Orforglipron

10月观察深度跟踪系列 · 壹｜甘李药业（603087）四年时间，它把 −4.40 亿的亏损做成 11.44 亿的利润，还把三款胰岛素卖进了欧洲。但 2026 年上半年，它的归母净利润只涨了 1.01%。它的问题不是赚不到钱，是这一段路快走到头了。 未来还藏着两条没上市的针，其中一针是减肥药，也许能做到全球一梯队。 一支胰岛素，被砍掉了多少钱 中国有大约 2.33 亿糖尿病患者，患病率超过 13%。胰岛素是其中一部分人离不开的东西——一型糖尿病患者要终身用，二型糖尿病到了后期也常常要用。这是医药里少有的刚需、长期、不能停的品类。 2021 年 11 月，胰岛素被拉进了国家集采，成为第一批被集采的生物药。16 个通用名品种、首年采购需求约 2.1 亿支、涉及金额约 170 亿元，11 家企业投标，最后中选产品平均降价 48%。行业里管那一天叫"胰岛素价格的重新定价"。 一家公司在那场集采里报了最低的价：门冬胰岛素从 24.56 元砍到 19.98 元一支，降幅 72%。 代价立刻来了。2022 年它的营业收入从 36.12 亿掉到 17.12 亿，同比 −52.6%；归母净利润从 +14.53 亿变成 −4.40 亿。同一年它的人胰岛素预混产品甚至报到 17.89 元一支、降幅 84.22%。 但四年后，2025 年，还是这家公司：营业收入 40.52 亿（+33.06%），归母净利润 11.44 亿（+86.05%）。 它叫甘李药业（603087），1998 年创立，2020 年 6 月上市。它是中国第一家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业，也是国产胰岛素里三代产品线最全的一家。 这篇文章要回答三个问题：集采那一刀砍下去，它是怎么爬回来的；它爬回来赚的钱有多少是"一次性"的；以及它把下一段路押在了什么上面。 一、先定位：216 分，生物制品第 21 我有一套自己的财务评分模型，满分 1000 分，核心权重是 ROE 和净利润规模。在"医药生物 · 生物制品"这个分组里，甘李药业的得分是 216 分，排第 21 位。榜单最前面是特宝生物 829、西藏药业 764、康弘药业 683。 21 位在 100 多个名字里算中上游，但不是优秀——原因很直接：这套模型吃的是 2021–2025 五个年度的年报，而它这五年里有一年大亏、一年微利，权重最高的 ROE 被摊薄得很难看。 它的评级标签里还挂着一个"亏损年份"。这个标签来自 2022 年。 1.1 八年财务表：一条被砍断又重新接上的曲线 指标 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2025中报 2026中报 营业总收入（亿元） 33.62 36.12 17.12 26.08 30.45 40.52 20.67 22.23 归母净利润（亿元） 12.31 14.53 −4.40 3.40 6.15 11.44 6.04 6.10 毛利率 90.88% 89.03% 76.30% 73.26% 74.83% 75.84% 76.25% 74.13% 净利率 36.61% 40.22% −25.67% 13.04% 20.18% 28.22% 29.21% 27.43% ROE 17.01% 15.24% −4.45% 3.44% 5.55% 10.08% 5.32% 5.15% 资产负债率 5.99% 6.32% 9.63% 8.30% 8.21% 7.91% 7.68% 8.25% 经营现金流（亿元） 12.41 10.78 2.97 1.09 5.37 7.84 2.49 4.32 平均收现日数（天） 90 94 38 54 26 53 89 124 （2020–2025 为年报口径，最后两列为中报口径；周转率与收现日数为报告期累计值，未做年化。） 这张表里有三处值得停下来看。 第一处，2021 到 2022 年那道断崖。 营收少了一半还多，从赚 14.53 亿变成亏 4.40 亿。这不是经营出了问题，是价格被政策一次性重定了。同一时间，毛利率从 89.03% 掉到 76.30%——掉了近 13 个百分点。 第二处，2023 到 2025 年这条修复曲线。 17.12 → 26.08 → 30.45 → 40.52，三年翻了一倍多。但请注意，2025 年的营收只比 2021 年高出 12%，而归母净利润还比 2021 年低 21%。 也就是说：它把收入做回来了，利润还没做回来。 第三处，2026 年上半年。 营收 22.23 亿（+7.56%），归母 6.10 亿（+1.01%）。增速掉到了个位数。 1.2 那个只有 5.15% 的 ROE，原因和你想的相反 半年报里有个数字很容易被忽略：加权平均净资产收益率 5.15%。 上半年 5.15%，年化大概 10% 出头。对一家净利率 27.43%、毛利率 74.13% 的公司来说，这个 ROE 低得反常。 原因不在利润端，在分母端：它的归母净资产是 117.09 亿元。 这个数字要和另一组一起看：它的有息负债只有 0.11 亿元，账上现金 25.24 亿元，未分配利润 73.18 亿元，营运资本 50.43 亿元，资产负债率 8.25%。 这是一家几乎没有负债、账上大把现金、股东权益高达 117 亿的公司。 它的 ROE 低，不是因为它不赚钱，是因为它的钱太多、太闲。 这一点和大多数"高 ROE"故事刚好相反。常见的剧本是"分母被历史亏损掏空、所以 ROE 虚高"；甘李是"分母太大、所以 ROE 被摊薄"。同样赚 6.10 亿，如果它的净资产只有 50 亿，这个 ROE 就是 12% 以上。 所以对甘李来说，真正的问题不是"能不能赚钱"，而是"这 117 亿净资产，能不能赚出配得上它的回报"。 顺便说一句它的分红：2024 年度派了 5.97 亿现金，还回购注销了 1.50 亿；2025 年度的分红预案是每 10 股派 10 元。在一个几乎不需要资本开支的资产负债表上，分红是它唯一能给的回报方式之一。 当前股息率约 1.36%。 二、它到底在卖什么：92% 的收入，来自同一个品类 先把 2026 年上半年的收入拆开。 口径 项目 2026H1 收入 占比按产品 生物制品（原料药及制剂） 20.47 亿元 92.08% 国际—特许权服务收入 9,383.54 万元 4.22% 其他 8,225.78 万元 3.70%按地区 国内收入 17.97 亿元 80.83% 国际—销售收入 3.26 亿元 14.67% 国际—特许权服务及其他 1.00 亿元 4.50% 这张表最该被记住的是第一行：92% 的收入来自同一个品类——胰岛素。 它的产品矩阵是六支针：长效的长秀霖（甘精胰岛素）、速效的速秀霖（赖脯胰岛素）、锐秀霖（门冬胰岛素），加上两支预混（速秀霖 25、锐秀霖 30）和一支人胰岛素（普秀霖 30）。覆盖长效、速效、预混三个功能段。 这里有一个反直觉的数字，值得单独拎出来。 