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点击蓝字 关注我们 患者在确诊之后度日如年,总觉得多等一天,癌细胞就多长一分。但很少有人知道,这个看似最稳妥的决定,有时候反而关上了另一扇门。很多时候他们宁愿选择副作用很大且疗效一般的化疗，也不愿意等几天去参加新药临床试验！而且参加临床试验就是当小白鼠这个错误认识现在依然存在！ 一、"小白鼠"这个印象,已经落后了二十年 这个词的来源是有历史的。几十年前的抗癌药研发,确实很大程度上靠盲筛——把成千上万种化合物挨个试过去,看哪个能杀死癌细胞,再推到人身上去验证。那个年代参加试验,未知数确实很大。 但今天的逻辑完全变了。 现在的新药,绝大多数是先锁定一个具体的分子靶点,再围着这个靶点去设计分子。美国癌症研究协会2026年的年度报告里有一组数字:研究者用一个新开发的人工智能模型,把大约1万种人类蛋白和5亿多个化合物做了一遍系统筛选,从中找出200多万个候选分子。这种规模和精度的筛选,在过去是不可能做到的。 更关键的是经济逻辑。一项Ⅲ期临床研究动辄投入数亿美元,牵涉上千名患者、几十家医院、几年时间。没有任何一家药企会拿这样的赌注,去赌一个自己都不看好的分子。能走到患者面前的药,都是已经通过了临床前研究、过了Ⅰ期的安全性关卡、往往还带着早期疗效信号的。 当然,失败依然存在——莫博赛替尼的Ⅲ期没能超过化疗,最终撤市;VGX-3100的Ⅲ期一胜一负,最后项目终止。这些都是真实发生的。但这恰恰说明试验是严肃的科学验证,而不是随便拿人试药。 还有一点值得记住:美国FDA在最近一个统计年度里批准了11款全新的抗癌药,其中大半都带着一个具体的基因标签——H3K27M突变、ESR1突变、EGFR 20外显子插入、NRG1融合、NPM1突变。每一款的背后,都是一批患者在试验里先用上了它。 二、四类正在改写规则的新药,和它们的真实数据 说说现在国际上最受关注的几个方向,每一类都给具体的药和数字。 1、肿瘤疫苗:教免疫系统认人 免疫治疗解决的是"松开刹车"的问题,但如果体内本来就没有多少能认出肿瘤的T细胞,松了刹车车也不走。肿瘤疫苗做的事,是先把"人"招进来。 黑色素瘤这边的数据最成熟。个体化mRNA疫苗mRNA-4157联合帕博利珠单抗,用于手术后的高危黑色素瘤患者,一项157人的随机研究显示:在约3年的随访中,与单用帕博利珠单抗相比,加上疫苗把复发或死亡的风险降低了49%,把发生远处转移或死亡的风险降低了62%。 胰腺癌这边的故事更令人印象深刻。一项发表在《自然》上的Ⅰ期研究中,16位术后患者接种了个体化mRNA疫苗,其中约一半的人产生了强烈的T细胞免疫应答。中位随访3.2年时,这些有应答的患者中位无复发生存期尚未达到,而没有产生应答的患者是13.4个月。更惊人的是,疫苗诱导出的T细胞在打完一针加强针之后,预计可以在体内存活约6年。 必须说清楚:这两项都是早期研究,样本量小,更大规模的Ⅲ期研究还在进行中。但信号是真实的。 2、蛋白降解剂:不是堵住,是拆掉 传统靶向药的思路是"堵"——找到致病蛋白上的一个口袋,用药物塞进去,让它没法工作。问题是,很多关键的致癌蛋白表面光溜溜的,根本没有可以塞进去的口袋,这就是业内常说的"不可成药"。 PROTAC换了个思路:不堵了,直接拆。这类药物一头抓住致病蛋白,另一头拉住细胞自带的"垃圾处理系统",把这个蛋白整个拖去降解掉。打个比方,传统靶向药是派人堵在门口,PROTAC是把整扇门卸走。 今年,首个PROTAC药物vepdegestrant获得FDA批准,用于携带ESR1突变的激素受体阳性、HER2阴性晚期乳腺癌。它的Ⅲ期研究显示,与氟维司群相比,把疾病进展或死亡的风险降低了43%。而且它是口服药——这类药大多可以做成口服。 3、细胞治疗:从血液瘤走进实体瘤 CAR-T在血液肿瘤里的成功早已被证明,但实体瘤一直是座打不下来的城。这两年,城墙开始松动了。 