ATG-022

市场短期投机行为虽难以避免，但从行业长期健康发展来看，只有更多由真创新驱动的牛股涌现，创新药行业才能行稳致远。创新药板块迎来久违的大牛市，牛股的准入门槛也随之大幅抬高。2024年，涨幅TOP10的创新药企中位数为57.9%，最高涨幅132.6%；而2025年这一赛道彻底“卷”了起来，涨幅前十药企的中位数大幅攀升至495.41%，最高涨幅更是飙至1824%，入围门槛则是315.29%——换句话说，股价不翻3倍，难以跻身前十大牛股行列。那么，到底是哪些企业受到市场青睐呢？答案可能有点出人意料。部分涨幅居前的企业，并非依托核心质地驱动，而是陷入“炒小”的短期博弈，甚至存在不符合科学的投机现象。当然，市场存在即合理，我们也能看到，更多被长期低估的优质企业，凭借持续推进的研发管线与商业化突破，在行业环境改善中完成估值修复，成为大牛股，例如和铂医药、荣昌生物等。市场短期投机行为虽难以避免，但从行业长期健康发展来看，只有更多由真创新驱动的牛股涌现，创新药行业才能行稳致远。/ 01 /北海康成，意外的榜一2025年创新药领域*的牛股，花落北海康成 —— 全年涨幅达到1824%。这对于所有人来说，都有点意外。在 3 月份，还有投资者感叹道：我在北海康成躲牛市。在该投资者的逻辑里，18A 属于超跌板块，其中更有不少公司市值跌破 5 亿港币。一旦市场情绪反转，这些小市值的公司必然迎来活水，估值可能大幅提升。而北海康成属于最迷你的公司，股价一度跌至 0.1 港币，市值跌破 5000 万美元。只是，在当时，这位投资者的预感并没有马上应验，市场并未上演这一逻辑，也就有了 “躲牛市” 的感叹。但很快，这位投资者的逻辑，虽迟但到。6 月份开始，北海康成绝地大反攻，连续 3 个月，月涨幅均超过 100%，其中 7 月份涨幅甚至达到 234%。当然，这背后并非没有故事，北海康成的上涨与资本注入有关。8 月 13 日，北海康成引入百洋医药作为战略股东，融资 1 亿港币，暂时解决现金流危机。原本，北海康成濒临破产。截至今年年中，北海康成账上现金余额不足 200 万元。所以，这场意外背后，可能是一场先知先觉的资本故事。/ 02 /三叶草生物，超预期的疫苗股紧随北海康成之后，2025年创新药领域涨幅第二的牛股归属三叶草生物——全年涨幅高达870%。这一结果对市场而言，同样颇具意外感。和北海康成相似，三叶草生物此前早已深陷经营困境：现金流极度紧张，资产负债率高企，甚至还遭遇了全球疫苗免疫联盟（GAVI）的巨额退款风波。2025年3月，GAVI单方面终止与三叶草生物的新冠疫苗预购协议，要求退还2.24亿美元预付款，理由是截至当时仅收到1200万剂疫苗，远未达到合同约定数量；后续GAVI更于6月正式提交仲裁诉求，而三叶草生物虽坚称退款要求缺乏合同依据，但当时账上现金及等价物仅3.81亿元人民币，根本不足以覆盖这笔巨额款项，经营压力可见一斑。乐观派观点认为，支撑三叶草生物股价反转的核心动力是其RSV（呼吸道合胞病毒）疫苗管线。公司目前拥有两款核心RSV相关管线：一款是二价RSV疫苗候选药物SCB-1019，另一款是RSV+hMPV±PIV3三联苗及RSV+hMPV二联苗。RSV疫苗赛道确实长期受市场关注，核心原因在于受众群体庞大，全球存在百亿级市场潜力。但值得注意的是，2025年的RSV疫苗赛道本身也流年不利：当年1月，美国FDA发布公告，要求辉瑞、GSK等已获批的RSV疫苗添加吉兰-巴雷综合征风险的新警告。这一安全性警示给整个赛道蒙上阴影，对三叶草生物而言自然也非利好。更何况，三叶草生物在疫苗领域尚未充分证明自身价值，尚未形成实质性的商业化价值，公司在此前较长周期内持续处于价值消耗状态，未能实现正向价值创造。事实上，三叶草生物能跻身2025年创新药牛股榜单，最核心的原因大概率是“起点极低”。2025年初，公司市值不足3亿港元，较发行时的154.96亿港元市值已跌去九成以上，堪称“脚皮斩”。如此低的估值基数，使其成为市场“炒小”逻辑下的典型标的，股价的大幅上涨更多源于短期资金炒作，而非基本面的实质性改善。