按地区口径，它 2026 年上半年的毛利率是这样分布的： 地区 收入 毛利率 国内收入 17.97 亿元 约 78.0% 国际—销售收入 3.26 亿元 约 45.7% 国际—特许权服务及其他 1.00 亿元 约 97.2% 海外卖药的毛利率，比国内低了 32 个百分点。 这一条很重要，因为它直接回答了"出海是不是好生意"。它的国际收入上半年涨了 92.33%，是整张报表里增速最快的一块——但它赚的是"量"，不是"价"。在欧美以外的市场，中国胰岛素靠低价打开缺口，毛利率天然比国内集采后的价格体系还薄。 所以甘李的出海，跟"赚高毛利"没关系，它赚的是"多一个市场、多一条腿"。 这一点第八章还会碰到。 三、半年报里的两笔账，得单独拿出来 回到那个刺眼的数字：2026 年上半年归母净利润只涨了 1.01%。 这个数字如果就这么读，会得出"它增长停了"的结论。但翻到扣非那一行，故事完全不一样： 归母净利润 6.10 亿元（+1.01%），扣非归母净利润 5.80 亿元（+18.91%）。 差距在哪？在非经常性损益：2025 年上半年是 1.16 亿元，2026 年上半年只有 0.30 亿元。少了 0.86 亿的一次性收益，主业却多挣了 0.92 亿。 所以"只涨 1%"是表象，"主业涨 19%"才是真实经营。 这一条比归母净利润那个数字重要得多。 再看单季，反差更大： 2026 年 Q1：归母 1.92 亿，比 2025 年 Q1 的 3.12 亿少了 38%； 2026 年 Q2：归母 4.17 亿，比 2025 年 Q2 的 2.92 亿多了 43%。 一个季度跌近四成、下一个季度涨四成，半年合起来是平的。这种季度间的剧烈摆动，说明它的业绩里"节奏"的成分很重——发货、确认、渠道备货都会扰动单季。看单季容易看错，看半年更稳。 还有一笔账必须提：研发投入 6.10 亿元，占营业收入的 27.43%。 巧的是，它上半年赚的归母净利润也是 6.10 亿。 赚多少、投多少，数字上正好撞在一起。 这里要说清口径，否则会被误读：这 6.10 亿是"研发投入"（含资本化），其中计入当期损益的研发费用只有 2.98 亿元，资本化率约 51%。对照 2025 年全年：研发投入 13.41 亿元（占营收 33.08%），资本化率 51.74%。 五成的资本化率意味着，它的研发投入里有一半没有进当期的利润表。 换个说法：如果全部费用化，2026 年上半年的利润会薄一大截。 这不是财务瑕疵，创新药企普遍这么做，但读利润的时候要知道这件事。 四、一条胰岛素链，从头到尾它都在里面 这是这篇文章最想讲清楚的一节。 胰岛素这门生意，从原料到病人手上，要经过六段。把六段摊开看，甘李的位置和大多数"卖水型"公司完全不同。 环节 干什么 这一段的玩家 甘李在哪 ① 原料药 用基因重组技术发酵、纯化出胰岛素类似物 诺和诺德、礼来、赛诺菲自产；国内甘李、通化东宝、联邦制药自产 自己造，不外购 ② 关键内包材 卡式瓶、溴化丁基橡胶活塞、密封铝垫片 此前被海外厂商垄断，国内长期没有自主量产企业 联合国内包材厂开发，2025 年全部落地 ③ 注射笔与针头 笔式胰岛素注射器、一次性针头 诺和诺德生态；国内甘甘医疗、翰尔西等 参股甘甘医疗（持股 45%） ④ 制剂灌装 把原料药灌进卡式瓶、装进笔 各家自产为主 自己产 ⑤ 院内渠道 进院、集采报量、学术推广 各家自营团队 自营，覆盖 4.8 万家医疗机构 ⑥ 海外市场 注册、经销、授权、属地分装 本地经销商 + 药企授权 自建 + 当地合作 一句话：从发酵罐到医院药房，这六段它基本全占。 这和前面写过的那些公司形成了鲜明的对照。百普赛斯卖蛋白、成都先导卖设计、蓝晓科技卖载体、皓元医药卖试剂、翰宇药业卖产能——它们都是"卖水的"，只站在产业链的某一段，赚整个行业投进来的钱。 甘李是"淘金的"：它自己把水买来、把金子淘出来、再自己卖出去。 这个区别有两层含义，一层好、一层坏。 好的一层：它的利润率天然比卖水的高。 净利率 27.43%、毛利率 74.13%——这个水平，上游任何一家都拿不到。因为从原料药到制剂，中间的每一段利润都留在自己口袋里。 坏的一层：它的收入不只取决于"行业投多少钱"，还取决于"它能不能守住自己的份额和价格"。 卖水的生意，行业越大它越大；淘金的生意，还得跟同行的每一支报价贴身肉搏。 而甘李最近三年的高速增长，恰恰来自"抢份额"和"价格修复"这两件事——这两件事，都是会用完的。 先说②那一段，它是这门生意里最容易被忽略、但降本最狠的一段。 胰岛素的卡式瓶、瓶口的溴化丁基橡胶活塞、密封铝垫片，此前长期被海外厂商垄断，国内没有自主量产企业。甘李从 2021 年启动联合研发：卡式瓶 2022 年商业化量产，活塞和密封铝垫片 2025 年落地，其中橡胶活塞历经近四年工艺验证，2025 年 4 月通过国家药审中心审评。公司披露，在质量不降的前提下，相关包材整体成本下降约 50%。 包材降一半、原料药自产、单批次原料产能提升到原来的 1.5–2 倍——这三件事叠在一起，才是它在集采价下还能保住 74% 毛利率的真正原因。 五、集采这四年：它到底做对了什么 5.1 第一刀：用两年亏损，换三年半的排位 把两轮集采的价格并排放，能看清它当年的赌注： 品种 首轮集采中选价（2021） 接续集采中选价（2024） 变化 甘精胰岛素（长秀霖） 48.71 元/支 65.30 元/支 +34% 赖脯胰岛素（速秀霖） 23.98 元/支 35.55 元/支 +48% 精蛋白人胰岛素混合（30R） 17.89 元/支 25.90 元/支 +45% 门冬胰岛素（锐秀霖） 19.98 元/支 25.90 元/支 +30% 赖脯预混 25R 28.88 元/支 35.55 元/支 +23% 门冬 30（锐秀霖 30） 24.56 元/支 25.90 元/支 +5% 六款主力平均涨幅超过 30%。 这是全行业里涨得最狠的一批——因为第一轮它报得最低。 价格是一面，量是另一面。看协议量的变化： 品种 首轮协议量 接续协议量 增幅 精蛋白人胰岛素混合（30R） 3.48 万支 201.53 万支 +5693% 门冬胰岛素 30 31.23 万支 1,327.83 万支 +4153% 门冬胰岛素 19.75 万支 545.99 万支 +2663% 赖脯胰岛素 103.79 万支 173.59 万支 +67% 甘精胰岛素 1,276.72 万支 1,701.56 万支 +33% （这几行的基数小、百分比夸张，看绝对值更有意义：它的全系列签约量从首轮约 3,534 万支涨到接续的 4,686 万支，+32.6%。） 把这两张表放在一起，就是甘李这四年的全部剧本：第一轮用"最低价"抢进了 A 组，拿到 100% 的基础量；两年后规则变了、底价线出来了，它顺着规则把价格修回来，同时吃下协议量的增长。 它不是"打赢了集采"，它是用两年的亏损，买到了一个位置。而这个位置的价值，从 2024 年 4 月一直锁到 2027 年 12 月 31 日。 这里要补一句，免得读错：接续集采的行业整体均价，其实比首轮又降了约 3.8 个百分点。 甘李的六款产品在涨价，行业均价却还在往下走——这两件事并不矛盾。因为它第一轮报的是全行业最低价，第二轮只是从最低点回到合理位置；而别家是从中间位置继续往下。