2025年12月,礼来市值站在8000亿美元之巅。替尔泊肽全球销售突破近300亿美元,Donanemab在阿尔茨海默症领域撕开裂口,一家148年的制药公司用两款药物改写了行业规则。
但故事原本可能是另一个版本。
在2015年,当礼来科学家决定押注"GIP+GLP-1双靶点"时,学术界主流观点认为GIP会促进脂肪堆积;2018年,当管理层决定投入近百亿美元建设API工厂时,替尔泊肽的III期试验还未揭盲;2023年,当Donanemab临床数据公布时,几例ARIA相关死亡几乎让FDA顾问委员会否决这款药物。
每一次豪赌,都可能导向截然不同的结局。今天我们看到的成功,究竟是战略必然,还是幸运加持下的偶然?
让我们通过四个平行宇宙的思维实验,重新审视礼来的成功密码。
礼来决策的多个平行宇宙路径——每一次选择都可能导向截然不同的未来思维实验一:如果礼来在III期试验前放弃了替尔泊肽
现实中的决策点(2015-2019)
2015年,礼来启动替尔泊肽项目时,面临的是一个充满争议的科学假设:GIP受体激动剂能否真正帮助减重?
传统理论认为,GIP(葡萄糖依赖性促胰岛素多肽)可能会促进脂肪储存,这与减肥目标背道而驰。当时学术界的主流路线是"纯GLP-1激动剂",诺和诺德的司美格鲁肽正是这条路径的代表。
礼来选择了一条反直觉的道路。团队假设:GIP不仅能增强胰岛素分泌,还能通过中枢神经系统抑制食欲,同时改善GLP-1药物最大的副作用——恶心呕吐。这样就能使用更高剂量的GLP-1成分,达到更强的减重效果。
但这只是假设。在进入III期临床试验前,礼来需要在I期和II期投入数亿美元,且面临巨大的不确定性。
平行宇宙:如果礼来中途放弃
假设2017年,礼来管理层在II期试验后因数据不够亮眼或董事会压力而叫停替尔泊肽项目,将资源转向其他管线,会发生什么?
短期内,礼来省下20-30亿美元III期试验成本和产能投资。股价短暂下跌,但很快被"成本控制"叙事稳住。诺和诺德的司美格鲁肽在GLP-1市场一家独大。
到了2022-2024年,当司美格鲁肽(Wegovy)2021年获批减肥适应症并引爆市场时,礼来错失整个千亿美元级别的GLP-1减肥药赛道。诺和诺德市值可能突破万亿美元,成为全球市值最高的药企。礼来市值维持在2500-3500亿美元区间,依赖传统产品组合。
长期来看,礼来沦为"错过一个时代"典型案例,成为商学院反面教材。投资者和董事会要求管理层更换,研发策略转向保守的"快速跟随"。公司文化从"科学冒险"转向"财务稳健",长期创新能力受损。
这个思维实验揭示了科学判断前瞻性在制药行业的决定性作用。礼来之所以敢押注双靶点,源于首席科学官Daniel Skovronsky带领团队深入研究GIP作用机制,发现学术界忽视的可能性;CEO David Ricks即使面对不确定性,也愿意为"potentially transformative"的创新买单;礼来在阿尔茨海默症Solanezumab项目上曾花费数十亿美元但失败,但这没有让公司停止高风险投资。
这是必然还是偶然?
如果我们将时间倒回2015年,让100家同样实力的药企面临同样的选择,有多少家会做出跟礼来一样的决定?
答案可能是:不到10家。
这不是必然,而是科学勇气+战略眼光+组织文化三者叠加的低概率事件。礼来的成功建立在一个"正确但不被主流认可的假设"之上,这本身就是巨大的偶然性。
但一旦假设被验证,后续的执行——大规模III期试验设计、SURPASS-2头对头对比司美格鲁肽的决策——就变成了可复制的"战略必然"。
礼来在2015-2017年面临的关键决策:是否继续投入替尔泊肽项目思维实验二:如果FDA因安全性担忧拒绝批准Donanemab
现实中的决策点(2023-2024)
2024年6月,礼来的Donanemab在FDA顾问委员会听证会上面临生死时刻。
临床试验数据显示:在低/中tau水平患者中,认知衰退减缓35%-60%;超过三分之一患者出现ARIA(淀粉样蛋白相关影像异常),其中约四分之一为脑水肿;几例与ARIA相关的死亡案例。
这是一个经典的"获益-风险"权衡难题。阿尔茨海默症是绝症,患者及家属对任何延缓疾病的希望都极度渴求,但脑水肿和微出血的风险又真实存在。
最终,顾问委员会以11:0全票通过,FDA在2024年7月2日批准Donanemab(商品名Kisunla)上市。
平行宇宙:如果FDA拒绝批准
假设FDA顾问委员会因3例死亡案例和ARIA高发生率,以6:5的微弱多数投反对票,FDA随后拒绝批准Donanemab,会发生什么?