那么，在870%的暴涨之后，身负巨额潜在退款压力、核心管线尚处早期阶段的三叶草生物，未来究竟会走向何方？/ 03 /药捷安康，*争议的牛股药捷安康是本轮行情中*争议的个股之一。9月初，短短5个交易日内，药捷安康股价最高涨幅逼近9倍；更魔幻的是其市值，一度接近2700亿港币，直追百济神州。但很显然，这并不合理。截至目前，药捷安康进展最快的核心管线——MTK抑制剂Tinengotinib，也仅有一个适应症进入3期临床阶段，瞄准的是胆管癌耐药患者。虽然胆管癌领域极度缺药，但胆管癌患者规模本身有限，Tinengotinib针对的群体更为狭窄。该领域的一线治疗方案为化疗联合免疫疗法；对于携带FGFR2融合/重排的患者（约占总患者数的15%），二线治疗可使用FGFR抑制剂。即便将所有可能耐药的患者全部纳入，这一群体的占比也仅在15%左右。更何况，Tinengotinib还面临“不可成药”的风险。在这样的情况下，市值追上百济神州，显然有些无厘头。随着解禁到来、市场情绪降温，股价出现剧烈回撤。不过，由于此前涨幅实在夸张，其全年涨幅仍达到773%，位列牛股第三。2026年，药捷安康的命运将会如何？/ 04 /和铂医药，价值持续驱动上涨除了炒作，这一轮创新药牛市中也有真正的价值驱动标的。牛股榜单第四名，和铂医药便是如此。2026年，和铂医药全年涨幅达553%。与单纯讲故事的Biotech不同，和铂医药已逐步形成“研发+BD”双轮驱动模型，其股价上涨，体现的是资本对优质中国创新药资产的追逐。首先，是市场对其底层平台HarbourMice®抗体平台的认可。HarbourMice®平台，正是复杂生物药研发的“底层建筑”与“核心框架”。以这一核心平台为根基，和铂医药持续拓展技术边界：比如基于HCAb技术升级而成的HBICE®平台，已成为开发免疫细胞衔接器的利器，能精准解决当前TCE双抗研发中耐药性高、患者依从性不足、组装效率偏低等行业痛点。当然，和铂医药的技术基础设施布局并未局限于此。在持续升级迭代中，其已构建起多维度核心技术平台体系，涵盖新一代免疫细胞衔接器双抗平台、一体化ADC技术平台、mRNA递送平台，以及基于CAR功能的HCAb文库筛选平台等，形成多维度技术矩阵。其次，是长线资金的持续助推。阿斯利康与主权基金GIC的加持，使和铂医药同时获得产业资本与长期资金的背书，显著提升了市场对其资产质量的信任度。先是3月份，阿斯利康溢价37%、出资1亿美元成为和铂医药的股东；同时，双方第三次达成战略合作，首付款达1.75亿美元，研发及商业里程碑付款最高达44亿美元。接着是GIC的持续加仓。根据香港联交所披露的文件，截至10月16日，GIC最新持股比例由6.37%提高至7.05%。自9月初以来，GIC以每股均价13.58港元的价格，累计买入1000万股和铂医药股份。正是在全球资金的认可下，和铂医药股价持续走高。/ 05 /轩竹生物，又一个新股造富效应？第五大牛股来自拆分上市的药企——轩竹生物，其2025年全年涨幅达到507%。仔细复盘其上涨逻辑，可能与其“新股”属性相关。10月17日，轩竹生物在港交所挂牌上市，每股发售价11.6港元，开盘即大涨153.97%至29.46港元，打响股价上涨的*枪。紧接着，10月20日欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上，轩竹生物公布了核心管线吡洛西利联合来曲唑或阿那曲唑，用于HR+/HER2-晚期乳腺癌一线治疗的3期临床研究期中分析结果。积极的临床数据再次推高股价，此后虽有短期波动，但整体维持强势走势。另一轮股价拉升则源于两款核心产品的医保进展：12月8日，轩竹生物连发两则公告，宣布新型CDK4/6抑制剂吡罗西利片上市后迅速纳入2025年国家医保目录；公司*国产自主研发的质子泵抑制剂安奈拉唑钠肠溶片也成功续约该目录。医保的纳入与续约，显著提升了产品的市场可及性与销售预期，进一步夯实股价支撑。