同一套规则，对不同起点的企业意味着完全相反的结果。这就是"抢位置"这个策略真正赚到的钱。 5.2 位置换来了什么：从 1.8 万家到 4.8 万家 胰岛素这个品类有一个别的药没有的特点：患者一旦用上某个品牌，很少换。 胰岛素的使用高度个体化，医生要按患者的血糖曲线调剂量；患者对同一支笔、同一个规格有很强的使用惯性。所以集采报量不是按通用名汇总的，是医疗机构按不同厂家、不同规格分别报的。原有份额大的企业，基础量的盘子就大；而"用熟不用生"的临床习惯，会让调出来的份额大概率又流回原来的品牌。 在一个这样的市场里，"进院"本身就是护城河。而集采恰恰给了国产一个强行进院的通道。 甘李的覆盖机构数量：2021 年 1.8 万家 → 2024 年 4.1 万家 → 2025 年 4.8 万家。同期它还在推进"集采药品进基层"，往社区和县域下沉。 覆盖机构翻了一倍多，这是它真正拿到手的东西——比一次性的价格修复更值钱，因为它是存量。 5.3 牌桌上还有谁 集采前的国内胰岛素市场，是外资的主场。按等级医院口径： 企业 集采前份额 集采后份额（截至接续） 诺和诺德 47.29% 约 35% 赛诺菲 21.22% — 礼来 9.09% —甘李药业 13.14% 约 17%–20% 通化东宝 4.58% 提升 联邦制药 2.35% 提升 （不同机构对"份额"的口径不一样：有按等级医院、有按全部终端，所以甘李那一行只能给一个区间。方向是一致的：外资下来、国产上去。） 从需求量的口径看更清楚：国产胰岛素的需求占比从首轮的约 31% 提高到 45%，外资从 69% 降到 55%；三代胰岛素的使用量占比从 58% 提到 70%。 再往下拆一层，能看到两家国产龙头的路径差异：三代胰岛素的需求量占比从 57.56% 升到 68.61%，甘李的三代需求量占比从 14% 升到了 24%；而通化东宝守的是二代基本盘，人胰岛素市占率超过 45%、国内第一。 一个往上走代际，一个守住存量——这就是两家公司最直观的区别。 还有一个角度是"产品线完整度"——覆盖多少个集采品种：诺和诺德、联邦制药：12 个全品类，并列第一 ； 甘李药业、通化东宝：各 10 个； 礼来：9 个（缺德谷、地特、甘精三款长效）； 赛诺菲：6 个（集中在三代速效与长效，不涉人胰岛素和预混）。 注意一个容易被忽略的事实：在这张牌桌上，甘李并不是产品线最全的那一家。 诺和诺德和联邦制药都能覆盖全部 12 个品种，甘李和通化东宝各差两个。它领先的地方是三代产品的深度——三代胰岛素销量市占率行业第二，与第一位（诺和诺德）的差距在缩小。 国内三家国产胰岛素，走的是三条不同的路： 甘李：押三代、押出海。三代产品线最全，欧盟三款已获批，创新管线最靠前。 通化东宝：守二代基本盘。人胰岛素市占率约 52%（国内第一），甘精约 15%、门冬系列约 14%。策略是"以温和降幅保住 80% 基础量"。 联邦制药：全品类 + 原料药规模。珠海基地完全达产后，产能将达年产原料 3 吨、制剂 3 亿支。 而新玩家还在进来：2026 年 7 月 29 日，国家药监局批准了恒瑞医药自主研发的舒地胰岛素注射液，这是国内首款自主研发的长效胰岛素类似物。"制药一哥"跨进胰岛素赛道，本身就是一个信号——这个被集采重塑过的市场，还远没到终局。 5.4 真正要小心的对手，其实不在这个牌桌上 前面说的都是"同行的竞争"。但对胰岛素来说，最大的变量来自品类外：GLP-1。 司美格鲁肽、替尔泊肽这类药，在降糖之外还能显著减重、并且有心肾获益。对病程较短、胰岛功能还没坏透的二型糖尿病患者，GLP-1 正在把一部分本该开始用胰岛素的人拦在前面。 这不是猜测。礼来、诺和诺德、赛诺菲从 2025 年起陆续在欧洲收缩传统胰岛素业务，把资源往 GLP-1 上压——外资的撤退本身就是对胰岛素这个品类未来的一次表态。 所以甘李面对的局面是双重的：国内靠集采从外资手里抢份额，抢到的是一门正在被新品类挤压的生意。 它必须在胰岛素这条路的尽头之前，找到下一条路。 而它的下一条路，恰好也是 GLP-1。 这一点留到第九章。 六、护城河三道门：这次三道都过了 参考前面用过的框架，问三个问题。 门 问什么 过没过 证据第一道：工艺与成本 你能不能做出合格的胰岛素，还比别人便宜？ 过了 原料药 100% 自产；单批次原料产能提升到 1.5–2 倍；关键包材国产化后成本降约 50%；投资 6.5 亿建智能车间第二道：资质 你能不能过全球药监的检查？ 过了（但有缺口） 国产胰岛素类似物注射液中首个通过 EMA GMP 检查；2026 年 6 月再次通过 EMA 周期性检查；甘精、门冬、赖脯三款获欧盟上市许可；但美国市场仍是空白第三道：渠道与处方惯性 医生和患者会不会长期用你？ 过了 覆盖 4.8 万家医疗机构；三代胰岛素销量市占率行业第二 三道全过——这和前面写过的多数公司不一样。 它的护城河是真的：一个几乎不需要资本开支的资产负债表、一条从原料到制剂的完整链条、一张覆盖 4.8 万家机构的自营网络、一张欧盟的准入证。这些东西加起来，足以让它在集采里活下来、并且活得比同行舒服。 但请注意：护城河管的是"会不会被抢走"，不管"能不能长大"。 一个国内胰岛素已经做到第二、集采周期锁到 2027 年底、而品类本身正在被 GLP-1 挤压的公司，它的护城河再宽，也解决不了"下一段增长从哪来"这个问题。 这引出这篇文章真正的核心：甘李不是一家有问题的公司，是一家"把上一局打赢了、下一局还没开始"的公司。 七、这块蛋糕到底有多大 先把胰岛素这个市场量一遍。 指标 数据 全球胰岛素市场规模 2025 年约 290.4 亿美元 → 2026 年约 300.9 亿美元 → 2031 年预测 359.5 亿美元，复合增速约 3.62% 中国胰岛素市场规模 2022 年约 214 亿元（−21%）→ 2023 年约 187 亿元（−12%）→ 2025 年约 206 亿元（+15.23%） 中国胰岛素年用量 集采前约 2.5 亿支 → 集采后约 3.5 亿支，提升近 40% 三代胰岛素使用量占比 首轮集采 58% → 接续 70% 三代胰岛素类似物协议量 1.44 亿支（占全部采购组 69%） 中国糖尿病患病人数 约 2.33 亿，患病率超 13% 这张表传递的信息，和大多数"成长股"故事是反的： 用量在涨（+40%），说明渗透率和可及性在真实提升； 金额不涨（2025 年 206 亿，只比 2021 年那轮降价前的水平高一点），说明价格被压下去了，量的增长刚好抵掉价的下跌； 全球增速只有 3.62%，这是一个成熟品类的速度。 甘李在这块蛋糕里的份额，已经做到国产第一、行业第二。这意味着：靠"抢份额"驱动的增长，空间已经不大了。 它只有两条路可以走下去：一条是把海外做起来（目前的增速是 +92.33%），一条是做出别人没有的产品。 八、它把下一段路，押在了两条针上 甘李的研发管线里，有两个东西是真正值钱的。 8.1 第一条针：GZR4，一周打一次的胰岛素 现在的长效胰岛素都是一天一次。GZR4（路达胰岛素）是超长效基础胰岛素周制剂，一周一针，把"每年 365 针"变成"每年 52 针"。 