对礼来来说,这是直接打击:立即蒸发300-500亿美元市值(按Donanemab峰值销售50-100亿美元/年,市销率5-10倍估算);20多年、累计投入超50亿美元的阿尔茨海默症研发项目全线失败;管理层信誉受损,华尔街分析师下调评级。
对整个AD领域,如果连疗效数据相对最好的Donanemab都被拒,行业对"清除β淀粉样蛋白"路线的信心会彻底崩溃。卫材/渤健的Leqembi可能成为"唯一幸存者",但FDA可能收紧监管,要求更严格安全监测。大量生物科技公司(Biogen, Roche等)可能彻底撤出AD领域,患者失去未来希望。
礼来的应对策略:短期止损,关闭或大幅缩减AD研发,将资源转向GLP-1和肿瘤学;中期调整,尝试重新设计试验,排除高风险患者、优化剂量,2-3年后再次申报;长期战略,将重心完全转向GLP-1扩展适应症,放弃神经科学。
礼来仍能成功吗?
答案是:能,但故事会改写。
即使Donanemab失败,礼来依然拥有替尔泊肽这个超级引擎。2024年替尔泊肽销售接近150亿美元,2025年可能突破270亿美元,这足以支撑7000-7500亿美元市值。
但礼来会失去一个关键叙事:多管线爆发的制药巨头。
现实中的礼来可以说:"我们不仅有减肥药,还攻克了阿尔茨海默症,我们是多领域创新领导者。"这种叙事让投资者相信,礼来不是"一招鲜"的单产品公司,而是持续创新的平台。
如果没有Donanemab,礼来就只是"GLP-1领域的挑战者",这会让市值打一个折扣,也会让华尔街更担心"替尔泊肽专利到期后怎么办"。
Donanemab的成功,很大程度上是监管环境、临床数据、时代背景三者共振的结果。FDA在绝症领域愿意接受更高风险-收益比,支持“突破性疗法”;卫材Leqembi 2023年获批证明了anti-amyloid路线可行性,降低了Donanemab的审批难度;全美数百万AD患者及家属的呼声,让FDA不得不权衡“拒绝的社会成本”。
如果FDA在2022年就因Leqembi的ARIA风险收紧政策,或者患者游说组织不够强大,Donanemab可能过不了关。
这是必然还是偶然?
Donanemab的疗效数据是科学努力的必然结果,但FDA批准则带有明显的偶然性——监管松紧度、顾问委员会成员构成、社会舆论氛围,任何一个变量的微小变化都可能导致不同结果。
礼来的成功,在Donanemab这件事上,30%必然,70%偶然。
FDA审批的关键时刻——Donanemab的命运悬于一线
思维实验三:如果诺和诺德率先开发出更有效的三靶点药物
2025年,GLP-1市场是礼来与诺和诺德的“双寡头战争”:诺和诺德全球183亿美元 vs 礼来169亿美元,竞争焦点是司美格鲁肽(单靶点,15-17%减重)vs 替尔泊肽(双靶点,20-22.5%减重)。
礼来的核心优势是“双靶点机制”带来的疗效碎压。但这个优势并非不可被超越。制药行业正在研发更多靶点组合:三靶点(GLP-1 + GIP + Glucagon),口服GLP-1(礼来的Orforglipron、诺和诺德的Amycretin)。
平行宇宙:如果诺和诺德在2023年抢先推出三靶点药物
假设诺和诺德在2023年就获批一款三靶点药物,减重效果平均28%(显著优于替尔泊肽的22.5%),安全性相当,且比礼来的三靶点药物2年上市,会发生什么?
对礼来来说,疗效优势瞬间消失,替尔泊肽从“同类最佳”变成“被超越的上一代”。医生和患者迅速转向疗效更好的新药。市场份额反转:2024年礼来份额从48%跌至35%,2025年进一步跌至25%;市值可能蒸发1500-2000亿美元。
礼来的应对策略:短期大幅降价(30-40%)维持市场份额,强化“有限疗程”叙事,加速口服GLP-1(Orforglipron)临床进度;中期2024年底推出自家三靶点药物(但已经晚了1-2年),拓展GLP-1在心衰、肾病等领域适应症;长期承认在GLP-1“军备竞赛”中落后,转向其他治疗领域,市值稳定在5000-6000亿美元。
礼来还能保住王座吗?