在港股市场，流通盘较小的新股往往存在“炒新”逻辑，轩竹生物是受益于此吗？随着后续解禁窗口开启，这场造富神话还能持续吗？/ 06 /德琪医药：被认可的转型战略新股能造富，概念也能造富。全年涨幅483%的德琪医药，或许就是如此。作为Biotech转型的代表，德琪医药的布局让人眼前一亮。年初，德琪医药宣布成立AI研发部门，部署Deepseek技术，用于加速推进第二代T细胞衔接器（TCE）平台布局，这一动作引发市场关注。毕竟，TCE在自身免疫性疾病、血液瘤、实体瘤领域持续取得突破，是当之无愧的行业风口。而德琪医药布局的具有空间位阻遮蔽效应的技术平台，被认为有望实现增效、减毒的效果。除了TCE领域，德琪医药的其他资产也在同步推进。比如，Claudin 18.2 ADC项目ATG-022便是另一大增长驱动因素，该项目被视为德琪医药潜在价值重估的关键资产。在2025年美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会（ASCO GI 2025）上，ATG-022展现出显著的疗效优势与良好的安全性。或许，正是市场看到了德琪医药转型的可能性，才对其产生了新的预期。/ 07 /加科思：pan-KARS引发重估热潮在牛股阵营中，并不缺乏靠实力说话的选手。2025年，加科思涨势惊人，年内一度上涨约7倍；即便年底出现回落，全年涨幅仍达到401%。这一强劲走势的背后，源于其在KRAS等核心肿瘤靶点领域的深度深耕。首先，核心产品的商业化落地奠定价值基础。其靶向肺癌的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞于2025年5月获NMPA批准上市，用于既往接受过至少一线系统性治疗的KRAS G12C突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者治疗，上市后已逐步贡献销售收入。华泰证券预测，该产品的销售峰值将超10亿元。其次，泛KRAS（Pan-KRAS）抑制剂JAB-23E73推动公司价值重构，进一步放大市场预期。市场始终将加科思与全球泛KRAS领域标杆企业Revolution Medicines对标，这一对标逻辑为其赋予了显著的溢价想象空间。毕竟，Revolution Medicines凭借泛KRAS抑制剂RMC-6236的*研发进度与亮眼临床数据，市值已突破千亿人民币。而加科思作为该领域全球研发进度第二快的企业，其JAB-23E73为开发风险更低的小分子抑制剂，且已在中 美同步开展I期临床并观察到早期抗肿瘤活性信号，截至2025年末市值却不足百亿港币，存在明显的估值差距。年末，加科思宣布就JAB-23E73与阿斯利康达成全球*许可协议，获得1亿美元首付款及最高19.15亿美元的开发与商业化里程碑付款，阿斯利康将主导该产品中国以外市场的研发与商业化，双方共同推进中国市场布局。很显然，加科思的逻辑得到了MNC的认可。那么，加科思会成为第二个Revolution Medicines吗？/ 08 /荣昌生物，价值被自己验证另一位依靠实力说话的牛股选手，是荣昌生物，其2025年全年涨幅达到400%。过去，市场对荣昌生物的认知多聚焦于肿瘤领域，却忽略了其自免领域核心产品泰它西普的巨大潜力——这款靶向B细胞的自免药物，实则是一座未被充分挖掘的“金矿”，潜在适应症覆盖范围广泛。2025年，泰它西普迎来密集收获期，成功打破单一适应症局限：从最初获批的系统性红斑狼疮（SLE），逐步拓展至重症肌无力、类风湿关节炎等多个核心适应症，其中重症肌无力适应症不仅于5月获NMPA批准上市，还斩获欧盟孤儿药资格认定，成为全球*同时拥有欧美孤儿药资格的重症肌无力双靶生物制剂。此外，其原发性干燥综合征适应症Ⅲ期临床于8月达到主要终点，后续商业化潜力可期。丰富的适应症布局已构成公司长期增长主线，未来仍有望进军免疫球蛋白A肾病等更多领域。随着多个适应症的顺利推进与获批，市场对荣昌生物的预期逐步实现正向反转。