创药物，是成人患者的系统标准治疗 • GOMEKLI™（mirdametinib）：首个也是唯一获批用于治疗 2 岁及以上 NF1 相关丛状神经纤维瘤患者的药物 这一收购使默克在罕见肿瘤治疗领域确立了领导地位，预计将显著推动医疗健康业务的增长。 2.3 电子科技业务的竞争优势 默克在电子科技领域是全球领先的材料供应商，特别是在半导体材料市场占据重要地位。公司的电子科技业务虽然仅占总营收的 18%，但在多个细分市场处于领先地位。 半导体前驱体市场：默克是全球半导体前驱体市场的领导者，2022 年市场份额达到 33%，位居全球第一。法国液化空气集团以 29% 的份额位居第二，韩国 SK Materials 以近 7% 的份额位居第三。半导体前驱体是通过化学气相沉积（CVD）和原子层沉积（ALD）等技术生产半导体材料的专用化合物，是先进制程不可或缺的关键材料。 厚层光刻胶市场：在全球厚层光刻胶市场，前三大制造商合计占据约 70% 的市场份额，其中默克（AZ 品牌）以 25% 的份额位居第一。 CMP 抛光液市场：在氧化铈 CMP 抛光液市场，市场高度集中，前五大厂商包括 Resonac、默克（Versum Materials）和 AGC，合计占据超过 85% 的市场份额(74)。 显示材料市场：默克是全球显示材料市场的领导者之一，特别是在液晶材料领域具有技术优势。公司的产品广泛应用于 TFT-LCD、OLED 等显示技术。 默克在电子科技领域的竞争优势包括： 技术领先性：默克在多个前沿技术领域保持领先。例如，在下一代半导体材料方面，公司专注于开发高 k 介质材料（如铪和锆前驱体），这些材料具有更好的热稳定性、改进的台阶覆盖率和更低的杂质含量(114)。在钼化学领域，默克是钼前驱体（包括 MoO2Cl2）的关键生产商，产品质量、密度和容器利用率均处于行业领先水平(114)。 产能规模：默克的前驱体年产能超过 500 吨，目标是到 2026 年达到 800 吨(113)。公司在全球多个地区设有生产基地，能够就近为客户提供服务。 客户关系：默克与全球主要半导体制造商建立了长期合作关系，是许多领先芯片制造商的认证供应商。公司能够根据客户需求提供定制化的解决方案。 创新能力：默克在电子材料领域持续投入研发，不断推出新产品。例如，公司开发的新型气相 ALE（原子层刻蚀）工艺能够选择性和精确地刻蚀金属，为先进制程提供了新的技术选择(112)。 2.4 与主要竞争对手的对比分析 默克在不同业务领域面临着来自不同竞争对手的挑战，以下是主要竞争对手的对比分析： 生命科学领域主要竞争对手： 1. 赛默飞世尔科技（Thermo Fisher Scientific）：全球最大的科学服务公司，2024 年营收超过 400 亿美元。与默克相比，赛默飞的规模更大，在分析仪器领域具有更强的优势。但默克在生物工艺和实验室化学品方面具有独特优势。 2. 丹纳赫（Danaher）：多元化的科技公司，生命科学业务包括赛多利斯（Sartorius）等知名品牌。在生物制药过滤和一次性生物工艺市场，丹纳赫与默克共同主导市场。 3. 赛多利斯（Sartorius）：专注于生物工艺和实验室设备的德国公司，在生物工艺领域是默克的直接竞争对手。 医疗健康领域主要竞争对手： 1. 美国默克（Merck & Co./MSD）：虽然与德国默克同源，但已成为独立的公司。美国默克在肿瘤免疫治疗领域处于领先地位，其 Keytruda（帕博利珠单抗）2024 年销售额达 294.82 亿美元，是全球最畅销的药物之一(86)。 2. 辉瑞（Pfizer）：全球最大的制药公司之一，在多个治疗领域与默克竞争。辉瑞在疫苗、抗感染药物等领域具有优势。 3. 罗氏（Roche）：在肿瘤治疗和诊断领域处于领先地位，特别是在靶向治疗和免疫治疗方面。 4. 诺华（Novartis）：在罕见病治疗领域具有强大实力，是默克在该领域的主要竞争对手。 电子科技领域主要竞争对手： 1. 日本信越化学（Shin-Etsu Chemical）：全球最大的半导体材料供应商之一，在硅片、光刻胶等领域具有优势。 2. 东京应化（TOK）：日本领先的半导体材料制造商，在光刻胶领域是默克的主要竞争对手。 3. JSR Corporation：日本公司，在光刻胶和电子材料领域具有技术优势。 4. 液化空气（Air Liquide）：在半导体前驱体市场，液化空气以 29% 的份额位居第二，是默克最直接的竞争对手。 综合对比分析： 从业务结构看，默克是少数采用三大业务板块均衡发展策略的公司，而多数竞争对手专注于单一或两个领域。这种多元化策略既带来了风险分散的优势，也可能在某些领域面临规模劣势。 从地域分布看，默克在欧洲市场具有天然优势，而美国公司在北美市场占据主导地位。在亚太市场，特别是中国和东南亚，各方竞争激烈。 从财务表现看，根据 2024 年数据，默克集团总营收 211.56 亿欧元（约 220 亿美元），而美国默克营收 642 亿美元，赛默飞世尔营收超过 400 亿美元。这表明默克在规模上与纯医药或纯生命科学公司相比存在差距，但在盈利能力方面表现良好。 从创新能力看，默克在多个技术领域保持领先，特别是在生命科学的生物工艺、医疗健康的罕见病治疗、电子科技的半导体前驱体等细分市场具有技术优势。 三、核心业务板块深度剖析 3.1 生命科学业务：生物制药产业的基础设施提供商 生命科学业务是默克最大的业务板块，2024 年营收 89.16 亿欧元，占总营收的 42%(133)。该业务为全球生物制药、学术研究、工业和政府机构提供从基础研究到商业化生产的全流程解决方案。 业务结构与产品组合 默克的生命科学业务经过 2025 年的重组，形成了三大业务单元(107)： 1. 工艺解决方案（Process Solutions）：占生命科学业务营收的 41% 左右，是最大的业务单元。该业务为制药开发和生产提供消耗品和仪器，包括： ◦ 一次性生物工艺系统：包括生物反应器、搅拌器、过滤器等 ◦ 层析和纯化产品：各种层析树脂、超滤膜等 ◦ 工艺化学品：培养基、缓冲液、清洁剂等 ◦ 生物工艺设备：发酵罐、纯化系统等 1. 生命科学服务（Life Science Services）：提供合同开发、制造和测试服务，占生命科学业务营收的 8% 左右。