HLX-22

与其相忘江湖，不如点上方蓝字关注铑财 独立 稀缺 穿透 刮骨疗伤，王者归来 作者：闻道 编辑：一然 风品：李莉 来源：铑财——铑财研究院 时代的风向，总是不停变换。周期穿越力，才是企业价值的验金石。 3月6日，复星国际发布盈利警告：预计2025年净亏高达215亿至235亿元，较2024年43.5亿元的亏额，激增近5倍。 冰冻三尺非一日寒，拉长周期看，业绩起伏、盈盈亏亏难言多少成长性、稳健度。2021年—2024年营收1613亿元、1824亿元、1982亿元、1921亿元；实现净利100.8亿元、-8.32亿元、13.79亿元、-43.49亿元。 失速压力也传导至资本市场：截至2026年3月16日，公司股价年内累计下跌约12%，市值缩至仅323.4亿港元。要知道，核心子公司复星医药同期A股市值达到683.90亿元。 这种母子公司落差情况并不常见，Wind数据显示，2021年至2025年，复星国际股价年度跌幅分别为30.64%、21.77%、27.93%、0.26%和3.10%，已连续五年处于下行通道。 格雷厄姆曾说过，资本市场长期看是一台价值称重机。股价连缩、业绩颓势，复星国际到底怎么了？有哪些隐忧牵绊？何时才能否极泰来？ 01 从“买”到“卖” 巨亏背后的刮骨疗毒 LAOCAI 透过现象看本质，对于此次大亏，著名经济学家宋清辉对铑财表示，复星近年正处战略收缩与结构重塑阶段。一方面，房地产业持续调整，对复星旗下地产资产价值形成压力；另一方面，公司主动“瘦身健体”战略，通过处置或减值非核心资产，为未来发展“出清包袱”。因此，本轮亏损一定程度上体现为战略调整成本。 据复星国际公告及港交所信披，亏损主要源于两大一次性非现金减值计提：一是房地产行业下行周期持续，令地产业务板块承压，公司依据审慎性原则对部分存减值迹象的地产项目计提了大额资产减值准备；二是对部分非核心业务板块的商誉、无形资产等计提了减值准备，以客观反映其价值。 国家统计局数据显示，2025年全国商品房销售面积8.8亿平方米，同比下滑9%，销售金额8.4万亿元，同比下滑13%，销售均价下降4.3%。 在此背景下，复星国际手中曾经的“优质资产”渐变为包袱负担。此番计提减值，既是遵循审慎会计原则、对资产缩水现实的客观确认，更是一次甩掉历史包袱、谋求轻装上阵的务实选择。 当然，除了外因，自身症结也息息相关。审视巨亏第二来源，非核心业务的商誉等减值指向更深层的结构性问题。回望过去十年，复星国际以“多元化布局”为核心，曾在全球范围内开启“买买买”的资本盛宴。 转折点出现在2022年。这一年成为复星战略方向的分水岭：在此之前，公司全球外延扩张，跨界涉足消费、科技、文旅等诸多领域；在此之后，开始全力掉头，从“买”转向“卖”，推进“瘦身健体、聚焦主业”的战略转型。 在2025年8月业绩交流会上，当家人郭广昌表示，2022年至2024年间，复星累计完成非核心资产退出约750亿元等值。 可即便如此，同花顺数据显示，截至2025年6月末，复星国际商誉规模仍达267.85亿元。 从这个角度看，此番大额减值可视为上述转型的一次集中大出清，是对过去扩张遗留问题的财务确认，必须必要。但一番刮骨疗毒后，是否意味着警报彻底消除还需时间观察。 同花顺数据显示，截至2025年6月末，复星国际资产合计7356.87亿元，负债合计5383.53亿元，资产负债率仍处较高水平，负债压力不容忽视。接下来，公司需用持续向好的经营性现金流证明具备穿越周期的偿债能力，继而真正打消市场的流动性疑虑。 展望未来，宋清辉认为，复星成败的关键在于能否真正完成从多元化投资平台向“产业运营+核心赛道”模式转型。目前公司仍将医药健康、保险金融、消费与文旅等作为核心业务板块。如能持续优化资产结构、降低杠杆并强化产业运营力，本次大额减值反而可能成为复星进入新周期的转折点；但若战略执行不及预期，其多元化模式仍可能继续承压。总体而言，公司正处在资本驱动向产业聚焦的关键转型阶段。 02 14亿押注停产“明星药” 定力、精准度双考 LAOCAI 方向清晰，实操也够决绝。至于转型成色，终究要看业务端的每一次落笔。