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摘要 以前的两篇有关DS-8201耐药的解决方案，大体集中在表观遗传药物联合、放疗联合等，TROP2 ADC药物上市——如此这般便好了吗(上)里的大致结论也很清楚，载荷耐药导致ADC耐药是患者进展的重要因素——那换载荷就好了，如果担心HER2表达下调，还可以换单抗，所以SMP-656就是这么玩儿的。 临床试验数据 临床试验数据现在确实不是公众号的重点内容，捎带看看就行了。数据很不错，尤其是在DS-8201耐药的乳腺癌患者中，SMP-656起效了。 其中7例患者（23.3%）出现3级或以上TEAE（治疗期间出现的不良事件）。而且没有间质性肺疾病。 药物分析 SMP-656结构如上，依旧是抗体+连接子+毒素三个方面，都值得聊聊。 毒素 使用艾立布林毒素开发ADC药物的不止西岭源药业一家，恒瑞药业也使用了该药物设计ADC。 恒瑞医药使用稳定的酶可切割接头技术，使用帕妥珠单抗和ER300（艾日布林衍生物）的氨基酸序列偶联HER2 ADC。SHR-4602的细胞毒活性主要由释放的ER300通过微管动力学抑制、G2/M阻滞和细胞凋亡诱导介导。 实体瘤战士，公众号：实体瘤战士表皮生长因子受体家族（三）HER2药物进展NO.4 艾立布林是个很重要的化药，更具体的情况如下 Eribulin （唯一获FDA批准进入美国市场的中国自主Eribulin仿制药，总合成步骤超过80个步骤） 实体瘤战士，公众号：实体瘤战士企业评估——弼领生物 甲磺酸艾立布林注射液作为既往接受过至少两种化疗方案的局部晚期或转移性乳腺癌患者的适应症用药，安全性和有效性已经无需解释。总之艾立布林被称为全合成珠峰，完全掌握该药物的合成办法，并有办法投入工业生产的药企不多（弼领这篇文章真好，每次写文章都能带上，省得补充资料了）。 艾立布林作为西岭源药业的明星产品，药企拥有低成本合成的工艺。总之不是别的药企不做以艾日布林为毒素的ADC药物，更可能是因为没办法低成本合成艾日布林造成卡脖子困境，而不得不放弃该类型的药物研发。 2023年西岭源药业进行了甲磺酸艾立布林注射液欧盟和英国的独家注册、推广、销售权益授权，后又在2024年进行甲磺酸艾立布林注射液的国际商业化。 2025年武汉的研究员发布了一项基于艾立布林的化疗在HER2阴性晚期乳腺癌患者中的疗效和安全性：真实世界研究。 患者情况 共纳入84例接受艾立布林（Eribulin）治疗的晚期乳腺癌患者。 中位年龄为53.3岁，年龄范围为30.0-86.0岁；53例（63.1%）患者为HER2-low，40 例（47.6%）患者为HR阳性；63.1%的患者在使用艾立布林前，至少接受过一线化疗。 数据 所有患者的中位无进展生存期（PFS）为6.0个月，范围为3.2-11.3个月。在HR阳性患者中，接受芳香化酶抑制剂（AI）治疗超过6个月的患者，其中位PFS长于未接受过AI治疗的患者（中位PFS：10.1个月vs6.6个月p=0.192）；接受过 CDK4/6 抑制剂治疗的患者，其中位 PFS 也长于未接受过该治疗的患者（中位 PFS：10.7个月vs6.6个月，p=0.38）。 HER2零表达 与HER2-low组相比，HER2零表达（HER2-0）组患者的PFS有延长趋势（中位PFS：10.13个月vs6.03个月，p=0.154），但差异无统计学意义。HR阴性/HER2-0患者的PFS较HR阴性/HER2-low（HR-/HER2-low）患者有改善趋势（中位PFS：16.4个月 vs4.7个月，p=0.21），但差异同样无统计学意义。此外，在HR阳性患者中，HER2-0组与HER2-low组的中位PFS相近。 结论 HER2-0组的客观缓解率（ORR）为35.5%，HER2-low组的客观缓解率为30.2%。多因素Cox回归分析显示，艾立布林作为一线治疗方案和HER2-0状态，对PFS具有预后价值。 低副作用 发生率超过10%的3-4级常见不良事件为中性粒细胞减少（41.6%）和白细胞减少（26.2%），本研究未报告与治疗相关的死亡病例。 甲磺酸艾立布林低副作用作为SMP-656安全性的重要基石，使得入组SMP-656的患者更耐受，出现高级别副作用的患者占比也仅为23.3%。 此外甲磺酸艾立布林合成困难，西岭源可自行合成，为未来药物供应提供保障，当然药物利润率也会上升。 抗体 由于SMP-656使用的抗体为靶向HER2的伊尼妥单抗（三生国健已上市药物）。 该药物安全性还行，副作用一般。 由于在Fc段的恒定区第359和361氨基酸存在差异，具有更强的ADCC效应（提升11%）。 伊尼妥单抗唾液酸化水平+60%使得半衰期延长 伊尼妥单抗高甘露糖化水平制剂-40%，且聚体杂质为二聚体（曲妥珠单抗聚体杂质为三聚体）使得免疫原性风险降低。 