服务范围包括： ◦ 单克隆抗体和高活性药物成分（HP-API）的 CDMO 服务 ◦ 抗体偶联药物（ADC）和病毒基因治疗（VGT）的开发和生产 ◦ 分析测试服务：包括生物分析、细胞治疗测试、生物安全测试等 1. 科学与实验室解决方案（Science & Lab Solutions）：占生命科学业务营收的 51% 左右，整合了原有的研究解决方案和应用解决方案。产品包括： ◦ 实验室试剂和耗材：化学品、生物试剂、细胞培养基等 ◦ 实验室设备：移液器、离心机、培养箱等 ◦ 软件和数字化解决方案：实验室信息管理系统（LIMS）、数据分析软件等 ◦ 检测和分析产品：包括 ELISA 试剂盒、流式细胞仪等 市场地位与竞争优势 默克在生命科学领域的领导地位体现在多个方面： 1. 市场份额领先：在多个细分市场占据领先地位，特别是在生物制药过滤、一次性生物工艺等市场与丹纳赫共同主导。 2. 产品完整性：拥有超过 30 万种产品，是业内产品组合最全面的公司之一。这种一站式服务能力使客户能够在一个供应商处满足几乎所有需求。 3. 技术创新：在多个前沿领域保持创新，例如： ◦ 基因编辑技术：拥有 CRISPR 相关专利组合，2019 年在欧洲、以色列、韩国和英国获得了 7 项 CRISPR 技术专利 ◦ 生物工艺创新：推出的 BioContinuum™平台通过提高效率、简化操作来优化生物治疗药物制造 ◦ 数字化解决方案：BrightLab™数字生态系统提供完整的实验室管理解决方案 1. 客户基础雄厚：服务于全球主要制药公司和生物技术公司，包括许多初创公司。公司能够为不同规模的客户提供定制化解决方案。 财务表现与增长驱动 2024 年，生命科学业务营收 89.16 亿欧元，同比下降 3.9%（有机增长 - 3.3%）(133)。下降的主要原因是客户去库存效应的影响，特别是在 2023-2024 年期间，生物制药客户减少了库存采购。 2025 年第三季度，生命科学业务开始恢复增长，营收 22.41 亿欧元，有机增长 5.9%，超过了汇率负面影响 4.6%。其中，工艺解决方案表现最为强劲，有机增长 10.3%，反映出客户库存调整已经结束，需求开始恢复。 未来增长驱动因素包括： • 生物制药行业的持续增长，特别是细胞和基因治疗等新型疗法的发展 • 一次性生物工艺技术的普及，该技术能够降低成本、提高效率 • 数字化转型带来的新机遇，包括自动化实验室、人工智能辅助研发等 • 新兴市场，特别是中国、印度等国家生物制药产业的快速发展 3.2 医疗健康业务：创新药物与罕见病治疗的突破 医疗健康业务是默克的第二大业务板块，2024 年营收 84.55 亿欧元，占总营收的 40%，同比增长 5.0%（有机增长 7.0%）(133)。该业务专注于处方药和生物制剂的研发、生产和销售，产品涵盖多个治疗领域。 治疗领域布局 默克的医疗健康业务涵盖六大治疗领域(109)： 1. 肿瘤学（Oncology）：占医疗健康业务营收的 24%，2024 年营收 20.09 亿欧元。核心产品是爱必妥（Erbitux，西妥昔单抗），2024 年销售额 11.62 亿欧元，占医疗健康业务的 14%(122)。爱必妥是一种抗 EGFR 单克隆抗体，用于治疗结直肠癌和头颈部癌。此外，公司还在开发多种创新肿瘤药物，包括： ◦ Pimicotinib：CSF-1R 抑制剂，用于治疗腱鞘巨细胞瘤，已在 III 期临床试验中达到主要终点(68) ◦ 其他在研项目：包括针对多种肿瘤类型的创新疗法 1. 神经免疫学（Neurology & Immunology）：主要产品是 Mavenclad（克拉屈滨），用于治疗高度活跃的复发型多发性硬化症。2025 年第三季度，Mavenclad 实现了 20.4% 的有机增长，表现强劲。该产品通过选择性耗竭异常激活的淋巴细胞来发挥作用，具有口服给药、疗程短的优势。 2. 生育治疗（Fertility）：默克是该领域的全球领导者之一，2024 年营收 15 亿欧元。主要产品包括： ◦ Gonal-f（果纳芬）：重组 FSH，用于辅助生殖技术 ◦ Luveris（乐芮）：重组 LH ◦ Pergoveris：FSH 和 LH 的复方制剂，2025 年第三季度实现了 36.5% 的有机增长 ◦ Ovitrelle/Ovidrel：hCG 类似物，用于诱导排卵 1. 心血管、代谢与内分泌（CM&E）：占医疗健康业务营收的重要份额，2025 年第三季度实现了 7.2% 的有机增长。主要产品包括： ◦ Glucophage（二甲双胍）：用于治疗 2 型糖尿病 ◦ Concor（比索洛尔）：β 受体阻滞剂，用于治疗高血压和心脏病 ◦ Euthyrox（左甲状腺素）：用于治疗甲状腺功能减退，2025 年第三季度增长 9.6% ◦ Saizen（生长激素）：用于治疗生长激素缺乏症，2025 年第三季度增长 21.4% 1. 罕见病治疗（Rare Diseases）：通过 2025 年 7 月完成的 SpringWorks 收购，默克进入了罕见病治疗领域，获得了两款重磅产品： ◦ OGSIVEO®（nirogacestat）：首创的 γ- 分泌酶抑制剂，是成人进行性硬纤维瘤的系统标准治疗 ◦ GOMEKLI™（mirdametinib）：首创的 MEK1/2 抑制剂，是首个也是唯一获批用于治疗 2 岁及以上 NF1 相关丛状神经纤维瘤患者的药物 1. 其他治疗领域：还包括抗感染药物（如 Noxafil，泊沙康唑）等。 研发管线与创新能力 默克在医疗健康领域持续投入研发，2024 年研发支出约 16 亿欧元，占医疗健康业务营收的 19% 左右。公司的研发重点包括： 1. 创新药物开发： ◦ 肿瘤学：除了 pimicotinib 外，还有多个在研项目处于不同阶段 ◦ 神经免疫学：继续开发多发性硬化症的新疗法 ◦ 罕见病：通过内部研发和外部合作，扩大罕见病产品组合 1. 新技术平台： ◦ 抗体偶联药物（ADC）技术 ◦ 基因治疗和细胞治疗 ◦ 人工智能辅助药物发现 1. 联合治疗策略：探索将现有产品与创新疗法联合使用，以提高治疗效果。 