但先把一件事说清楚，因为它决定了这条针的价值天花板：它不是第一个。诺和诺德的依柯胰岛素（诺和期），2024 年 6 月 24 日就已在中国获批 ，是全球第一个上市的胰岛素周制剂，2025 年 1 月进医保，2025 年在中国卖了近 3.1 亿元； 礼来的 efsitora alfa（Onswik）2026 年 9 月 24 日获美国 FDA 批准，是第二个； 甘李的 GZR4，三项中国关键 III 期已完成，拟 2026 年底提交上市注册申请。 所以 GZR4 不是"开创者"，是"追赶者"。那它凭什么值钱？凭疗效。 把三家周制剂的临床结果摆在一起（注意：三者之间没有头对头，跨试验比较只能看方向、不能比数值）： 产品 公司 关键临床结果 性质 依柯胰岛素 诺和诺德 ONWARDS 系列：多数为"非劣 + 部分优效"；但荟萃分析显示有临床意义的低血糖发生速率高约 51% 中国已上市 efsitora alfa 礼来 QWINT 系列四项 III 期全部只达"非劣"，未显示优效；卖点是一年"少打 300 多针" 美国已批GZR4 甘李 SUPER 系列：初治（对甘精 U100）、经治（对德谷）、强化（对甘精 + 门冬）三类人群全部达到"优效" 拟 2026 年底报产 甘李这套数据的特殊之处在于：它是目前全球周制剂里"优效证据"最完整的一组。 依柯是"非劣 + 部分优效"，礼来是"全部非劣"，而 GZR4 在三种最常见的使用阶段上都做出了优效。 而且它抓的正是依柯的软肋：低血糖。 低血糖是胰岛素最大的安全性担忧。依柯胰岛素的那份合并分析里，有临床意义的低血糖发生速率高出约 51%（荟萃分析口径，不是头对头）；而 GZR4 的 II 期数据显示，2–3 级低血糖发生率仅 2.4% 和 6.3%，公司口径是"与日制剂基本一致"。如果这个标签最后能站住，它就有了一个实实在在的差异化卖点。 最关键的一步是 SUPER-8：全球第一项"国产周制剂 vs 已上市周制剂（依柯胰岛素）"的头对头 III 期研究，正在进行。 如果读出来 GZR4 真的优于依柯，那就是"国产优于原研"——在国内创新药里，这是一个稀缺的叙事。 （顺带说一句分子层面的差别：依柯胰岛素用的是"脂肪酸酰化 + 白蛋白结合"技术，和白蛋白结合的那部分就没有活性了；GZR4 的技术路线是结合白蛋白之后仍然能直接激活受体，所以等摩尔浓度下的效价大约是德谷胰岛素的 3.2 倍。机制上的差别，最终要落到临床数据上才算数。） 8.2 第二条针：博凡格鲁肽，两周打一次的 GLP-1 这是一款双周给药的 GLP-1 受体激动剂（GZR18）。关键 III 期 GRADUAL-1 研究已达成主要终点：52 周治疗后，24mg 组体重较基线平均降 15.12%、48mg 组降 18.54%，超过 90% 的患者体重降幅超过 5%。 2026 年 9 月，它的减重适应症上市申请已获国家药监局受理。如果获批，它会是全球首款上市的双周给药 GLP-1 减重药——现在市面上的司美格鲁肽、替尔泊肽，都是一周打一针。 但这条针的竞争位置，和 GZR4 完全不一样。 减重赛道已经是红海，摆在它前面的对手一个比一个重： 产品 公司 给药频率 减重幅度（各自试验） 状态 司美格鲁肽 诺和诺德 每周一次 约 15% 已上市 替尔泊肽 礼来 每周一次 约 20.9%–22.5% 已上市 瑞他鲁肽（三靶点） 礼来 每周一次 III 期 80 周 28.3% 2026 下半年递交 CagriSema 诺和诺德 每周一次 约 20%–23% 2026 年底前后决定 orforglipron（口服小分子） 礼来 每日口服 72 周约 11.1% 美国已获批博凡格鲁肽 甘李 每两周一次 52 周 15.12%–18.54% 国内减重适应症已受理 （各药来自不同临床试验，入组人群与疗程不同，减重幅度不可直接横向比较。） 看这张表要抓住一个重点：在"疗效"那一列，博凡格鲁肽的位置是中间偏后——它跑不赢替尔泊肽，更跑不赢瑞他鲁肽。 它真正的位置在"给药频率"那一列：它是唯一一个两周一次。 所以这条针的逻辑很清楚：它不赌"效果最好"，它赌"依从性最好"。 GLP-1 是要长期打的，漏打和停药的比例都不低；从一周一次减到两周一次，是真实存在的需求。除了减重，它还铺了 2 型糖尿病和肥胖合并睡眠呼吸暂停两个方向，国内一共开了七项 III 期临床。 这条线已经开始"卖钱"了：公司已就博凡格鲁肽与拉美、印度、韩国、欧洲的头部药企达成合作。其中 2026 年 8 月与欧洲合作伙伴签署的独家许可协议，覆盖 39 个欧洲国家和地区，潜在总金额 7.26 亿欧元（含首付款 6,200 万欧元）。 这恰恰是"淘金的"和"卖水的"最本质的区别：卖水的公司，收入只能来自别人投多少钱；淘金的公司，可以在产品还没上市的时候，就把授权卖出去。 8.3 还有一条复方线，但它落后得有点多 把"周制剂胰岛素"和"GLP-1"固定成一个复方、一周一针——这是行业公认的下一步。 这一步诺和诺德已经走完了。 它的复方周制剂 IcoSema（依柯胰岛素 + 司美格鲁肽，商品名诺和杰）2026 年 3 月 3 日在中国获批，中国是全球第一个商业上市的国家；而且它的制剂专利一直排到 2037 年 12 月——这条路，别人短期内仿不了。 甘李对应的产品是 GZR102（GZR4 + 博凡格鲁肽的固定比例复方周制剂），目前全球开发进入 II 期。公司披露，它的 GLP-1 组分在 II 期临床中展现出比司美格鲁肽更优的降糖效果。恒瑞也有一条类似的线，已经报产。 这是一条落后 1–2 代的线。 值得放进观察清单，但不该现在就算进估值。 8.4 把管线的节点排一张表 管线 是什么 现在的阶段 下一个可观察的节点GZR4 超长效基础胰岛素周制剂 三项中国关键 III 期均达主要终点 拟 2026 年底提交上市注册申请；SUPER-8 头对头 vs 依柯胰岛素进行中博凡格鲁肽 双周 GLP-1 受体激动剂 国内减重适应症上市申请已受理 获批时点；美国超重/肥胖 II 期已达主要终点GZR33 长效基础胰岛素日制剂 临床（2026 年 EASD 首次披露钳夹数据） 后续临床推进GZR101 预混双胰岛素复方 临床 —GZR102 基础胰岛素/GLP-1 复方周制剂 II 期 后续临床数据GLR2037 片 口服方向 临床 — 这张表最该被记住的是两个时间点：2026 年底（GZR4 报产）、2027–2028（博凡格鲁肽获批与放量）。 而它们和第五章那个 2027 年 12 月 31 日——集采周期到期——几乎正好接上。 这就是甘李这家公司现在最值得盯的地方：它能不能在旧红利用完之前，把新引擎点着。 九、能拿到多少钱：把管线换成数字 先说清楚口径：下面只算"整家公司"的账，是算术演示，不是业绩预测。 9.1 先看它现在的位置 截至 2026 年 10 月 12 日，甘李药业股价 73.45 元，总市值约 438.81 亿元。市盈率（TTM）约 38.17 倍、市盈率（前瞻）约 35.98 倍、市净率约 3.74 倍、股息率约 1.36%。