与此同时，适时的融资与对外授权合作，彻底打消了市场对其资金储备的担忧。2025年中报显示，公司通过融资活动实现现金流净额8.8亿元，截至6月末现金及现金等价物余额增至12.71亿元，资金链稳定性显著提升。战略层面，荣昌生物的出海布局持续突破：一是将泰它西普（RC18）除大中华区外的全球权益授予Vor Bio，交易总额最高可达41.05亿美元，包括1.25亿美元现金及认股权证、里程碑付款及高个位数至双位数的销售提成，借助合作伙伴加速全球商业化进程；二是将眼科管线RC28-E的部分亚洲权益授权给参天制药，交易金额近13亿元人民币，进一步拓宽了管线价值兑现渠道。肿瘤领域的深耕同样不松懈，荣昌生物持续推动ADC+IO协同策略，不断放大治疗场景与商业潜力。其核心ADC药物维迪西妥单抗在2025年亮点频频，不仅联合特瑞普利单抗治疗HER2表达尿路上皮癌的Ⅲ期临床达到主要终点，还在HER2低表达尿路上皮癌领域展现振奋疗效，相关研究成果发表于国际权威期刊，验证了协同策略的可行性与优势。荣昌生物的股价走势充分表明，真正具备产品深度与清晰战略布局的公司，终究能在市场质疑声中完成价值反转，重新回归主流视野。/ 09 /派格生物，减肥药让市场疯狂2025年的创新药领域，“GLP-1”堪称*主角，相关概念霸屏市场。在此背景下，拥有GLP-1管线的创新药企也顺势“水涨船高”，派格生物便是其中之一。2025年，派格生物全年涨幅达到342%。这一表现，超出了市场此前的预期。回顾其上市历程，派格生物此前曾3次递交IPO申请均未成功。而借着2025年港股创新药板块回暖的东风，叠加全球GLP-1赛道持续高热的市场情绪，公司最终于5月成功在港交所挂牌上市。推动股价上涨的核心催化事件，是其周制剂GLP-1RA（胰高糖素样肽-1受体激动剂）维培那肽于11月获批用于2型糖尿病治疗。不过，这一股价涨幅明显带有市场情绪溢价属性——背后是对标礼来、诺和诺德等头部企业GLP-1管线的估值逻辑在推动。需要注意的是，当前GLP-1赛道竞争已愈发内卷。尽管派格生物已选择主动收缩非核心研发业务，集中资源押注GLP-1赛道，但在激烈的市场竞争下，其未来能否维持当前高估值，仍存在不确定性。/ 10 /百奥赛图，H+A的估值重塑涨幅第十名的百奥赛图，同样是一位有“底色”的选手。2025年全年，其涨幅达到315%，这一走势背后，由多重核心因素共同推动。首先，是业绩层面的显著兑现，为股价提供坚实支撑。百奥赛图凭借自主研发的RenMice®平台和“千鼠万抗”计划，在全球范围内构建了广泛的合作网络，这些合作持续为公司贡献稳定收入。2024年，百奥赛图成功实现扭亏为盈，其中海外收入占比高达70%，展现出强劲的国际化创收能力；2025年业绩增长势头进一步延续，上半年公司营收同比增长超50%，前三季度营收更是达到9.41亿元，同比增幅升至60%，同期实现净利润1.14亿元，盈利质量稳步提升。其次，H+A上市预期的持续升温，成为股价上涨的重要催化。作为冲刺H+A两地上市的企业之一，随着百奥赛图A股上会、上市节点不断临近，其港股股价表现也愈发强势。紧接着，2025年12月24日，百奥赛图成功纳入港股通标的，这一资本市场事件进一步提升了公司股票的流动性与市场关注度，当日股价便再度上涨22%。综上，百奥赛图2025年的股价上涨，核心得益于业绩的显著增长、科创板上市预期以及纳入港股通等多重积极因素的共振。/ 11 /总结前十大牛股，只是创新药热闹的缩影。回看这一轮行情，不难发现相当一部分涨幅建立在流动性和情绪上。毋庸置疑，二级市场看的是预期。但“炒作”得到的预期只是阶段性的变量。随着解禁到来、情绪回落，估值也面临下调。更长远来看，创新药的估值要回到基本面框架。能否满足临床需求，是否具备差异化管线、商业化能否真正放量才决定了公司能否穿越周期，稳健的走下去。 【本文由投资界合作伙伴微信公众号：氨基观察授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。