作为复星国际健康领域布局的核心企业，复星医药一举一动无疑是观察“聚焦主业”战略的最佳窗口。 2025年12月15日，复星医药一则公告激起千层浪。公司拟以约14.12亿元拿下绿谷医药51%股权，将后者核心产品、阿尔茨海默病治疗药物“九期一”（甘露特钠胶囊）纳入麾下。 公开资料显示，“九期一”并非无名之辈。2019年11月，它以“有条件批准”身份闯关成功，一度被视为阿尔茨海默病领域的重磅突破。不过除了光环，阴影牵绊同样醒目：2024年药品注册批件到期后，因续期申请未获批准，导致该药自当年11月起被迫停产。 换句话说，复星医药拟接手的是一已停产“明星药”。市场嗅到了不确定性，次日上交所便火速下发监管工作函，直指药品确证性临床试验进展、核心技术问题、续期未批原因等问询。 复星医药在回复函披露，公司已与药审中心沟通，将试验方案升级为国际通行标准，双盲期延至48周，样本量扩大至1950例，双主要终点设定为认知与日常生活能力改善。截至12月15日，已入组580例，尚需入组1370例。预计2027年底完成入组，2029年初读出数据，同年上半年提交报告。 上述数据意味着，该款“明星药”重新上市至少还需三年多时间。因此该收购不能以“抄底”或“豪赌”来简单定义。最终能否点石成金，既取决于临床试验结果，也取决于公司资金稳定性、战略定力与市场窗口把握。 行业分析师李小敬认为，复星医药通过资本并购可以加速这一过程，但无法绕过科学规律。任何高溢价的研发交易，其长期成功只依赖于两点：一是科学技术本身的可行性与优越性，在严格的临床试验中得到证实；二是企业是否具备市场变现力，将科技成果转化为持续受市场认可的产品体验。 客观而言，抛开争议是与非，收购绿谷也是复星医药加码创新药的一个重要缩影，董事长陈玉卿曾多次强调，创新是复星医药未来重中之重。财报显示，2025上半年，公司研发投入主要聚焦核药、细胞治疗等创新平台及HLX22、注射用HLX43等高价值管线的临床研究。 只是，创新药研发，是一条与仿制药截然不同的漫长隧道，它需要海量资金、深厚科妍与非凡耐心的持续浇灌。截至2025年9月底，复星医药短期借款达164.47亿元，一年内到期的非流动负债62.32亿元，账面货币资金仅114.78亿元。现金无法覆盖短债，偿债压力肉眼可见，这条隧道的行进并不平坦。 业绩造血力方面，2025年前三季，复星医药净利25.23亿元，同比增长25.5%，增幅可喜可贺。但若拉长周期观察，2022年前三季至2024年前三季，公司净利增速分别为-31.66%、-6.29%、-11.93%，即2025年的业绩反弹，建立在较低可比基数上，可持续性如何还需时间观察。 深入业务面，作为增长引擎的抗肿瘤业务已明显降速，2024年营收80.85亿元，增速较上年回落。2025上半年营收43.14亿，较2024年同期的40.51亿，继续维持个位数增速。 而同期抗感染核心产品、代谢及消化系统核心产品、心血管系统核心产品营收为16.56亿元、13.06亿元和9.26亿元，较2024年同期的14.53亿元、13.98亿元和10.26亿元，除抗感染产品，其余两者均出现下滑。 截止3月16日，复星医药股价25.61元，总市值不足690亿元，相比复星国际体量高出许多，可较自身2021年历史高点已累计蒸发约1400亿元。种种迹象表明，复星医药正处转型爬坡的关键期。拟收购绿谷医药，既是创新药战略定力的一次检验落子，也是对其资本运作智慧与产业驾驭力的大考。能否由此焕然一新、点石成金？ 03 四大抓手 韧性起跳遐想 LAOCAI 当然， 事物发展都有两面性，正视问题挑战的同时，复兴国际的价值A面同样值得关注。透过短期财务波动，无论家底厚度，还是业务韧性，都是其熬过周期寒冬、迎来曙光的抓手。 首先，资产底盘有腾挪空间。最新财报未直接披露公司所有者的净资产，截至2024年底，复星国际归属母公司所有者的净资产为1181.03亿元。若以此为基准，即便按此次预警的最大亏额235亿元测算，扣除后仍可维持在900亿元以上量级，“安全垫”较厚实。 其次，战略聚焦指引下，核心赛道“护城河”在抬高。 