52 周价格区间 51.00–79.99 元。 那个 38.17 倍是怎么来的？TTM 归母净利润约 11.50 亿元，对应 438.81 亿市值。 机构的一致预期是这样的（覆盖机构家数偏少，样本偏薄）： 年份 营业收入 归母净利润 同比 对应 PE 2026E 48.55 亿元 14.26 亿元 +24.65% 31.66 倍 2027E 56.64 亿元 16.78 亿元 +17.71% 26.89 倍 2028E 67.09 亿元 20.40 亿元 +21.56% 22.12 倍 这里有一个需要自己动手算一遍的账。 2026 年上半年归母已经是 6.10 亿。要做到全年 14.26 亿，下半年需要做 8.16 亿。 但它历史上的下半年，从来不比上半年强： 2025 年：上半年 6.04 亿，下半年 5.40 亿； 2024 年：上半年 2.99 亿，下半年 3.16 亿。 两年都是"下半年 ≤ 上半年"。 如果 2026 年下半年延续这个节奏（5.5–6 亿），全年落在 11.6–12.1 亿之间。 对照机构预期的 14.26 亿，这个数字偏高了——高出约 20%。 那个"前瞻 PE 35.98 倍"隐含的 2026 年利润大约是 12.2 亿，反而和我的推算更接近。 也就是说，市场给的前瞻估值，其实已经没在采信那个 14.26 亿的一致预期。 9.2 两个锚 把可比公司摆成两组。 组 公司（PE TTM） 中位锚 A · 胰岛素与成熟生物制品同层 三生国健 11.09 / 通化东宝 11.86 / 特宝生物 18.97 / 安科生物 19.95 / 联邦制药 23.36 / 我武生物 25.03 约 19.5 倍锚 B · 减重与创新药主题 恒瑞医药 39.90 / 信立泰 50.77 / 昊帆生物 59.19 / 一品红 66.60 / 众生药业 112.34 / 博瑞医药 147.52 约 62.9 倍甘李药业 38.17 — 这张表有两个陷阱，得点出来。 陷阱一：左边那一组的 PE，分母的性质并不一样。 通化东宝 11.86 倍的分母是"扭亏后正在恢复的利润"；三生国健 11.09 倍是因为它当期利润处在高位；我武生物 25.03 倍的业务是脱敏治疗，跟糖尿病没有关系，放进来只是为了给"生物制品"这个标签一个参照。这组数字不能直接横向比。 陷阱二：右边那一组，倍数差了三倍多。 博瑞医药 147.52 倍、众生药业 112.34 倍，分母都极薄，倍数来自"预期"而不是"盈利质量"；恒瑞医药 39.90 倍的分母是实打实的创新药利润。把它们简单平均是没有意义的——所以这里用中位数，并且明确说：这一组代表的是"市场愿意为减重故事付多少钱"，不是"这些公司的盈利能力"。 那么该用哪个锚？ 答案是：两个都要用，因为甘李现在正好夹在它们中间。 按锚 A 算一笔账：12.0 亿（我对 2026 年的估算）× 19.5 倍 = 234 亿元。现价 438.81 亿，多付约 205 亿。 再按锚 B 算一遍：12.0 亿 × 62.9 倍 = 755 亿元。现价只有它的 58%。 这两个结果相差三倍以上——而这正是它真正的风险来源：同一家公司，换个归类，估值差三倍。 我的判断是：它现在的位置，是市场给了它"半张创新药的票"。 拆开看更清楚：438.81 亿的市值里，234 亿是"一家做胰岛素的公司"该值的钱；剩下约 205 亿，是市场为那两条管线提前付的钱。 所以关键问题就变成了一个：那 205 亿，付得值不值？ 我的看法是：这 205 亿不算乱付，但也算不上便宜。 说它不算乱付，是因为甘李的期权是有日期的。 博凡格鲁肽的减重适应症上市申请已经受理、Ⅲ期数据已经出来、欧洲授权已经签了 7.26 亿欧元；GZR4 的三项关键Ⅲ期都已经达到终点。这不是"讲一个故事"，这是"故事已经写到了倒数第二章"。 相比之下，很多公司的管线还停在临床前——那种"期权"，不到期就真的是零。 说它算不上便宜，是因为这 205 亿已经预付了"成功"。 如果两条管线顺利上市、并且在 2028 年前后开始贡献利润，现价是合理的；但如果审批延后、放量慢于预期、或者 GLP-1 赛道的竞争比现在更拥挤，这 205 亿会先被挤掉——而且最先挤掉的就是它。 9.3 三档情景（2028 年） 情景 核心假设 2028 归母 PE 对应市值 相对现价悲观 2027 年底集采续约再次压价、GLP-1 替代加速、两条管线推迟到 2028 年后 约 9.5 亿 18 倍 约 171 亿 约 −61%中性 国内稳中有升、国际业务延续高增、博凡格鲁肽与 GZR4 陆续获批但放量初期 约 15.0 亿 25 倍 约 375 亿 约 −15%乐观 两条管线双双兑现、海外制剂加速、复方周制剂打开新市场 约 20.0 亿 32 倍 约 640 亿 约 +46% 这张表里最该被记住的不是乐观那一行，是中性那一行：−15%。 为什么中性是负的？ 因为它对应的是"公司经营得不错、但估值先回到合理区间"——12 亿到 15 亿的利润增长配上 25 倍，撑不起现在的 438.81 亿。 要让它往上走，只有乐观那一档能兑现才行。而乐观那一档要求三件事同时发生：集采不再降价、两条管线按期获批、海外继续高增。 再补一道物理天花板：就算 2028 年它的归母做到 20 亿、给 32 倍（已经高于锚 A 中位 64%），市值上限约 640 亿——大约是现在市值的 1.46 倍。 这个上限谈不上"空间很大"，而且它的成立条件比看上去更苛刻。 十、不能忽略的六件事 前面讲的是"它为什么值得看"。这一节讲另一面——这一面如果跳过，整篇文章就是单边的。 第一，增长是真的在减速。 2026 年上半年国内胰岛素制剂销量 4,968 万支，同比只增加 6.05%。集采带来的量价齐升是一次性的台阶，台阶走完，剩下的就是常态增长。 这一点不写出来，就是在误导读者。 第二，2027 年底是它最大的一个不确定。 接续集采的采购周期到 2027 年 12 月 31 日。下一轮续约怎么定规则、价格线在哪里，直接决定它 2028 年以后的利润台阶。 这一条无法预测，只能标记。 第三，应收账款在变慢。 2026 年上半年平均收现日数 124 天，去年同期是 89 天；应收票据及账款从 5.12 亿增加到 7.68 亿，+50%，而同期收入只增长 7.56%。存货则从 11.15 亿降到 10.56 亿，是下降的。所以这不是"货压仓库"，是"货款回来的速度慢了"。 可能跟海外收入占比提升（海外账期更长）有关，但这条要放进观察清单。 第四，研发资本化率约 51%。 2025 年全年研发投入 13.41 亿、资本化 51.74%；2026 年上半年研发投入 6.10 亿、计入当期损益的只有 2.98 亿。这意味着当期利润里，有大约一半的研发投入被留在了资产负债表上。 这是合规的会计处理，但读利润时要心里有数。 第五，海外的增长，赚的是薄利。 2026 年上半年国际销售收入 3.26 亿、毛利率约 45.7%，比国内的 78.0% 低了 32 个百分点。国际收入 +92.33% 很漂亮，但它对利润的贡献远小于对收入的贡献。 第六，两个方向的挤压同时在发生。 