氨基观察-创新药组原创出品 作者 | 沙晓威 创新药板块迎来久违的大牛市，牛股的准入门槛也随之大幅抬高。 2024年，涨幅TOP10的创新药企中位数为57.9%，最高涨幅132.6%； 而2025年这一赛道彻底“卷”了起来，涨幅前十药企的中位数大幅攀升至495.41%，最高涨幅更是飙至1824%，入围门槛则是315.29%——换句话说，股价不翻3倍，难以跻身前十大牛股行列。 那么，到底是哪些企业受到市场青睐呢？答案可能有点出人意料。 部分涨幅居前的企业，并非依托核心质地驱动，而是陷入“炒小”的短期博弈，甚至存在不符合科学的投机现象。 当然，市场存在即合理，我们也能看到，更多被长期低估的优质企业，凭借持续推进的研发管线与商业化突破，在行业环境改善中完成估值修复，成为大牛股，例如和铂医药、荣昌生物等。 市场短期投机行为虽难以避免，但从行业长期健康发展来看，只有更多由真创新驱动的牛股涌现，创新药行业才能行稳致远。 / 01 / 北海康成，意外的榜一 2025年创新药领域最大的牛股，花落北海康成 —— 全年涨幅达到1824%。这对于所有人来说，都有点意外。 在 3 月份，还有投资者感叹道：我在北海康成躲牛市。 在该投资者的逻辑里，18A 属于超跌板块，其中更有不少公司市值跌破 5 亿港币。一旦市场情绪反转，这些小市值的公司必然迎来活水，估值可能大幅提升。 而北海康成属于最迷你的公司，股价一度跌至 0.1 港币，市值跌破 5000 万美元。 只是，在当时，这位投资者的预感并没有马上应验，市场并未上演这一逻辑，也就有了 “躲牛市” 的感叹。但很快，这位投资者的逻辑，虽迟但到。 6 月份开始，北海康成绝地大反攻，连续 3 个月，月涨幅均超过 100%，其中 7 月份涨幅甚至达到 234%。 当然，这背后并非没有故事，北海康成的上涨与资本注入有关。8 月 13 日，北海康成引入百洋医药作为战略股东，融资 1 亿港币，暂时解决现金流危机。 原本，北海康成濒临破产。截至今年年中，北海康成账上现金余额不足 200 万元。 所以，这场意外背后，可能是一场先知先觉的资本故事。 / 02 / 三叶草生物，超预期的疫苗股 紧随北海康成之后，2025年创新药领域涨幅第二的牛股归属三叶草生物——全年涨幅高达870%。 这一结果对市场而言，同样颇具意外感。和北海康成相似，三叶草生物此前早已深陷经营困境：现金流极度紧张，资产负债率高企，甚至还遭遇了全球疫苗免疫联盟（GAVI）的巨额退款风波。2025年3月，GAVI单方面终止与三叶草生物的新冠疫苗预购协议，要求退还2.24亿美元预付款，理由是截至当时仅收到1200万剂疫苗，远未达到合同约定数量；后续GAVI更于6月正式提交仲裁诉求，而三叶草生物虽坚称退款要求缺乏合同依据，但当时账上现金及等价物仅3.81亿元人民币，根本不足以覆盖这笔巨额款项，经营压力可见一斑。 乐观派观点认为，支撑三叶草生物股价反转的核心动力是其RSV（呼吸道合胞病毒）疫苗管线。公司目前拥有两款核心RSV相关管线：一款是二价RSV疫苗候选药物SCB-1019，另一款是RSV+hMPV±PIV3三联苗及RSV+hMPV二联苗。 RSV疫苗赛道确实长期受市场关注，核心原因在于受众群体庞大，全球存在百亿级市场潜力。但值得注意的是，2025年的RSV疫苗赛道本身也流年不利：当年1月，美国FDA发布公告，要求辉瑞、GSK等已获批的RSV疫苗添加吉兰-巴雷综合征风险的新警告。 这一安全性警示给整个赛道蒙上阴影，对三叶草生物而言自然也非利好。更何况，三叶草生物在疫苗领域尚未充分证明自身价值，尚未形成实质性的商业化价值，公司在此前较长周期内持续处于价值消耗状态，未能实现正向价值创造。 事实上，三叶草生物能跻身2025年创新药牛股榜单，最核心的原因大概率是“起点极低”。2025年初，公司市值不足3亿港元，较发行时的154.96亿港元市值已跌去九成以上，堪称“脚皮斩”。如此低的估值基数，使其成为市场“炒小”逻辑下的典型标的，股价的大幅上涨更多源于短期资金炒作，而非基本面的实质性改善。 