市场表现与增长前景 2025 年第三季度，医疗健康业务营收 22.03 亿欧元，同比增长 3.2%，其中有机增长 4.6%，收购贡献 4.0%（主要来自 SpringWorks），汇率负面影响 5.4%。 增长驱动因素包括： • SpringWorks 收购带来的新产品贡献，预计将立即增加收入，并在 2027 年实现每股收益增厚 • 核心产品 Mavenclad 的持续增长，特别是在北美和欧洲市场的渗透率提升 • 生育产品 Pergoveris 的强劲增长，公司计划向 FDA 提交优先审评申请 • 心血管产品组合的稳定增长，特别是 Euthyrox 和 Saizen 挑战因素包括： • 爱必妥面临生物类似药的竞争压力 • 某些产品如 Rebif（干扰素）因口服药物和高效疗法的竞争而销售下滑 • 新药研发的高风险和长周期 3.3 电子科技业务：半导体与显示产业的关键材料供应商 电子科技业务是默克的第三大业务板块，2024 年营收 37.85 亿欧元，占总营收的 18%，同比增长 3.4%（有机增长 4.6%）(133)。该业务为半导体和显示产业提供先进材料和技术解决方案。 业务范围与产品组合 默克的电子科技业务主要包括两大产品线： 1. 半导体解决方案（Semiconductor Solutions）：占电子科技业务的主要份额，产品包括： ◦ 半导体前驱体：用于 CVD 和 ALD 工艺，是生产先进芯片的关键材料 ◦ 光刻胶及配套材料：包括厚层光刻胶、化学放大型光刻胶等 ◦ 电子特气：高纯度特种气体 ◦ CMP 抛光液：用于化学机械抛光工艺 ◦ 清洗化学品：用于晶圆清洗 1. 显示解决方案（Display Solutions，2025 年 1 月更名为 Optronics）：占电子科技业务的重要份额，产品包括： ◦ 液晶材料：用于 TFT-LCD 显示技术 ◦ OLED 材料：用于有机发光二极管显示 ◦ 光刻胶：用于显示面板制造 ◦ 其他显示材料：包括偏光片、彩色滤光片等 技术优势与市场地位 默克在电子科技领域的竞争优势体现在多个方面： 1. 市场领导地位： ◦ 半导体前驱体市场：全球份额 33%，位居第一 ◦ 厚层光刻胶市场：份额 25%，位居第一 ◦ CMP 抛光液市场：与其他厂商共同占据超过 85% 的市场份额(74) 1. 技术创新能力： ◦ 前驱体技术：年产能超过 500 吨，目标 2026 年达到 800 吨(113) ◦ 高 k 介质材料：在铪和锆前驱体等先进材料方面处于领先地位(114) ◦ 新型工艺：开发了选择性原子层刻蚀（ALE）技术，能够精确刻蚀金属(112) 1. 客户关系：与全球主要半导体制造商建立了长期合作关系，是台积电、三星、英特尔等公司的认证供应商。 2. 全球化布局：在亚洲、欧洲、北美都设有生产基地和研发中心，能够就近为客户提供服务。 市场趋势与业务表现 2025 年第三季度，电子科技业务营收 8.75 亿欧元，同比下降 5.2%，其中有机增长 4.8%，但因出售表面解决方案业务导致组合效应 - 5.7%，汇率负面影响 4.3%。 业务表现的主要特点： 1. 半导体材料业务强劲增长：半导体材料业务实现了高单位数的有机增长，主要受 AI 驱动的先进制程需求推动。特别是在以下领域： ◦ 高带宽存储（HBM）：用于 AI 芯片的关键材料需求激增 ◦ 先进逻辑芯片：3nm 及以下制程对高端材料的需求 ◦ 3D NAND：对高深宽比刻蚀和沉积材料的需求 1. 显示材料业务稳定发展：Optronics 业务实现了 2.9% 的有机增长，主要受益于： ◦ OLED 技术在智能手机和平板电脑中的渗透率提升 ◦ 新型显示技术如 Micro LED 对材料的需求 ◦ 中国显示产业的持续发展 1. 业务调整：2025 年 8 月完成了表面解决方案业务的剥离，专注于核心的半导体和显示材料业务。 未来发展机遇 电子科技业务面临的机遇包括： 1. AI 和高性能计算需求：AI 芯片的快速发展带来了对先进半导体材料的巨大需求，特别是高带宽存储、先进制程逻辑芯片等。 2. 先进制程技术演进：随着芯片制程向 2nm、1.4nm 发展，对材料的性能要求越来越高，为技术领先的供应商带来机遇。 3. 显示技术升级：OLED、Mini LED、Micro LED 等新型显示技术的发展，为显示材料带来新的市场机会。 4. 新能源汽车：电动汽车和自动驾驶对功率半导体、传感器等的需求快速增长。 5. 产能扩张：公司计划通过在亚洲（特别是韩国和日本）建立新的生产基地来扩大产能(99)。 四、财务状况与经营业绩 4.1 2024 年全年财务表现 默克集团 2024 年的财务表现展现出稳健的增长态势。根据公司年报，全年实现了以下关键财务指标(133)： 营收与利润表现： • 总营收：211.56 亿欧元，同比增长 0.8%（有机增长 2.0%，汇率影响 - 1.3%，组合效应 0.1%） • 营业利润（EBIT）：36.45 亿欧元，同比增长 1.0%，营业利润率为 17.2% • EBITDA：57.79 亿欧元，同比增长 5.3%，EBITDA 利润率为 27.3% • EBITDA pre（未计特殊项目）：60.72 亿欧元，同比增长 3.3%，EBITDA pre 利润率为 28.7% • 净利润：27.86 亿欧元，同比下降 1.7%，主要受汇率影响和特殊项目影响 • 每股收益（EPS）：6.39 欧元，同比下降 1.5% • 调整后每股收益（EPS pre）：8.63 欧元，同比增长 1.6% 分业务板块表现(133)： • 生命科学：89.16 亿欧元（42%），有机增长 - 3.3%，主要受客户去库存影响 • 医疗健康：84.55 亿欧元（40%），有机增长 7.0%，表现强劲 • 电子科技：37.85 亿欧元（18%），有机增长 4.6%，保持稳定增长 现金流表现： • 经营活动现金流：45.86 亿欧元，同比大幅增长 21.2%（2023 年：37.84 亿欧元） • 自由现金流：28.86 亿欧元（经营活动现金流减去资本支出） • 资本支出：17.02 亿欧元，主要用于生产设施建设和研发投资 • 现金及现金等价物：年末余额 25.37 亿欧元（年初 19.82 亿欧元） 财务状况： • 资产负债率：约 55%，处于健康水平 • 净债务：约 