Lebrikizumab

聊AD的生物制剂，绕不开Dupixent（度普利尤单抗）——q2w打了这么多年，疗效没得说，但患者私底下抱怨最多的其实不是"没效"，是"老得往医院跑/老得自己扎一针"。中重度AD是慢性病，一打就可能是几年，两个月一次和一个月一次，体感差不少。 所以6月9日礼来那则FDA批件出来，圈子里的反应不是"又来一个IL-13"，是"哦？Q8W（每八周一次）？" Lebrikizumab（来瑞奇珠单抗，商品名Ebglyss）新的维持方案：250mg皮下单针，每八周一针，全年最少6次。而且——起始阶段不强制联外用药物，单药就能上。 这是目前全球唯一一个把"年注射次数压到6次"的AD生物制剂。 一、IL-13这条线，礼来这次把"频次"这张牌打出来了 Lebrikizumab的机制不复杂——高亲和力结合IL-13，阻断那两条关键通路（IL-13Rα1/IL-4Rα），比Dupixent只锁IL-4Rα更"窄"一点。EU 2023批、美国/日本/加拿大2024批，国内NDA还在CDE排队。 但之前它的维持方案是q4w（每月一针），跟Dupixent的q2w比只是"稍微松口气"。这次Q8W能批下来，靠的是ADjoin那个3期扩展研究32周的数据——每八周和每四周两组对比，疗效没塌，安全性也没出新信号，32周里没人因为AE停药。常见不良反应还是那几个老面孔：结膜炎、注射部位反应、带状疱疹。 礼来免疫学那边Adrienne Brown的原话挺直白："每年最少六次，而且从一开始就不必处方外用药。"——这句话的潜台词是：它想抢的不是"有没有效"的市场，是"能不能少打几针"的市场。 二、中国亚组数据刚出，时间点凑得巧 有意思的是，FDA批完没几天，6月13日礼来在中华医学会第三十一次皮肤性病学术年会上把ADvance-Asia的中国亚组甩出来了——这也是lebrikizumab第一个中国人群3期数据。 亚组94例中重度AD，单药16周： EASI-75：64.1% vs 安慰剂23.7% IGA 0/1：32.8% vs 安慰剂10.4% 瘙痒、睡眠、DLQI全都压过安慰剂 安全性这边所有AE都是轻中度，无严重AE，只有1例因AE停药。 数据本身不炸，但跟全球ADvocate 1/2、ADhere那套画像对得上——也就是说，中国人群这条线礼来是打算认真推的。NDA已经在审，Q8W这个方案如果后续能同步进国内标签，那跟Dupixent在国内掐起来的戏就好看了。 三、说点题外话 IL-13这条赛道现在三家：Dupixent（IL-4Rα，q2w）、tralokinumab（IL-13，q2w起）、lebrikizumab（IL-13，q8w维持）。论"窄"，后两家更专；论"广"（鼻息肉、哮喘都能捎上），Dupixent盘子大。但AD这个适应症里，患者长期依从性是个真问题——你让一个人一辈子q2w扎，扎三年看看流失率。 Lebrikizumab这次把"全年6针+q8w"做成标签，未必是疗效碾压，但至少给那些已经被打针频次磨疲了的人，一个换轨的理由。 国内这边，等NDA批下来再看定价和医保怎么说吧。CDE排队中，不急。 虽然特应性皮炎的影响比较严重，但是不要怕，目前有特应性皮炎临床新药正在招募患者，有口服药有注射液，符合条件即可免费三甲医院用药一年，入组前全面体检以及入组用药不收取任何费用，就近安排三甲医院，名额有限，点击下方免费申请用药⬇⬇⬇ 关注皮肤病药研之声，关注雨泽健康，了解更多新药资讯！！转发给您身边的患者朋友，让他们早日脱离病痛苦海，您的每一次转发和点赞都是在为更多患者创造希望🌺🌼🌺 😊 本文仅做参考，不构成对任何药物或诊疗方案的推荐、推广或宣传，也不可替代专业医疗建议。