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撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经2026 年 6 月 30 日，一纸法院传票送到了杭州嘉因生物科技有限公司（以下称 " 杭州嘉因 "）。此时距离母公司 Exegenesis Bio Inc.（以下称 " 嘉因生物 "）首次向港交所递交上市申请，刚过去大约五个月。原告上海嘉因生物科技有限公司（以下称 " 上海嘉因 "）以企业名称包含 " 嘉因 " 及 " 嘉因生物 " 字样构成商标侵权及不正当竞争为由，索赔 6000 万元。成立于 2014 年的上海嘉因，是一家专门从事表观遗传学技术服务的公司，一直专注于表观遗传学的实验技术开发和分析技术开发。嘉因生物则是一家成立于 2019 年的基因疗法公司，专注眼科与神经系统疾病。2026 年 1 月，公司依据上市规则第 18A 章冲刺港交所主板，独家保荐人为建银国际。表面看，嘉因生物不缺光鲜的故事。两款核心产品 EXG102-031 和 EXG001-307，分别瞄准湿性年龄相关性黄斑变性和 SMA1 型，其中 EXG001-307 是首个进入注册临床阶段的国产 SMA 基因疗法。股东名单里，君联资本、高瓴、淡马锡、联想控股、CPE 源峰等机构赫然在列，估值从 A 轮的 2.22 亿元一路推至 B 轮的 5.78 亿美元。但翻开招股书的另一面，2024 年、2025 年及 2026 年上半年（以下称 " 报告期 "），公司净亏损分别为 2.20 亿元、8.27 亿元和 3.81 亿元，累计亏损 14.28 亿元。截至 2026 年 6 月 30 日，现金及现金等价物余额为 1.38 亿元。公司坦言，不考虑上市募资，财务可行性仅能维持 21 个月。01三位创始人海外名企研发出身红筹架构搭建合规性引监管关注嘉因生物三位创始人的履历，放在任何一家 18A 公司都足够体面。吴振华，53 岁，美国国籍，现任公司董事会主席、执行董事兼行政总裁。兰州大学细胞生物学学士，中国科学院上海细胞生物学研究所硕士，美国罗切斯特大学神经科学博士。曾在默沙东担任高级科学家、主任科学家近十年，后在葛兰素史克任副总监、总监，又先后在 United Neuroscience 任副总裁、NeuExcell 任 CEO。在基因疗法领域摸爬滚打逾 20 年，发表过 Nature Medicine 和 Neuron 论文，担任过美中医药开发协会费城分会会长，2024 年 6 月起任中国细胞与基因治疗学会会长。叶国杰，60 岁，现任公司执行董事兼首席科学官。江西师范大学化学学士，中国科学院上海有机化学研究所有机化学硕士、博士，美国威尔康奈尔医学院分子生物学博士后。曾在芝加哥大学进行博士后研究，后于 MediGene Inc. 担任高级科学家，2004 年至 2019 年在 Applied Genetic Technologies Corporation 任职，最终升任临床前研发执行总监。在医药研发领域逾 32 年经验，是三位创始人中学术履历最深厚的一位。王立军，55 岁。华东理工大学生化工程学士，美国堪萨斯大学化学硕士。曾在 AGTC 担任高级研究员，后于 Brammer Bio、Florida Biologix 担任工艺开发及生产主管，2018 年加入 Encoded Therapeutics 任工艺开发及生产总监。在生化工程及生物医药研发方面拥有逾 30 年经验，其中近 17 年专注于基因疗法领域。她是三位创始人中唯一具有产业界工艺开发和生产管理背景的人。2019 年 5 月 24 日，嘉因生物在开曼群岛注册成立，初始法定股本 50,000 美元，由三位创始人通过共同持股平台 Landes Therapeutics Ltd 控制。后者由吴振华、叶国杰、王立军分别持有 54.87%、25.43%、19.70%。嘉因生物真正的业务由国内运营实体开展。2019 年 7 月 5 日，杭州嘉因在杭州成立；同年 8 月 1 日，杭州复因成立。杭州复因对杭州嘉因行使控制权，而嘉因生物透过杭州嘉因开展 CGT 业务。嘉因生物通过杭州复因，以合约方式获取杭州嘉因的绝大部分经济利益，并对其行使财务及运营控制权。这套 VIE 架构的设立，有其特定的监管背景。当时生效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》禁止外商投资于人体干细胞、基因诊断与治疗技术的开发和应用。嘉因生物的核心业务 " 基因疗法研发 "，恰好落在禁止类目中。