60 亿欧元，债务水平可控 • 信用评级：维持投资级评级 4.2 2025 年前三季度业绩分析 2025 年前三季度，默克继续保持稳健的财务表现，特别是在有机增长方面展现出强劲势头： 第三季度关键指标（2025 年 Q3 vs 2024 年 Q3）(139)： • 总营收：53.18 亿欧元，同比增长 1.0%（有机增长 5.2%，汇率影响 - 4.9%） • 营业利润（EBIT）：12.21 亿欧元，同比增长 11.3%，营业利润率 23.0%（去年同期 20.8%） • EBITDA：16.79 亿欧元，同比增长 8.6% • EBITDA pre：16.69 亿欧元，同比增长 3.1%，有机增长 8.8% • 净利润：8.98 亿欧元，同比增长 10.6% • 每股收益：2.07 欧元，同比增长 11.3% • 调整后每股收益：2.32 欧元，同比增长 0.9% 前九个月累计表现（2025 年 1-9 月）： • 总营收：158.53 亿欧元，同比增长 0.7% • 营业利润：约 35 亿欧元，保持稳定 • 经营活动现金流：约 38 亿欧元，保持强劲 分业务板块第三季度表现： 1. 生命科学： ◦ 营收：22.41 亿欧元（占比 42%），同比增长 1.4% ◦ 有机增长：5.9%，显示业务已经恢复增长动力 ◦ 其中工艺解决方案增长 10.3%，表现突出 1. 医疗健康： ◦ 营收：22.03 亿欧元（占比 41%），同比增长 3.2% ◦ 有机增长：4.6%，收购 SpringWorks 贡献 4.0% ◦ 核心产品 Mavenclad 增长 20.4%，Pergoveris 增长 36.5% 1. 电子科技： ◦ 营收：8.75 亿欧元（占比 17%），同比下降 5.2% ◦ 有机增长：4.8%，但受表面解决方案业务剥离影响（-5.7%） ◦ 半导体材料业务实现高单位数增长 4.3 盈利能力与现金流分析 默克的盈利能力在 2024-2025 年期间呈现出稳步提升的趋势： 盈利能力分析： 1. 利润率指标持续改善： ◦ 2024 年 EBITDA 利润率：27.3%（2023 年：26.1%） ◦ 2024 年 EBITDA pre 利润率：28.7%（2023 年：28.0%） ◦ 2025 年 Q3 营业利润率：23.0%（2024 年 Q3：20.8%） 1. 各业务板块盈利能力： ◦ 医疗健康：利润率最高，2024 年 EBITDA pre 约 30 亿欧元，利润率超过 35% ◦ 生命科学：利润率中等，2024 年 EBITDA pre 约 25 亿欧元，利润率约 28% ◦ 电子科技：利润率相对较低，2024 年 EBITDA pre 约 10 亿欧元，利润率约 26% 1. 成本控制有效： ◦ 通过运营效率提升和成本控制措施，抵消了原材料成本上涨的压力 ◦ 规模效应逐步显现，特别是在生命科学和医疗健康业务 现金流分析： 1. 经营活动现金流强劲： ◦ 2024 年：45.86 亿欧元，同比增长 21.2% ◦ 2025 年 Q3：15.18 亿欧元，同比增长 4.1% ◦ 现金流质量高，经营活动现金流与净利润比率约 1.6:1 1. 自由现金流充裕： ◦ 2024 年自由现金流：28.86 亿欧元 ◦ 充裕的自由现金流为研发投入、并购活动和股东回报提供了保障 1. 资本配置合理： ◦ 2024 年资本支出：17.02 亿欧元，主要用于： ▪ 生产设施建设和扩建（约 10 亿欧元） ▪ 研发设施和设备（约 5 亿欧元） ▪ 数字化投资（约 2 亿欧元） ◦ 资本支出占营收比例约 8%，处于合理水平 4.4 财务健康度评估 基于财务报表分析，默克的财务状况总体健康： 资产负债结构： • 总资产：约 220 亿欧元（2024 年末） • 总负债：约 120 亿欧元，其中： ◦ 流动负债：约 50 亿欧元 ◦ 非流动负债：约 70 亿欧元（主要为长期债务） • 股东权益：约 100 亿欧元 • 资产负债率：约 55%，处于行业合理水平 债务管理： • 净债务：约 60 亿欧元（总债务减去现金） • 债务结构： ◦ 短期债务：约 20 亿欧元 ◦ 长期债务：约 50 亿欧元 ◦ 平均债务期限：约 6 年 • 利息覆盖率：超过 10 倍，偿债能力强 信用评级： • 标准普尔：A/A-1（稳定展望） • 穆迪：A2（稳定展望） • 惠誉：A（稳定展望） 财务优势总结： 1. 营收规模大且稳定增长，三大业务板块均衡发展 2. 盈利能力强，利润率持续改善 3. 现金流生成能力优异，自由现金流充裕 4. 财务杠杆适中，偿债能力强 5. 信用评级稳定，融资成本低 潜在关注点： 1. 汇率波动对国际业务的影响，特别是美元和亚洲货币 2. 研发投入较大，2024 年约 27 亿欧元，占营收 12.8% 3. 并购活动可能带来的整合风险和债务增加 4. 原材料成本上涨的压力 五、研发创新与技术实力 5.1 研发投入与创新体系 默克作为一家科技公司，将创新视为核心竞争力，持续加大研发投入。2024 年，公司研发总投入达到约 27 亿欧元，占总营收的 12.8%，这一比例在多元化科技公司中处于较高水平。研发投入主要分布在三大业务板块：生命科学约 8 亿欧元，医疗健康约 16 亿欧元，电子科技约 3 亿欧元。 研发组织架构： 默克建立了全球化的研发网络，在全球 20 多个国家设有研发中心，拥有超过 10,000 名研发人员。公司的研发体系具有以下特点： 1. 集中与分散相结合： ◦ 中央研发部门负责基础研究和跨业务平台技术开发 ◦ 各业务板块设有独立的研发团队，专注于应用研究和产品开发 ◦ 区域研发中心负责本地化产品开发和技术支持 1. 开放式创新模式： ◦ 与全球顶尖大学和研究机构建立合作关系 ◦ 通过风险投资基金投资创新型初创企业 ◦ 参与产学研合作项目，加速技术转化 1. 数字化研发平台： ◦ 建立了全球统一的研发信息系统 ◦ 利用人工智能和大数据技术辅助药物发现 ◦ 开发了虚拟实验室和模拟平台 创新成果与专利组合： 默克在多个技术领域拥有强大的专利组合： 1. 专利数量：截至 2024 年底，公司拥有超过 25,000 项有效专利，每年新增专利申请约 1,000 项。 2. 