如有问题，请咨询医疗卫生专业人士。材料图片等源自网络，侵删 往期推荐 夜里痒到睡不着？特皮新药HL-300，多靶点抗炎+屏障修复，安全性拉满，给特皮患者带来新希望 特应性皮炎口服新药杀出“黑马”？扒开数据看索奎替尼（Soquelitinib）到底什么来头 青少年特应性皮炎治疗迎来重大突破？国产新药TYK2-JH1 激酶抑制剂ICP-332 带来新希望 告别高价进口针！阻断双重炎症通路，快速止痒+修复皮肤，齐鲁特皮新药QL2108带来希望！ 点点赞 点分享 点喜欢

在Jerry刚了解投行和FA做的工作的时候，看过一本书，里面有一个很形象的比喻：把看起来普通的苹果，如何削皮加工切块摆盘成一盘精致的果盘，然后被端上桌，使得一个一块钱不到的苹果如何卖出十几倍的溢价。 一颗看起来平平无奇的苹果，经过分拆、组合、叙事和重新定价，就能从水果摊上的散货，变成五星级酒店餐桌上那盘精致的果拼。中间那道差价，是手艺钱，也是这门生意全部的秘密。 NewCo正在对中国管线做同样的事。它很少真的去重新发明一条管线，它做的是把一条已经在中国实验室里长出来的资产，塞进美国的管理层、美国的资本、美国的临床路径和美国的退出体系里，重新包装成一家能融资、能上市、也能被跨国药企（MNC）整体买走的公司。中国药企交出去的是一个分子，美国资本端出来的是一家公司。 这篇文章Jerry想分析两个问题。第一，美元资本到底偏好什么样的中国管线来做 NewCo，它的选品清单长什么样。第二，挑对一条管线、最后被人买走，能给一家 VC 带来多大的收益。把这两件事讲透，第三部分再把镜头转回中国，问一个更扎心的问题：这门生意里最肥的那道工序，中国为什么至今一道都没沾上。为什么十几倍的溢价，大头还是国际资本和投行在拿。 第一部分：美元资本的选品清单，比想象中保守得多 先拆一个集体幻觉。很多人以为，美国资本孵化出来的都是全球 first-in-class，是那种站在科学最前沿、赌一个全新机制的硬核创新。事实恰好相反。 看看他们真正下注的东西。Apogee 做的是 IL-13、IL-4Rα，这两个靶点早就被lebrikizumab教育过一轮了，它干的是在老靶点上做长效优化。Aiolos 押的 TSLP，是 tezepelumab 早就跑通的机制。美元基金真正的口味，是在 validated biology（已验证生物学）上做工程化升级：更长效、更安全、更低的给药频率、更适合做组合。这事不浪漫，但它的逻辑冷得很清楚。已验证的机制意味着临床成功概率可以被定价，意味着 MNC 一听就懂，意味着资本市场上能找到可比公司。一个可定价的风险，才是一个可交易的风险。 顺着这条口味往下推，就能理解中国管线为什么突然这么合胃口了。资产太早不要，靶点太虚不要，退出太远不要，这三条挑剔的标准，本质上都在压缩同一个东西：时间风险。中国 biotech 用更低的成本、更快的速度，把大量资产推到了I期、甚至推到了注册前，等于替美元资本把早期那段最难熬、最烧钱、最容易死的风险预付掉了一部分。美元基金接手的，是一个风险已经被中国市场预付过的半成品。这是套利的前提。 预付逻辑落到具体赛道，就指向了当下最密集的那个提货区。2026 年最热的退出清一色是自免 TCE（T 细胞衔接器）：Candid 的 BCMA×CD3、Ouro 的 BCMA×CD3，再往前叠上 TSLP（Aiolos）和肥胖（Kailera）。这背后是两股力量在共振：一边是 MNC 的专利悬崖焦虑，手里的现金王牌一个接一个要到期；另一边是“免疫重置”这个性感叙事正当红。