以上为伊尼妥单抗临床试验数据。 目前国内ADC药物生产采取分段生产，如科伦博泰在四川和天津开展了ADC药物的分段生产。 恒瑞的瑞康曲妥珠单抗也采取分段生产。由于这种模式需多地/跨省监管，所以需要国家药监局进行批准，因此这种生产模式不利于初期的药物产能提升。 实体瘤战士，公众号：实体瘤战士登上ESMO的BL0020——化药明日之星 当然困难也有，毕竟药物来源于两个药企不利于监管，但是三生国健母公司三生制药的拥有大量生产基地，其上海的生产工厂运行着符合中国GMP和PIC/S要求的3条750升、2条3000升的真核细胞培养生产线；年产能超过8000升。符合中国及欧盟GMP标准的6条5000升抗体药物生产线于2015年完成建设，其中制剂Ⅲ区生产线已于2017年初获得GMP认证并投入商业化生产，原液生产线也即将进行GMP现场检查。该生产基地是中国规模最大最全的哺乳动物真核细胞培养生产基地之一。 所以困难不大。 SuperHydraTM连接子 SMP-656是在西岭源的创新亲水性连接子（Linker）基础上自主研发的HER2-Eribulin ADC产品SuperHydraTM连接子系列，可阻止retro-Michael加成，同时增强载荷连接子的亲水性，显著提高ADC在血液循环中的稳定性和载荷精准递送的效率。 其在创新偶联药物平台介绍中指出SuperHydraTM连接子技术是一个模块化工具箱式的平台技术，不同疏水性毒素可以方便地从工具箱中选取合适模块，快速获得具有良好偶联特性及成药性的ADC，并用于药效评估。 在偶联技术方面，西岭源开发了具有自主知识产权的DAR4定点偶联技术，结合SuperHydra连接子技术平台，可以将两种及以上不同作用机理的Payload引入同一个ADC，使之起到协同治疗作用。 在Payload选择上，不局限于毒素，将Payload延伸到分子胶、PROTAC、STING、核酸、蛋白等领域。 总结 笔者将SMP-656的设计策略定义为老药新用（伊尼妥单抗和艾立布林都是上市药），DAR也变成了4，就算药物脱靶副作用也不大。 此外由于更换了抗体骨架，有利于解决DS-8201耐药的问题。由于ADC毒性几乎来自于自身所偶联的毒素毒性，可以预见，使用该定点偶联平台的ADC将比传统定点偶联ADC具有更大的安全窗。总之SMP-656疗效好还得归功于药物设计。 基于该定点偶联技术平台诞生的新一代ADC在CDX模型上表现出优异效果，以毒素摩尔量计，当肿瘤抑制率相当时，使用西岭源定点偶联技术的ADC毒素用量仅为传统定点偶联ADC的60%。 基于该平台技术诞生以艾立布林为毒素的SMP-656在体内外模型中表现出优异的药效及药代性质；毒理实验表明，使用SuperHydra连接子技术的SMP-656极大扩展了艾立布林的安全窗，其HNSTD是已知目前以艾立布林作为毒素ADC之冠。 参考资料 1.Efficacy and safety of eribulin-based chemotherapy in patients with advanced breast cancer: A single-centre retrospective study. 2.https://view.officeapps.live.com/op/view.aspx?src=https%3A%2F%2Fwww.nhsa.gov.cn%2Fattach%2FYpsn%2FYPSN202200040-N2%2FYPSN202200040-N2.pptx&wdOrigin=BROWSELINK 3.http://www.xilinglab.com/zh/Science.aspx?id=4 4.三生制药官网 5.三生国健官网

三生国健（688336）投资要点投资要点 三生国健（688336）作为中国抗体药物领军企业，正处于业绩爆发与估值重塑的关键节点。 公司 2025 年前三季度实现营收 11.16 亿元（+18.80%），归母净利润 3.99 亿元（+71.15%），扣非净利润 3.52 亿元（+62.39%），业绩增长超预期。更为重要的是，公司与辉瑞达成的60.5 亿美元 PD-1/VEGF 双抗授权协议，创下中国创新药出海首付款纪录，充分彰显了其在全球抗体药物领域的技术实力(93)。 从投资价值来看，公司当前估值具有显著吸引力。截至 2025 年 10 月 23 日，公司股价 60.0 元，总市值 370.07 亿元，PE (TTM) 仅 42.52 倍(37)，远低于同行业可比公司的平均水平。考虑到公司在自免疾病领域的龙头地位、丰富的产品管线储备以及与辉瑞合作带来的业绩弹性，我们给予 **"买入" 评级 **，目标价 80-90 元，对应 2025 年 30-35 倍 PE，较当前价格有 33%-50% 的上涨空间。一、公司概况与业务布局 三生国健药业（上海）股份有限公司成立于 2002 年，是中国首批专注于抗体药物的创新型生物医药企业之一(20)。