一个是恒瑞入局（2026 年 7 月舒地胰岛素获批），另一个是 GLP-1 对胰岛素的替代。它的护城河能挡住第一个，但挡不住第二个——因为第二个不是抢份额，是让整个品类变小。 十一、技术面：动量偏多，结构一级压一级 这一节分两部分：先看动量（月线和日线），再看结构（月、周、日三个周期有没有共振）。 11.1 动量：月线和日线都偏多 月线：红柱持续为正，DIF 和 DEA 都在零轴上方，DIF 高于 DEA 且两者都在上移。红柱在 2026 年 5 月到 8 月一度转绿（最深约 −2.03），9 月起重新翻红并连续放大。月线的多头结构没有坏，而且刚完成一次动能重启。 日线：9 月下旬柱体由绿翻红，9 月 30 日冲到区间高点后开始收敛，10 月 12 日仍为正。DIF 和 DEA 都在零轴上方。日线是"刚由空转多、目前动能边际减弱"。 两个级别在动量上是同向的，都偏多。但日线这一层的红柱在收敛，说明短期的推力在减弱。 11.2 结构：一级压一级，价格正在最关键的位置上 月线：从 2024 年 2 月的低点转向，2024 年 10 月见第一个高点，2025 年 9 月冲到本轮最高点，之后 2025 年 11 月回踩出一个更高的低点，2026 年 1 月反抽、2026 年 5 月又回踩出一个更高的低点，2026 年 8 月再冲高。低点依次抬高（38.41 → 51.00 → 59.60）。 把最近几段叠起来，区间下边界约 59.60 元、上边界约 73.47 元，宽度约 23%。当前价格 73.45 元，正好压在这条上边界上。 周线：区间更窄——下边界约 54.80 元（2026 年 3 月那个低点），上边界约 65.57 元（2026 年 4 月那个高点），宽度约 19.7%。价格已经站在这条上边界之上，而且 8 月那次回落到 65.00 元就在边界附近止住、没有跌回区间内部。 这属于"离开区间之后回抽不回"——也就是说，周线这一层的向上离开，已经被确认过一次。 日线：区间下边界约 65.00 元（2026 年 8 月下旬的低点），上边界约 74.00 元（2026 年 7 月中旬的高点），宽度约 13.8%。9 月 30 日价格曾冲到 79.20 元、短暂离开这条区间，但随后回落到 73.45 元，又回到上边界附近。所以日线这一层的"离开"目前还在回抽中，没有确认。 三个区间的关系：低点一级比一级高——周线的 54.80 → 日线的 65.00 → 月线的 59.60 与 73.47 构成最大的外框。这不是一个收敛整理，这是一个逐级抬高的上升结构。 日线区间刚好搭在周线区间的上边界上，向上展开到月线区间的上边界。 那么有没有共振？ 方向是一致的——三个级别的低点都在抬高，月线向上、周线已确认离开、日线也刚转多。 但节奏同样没对齐：周线那一层已经确认过了，日线还在回抽，而月线刚好顶到自己的上边界上。 所以准确的说法是：方向上的共振已经出现，但价格正好走到一个"必须做出选择"的位置——月线区间的上边界 73.47 元。 接下来要看的是两件事：如果价格能在这个位置站稳、向上垒出一个位置更高的新区间 ——三个级别同时向上，这一波的级别就大；如果在这里掉头、回落到日线区间内部（74 元以下） ——那 9 月 30 日那次冲高就是一次假突破，这一波只是月线区间里的一次上探。 这一段的失效条件也比较清晰：价格如果跌回周线区间里面（约 65.5 元一带，也就是周线区间的上边界），"逐级抬高"这个前提就不成立了。对我来说，这就是判断这次结构对错的那条线——跌破它，就是我看错了。 再说明一次：这条线不是买入价、不是止损位、也不是操作指令，它只是我在做结构分析时用的一个边界。 技术面只能决定"节奏"，决定不了"空间"。 第九章算过三档情景：悲观 −61%、中性 −15%、乐观 +46%。这个空间能不能打开，最终取决于 2027 年底集采怎么续、两条管线多快能批、以及海外能不能继续高增。 收尾：这是这个系列里，第一次写"淘金的" 回到最开始那个问题：集采那一刀砍下去，它是怎么爬回来的？ 因为它做了两件事，而这两件事都有期限。 第一件，用最低价换位置。 第一轮集采它报了门冬 19.98 元、预混 17.89 元这种"骨折价"，拿到 A 组 100% 的基础量。两年的报表所以难看——2022 年亏损 4.40 亿——但它买到的是 4.8 万家医疗机构的入场券。 第二件，等规则变温和，把价格修回来。 2024 年接续集采把六款主力平均涨了 30% 以上，同时协议量涨了 32.6%。价格修复 + 量增长，两件事叠在一起，才有 2025 年 +86.05% 的利润。 这两件事都做对了。但它们的共同点是：只能用一次。 而它就是靠这两件事，成了这个系列里第一个"淘金的"。 前面写过六家公司：百普赛斯卖蛋白、成都先导卖设计、蓝晓科技卖载体、皓元医药卖试剂、翰宇药业卖产能——它们都站在产业链的某一段，赚整个行业投进来的钱。 行业越大，它们越大；至于谁最后把药做出来、卖给了谁，跟它们关系不大。 甘李不一样。它自己就是那个把药做出来、卖出去的公司。 它从发酵罐一直做到医院药房，中间六段的利润全留在自己口袋里——这给了它 74% 的毛利率和 27% 的净利率，是任何一家上游公司都拿不到的。 但代价是：它不能只等风来。它必须自己去抢份额、守价格、批新品。 而它现在正好卡在这样一个位置上：上一局的筹码（集采的位置、覆盖的机构、修复的价格）已经全部兑现；下一局的牌（周制剂胰岛素、双周 GLP-1、复方周制剂）已经打出去了，但还没翻牌。 如果一定要给一个结论：它不是一家"好或不好"的公司，是一家"该问什么"的公司。 问的不是"它的护城河够不够宽"——三道门都过了；也不是"它会不会被同行抢走份额"——它已经做到国产第一。 该问的是：那两条针，能不能在集采下一轮续约之前，接上力。 这句话背后有一个具体的时间表。旧的集采周期到 2027 年 12 月 31 日；GZR4 拟 2026 年底报产、博凡格鲁肽的减重适应症已经在受理。 也就是说，它的新旧两段路，在时间上是几乎无缝衔接的——如果都按计划走，2028 年前后它就有两个新东西同时放量。 但也正因为衔接得太紧，任何一环延后，都会直接落在报表上。 这就是这家公司现在的全部张力：它没有犯错的空间，但它也确实把牌都准备好了。 我不是机构投资专家，也不是行业专家，就是顺着走势找公司、再把资料一条条对清楚。写出来是抛砖引玉，写的过程其实是我自己在补课——信息有错漏、判断不完善的地方，欢迎同路的朋友在评论区聊，有好观点也欢迎一起讨论。分享这些，也是想让自己看行业和企业的时候更客观一点。 照例说明 本文是我个人对甘李药业的跟踪思考与情景推演，不是投资建议； 财务数据、业务结构与研发进展来自公开信息、公司公告与定期报告；因 2026 年半年度报告尚未经审计，最终以审计报告为准； 评分与榜单为个人财务评分模型的输出，市场并不按此定价，文中未用于估值对比； 推演部分（情景收入 / 利润 / 估值倍数 / 市值区间）均为算术演示，不代表预测，也不构成任何买卖依据； 行业数据与第三方预测来自公开研究机构与媒体报道，不同机构口径差异极大，请勿跨源拼接； 市场有风险，决策需独立。 