2024 年 9 月 7 日，商务部、国家卫健委、国家药监局联合发文，允许北京、上海、广东自贸试验区和海南自由贸易港内的外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术的开发和应用。政策松动后，嘉因生物开始拆除 VIE 架构。于 2025 年 11 月 11 日成立广州嘉因，并将 CGT 业务及相关资产从杭州嘉因转让至广州嘉因。同时，杭州复因收购杭州嘉因的全部股权，杭州嘉因成为嘉因生物的间接全资附属公司，而广州嘉因成为嘉因生物主要中国营运实体。这套股权架构的搭建过程，引来了监管的追问。2026 年 3 月 20 日，中国证监会发布《境外发行上市备案补充材料要求》，对于 " 股权架构搭建及返程并购的合规性 "，证监会要求嘉因生物说明 " 持股 5% 以上的股东是否履行了 37 号文的外汇登记，境内机构股东是否履行了对外投资等境内监管程序。"同时，红筹架构搭建过程中涉及收购境内主体的，须说明交易对价、定价依据、税费缴纳等情况，是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》。递表前，吴振华通过 Landes Therapeutics Ltd 间接持有公司股份。Landes 由三位创始人共同持有，吴振华、叶国杰、王立军分别持有 54.87%、25.43%、19.70%。三人凭借一致行动协议合计控制 31.16% 的投票权，为公司单一最大股东组别。02创始团队每年领薪超 700 万出售、出租生产线后反向采购招股书翻到薪酬那一页，数字比履历更引人注目。2024 年、2025 年及 2026 年上半年，吴振华从公司领取的薪酬总额（包含以股份支付的付款）分别为 2295.4 万元、1711.4 万元、1580.1 万元。即便剔除以股份支付的付款，各期薪金、花红及其他福利也分别达到 242.5 万元、251.5 万元、125.2 万元。叶国杰同期薪酬总额分别为 848.4 万元、538.6 万元、435.6 万元，剔除股份支付后为 253.2 万元、232.6 万元、111.6 万元；王立军同期薪酬总额分别为 758.4 万元、480.7 万元、318.7 万元，剔除股份支付后为 278.8 万元、233.2 万元、12 万元。2024 年、2025 年及 2026 上半年，三位创始人的薪酬（不含股权激励部分）分别为 774.5 万元、717.3 万元、248.8 万元。而公司同期的净亏损分别为 2.20 亿元、8.27 亿元、3.81 亿元。一个尚无任何产品商业化的公司，创始团队每年合计领取着超过 700 万元薪酬。值得注意的是，王立军 2026 年上半年的现金薪酬骤降至 12 万元。这一变化的时间节点，与她的职务调整完全吻合。2026 年 1 月 6 日起，她不再担任公司首席技术官（CTO），仅担任非执行董事。而在 2026 年 8 月更新的招股书中，她的名字已从董事会名单中彻底消失。从 CTO 到非执行董事，再到彻底退出董事会，王立军在公司治理层面的身份，在不到八个月内接连后撤。更值得玩味的是，她实控的另一家公司与嘉因生物之间的关联。招股书披露，报告期内，王立军实控的嘉兴行诚生物科技有限公司（下称 " 嘉兴行诚 "）通过其全资附属公司杭州行诚，持续向嘉因生物全资附属公司杭州嘉因提供菌株库构建、质粒及病毒工艺放大验证、GMP 批量生产及检测等服务。2023 年 7 月，杭州复因及杭州嘉因将质粒生产线及设备出售给杭州行诚，合计代价约 7290 万元。2026 年 1 月 9 日，杭州复因及杭州嘉因又与杭州行诚订立租赁协议，将病毒生产线出租给杭州行诚，月租金约 41 万元。同日，双方还订立服务合作协议，约定杭州行诚继续向杭州嘉因提供 CDMO 服务，协议期限为 2026 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日。嘉因生物在招股书中称，公司处于早期开发阶段，产能利用率较低，而维持完全符合 GMP 标准的状态会产生重大经常性成本，因此决定将生产外包。嘉因生物还表示，于往绩记录期间，杭州行诚一直使用原本由杭州嘉因及杭州复因拥有、并于 2023 年 7 月出售给杭州行诚的质粒生产线及设备，向杭州嘉因提供相关服务；杭州行诚租下病毒生产线后，自 2024 年 2 月起也一直将该生产线及设备用于自身业务营运。换言之，杭州嘉因出售、出租的生产线，仍服务于公司的研发生产需求。更微妙的是时间线。王立军于 2019 年 9 月至 2026 年 1 月担任嘉因生物 CTO，并于 2026 年 1 月 6 日调任非执行董事，在 IPO 前夕卸任 CTO。而租赁协议及服务合作协议的签署日期，恰好是 2026 年 1 月 9 日，即王立军辞任 CTO 后的第三天。