公司于 2020 年 7 月 22 日在科创板上市，股票代码 688336(178)。作为国内少数具备研产销一体化能力的 Biotech 企业，公司专注于抗体药物的研发、生产和销售，致力于为自身免疫性疾病等重大疾病治疗领域提供高品质、安全有效的临床解决方案(8)。 从业务结构来看，公司产品涵盖三大核心领域。一是自身免疫疾病领域，核心产品益赛普（注射用重组人Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体 - 抗体融合蛋白）是中国首个全人源抗体融合蛋白药物，累计治疗超 200 万患者，在类风湿关节炎、强直性脊柱炎市占率领先(171)。二是肿瘤治疗领域，赛普汀（伊尼妥单抗）是中国第一个 Fc 段修饰的创新抗 HER2 单抗，打破了进口产品长达 18 年的垄断，2025 年上半年销售收入 1.6 亿元，同比增长 48.9%(27)。三是器官移植排斥反应治疗，健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗 CD25 单抗。 在研发实力方面，公司拥有 22 个处于不同开发阶段的在研创新药物项目，大部分为治疗用生物制品 1 类药品，部分在研药物为中美双报(79)。特别是在自免领域，公司构建了IL 家族最完整的产品布局，拥有 608（IL-17A）、611（IL-4Rα）、610（IL-5）、613（IL-1β）等多个后期临床项目，其中 608 和 613 已处于 NDA 阶段(78)。公司还积极布局双特异性抗体及长效制剂等下一代技术平台，充分利用 AI 驱动的药物发现，构建差异化的自免管线(81)。 生产能力方面，公司已建成 40,000 升抗体药物商业化基地，具备从研发到产业化的完整体系(174)。自 2005 年 5 月 1 日至今，公司已安全生产超过 7400 天，体现了卓越的质量管理能力(20)。二、近期风口：多重利好叠加，行业前景广阔2.1 抗体药物市场迎来爆发式增长 抗体药物作为生物制药领域的核心赛道，正处于高速发展期。根据最新行业数据，2025 年中国抗体药物市场规模预计达到 1800 亿元，到 2030 年将攀升至 4000 亿元，年复合增长率超过 20%(71)。其中，单克隆抗体药物占据主导地位，2025 年市场规模预计达到 1718 亿元，同比增长 13.0%(73)。 从全球市场来看，单抗仍是生物药市场的 "基石"，2025 年全球单抗市场规模约 2000 亿美元，占生物药市场的 40%(74)。更为重要的是，随着技术创新的不断突破，双特异性抗体、ADC（抗体偶联药物）、抗体融合蛋白等新型抗体药物技术正成为研发重点，其中双特异性抗体药物预计占全球研发管线的 20% 以上，ADC 药物占比将突破 10%(72)。 对于三生国健而言，公司在双抗领域的布局具有先发优势。其自主研发的 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 不仅获得了辉瑞 12.5 亿美元的首付款，更重要的是证明了中国创新药在全球双抗领域的技术实力(93)。根据 2025 年 ASCO 发布的最新临床数据，SSGJ-707 在 10mg/kg 剂量组中，25 例完成至少两次评估的患者中，疾病控制率（DCR）达 100%，客观缓解率（ORR）高达 72%(94)，这一数据在同类药物中处于领先水平。2.2 自身免疫疾病市场潜力巨大 自身免疫疾病是仅次于肿瘤的全球第二大药物市场，而中国自免市场正处于快速增长阶段。根据弗若斯特沙利文数据，中国自免药物市场规模 2025 年预计达 61 亿美元，2030 年将增至 199 亿美元，年复合增长率高达 27.2%(175)。更为重要的是，生物制剂在自免治疗中的份额将从 42% 升至 69%（2022-2030 年），显示出巨大的替代空间。 从渗透率角度来看，中国自免生物药渗透率仍然很低。以类风湿关节炎为例，国内自免生物药渗透率仅 15%，而欧美市场已超过 50%。这种巨大的差距意味着，随着患者认知度提升、医保覆盖扩大以及药物可及性改善，中国自免市场将迎来爆发式增长。 三生国健作为国内自免生物药龙头，凭借先发优势和医生教育体系，在细分领域市占率领先。公司在 IL-17、IL-4R 等关键靶点的布局具有明显优势，608（IL-17A 单抗）若获批将打破诺华 Cosentyx 的垄断地位。根据公司规划，2025-2027 年将迎来 608、611 等多款新品上市，有望充分受益于自免生物制剂渗透率提升的红利。2.3 政策环境持续优化，创新药迎来黄金发展期 2025 年，中国创新药政策环境呈现前所未有的利好态势，为三生国健等创新药企提供了良好的发展机遇。 