答案是:很难。
制药行业有一个残酷规律:疗效为王。只要新药在关键指标上有显著优势,市场会快速转向新药,老药迅速边缘化。当吉利德推出Harvoni(丙肝治愈率95%)后,旧一代药物瞬间失去市场;默沙东Keytruda因疗效微弱优势,市占率从30%增长至70%。
如果诺和诺德的三靶点药物减重效果28% vs 替尔泊肽的22.5%,这5.5个百分点的差距足以让市场重新洗牌。
礼来或许能依靠Donanemab和其他管线维持5000-6000亿美元市值,但8000亿美元的巅峰将成为历史。
这个思维实验揭示了制药行业的专利悬崖+创新速度困境:创新是相对的,而非绝对的,替尔泊肽今天是“最强”,但明天可能被超越;先发优势会被后发优势碎压,诺和诺德的司美格鲁肽曾垄断市场,但替尔泊肽用疗效优势逆袭;持续创新是唯一护城河,礼来必须不断推出口服、三靶点、甚至四靶点药物,才能保住领先地位。
这是必然还是偶然?
礼来在2023-2025年领先,很大程度上是因为诺和诺德的三靶点药物研发进度慢于预期。如果诺和诺德管理层2018年就全力押注三靶点,2023年就可能翻盘。
礼来的成功,在这个维度上,50%必然(科学实力),50%偶然(竞争对手节奏)。
激烈的市场竞争——礼来与诺和诺德的GLP-1赛跑思维实验四:如果中国/欧洲药品定价大幅低于预期
现实中的全球化挑战(2024-2025)
礼来的全球战略依赖三大市场:美国(核心,自由定价,Zepbound 1000-1300美元/月)、欧洲(各国谈判,价格约为美国的40-60%)、中国(2025年医保谈判,穆峰达降价超60%,从1758元/月降至约700元/月)。
其中,美国市场贡献了70%以上的营收和几乎全部利润。中国和欧洲虽然患者基数巨大,但定价受限,利润率远低于美国。
假设2025年中国医保谈判中,由于国产GLP-1(信达生物玛仕度肽等)的竞争和医保基金压力,礼来被迫接受中国穆峰达价格从1758元/月降至约350元/月(降价80%),欧洲多国(德国、法国、英国等)因财政压力拒绝将Zepbound纳入报销目录,会发生什么?
这会发生什么?
对礼来营收的影响:
1. 中国市场利润率骤降:
• 原预期:350元/月定价下,2026年中国销售30-50亿美元,净利润率30-40%
• 压价后:同样销量下,净利润率可能跌至10-15%(接近保本)
• 损失:每年减少10-20亿美元净利润
2. 欧洲市场萎缩:
• 原预期:2026年欧洲销售50-80亿美元
• 拒绝覆盖后:销售可能减少60-70%,仅剩自费市场
• 损失:每年减少30-50亿美元营收
3. 全球总损失:每年减少40-70亿美元营收,净利润减少20-40亿美元
对市值的影响:
按照15-20倍市盈率计算,净利润每年减少20-40亿美元,市值可能蒸发:
• 300-800亿美元
礼来市值可能从8000亿美元回落至7200-7700亿美元。
对战略的影响:
1. 更依赖美国市场:美国成为唯一真正盈利的市场,礼来可能在美国维持甚至提高定价
2. 中国/欧洲投入缩减:产能扩张计划(中国苏州工厂、德国工厂)可能被推迟或缩小规模
3. 定价策略分化:在支付能力强的市场(美国、中东)收取高价,在医保严格的市场(中国、欧洲)放弃部分利润换取市场准入
礼来还能成功吗?
答案是:依然成功,但增长天花板降低。
即使中国和欧洲利润率下降,美国市场依然足够大:
• 美国成人肥胖率42%,约1.4亿人
• 糖尿病患者约3700万
• 潜在市场规模:数千万患者 × 12000美元/年 = 数千亿美元
只要在美国保住定价权,礼来就能维持6500-7500亿美元市值。但如果美国也开始药价控制(如Medicare谈判扩大),礼来将面临系统性危机。
反事实推理的关键洞察:
这个思维实验揭示了全球化制药公司的结构性困境:
1. 利润高度集中于美国:美国市场仅占全球人口4%,但贡献全球药品利润的40-50%
2. 定价权是生死线:一旦美国定价权被动摇,全球研发投入的商业模式将崩溃
3. 地区市场博弈:中国/欧洲医保谈判会利用"你不降价就出局"威胁,迫使药企接受低利润
这是必然还是偶然?