2025年2月，复星宣布以1.05亿元认购商盟科技新增注册资本，交易完成后将成为后者控股股东。这家公司是浙江商盟支付的全资母公司，持有境内支付业务牌照、跨境人民币许可，以及香港金钱服务经营者（MSO）等牌照。 通过这次增资，复星不仅是在布局一张金融牌照，更是在打通连接境内与跨境业务的关键节点，旨在将自身的线上线下生态与商盟科技的支付场景深融，着眼长远发展“护城河”。 再次，作为“产业运营”压舱石，保险金融板块饱有韧性。 全球化布局的持续发力下，复星葡萄牙保险2025年前三季净利达1.7亿欧元，同比增长11.7%，国际业务占比已近30%，并首次获得标普A评级；鼎睿再保险同样表现稳健，2025上半年净利8880万美元。 目光转回国内，两家险企也盈利质量报喜：复星联合健康保险全年净利达1.3亿元，“瑞星保”产品成功将瑞金医院的优质医疗资源与数智化健康管理深嵌保险服务，开辟了“保险+医疗”新路径。 复星保德信人寿净利更同比激增超450%，达到6.47亿元，盈利规模迈上了新台阶。国内国际双驱，堪称复星集团利润压舱石。 最后，智造板块抓住周期，为2026年开局蓄力。 随着油价回升以及锂价温和上涨，海南矿业3万吨锂矿项目逐步达产，正迎来市场窗口期。较低的成本优势，有望让项目转化为未来利润增长的强引擎，为复星实体产业版图勾勒出新增曲线。 既有基本盘又有增量盘，继而支撑起郭广昌的未来五年蓝图：将产业运营利润从50亿提至100亿元。为了实现该目标复星已形成较清晰路径： 一是“减重”，计划2026年前出清丽江、太仓等剩余地产配套项目，彻底告别重资包袱；二是“轻跑”，扩大轻资产项目的管理费分成，通过品牌授权与运营分成，为集团贡献稳定现金流；三是“强核”，加速科技成果转化，重点布局复宏汉霖等企业的CAR-T肿瘤治疗等前沿领域，从根本上强化核心业务竞争力。 行业分析师孙业文表示，从“买买买”到“卖卖卖”，再到如今的“聚焦主业、精耕细作”，复星这艘巨轮正经历一场深刻的动力切换。短期的巨亏、债压、股价下行是“深蹲”代价，而近千亿的净资产、稳健的保险利润以及清晰的五年规划，则构成了它“起跳”的底气。市场最终会奖励那些敢于直面问题并坚定转型的企业，只是这需要时间也需要耐心。 04 双线叙事 轻装再出发 LAOCAI 所谓看期许下菜碟，资本市场从来都是向前看，这才是洞察长线价值的正确姿势。 回望2025年，复星国际旗下创新药、文旅消费、国际化等核心赛道表现较稳健，进入2026年后则呈现加速跑态势。 创新药板块，复星国际控股的复宏汉霖专注创新药研发，历经多年蓄力业务已进入密集的价值兑现期。截至2025上半年，公司实现超10亿元的BD合同现金流入，同比大增280%。通过与多家国际知名药企达成合作，加速核心产品在全球主要市场的商业化进程，为公司长远发展注入强动力。 视线转向文旅板块，据豫园股份披露，2026年春节假期，上海豫园商城累计接待客流近120万人次，同比提升超20%；公司精心打造的“山海奇豫记·旷野篇”马年主题灯会，推动商城自1月26日亮灯至2月22日，带动整体销售额同比增长近30%。 同时，Club Med国内五家度假村春节核心假期平均入住率稳居90%的高位；三亚亚特兰蒂斯春节九日营业额破1.24亿元，同比增长20%，刷新历史最佳春节表现......一个个跳动数据验证了复星消费赛道的深耕成效，市场对高品质消费的认可力。 复星国际官网显示，截至2025上半年，复星旅文集团旅游运营营业额102.3亿元，同比增长1.6%；经营利润增长22.4%至12.7亿元。 2025年11月，复星旅文首次系统发布超级度假村、超级度假区、超级文旅Mall三大核心产品线，为下一阶段增长埋下了伏笔。 如果说创新是复星向上引擎，全球化则是加速翅膀。截至2025上半年，依托在全球超40个国家和地区的深度产业布局，复星国际已构建起成熟的“全球研发、生产、市场、人才”协同体系。公司海外业务收入贡献达到53%，创下历史新高。 