在审评审批方面，2025 版《药品注册管理办法》将创新药上市申请审评平均时限从 120 个工作日压缩至 45 天，临床试验审批时限从 60 个工作日压缩至 30 个工作日(86)。这一改革将大幅缩短创新药的上市周期，让患者更快受益于创新药物。对于三生国健而言，其多个处于后期临床的项目将直接受益于这一政策红利。 医保准入方面，2025 年国家医保目录调整呈现三大亮点：一是将创新药单独列档，续约降幅上限设定为 20%，远低于过去平均 45% 的砍价幅度；二是新药从获批到纳入医保时间从 5 年缩短至 1 年；三是增设商保目录，纳入高临床价值创新药且不计入基本医保自费率指标(86)。这些政策变化将显著提升创新药的商业化价值和投资回报。 研发支持方面，研发费用加计扣除政策有望从 75% 提高至 100%，并对生物制药企业实施 "超额加计扣除"，即研发投入超过上年部分可按 120% 比例抵扣，预计可降低企业税负约 15%-20%(89)。同时，2025 年新修订的《研发费用加计扣除政策实施细则》将生物医药企业优惠范围扩大至临床试验阶段，允许研发费用按 175% 税前扣除(90)。2.4 国际化合作开启新篇章 三生国健与辉瑞的合作成为 2025 年中国创新药出海的标志性事件。根据协议，辉瑞将支付 12.5 亿美元不可退还的首付款，以及最高可达 48 亿美元的里程碑付款，交易总金额高达 60.5 亿美元(93)。这一交易不仅创下了中国创新药 "License-out" 首付款的新纪录，更重要的是彰显了中国创新药在全球市场的竞争力。 从合作产品来看，SSGJ-707 是基于三生国健专有的 CLF2 平台开发的 PD-1/VEGF 双特异性抗体，具有独特的四价结构设计，在 VEGF 存在下对 PD-1 结合亲和力增强 100 倍(96)。临床数据显示，该产品在多种肿瘤适应症中展现出优异疗效，特别是在非小细胞肺癌治疗中表现突出(94)。 这一合作对三生国健的意义是多方面的：一是财务层面，按 30% 的收益分成比例，公司将获得约 18.15 亿美元（约 130 亿元人民币）的潜在收益，其中首付款部分约 27 亿元人民币，将显著改善公司的现金流状况(97)；二是技术认可，获得全球医药巨头辉瑞的认可，证明了公司在双抗领域的技术实力；三是商业化能力提升，借助辉瑞的全球销售网络，SSGJ-707 有望更快惠及全球患者；四是品牌价值提升，这一合作将大幅提升公司在国际市场的知名度，为后续产品的国际化奠定基础。三、股东结构分析：控制权稳定，机构认可度高3.1 控股股东与实控人情况 三生国健的股权结构呈现出高度集中且稳定的特征。根据最新披露的信息，公司的控股股东及实际控制人情况如下： 股东名称 持股数量（万股） 持股比例 股东性质 富健药业有限公司 22,150 35.92% 控股股东 上海兴生药业有限公司 21,270 34.48% 控股股东 沈阳三生制药有限责任公司 3,961 6.42% 关联股东 达佳国际（香港）有限公司 2,516 4.08% 股东 上海浦东田羽投资发展中心（有限合伙） 1,097 1.78% 股东 Grand Path Holdings Limited 1,041 1.69% 股东 上海翃熵投资咨询有限公司 372 0.60% 股东 从上表可以看出，富健药业和上海兴生药业为公司的共同控股股东，合计持股比例高达 70.40%(57)。值得注意的是，根据 2024 年 12 月 31 日的公告，三生制药通过间接持有富健药业 100% 的股权、沈阳三生 100% 的股权，直接持有 Grand Path Holdings Limited 100% 的股权，合计控制公司 80.88% 的股权(68)。这意味着三生制药是公司的实际控制人。 这种股权结构的优势在于：一是控制权稳定，避免了股权争夺的风险，有利于公司长期战略的执行；二是决策效率高，大股东可以快速响应市场变化，把握发展机遇；三是利益一致，大股东的利益与公司发展高度绑定，有利于公司价值的提升。3.2 机构投资者持仓分析 机构投资者的持仓变化往往反映了专业投资者对公司价值的判断。根据最新数据，三生国健的机构持仓呈现以下特点： 机构持仓整体情况：截至 2025 年 10 月 23 日，共有 10 个机构投资者披露持有三生国健 A 股股份，合计持股量达 5.36 亿股，占公司总股本的 86.83%(65)。相较于上一季度，前十大机构持股比例合计上涨了 0.14 个百分点，显示出机构投资者对公司的认可度在提升。 公募基金持仓变化：2025 年一季度，机构持仓出现了明显的分化。一方面，部分前期重仓的基金选择了退出，如广发科技创新混合 A 减持 517.63 万股，退出前持股比例达 3.09%；另一方面，也有新的基金进入，包括平安基金、广发科技动力股票、长信金利趋势混合 A 等(56)。这种分化反映出不同机构对公司短期估值和长期价值存在不同判断。 