BCMA 已经在多发性骨髓瘤里被验证过了，把它平移到自身免疫病、去清掉那些惹祸的浆细胞，这就是教科书式的老靶点新故事。风险被验证过，故事还够新鲜，资本最爱这一口。 所以第一部分能收在一个判断上：美元资本付的那笔溢价，买的从来是把一行管线封装成一家公司的能力。一条管线，在中国公司那张密密麻麻的管线表里，可能只是第二、第三梯队的一行小字；可一旦把它装进美国的管理层、董事会、临床路径和退出体系，它就突然获得了独立融资的能力，也获得了被并购承接的资格。他们买走的是这层封装，而非分子本身那点科学增量。苹果还是那颗苹果，值钱的是果盘。 第二部分：挑对一条管线，VC 能赚多狠 这是全文的钱眼，得算清楚。 先讲清回报放大的机理。NewCo 说穿了是一台机器，一台把早期风险翻译成退出倍数的机器。VC 用一笔集中的、数额不小的 A 轮，买下一条资产的海外权益，再搭好一套现成的班子；接下来只要一两个关键节点达成，拿到 IND、做出早期 POC，有时候甚至只需要某家 MNC 刚好急着补上这块管线，整家公司就能被人付一笔首付直接买走。VC 赚的是风险被去除的那段时间差，以及资产被重新封装之后那一跃的估值，而非这个药未来真卖出去能分多少钱。它根本不打算等到那一天。 机理讲完，直接砸一个标杆case。Aiolos一个就够分量。也是个我们一哥吃尽大亏的悲伤故事。 恒瑞在 2023 年 8 月，以 2150 万美元首付，卖出了 AIO-001（SHR-1905，TSLP）的海外权益。两个月后，2023 年 10 月，Atlas、Bain Capital Life Sciences、Sofinnova 砸下 2.45 亿美元的 A 轮，把 Aiolos 搭了起来。再过五个月，2024 年 1 月，GSK 用 10 亿美元首付加最高 4 亿美元里程碑，把整家公司接走了。upfront 对募资差不多是四倍，折算成 IRR，高到这个数字本身已经失去意义。 但最辛辣的一笔账在这里：恒瑞拿了 2150 万美元，GSK 付了 10 亿美元首付，中间隔着四十多倍的价差。这四十多倍，是美元资本用五个月的封装时间赚走的。恒瑞种了苹果，把苹果卖了；果盘的钱，归了会摆盘的人。 有人可能觉得 Aiolos 是孤例，是天时地利凑出来的一次性烟花。顺着这台机器再往下看两个 2026 年新鲜出炉的退出，就会发现它能被稳定复制。 Ouro 由 GSK 和 Monograph Capital 在 2025 年初创设，约 1.2 亿美元起步；它的核心资产 OM336（gamgertamig，BCMA×CD3）来自康诺亚，首付大约 1600 万美元。十四个月后，2026 年 3 月，Gilead 用 16.75 亿美元首付加最高 5 亿美元里程碑把它买下。康诺亚靠着约 15% 的股权，退出时分到大约 2.5 亿美元；扣掉这部分，VC 侧的 upfront 倍数轻轻松松上了两位数。 Candid 更工业化。2024 年 9 月成立，3.7 亿美元 A 轮，一手融资、一手同步并购了两家 biotech，Vignette Bio 和 TRC 2004，资产分别来自岸迈和智翔/嘉和，做的是 BCMA×CD3 和 CD20×CD3 两条 TCE。二十个月后，2026 年 5 月，UCB 签约收购：20 亿美元首付加最高 2 亿美元里程碑，6 月 17 日交割完成，lead asset 是 cizutamig。操盘人 Ken Song，正是当年把 RayzeBio 以约 41 亿美元卖给 BMS 的那位连续 NewCo 操盘手。这个人本身就是一台跑熟了的机器。 把视野再放宽一点，会发现这台机器根本不挑原料的国籍。