TIL疗法是从患者自己的肿瘤组织里把免疫细胞"捞"出来、在体外扩增到数十亿个再回输。全球首款TIL产品于2024年2月获FDA批准,用于PD-1治疗后进展的晚期黑色素瘤。支撑获批的研究中,73位患者的肿瘤明显缩小比例为31.5%,起效的中位时间只要1.5个月,而缓解持续时间的中位数在统计时尚未达到——意味着起效的人里,相当一部分维持得相当久。 实体瘤CAR-T的突破发生在中国。2026年6月,靶向Claudin18.2的舒瑞基奥仑赛获国家药监局批准,成为全球首款获批用于实体瘤的CAR-T产品,用于CLDN18.2阳性、HER2阴性、至少二线治疗失败的晚期胃癌。 还有一类叫双特异性T细胞衔接器,相当于一座"桥"——一头拉住癌细胞,一头拽住T细胞,把免疫细胞硬押到肿瘤跟前。靶向DLL3的塔拉妥单抗在一项509人的Ⅲ期研究中,用于一线化疗后复发的小细胞肺癌,中位总生存期达到13.6个月,而化疗组是8.3个月,死亡风险降低约40%。而且它的3级及以上不良反应发生率是27%,反而低于化疗组的62%。 三、"先化疗再说"为什么可能关上门 临床试验的入组条件里,几乎都有这么几条:体能状态评分0到1分(也就是生活能自理、日常活动基本不受影响);血常规、肝肾功能达标;骨髓储备够用。 化疗恰恰最容易在这几项上留下痕迹。骨髓抑制后白细胞血小板迟迟上不来,肝肾功能指标超出范围,体力明显下滑——很多人就卡在这里,材料递上去,筛选没过。 第二个门槛是治疗线数。相当一部分试验明确限制既往接受过几线治疗。用掉一线,符合条件的窗口就窄一分。 第三个,也是最让人惋惜的:化疗失败后疾病快速进展。这种情况我们在招募中遇到过不少——患者资料齐全、条件也对得上,但进展速度太快,连入组前的洗脱期都撑不过去,等不到筛选流程走完。 请一定不要误读:这篇文章不是在劝大家不要化疗。化疗该用的时候必须用,它至今仍是许多标准方案的基石,也是很多联合方案里不可替代的一环。 真正的问题是顺序和时机。 在还有体力、器官功能还撑得住、治疗线数还没用完的时候,把临床试验放进选项清单里一起权衡——而不是等到所有办法都试过、身体也垮了,才想起来问一句"还有没有别的路"。 另外还有一个常见误解需要澄清:参加试验不等于放弃化疗。现在很多试验采用的是"加载设计"——所有人都接受规范的标准治疗(包括化疗),区别只在于额外加的那个是新药还是安慰剂。这不是二选一的事。 四、想了解,先把这几样准备好 真要咨询,材料齐全能省掉大量来回。帮助患者快速申请临床试验并入组治疗！ 基因检测报告,要具体到位点——不是"EGFR突变"四个字,而是19外显子缺失还是L858R、是不是20外显子插入。病理报告,以及手术或穿刺留下的蜡块现在还在不在、在哪家医院(很多试验要求提供组织样本,这是硬门槛)。完整的用药记录,每一线用了什么、用了多久、为什么停。近期影像,最好有连续两次,方便判断进展速度。还有血常规、生化、心电图这些基础检查。 见到研究医生时,有几个问题建议直接问出口:这是几期研究?有没有对照组?是加载设计还是替换设计?需不需要洗脱期、停多久?研究药物和检查费用怎么承担?中途能不能退出? 写在最后 从17%到36%——过去三十年,晚期癌症患者的五年生存率翻了一倍多。这个数字背后没有奇迹,只有一款接一款的新药,和一批又一批先用上它们的患者。 今天在医保目录里、在指南里的那些药,没有一种是天上掉下来的。它们能走到今天,靠的正是当年那些愿意了解、愿意尝试的人。所以"参加临床试验"这件事,真正的含义不是赌博,而是:在还有选择的时候,多给自己一个选择。 耐药不是终点,确诊也不是。重要的是别等到手里一张牌都不剩,才开始找牌。如果您或家人刚确诊、或者正面临治疗方案的选择,想了解有哪些正在招募的临床研究、自己是否符合条件,欢迎关注"癌度"联系我们的招募专员,我们会协助解读基因检测报告、梳理可选方案,并评估入组可能、对接研究中心。 