沪股通持股情况：截至 2025 年 9 月 30 日，沪股通持有三生国健 244.17 万股，占流通股本的 0.39%，较 2025 年 6 月 30 日的 183.26 万股上升 33.24%(67)。北向资金的增持通常被视为对公司长期价值的认可，这一变化值得关注。3.3 股东户数变化与筹码集中度 股东户数的变化是判断市场情绪和筹码集中度的重要指标。根据公司披露的数据，三生国健的股东户数呈现出以下趋势： 报告期 股东户数（户） 较上期变化 户均持股（万股） 户均持股市值（万元） 2025 年 9 月 30 日 11,202 +3.34% 5.51 312.85 2025 年 6 月 30 日 10,840 +12.77% 4.80 275.26 2025 年 3 月 31 日 9,613 - - - 从数据可以看出，2025 年以来公司股东户数持续增加，特别是二季度增长了 12.77%(67)。股东户数的增加通常意味着筹码趋于分散，可能有以下几个原因：一是股价上涨吸引了更多散户参与；二是部分机构投资者选择获利了结；三是公司知名度提升，吸引了更多投资者关注。 值得注意的是，尽管股东户数在增加，但户均持股市值仍高达 312.85 万元，显示出投资者结构仍以机构和大户为主，散户占比相对较小。这种结构有利于股价的稳定性，避免了过度投机带来的大幅波动。3.4 重要股东增减持动态 在重要股东增减持方面，2025 年以来主要有以下变化： 减持计划： •共青城智为计划通过集中竞价交易减持不超过 112.56 万股，占总股本的 1.00%，减持期间为 2025 年 2 月 24 日至 5 月 24 日。该股东与实控人王勇存在一致行动关系，其减持可能是出于资金需求(58)。 •公司高管江虎、龙波、万崇刚计划自 2025 年 10 月 9 日起至 2026 年 1 月 6 日，减持不超过 5.9 万股，占总股本的 0.04%。高管的小额减持属于正常的个人资金需求(58)。 增持情况：目前暂无重要股东增持的公告，显示大股东对当前股价的态度相对谨慎。 从增减持动态来看，整体上较为平稳，没有出现大规模的减持潮。这一方面说明大股东对公司长期发展有信心，另一方面也可能是因为股价已经处于相对高位，大股东选择观望。四、社保及基金持股状况：机构认可度高，但存在分化4.1 社保基金持仓分析 社保基金作为市场上最具价值发现能力的机构投资者之一，其持仓变化往往被视为投资风向标。根据历史数据，全国社保基金一零七组合曾持有三生国健股份，但在 2024 年二季度退出(63)。 虽然目前暂无社保基金持仓的最新信息，但从历史持仓变化可以看出几个重要信息：一是社保基金曾在某个时期认可公司的投资价值；二是在 2024 年二季度选择了退出，可能是基于当时的估值判断或组合调整需要；三是需要持续关注后续是否有其他社保组合重新进入。4.2 公募基金持仓详情 公募基金的持仓情况更能反映当前市场对公司的主流观点。根据最新披露的数据，2025 年一季度持有三生国健的主要公募基金包括： 基金名称 持股变化 持股比例 基金类型 长信金利趋势混合 A 增持 0.21% 混合型 平安基金权益委托投资 2 号 新进 1.17% 单一资产管理计划 广发科技动力股票 新进 1.11% 股票型 农银医疗保健股票 新进 - 股票型 华夏智胜新锐股票 A 新进 - 股票型 建信沪深 300 指数增强 A 新进 - 指数型 招商中证 1000 增强策略 ETF 新进 - 指数型 财通中证 1000 指数增强 A 新进 - 指数型 从上表可以看出，2025 年一季度有 10 只新基金进入，同时有 5 只基金退出(56)。这种 "大进大出" 的格局反映出基金对公司存在明显的分歧： 看好的理由： •业绩高速增长：2025 年前三季度净利润增长 71.15%，远超行业平均水平 •辉瑞合作带来的业绩弹性：12.5 亿美元首付款将显著增厚利润 •自免赛道前景广阔：中国自免生物药渗透率仅 15%，提升空间巨大 •产品管线丰富：多个后期临床项目即将上市 担忧的因素： •估值偏高：当前 PE (TTM) 超过 40 倍，部分基金认为性价比下降 •核心产品竞争加剧：益赛普市场份额从 40% 降至 27% •研发投入大：研发费用率超过 30%，短期对利润有压力 •依赖单一合作：过度依赖辉瑞合作，存在不确定性4.3 机构持仓变化的深层解读 机构持仓的变化不仅是数字的增减，更反映了市场对公司价值判断的变化。通过分析 2025 年以来的机构持仓变化，可以得出以下几点启示： 第一，机构对公司长期价值的认可度在提升。尽管有部分基金退出，但机构整体持股比例仍在上升，前十大机构持股比例上涨了 0.14 个百分点(65)。这说明更多的机构认同公司在自免领域的龙头地位和长期发展潜力。 第二，短期估值分歧加大。基金的 "大进大出" 反映出对当前股价的不同判断。