AbbVie 14 亿美元全现金收了 Aliada，Novartis 10 亿美元首付收了 Mariana，这两单都出自 RA Capital 的 Raven 孵化器，只是原料从中国管线换成了美国高校平台和放射配体。这恰好坐实了本文最想立的那个判断：机器已经跑了很多年，中国管线只是它最新、也最便宜的一批原料。 下面这张表，把几笔退出的投入产出摆在一起，看的是同一台机器在不同原料上的复制能力。 当然首付从来不等于 VC 净得。这笔钱要先扣掉给中国 originator 的里程碑和 royalty 义务，再扣掉管理层的股权和后续几轮融资的稀释；那些标着“最高”“up to”的里程碑款，大多是 success-based 的，很可能这辈子都兑现不了，挂在合同里好看而已。更要紧的是幸存者偏差：那些失败的、不温不火、最后悄无声息被关掉的 NewCo，从来不会开发布会，你在新闻里看到的全是赢家。倍数惊人是真的，水分也是真的。把这两件事一起摆上桌，这篇文章才站得住。 第三部分：中国卖得出分子，却还造不出那台做果盘的机器 前两部分把美元资本的选品口味和退出倍数都算清楚了，剩下一个最该让中国人难受的金融卡脖子问题：在 Aiolos、Ouro、Candid 这些交易里，真正赚走大头的那道工序，中国一道都没沾上。 把名单拉出来看。出资搭公司的是 Atlas、Bain、RA Capital、OrbiMed、RTW、Foresite；空降进来当 CEO 的，是从 Gyroscope、RayzeBio 出来的西方职业经理人；连交易的财务顾问都是高盛。Ouro 这条来自康诺亚的中国资产，卖给 Gilead 的时候，独家 FA 是高盛，买方那头坐着 Centerview 和 TD Cowen。中国贡献了分子和早期临床，美国贡献了资本、管理层、投行、法律架构和退出市场。果盘的溢价，恰好落在每一个中国没占到的节点上。所以这一节真正该问的，压根不是“中国资产被贱卖了吗”这种问题。该问的是另一件事：这盘生意里最肥的中间层，中国为什么连一张入场券都买不到。 把这个中间层拆开看，它是一台分工极细的机器。最前端是会“创设公司”的资本，比如 RA Capital 的 Raven、Aditum 这类专职 venture builder，干的活早就超出了财务投资，而是从零搭出一家公司的骨架；中段是一支能把 FDA 临床路径、全球 BD 谈判、Nasdaq 上市流程全都跑通的管理层；再往后是高盛、Centerview 这些手里攥着 MNC 商务拓展团队私人电话的投行，负责估值、撮合、做局；最底层垫着特拉华和开曼的法律架构师。这台机器，在美国高校资产和大药企剥离的平台上空转了二三十年，熟练到成了肌肉记忆。中国资产进来，换掉的只是最便宜那一格的原料供应商身份。 一个残酷的事实是，在 2025 年 8 月之前，中国创新药 NewCo 交易的买方，全部是海外基金。Atlas、OrbiMed、RA Capital 轮番坐庄，Atlas 的合伙人甚至把“中国”列为 2024 年全球生物医药的第二大关键词。中国被当成了关键词，却始终没被请上牌桌。 一次完整的解剖：Aiolos 这台美式标准件，对照 Excalipoint 这台刚启动的中式机器 要把“中国到底能不能自己做封装”这件事讲到底，最好的办法，是把一台已经跑满全程的美式机器，和一台刚刚启动的中式机器并排放在台面上，一个零件一个零件地比。 先看 Aiolos，它是美式标准件，出厂即满配。资产是恒瑞已经过了 I 期的 TSLP 抗体 AIO-001，去风险程度高；原研恒瑞拿了 2150 万美元首付，就把海外权益交了出去。资本是 Atlas、Bain、Sofinnova 的 2.45 亿美元 A 轮，一步到位。