核心技术专利： ◦ 生命科学：CRISPR 基因编辑技术、生物工艺技术、细胞治疗工具等 ◦ 医疗健康：单克隆抗体技术、小分子药物、基因治疗等 ◦ 电子科技：半导体前驱体合成技术、新型显示材料、光刻技术等 1. 专利质量：公司的专利组合中，约 30% 为发明专利，70% 为实用新型和外观设计专利。在关键技术领域，如半导体前驱体、生物工艺等，拥有核心专利。 5.2 核心技术突破与专利布局 默克在多个关键技术领域取得了重要突破： 生命科学领域的技术突破： 1. 基因编辑技术： ◦ 默克是首批获得 CRISPR 专利的生命科学公司之一，2019 年在欧洲、以色列、韩国和英国获得了 7 项 CRISPR 技术专利 ◦ 开发了 ProxyCRISPR 技术，能够提高基因编辑的精确性 ◦ 推出了完整的 CRISPR 产品线，包括 Cas9 蛋白、向导 RNA、检测工具等 1. 生物工艺创新： ◦ BioContinuum™平台：通过提高效率、简化操作来优化生物治疗药物制造 ◦ 一次性生物工艺技术：在该领域处于全球领先地位，产品涵盖生物反应器、过滤器、纯化系统等 ◦ 连续生产技术：开发了连续层析、连续发酵等技术，提高生产效率 1. 细胞与基因治疗工具： ◦ 开发了多种细胞培养基，支持 CAR-T、基因治疗等新型疗法 ◦ 推出了病毒载体生产系统，用于基因治疗药物开发 ◦ 开发了细胞治疗检测平台，确保产品质量和安全性 医疗健康领域的技术突破： 1. 单克隆抗体技术： ◦ 爱必妥（西妥昔单抗）：抗 EGFR 单克隆抗体，是最早获批的肿瘤靶向治疗药物之一 ◦ 开发了新一代抗体偶联药物（ADC）技术平台 ◦ 在双特异性抗体和多特异性抗体领域进行布局 1. 小分子药物发现： ◦ 开发了基于结构的药物设计平台 ◦ 利用人工智能技术加速化合物筛选 ◦ 在激酶抑制剂、蛋白酶抑制剂等领域具有优势 1. 罕见病治疗技术： ◦ 通过 SpringWorks 收购获得了 γ- 分泌酶抑制剂和 MEK 抑制剂技术 ◦ 开发了针对罕见病的精准医疗平台 ◦ 在基因治疗和细胞治疗领域进行布局 电子科技领域的技术突破： 1. 半导体前驱体技术： ◦ 拥有超过 500 种不同的前驱体产品，年产能超过 500 吨(113) ◦ 在高 k 介质材料（如铪、锆前驱体）方面处于技术领先地位(114) ◦ 开发了新型钼前驱体，用于先进制程晶体管 1. 光刻技术： ◦ 在厚层光刻胶领域占据全球 25% 的市场份额 ◦ 开发了适用于先进制程的化学放大型光刻胶 ◦ 在 EUV 光刻胶领域进行技术储备 1. 显示材料技术： ◦ 在液晶材料领域拥有超过 100 年的技术积累 ◦ 开发了新型 OLED 发光材料和传输材料 ◦ 在量子点材料和 Micro LED 材料方面进行布局 5.3 数字化转型与创新平台 默克将数字化转型作为提升创新能力的重要战略，在多个方面推进数字化创新： 数字化研发平台： 1. 人工智能应用： ◦ 在药物发现中应用 AI 技术，包括虚拟筛选、分子设计、ADMET 预测等 ◦ 开发了 AI 辅助的生物工艺优化系统，能够预测和优化发酵过程 ◦ 利用机器学习技术分析材料性能，加速新材料开发 1. 大数据与云计算： ◦ 建立了全球统一的研发数据平台，整合各研发中心的数据 ◦ 利用云计算技术进行大规模分子模拟和工艺仿真 ◦ 开发了数据驱动的决策支持系统 1. 自动化与机器人技术： ◦ 在实验室部署自动化工作站和机器人系统 ◦ 开发了高通量筛选平台，提高研发效率 ◦ 实现了部分生产过程的智能化控制 创新生态系统： 1. 内部创新机制： ◦ 设立了内部创新基金，支持员工创新项目 ◦ 举办创新挑战赛，激发员工创新热情 ◦ 建立了创新孵化器，支持内部创业 1. 外部合作网络： ◦ 与全球超过 200 所大学和研究机构建立合作关系 ◦ 参与多个国家级和国际科研项目 ◦ 通过并购和授权引进外部创新技术 1. 风险投资活动： ◦ 通过 Merck Ventures 投资创新型科技公司 ◦ 重点关注生命科学、医疗健康、电子科技领域的初创企业 ◦ 已投资超过 50 家公司，多个投资项目成功上市或被收购 创新成果转化： 默克建立了完善的技术转移和成果转化体系： 1. 技术转移流程： ◦ 从基础研究到应用开发的全流程管理 ◦ 知识产权评估和商业化可行性分析 ◦ 技术许可和产业化支持 1. 产品开发周期： ◦ 生命科学产品：平均开发周期 3-5 年 ◦ 医疗健康产品：平均开发周期 10-15 年（包括临床试验） ◦ 电子科技产品：平均开发周期 2-4 年 1. 创新成功率： ◦ 生命科学：约 30% 的研发项目能够成功商业化 ◦ 医疗健康：新药研发成功率约 10%（从临床前到上市） ◦ 电子科技：约 40% 的研发项目能够转化为产品 六、竞争优势与风险评估 6.1 核心竞争优势分析 默克集团的竞争优势是多方面的，这些优势相互作用，形成了难以复制的综合竞争力： 1. 多元化业务组合带来的风险分散优势 默克是少数在生命科学、医疗健康和电子科技三大领域均衡发展的全球化公司。这种多元化布局带来了显著优势： • 收入来源多元化，降低了单一业务的周期性风险 • 2024 年三大业务板块占比分别为 42%、40%、18%，结构均衡 • 不同业务板块处于不同的发展阶段，提供了持续的增长动力 • 在经济周期波动时，各板块表现相互补充，增强了整体抗风险能力 2. 深厚的技术积累与创新能力 默克拥有 350 多年的历史，在多个技术领域积累了深厚的专业知识： • 生命科学：在生物工艺、基因编辑、细胞治疗等领域处于领先地位 • 医疗健康：在单克隆抗体、罕见病治疗等领域具有技术优势 • 电子科技：在半导体前驱体、显示材料等领域占据技术制高点 • 每年研发投入约 27 亿欧元，占营收 12.8%，持续强化技术领先地位 3. 全球化布局与本地化能力 默克的全球化布局具有以下特点： • 业务覆盖 66 个国家和地区，实现了真正的全球化 • 在欧洲、北美、亚太三大市场均占据重要地位 • 具备强大的本地化能力，能够适应不同市场的需求 • 拥有全球统一的运营体系和标准，确保产品质量一致性 4. 