部分基金认为在辉瑞合作利好兑现后，股价已经充分反映了预期；而新进的基金则可能认为公司的长期价值尚未完全体现。 第三，需要关注机构持仓的结构性变化。值得注意的是，平安基金、广发科技动力等知名基金的进入，可能预示着机构对公司的认可度在提升。特别是平安基金作为大型保险资管，其投资风格相对稳健，更看重公司的长期价值。4.4 机构持仓对投资决策的启示 机构投资者的持仓变化对普通投资者具有重要的参考价值。基于以上分析，我们可以得出以下投资启示： 对于长期投资者：机构整体持股比例上升，特别是知名机构的进入，说明公司的长期投资价值得到认可。建议在股价回调时积极布局，分享公司成长红利。 对于短期投资者：需要关注机构持仓的变化节奏。如果后续有更多机构退出，可能会带来短期调整压力；反之，如果有更多知名机构进入，则可能推动股价上涨。 对于价值投资者：应重点关注机构持仓变化背后的逻辑。当前机构的分歧主要集中在估值水平上，而非公司基本面。因此，在股价调整到合理估值区间时，可能是较好的买入机会。五、财务分析：业绩爆发式增长，盈利能力显著提升5.1 2025 年三季报核心财务数据解读 三生国健 2025 年三季报交出了一份超预期的成绩单，各项核心指标均实现大幅增长。根据公司披露的数据： 财务指标 2025 年前三季度 2024 年前三季度 同比增长 营业收入（亿元） 11.16 9.39 +18.80% 归母净利润（亿元） 3.99 2.33 +71.15% 扣非净利润（亿元） 3.52 2.17 +62.39% 基本每股收益（元） 0.65 0.38 +71.05% 加权平均 ROE 6.95% 4.67% +2.28pct 从单季度数据来看，第三季度的表现尤为亮眼：营业收入 4.74 亿元，同比增长 38.27%；归母净利润 2.09 亿元，同比增长 101.41%；扣非净利润 1.95 亿元，同比增长 114.85%(31)。第三季度单季净利润已经超过了 2024 年前三季度的总和，充分体现了公司业绩的爆发式增长。5.2 盈利能力分析：毛利率和净利率双提升 盈利能力的提升是三季报的一大亮点。公司通过产品结构优化和成本控制，实现了盈利能力的显著改善： 毛利率持续提升：2025 年前三季度毛利率为 76.85%，同比提升 1.47 个百分点；第三季度单季毛利率更是高达 85.86%，同比提升 6.91 个百分点，环比提升 21.01 个百分点(114)。毛利率的大幅提升主要得益于：一是高毛利的授权许可收入确认；二是产品结构优化，高附加值产品占比提升；三是规模效应显现，单位生产成本下降。 净利率大幅改善：2025 年前三季度净利率为 34.92%，同比提升 11.21 个百分点；第三季度净利率达到 43.03%，同比提升 14.33 个百分点(114)。净利率的提升幅度远超毛利率，说明公司的费用控制能力也在增强。 ROE 快速增长：2025 年前三季度加权平均 ROE 为 6.95%，同比提升 2.28 个百分点(165)。虽然绝对水平仍有提升空间，但增长趋势良好，反映出公司为股东创造价值的能力在增强。5.3 业绩增长的核心驱动因素 深入分析业绩增长的原因，可以发现以下几个核心驱动因素： 第一，CDMO 业务高速增长。公司的 CDMO（合同开发与生产）业务成为新的增长引擎，2024 年收入达 1.22 亿元，同比增长 90%(141)。2025 年前三季度，CDMO 业务继续保持高速增长态势，为整体业绩增长提供了有力支撑。 第二，授权许可收入贡献显著。公司确认了与沈阳三生合作项目的部分授权许可收入。根据公司披露，此前已累计向沈阳三生授权多款非核心管线，累计首付款超过 7.5 亿元(139)。这些授权收入具有高毛利特征，直接提升了公司的盈利能力。 第三，辉瑞合作带来的业绩弹性。与辉瑞的 60.5 亿美元合作是 2025 年最大的亮点。根据会计准则，12.5 亿美元首付款按 30% 分成比例，归属三生国健约 3.75 亿美元（约 27 亿人民币）(144)。虽然首付款的会计处理存在一定的不确定性，但市场预期 2025 年将确认 15-20 亿元，这将对全年业绩产生重大影响。 第四，核心产品稳定增长。益赛普受益于预充针剂型的推广，患者依从性和接受度持续提升，2025 年上半年销售收入 3.3 亿元，同比增长 9.4%(27)。赛普汀更是实现快速放量，上半年销售收入 1.6 亿元，同比增长 48.9%(27)。5.4 财务质量评估：现金流充裕，资产负债结构合理 财务质量是评估公司健康状况的重要指标。从现金流和资产负债结构来看，三生国健的财务状况整体良好： 现金流大幅改善：2025 年前三季度经营活动现金流净额高达 28.13 亿元，同比增长 1439.91%(111)。现金流的大幅增长主要得益于收到辉瑞的授权许可首付款。现金流 / 净利润比达到 7.06，远高于 1 的健康水平，说明公司的盈利质量很高。 