团队和研发摆在美国和英国，CEO 是干过 Gyroscope（后来被诺华收购）的 Khurem Farooq，一个专门负责把公司卖掉的职业经理人。临床路径对着 FDA。退出端，五个月后 GSK 直接整体买走。这台机器之所以能在五个月内跑完一整圈，关键就在于它的每一个零件，资本、团队、投行、买方关系、退出市场，全是现成的美国件，严丝合缝，插上电就转。中国在这台机器里只扮演了一个角色：最前端那颗便宜、好用、已经过初步验证的分子。 再看 Excalipoint，它是中国资本第一次试着自己造的机器，目前只装好了前半截。2025 年 8 月 1 日，乐普生物把基于自研 TOPAbody 平台的两条临床前 TCE 资产（CTM012、CTM013，其中 CTM012 已经拿到 IND）授权了出去，换回 1000 万美元现金首付、Excalipoint 开曼公司10%的股权（发给全资子公司Innocube）、最高 8.475 亿美元的研发及商业里程碑，外加低至中个位数的分级销售分成，并有权派一名董事进董事会。最关键的变化在资本方那一格：第一次换成了中国面孔。红杉中国领衔，联合元生创投、杏泽资本、五源资本、凯风创投、幂方健康基金和弘毅投资，一共七家机构，合计注资 4100 万美元。团队和研发都留在中国。业内给它起了个名字，叫“融合式 NewCo”或者“中式 NewCo”，中美混合的资本、中国的团队、中国的资产，号称是 NewCo 的 2.0 形态。 这台中式机器Jerry认为最应该关注的，是操盘的那两个人，他们俩恰好凑成了一台本土“venture builder + FA”的最小原型。资本侧是红杉的董事总经理顾翠萍，出身 OrbiMed 亚太和礼来全球研发，负责选靶点、做赋能、搭早期团队；融资和结构侧是朱杰伦，长期做投行、当过天境生物的 CFO，负责打通“上市公司 + 新公司创始人 + 新投资人”这三方错综复杂的利益结构。一个懂资产，一个懂做局。这正是过去整建制握在美国人手里的两项核心能力，第一次出现了中国版的雏形。 把两台机器的零件并排列一下，差在哪、像在哪，一眼就清楚了。 把两台机器并排一比，该夸夸夸夸的和该谨慎对待的，就都清楚了。 该夸的是，Excalipoint 证明了中国资本能用美国十分之一都不到的钱，爬上“封装者”这一格。朱杰伦给过一组很扎心的数字：由华人团队主导、在中国本土推进临床前和一期研究，NewCo 早期只要两三千万美元就能启动，而在美国做同样一家，至少要一亿美金；中国做一期临床，每位受试者总成本大约三四十万元人民币，美国是二三十万美元，差着五到七倍，推进速度也差不多差五倍。需求侧还在松动：过去大家默认 MNC 买中国资产，总得带点美国临床数据才放心，可顾翠萍指出，最近很多出海交易里只有中国临床数据，MNC 照样认。当美国数据不再是一道硬门槛，中国用五分之一的钱、五倍的速度，把资产推到一期，这条路在算术上确实是通的。 该谨慎的是，Excalipoint 只装好了前半截机器，最值钱的后半截，还在租美国人的。Aiolos 能五个月跑完一整圈，靠的是买方关系和退出市场都是自家的；Excalipoint 把资本和团队换成了中国件，可它最终要卖给谁、在哪上市，答案依然写在太平洋对岸。一笔 4100 万美元的临床前交易，和一台能在五个月内兑现十亿美元的完整机器之间，隔着的正是中国至今最缺的那三块肌肉。它是一只飞出来的燕子，远不是春天。 中国要补的，是三块至今没长齐的肌肉 第一块，是久期对得上的耐心资本，这正好接上整件事的命门：久期错配。RA Capital 能养出 Raven 这样的专职孵化器，靠的是它背后那些主权基金、养老金、捐赠基金，那种十年起步、不催的钱。