强大的品牌影响力与客户关系 默克在各业务领域都建立了强大的品牌影响力： • 生命科学：MilliporeSigma、Merck 等品牌在科研界享有盛誉 • 医疗健康：在医生和患者中建立了良好的品牌认知 • 电子科技：EMD 品牌在半导体行业具有重要地位 • 与全球主要客户建立了长期战略合作关系 5. 独特的家族控制结构优势 默克的家族控制结构带来了独特优势： • 长期战略视野，能够进行长期投资和承担风险 • 决策效率高，能够快速响应市场变化 • 保持了创新文化和企业家精神 • 平衡了家族利益与公司发展需求 6.2 面临的主要风险与挑战 尽管默克拥有诸多优势，但也面临着不容忽视的风险和挑战： 1. 地缘政治风险 • 贸易摩擦影响：中美贸易摩擦可能影响公司在华业务，特别是电子科技业务 • 技术出口管制：某些先进技术和产品可能面临出口限制 • 供应链安全：关键原材料和设备可能受到地缘政治影响 • 应对措施：公司已采取多元化供应策略，降低对单一地区的依赖 2. 市场竞争加剧 • 生命科学领域：面临赛默飞、丹纳赫等巨头的激烈竞争 • 医疗健康领域：在肿瘤、免疫等热门领域竞争白热化 • 电子科技领域：日本、韩国企业在某些细分市场具有优势 • 应对措施：持续加大研发投入，通过创新保持竞争优势 3. 技术风险与研发挑战 • 研发失败风险：新药研发成功率仅约 10%，存在巨大不确定性 • 技术路线选择风险：在新技术方向选择上可能出现失误 • 知识产权风险：面临专利诉讼和技术侵权风险 • 应对措施：采用多元化研发策略，通过合作降低风险 4. 财务风险 • 汇率波动风险：作为全球化公司，面临较大汇率风险 • 债务风险：净债务约 60 亿欧元，需关注偿债能力 • 并购整合风险：大规模并购可能带来整合风险 • 应对措施：建立了完善的风险管理体系，包括汇率对冲机制 5. 合规与监管风险 • 药品监管风险：新药审批越来越严格，审批周期延长 • 数据保护风险：在数字化转型中面临数据安全和隐私保护挑战 • 环保合规风险：化工生产面临越来越严格的环保要求 • 应对措施：建立了完善的合规体系，确保满足各项监管要求 6.3 SWOT 综合分析 基于以上分析，对默克进行 SWOT 综合分析： 优势（Strengths）： 1. 多元化业务组合，风险分散能力强 2. 技术积累深厚，创新能力突出 3. 全球化布局完善，品牌影响力强 4. 财务状况健康，现金流充裕 5. 家族控制结构带来长期战略优势 劣势（Weaknesses）： 1. 规模相对较小，在某些领域面临规模劣势 2. 业务多元化可能导致资源分散 3. 部分业务增长放缓，如传统生命科学产品 4. 对关键客户依赖度较高 机遇（Opportunities）： 1. 生物制药行业快速发展，特别是细胞和基因治疗 2. AI 和数字化带来的技术变革机遇 3. 新兴市场，特别是中国、印度的增长潜力 4. 罕见病治疗市场的巨大增长空间 5. 半导体产业的技术升级需求 威胁（Threats）： 1. 地缘政治紧张局势影响全球业务 2. 行业竞争加剧，特别是在热门领域 3. 研发成本上升，监管要求提高 4. 技术变革可能颠覆现有业务模式 5. 汇率波动和原材料成本上涨压力 战略建议： 1. 继续强化技术创新，特别是在前沿领域的布局 2. 通过并购和合作快速获取新技术和市场 3. 优化业务组合，退出非核心业务 4. 加强风险管理，建立更完善的风险应对机制 5. 深化数字化转型，提升运营效率 七、行业发展趋势与影响分析 7.1 生命科学行业趋势：生物制药与精准医疗的爆发 生命科学行业正处于快速变革期，多个趋势对默克产生深远影响： 1. 生物制药市场持续扩张 全球生物制药市场规模预计将从 2024 年的约 3000 亿美元增长到 2030 年的超过 5000 亿美元，年复合增长率超过 8%。这一增长主要驱动因素包括： • 人口老龄化带来的慢性疾病需求增加 • 生物技术突破，如 mRNA、基因治疗、细胞治疗等 • 个性化医疗和精准治疗的发展 对默克的影响： • 生命科学业务将直接受益于生物制药市场增长 • 工艺解决方案业务有望实现强劲增长，特别是一次性生物工艺系统需求激增 • 需要持续投资于新型生物工艺技术，如连续生产、自动化系统等 2. 细胞与基因治疗革命 细胞和基因治疗正从概念走向临床应用，预计到 2030 年市场规模将达到 500 亿美元以上。关键趋势包括： • CAR-T、CAR-NK 等细胞治疗产品获批上市 • 基因编辑技术（如 CRISPR）在治疗中的应用 • 基因治疗在罕见病领域的突破 对默克的影响： • 细胞治疗工具和基因编辑产品需求大幅增长 • 需要开发专门的产品和服务支持细胞治疗生产 • 基因编辑技术专利组合成为重要竞争优势 3. AI 驱动的药物发现 人工智能正在彻底改变药物研发流程： • AI 辅助的分子设计和虚拟筛选 • 机器学习预测药物疗效和安全性 • 自动化实验和数据驱动决策 对默克的影响： • 需要加大 AI 和数字化技术投入 • 开发 AI 辅助的研发工具和平台 • 与 AI 公司合作，加速技术应用 4. 可持续发展要求提高 制药行业面临越来越严格的环保要求： • 绿色化学和可持续生产工艺需求增加 • 减少碳排放和废物产生 • 循环经济理念在制药行业的应用 对默克的影响： • 需要开发更环保的产品和工艺 • 投资于绿色技术和可持续解决方案 • 满足客户对可持续产品的需求 7.2 医疗健康行业趋势：老龄化与创新疗法 医疗健康行业正经历深刻变革，主要趋势包括： 1. 全球人口老龄化加速 全球 65 岁以上人口比例将从 2024 年的 9.5% 增长到 2030 年的 11.5%，这将带来： • 慢性疾病（心血管病、糖尿病、癌症等）发病率上升 • 对创新治疗方案的需求增加 • 医疗费用持续上涨 对默克的影响： • 心血管、代谢类药物需求稳定增长 • 需要开发更有效、更方便的治疗方案 • 在老年病治疗领域寻找新机会 2. 罕见病治疗市场爆发 罕见病治疗正成为制药行业最具潜力的领域之一： • 全球约有 7000 种罕见病，患者超过 3 亿 • 孤儿药市场规模预计 2030 年达到 2000 亿美元 • 基因治疗为罕见病带来治愈希望 对默克的影响： • 通过 SpringWorks 收购，在罕见肿瘤领域占据有利位置 • 需要继续投资罕见病研发管线 • 建立罕见病治疗生态系统，包括诊断、治疗、支持等 3. 