资产规模快速扩张：截至 2025 年 9 月 30 日，公司总资产达 88.11 亿元，较上年度末增长 47.71%(120)。资产规模的扩张主要是由于货币资金和交易性金融资产的增加，反映出公司资金实力的增强。 资产负债结构需要关注：资产负债率为 33.51%，较上季度增加 27.70 个百分点，较去年同期增加 18.77 个百分点(111)。负债率的上升主要是因为确认了辉瑞首付款相关的合同负债 26.06 亿元。虽然负债率有所上升，但仍处于合理水平，且公司拥有充足的现金储备，财务风险可控。5.5 研发投入分析：创新驱动，持续加码 研发是创新药企的生命线。三生国健持续加大研发投入，为长期发展奠定基础： 研发投入保持高位：2025 年前三季度研发投入 3.68 亿元，同比增长 3.87%，其中研发费用同比增长 18.14%(137)。研发投入占营收比例为 32.98%，虽然较去年同期下降 4.74 个百分点，但仍处于行业较高水平。 研发项目稳步推进：公司拥有 22 个在研项目，其中多个处于后期临床阶段。608（IL-17A）已完成强直性脊柱炎适应症 II 期临床并启动 III 期入组；611（IL-4Rα）完成 COPD 适应症 II 期研究并启动 III 期入组；613（IL-1β）已完成急性痛风性关节炎适应症 III 期研究并递交 NDA 申请(138)。 创新能力获得认可：与辉瑞的合作充分证明了公司的研发实力。SSGJ-707 作为基于 CLF2 专利平台开发的双特异性抗体，其独特的结构设计和优异的临床数据获得了全球医药巨头的认可(96)。六、技术分析与估值水平：股价处于合理区间，估值具有吸引力6.1 股价走势回顾与技术形态分析 三生国健股价在 2025 年经历了较大波动，但整体呈现上涨趋势。根据最新数据，我们可以看到以下关键价格节点： 日期 收盘价（元） 涨跌幅 成交额（亿元） 备注 2025-10-23 60.00 +0.67% 3.98 三季报发布后 2025-10-20 57.90 -2.01% 3.78 三季报发布前 2025-10-17 59.09 -1.35% - 周涨幅 + 12.68% 2025-10-10 52.44 -7.71% - 周跌幅 从近期走势来看，三季报发布前后股价表现相对平稳，10 月 20 日发布三季报后，股价不涨反跌 2.01%，但随后几个交易日逐步回升，10 月 23 日收于 60.00 元，微涨 0.67%(37)。这种走势反映出市场对业绩已经有了充分预期，股价更多反映的是对未来的预期。 从技术形态来看，股价在 50-65 元区间内宽幅震荡，目前处于震荡区间的中上部。需要关注的是，10 月 16 日盘中最高价曾触及 63.6 元，随后出现回调，显示上方压力较大(38)。6.2 估值水平分析：横向对比具有明显优势 估值是判断股票投资价值的核心指标。我们将三生国健与同行业可比公司进行对比： 公司名称 市值（亿元） PE(TTM) PB PS 2025 年预期净利润增速 三生国健 370 42.52 6.49 28.82 +70%+ 信达生物 约 800 约 60 约 4 约 25 +150% 康方生物 约 600 亏损 约 5 约 30 亏损收窄 百济神州 约 3300 亏损 约 8 约 15 亏损 百利天恒 约 1000 约 30 约 6 约 200 +800% 从上表可以看出，三生国健的估值水平具有明显优势： 1.PE 估值处于合理偏低水平：42.52 倍的 PE 虽然绝对数值不低，但考虑到公司 70%+ 的业绩增速，PEG 仅为 0.6 左右，远低于 1，显示出明显的低估。相比之下，信达生物 PE 约 60 倍，但增速仅 150%；百利天恒 PE 约 30 倍，但 800% 的增速主要来自一次性收入。 2.PB 估值处于行业中等水平：6.49 倍的 PB 略高于行业平均，但考虑到公司较高的 ROE 水平（6.95%），估值具有合理性。 3.PS 估值偏高但有其合理性：28.82 倍的 PS 看似偏高，但这主要是因为公司 2025 年营收基数较低。随着辉瑞合作收入的确认和新产品上市，未来营收有望快速增长，PS 估值将显著下降。6.3 与国际同类公司对比 为了更全面地评估估值水平，我们将三生国健与国际同类公司进行对比： 公司名称 市值（亿美元） 主要产品 估值特点 三生国健 52 PD-1/VEGF 双抗、自免管线 估值最低 Regeneron 约 800 PD-1、Eylea 等 PE 约 25 倍 Seagen 约 500 ADC 药物 PS 约 12 倍 Amgen 约 1800 多个重磅产品 PE 约 20 倍 从国际对比来看，三生国健的估值明显偏低。考虑到公司在双抗领域的技术实力（获得辉瑞 12.5 亿美元首付款认可）和自免管线的价值，公司估值存在较大的提升空间。