成果背后，复盘全球化之路，并非简单“走出去”，从是资源回流——如海南矿业位于马里的布谷尼锂矿，首批3万吨锂精矿已启运回国，一个覆盖西非、中东、东南亚的“矿产+能源”网络正加速成型；到技术出海——如复星医药与沙特Fakeeh Care Group的合作，成功为CAR-T细胞疗法开辟了进入中东市场的全新路径，称得上“中国能力嫁接全球资源”的战略协同。 同时，复星“瘦身健体”工程持续推进，目标是将负债压降至600亿左右甚至更低，并推动海外评级重返投资级。财报显示，截至2025上半年，复星平均债务成本已降至5.3%，呈现优化态势；国际评级机构标普也对公司信用指标给予肯定，评级展望维持在“稳定”。 管理层增持姿态也提振内外信心。继2月27日斥资近5000万港元下场增持后，3月2日复星国际再宣布计划回购总额不超10亿港元股票。 展望2026年，复星集团工作会议及新年致辞中，郭广昌明确了“瘦身健体、有进有退、聚焦主业”的战略定位，将业务归拢到健康、快乐、富足三大核心板块，确立“轻装上阵、高质量发展、穿越周期”的总基调。 简言之，不止有收缩，还有进击。从昔日的“上海滩前首富”到如今率队“瘦身”突围，郭广昌商业版图正经历一场深刻重构。个中错付误判的代价令人唏嘘，个中果敢、正航的决绝也让人佩服。 开工没有回头箭，至暗过后有黎明！抛开这次巨亏是否财务洗澡，至少复星有了轻装上阵、再出发的可能。但愿一番刮骨疗伤、双轮驱动下，复星能真正讲好收缩进击的双线叙事，快速回血、王者归来！ 本文为铑财原创 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3月6日，复星国际的一纸盈利预警震动市场：2025财政年度，公司预计归母净亏损高达215亿至235亿元，较2024年的43.5亿元亏损大幅扩大。 单看这个数字，很容易让人产生“复星全线溃败”的印象。但公告里还有一句话往往被忽略：“以上资产采取大额非现金减值和计提准备……不影响公司的整体运营和现金流。公司基本面保持稳健，医药健康、保险金融等核心产业展现出良好发展态势”。 一边是账面巨额亏损，一边是核心产业的逆势增长。这种反差背后，钱到底亏在了哪？又是哪些板块在真正赚钱？ 亏损从哪来？ 复星国际在公告中解释，亏损主要源于两点：一是房地产行业下行周期持续，公司对部分存在减值迹象的地产项目计提了大额资产减值准备；二是对部分非核心业务板块的商誉、无形资产等计提了减值准备。 有业内分析人士表示，复星选择在2025年度报表中一次性计提大额的非现金账面亏损，是为了主动出清风险，抛下包袱之后，复星旗下医药、保险、文旅等主业将获得更多资源倾斜。 从债务结构看，“瘦身健体”战略确有成效：复星境内外控股层面公开市场债券余额从2020年末高峰期的733亿元降至2025年6月末的250亿元，下降483亿元。 钱在哪赚？ 穿透账面亏损，看2025年上半年各板块的实际经营表现，会发现鲜明分化： 业务板块 2025上半年收入 同比变化 归母净利润 同比变化健康板块 225.7亿元 -3.0%7.6亿元+48.3%富足板块 278.3亿元 +3.3%2.4亿元+807.1%智造板块 40.2亿元 -24.6%1.4亿元+205.5%快乐板块 337.2亿元 -21.9%-4.3亿元 盈转亏 数据来源：复星国际2025年中期业绩报告 健康板块贡献了集团最主要的利润，归母净利润7.6亿元，同比增长48.3%。其中，复星医药是绝对的主力。1. 复星医药：创新药撑起25亿利润 2025年前三季度，复星医药实现营业收入293.93亿元，归母净利润25.23亿元，同比增长25.5%。 营收端承压，利润端增长，这背后是收入结构的质变： 创新药收入：2025年前三季度创新药品收入超67亿元，同比增长18.09%。这一增长的背景是：药品集采常态化导致成熟仿制药板块持续承压，而创新药18%的增速恰好对冲了下滑压力。 研发投入：2025年前三季度研发投入共计39.98亿元；其中第三季度研发费用10.13亿元，同比增长28.81%，主要投入于核药、细胞治疗等创新平台及HLX22、注射用HLX43等高价值管线的全球多中心临床研究。 海外市场：2025年上半年海外营收54.78亿元，营收占比28.07%。