👉 •点击文末【阅读原文】； •或扫码关注公众号后点菜单栏“联系我们”； 免责声明:本文仅为科普参考,不构成任何医疗建议。文中引用的研究数据来自不同试验,人群和设计各异,不可直接比较或外推;部分药物尚未在中国获批上市。是否参加临床试验、是否接受化疗及方案如何安排,请务必与您的主治医生充分沟通后决定,切勿自行停药或拒绝规范治疗。  往期推荐 《抗癌孙子兵法》第十篇　地形篇——选对战场，才能打对仗！ 打过九价，还是查出宫颈癌前病变？不挨那一刀，有没有可能？治疗性mRNA疫苗II期招募中！ 40岁生日那天他在手术台上,被告知只剩12到18个月——七年过去了,他还在！ 肿瘤疫苗、AI、液体活检——这份年度报告把2026年的进展说清楚了！ 点赞 收藏 分享 点亮小手爱心，送来温暖鼓励

复星医药的估值分析，结合最新中期报告（2026 H1）和创新药管线兑现节奏： --- ## 一、资产 vs 市值对比（核心结论） ### 1.1 A股 / H股双视角 | 指标 | 数值 | 备注 | |---|---|---| | 总资产 | **1,254 亿元** | 2026/6/30 | | 归母净资产 | 487 亿元 | 每股净资产 18.25 元 | | 少数股东权益 | 146.7 亿元 | — | | 股东权益合计 | 634 亿元 | — | | 现金及银行结余 | 136 亿元 | 流动性充裕 | | A股价 | 22.65 元（9/7） | A股市值约 **605 亿元** | | H股价 | 17.35 港元（9/7） | H股市值约 **290 亿港元 ≈ 260 亿元** | ### 1.2 关键估值指标 | 估值维度 | A股 | H股 | |---|---|---| | **PB（每股净资产 18.25 元）** | 1.24 倍 | **0.85 倍（破净！）** | | **PE TTM** | ~18 倍 | ~14 倍 | | **PEG** | 0.7-0.8 | 0.5-0.6 | **核心结论：H 股已经破净，A 股仅小幅溢价于净资产。** ### 1.3 资产是市值的多少倍？ - A股：1,254 / 605 = **2.07 倍**（总资产是 A股市值的 2 倍） - H股：1,254 / 260 = **4.82 倍**（总资产是 H 股市值的近 5 倍） **单看 A 股层面，资产确实远大于市值（2x），H 股层面更是接近 5x 的悬殊低估。** --- ## 二、为什么说"严重低估"？——三个独立证据 ### 2.1 拆出核心子公司后的隐含主业估值 | 资产/子公司 | 复星医药权益 | 估算市值/价值 | |---|---|---| | 国药控股（01099.HK）持股 33% | 200 亿港元 ≈ 183 亿 RMB | 国药 2026 H1 收入 2828 亿，归母 34 亿 | | 复宏汉霖（02696.HK）持股 60% | 200 亿港元 ≈ 183 亿 RMB | 2026 H1 净利 4.3 亿，全球 PD-1 出海 | | 上述两项合计 | **约 366 亿 RMB** | — | **隐含主业估值**： - A股 605 亿 - 366 亿（两项子公司权益）= **239 亿元** - 2026 H1 扣非净利 11.44 亿 × 2 = 年化 **22.88 亿** - 主业隐含 PE ≈ **10.4 倍** ← 这才是主业估值水平！ H 股同样口径：**260 - 366 = 负数**，意味着仅子公司价值已覆盖全部 H股市值。 ### 2.2 NAV拆分（净资产价值法） | 资产项 | 账面价值（亿） | 备注 | |---|---|---| | 货币资金 | 136 | 流动性充裕 | | 长期股权投资 | 285 | 含国药、应世、星曜坤泽等 | | 固定资产 + 在建 + 使用权 | 240 | — | | 存货 + 应收账款 | 156 | 运营资产 | | 投资性房地产 | 0 | — | | 无形资产 + 开发支出 | 220 | 含在研管线资本化部分 | | 商誉 | 107 | 并购积累（注意减值风险） | | 减：总负债 | -620 | — | | **归母 NAV** | **487 亿** | — | 按目前 A股价，A 股 PB1.24 倍；H 股 PB 0.85 倍，**已经低于清算价值底线**。 ### 2.3 同业可比 | 公司 | PE TTM | PEG | 备注 | |---|---|---|---| | 恒瑞医药 | 36-39 倍 | 1.4 | 纯创新药龙头 | | 百济神州 | 78 倍 | 0.35 | 盈利初期 | | 海思科 | 83 倍 | 0.31 | BD驱动 | | 药明康德 | 28 倍 | 1.1 | CXO 龙头 | | **复星医药** | **18 倍** | **0.7-0.8** | **综合医药龙头** | **作为综合医药 + 创新药 +国际化三栖的龙头，给纯创新药企1/2–1/3 的估值，PE 折价显著。** --- ## 三、创新药营收占比与增速 ### 3.1 当前数据（2026 H1） | 指标 | 2026 H1 | 同比变化 | |---|---|---| | 创新药收入 | **49.11 亿元** | +13.84% | | 占制药业务收入比重 | **33.21%** | +2.17 pct | | 占总营收比重 | 24.0% | +1.8 pct | | 制药业务毛利率 | 57.64% | +3.01 pct | | 创新药研发投入 | 26.50 亿元 | +48.38% | | 创新药研发占总研发 | **81.61%** | +12.50 pct | ### 3.2 增速预测（基于 2025 创新药收入 95 亿） - **2026 E**：管理层预期创新药收入占比突破 **50%** - **2025–2027**：创新药收入复合增速 **~20%** - **2028 E**：8款国内重磅峰值合计 140–180 亿元，对应净利 ~28 亿 ### 3.3 创新药在总收入中的位置 | 年份 | 总收入（亿） | 创新药收入（亿） | 占比 | 增速 | |---|---|---|---|---| | 2024 | 410.7 | ~80 | 19.5% | — | | 2025 H1 | 195.1 | 43.1 | 22.1% | — | | 2026 H1 | 204.4 | **49.1** | **24.0%** | +13.84% | | 2026 E | ~430 | ~110 | ~25% | +20% | | 2027 E | ~480 | ~150 | **~31%** | +35% | | 2028 E | ~540 | ~190 | **~35%** | +27% | --- ## 四、未来 3 年创新药管线兑现节奏 ### 4.1 已商业化的核心创新药（提供现金流） | 药品 | 适应症 | 进度 | |---|---|---| | **斯鲁利单抗（汉斯状）** | PD-1 全球 50 国上市 | 已商业化，2026 H1 新增胃癌围术期（全球首个）+ 欧盟 3 项新适应症 | | **汉曲优（曲妥珠单抗）** | HER2+ 乳腺癌 | 已商业化，国内市占率领先 | | **汉利康（利妥昔单抗）** | CD20 B 细胞淋巴瘤 | 已商业化，2022 年起市占率第一 | | **复迈宁（芦沃美替尼）** | MEK 抑制剂，NF1/LCH | 已商业化，新增 LCH 儿童适应症 | | **复妥宁（伏维西利）** | CDK4/6 乳腺癌 | 已商业化 | | **汉倍优（帕妥珠单抗）** | HER2+ 乳腺癌 | 中欧已获批 | ### 4.2 未来 3 年待兑现的重磅管线 | 时间 | 药品 | 靶点/机制 | 适应症 | 潜在峰值 | |---|---|---|---|---| | **2027 H1** | VGX-3100 | HPV DNA 药物 | 宫颈癌前病变 | 数十亿 | | **2027 Q2** | **AR1001（最关键）** | **PDE-5 抑制剂** | **早期阿尔茨海默病** | **50 亿+ 美元** | | 2027 底 | AlloJoin | 干细胞 | 膝骨关节炎 | 国内独家 | | **2028 H1** | FHND9041 | 三代 EGFR | NSCLC | 已 NDA 受理 | | **2028 H1** | IN10018 | FAK 抑制剂 | 实体瘤（卵巢癌、KRAS 肺癌） | 3 项突破性疗法 | | 2028 H2 | GQ1005 | HER2 ADC | 乳腺癌 | 复宏汉霖 × 启德 | | **2029 H2** | 甘露特钠（九期一） |脑肠轴 | AD | 全球首个 AD 机制 | | 2029-2030 | IL-1RAP 单抗 | 自免首创 | 免疫炎症 | 全球无同靶点 | ### 4.3 关键催化剂时间表 | 触发事件 | 时间 | 影响 | |---|---|---| | AR1001 III 期顶线数据 | **2026 年内** | **全球 AD 首款对因药物，可能重估** | | 斯鲁利单抗 FDA 申报 | 2026 | 全球商业化里程碑 | | 创新药收入占比突破 50% | 2026 全年 | 估值锚切换 | | 复宏汉霖 HER2 ADC 数据 | 持续 | 子公司价值重估 | | 绿谷医药并表 | 2026 起 | AD 双轨布局 | | 9 期 I 一期/二期数据出炉 | 持续 | 甘露特钠管线兑现 | --- ## 五、估值结论与风险 ### 5.1 估值结论 ✅ **A 股：明确低估**（PB 1.24x，PE 18x，PEG 0.7-0.8） ✅ **H 股：严重低估**（PB 0.85x 破净，PE 14x） ✅ **主业估值仅 10 倍 PE**（剔出国药控股 + 复宏汉霖后） ✅ **NAV 已超过 A 股市值的 80%**（487 / 605 = 80%） ✅ **创新药占比持续提升**，正在从仿制药估值向创新药估值切换 ### 5.2 主要风险 | 风险类型 | 说明 | |---|---| | **净流动负债** | 流动资产 348 亿 < 流动负债 386 亿，差额 -38 亿 | | **资产负债率** | 49.45%，偏高 | | **大股东质押** | 5.45 亿股（占其持股 61.27%）已质押 | | **商誉减值** | 107 亿商誉占净资产 22%，若 BD/并购子公司业绩不达预期可能减值 | | **汇率** | 海外业务占比 31%，人民币升值带来汇兑损失 | | **临床失败** | AR1001 顶线若为阴性，影响最大 | | **BD 兑现** | 部分管线依赖引进（AR1001、IN10018、GR1803 等） | ### 5.3 综合评分（按你的 5 因子打分） | 维度 | 得分 | 满分 | 备注 | |---|---|---|---| | 未来两年扣非净利涨幅 | 1.0 | 2.5 | +25% 左右，未达高速 | | PE 历史分位值 | 2.5 | 2.5 | **A/H 股都处历史低位** | | PEG | 1.0 | 2.0 | PEG 0.7-0.8，介于合理-低估 | | ROE | 1.2 | 1.5 | ROE 12.5%（2025），1H26 ROE 7% 折年化 14% | | OCF | 1.5 | 1.5 | OCF/NI = 1.35-1.4x，极佳 | | **总分** | **7.2** | 10 | 重点配置 |