礼来在中国医保谈判中被迫降价60%,这是政策环境的必然。全球各国都在控制医保支出,药企必须在"高价拒绝准入"和"低价薄利多销"之间选择。
但具体降价幅度(60% vs 80%)、欧洲国家态度(部分覆盖vs完全拒绝),则带有很大的谈判偶然性。
礼来的成功,在全球化维度上,70%必然(美国市场定价权),30%偶然(其他市场的谈判结果)。
药品定价与患者可及性之间的张力总结:礼来成功的偶然与必然
通过四个思维实验,我们可以解构礼来8000亿美元市值背后的五层因果结构:第一层:核心科学假设(最关键,偶然性最高)
必然性:30% | 偶然性:70%
• 关键决策:2015年押注GIP+GLP-1双靶点,挑战学术主流
• 偶然因素:
• 首席科学官Daniel Skovronsky的个人科学判断(如果换一个更保守的CSO,可能不会做这个决策)
• 学术界对GIP机制的认知滞后(如果GIP早10年被充分研究,礼来未必有先发优势)
• 必然因素:
• 礼来在糖尿病领域百年积累的深厚科学基础
• 组织对高风险创新的文化容忍度
如果时光倒流:让100家同等实力药企面临同样选择,可能只有5-10家会做出礼来同样的决定。第二层:临床试验设计与执行(高执行壁垒,必然性较高)
必然性:70% | 偶然性:30%
• 关键决策:SURPASS-2试验"头对头"挑战司美格鲁肽
• 必然因素:
• 一旦双靶点假设确立,礼来有能力和资源执行高质量III期试验
• 临床试验设计、统计分析、监管申报是标准化流程,可复制性强
• 偶然因素:
• 如果SURPASS-2试验因招募困难或数据问题延迟1-2年,市场窗口可能错失
• Donanemab的3例死亡案例如果发生在关键节点(FDA审查期),可能改变审批结果第三层:产能扩张与供应链(巨额资本投入,必然性中等)
必然性:60% | 偶然性:40%
• 关键决策:2022-2025年累计投入500亿美元建设全球产能
• 必然因素:
• 一旦临床数据验证,产能扩张是必然选择(不扩张就等于拱手让市场给诺和诺德)
• 大型药企具备资金和工程管理能力
• 偶然因素:
• 产能爬坡速度受疫情、供应链、工程进度等不确定因素影响
• 如果2023-2024年出现重大生产事故(如工厂火灾),市场份额可能被诺和诺德逆袭第四层:竞争对手节奏(外部变量,偶然性高)
必然性:40% | 偶然性:60%
• 关键变量:诺和诺德的三靶点药物研发进度、国产GLP-1上市时间
• 偶然因素:
• 诺和诺德如果2020年就全力押注三靶点,2023年可能反超礼来
• 如果中国信达生物的玛仕度肽2023年就获批并快速放量,礼来在华市场份额可能更低
• 必然因素:
• 礼来和诺和诺德的科研实力接近,长期竞争格局会趋于均衡
• 制药行业的创新周期通常5-10年,任何领先都是暂时的第五层:政策与监管环境(系统性风险,偶然性中等)
必然性:50% | 偶然性:50%
• 关键变量:FDA对AD药物的审批宽松度、中国医保谈判降价幅度、美国药价改革进度
• 偶然因素:
• Donanemab顾问委员会11:0全票通过,但如果成员构成不同,可能是6:5惊险通过甚至被否决
• 中国医保谈判降价60%,但也可能是80%(如果国产竞品更强势)
• 必然因素:
• 全球各国控制药品支出是长期趋势,药企必须适应"以量换价"
• FDA在绝症领域对"突破性疗法"的支持是一贯政策
礼来成功背后的必然与偶然——科学规律与随机运气的平衡终极问题:如果重新来过,礼来成功的概率是多少?
如果我们把2015年作为起点,让礼来重新走一遍,成功概率是:
30-40%。
这个数字考虑了:
1. 科学假设正确(这是最大的不确定性):30-40%概率
2. 临床试验成功:70%概率(假设科学假设正确后)
3. FDA批准Donanemab:60-70%概率(ARIA风险是真实威胁)
4. 产能扩张顺利:80%概率(大型药企执行力较强)
5. 竞争对手未提前反超:60%概率(诺和诺德研发进度是变量)
综合概率约:30% × 70% × 65% × 80% × 60% ≈ 6.5-9%
但由于礼来具备强大的组织能力和资金实力,即使部分环节出错,仍有修正机会(如Donanemab失败但GLP-1成功),所以最终成功概率可提升至30-40%。
这意味着:
• 礼来的成功,60-70%是偶然(天时、地利、对手失误)
• 30-40%是必然(科学实力、战略眼光、执行能力)对投资者、创业者、患者的启示对投资者:警惕"幸存者偏差",关注管线深度
礼来今天的成功,部分建立在一系列"赌对"的基础上。但投资者不能假设礼来永远会赌对。
关键问题:
1. 替尔泊肽之后,下一个引擎是什么? 口服GLP-1(Orforglipron)预计2027年上市,但竞争会更激烈
2. 专利到期后如何防御? 替尔泊肽主要专利2030年代中期到期,生物类似药会侵蚀市场
3. 研发管线是否足够深? 除了GLP-1和Donanemab,礼来在肿瘤、免疫等领域的储备是否扎实?
