TARLATAMAB-DLLE

港股医药股强势反攻！ 8月29日，荣昌生物、皓元医药涨超10%，绿叶制药、石药集团涨超5%，百济神州、君实生物跟涨。受盘面影响，港股创新药ETF直线拉升逾3%。 Wind数据显示，港股创新药ETF近期持续获资金青睐，连续4个交易日出现资金净流入，8月以来累计获超17亿元资金加仓，规模和流动性持续领跑。 2025年以来，创新药已成为港股涨幅最大的板块，有超30家创新药企的股价实现了翻倍。其中，歌礼制药从2024年下半年到2025年至今，在12个月左右的时间内，股价上涨幅度近20倍，不仅收复上市以来的全部失地，并且创下历史新高。信达生物市值突破千亿，从年初的580亿港元涨至1659亿港元；同样地，三生制药股价飙升近3倍，市值突破500亿港元。 二级市场的火热行情，让不少一级市场投资者重燃信心、纷纷摩拳擦掌。据《医药经济报》不完全统计，2025年以来，已有银诺医药、中慧生物、映恩生物、劲方医药等10家生物科技公司通过18A规则成功在港交所上市。更值得注意的是，截至8月，除已上市企业外，还有超过20家生物科技公司已按18A规则递交上市申请，数量刷新历史纪录。 01 业绩强劲增长 全球交易驱动价值催化 目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，加上良好的业绩表现，为未来投资者提供了信心。 2025年上半年多个创新药企业绩亮眼，其中，疫苗“新贵”中慧生物报告期内实现收入7112.3万元，同比大幅增长919.2%，业绩爆发主要得益于四价流感病毒亚单位疫苗的销售放量。期内亏损由2024年的1.56亿元减少至2025年的1.22亿元，减幅为22.0%，显示出盈利能力的持续改善。 值得一提的是，多家药企公布的2025年半年报显示，创新药已撑起了公司一半以上的收入。 2025年上半年，百济神州实现营业总收入175.18亿元，同比增长 46.0%，其中产品收入占比99%，达173.60亿元，同比增长45.8%。值得关注的是，报告期内，公司营业利润达7.99亿元，归属于母公司所有者的净利润达4.5亿元。海外收入首次突破百亿人民币，占总收入58%，全球化兑现度显著提升。 这是百济神州上市以来，首次收获一份盈利的半年报。 与百济神州相呼应，2025年上半年诺诚健华收入同比增长74.3%，达到7.3亿元 ，药品收入上半年同比增长53.5%，达到6.4亿元。业绩增长主要归功于核心产品奥布替尼的持续放量，以及与Prolium达成授权合作所带来的首付款确认。上半年亏损同比降低86.7%，减少至0.36亿元，亏损大幅缩窄是源于营业收入的增加以及成本效率进一步提升。 先声药业公布的半年报亦显示，2025年上半年，公司总营业收入同比增长15.1%至35.85亿元，经调整净利润6.51亿元，同比增长21.1%，这也得益于创新药收入增加，公司已上市创新药数量达十款，创新药收入27.76亿元，同比增长26%；创新药收入占总收入比例首次超过3/4，达77.4%。2025年上半年先声药业有2款创新药获批上市、2款候选药物进入NDA审评阶段，另有2款自研临床阶段产品实现创新出海授权，创新转型成果亮眼。 更值得关注的是，跨国药企纷纷涌入中国“扫货”，大幅增加对本土创新药专利的采购，为资本市场注入了一剂强心剂。 根据中邮证券研报，2025年上半年，中国创新药License-out总金额已接近660亿美元，赶超2024全年BD交易总额。其中，三生制药以12.5亿美元的首付款金额，刷新了中国药企海外授权交易的纪录，也凸显出国际市场对其创新管线的高度认可。 中国创新药出海仍在加速推进，8月25日，百济神州与Royalty Pharma达成一项创新性合作，后者支付8.85亿美元首付款，以购买部分特许权使用费权益。