那么，在870%的暴涨之后，身负巨额潜在退款压力、核心管线尚处早期阶段的三叶草生物，未来究竟会走向何方？ / 03 / 药捷安康，最具争议的牛股 药捷安康是本轮行情中最具争议的个股之一。 9月初，短短5个交易日内，药捷安康股价最高涨幅逼近9倍；更魔幻的是其市值，一度接近2700亿港币，直追百济神州。 但很显然，这并不合理。 截至目前，药捷安康进展最快的核心管线——MTK抑制剂Tinengotinib，也仅有一个适应症进入3期临床阶段，瞄准的是胆管癌耐药患者。 虽然胆管癌领域极度缺药，但胆管癌患者规模本身有限，Tinengotinib针对的群体更为狭窄。该领域的一线治疗方案为化疗联合免疫疗法；对于携带FGFR2融合/重排的患者（约占总患者数的15%），二线治疗可使用FGFR抑制剂。即便将所有可能耐药的患者全部纳入，这一群体的占比也仅在15%左右。 更何况，Tinengotinib还面临“不可成药”的风险。在这样的情况下，市值追上百济神州，显然有些无厘头。 随着解禁到来、市场情绪降温，股价出现剧烈回撤。不过，由于此前涨幅实在夸张，其全年涨幅仍达到773%，位列牛股第三。 2026年，药捷安康的命运将会如何？ / 04 / 和铂医药，价值持续驱动上涨 除了炒作，这一轮创新药牛市中也有真正的价值驱动标的。牛股榜单第四名，和铂医药便是如此。 2026年，和铂医药全年涨幅达553%。 与单纯讲故事的Biotech不同，和铂医药已逐步形成“研发+BD”双轮驱动模型，其股价上涨，体现的是资本对优质中国创新药资产的追逐。 首先，是市场对其底层平台HarbourMice®抗体平台的认可。 HarbourMice®平台，正是复杂生物药研发的“底层建筑”与“核心框架”。以这一核心平台为根基，和铂医药持续拓展技术边界： 比如基于HCAb技术升级而成的HBICE®平台，已成为开发免疫细胞衔接器的利器，能精准解决当前TCE双抗研发中耐药性高、患者依从性不足、组装效率偏低等行业痛点。 当然，和铂医药的技术基础设施布局并未局限于此。在持续升级迭代中，其已构建起多维度核心技术平台体系，涵盖新一代免疫细胞衔接器双抗平台、一体化ADC技术平台、mRNA递送平台，以及基于CAR功能的HCAb文库筛选平台等，形成多维度技术矩阵。 其次，是长线资金的持续助推。 阿斯利康与主权基金GIC的加持，使和铂医药同时获得产业资本与长期资金的背书，显著提升了市场对其资产质量的信任度。 先是3月份，阿斯利康溢价37%、出资1亿美元成为和铂医药的股东；同时，双方第三次达成战略合作，首付款达1.75亿美元，研发及商业里程碑付款最高达44亿美元。 接着是GIC的持续加仓。根据香港联交所披露的文件，截至10月16日，GIC最新持股比例由6.37%提高至7.05%。自9月初以来，GIC以每股均价13.58港元的价格，累计买入1000万股和铂医药股份。 正是在全球资金的认可下，和铂医药股价持续走高。 / 05 / 轩竹生物，又一个新股造富效应？ 第五大牛股来自拆分上市的药企——轩竹生物，其2025年全年涨幅达到507%。 仔细复盘其上涨逻辑，可能与其“新股”属性相关。 10月17日，轩竹生物在港交所挂牌上市，每股发售价11.6港元，开盘即大涨153.97%至29.46港元，打响股价上涨的第一枪。 紧接着，10月20日欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上，轩竹生物公布了核心管线吡洛西利联合来曲唑或阿那曲唑，用于HR+/HER2-晚期乳腺癌一线治疗的3期临床研究期中分析结果。积极的临床数据再次推高股价，此后虽有短期波动，但整体维持强势走势。 另一轮股价拉升则源于两款核心产品的医保进展：12月8日，轩竹生物连发两则公告，宣布新型CDK4/6抑制剂吡罗西利片上市后迅速纳入2025年国家医保目录；公司首款国产自主研发的质子泵抑制剂安奈拉唑钠肠溶片也成功续约该目录。医保的纳入与续约，显著提升了产品的市场可及性与销售预期，进一步夯实股价支撑。 