人民币基金被退出期和 DPI 死死压着，天然做不了“养七年再卖给 MNC”的长线局。行业自己也在承认这件事：越来越多机构发现，做少数股权的财务投资人风险越来越大，必须直接控股、亲自下场做管线运营，而这恰恰就是 venture builder 的肌肉，中国才刚开始练。 第二块，是 MNC 商务拓展团队愿意接电话的本土投行。撮合、估值、做局这门手艺，如今攥在高盛和 Centerview 手里，它们卖的是几十年攒下来的那张 MNC 关系网。纽扣资本这样的本土玩家还只是一颗刚冒头的种子，离“让 MNC 的 BD 主动打电话过来”，还有很长一段路要走。 第三块，是真正把一家全球化 biotech 从搭建一路做到卖出的管理层班底。Ken Song 们确实是华人，但他们这套动作，是在美国体系里练成的。把人和经验整建制搬回中国，中间隔着的，远不止一张机票。 最高阶的那道工序，中国连影子都还没有 还有一道工序，中国甚至还没到练肌肉的阶段。 2022 年，拉马斯瓦米旗下的公司用 4500 万美元拿下辉瑞一款炎症性肠病药的权益，成立了 Telavant（辉瑞持股约 25%），一年后被罗氏以超过 71 亿美元收购。2019 年，黑石从诺华引入一款临床前药、注资 2.5 亿美元设立新公司，2025 年诺华以超过 30 亿美元的总额回购。把一个分子的风险拆解、重新定价，再用结构化金融把上行的部分提前兑现，这是资产组织能力的天花板。而中国至今没有自己的 Royalty Pharma，也没有黑石式的结构化药物金融玩家。这道工序，连个像样的学徒都还没有。 地缘政治还在这道天花板上再压了一层。NewCo 眼下被看作中美双方都还能接受的过渡结构，可一旦退出端的 MNC 收购或者 Nasdaq 上市被收紧，资产和团队都留在中国的“中式 NewCo”，反而可能更暴露。说到底，价值最终还得在一个中国说了不算的市场里兑现。 最后，掌握做果盘的加工权和定价权，才算中国资本的成人礼。 中国想补上“资产组织能力”这一格，得同时长出三样东西，久期对得上的钱、被 MNC 认的本土投行、干过全球化退出的管理层，缺一样都不行。红杉那一单是第一只燕子，远不是春天。在那台做果盘的机器真正搬回家之前，中国会继续把苹果种得越来越好，然后眼睁睁看着果盘的溢价，一次又一次在太平洋对岸被人收走。 真正的成人礼，是某一天，一支中国基金能拿起一个中国分子，自己封装、自己卖掉公司，并且把那道果盘的差价，留在太平洋西岸。 结语： 所以，这件事最终不能简单怪中国药企。药企的本分，是把分子做出来，把临床往前推，把确定性一点点熬出来。真正缺席的，是另一套更成熟的资本系统：能给长钱，能搭架构，能找全球管理层，能让 MNC 接电话，也能在退出端完成重新定价。 中国创新药并不缺苹果，甚至已经能种出越来越好的苹果。缺的是那台把苹果做成果盘的机器。等到有一天，中国资本不只是买资产、投项目，而是能自己创设公司、封装资产、对接全球买方，并把果盘的溢价留在岸的这一边，中国创新药才算真正完成了从研发出海到资本出海的毕业。 潮药bar知识星球：目前调研了和铂，复宏汉霖，康方，基石，映恩等，礼邦医药通过聆讯马上要打新了，基本面估值报告发星球了，需要的进入星球看，也可以和Jerry约礼邦医药的1V1路演。 今晚8:00潮药清吧知识星球会深度拆解亚盛医药，欢迎加入！ 另外的话，下周五晚上会在公共平台视频号上（Jerry的biotalking）做一期关于血色财富这本书的读书会，分享我的读书心得，我对杜根（summit CEO）这个人的看法，我对美国内部co-co的看法，以及和中美co-co的较大差别，欢迎大家到时来一起交流！