获得百济神州旗下塔拉妥单抗在中国以外地区销售的特许权使用费权益。 与传统的License-out模式不同，该协议允许百济神州保留产品在中国市场的完整权益及海外部分收益权。这一模式既为百济神州带来可观的即时资金回报，又保持了其与产品长期业绩的关联性，为中国创新药企国际化路径提供了新的战略思路。 由此可见，中国具备FIC（首创新药）或BIC（同类最优）潜力的管线资产，依然对跨国药企（MNC）具备强劲吸引力，当前BD（商务拓展）通道整体仍保持畅通，中国创新药全球价值持续获得认可。 02 临床价值引领 支付体系重塑行业生态 进入2025年，创新药的支付体系破局开始引起业内的强烈关注。2025年政府工作报告中提出建立商业健康保险创新药目录。7月1日国家医保局发布的“支持创新药高质量发展的若干措施”，也将商业健康保险创新药目录作为重点之一。 8月28日，国家医保局发布《关于公布通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整形式审查的申报药品名单的公告》。最终，共有311个产品纳入通过形式审查的目录外药品名单-基本目录；224个产品纳入通过形式审查的目录内药品名单-基本目录；121个产品进入通过形式审查的目录外药品名单-商保创新药目录。 首次建立商业健康保险创新药品目录，在业内看来是对创新药的认可，更多符合标准的药品有机会进入市场，创造商业价值。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，有望持续作为2025年医药板块投资主线。2025年将成为医药行业“三个元年”——收入放量元年（医保谈判后产品加速放量）、盈利跨越元年（成批企业进入盈利期）、估值抬升元年（支付端改善拉长估值周期）。 商业健康保险创新药品目录的市场潜力仍待时间考验，但也已激发行业的期待：具备临床经验的药品，将在医保与商保的协同中，找到可持续的价值兑现通道。 临床创新药物的价值体现也是推动创新药企业估值修复的重要因素。近年来，针对抗体偶联药物（ADC）、糖尿病及肥胖等疾病的创新药物相继获得了临床认可，相关企业的股价也因而上涨显著。 今年4月ADC新星映恩生物亮相资本市场，于港交所主板挂牌上市，截至当日收盘，公司股价报收205港元/股，大涨116.7%，总市值突破170亿港元。 另据发售公告，映恩生物本次香港公开发售获115.14倍的超额认购，国际配售获13.52倍认购，最终发售价为每股94.6港元，全球发售净筹约15.13亿港元。这刷新了港股18A板块自2022年以来的纪录，映恩生物成为近三年来通过港股18A规则上市融资规模最大的生物科技公司。 在8月15日，映恩生物股价一举攻破380港币，由此成为今年第一只涨幅超300%的ADC药企。截至8月29日收盘，映恩生物仍保持315.6港元的收盘价，总市值为277.84亿港元。 综上所述，本轮港股创新药企业的股价强势表现并非偶然，而是由政策支持、资本推动与产业成熟度提升共同驱动的必然结果。从支付环境优化带来的市场空间扩大，到跨境BD交易持续升温，再到企业自身盈利能力逐步验证——层层递进的利好，正共同推动中国创新药行业进入高质量发展的新阶段，也意味着中国药企已在全球生物医药领域成为不可忽视的重要力量。 编辑：张松 版式编辑：陈淑文 审核：马飞 6个品种发生变化，医保目录最新公告，535个进入专家评审阶段 国控、华润、九州通、华东医药业绩新鲜出炉 9.5亿美元出海，百济改写BD交易逻辑！正大天晴、齐鲁制药等加速布局 www.yyjjb.com.cn 洞悉行业趋势 长按关注医药经济报 《中国处方药》 学术公众号 聚焦药学学术和循证研究 长按关注中国处方药 《医药经济报》 终端公众号 记录药品终端产经大事件 长按关注21世纪药店