生产线先卖后租给关联方，公司又反向向对方采购服务，相关款项却未一次性收回。2026 年 1 月 9 日，杭州嘉因与杭州行诚达成协议，杭州行诚须分别于 2026 年、2027 年及 2028 年 12 月 31 日或之前分三期等额偿还欠款，每期约 290 万元，并支付截至相关付款日期按年利率 2.7% 计算的应计未付利息。同日，杭州复因也与杭州行诚约定，杭州行诚须分别于 2026 年、2027 年及 2028 年 12 月 31 日或之前分三期等额偿还欠款，每期约 1170 万元，并支付截至相关付款日期按年利率 2.7% 计算的应计未付利息。据悉，嘉兴行诚成立于 2022 年 11 月 1 日，法定代表人为李军辉，主营业务是为创新型制药公司提供质粒、病毒及其他相关产品的 CDMO 服务。除王立军外，吴振华与叶国杰也间接持有该公司部分股份。天眼查显示，嘉兴行诚已完成两轮融资，投资方与嘉因生物有所重叠，包括凯泰资本、联想及博远资本。嘉因生物表示，嘉兴行诚主要从事 CDMO 服务，与本集团业务营运不同，因此嘉兴行诚并无从事任何与本集团构成竞争的业务。报告期内，杭州行诚分别为嘉因生物第一、第二、第二大供应商，各期采购金额为 1465.9 万元、215 万元、145.1 万元，占总采购额的 29.4%、6.6%、8.9%。据招股书披露，未来 2027 年、2028 年的采购金额上限分别为 2500 万元、4000 万元。03两年内估值翻了 17.65 倍国资提供 1.2 亿可换股贷款在成立后的两年多时间里，嘉因生物完成了五轮融资。2019 年 8 月 A-1 轮融资时，公司投后估值约 2.22 亿元人民币，按结清代价日期 2020 年 6 月 22 日的汇率计算，折合 3104.54 万美元。而到 2021 年 6 月 B 轮融资时，公司投后估值已达 5.78 亿美元。不到两年，估值翻了约 17.65 倍，投资方阵容涵盖君联资本、高瓴、联想控股、CPE 源峰、凯泰资本、LYFE Capital 等。截至递表前，嘉因生物的主要机构股东持股如下：北京逢统旗下 LDS Holdings Limited 持股 11.02%；君联资本旗下 LC Healthcare Fund II 持股 9.67%；LYFE Capita 旗下 Black Elk Peak 持股 8.83%；高瓴旗下 NVMB III Holdings 持股 8.56%；凯泰投资旗下杭州凯泰厚德持股 6.2%，南 京 创熠凯泰持股 0.84%，厦门金圆凯泰持股 0.2%；联想控股旗下茂辉持股 4.83%，星浩创业、联想 II 分别持股 2.41%；Elbrus Investments 持股 3.26%；K2 Venture Partners 持股 2.5%；CPE 旗下 CJY Genetic Sciences 持股 2.17%；上海博繇持股 2.08%；TF EGNS Ltd 持股 1.68%。另外值得注意的是，2022 年 8 月和 2025 年 12 月，浙江省产业基金有限公司（以下称 " 浙江基金 "）和万联广生投资有限公司（以下称 " 万联广生 "）分别向嘉因生物提供了 1 亿元和 2000 万元的可换股贷款。两笔贷款的转换价均为每股人民币约 8.97 元。递表前，这两家机构在股东名册上的持股比例均为零。原因在于，可换股贷款尚未完成转换。而转换的前提条件，是完成境外直接投资（ODI）的政府批准及登记手续。招股书明确，浙江基金和万联广生必须 " 已就 ODI 取得所有政府批准并办妥登记手续 "，除非无需办理或公司书面豁免。截至递表时，这一条件并未满足。据了解，浙江基金是浙江省财政全资持有的政府产业基金，万联广生由广州市属全资国有证券公司万联证券全资控股。同时，《港派 IPO》注意到，在陆续获得融资时，嘉因生物还与投资方达成相关对赌安排。招股书披露，A-1 轮、A-2 轮、B 轮、B 轮及 B 轮优先股均附有赎回权条款。赎回权触发条件包括：公司未能在 2026 年 12 月 31 日前完成合资格上市等。一旦触发，公司及 / 或吴振华、王立军、叶国杰须赎回投资者持有的全部优先股。赎回金额相当于优先股原发行价加按单利基准计算的年利率 8% 的利息及未付股息；B 轮投资者的赎回金额还包含 " 经独立评估师厘定的公允价值 " 与前述金额中的较高者。这套对赌安排，正是公司账面亏损连年扩大的直接原因。优先股被指定为 " 按公允价值计入损益的金融负债 "，公司估值每上升一分，负债的公允价值就增加一分，利润表上的亏损就扩大一分。2024 年、2025 年及 2026 年上半年，按公允价值计入损益的金融负债及可换股贷款票据的公允价值变动金额分别为 1.05 亿元、7.07 亿元和 3.04 亿元，分别占当期亏损绝对值的 47.86%、85.47% 和 79.86%。