数据口径说明 财务评分与榜单：个人财务评分模型输出，满分 1000 分，核心权重为 ROE 与净利润规模；榜单为"医药生物 · 生物制品"分组排名，甘李药业 216 分、第 21 位。该榜单为个人模型输出，市场并不按此定价，文中未用于估值对比。 2026 年半年度核心数据（取自公司《2026 年半年度报告》，2026-08-25 披露）：营业总收入 22.23 亿元（+7.56%）；归母净利润 6.10 亿元（+1.01%）；扣非归母净利润 5.80 亿元（+18.91%）；经营活动现金流净额 4.32 亿元；加权平均净资产收益率 5.15%；基本每股收益 1.03 元；研发投入 6.10 亿元（占营业收入 27.43%），其中计入当期损益的研发费用 2.98 亿元。总资产、归母净资产 117.09 亿元；有息负债 0.11 亿元；货币资金 25.24 亿元；未分配利润 73.18 亿元；营运资本 50.43 亿元；资产负债率 8.25%。 分季度数据：2026 年 Q1 归母净利润 1.92 亿元、Q2 归母净利润 4.17 亿元（按公司定期报告披露的累计数相减得出，属作者自行计算）；2025 年 Q1 3.12 亿元、Q2 2.92 亿元。Q2 环比增长 61.24% 为公司披露口径。 主营构成（取自 2026 年半年度报告）：按产品——生物制品（原料药及制剂产品）20.47 亿元（92.08%）、国际特许权服务收入 9,383.54 万元（4.22%）、其他 8,225.78 万元（3.70%）；按地区——国内收入 17.97 亿元（80.83%）、国际销售收入 3.26 亿元（14.67%）、国际特许权服务收入及其他 1.00 亿元（4.50%）。各地区"毛利率"为按披露的收入与成本自行计算的交叉表口径，属作者自行整理：国内约 78.0%、国际销售约 45.7%、国际特许权及其他约 97.2%。 集采价格与协议量（首轮：2021 年 11 月《全国药品集中采购文件（胰岛素专项）》，2022 年 5 月起执行；接续：2024 年 3 月《全国药品集中采购文件》，采购周期至 2027-12-31）：甘精 48.71 → 65.30 元/支；赖脯 23.98 → 35.55 元/支；精蛋白人胰岛素混合 30R 17.89 → 25.90 元/支；门冬 19.98 → 25.90 元/支；赖脯预混 25R 28.88 → 35.55 元/支；门冬 30 24.56 → 25.90 元/支。协议量：30R 3.48 → 201.53 万支；门冬 30 31.23 → 1,327.83 万支；门冬 19.75 → 545.99 万支；赖脯 103.79 → 173.59 万支；甘精 1,276.72 → 1,701.56 万支；全系列签约量约 3,534 → 4,686 万支（+32.6%）。以上引自公开券商研究报告与公开报道整理，属二手来源。 竞争格局与份额：集采前等级医院口径——诺和诺德 47.29%、赛诺菲 21.22%、礼来 9.09%、甘李药业 13.14%、通化东宝 4.58%、联邦制药 2.35%。集采后——诺和诺德中国份额约 49% → 35%；甘李约 8% → 17%（另有机构口径为"行业第二、集采后提升至 20% 以上"）。不同机构对"份额"的统计口径不一致（等级医院 / 全部终端 / 销量 / 金额），本文只取方向，不给单一数字。 三代胰岛素销量市占率行业第二为公司披露口径。覆盖医疗机构数量 2021 年 1.8 万家、2024 年 4.1 万家、2025 年 4.8 万家，引自公开报道与公司年报。 行业规模数据：全球胰岛素市场 2025 年约 290.4 亿美元、2026 年约 300.9 亿美元、2031 年预测 359.5 亿美元（复合增速约 3.62%）；中国胰岛素市场 2022 年约 214 亿元、2023 年约 187 亿元、2025 年约 206 亿元；集采后胰岛素年用量约 3.5 亿支（较集采前提升近 40%）；三代胰岛素使用量占比 58% → 70%；三代胰岛素类似物协议量 1.44 亿支（占全部采购组 69%）——引自公开研究报告与媒体整理，不同机构口径差异较大，本文仅取方向、不做精确测算。 研发投入口径：2025 年全年研发投入 13.41 亿元（占营业收入 33.08%），资本化率 51.74%；2026 年上半年研发投入 6.10 亿元（占营业收入 27.43%）。"研发投入"含资本化部分，与利润表中的"研发费用"不是同一口径，本文两处均已注明。 管线进展（取自公司公告与官网披露）：GZR4（Insulin Ludefen，路达胰岛素）在中国开展的三项关键Ⅲ期临床研究 SUPER-1、SUPER-2、SUPER-3 均达到主要研究终点；全球开发进入Ⅲ期。博凡格鲁肽（GZR18）关键Ⅲ期 GRADUAL-1 研究 52 周随访：24mg 组体重较基线平均降幅 15.12%、48mg 组 18.54%，超 90% 患者降幅超过 5%；减重适应症上市申请 2026 年 9 月获国家药监局受理；美国超重/肥胖Ⅱ期临床达到主要终点。GZR33、GZR101、GZR102、GLR2037 片处于临床阶段。各研究来自不同临床试验、入组人群与疗程不同，疗效数据不可直接横向比较。 对外授权：2026 年 8 月公司与欧洲合作伙伴就博凡格鲁肽注射剂达成独家许可协议，覆盖 39 个欧洲国家和地区，潜在总金额 7.26 亿欧元（含首付款 6,200 万欧元）。引自公司披露与公开报道，里程碑款项是否达成取决于后续条件。 海外注册与销售：甘精、门冬、赖脯三款三代胰岛素相继获得欧盟委员会上市许可；截至目前产品在全球 21 个国家及地区实现准入及销售覆盖，已在 55 个国家获得市场准入，累计获得 80 多项注册批件（"21 个国家实现商业化"与"55 个国家获得准入"为两个不同口径，请勿混用）。公司为国产胰岛素类似物注射液中首个通过 EMA GMP 检查的企业，2026 年 6 月再次通过 EMA 周期性 GMP 检查。引自公司公告、官网与公开报道，属二手来源。 上游与成本：胰岛素专用卡式瓶 2022 年实现商业化量产；溴化丁基橡胶活塞、密封铝垫片 2025 年完成商业化落地，其中橡胶活塞于 2025 年 4 月通过国家药品审评中心审评；公司披露相关包材整体成本下降约 50%。单批次胰岛素原料产能提升至原来的 1.5–2 倍。甘甘医疗科技江苏有限公司为公司参股企业（广东横琴甘瓴持股 55%、甘李药业山东持股 45%），主营笔式胰岛素注射器、血糖仪及一次性胰岛素笔用针头等。引自公开报道、公司年报释义与公开工商信息。 估值与预期：总市值约 438.81 亿元、市盈率(TTM) 38.17 倍、市盈率(前瞻) 35.98 倍、市净率 3.74 倍、股息率 1.36%、52 周高/低 79.99 / 51.00 元——取自行情数据接口的写作时点（2026-10-12）快照，属二手来源。