创新药又双叒叕要续上了？ 今天，在市场沉浸在上政指数越来越接近4000点的余热里时，百济冷不丁抛出一则公告：宣布有家爱尔兰的公司要掏8.85亿美元（约63.32亿人民币）购买百济旗下一款双抗产品的“未来潜在收益”。 要知道，这个数字相当于百济核心产品泽布替尼全球至少一个Q的销售额。 那么问题来了，这笔账什么时候能到百济手里？这类交易和既往的BD有何不同？以及，Tarlatamab这款本来属于安进的产品，为何全球的“销售权益”在百济手里？ -01- Royalty Pharma何许人也？ 这是一家于1996年由一位PE投资人Pablo Legorreta创立的公司，虽然取了个“pharma”的名字，但是很明显，公司本质上是一家投资机构。 据说是因为当年Legorreta 观察到，生物医药行业充满了巨大的机遇，但新药研发也伴随着极高的风险、长周期和巨大的资金需求。许多大学、研究机构和中小型生物科技公司虽然拥有极具潜力的在研药物或已上市药品的专利，但它们急需现金来支持后续的研发或商业化。 于是，Royalty Pharma就扮演了创新药“商业化阶段投资人”的角色。 它也有一个专业的名词，叫做：特许权交易（RBF，Revenue-based Financing）。这种模式和VC的本质没有区别，只不过相比于很多一级基金赌的是临床数据，而Royalty Pharma赌的是“商业化放量”。 Royalty Pharma这家公司的“投资成绩”一点也不差。 《十亿美元分子》的主角Vertex旗下的核心产品——囊性纤维化药物（Kalydeco, Trikafta）、一代BTK之王——强生/艾伯维的伊布替尼、前列腺癌的灯塔——辉瑞/安斯泰来的Xtandi、包括渤健的发家产品之一Tysabri（多发性硬化症药物）......这些后来真正晋身“十亿美元分子”的产品，都有Royalty Pharma的身影。 2020年6月，Royalty Pharma 在纳斯达克成功上市（股票代码：RPRX），成为当年美股最大规模的IPO之一。这也标志着其商业模式获得了公开资本市场的广泛认可。 自成立以来，公司已部署了超过250亿美元的资本，进行了超过80项特许权收购，在全球特许权交易市场中占据了超过60%的份额，是该模式妥妥的头号玩家。 拿未来潜在的商业化权益换现金，这种模式对于卖方来说算得上是一种“融资方式”，但不用像传统BD那样需要出售“所有权”，保留了核心控制权；也不需要像NewCo那样需要稀释股权。而对于买家来说，就是一次“现金”和“未来潜在权益”的博弈。 万物皆可“证券化”，这是资本市场的底色。这是一种更为精细和灵活的资产交易。而之所以能在创新药领域玩得转，一定程度上也和这个产业链足够长有关。 需要指出的是，此次百济公告只是对方刚和自己签订了协议，不完全等于达成交易，存在“反悔”的可能性，就类似VC领域签了TS并不等于马上打款。但这个“签字”已经是特许权交易里的关键步骤了，只要不出意外，后续落地的概率在90%以上。 那这款原本属于安进的TCE双抗，Royalty Pharma 到底是看上了啥呢？ -02-  DLL3再续辉煌 最近一系列NewCo后，研究TCE分子的人，多多少少绕不开安进的BLINCYTO（CD3/CD19，倍林妥），这款血液瘤产品，同时也是打开TCE治自免大门的钥匙。BLINCYTO诞生自安进的BiTE（双抗TCE）平台。 而这次百济和Royalty Pharma交易的主角Tarlatamab (DLL3/CD3，商品名: Imdelltra)，同样来自这个平台。 Tarlatamab是全球第一款商业化落地DLL3的产品，今年上半年刚交上成绩单：2.15亿美金，已经算还不错的表现了。 DLL3作为小细胞肺癌领域的治疗新希望，最近火的一塌糊涂。 