精准医疗和个体化治疗 精准医疗正在改变传统治疗模式： • 基于基因检测的个体化用药 • 生物标志物指导的精准治疗 • 液体活检等新技术的临床应用 对默克的影响： • 需要开发伴随诊断产品，与治疗药物配套 • 投资于生物标志物发现和验证 • 开发个体化治疗方案 4. 医疗成本控制压力 各国政府都在努力控制医疗成本： • 仿制药和生物类似药政策推动 • 集中采购和价格谈判机制 • 价值医疗和结果导向支付 对默克的影响： • 创新产品需要证明临床价值和成本效益 • 需要优化产品组合，平衡创新药和成熟产品 • 探索新的商业模式，如按效果付费等 7.3 电子科技行业趋势：AI 芯片与先进制程 电子科技行业正处于技术革命的关键时期： 1. AI 芯片需求爆发 人工智能的快速发展带来了对高性能芯片的巨大需求： • AI 训练和推理对算力需求呈指数级增长 • 数据中心和云计算对高端芯片需求激增 • 边缘 AI 设备市场快速发展 对默克的影响： • 半导体前驱体需求大幅增长，特别是用于先进制程的材料 • 需要开发专门用于 AI 芯片的新型材料 • 高带宽存储（HBM）材料需求快速增长 2. 先进制程技术演进 半导体工艺正向着更小节点、更高性能发展： • 3nm、2nm 甚至 1.4nm 制程技术开发 • 新材料和新工艺需求，如 GAA 晶体管、高 k 介质等 • 3D 堆叠和异构集成技术 对默克的影响： • 先进制程材料技术成为关键竞争优势 • 需要持续投资研发，保持技术领先 • 在新材料领域寻找突破性创新机会 3. 显示技术升级换代 显示技术正向着更高分辨率、更节能、更灵活的方向发展： • OLED 技术在智能手机、电视等领域渗透率提升 • Mini LED 和 Micro LED 技术商业化 • 柔性显示和透明显示技术发展 对默克的影响： • OLED 材料业务有望实现快速增长 • 需要开发新型发光材料和传输材料 • 在新型显示技术材料方面进行前瞻性布局 4. 供应链本土化趋势 地缘政治因素推动供应链本土化： • 各国推动半导体产业本土化 • 关键材料自主可控需求增加 • 供应链多元化和区域化趋势 对默克的影响： • 需要在主要市场建立本地化生产能力 • 加强与本土客户的合作关系 • 平衡全球化优势与本土化需求 八、未来发展前景与投资价值 8.1 战略规划与发展目标 默克制定了雄心勃勃的中长期发展战略，目标是到 2030 年成为全球领先的科技公司： 2025-2030 年战略目标： 1. 财务目标： ◦ 营收年复合增长率：5-7%（有机增长） ◦ EBITDA 利润率：提升至 30% 以上 ◦ 每股收益年复合增长率：8-10% 1. 业务发展目标： ◦ 生命科学：保持全球前三地位，在生物工艺领域成为领导者 ◦ 医疗健康：进入全球制药公司前 20 名，在罕见病领域建立领导地位 ◦ 电子科技：在半导体材料领域保持领先，显示材料业务实现翻番 1. 地域扩张目标： ◦ 新兴市场营收占比提升至 40% ◦ 中国市场营收达到 50 亿欧元 ◦ 在印度、东南亚建立更大业务 presence 关键战略举措： 1. 创新驱动增长： ◦ 研发投入保持在营收的 12-15% ◦ 重点投资于 AI、数字化、新材料等前沿技术 ◦ 通过内部研发和外部合作双轮驱动创新 1. 并购整合策略： ◦ 每年进行 2-3 项战略性收购 ◦ 重点关注生命科学和医疗健康领域的创新公司 ◦ 整合收购业务，实现协同效应 1. 数字化转型加速： ◦ 投资 10 亿欧元用于数字化转型 ◦ 建立统一的数字化平台和系统 ◦ 实现业务流程自动化和智能化 1. 可持续发展承诺： ◦ 2030 年实现碳中和目标 ◦ 产品碳足迹减少 50% ◦ 建立循环经济商业模式 8.2 增长驱动因素与业绩预测 基于行业趋势和公司战略，默克未来增长的主要驱动因素包括： 短期增长驱动（2025-2027）： 1. 医疗健康业务增长： ◦ SpringWorks 收购立即贡献收入，预计 2027 年实现每股收益增厚 ◦ Mavenclad 在多发性硬化症市场渗透率提升 ◦ 生育产品 Pergoveris 在美国获批带来增量 1. 生命科学业务复苏： ◦ 客户去库存结束，需求恢复增长 ◦ 细胞和基因治疗市场爆发带来新机遇 ◦ 中国生物制药市场快速发展 1. 电子科技业务强劲： ◦ AI 芯片需求推动半导体材料销售 ◦ 先进制程材料技术优势显现 ◦ 显示材料业务受益于 OLED 技术普及 中期增长驱动（2028-2030）： 1. 新治疗领域突破： ◦ 多个创新药物进入临床后期 ◦ 在肿瘤免疫、神经科学等领域取得突破 ◦ 基因治疗和细胞治疗产品上市 1. 技术平台价值释放： ◦ CRISPR 等基因编辑技术商业化 ◦ 新型生物工艺技术广泛应用 ◦ 半导体材料技术领先优势巩固 1. 新兴市场潜力释放： ◦ 中国、印度等市场医疗需求快速增长 ◦ 本地化生产降低成本，提高竞争力 ◦ 建立区域研发中心，加速本土化创新 业绩预测（基于分析师共识）： 财务指标 2024 年实际 2025 年预测 2026 年预测 2027 年预测 总营收（亿欧元） 211.56 218-225 230-240 245-255 有机增长率 2.0% 3-5% 5-7% 6-8% EBITDA（亿欧元） 57.79 61-64 66-70 72-76 EBITDA 利润率 27.3% 27.5-28.5% 28.5-29.5% 29.5-30.5% 每股收益（欧元） 6.39 6.5-6.8 7.2-7.6 8.0-8.5 8.3 投资风险与估值分析 投资风险评估： 1. 主要风险因素： ◦ 地缘政治风险：贸易摩擦可能影响全球业务 ◦ 研发风险：新药研发成功率低，存在不确定性 ◦ 竞争风险：在多个领域面临激烈竞争 ◦ 汇率风险：对美元和亚洲货币汇率敏感 ◦ 整合风险：大规模并购后的业务整合挑战 1. 风险缓解措施： ◦ 多元化业务组合分散风险 ◦ 稳健的财务状况提供缓冲 ◦ 完善的风险管理体系 ◦ 灵活的战略调整能力 估值分析： 基于多种估值方法，对默克进行估值分析： 1. 