特别是与 Regeneron 等拥有重磅产品的公司相比，三生国健的成长潜力更大。6.4 机构目标价分析 机构研报的目标价是判断股价合理水平的重要参考。根据最新的券商研报： •某券商给予 2025 年 45 倍目标 PE，对应目标价 65 元（基于 2024 年数据）(52) •基于 2025 年业绩测算，目标价区间 112.5-150 元：预计 2025 年全年净利润 2.5-3 亿元，给予 45-50 倍 PE •基于 PEG 测算，目标价约 135 元：假设 2025-2027 年净利润 CAGR 为 50%，给予 PEG=1 综合多家机构观点，合理目标价区间为 80-100 元，较当前价格 60 元有 33%-67% 的上涨空间。6.5 估值合理性的综合判断 基于以上分析，我们对三生国健的估值合理性做出如下判断： 估值具有吸引力的理由： 1.业绩高增长：2025 年净利润增速预计 70%+，成长性突出 2.行业地位领先：在自免领域具有龙头地位，技术实力获得辉瑞认可 3.产品管线价值：多个后期临床项目即将上市，未来业绩增长确定性高 4.国际化突破：与辉瑞的合作打开了国际市场空间 需要关注的风险： 1.当前估值已部分反映辉瑞合作预期，股价上涨空间可能受到限制 2.核心产品面临竞争压力，市场份额有所下降 3.研发投入大，短期对利润有压力 4.依赖单一合作项目，存在不确定性七、投资建议：买入，目标价 80-90 元7.1 投资逻辑梳理 基于以上全面分析，我们认为三生国健具有以下核心投资逻辑： 第一，行业地位突出，竞争优势明显。公司是中国抗体药物领域的领军企业，在自免疾病治疗领域具有 20 年的积累，拥有完整的产品管线和强大的研发实力。特别是在双抗领域，SSGJ-707 获得辉瑞 12.5 亿美元首付款，充分证明了公司的技术实力(93)。 第二，业绩增长确定性高。2025 年前三季度营收增长 18.80%，净利润增长 71.15%，业绩表现超预期。更重要的是，随着 608、611、613 等多个产品陆续上市，未来 2-3 年业绩增长具有高度确定性。辉瑞合作带来的业绩弹性更是为股价提供了额外的上涨动力。 第三，估值具有明显优势。当前 PE (TTM) 仅 42.52 倍，考虑到 70%+ 的业绩增速，PEG 仅 0.6，明显被低估。与同行业公司相比，公司的估值水平具有明显优势。机构平均目标价 80-100 元，较当前价格有 33%-67% 的上涨空间。 第四，政策环境有利。2025 年创新药政策环境空前友好，审评审批提速、医保谈判温和、研发支持加码等政策红利将直接惠及公司。特别是公司多个后期临床项目，将充分受益于审评审批改革。7.2 投资策略建议 针对不同类型的投资者，我们给出如下投资建议： 对于价值投资者：建议在 60 元以下积极买入，65 元以上适度减仓。公司的长期投资价值已经得到机构认可，随着新产品上市和国际化进展，长期股价有望达到 100 元以上。 对于成长型投资者：建议在股价回调至 55-58 元区间时重点关注。此时买入可以获得更好的风险收益比，同时享受公司高速成长带来的回报。 对于稳健型投资者：建议采用分批建仓策略，在 55-65 元区间内逐步买入。这样可以平滑成本，降低波动风险。7.3 风险提示 投资三生国健需要关注以下风险： 1. 产品竞争风险。益赛普市场份额从 40% 降至 27%，面临阿达木单抗等竞品的激烈竞争。需要关注公司新产品能否成功抢占市场份额。 2. 研发风险。新药研发具有高风险特征，临床失败的可能性始终存在。特别是 608、611 等关键产品，其临床结果将直接影响公司估值。 3. 政策风险。虽然当前政策环境友好，但医保谈判、集采等政策仍可能对产品价格产生影响。特别是生物药集采的推进，可能影响公司产品的盈利能力。 4. 辉瑞合作相关风险。虽然合作已经签署，但后续的里程碑达成、销售分成等仍存在不确定性。同时，公司可能过度依赖这一合作项目。 5. 估值风险。当前股价已经部分反映了辉瑞合作的利好，如果后续业绩不及预期，可能面临估值回调压力。7.4 总结：买入评级，目标价 80-90 元 综合以上分析，我们给予三生国健 **"买入" 评级 **，目标价 80-90 元，主要理由如下： 1.公司处于行业高景气赛道，自免疾病市场空间巨大，渗透率提升空间超过 3 倍 2.竞争优势明显，在自免领域拥有完整布局，技术实力获得国际认可 3.业绩增长确定性高，多个后期产品即将上市，辉瑞合作带来额外业绩弹性 4.估值具有吸引力，当前 PE 仅 42 倍，PEG 仅 0.6，明显被低估 5.政策环境有利，创新药政策红利将持续释放 建议投资者在充分认识风险的前提下，把握当前的投资机会。特别是在股价回调时，可以积极布局，分享公司成长红利。我们相信，随着中国创新药产业的蓬勃发展和公司自身实力的不断增强，三生国健有望成为中国抗体药物领域的标杆企业。