2. 保险板块：全面开花 富足板块中，保险业务表现尤为亮眼： 保险公司 2025年业绩复星葡萄牙保险 上半年净利润1.33亿欧元（约合人民币11.08亿元），同比增长27.6%鼎睿再保险 上半年净利润0.9亿美元（约合人民币6.36亿元），ROE达13.4%复星联合健康保险 全年保险业务收入78.4亿元，同比增长50%；净利润1.3亿元，连续五年盈利复星保德信人寿 全年保险业务收入126亿元，同比增长36.2%；净利润6.5亿元，同比大增超450%复星在西南 如果说以上是从“业务线”维度拆解复星的赚钱能力，那么切换到“区域”维度，会发现西南地区正在成为复星医药战略布局的关键落点。这些落子并非孤立的地方项目，而是与其核心业务——创新药研发、AI医疗、进出口通道——紧密咬合。成都：核药唯一总部 2025年9月，复星医药旗下核药平台成都星睿菁烜在成都天府国际生物城揭牌，作为复星医药核药板块唯一总部。 核药，即放射性配体疗法（RLT），被称为“靶向核药”，是当前医药行业技术壁垒最高、未来市场空间最大的赛道之一。复星医药联席总裁王兴利表示：“成都是西部生物医药产业高地，拥有完善的产业链体系与优质的政策支持，为核药产业发展提供了坚实保障。” 为什么是成都？成都天府国际生物城正聚焦医用同位素、放射性药物、核医疗装备和核特色医疗四大方向，着力构建“1+4”核医疗产业创新体系，已集聚云克药业、通用电气医疗、永新医疗等一批核药与核医疗装备企业。华西国际肿瘤治疗中心即将投入运营，为核药临床应用提供场景。 值得注意的是，这是复星医药继创新疫苗项目后，在成都天府国际生物城落下的又一重要战略布局。重庆：AI医疗 + 进出口通道 2025年7月，复星医药旗下复星杏脉人工智能西部总部基地在重庆国际生物城建成投用，是重庆市在循证与精准医学领域首个建成投用的“AI+医疗”项目。 这个项目已在巴南区落地“数智病理一张网”，连通13家基层医院，诊断效率提升60%，年增收节支超千万元。复星杏脉董事长何川表示：“让好医生分身有术，让百姓用得起真普惠。”复星医药首席执行官刘毅则说：“重庆是复星医药全国战略布局的关键一环。” 值得一提的是，这个项目提前9个月建成投用——巴南区为企业提供了从落地到投产的全周期专员服务，精准解决了行政许可、要素保障等关键难题。 2025年10月，复星医药西南进出口及销售中心落户重庆沙坪坝区，入驻重庆国际物流枢纽园区。重庆是中西部首个、全国第四个获批首次进口药品和生物制品口岸，拥有独特的通道优势。 为什么是西南？ 梳理复星医药在全国的布局，可以清晰地看到其战略逻辑： 区域 定位 核心功能长三角（上海） 创新策源地 研发总部、高端制造（CAR-T、达芬奇机器人）大湾区 医疗服务样板 旗舰医院、国际化服务成渝经济区 技术制高点 核药总部、AI医疗、进出口通道淮海经济区 区域补充 医疗服务 西南地区在复星医药的整体版图中，占据的是“技术制高点”和“未来增长点”的战略位置。 一个区域同时落子两个“总部级”项目（核药唯一总部、疫苗总部），并布局AI医疗西部总部和进出口销售中心——这在复星医药的全国布局中并不多见。这意味着，西南地区目前对复星医药的营收贡献或许有限，但承担的是“投资未来”的功能。 结语 复星国际的账面巨亏，是一次对历史遗留问题的“财务清理”。而以复星医药为代表的健康板块之所以能逆势增长，是因为在创新药这条线上，它构建了清晰的全国布局逻辑：创新在上海，服务在大湾区，前沿技术在成渝，通道在重庆。 作为扎根西南的医药资讯平台，我们将持续关注复星及更多头部企业在西南的落地动态——因为这些项目的成败，不仅关乎一家企业的业绩，更关乎西南地区在全国医药产业版图中的位置。 ------------------------------- *重要说明：西南健康大联盟所有文章引用的数据或信息均来源于文中所提及公司的定期报告、临时公告、官方发布及媒体报道等公开渠道，并尽可能对信息进行验证，保证数据及信息经得起查证。如存在可能的错漏，请给我们留言，我们第一时间处理。 商务沟通电话：158 0807 4026。