市盈率（P/E）法： ◦ 2024 年 EPS：6.39 欧元 ◦ 行业平均 P/E：20-25 倍 ◦ 目标 P/E：22 倍（考虑成长性和盈利能力） ◦ 目标股价：140-160 欧元 1. EV/EBITDA 法： ◦ 2024 年 EBITDA：57.79 亿欧元 ◦ 行业平均 EV/EBITDA：10-12 倍 ◦ 目标 EV/EBITDA：11 倍 ◦ 企业价值：636 亿欧元 ◦ 目标股价：约 150 欧元 1. DCF 估值法： ◦ 假设增长率：5-7%（长期） ◦ 加权平均资本成本：8% ◦ 终值增长率：3% ◦ 目标股价：145-165 欧元 综合估值结论： • 目标股价区间：145-160 欧元 • 当前股价：约 135 欧元（2025 年 11 月） • 上涨空间：7-18% 投资建议： 基于以上分析，给予默克 "买入" 评级，主要理由： 1. 基本面强劲： ◦ 三大业务板块均衡发展，风险分散 ◦ 财务状况健康，现金流充裕 ◦ 技术实力雄厚，创新能力突出 1. 增长前景明确： ◦ 受益于生物制药、AI 芯片、罕见病治疗等长期趋势 ◦ 新收购业务带来增量，产品管线丰富 ◦ 新兴市场提供增长动力 1. 估值合理： ◦ 当前估值处于合理区间 ◦ 相对于增长前景，存在一定低估 ◦ 分红收益率约 2.5%，提供额外回报 1. 长期价值： ◦ 350 年历史的基业长青公司 ◦ 家族控制确保长期战略执行 ◦ 在多个关键技术领域建立了竞争壁垒 九、结论与投资建议 9.1 核心判断总结 通过对默克集团的全面分析，我们得出以下核心判断： 公司定位清晰，战略执行有力：默克成功地将自己定位为一家多元化的科技公司，在生命科学、医疗健康和电子科技三大领域都建立了重要地位。公司的 "科学与技术" 双轮驱动战略得到有效执行，通过内部创新和外部并购相结合，不断强化核心竞争力。 财务表现稳健，盈利能力提升：2024 年公司实现营收 211.56 亿欧元，虽然同比增长仅 0.8%，但有机增长达到 2.0%，显示出内生增长动力。更重要的是，公司的盈利能力持续改善，EBITDA 利润率从 26.1% 提升至 27.3%，体现了运营效率的提升。2025 年前三季度，公司展现出更强劲的增长势头，有机增长率达到 5.2%，显示业务已经进入新的增长周期。 技术创新能力突出，竞争优势明显：默克在多个关键技术领域保持领先地位，特别是在半导体前驱体（全球份额 33%）、生命科学解决方案、罕见病治疗等领域。公司每年投入约 27 亿欧元用于研发，拥有超过 25,000 项有效专利，建立了强大的技术壁垒。 市场地位稳固，增长前景广阔：在生命科学领域稳居全球前三，医疗健康业务通过 SpringWorks 收购进入罕见病治疗的高增长赛道，电子科技业务受益于 AI 芯片和先进制程的发展。三大业务都处于行业发展的有利位置，未来增长前景明确。 风险可控，长期价值可期：尽管面临地缘政治、竞争加剧等风险，但公司通过多元化布局、稳健财务、灵活战略等措施有效控制风险。特别是其独特的家族控制结构，确保了长期战略的连续性和执行能力。 9.2 投资建议与展望 投资评级：买入 目标价格：145-160 欧元 投资期限：3-5 年 适合投资者类型： • 看好科技行业长期发展的成长型投资者 • 追求稳定分红收益的价值投资者 • 希望通过多元化投资分散风险的投资者 投资理由： 1. 行业地位领先：在三大核心业务领域都占据重要地位，具有定价权和议价能力。 2. 受益长期趋势：生物制药、AI 芯片、罕见病治疗等都是高增长赛道，公司处于有利位置。 3. 财务状况优异：现金流充裕，负债率合理，为未来发展提供保障。 4. 估值相对合理：当前估值相对于其成长性和行业地位，具有一定吸引力。 5. 管理质量高：家族控制与专业管理相结合，战略清晰，执行有力。 未来展望： 展望未来，默克有望在以下方面取得突破： 1. 2025-2026 年： ◦ 完成 SpringWorks 整合，罕见病业务开始贡献显著收入 ◦ 生命科学业务恢复增长，细胞治疗产品放量 ◦ 电子科技业务受益于 AI 芯片需求爆发 1. 2027-2028 年： ◦ 多个创新药物进入市场，医疗健康业务加速增长 ◦ 在基因治疗、细胞治疗等前沿领域取得突破 ◦ 新兴市场，特别是中国市场成为重要增长引擎 1. 2029-2030 年： ◦ 实现营收 300 亿欧元目标，成为真正的全球科技巨头 ◦ 在多个细分市场建立绝对领导地位 ◦ 完成数字化转型，运营效率大幅提升 风险提示： 投资者需要关注以下风险因素： • 地缘政治紧张可能影响全球业务开展 • 研发项目存在失败风险，特别是新药研发 • 汇率波动可能影响财务表现 • 竞争加剧可能导致市场份额下降 • 并购整合可能不及预期 总结： 默克集团作为一家拥有 350 多年历史的科技巨头，在新的时代展现出强大的生命力和成长潜力。公司通过多元化布局、技术创新、全球化运营等策略，在生命科学、医疗健康、电子科技三大领域都建立了坚实的竞争优势。面对生物制药革命、AI 技术浪潮、精准医疗发展等历史性机遇，默克有望实现新一轮的跨越式发展。 对于投资者而言，默克提供了一个难得的投资机会：既能分享科技进步带来的增长红利，又能获得稳定的投资回报。建议投资者把握当前的投资机会，长期持有，分享默克的成长价值。 默克的故事告诉我们，真正的基业长青需要与时俱进的创新精神、持之以恒的战略定力和以人为本的企业文化。在科技日新月异的今天，默克正以其深厚的底蕴和创新的活力，书写着新的辉煌篇章。 参考资料 [1] 默克大药厂[美国医药行业股份制企业]_百科 https://m.baike.com/wiki/%E9%BB%98%E5%85%8B%E5%A4%A7%E8%8D%AF%E5%8E%82/2302963?baike_source=doubao [2] Our history https://www.merck.com/company-overview/history/ [3] History https://www.bccresearch.com/company-index/profile/merck-kgaa/history [4] History of 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