今年年初，信达和恒瑞先后就DLL3 ADC资产达成与MNC的授权交易（首付款都接近1亿美元，总包都在在10亿左右），而在此前，默沙东和第一三共也就一款DLL3 TCE双抗达成交易，诺华和传奇的关于该靶点的交易，还延伸到了CAR-T领域。 不过需要指出的，安进才是那个二次点火的人。 DLL3早在2016年被艾博维以58亿美元的天价炒作起来，但很快因为安全性不好被打下神坛，直到安进的T药这两年在SCLC良好的数据和安全性，才重新把这个靶点挽救回来。 所以回到T药本身，受到热捧自然不足为奇。除了销售表现良好，最近刚披露了其SCLC的大规模三期OS临床终点。或许这也是Royalty Pharma下单的理由之一。 不过，东西是安进的，为何交易的主角是百济？ 这是因为，当年安进入主百济的时候（安进至今是百济的大股东），送给百济三款商业化产品（安加维、凯洛斯、倍林妥）中国区商业化权益的同时，外加20余款肿瘤产品的全球合作权益。而这次的T药，就在这20个产品中，只是，当年这个资产包的核心是AMG-510（KRAS G12C）。 注意了，这个“合作权益”不是“所有权”，而是“共同开发权益”和“商业化分红权”。 此次百济卖给Royalty Pharma的就是这个“分红权”，也就是说，安进此前在T药上每年要给百济的商业化分红，如今会给到R司。 为此，百济在公告里特意提到了具体的操作细节。 那么百济为何要卖掉这个“分红权”？ 百济刚刚在国内完成了T药的上市申报，国内销售可以试试水，海外的销售因为不是百济自己负责，所以也收不到小肺领域的商业化资源和人脉。按百济的全球化逻辑，渠道掌握在自己手里，从而为后续产品铺路才是战略关键。 另一边，趁现在DLL3炒的火热，把分红权换一部分现金，对于现在正在扩张的百济来说，不是一个坏的选择。至于说有没有“砸DLL3的盘”，这就仁者见仁智者见智了。 更重要的是，如果安进的T药继续大卖，百济基于自己和合作伙伴的技术平台，完全可以加速跟进。无论是ADC还是双抗抑或是其它Modality，以百济的研发效率完全能复刻当年泽布的奇迹。 毕竟，百济都在2025年才开始加速CDK4/6这个古早的乳腺癌靶点，公司怕的不是慢，就怕不是BIC。我能在临床上头对头干过你，我就有信心能卖得比你好。 -03- 启示 百济确实是在资本玩法上遥遥领先的公司。当年创新药还没火，百济就能在每股大把大把的融资。从借助新基完成商业化从零到一，再到和安进的全面合作完成加速，百济的操盘手法都是领先一个时代。 百济过去一年没搞NewCo，但最近公司一直在提“新NewCo”的概念，感兴趣的可以研究下。 这次，百济也是第一次把特许权交易这个模式第一次带入大众视野。 这个玩法是资本主义国家的旧闻了，但是在中国创新药行业还算新鲜。倒不是说中国的资本市场对接国际化晚，更多是因为，创新药这个行业在中国越来越接轨全球水平了，交易背后所涉及的专利、权益、战略等等，背后牵扯的是公司整体创新管线的规划和考量。 搁以前国内创新药就是跟CDE打交道，跟投资人打交道，跟医生主任打交道，如今随着进一步深化，各种层出不穷的玩法和交易模式纷至沓来。但这些东西的前提，是中国创新药体系足够健全、供给足够丰富，整个产业链足够长。 总的来说，这个合作对于百济，对于中国创新药来说都是一件好事。 免责声明： 文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担, 关于对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部。 联系我们 SIT 2025 展位火热预定中！ 扫码立即咨询 电话：13816031174 （同微信） 赞助形式包括但不仅限于演讲席位、会场展位、会刊彩页、晚宴赞助、会议用品宣传等。 点击此处“阅读全文”咨询更多精彩！