在港股市场，流通盘较小的新股往往存在“炒新”逻辑，轩竹生物是受益于此吗？随着后续解禁窗口开启，这场造富神话还能持续吗？ / 06 / 德琪医药：被认可的转型战略 新股能造富，概念也能造富。 全年涨幅483%的德琪医药，或许就是如此。作为Biotech转型的代表，德琪医药的布局让人眼前一亮。 年初，德琪医药宣布成立AI研发部门，部署Deepseek技术，用于加速推进第二代T细胞衔接器（TCE）平台布局，这一动作引发市场关注。毕竟，TCE在自身免疫性疾病、血液瘤、实体瘤领域持续取得突破，是当之无愧的行业风口。 而德琪医药布局的具有空间位阻遮蔽效应的技术平台，被认为有望实现增效、减毒的效果。 除了TCE领域，德琪医药的其他资产也在同步推进。比如，Claudin 18.2 ADC项目ATG-022便是另一大增长驱动因素，该项目被视为德琪医药潜在价值重估的关键资产。在2025年美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会（ASCO GI 2025）上，ATG-022展现出显著的疗效优势与良好的安全性。 或许，正是市场看到了德琪医药转型的可能性，才对其产生了新的预期。 / 07 / 加科思：pan-KARS引发重估热潮 在牛股阵营中，并不缺乏靠实力说话的选手。 2025年，加科思涨势惊人，年内一度上涨约7倍；即便年底出现回落，全年涨幅仍达到401%。 这一强劲走势的背后，源于其在KRAS等核心肿瘤靶点领域的深度深耕。 首先，核心产品的商业化落地奠定价值基础。其靶向肺癌的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞于2025年5月获NMPA批准上市，用于既往接受过至少一线系统性治疗的KRAS G12C突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者治疗，上市后已逐步贡献销售收入。华泰证券预测，该产品的销售峰值将超10亿元。 其次，泛KRAS（Pan-KRAS）抑制剂JAB-23E73推动公司价值重构，进一步放大市场预期。市场始终将加科思与全球泛KRAS领域标杆企业Revolution Medicines对标，这一对标逻辑为其赋予了显著的溢价想象空间。毕竟，Revolution Medicines凭借泛KRAS抑制剂RMC-6236的领先研发进度与亮眼临床数据，市值已突破千亿人民币。 而加科思作为该领域全球研发进度第二快的企业，其JAB-23E73为开发风险更低的小分子抑制剂，且已在中美同步开展I期临床并观察到早期抗肿瘤活性信号，截至2025年末市值却不足百亿港币，存在明显的估值差距。 年末，加科思宣布就JAB-23E73与阿斯利康达成全球独家许可协议，获得1亿美元首付款及最高19.15亿美元的开发与商业化里程碑付款，阿斯利康将主导该产品中国以外市场的研发与商业化，双方共同推进中国市场布局。很显然，加科思的逻辑得到了MNC的认可。 那么，加科思会成为第二个Revolution Medicines吗？ / 08 / 荣昌生物，价值被自己验证 另一位依靠实力说话的牛股选手，是荣昌生物，其2025年全年涨幅达到400%。 过去，市场对荣昌生物的认知多聚焦于肿瘤领域，却忽略了其自免领域核心产品泰它西普的巨大潜力——这款靶向B细胞的自免药物，实则是一座未被充分挖掘的“金矿”，潜在适应症覆盖范围广泛。 2025年，泰它西普迎来密集收获期，成功打破单一适应症局限：从最初获批的系统性红斑狼疮（SLE），逐步拓展至重症肌无力、类风湿关节炎等多个核心适应症，其中重症肌无力适应症不仅于5月获NMPA批准上市，还斩获欧盟孤儿药资格认定，成为全球首款同时拥有欧美孤儿药资格的重症肌无力双靶生物制剂。此外，其原发性干燥综合征适应症Ⅲ期临床于8月达到主要终点，后续商业化潜力可期。丰富的适应症布局已构成公司长期增长主线，未来仍有望进军免疫球蛋白A肾病等更多领域。 