投资建议:
• 礼来当前估值(市盈率50-60倍)已priced-in巨大的增长预期
• 如果2026年后GLP-1增速放缓(市场饱和或竞争加剧),股价可能回调20-30%
• 长期持有者应关注礼来能否在5年内培育出第三个重磅产品(年销售50亿美元以上)对创业者:高风险创新需要"战略定力+快速试错"
礼来的成功证明了:在正确的方向上大胆押注,可以带来指数级回报。
但关键在于如何判断"正确的方向":
1. 科学第一性原理:礼来的双靶点不是盲目跟风,而是基于对GIP机制的深刻理解
2. 愿意承受失败:礼来在AD领域失败过Solanezumab(花费数十亿美元),但没有放弃
3. 组织文化:允许科学家挑战主流,允许管理层支持"不确定但potentially transformative"的项目
对初创公司的启示:
• 如果你的创新是"me-too"(我也做GLP-1),竞争会非常残酷
• 如果你的创新是"me-better"(我做三靶点),需要证明显著优势
• 如果你的创新是"first-in-class"(全新机制),需要有科学证据支撑+承受失败的资本对患者:理性看待"神药",长期安全性仍需观察
替尔泊肽和Donanemab确实代表了医学进步,但它们不是万能药:
GLP-1减肥药:
• 疗效真实:平均减重20%+,但停药后可能反弹
• 副作用:恶心、腹泻、胰腺炎风险
• 长期安全性未知:这些药物大规模使用仅3-5年,10年、20年后的健康影响尚不清楚
• 不是所有人都适合:有甲状腺癌家族史、严重胃肠疾病者应避免
Donanemab:
• 疗效有限:延缓认知衰退35%,不是逆转或治愈
• ARIA风险:约1/4患者会出现脑水肿,需密切监测
• 适用人群窄:仅限早期AD患者(MCI和轻度痴呆),中晚期无效
• 昂贵:美国年费用约3万美元,医保覆盖有限
患者应该:
1. 与医生充分沟通,评估个人获益-风险比
2. 不要因社交媒体炒作而盲目用药
3. 关注长期研究数据,而非短期案例
4. 考虑经济承受能力,药物治疗可能需要持续多年尾声:8000亿美元的启示录
站在2025年底,礼来的成功看起来如此顺理成章:双靶点机制更强,临床数据碾压,产能迅速扩张,市值问鼎8000亿美元。
但如果我们用思维实验回到过去,就会发现:这个故事原本可能是另一个版本。
如果2015年礼来放弃了双靶点假设,如果2024年FDA拒绝了Donanemab,如果2023年诺和诺德率先推出三靶点药物,如果中国医保谈判砍价80%……每一个"如果",都可能改写今天的结局。
制药行业是"高风险、高回报"的典型:成功需要科学洞察、战略定力、巨额投入和一定运气。礼来的故事告诉我们:
1. 科学为王,但科学需要勇气。 挑战学术主流需要承受巨大压力,但真正的突破往往来自"正确但不被认可"的假设。
2. 执行力放大战略,但无法弥补方向错误。 礼来在临床试验、产能扩张、监管申报上的执行近乎完美,但如果双靶点假设本身是错的,再完美的执行也是零。
3. 持续创新是唯一护城河,专利终将到期。 替尔泊肽今天是"最强",但明天可能被三靶点、四靶点超越。礼来必须在5-10年内培育出下一个引擎,才能维持增长。
4. 成功永远是必然与偶然的叠加。 我们可以学习礼来的战略、文化、执行,但无法复制他们的运气——对手节奏、监管环境、市场时机,每一个都带有不确定性。
对于正在读这篇文章的你,无论是投资者、创业者、医药从业者还是患者,礼来的故事留下的终极问题是:
当你面对高风险、高不确定性的决策时,你会像礼来一样,敢于押注那个"正确但不被认可"的答案吗?
这个问题,没有标准答案。
但礼来用8000亿美元告诉我们:有时候,赌对一次,就够了。