融资推高了估值，估值反噬了利润表，对赌协议中的赎回权条款，既是投资人保护自身利益的工具，也是嘉因生物财务报表上最大的 " 亏损制造者 "。2026 年 1 月 13 日，公司当时的所有优先股股东与公司订立了补充协议，赎回权自首次提交上市申请时自动终止。不过，若公司撤回 IPO 申请，或在申请失效后三个月内未续期、或收到联交所的拒绝 / 否决 / 终止通知、或截至 2028 年 1 月 1 日合资格上市仍未完成，赎回权将自动恢复。04预计 2030 年商业化财务可行性仅能维持 21 个月递表前，嘉因生物的产品管线下，包括两款核心产品，一款关键产品，六款其他候选产品。其中，四款产品处于临床阶段，其余在临床前或发现阶段，尚无产品商业化。2024 年公司收入为零，2025 年靠提供附有专有载体的重组腺相关病毒获得收入 129.9 万元，2026 年上半年收入继续归零。两款核心产品分别是 EXG102-031 和 EXG001-307。EXG102-031 用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性，可提供对新生血管生长、血管渗漏及视网膜水肿的持久控制，同时大幅减少对频繁玻璃体内抗 VEGF 注射及相关真实世界治疗负担的依赖。EXG001-307 用于治疗 SMA1 型，这是一种罕见、严重且危及生命的致命性神经肌肉疾病，是婴幼儿最常见的致命性遗传性疾病之一。另一款关键产品 EXG202，同样用于治疗眼底新生血管疾病，包括 wAMD、DME 及 RVO。与 EXG102-031 的视网膜下注射不同，EXG202 通过玻璃体腔给药，利用 AI 辅助平台开发的 EOC024 衣壳穿透内界膜。此外，还有 EXG110（法布里病）、EXG112（慢性疼痛）、EXG111（杜氏肌营养不良症）、EXG115（阿尔茨海默病）、EXG116（雷特综合征）和 EXG113（干性 AMD）六款候选产品处于临床前或发现阶段。嘉因生物在招股书中给出了明确的商业化时间表：EXG001-307（SMA1 型）预计 2030 年推出，EXG102-031 和 EXG202 预计 2032 年推出。也就是说，从现在算起，公司至少还要烧四到六年的钱，才能等来第一笔产品销售收入。2024 年、2025 年及 2026 年上半年，嘉因生物经营活动所用现金净额分别为 6757.2 万元、7181.6 万元和 5856.9 万元。按 2025 年数据计算，月均经营现金流出约 598 万元。嘉因生物在招股书中估计，假设未来每月经营现金流出及资本支出为 2025 年平均水平的 1.8 倍，在不考虑上市募资的情况下，公司财务可行性仅能维持 21 个。2024 年、2025 年及 2026 年上半年，嘉因生物研发开支分别为 1.45 亿元、1.04 亿元和 5337 万元。研发开支占经营开支总额的比例，2024 年为 87.3%，2025 年为 85.3%，2026 年上半年为 76.7%。值得注意的是，证监会下发的《境外发行上市备案补充材料要求》中，嘉因生物被要求 " 核查并说明公司产品研发及经营等活动是否需要履行人类遗传资源管理相关监管程序，是否符合《中华人民共和国人类遗传资源管理条例》第七条、第二十一条等有关规定 "。05核心产品领跑国产 SMA 基因疗法已建立 AI 辅助平台根据弗若斯特沙利文的资料，嘉因生物的 EXG001-307 ( SMA1 型 ) 是中国首个进入注册性临床试验阶段的国产 SMA 基因疗法，EXG102-031 及 EXG202 是全球首个及唯一同时抑制所有关键血管生成通路 ( VEGFA/B、VEGF-C/D、PlGF 及血管生成素 -2 ) 的基因疗法。此外，嘉因生物还在产品管线内开发寡核苷酸类疗法。目前，嘉因生物已建立 AI 辅助的创新型载体设计平台，直接应对基因疗法成功的核心决定因素：精准高效的体内递送。该平台通过实现经优化 AAV 载体的发现、优化及临床转化，建立了差异化的竞争优势。除新型衣壳设计及开发外，人工智能辅助平台亦已应用于载体有效载荷优化，包括启动子工程及转基因序列优化，从而产生纳入公司核心产品 EXG102-031 及 EXG001-307、关键产品 EXG202 以及临床阶段管线候选产品 EXG110 的新颖设计。附：嘉因生物上市发行中介机构清单独家保荐人：建银国际金融有限公司法律顾问：摩根路易斯律师事务、摩根路易斯律师事务所、中伦律师事务所、Ogier核数师及申报会计师：德勤关黄陈方会计师行行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司合规顾问：芒果金融有限公司