随着多个适应症的顺利推进与获批，市场对荣昌生物的预期逐步实现正向反转。 与此同时，适时的融资与对外授权合作，彻底打消了市场对其资金储备的担忧。2025年中报显示，公司通过融资活动实现现金流净额8.8亿元，截至6月末现金及现金等价物余额增至12.71亿元，资金链稳定性显著提升。 战略层面，荣昌生物的出海布局持续突破：一是将泰它西普（RC18）除大中华区外的全球权益授予Vor Bio，交易总额最高可达41.05亿美元，包括1.25亿美元现金及认股权证、里程碑付款及高个位数至双位数的销售提成，借助合作伙伴加速全球商业化进程；二是将眼科管线RC28-E的部分亚洲权益授权给参天制药，交易金额近13亿元人民币，进一步拓宽了管线价值兑现渠道。 肿瘤领域的深耕同样不松懈，荣昌生物持续推动ADC+IO协同策略，不断放大治疗场景与商业潜力。其核心ADC药物维迪西妥单抗在2025年亮点频频，不仅联合特瑞普利单抗治疗HER2表达尿路上皮癌的Ⅲ期临床达到主要终点，还在HER2低表达尿路上皮癌领域展现振奋疗效，相关研究成果发表于国际权威期刊，验证了协同策略的可行性与优势。 荣昌生物的股价走势充分表明，真正具备产品深度与清晰战略布局的公司，终究能在市场质疑声中完成价值反转，重新回归主流视野。 / 09 / 派格生物，减肥药让市场疯狂 2025年的创新药领域，“GLP-1”堪称绝对主角，相关概念霸屏市场。在此背景下，拥有GLP-1管线的创新药企也顺势“水涨船高”，派格生物便是其中之一。 2025年，派格生物全年涨幅达到342%。这一表现，超出了市场此前的预期。 回顾其上市历程，派格生物此前曾3次递交IPO申请均未成功。而借着2025年港股创新药板块回暖的东风，叠加全球GLP-1赛道持续高热的市场情绪，公司最终于5月成功在港交所挂牌上市。 推动股价上涨的核心催化事件，是其周制剂GLP-1RA（胰高糖素样肽-1受体激动剂）维培那肽于11月获批用于2型糖尿病治疗。不过，这一股价涨幅明显带有市场情绪溢价属性——背后是对标礼来、诺和诺德等头部企业GLP-1管线的估值逻辑在推动。 需要注意的是，当前GLP-1赛道竞争已愈发内卷。尽管派格生物已选择主动收缩非核心研发业务，集中资源押注GLP-1赛道，但在激烈的市场竞争下，其未来能否维持当前高估值，仍存在不确定性。 / 10 / 百奥赛图，H+A的估值重塑 涨幅第十名的百奥赛图，同样是一位有“底色”的选手。2025年全年，其涨幅达到315%，这一走势背后，由多重核心因素共同推动。 首先，是业绩层面的显著兑现，为股价提供坚实支撑。 百奥赛图凭借自主研发的RenMice®平台和“千鼠万抗”计划，在全球范围内构建了广泛的合作网络，这些合作持续为公司贡献稳定收入。2024年，百奥赛图成功实现扭亏为盈，其中海外收入占比高达70%，展现出强劲的国际化创收能力；2025年业绩增长势头进一步延续，上半年公司营收同比增长超50%，前三季度营收更是达到9.41亿元，同比增幅升至60%，同期实现净利润1.14亿元，盈利质量稳步提升。 其次，H+A上市预期的持续升温，成为股价上涨的重要催化。 作为冲刺H+A两地上市的企业之一，随着百奥赛图A股上会、上市节点不断临近，其港股股价表现也愈发强势。紧接着，2025年12月24日，百奥赛图成功纳入港股通标的，这一资本市场事件进一步提升了公司股票的流动性与市场关注度，当日股价便再度上涨22%。 综上，百奥赛图2025年的股价上涨，核心得益于业绩的显著增长、科创板上市预期以及纳入港股通等多重积极因素的共振。 / 11 / 总结 前十大牛股，只是创新药热闹的缩影。 回看这一轮行情，不难发现相当一部分涨幅建立在流动性和情绪上。毋庸置疑，二级市场看的是预期。但“炒作”得到的预期只是阶段性的变量。随着解禁到来、情绪回落，估值也面临下调。 更长远来看，创新药的估值要回到基本面框架。能否满足临床需求，是否具备差异化管线、商业化能否真正放量才决定了公司能否穿越周期，稳健的走下去。 PS：欢迎扫描下方二维码，添加氨基君微信号交流。