机构一致预期 2026–2028 年营业收入 48.55 / 56.64 / 67.09 亿元、归母净利润 14.26 / 16.78 / 20.40 亿元——引自第三方数据整理，覆盖机构家数偏少，样本较薄。 可比公司 PE：锚 A（三生国健 11.09 / 通化东宝 11.86 / 特宝生物 18.97 / 安科生物 19.95 / 联邦制药 23.36 / 我武生物 25.03，中位约 19.5 倍）；锚 B（恒瑞医药 39.90 / 信立泰 50.77 / 昊帆生物 59.19 / 一品红 66.60 / 众生药业 112.34 / 博瑞医药 147.52，中位约 62.9 倍）——均为同一时点行情数据，锚 B 组内倍数离散度极大、部分公司分母极薄，中位数只用于表达"主题定价水平"，不代表盈利能力对比。 技术面口径：文中月、周、日三个级别的"区间"均为作者自行划分，取法为"先识别显著摆动点（日线取前后各 8 个交易日、周线取前后各 4 周、月线取前后各 2 个月），再取最近若干段高低点的重叠区"。技术指标按前复权价格自行计算，参数为常用值（12/26/9）。"约 65.5 元一带"是周线区间上边界这一结构口径的表述，不是买入价、不是止损位、也不是操作指令。本文中"六环节划分""护城河三道门""锚 A / 锚 B"与所有情景测算，均为作者自行整理与推演 ，不构成任何投资建议。请以公司公告与交易所披露原文为准。

近期，国内创新药出海再添重磅交易。9月底，恒瑞医药公告，与跨国大药企诺和诺德达成合作，将自研GLP-1管线HRS-1596的海外权益授权对方。这笔合作包含3亿美元首付款，叠加里程碑款项整体潜在交易总额最高可达26亿美元，折人民币约180亿，同时恒瑞医药还将享有产品海外销售的分成收益。在创新药出海常态化的当下，百亿级别的交易并不算罕见。本次合作让人意外的是，HRS-1596在9月22日才获批临床，仅启动了体重管理、2型糖尿病的I期临床试验。也就是说，截至目前这款药物还没有任何人体试验数据，疗效、安全性等待验证，属于开发风险较高的早期分子。一直以来，海外大药企对外授权投资向来谨慎，对于无临床数据支撑的早期项目大多保持观望态度，很少投入高额首付款。恒瑞医药的自研管线，为何能让诺和诺德打破常规？ GLP-1竞争格局生变 2021年，诺和诺德的司美格鲁肽减重版Wegovy在美获批上市，凭借半年减重超10%的效果迅速出圈，GLP-1药物也逐步开始广为人知。凭借先发优势，诺和诺德快速在减肥药市场攻城略地，同时对症糖尿病的司美格鲁肽市场规模也在迅速扩容。但随后一年，公司迎来了最大的竞争对手礼来。2022年，礼来的替尔泊肽在美获批糖尿病适应症，接着2023年减重适应症版本上市，GIP/GLP-1双靶点的作用机制使得其展现出优于前代单靶点GLP-1药物的减重效果。到2025年，整个GLP-1市场主要就是由诺和诺德与礼来占据，双方GLP-1相关产品合计销售额突破700亿美元。进入2026年，虽然行业的格局仍呈现出“双雄争霸”的局面，但头把交椅的位置已经更换，销售额上礼来反超了占有先发优势的诺和诺德。数据显示，2026上半年，诺和诺德GLP-1相关产品收入约173.46亿美元，而礼来的GLP-1相关产品收入已达276.93亿美元，拉开足有100亿美元的差距。此外，近年来也有诸多药企跟进GLP-1管线。不仅有辉瑞、罗氏、阿斯利康等跨国药企入围，国内信达生物、恒瑞医药、甘李药业等也在加速布局。截至2026年8月，按靶点组合去重后，全球GLP-1领域有约160条研发赛道，涵盖口服小分子GLP-1、GLP-1/GIP双靶点、GLP-1/GIP/GCGR三靶点等6类技术路线，竞争十分激烈。这些在研药物大多都是意图打出自身的差异化从而突围，比如降低给药频率，用药方式从注射变为口服、更多靶点作用机制等。可以说，GLP-1市场正从诺和诺德、礼来主导的双雄格局，逐步向多元化、差异化的竞争格局迭代。这种情况下，作为业内老牌巨头的诺和诺德自然亟需布局下一代差异化管线，巩固市场优势。恒瑞的HRS-1596，恰好契合了诺和诺德的布局。 $恒瑞医药(SH600276)$#周度策略##社区牛人计划##创业板指大逆转，多头何以压倒空头？#口服周制剂填补诺和诺德管线空白具体来看，HRS-1596是恒瑞自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂，采用口服片剂剂型。此药通过激活双重靶点，实现抑制人体食欲、促进胰岛素分泌、改善胰岛素敏感性等多重作用，主要用于肥胖症、2型糖尿病等代谢性疾病的治疗。目前礼来的Orforglipron、诺和诺德的口服司美格鲁肽，两款主流口服GLP-1产品均为每日一次给药，长期用药便捷性有限。而HRS-1596最大的特点是具备潜在每周一次口服给药的能力，可大幅降低用药频次，显著提升患者长期用药依从性。更关键的是，在口服GLP-1/GIP双靶点这一细分领域，诺和诺德自身管线暂无相关布局。竞争对手礼来，虽有替尔泊肽这款成熟的GLP-1/GIP双靶点药物，但仅有注射剂型，尚未研发出周制剂口服版本。所以，恒瑞的HRS-1596一次性集齐了双靶点、口服长效、低频次给药的优势。或许也正是因此，诺和诺德才给这款刚刚获批I期临床，尚无任何人体疗效数据的药物开出3亿美元首付款、最高26亿美元的潜在交易总额。 这笔天价合作，不仅彰显了国际巨头的布局决心，更从侧面反映了恒瑞医药的创新药研发实力已在全球备受认可。仿制药收缩创新药提速 2026上半年，恒瑞医药营收154.6亿，同比下滑约2%；净利润44.65亿，同比仅小幅增长0.34%。 单从业绩层面，似乎很难看出创新药对公司经营的提振。实际上，细分收入结构来看，2026上半年，恒瑞医药的创新药收入为88.09亿，同比增长了12.39亿，增幅超16%。而公司整体收入之所以下滑，一来是竞争、集采之下，仿制药业务收缩，2026上半年此业务收入51.39亿，同比减少9.84亿。二来，同时期恒瑞医药的对外许可收入下降，为14.22亿，同比减少5.69亿。对外许可收入的下降，应该只是阶段性的。依托诸多研发平台，近几年公司在研管线出海已是常态。在2026半年报里，恒瑞医药提到一笔与BMS在5月达成的合作交易尚未确认收入，预期在第三季度公司将收到6亿美元首付款。这笔钱折算为人民币约40.2亿，这已经超越了2025年的对外授权收入总和。别忘了，恒瑞医药与诺和诺德的GLP-1药物合作还有3亿美元的首付款，折人民币约20.1亿。总的来说，2026上半年恒瑞医药的业绩看似表现平平，实则暗藏玄机。公司创新药收入近年来不断增长，占比也从2024年的约55%提升至2026上半年的超63%。对比之下，仿制药的收入下滑，应该更多是其主动调整的结果。在2026半年报里，恒瑞医药就已提到：“仿制药业务受国家及地方集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入，集采风险持续出清”。换句话说，创新药，才是恒瑞医药接下来的主线任务。以上分析仅代表个人观点，不构成任何具体的投资建议，投资者需结合市场变化及自身风险承受能力独自决策。股市有风险，入市需谨慎。# 周度策略#追加内容本文作者可以追加内容哦 !来源：龙头核心论